Najważniejsze dane tego tygodnia

Transkrypt

1 Biuro Analiz Makroekonomicznych Grzegorz Maliszewski Główny Ekonomista Andrzej Kamiński Ekonomista Mateusz Sutowicz Analityk rynków finansowych Kursy walut Δ % EUR/PLN 4,2875-0,9% USD/PLN 3,7730-0,4% CHF/PLN 3,7828-0,5% EUR/USD 1,1365-0,5% Rynek Pieniężny (%) Δ bps WIBOR 1M 1,64 0 WIBOR 3M 1,72 0 Obligacje PL (%) Δ bps 2Y 1,60 0 5Y 2, Y 3,17-11 IRS PLN (%) Δ bps 2Y 1,96-3 5Y 2, Y 2,82-11 Obligacje bazowe (%) Δ bps DE 10Y 0,36-2 US 10Y 3,07-1 Giełdy pkt. Δ % WIG 57205,0 2,3 S&P ,6-3,6 Nikkei ,0 0,6 Źródło: Thomson Reuters Dane z dnia dzisiejszego godz i zmiany tygodniowe Bieżący tydzień na rynkach finansowych 17 grudnia 2018 Posiedzenie amerykańskiej Rezerwy Federalnej (wtorek-środa) jest najważniejszym wydarzeniem tego tygodnia, a być może i miesiąca. Mimo, iż wydawało się, że scenariusz podwyżek stóp procentowych w USA jest za sprawą kwartalnych prognoz Fed przejrzyście rozpisany (jedna podwyżka w tym roku i trzy kolejne w 2019), to podważyły go niedawne wypowiedzi prezesa FOMC. W wystąpieniu z końca listopada prezes J.Powell stwierdził, iż stopy procentowe w USA znajdują się nieco poniżej poziomu neutralnego, a efekty gospodarcze stopniowych podwyżek stóp są niepewne. Oznacza to wyraźną zmianę retoryki prezesa Fed, który na początku października mówił, że stopy procentowe "są dalekie od poziomu neutralnego". Podsumowując, od najnowszego wykresu dot-plot pokazującego oczekiwaną przez bankierów centralnych stopę procentową w kolejnych latach zależeć będzie sentyment rynkowy. Jeśli potwierdzą się przypuszczenia, iż Fed obniży skalę podwyżek w przyszłym roku, to spodziewamy się przeceny dolara i łagodnego umocnienia złotego. Uzupełnieniem wydarzeń w tym tygodniu będą kolejne informacje w sprawie brexitu, a także publikacje danych makro. Z każdym dniem powinna także stopniowo wygasać płynność rynku w związku z okresem świątecznym. Najważniejsze dane tego tygodnia Jaka skala podwyżek stóp procentowych w USA w przyszłym roku? Najważniejszym wydarzeniem tygodnia będzie posiedzenie Fed w dniach grudnia. Powszechne oczekiwania wskazują na realizację dotychczasowego scenariusza amerykańskich bankierów centralnych, w którym stopy procentowe zostają podniesione w grudniu. Uwaga rynków powinna skupić się na analizie perspektyw dalszego zacieśniania polityki pieniężnej w Stanach Zjednoczonych. Wrześniowy wykres dot-plot wskazywał na wzrost główniej stopy procentowej o 75 bps w 2019 r. Biorąc jednak pod uwagę słabnącą koniunkturę na świecie, a także wypowiedzi szefa Fed J.Powella, Fed może zaznaczyć konieczność nieco mniejszej skali zacieśniania polityki monetarnej w Stanach Zjednoczonych w przyszłym roku. Listopadowe dane wesprą oczekiwania 5,0% wzrostu PKB w 2018 r. W listopadzie koniunktura na rynku pracy i w gospodarce realnej pozostawała solidna. Zgodnie z naszą prognozą dynamika wynagrodzeń w sektorze przedsiębiorstw kształtowała się w tym okresie powyżej 7,0% r/r, podobnie jak w październiku, a tempo wzrostu liczby etatów spowolniło nieznacznie, do 3,0% r/r. Produkcja przemysłowa, hamowana niekorzystną różnicą w dniach roboczych nieco spowolni w stosunku do poprzedniego miesiąca. Wzrost sprzedaży detalicznej, wspierany przez kategorię aut, powinien nadal być nieco szybszy niż średnio w tym roku, podobnie jak przed miesiącem. Prognozy te są zgodne ze scenariuszem nadal solidnego tempa wzrostu gospodarczego w 4Q br., choć najprawdopodobniej będzie ono nieco niższe niż w okresie styczeń-wrzesień. Niemniej w całym 2018 r. PKB wzrośnie, naszym zdaniem, o 5,0%, a więc silniej niż przed rokiem (4,6%). Wykres tygodnia W tym tygodniu amerykańska Rezerwa Federalna zaprezentuje wykres dot-plot tj. prognozę dotyczącą stóp procentowych w kolejnych latach. Najistotniejszą kwestią dla rynków będzie ewentualna rewizja w dół skali zacieśniania polityki pieniężnej w 2019 roku. Jeśli Fed złagodzi te oczekiwania, to dolar może stracić argument za umocnieniem wobec euro. Makro i rynek komentarz tygodniowy str. 1

2 Makro - kraj Inflacja CPI, stopa ref. i cel inflacyjny [%] Notowania cen ropy Brent i praw do emisji CO2 Saldo C/A [mln EUR], eksport i import [%, r/r] Źródło: Macrobond Inflacja CPI poniżej dolnego przedziału odchyleń od celu Inflacja CPI, według finalnego wyliczenia, wyniosła w listopadzie 1,3% r/r. Oznacza to rewizję w górę o 0,1 pkt. proc. względem pierwszego szacunku. Dane wskazują, że presja inflacyjna pozostaje niska i w największym stopniu napędzana jest przez ceny energii. W grudniu inflacja CPI powinna być zbliżona do listopadowej, po czym inflacja powróci jednak do zwyżek, przekraczają nawet w 2Q przyszłego roku cel inflacyjny. Prognozy inflacji charakteryzują się jednak zwiększoną niepewnością w związku ze wzrostami hurtowych cen energii elektrycznej. Ministerstwo Energii szacuje koszt ewentualnego programu rekompensat za wzrost cen energii dla gospodarstw domowych oraz małych i średnich firm na 4-5 mld PLN. Ostateczne ceny energii w taryfie dla gospodarstw domowych, zatwierdzone zostaną przez prezesa URE w drugiej połowie miesiąca, natomiast Ministerstwo Energii szacuje jej zwyżkę o blisko 25% w stosunku do roku Rekompensaty dla gospodarstw domowych naliczane będą automatycznie i pojawią się na rachunku od kwietnia 2019 roku. Rekompensaty będą finansowane z Funduszu Efektywności Energetycznej i Rekompensat, którego źródłami finansowania będą środki ze sprzedaży uprawnień do emisji CO2, środki stanowiące zwroty rekompensat, środki z budżetu państwa, darowizny i dobrowolne wpłaty oraz wpływy od koncernów energetycznych. Biorąc pod uwagę zaangażowanie sektora prywatnego w finansowanie Funduszu Efektywności Energetycznej i Rekompensat, obciążenie budżetu państwa wypłatami rekompensat będzie mniejsze niż łączny ich koszt 4-5 mld PLN. Z tego też powodu ten wydatek, nie uwzględniony jeszcze w pracach na przyszłorocznym budżetem, nie będzie stanowił ryzyka dla realizacji budżetu w przyszłym roku. Skutek inflacyjny zakładanej przez Ministerstwo Energii podwyżki cen energii elektrycznej powinien wynieść potencjalnie 0-4-0,5 pkt. proc., choć ostatecznie będzie uzależniony od formuły wypłat rekompensat. Ostateczny skutek będzie zapewne mniejszy, choć należy wziąć pod uwagę wtórne skutki wzrostu cen energii w postaci m.in. możliwych podwyżek cen usług transportowych. Odbicie dynamiki eksportu i importu w październiku Deficyt na rachunku obrotów bieżących wyniósł w październiku 457 mln EUR, a więc ukształtował się na poziomie bardzo bliskim odnotowanemu we wrześniu, gdy wyniósł po rewizji 455 mln EUR. Wyraźnemu odbiciu uległo tempo wzrostu eksportu. Dynamika importu także wzrosła, a deficyt wymiany towarowej pogłębił się do 588 mln EUR wobec 449 mln EUR przed miesiącem. Polska gospodarka pozostała dotychczas częściowo odporna na sygnały spowolnienia wzrostu u naszych głównych partnerów handlowych. Wyhamowanie sprzedaży za granicę wydaje się jednak wysoce prawdopodobne. Sądzimy jednak, że wraz z nieco słabszym wzrostem gospodarczym w Polsce spadnie również popyt na zagraniczne dobra i usługi, w wyniku czego eksport netto może mieć w 4Q 2018 i 2019 r. bardziej korzystny wkład do wzrostu gospodarczego niż w tym roku, choć pozostanie nadal ujemny. Makro i rynek komentarz tygodniowy str. 2

3 Makro - zagranica Polityka pieniężna EBC Wskaźniki PMI dla strefy euro [pkt.] Wskaźniki PMI dla Niemiec [pkt.] Posiedzenie EBC bez zaskoczeń Grudniowe posiedzenie Europejskiego Banku Centralnego nie przyniosło większych zaskoczeń. Główna stopa procentowa pozostała na dotychczasowym poziomie 0,00%. Bank podtrzymał również swój forward guidance, zgodnie z którym stopy procentowe EBC nie ulegną zmianie co najmniej do końca lata przyszłego roku. Podtrzymano również zapowiedź wygaszenia z końcem roku programu skupu aktywów przez bank, a środki z zapadających instrumentów będą reinwestowane. EBC zaprezentował również zestaw uaktualnionych prognoz makroekonomicznych dla strefy euro w horyzoncie do 2021 r. W szczególności bank obniżył nieznacznie prognozy wzrostu PKB i inflacji bazowej w tej gospodarce. Prezes EBC M.Draghi zaznaczył jednocześnie, że o ile bilans ryzyka dla perspektyw wzrostu gospodarczego w strefie euro pozostaje zasadniczo zrównoważony to jednak zmierza w kierunku czynników o charakterze negatywnym. Zaprezentowane informacje nie zmieniają oczekiwań dla polityki pieniężnej EBC Rada Prezesów będzie konsekwentnie realizowała swój scenariusz stabilnych stóp procentowych w nadchodzących kwartałach przy realizacji programu reinwestycji środków papierów dłużnych pozyskanych w ramach programu luzowania ilościowego. Koniec roku z dalszymi spadkami indeksów PMI dla Eurolandu Wstępne wyliczenia indeksów PMI potwierdzają dalszy spadek aktywności gospodarczej w grudniu u głównych partnerów handlowych Polski. Indeksy dla przemysłu i usług obniżyły się bowiem zarówno dla Niemiec jak i całości strefy euro, choć nadal przekraczają poziom 50 pkt. oddzielający ożywienie od spowolnienia gospodarczego. Dane te wpisują się w obserwowany w tym roku trend słabnącej koniunktury w strefie euro. Badanie PMI wskazuje również, że gospodarka ta wchodzi w nowy rok z perspektywami braku odbicia aktywności gospodarczej - indeks oczekiwań kształtował się w grudniu na relatywnie niskich poziomach. Ankietowane przedsiębiorstwa wskazują na wysoką niepewność związaną z sytuacją polityczną w strefie euro, niekorzystnymi zmianami w polityce handlowej oraz brexitem. Źródło: Macrobond, EBC Makro i rynek komentarz tygodniowy str. 3

4 Kursy walutowe EUR/PLN i USD/PLN 4,25 4,20 4,15 4,10 EUR/PLN USD/PLN /prawa oś/ Tygodniowa zmiana kursów walutowych [%] EUR/CZK 3,55 3,50 3,45 3,40 3,35 3,30 Rynek walutowy Kurs EUR/PLN koncentrował się w ubiegłym tygodniu wokół poziomu 4,2950 odchylając się o maksymalnie grosz. Mimo, to notowaniom udało się przejściowo wyznaczyć najwyższy od 3-tygodni poziom 4,3050. Psychologiczna bariera 4,30 - mimo trzech prób jej przełamania okazała się zbyt silna dla sprzedających polską walutę. Źródłem nerwowości, widocznym głównie w notowaniach pozostałych par złotowych, była kwestia brexitu. Sprzyjała ona podwyższonej zmienności par USD/PLN, CHF/PLN i GBP/PLN. Na rynkach bazowych najważniejszym wydarzeniem tygodnia było posiedzenie Europejskiego Banku Centralnego. Zgodnie z oczekiwaniami stopy procentowe zostały utrzymane na niezmienionym poziomie, a program QE zostanie wygaszony z końcem tego miesiąca. Rewizji w dół uległa natomiast prognoza inflacji bazowej. Zmiana obserwowana była także w retoryce wypowiedzi M.Draghiego, który mimo, iż powtórzył sformułowanie, iż ryzyka dla perspektyw wzrostu gospodarczego w strefie euro wciąż mogą być określane jako zasadniczo zrównoważone (broadly balanced)" to dodał, że bilans przechyla się jednak w stronę czynników o negatywnym charakterze. Reakcją eurodolara była podwyższona zmienność. Finalnie notowania EUR/USD zakończyły tydzień cent niżej w stosunku do początku omawianego okresu tj. 1,1310. EUR/RUB EUR/PLN Osłabienie EUR/HUF EUR/ILS EUR/RON EUR/TRY Umocnienie EUR/ZAR -1,00% -0,50% 0,00% 0,50% 1,00% 1,50% 2,00% Kursy walutowe EUR/USD i EUR/CHF 1,18 1,17 1,16 1,15 1,14 1,13 1,12 1,11 EUR/USD EUR/CHF Notowania indeksu dolarowego 98 Umocnienie USD Osłabienie USD 96 Nasze oczekiwania na nadchodzący tydzień EUR/PLN USD/PLN EUR/USD Kierunek Uzasadnienie Kurs EUR/PLN rozpoczyna notowania skupiony wokół poziomu 4,29. W naszej ocenie ze względu na wysoką odporność złotego na czynniki zewnętrzne nawet przy potencjalnych zawirowaniach rynków bazowych wartość polskiej waluty nie powinna wyraźnie się zmieniać w tym tygodniu. Podstawowym ryzykiem będzie posiedzenie amerykańskiej Rezerwy Federalnej, które może przynieść korektę w dotychczasowym nastawieniu bankierów centralnych, a tym samym wpłynąć na notowania rynkowe. Wpływ danych makroekonomicznych na wartość złotego w tym tygodniu oceniamy jako marginalny. Notowania USD/PLN koncentrują się w ostatnich tygodniach nieco powyżej poziomu 50-dniowej średniej ruchomej tj. 3,7676 i taki scenariusz uznajemy do czasu wyniku posiedzenia Fed - za najbardziej prawdopodobny scenariusz. O kierunku notowań w drugiej połowie tygodnia zadecyduje to, czy Fed zrewiduje swoje dotychczasowe oczekiwania, co do trzech podwyżek stóp procentowych w przyszłym roku. Przerwa w zacieśnianiu polityki pieniężnej oznaczałaby przecenę dolara na rynkach międzynarodowych. Od najnowszego wykresu dot-plot pokazującego oczekiwaną przez bankierów centralnych stopę procentową w kolejnych latach zależeć będzie sentyment rynkowy. Jeśli potwierdzą się przypuszczenia, iż Fed obniży skalę podwyżek w przyszłym roku, to spodziewamy się przeceny dolara. Bazując na niedawnych wypowiedziach prezesa J.Powella taki scenariusz uznajemy za najbardziej prawdopodobny Źródło: Thomson Reuters Datastream Makro i rynek komentarz tygodniowy str. 4

5 Rentowność obligacji krajowych [%] 15 2,94 3,0 10 2,37 5 2,04 2,0 1, , , , ,0-20 1Y 2Y 3Y 4Y 5Y 10Y Tygodniowa zmiana rentowności Spread do Bundów i nachylenie krzywej SPW [%] 1,8 3,2 1,6 3,0 1,4 2,8 1,2 2,6 1,0 2,4 10Y PL vs. 2Y PL 10Y PL vs. 10Y DE /prawa oś/ Rentowności obligacji USA i Niemiec [%] 4,0 25 2,73 2,73 2,88 3,0 20 2,0 15 1,0 10 0,25-0,28 0,0-0, , , ,0-10 Rynek obligacji Wydarzeniem tygodnia na krajowym rynku długu był przetarg zamiany, na którym Ministerstwo Finansów odkupiło obligacje WZ0119, OK0419, PS0719 i DS1019 łącznie za 4,32mld PLN, a sprzedało papiery OK0521, PS0424, WZ0524, WS0428 i WZ0528 łącznie za 4,36 mld PLN. W wyniku odkupu resort zwiększył stopień prefinansowania przyszłorocznych potrzeb pożyczkowych brutto (wg projektu ustawy budżetowej) wynosi 18%. Na rynku wtórnym kontynuowany był spadek dochodowości. W całym tygodniu spadek rentowności 10-letniej obligacji był dwucyfrowy tj. wyniósł 10 bps, a rentowność obniżyła się do 2,93%. Co zaskakujące wobec braku zmian w perspektywach polityki pieniężnej największy spadek dochodowości w minionym tygodniu zanotował dług o 2-letnim terminie zapadalności. Zniżka rentowności w tym przypadku wyniosła aż 15 bps, a poziom 1,43 był o zaledwie 5 bps wyższy od historycznego minimum ustanowionego trzy lata temu. Na bazowych rynkach długu natomiast dochodowość Bunda nie zmieniła się w stosunku do początku tygodnia, gdy wyniosła 0,25%. Nieznacznie, bo o 3 bps wzrosła natomiast rentowność 10-latki USA i wyniosła 2,88%. Nasze oczekiwania na nadchodzący tydzień 10Y PL (%) 10Y DE (%) 10Y US (%) Kierunek Uzasadnienie Zniżka dochodowości krajowego długu wyhamowała, po tym jak rentowność 10-latki znalazła się na najniższym od końca 2016 roku tj. 2,93%. W naszej ocenie po ostatnich informacjach z Ministerstwa Finansów związanych z ograniczeniami podaży wynikającymi z korzystnej sytuacji budżetowej bieżący poziom dochodowości ma uzasadnienie, w szczególności na tle drożejących obligacji na rynkach bazowych. Za najbardziej prawdopodobny scenariusz tego tygodnia uznajemy kontynuację trendu bocznego. Rentowność Bunda wybiła się dołem z przedziału 0,3 0,5%. Niemiecki dług porusza się w rytm informacji w sprawie brexitu, stąd ten tydzień może przynieść podbicie zmienności wyceny Bunda. Dane makro mają obecnie drugorzędne znaczenie dla wyceny niemieckiego długu. Kluczowe kwestią dla kierunku notowań amerykańskiego długu jest możliwość spowolnienia tempa przyszłorocznych podwyżek stóp procentowych w USA w przyszłym roku. Ta kwestia będzie rozstrzygana podczas posiedzenia Fed w tym tygodniu. Obecnie apetyt na bezpieczne aktywa wzmaga kwestia brexitu. W zależności od rozstrzygnięć kształtować się będzie zainteresowanie długiem USA. -4,0 2Y 5Y 10Y -15 Zmiana rentowności Bundów Zmiana rentowności Treasuries Bundy Treasuries Indeksy giełdowe [pkt.] S&P DAX /prawa oś/ Źródło: Thomson Reuters Datastream Makro i rynek komentarz tygodniowy str. 5

6 Kalendarium Wskaźnik/Wydarzenie Kraj Okres Źródło: Bloomberg, Parkiet, Bank Millennium S.A. Poprzednie dane Poniedziałek 10 grudnia 11:00 Inflacja CPI r/r EZ Listopad 2.2% Konsensus rynkowy Bank Millennium prognoza 14:00 Inflacja bazowa r/r Polska Listopad 0.9% 0.7% Wtorek 11 grudnia 10:00 Płace r/r Polska Listopad 7.6% 7.1% 7.3% 10:00 Zatrudnienie r/r Polska Listopad 3.2% 3.0% 3.0% 10:00 Indeks IFO Niemcy Grudzień :30 Pozwolenia na budowę USA Listopad 1263k 1270k Środa 12 grudnia 10:00 Produkcja przemysłowa r/r Polska Listopad 7.4% 4.3% 3.4% 10:00 Produkcja budowlanomontażowa Polska Listopad 22.4% 16.5% 16.5% 10:00 Inflacja PPI r/r Polska Listopad 3.2% 3.1% 3.0% Sprzedaż domów na rynku 16:00 wtórnym Decyzja w sprawie stóp 20:00 procentowych 14:00 Opis posiedzenia banku centralnego USA Listopad 5.22m 5.20m USA Grudzień 2.25% 2.50% Polska Grudzień Czwartek 13 grudnia Piątek 14 grudnia 10:00 Stopa bezrobocia Polska Listopad 5.7% 5.8% 5.8% 10:00 Sprzedaż detaliczna r/r Polska Listopad 7.8% 6.3% 7.1% 14:30 PKB USA 3Q 3.5% 3.5% 14:30 Zamówienia na dobra trwałego użytku USA Listopad -4.3% 2.0% 16:00 Inflacja bazowa PCE USA Listopad 1.8% 1.8% 16:00 Indeks uniwersytetu Michigan USA Grudzień Poniedziałek 17 grudnia 14:00 Podaż pieniądza M3 Polska Listopad 8.3% Makro i rynek komentarz tygodniowy str. 6

7 Dane i prognozy Q18 2Q18 3Q18 4Q18 1Q19 2Q19 3Q19 Q419 PKB 4,8 4,8 3,9 5,2 5,1 5,1 4,3 4,1 3,8 3,8 3,7 Stopa bezrobocia 6,6 5,8 5,7 6,6 5,9 5,7 5,9 6,0 5,4 5,4 5,8 Inflacja CPI (%, r/r) ** 2,0 1,7 2,3 1,5 1,8 2,0 1,6 1,9 2,1 2,3 2,5 Ropa naftowa Brent ** 54,2 72,0 76,0 66,9 74,0 79,0 70,0 72,0 74,0 76,0 76,0 Stopa referencyjna (%) 1,50 1,50 1,75 1,50 1,50 1,50 1,50 1,50 1,50 1,50 1,75 WIBOR 1M (%) 1,65 1,64 1,85 1,64 1,64 1,64 1,64 1,64 1,64 1,67 1,85 WIBOR 3M (%) 1,72 1,71 1,90 1,70 1,70 1,72 1,71 1,70 1,70 1,72 1,90 WIBOR 6M (%) 1,81 1,79 2,00 1,78 1,78 1,79 1,79 1,78 1,78 1,79 2,00 Obligacja 2-letnia (%) 1,71 1,60 1,85 1,50 1,63 1,58 1,60 1,61 1,65 1,68 1,85 Obligacja 10-letnia (%) 3,30 3,35 3,50 3,17 3,21 3,24 3,35 3,35 3,40 3,45 3,50 EUR/PLN 4,17 4,26 4,22 4,21 4,36 4,27 4,28 4,26 4,25 4,23 4,22 USD/PLN 3,48 3,60 3,55 3,41 3,74 3,68 3,70 3,68 3,60 3,57 3,55 GBP/PLN 4,70 4,72 4,80 4,80 4,93 4,81 4,88 4,90 4,85 4,85 4,80 EUR/USD 1,13 1,21 1,19 1,23 1,17 1,16 1,17 1,17 1,18 1,19 1,19 EURIBOR 3M -0,33-0,35-0,25-0,33-0,32-0,35-0,35-0,34-0,30-0,25-0,25 LIBOR 3M USD 1,69 2,65 3,28 2,31 2,34 2,40 2,65 2,70 2,90 3,05 3,28 * pola szare - prognozy i szacunki Banku Millennium ** średnio w okresie Źródło: GUS, NBP, Thomson Reuters, Macrobond, Bank Millennium SA Niniejsza analiza jest publikacją marketingową i została przygotowana przez Bank Millennium S.A. ( Bank ), w oparciu o dane pochodzące z różnych serwisów informacyjnych, wyłącznie w celach informacyjnych. Nie stanowi ona (ani zawarte w niej informacje) rekomendacji, wyniku doradztwa inwestycyjnego, oferty ani też kierowanego do kogokolwiek (lub jakiejkolwiek grupy osób) zaproszenia do zawarcia transakcji na instrumencie bądź instrumentach finansowych. Prognozy ani dane odnoszące się do przeszłości nie stanowią gwarancji przyszłych cen instrumentów finansowych lub wyników finansowych. Bank dołożył należytej staranności w celu zapewnienia, iż zawarte informacje nie są błędne lub nieprawdziwe w dniu ich publikacji, jednak Bank i jego pracownicy nie ponoszą odpowiedzialności za ich prawdziwość i kompletność jak również za jakiekolwiek szkody powstałe w wyniku wykorzystania niniejszej publikacji lub zawartych w niej informacji. Makro i rynek komentarz tygodniowy str. 7