Kwartalnik Ekonomiczny

Transkrypt

1 Kwartalnik Ekonomiczny Analizy Makroekonomiczne kwietnia Boom-deflacja Prognozy średnioterminowe: Perspektywy dla wzrostu gospodarczego poprawiają się. Szacujemy, że dynamika PKB w q wyniosła, (vs., w q). Nad negatywnym wpływem spadku eksportu na Wschód przeważa pozytywny efekt ożywienia w strefie euro, spadku cen ropy naftowej, nowej fali inwestycji publicznych i niskich stóp procentowych. Prognozujemy, że w całym r. wzrost PKB wyniesie,% (rewizja w górę z,%), przy słabszej pierwszej i mocniejszej drugiej połowie roku. Czynniki specjalne wspierające wzrost PKB w r. to niskie ceny ropy, inwestycje publiczne oraz niższe stopy procentowe, które łącznie mogą dodać +,pp do dynamiki PKB. W przeciwnym kierunku będzie działać recesja w Rosji, która może odjąć -,pp od dynamiki PKB. Mniej groźna niż przed kwartałem wydaje się aprecjacja CHF. Jej skala została skorygowana, a negatywny wpływ został złagodzony pozytywnym skutkiem spadku stóp SNB. Deflacja osiągnęła dno w q, a spadek cen stopniowo będzie wytracał tempo. Efekt niskiej bazy przy umiarkowanym odbiciu cen surowców oraz mocny wzrost popytu krajowego przełożą się na powrót inflacji CPI powyżej zera w q, a na koniec roku inflacja CPI wyniesie,. RPP mocnym akcentem (obniżka stóp o pb w marcu) zakończyła cykl łagodzenia polityki pieniężnej. Jego wznowienie jest mało prawdopodobne. Musiałby nastąpić spadek dynamiki PKB do ~,% i/lub wydłużenie deflacji do pierwszej połowy r. Niższy od planu deficyt fiskalny za r. co może umożliwić zdjęcie z Polski procedury nadmiernego deficytu stwarza przestrzeń do złagodzenia polityki fiskalnej (np. odmrożenie płac w sferze budżetowej). Wartość podpisanych/realizowanych projektów drogowych wspiera scenariusz mocnego impulsu fiskalnego ze strony inwestycji infrastrukturalnych, którego skalę w r. szacujemy na +,,. Spadek wartości importu paliw (efekt spadku cen ropy) przeważy nad efektem ożywienia popytu krajowego i przełoży się na wyraźną poprawę salda obrotów bieżących w r. (do -, vs., w r.). Przewidujemy, że ożywienie gospodarcze i ultraniskie stopy procentowe zaowocują wyraźnym przyspieszeniem rocznego wzrostu kredytów (do,% w q z,% w q). Jednocześnie niskie stopy procentowe obniżą dynamikę depozytów (do, w q vs. 7,9% w q). Główny Ekonomista Radosław Bodys radoslaw.bodys@pkobp.pl tel. Zespół Analiz Makroekonomicznych analizy.makro@pkobp.pl Piotr Bujak Starszy Ekonomista, Kierownik Zespołu tel. Kamil Cisowski Ekonomista (ceny, zagranica) tel. Michał Rot Ekonomista (sfera realna) tel. Karolina Sędzimir Ekonomista (rynek pracy) tel. Reguła Taylora sugeruje brak przestrzeni do dalszych obniżek stóp % Koniec cyklu # Stopa referencyjna NBP Koniec cyklu # Reguła Taylora * ( ) ( ) ^ time-varying NRIR. Źródło: NBP, PKO Bank Polski. Polska: Główne wskaźniki makroekonomiczne trendy i prognozy q q q q q q q q Realny PKB (),,,,,,,,9,, Stopa bezrobocia BAEL (%) 9,,,,9 7, 7, 7,,, 7, Inflacja CPI (), -,,, -, -,,,,, Inflacja bazowa (),,7,,,,,,9,, Deficyt obrotów bieżących (),,,, -, -, -, -,, -, Deficyt fiskalny () * -, -, -, -, -, -, -, -, -, -, Dług publiczny () *,7 9,,,,,,,,, Stopa referencyjna NBP (%),,,,,,,,,, Źródło: GUS, NBP, MF, PKO Bank Polski (prognozy na szarym tle), dane na koniec okresu, ESA, *dane kwartalne są ilorazem czterokwartalnych sum kroczących.

2 .. (). Sfera realna Trendy bieżące Dane miesięczne wskazują, że dynamika PKB w q wyniosła, (vs., w q). Silne spadki cen ropy łagodzą osłabienie popytu zewnętrznego ze Wschodu (spadek eksportu - w USD do Rosji w okresie styczeń-luty o 9,7 vs. spadek importu z Rosji o,). Wysoka dynamika eksportu ogółem w okresie styczeń-luty pokazuje, że popyt na polskie towary rośnie zarówno w strefie euro, jak i poza nią, m.in. dzięki rosnącej konkurencyjności cenowej polskich produktów (w krajach, z którymi umowy eksportowe są zawierane w USD % kontraktów ogółem). Jest to efekt silnego osłabienia PLN względem USD, które powoduje, że mimo spadku EURPLN, efektywny kurs walutowy osłabił się w q w ujęciu nominalnym o,7, a w ujęciu realnym o,. Obniżka stóp procentowych NBP w marcu spowodowała obniżenie progu maksymalnego oprocentowania kredytów (powiązanego ze stopą lombardową) o kolejne pp i uwolnienie dodatkowych środków w bilansach gospodarstw domowych (łącznie od października,). To, wraz z poprawą na rynku pracy (wzrost realnego funduszu płac w marcu o 7,, najsilniej od r.) oraz deflacją, wynikającą ze spadku cen surowców, znajduje odzwierciedlenie w ożywieniu popytu konsumpcyjnego. W q utrzymał się znaczny wzrost popytu inwestycyjnego, na co wskazuje znaczny przyrost zatrudnienia i silny wzrost importu z wyłączeniem ropy. średnioterminowa Prognozujemy, że w r. wzrost PKB osiągnie,% przy słabszej pierwszej i mocniejszej drugiej połowie roku. Pozytywne czynniki (które łącznie mogą dodać +,pp do dynamiki PKB w tym roku) to niskie ceny ropy (uwalniając - mld PLN w bilansach sektora prywatnego dodają +,7pp do dynamiki PKB), inwestycje publiczne (+,pp; NB wartość podpisanych umów na projekty drogowe przekroczyła mld zł) oraz niższe stopy procentowe (+,pp). W przeciwnym kierunku będą działać recesja w Rosji (-,pp przy założeniu skumulowanego spadku eksportu do Rosji w latach w skali zbliżonej do spadku z lat -9, czyli o ok. -%) oraz aprecjacja CHF (której wpływ ze względu na spadkową korektę CHFPLN oraz pozytywny efekt spadek stóp procentowych w Szwajcarii jest coraz słabszy). Te negatywne czynniki łącznie mogą odjąć -,pp od dynamiki PKB w tym roku. Łączny efekt netto specjalnych czynników to +,7pp. Czynniki ryzyka dla prognozy Głównymi czynnikami ryzyka są: () eskalacja konfliktu rosyjsko-ukraińskiego, () kombinacja efektów mnożnikowych poluzowania fiskalnego i zachowania zapasów (zakładamy ich neutralny wkład do wzrostu, ale historycznie w okresach ekspansji wynosił on +pp), () tempo absorpcji środków z UE. Realny efektywny kurs walutowy* 9 9 sty sty sty sty sty sty sty sty Źródło: BIS, PKO Bank Polski. *wzrost oznacza aprecjację, ostatnia obserwacja: marzec. Miesięczne proxy PKB [PKO-PKB-M] 9 7 indeks, = Źródło: GUS, PKO Bank Polski. PKB model PKO-PKB-M Czynniki specjalne wpływające na wzrost PKB w r. () Wpływ na tempo wzrostu PKB w r. (pp) Czynnik Scenariusze: pesymistyczny bazowy optymistyczny Recesja w Rosji, -, -, Infrastruktura,,,7 Ceny ropy,,7, Stopy NBP,,, Aprecjacja CHF -, -, -, Łącznie -,,7, Źródło: PKO Bank Polski. Sfera realna q q q q q q q q Realny PKB (),,,,,,,,9,, Popyt krajowy (pkt. proc.),9,9,,,,9,,,, Spożycie indywidualne (),,,,,,,,,, Sprzedaż krajowa (),,7,,,,,7,,7, Inwestycje w środki trwałe (),7 9,, 9, 7,, 7,, 9, 7,9 Publiczne (),,,,,,,,,,9 Prywatne (),, 9, 9,9 7,,,9,, 7, Zapasy (pkt. proc.),, -,,,, -,,,, Eksport netto (pkt. proc.) -,,, -, -, -,7 -, -,, -,7 Produkcja przemysłowa (),,,,, 7,,,,, Stopa bezrobocia BAEL (%) 9,,,,9 7, 7, 7,,, 7, Potencjalny PKB (),,9,,,,,,,, Źródło: GUS, PKO Bank Polski. szacunki własne,

3 NEER Kwartalnik ekonomiczny.. (). Procesy inflacyjne Trendy bieżące Inflacja CPI spadła na koniec q do, (vs., w grudniu) przy lekkim obniżeniu inflacji bazowej (, vs.,). Ceny paliw odjęły,pp od inflacji CPI w ciągu ostatniego kwartału, a ich dynamika obniżyła się do,% r/r (z, w grudniu), co oznacza, że był to główny czynnik de(zin)flacyjny. W marcu dynamika cen paliw odbiła jednak od dna w lutym (7,, najniżej stycznia 9 r.) za sprawą wzrostu cen ropy na światowych rynkach przy nadal wysokim USDPLN. Spadek inflacji bazowej w marcu (w lutym była bez zmian względem grudnia) wynikał głównie z czynnika jednorazowego obniżenia oprocentowania kredytów konsumpcyjnych (efekt obniżenia pułapu maksymalnego oprocentowania kredytów zależnego od wysokości stopy lombardowej NBP), które sprawiło, że ceny usług finansowych spadły o -7,% m/m (-,pp do inflacji bazowej, -,9pp do CPI). średnioterminowa Oczekujemy, że w lutym inflacja CPI osiągnęła dno, a marcowy wzrost jest pierwszym z serii, która doprowadzi ją do -, w czerwcu i +, w grudniu. Skala wzrostu inflacji w nadchodzących miesiącach będzie w dużej mierze uzależniona od trendów na rynkach surowców w szczególności ropy, ale także surowców rolnych. W scenariuszu bazowym zakładamy, że cena ropy pozostanie na poziomie - USD/b, a ceny żywności będą się powoli normalizować i ich dynamika zbliży się pod koniec roku do zera. Przewidujemy stopniowy wzrost inflacji bazowej w efekcie wzrostu konsumpcji utrzymującego się powyżej przez cały rok. Dynamika cen usług zaczęła wyraźnie przyspieszać (+,7 średnio w q vs. +, średnio w drugiej połowie r.), a obecna skala wzrostu konsumpcji jest spójna z dalszym wzrostem dynamiki cen usług do,- w ciągu najbliższych kwartałów. Czynniki ryzyka dla prognozy Główne czynniki ryzyka dla prognozy inflacji to: () ceny ropy, które przy obecnej zmienności mogą wydłużyć lub skrócić okres deflacji o kilka miesięcy, () ceny żywności, których normalizacja może nastąpić szybciej/wolniej od oczekiwań w zależności od zbiorów (obecne prognozy są neutralne dla cen, np. zbiory zbóż w regionie mają być ~% niższe niż w ubiegłym sezonie), () kurs złotego będący pod wpływem łagodzenia ilościowego polityki pieniężnej w strefie euro przez EBC. W r. jednym z najważniejszych czynników ryzyka w dół dla ścieżki inflacji jest ewentualna decyzja o obniżce stawek VAT, która może istotnie obniżyć ścieżkę inflacji (o,-,pp). Ceny dóbr vs. ceny usług (HICP) - - sty sty sty sty sty sty Źródło: Reuters, PKO Bank Polski. Kontrybucja paliw i żywności do inflacji pp HICP Goods Kontrybucja paliw i energii do inflacji Źródło: GUS, PKO Bank Polski HICP Services -. sty sty sty sty Wpływ cen ropy i kursu na inflację CPI* Ropa brent ($/bbl) prognoza $ $ $ 7$ $ % % % %..... %..... Źródło: PKO Bank Polski. *NEER nominalny efektywny kurs walutowy, wzrost oznacza aprecjację PLN. Procesy inflacyjne q q q q q q q q Inflacja CPI (), -,,, -, -,,,,, Inflacja CPI średnia w okresie (), -, -,7, -, -,,,, -, Wkład cen żywności (pkt. proc.) -, -, -,7 -,9 -, -, -, -, -, -, Wkład cen energii i paliw (pkt. proc.) -,, -, -, -,7 -, -,, -, -, Wkład inflacji bazowej (pkt. proc.),,,,,,,,,, Inflacja bazowa (),,7,,,,,,9,, Inflacja PPI (),9,7 -,7 -,,, -,, -,7 -, Deflator PKB (),, -,, -,7 -,,,, -, Płace nominalne (),,,,,,,,,,7 ULC (),,,,,,,,,,9 Wydajność pracy (),9,,,,,,,,, Nominalny PKB (),,,,,9,,,,, Źródło: GUS, NBP, PKO Bank Polski, dane na koniec okresu.

4 .. (). Depozyty, kredyty Trendy bieżące W q nastąpiło wyhamowanie dynamiki depozytów i kredytów (po korekcie o kurs walutowy). Wzrost depozytów osiągnął 7,9 wobec, w q, przy: () wyhamowaniu dynamiki depozytów osób prywatnych (odpowiednio: do 9, vs. 9,%) następującym przy zwiększonym napływie środków do funduszy inwestycyjnych gospodarstw domowych (, mld zł w q wobec, mld zł w q), () pogłębieniu spadku depozytów samorządów (do -, vs.,) i () zwiększeniu dynamiki depozytów przedsiębiorstw (do, vs.,) dzięki prawdopodobnej poprawie sytuacji finansowej firm. Wzrost kredytów spowolnił do, vs.,% w q, przy: () stabilnym wzroście kredytów dla osób prywatnych (, vs.,), () wolniejszym wzroście kredytów dla firm (, vs.,7), () wyhamowaniu dynamiki kredytów dla niemonetarnych instytucji finansowych (do,7 vs.,7) i () zmniejszeniu dynamiki kredytów dla samorządów (, vs.,). średnioterminowa W r. przewidujemy przyspieszenie tempa wzrostu kredytów (do, w q ; skor. o kurs walutowy) oraz wyhamowanie dynamiki depozytów (do, w q ). Prognozujemy zwiększenie dynamiki kredytów do, w q (z,% w q), w rezultacie wyższego popytu na kredyt ze strony sektora prywatnego (efekt ożywienia gospodarczego) oraz w następstwie obniżek stóp procentowych NBP. Dynamika depozytów najprawdopodobniej spowolni do, w q (vs. 7,9% w q), przy: () słabszym wzroście dynamiki depozytów niefinansowych podmiotów gospodarczych (wpływ niskich stóp procentowych i wzmożonej aktywności inwestycyjnej przedsiębiorstw) oraz () osłabieniu dynamiki depozytów osób prywatnych (zakładamy, że przy rekordowo niskich stopach procentowych nastąpi większe zainteresowanie alternatywnymi wobec depozytów formami oszczędzania, co przeważy nad efektem wzrostu dochodów). Czynniki ryzyka dla prognozy Główne czynniki ryzyka dla prognozy to: () silniejszy/słabszy odpływ depozytów do alternatywnych form oszczędzania w warunkach rekordowo niskich stóp procentowych; () popyt i podaż kredytów w warunkach zmian regulacyjnych (w tym planowanych wobec kredytów w CHF); () kurs walutowy: % deprecjacji kursu zwiększa wartość kredytów o ~% i depozytów o ~%. Lekkie wyhamowanie dynamiki depozytów i dynamiki kredytów - mar- mar- mar-7 mar-9 mar mar mar Źródło: NBP, PKO Bank Polski. Limit oprocentowania kredytów konsumpcyjnych Źródło: NBP, PKO Bank Polski. Relacja kredyty/depozyty (LTD): headline oraz skorygowana o FX Źródło: NBP, PKO Bank Polski. depozyty z wył. ef. kurs. kredyty z wył. ef. kurs. sty- sty-9 sty sty sty sty sty sty,,,,,9 % oprocentowanie kredytów konsumpcyjnych -krotność stopy lombardowej Kredyty/Depozyty Kredyty/Depozyty FX-adj.,9 sty- sty-9 sty sty sty sty sty sty Podaż pieniądza, kredyt q q q q q q q q Podaż pieniądza M (mld PLN) 99,, 9,,,,,, 9,, Podaż pieniądza M (), 7,9,,,9,,9,,,9 Podaż pieniądza M realna (),9, 9,, 9,,, 7, 9,, Kredyty ogółem (mld PLN) 979, 99, 9,,7 9,,,, 9,, Kredyty ogółem (),, 7, 7,, 9, 9,, 7, 9, Kredyty ogółem z wył. ef. kurs. (),9,,,, 7,,,,, Kredyty ogółem () 7,7,,,,,9,9,,,9 Depozyty ogółem (mld PLN) 9, 9, 97, 99, 99,7,,, 97,, Depozyty ogółem () 7,,9 9,,9, 7,,, 9,, Depozyty ogółem z wył ef. kurs. () 7,,7, 7,9,,,,,, Depozyty ogółem (),,,, 7,,, 7,7,, Źródło: GUS, NBP, PKO Bank Polski.

5 USDPLN Kwartalnik ekonomiczny.. (). Równowaga zewnętrzna Trendy bieżące Saldo na rachunku obrotów bieżących (CAB, mies.) poprawiło się po lutym do, (vs., w q) przy czym poprawa nastąpiła dzięki lepszym wynikom w handlu towarami: nadwyżka w obrotach towarowych wyniosła po lutym, (vs. -, w q). Dobre wyniki handlu zagranicznego odzwierciedlają kombinację () mocnych wzrostów eksportu m.in. efekt poprawy koniunktury w strefie euro oraz () spadek cen ropy przekładający się na niższą wartość importu. Silny wzrost importu z wył. ropy w lutym potwierdza siłę popytu krajowego. Saldo pozostałych składników CAB pozostało stabilne (, vs., w q ) przy utrzymującym się deficycie dochodów (-,) oraz nadwyżce salda usług (+,). Nadwyżka na rachunku finansowym (z wyłączeniem zmian w aktywach rezerwowych) zmniejszyła się po lutym do +, (vs. +,7 w q) przy spadku salda BIZ (do +, z +, w q). średnioterminowa Pomimo oczekiwanego przyspieszenia wzrostu PKB i silnego wzrostu popytu krajowego oczekujemy dalszej poprawy salda CAB w r. (do -, na koniec roku vs., na koniec r.) Intensywna poprawa salda obrotów handlowych trwająca nieprzerwanie od r. mimo trwającego ożywienia popytu krajowego (od q) oraz wysokich cen ropy (do q) sugeruje, że ma ona bardziej strukturalny charakter, a jej źródłami są (por. Saldo obrotów bieżących poprawi się dzięki ropie ): () poprawa terms-of-trade (czyli relacji cen eksportu do cen importu) oraz () ekspansja eksporterów na nowe rynki. Przy relatywnie stabilnej dynamice eksportu do największych partnerów handlowych Polski, eksport na nowe rynki rośnie prawie trzykrotnie szybciej (np. łączny eksport do Arabii Saudyjskiej i ZEA rósł w latach średniorocznie o,7%). Saldo CAB powinno dalej się poprawiać w r. dzięki spadkowi cen ropy przy założeniu cen ropy i kursu USDPLN na obecnych poziomach (patrz tabela obok) deficyt Polski w handlu surowcami energetycznymi zmniejszy się o ok. mld zł (,). Czynniki ryzyka dla prognozy W średnioterminowej perspektywie głównymi ryzykami dla kształtowania się salda rachunku obrotów bieżących pozostają: () konflikt na Wschodzie, () zmiany kursu złotego (m.in. pod wpływem działań EBC i Fed) oraz () ceny ropy naftowej. Saldo handlowe z wył. ropy vs. import ropy - mld EUR Saldo handlowe bez ropy ( m) Saldo handlowe bez ropy (trend^) Import ropy ( m) Import ropy (trend^) - sty sty 7 sty 9 sty sty sty Źródło: NBP, GUS, Eurostat, PKO Bank Polski. *Szacunki PKO za okres na podstawie danych wg met. BPM. ^-miesięczna średnia ruchoma, odsezonowana, annualizowana. Por. także Saldo obrotów bieżących poprawi się dzięki ropie. Wrażliwość rachunku za ropę * na USDPLN i ceny ropy (mld PLN) Rop a (USD/b ) 7, 9,, 7,7,7,,,,9,,9,,7 7,,,, 9,,,,,7,,,,,,,, Źródło: PKO Bank Polski. *Wartości w tabeli są zmianami importu ropy w r. vs. r. dla różnych założeń o USDPLN i cenie ropy. Równowaga zewnętrzna q q q q q q q q Rachunek obrotów bieżących (),,,, -, -, -, -,, -, Bilans handlowy (),, -,,,7,,,7 -,, Eksport (),,7,,9 7,, 9,7 9,7, 7, Import (),, 7,9,,7 7, 9, 9, 7,,7 Saldo usług (),,9,,,,,9,9,,9 Saldo dochodów pierwotnych () -, -, -, -, -, -, -, -, -, -, Saldo dochodów wtórnych () -,,, -,,, -, -,, -, Rachunek kapitałowy (),,,,7,,7,,,, Rachunek finansowy (bez zmian rezerw; %PKB) -,,,,,,7,,,, Bezp. inwestycje zagr. netto (),7,,,,,,7,7,,7 Inwestycje portfelowe udziałowe (%PKB),,,,7,9,7,,,, Przepływy generujące zadłużenie (), -,, -, -, -, -, -,, -, Zmiana rezerw ()*,,, -,9 -, -, -,,7, -, Saldo błędów i opuszczeń () -,7 -,,,,,,,,, Zadłużenie zagraniczne () 7, 7, 7, 7, 7, 7, 7, 7, 7, 7, Sektor publiczny () 9,9,, 9, 9,7 9,7 9, 9,, 9, Sektor prywatny (),,,,,,,,,, Źródło: NBP, PKO Bank Polski; *prezentacja jak w Bilansie Płatniczym znak - oznacza wzrost wartości rezerw

6 .. (). Polityka pieniężna Trendy bieżące Po obniżce stóp procentowych w marcu r. (o pb) Rada Polityki Pieniężnej ogłosiła zakończenie cyklu luzowania polityki pieniężnej. Pierwszy raz taki komunikat pojawił się w lipcu r., ale głęboki spadek inflacji CPI i niepewne perspektywy wzrostu PKB skłoniły Radę do dalszego dostosowania stóp. Obecne perspektywy PKB i inflacji są odmienne niż w połowie r., a sformułowanie wyraźnej deklaracji końcu cyklu po raz drugi paradoksalnie zwiększa jej wiarygodność, pokazując determinację Rady, by nie obniżać stóp głębiej. średnioterminowa Inflacja CPI osiągnęła w lutym r. historyczne minimum na poziomie,% r/r, ale dalsze jej spadki wydają się mało prawdopodobne. Sam efekt niskiej bazy może wywołać jej wzrost w q o,pp. Dane ze sfery realnej pokazują trwały i silny wzrost popytu krajowego oraz oznaki wzmocnienia presji płacowej, co powinno stymulować inflację bazową. Z punktu widzenia RPP pewnym czynnikiem ryzyka jest ewentualna nadmierna aprecjacja złotego notowania krajowej waluty wyraźnie umocniły się od początku roku, a QE w strefie euro może powodować zwiększony napływ kapitału krótkoterminowego. Jest to jednak czynnik, który czyni prawdopodobnymi raczej interwencje walutowe, a nie wznowienie obniżek stóp. Mało prawdopodobny wydaje nam się scenariusz, w którym obecna RPP miałaby dalej zmieniać poziom stóp przed końcem kadencji (początek r.). W momencie zakończenia cyklu po raz pierwszy istniało pole do dalszych obniżek, ale obecnie reguła Taylora wskazuje, że poziom,% jest optymalny. Rozkład ryzyka dla ścieżek PKB i inflacji - marcowa projekcja NBP jest ultrakonserwatywna przemawia przeciw dalszemu łagodzeniu polityki pieniężnej. Proces zmiany składu Rady w połączeniu z chęcią utrzymywania ograniczonego dysparytetu stóp pomiędzy Polską a strefą euro zadecyduje naszym zdaniem o rozpoczęciu podwyżek stóp dopiero w drugiej połowie r., mimo wyraźnego wzrostu inflacji CPI (choć może on być mniejszy niż w scenariuszu bazowym o,-,pp w przypadku ewentualnej obniżki stawki VAT). Czynniki ryzyka dla prognozy Główne czynniki ryzyka dla prognozy stóp procentowych to: () zachowanie cen surowców; () nadmierne umocnienie złotego (argument za obniżką) lub jego podwyższona zmienność (argument za ostrożnością), () skala ożywienia w strefie euro (zakładamy umiarkowane ożywienie), () konflikt na Wschodzie (niewykluczone zniesienie wzajemnych sankcji pomiędzy Rosją a UE w ciągu najbliższych miesięcy), () ewentualna obniżka stawki VAT. Wpływ ewentualnego spadku EURPLN w q na inflację CPI p rognoza Inflacja CPI Efekt spadku EURPLN do,7 w q - sty sty sty sty sty Źródło: GUS, PKO Bank Polski. Reguła Taylora wskazuje na brak przestrzeni do dalszych obniżek stóp % Koniec cyklu # Stopa referencyjna NBP Koniec cyklu # Reguła Taylora * ( ) ( ) ^ time-varying NRIR. Źródło: NBP, PKO Bank Polski. Polityka pieniężna q q q q q q q q Stopa referencyjna (%),,,,,,,,,, Realna st. proc. defl. CPI (%),,,,97,,7,9 -,,,9 Realna st. proc. defl. infl. baz.(%),,7,,7,7,9, -,,, Stopa lombardowa (%),,,,,,,,,, Stopa depozytowa (%),,,,,,,,,, Stopa redysk. weksli(%),7,7,,7,7,7,7,7,,7 Stopa rezerwy obowiązkowej (%),,,,,,,,,, REER defl. CPI (), -, -, -, -,,,,,7 -, Nominalny PKB (),,,,,9,,,,, Źródło: GUS, NBP, PKO Bank Polski.

7 .. (). Polityka fiskalna Trendy bieżące Deficyt sektora publicznego w r. (ESA) wyniósł -, (vs. -,% PKB w r.). Gdyby nie wszystkie zmiany w systemie emerytalnym przeprowadzone w latach, wydatki pierwotne (i deficyt publiczny) mogłyby być wyższe nawet o,7 (patrz wykres obok). Deficyt pierwotny wyniósł w r.,, a deficyt pierwotny strukturalny,, co implikuje niewielkie zacieśnienie fiskalne w r. w wysokości -,. Wyniki q pokazują, że WzRostonomika nabiera rozpędu. Choć koszty pracy w sektorze publicznym pozostają jeszcze zamrożone ich wzrost w q wyniósł tylko, (vs.,9 w q-q) z uwagi na efekt niskiej bazy statystycznej (echo cięć z q), to inwestycje publiczne zwiększyły się w q tylko o, (vs.,9 w q-q dynamika podwyższona przez efekt mini -stymulusu samorządowego, patrz wykres obok). średnioterminowa Okoliczności ciągle sprzyjają stymulacji fiskalnej. Przestrzeń do stymulacji jest spora: () deficyt fiskalny za r. był niższy od planu (NB może to umożliwić wyjście z procedury nadmiernego deficytu już w ciągu najbliższych miesięcy, co dałoby rządowi większą swobodę w kształtowaniu budżetu na r., np. odmrożenie płac w sferze budżetowej); () spadły koszty obsługi długu oraz jego poziom w efekcie niższych stóp procentowych i zmian w OFE. Wartość podpisanych umów na nowe drogi przekroczyła mld zł (,9) i dalej rośnie. Skalę stymulacji związanej z inwestycjami infrastrukturalnymi szacujemy na +,/+,%PKB w r. Rozpoczynające się nowe rozdanie środków z UE będzie stymulować wydatki pierwotne. Napływ środków z UE był jednym z głównych driverów zmian relacji wydatki/pkb w ostatnim dziesięcioleciu (patrz ponownie wykres z prawej, u góry). Realizacji ekspansji fiskalnej w r. towarzyszyć będą dodatkowo na poziomie budżetu państwa: () presja na realizację dochodów podatkowych ze strony deflacji, w szczególności w q/q (niski nominalny wzrost baz podatkowych), () dalsze ograniczenie płatności odsetkowych (wynikające ze zmian w systemie emerytalnym oraz niższych stóp procentowych), a także () niższe płatności z tytułu dotacji do FUS w porównaniu do lat ubiegłych. NB. Z punktu widzenia ekspansji fiskalnej wynik budżetu państwa jest nieistotny (od r., czyli od momentu zmian w metodologii krajowej). Szacowany przez nas wynik sektora publicznego (ESA) w r. (-,) implikuje, że relacja dług/pkb (ESA) nadal pozostanie na trajektorii wzrostowej (,%PKB w r. vs.,%pkb w r.). Czynniki ryzyka dla prognozy Główne czynniki ryzyka to: () skala i tempo absorpcji środków z UE, () deflacja vs. tempo wzrostu baz podatkowych oraz () uwarunkowania polityczne. Wydatki pierwotne vs fundusze UE Wydatki pierwotne (L) Wydatki pierwotne (L, bez zmian w OFE) Fundusze UE (P, wyprzedzenie* kwartały) 9 9 Źródło: GUS, MF, MIR, PKO Bank Polski. *dane o wypłacanych beneficjentom środkach z UE odzwierciedlają przepływy faktyczne a nie memoriałowe, tzn. fakt, że najpierw trzeba samemu sfinansować wydatki by następnie otrzymać ich refundację. WzRostonomika nabiera rozpędu - - %PKB Źródło: Eurostat, PKO Bank Polski. Inwestycje infrastrukturalne mogą dodać,,pp do PKB w r. Źródło: GDDKiA, PKP PLK, MF, PKO Bank Polski. %PKB - q q q q q q q q q q,,,,, -, -, -, -, %, r/r koszty zatrudnienia (L) %, r/r %PKB, impuls inwestycje publiczne (P) Inwestycje drogowe Inwestycje kolejowe Inwestycje samorządowe,,,,,, - - Polityka fiskalna q q q q q q q q Deficyt fiskalny (, ESA) -, -, -, -, -, -, -, -, -, -, Dochody (, ESA),,,,7, 9, 9, 9,, 9, Wydatki (, ESA),7,,,,,,,,, Płatności odsetkowe (, ESA),,,,9,9,,7,7,,7 Saldo pierwotne (, ESA),,,,,,,7,,,7 Deficyt strukt. pierwotny (, ESA),,,,,,,7,7,,7 Dług publiczny (, ESA),7 9,,,,,,,,, Deficyt budżetu państwa (, met. kraj.) x x,7 x x x -, x,7 -, 7 Deficyt fiskalny (, met. kraj.) x x -, x x x -,9 x -, -,9 Dług publiczny (, met. kraj.) x x 7, x x x,7 x 7,,7 Źródło: GUS, Eurostat, MF, PKO Bank Polski, dane kwartalne są ilorazem czterokwartalnych sum kroczących.

8 .. Realny PKB - - %, pp r/r - q q q q q q Popyt konsumpcyjny PKB Popyt krajowy Eksport netto Popyt inwestycyjny - - q q q q q q Produkt potencjalny* Inwestycje ogółem Inwestycje prywatne Inwestycje publiczne Spożycie ogółem Spożycie indywidualne Spożycie publiczne - q q q q q q Stopa bezrobocia BAEL** q q q q q q Pracujący BAEL i aktywność zawodowa** % Pracujący BAEL (L) St. aktywności zawodowej (P) % 7 q q q q q q - q q q q q q Źródło: Eurostat, GUS, PKO Bank Polski. *z filtru HP dla danych kwartalnych, **dane od r. uwzględniają wyniki Narodowego Spisu Powszechnego.

9 .. Wydajność pracy* Płace w gospodarce narodowej q q q q q q Jednostkowe koszty pracy* q q q q q q Luka popytowa,, %,,, -,,, q q q q q q Inflacja CPI -, q q q q q q Inflacja bazowa (CPI z wył. cen żywności i energii) - q q q q q q q q q q q q Źródło: NBP, GUS, PKO Bank Polski. *dane od r. uwzględniają wyniki Narodowego Spisu Powszechnego. 9

10 .. Stopy nominalne vs. realne Stopy realne 7 % stopa nominalna stopa realna (deflowana wskaźnikiem CPI) % stopa realna (deflowana wskaźnikiem CPI) stopa realna (deflowana wskaźnikiem inflacji bazowej) q7 q9 q q q Założenia dotyczące NEER i REER* indeks = NEER REER-CPI 9 9 q q q q q q q q q q q q Deficyt fiskalny (ESA ) i deficyt strukt. pierwotny %PKB -7 - Deficyt fiskalny (ESA ) -9 Deficyt strukturalny pierwotny q q q q q q Dług publiczny (met. kraj.) Dług publiczny (ESA ) Dług publiczny (ESA ) Dług publiczny (met. kraj.) q q q q q q Źródło: NBP, Eurostat, MF, GUS, BIS, PKO Bank Polski.*wzrost oznacza aprecjację.

11 .. Saldo rachunku obrotów bieżących Saldo handlu zagranicznego q q q q q q - q q q q q q Saldo dochodów pierwotnych i wtórnych Saldo CAB i FDI * q q q q q q Suma sald CAB, FDI, CAP i ERR * - q q q q q q Zadłużenie zagraniczne q q q q q q q q q q q q Źródło: NBP, PKO Bank Polski, *CAB - rachunek obrotów bieżących, FDI - bezpośrednie inwestycje zagraniczne, CAP - rachunek kapitałowy, ERR - błędy i opuszczenia.

12 .. Prognozy długoterminowe Sfera realna Źródło: GUS, NBP, MF, BIS, PKO Bank Polski, *popyt krajowy z wyłączeniem zapasów. 7 9 Realny PKB () 7,,9,,7,,,7,,, Popyt krajowy () 9,, -,,, -,,,9,,7 Spożycie indywidualne (),,,,,,,,,, Inwestycje w środki trwałe () 9,,,9 -, 9,,, 9, 7,9, Sprzedaż krajowa (pkt. proc.)*, 9,,9,,9,,,,, Zapasy (pkt. proc.),, -,,, -, -,9,,, Eksport netto (pkt. proc.) -,,,9 -,,,,, -,7 -, Produkt potencjalny (),7,,,,,,,,, Nominalny PKB (mld PLN) Rynek Pracy Stopa bezrobocia BAEL (%),,7, 9, 9,7, 9,, 7, 7, Pracujący BAEL (),, -,7,,,,,9,, Płace nominalne () 7,9,,,9,,,7,,7, St. akt. zawodowej (%),,7,,,7,,,,,7 ULC (), 9,,,,,,,,9,7 Wydajność pracy (),7,,,,,7,,,, Ludność + wg BAEL (), -,,,7,,, -,,, Procesy inflacyjne Inflacja CPI (),,,,,,7,9, -,, Wkład cen żywności (pkt. proc.),,,,7,,, -, -,, Wkład cen energii i paliw(pkt. proc.),,,9,,, -, -, -,, Wkład inflacji bazowej (pkt. proc.),,,,,,,7,,, Inflacja bazowa (),,,7,,,,,7,9, Deflator PKB (),,,9,,,,, -,, Agregaty monetarne Podaż pieniądza M (mld PLN),, 7, 7,, 9, 97,9 9,,, Podaż pieniądza M (),,,,,,,,,9, Podaż pieniądza M realnie () 9,,,,7 7,9,, 9,,, Kredyty ogółem (mld PLN) 7,, 79, 77, 9,7 9, 9,9 9,, 7, Kredyty ogółem () 9,9,9 9, 9,,,, 7, 9,, Depozyty ogółem (mld PLN) 9, 9,, 7,9 79,,7 9, 97,,,7 Depozyty ogółem (), 9,7, 9,,,9,7 9,,, Bilans płatniczy Rachunek obrotów bieżących () -, -,9 -, -, -, -,,, -, -,7 Bilans handlowy (%PKB) -,9 -, -, -, -,,9, -,,, Bezpośrednie inwestycje zagr. (),,,,,7,,7,,7, Polityka fiskalna Deficyt fiskalny (, ESA),9 -, -7, -7, -,9 -,7 -, -, -, -, Saldo pierwotne (, ESA),, -, -, -,,,,,7, Deficyt strukt. pierwotny () -,,9 -, -, -,9,,,,7,7 Dług publiczny (, ESA),, 9,,,,,7,,,9 Polityka pieniężna Stopa referencyjna NBP (%),,,,,,,,,, Realna st. proc. defl. CPI (%),,7,, -,,,,,9,7 Realna st. proc. defl. infl. baz. (%),,9,9,9,9,,,,, Stopa lombardowa (%),,,,,,7,,,, REER defl. CPI (), 7,,, -, -,,,7 -,, Niniejszy materiał ma charakter wyłącznie informacyjny, jest przeznaczony wyłącznie dla klientów Grupy PKO Banku Polskiego i nie stanowi oferty w rozumieniu ustawy z dnia kwietnia 9 r. Kodeks Cywilny. Informacje zawarte w niniejszym materiale nie mogą być traktowane, jako propozycja nabycia jakichkolwiek instrumentów finansowych, usługa doradztwa inwestycyjnego, podatkowego lub jako forma świadczenia pomocy prawnej. Grupa PKO BP SA dołożyła wszelkich starań, aby zamieszczone w niniejszym materiale informacje były rzetelne oraz oparte na wiarygodnych źródłach. Klienci Grupy PKO BP SA ponoszą odpowiedzialność za skutki swoich decyzji inwestycyjnych, podjętych z uwzględnieniem informacji zamieszczonych w niniejszym materiale. Niniejszy materiał został przygotowany i/lub przekazany przez Powszechną Kasę Oszczędności Bank Polski Spółka Akcyjna, zarejestrowany w Sądzie Rejonowym dla m.st. Warszawy w Warszawie, XIII Wydział Gospodarczy Krajowego Rejestru Sądowego pod nr KRS ; NIP: REGON: 9; kapitał zakładowy (kapitał wpłacony) zł.