Wydział Doradztwa i Analiz Rynkowych

Transkrypt

1 ul. Marszałkowska 78/80, Warszawa tel , fax MIRBUD S.A. Wysokie prognozy na 2011 rok Rekomendacja Maj 2011 Niniejsza rekomendacja została sporządzona w Wydziale Doradztwa i Analiz Rynkowych Domu Maklerskiego Banku Ochrony Środowiska S.A. z siedzibą w Warszawie. Informacje, o których mowa w par Rozporządzenia Ministra Finansów z dnia r. (Dz. U. Nr 206, poz. 1715) w sprawie informacji stanowiących rekomendacje dotyczące instrumentów finansowych, ich emitentów lub wystawców znajdują się na str. 25 niniejszego raportu. DM BOŚ SA dołożył należytej staranności w celu zapewnienia, iż zawarte informacje nie są błędne lub nieprawdziwe w dniu ich publikacji, jednak DM BOŚ SA i jego pracownicy nie ponoszą odpowiedzialności za ich prawdziwość i kompletność, jak również za wszelkie szkody powstałe w wyniku wykorzystania niniejszej publikacji lub zawartych w niej informacji. Regulaminy doradztwa inwestycyjnego i sporządzania analiz inwestycyjnych, analiz finansowych oraz innych rekomendacji o charakterze ogólnym dotyczących transakcji w zakresie instrumentów finansowych oraz instrumentów bazowych instrumentów pochodnych znajdują się na stronie internetowej bossa.pl w dziale Dokumenty. DOMU MAKLERSKIEGO BANKU OCHRONY ŚRODOWISKA SA

2 MIRBUD S.A. Sektor: Budownictwo ul. Unii Europejskiej 18, Skierniewice tel. (046) , fax. (046) Prezes Zarządu: Halina Mirgos Biegły rewident: Bggm Audyt sp. z o.o. Parametry finansowe Grupy Lata NS EBIT DEPR NP* EPS DPS BVPS ROE DM CR QR DFL P/E P/OP P/BV MC/S (w mln PLN) (PLN) (%) x Sporządził: Michał Stalmach Analityk Makler papierów wartościowych 17 maja 2011 r. EV/EBITDA ,22 25,62 8,07 14,97 0,37 0,00 1,00 37,33 82,00 1,90 0,73 1,37 10,95 6,40 4,09 0,70 11, ,49 24,69 6,78 13,94 0,31 0,00 1,69 18,32 72,93 2,01 0,52 1,36 13,23 7,47 2,42 0,86 12, ,44 42,38 7,26 24,55 0,33 0,00 2,40 13,66 56,20 1,53 0,38 1,25 12,52 7,26 1,71 1,02 7, P 559,66 70,95 13,80 45,03 0,60 0,00 3,15 19,08 53,43 1,95 0,66 1,17 6,83 4,33 1,30 0,55 4, P 710,96 81,44 14,21 53,06 0,71 0,18 3,67 19,25 50,48 1,98 0,66 1,13 5,80 3,78 1,12 0,43 4, P 840,42 87,00 14,64 56,59 0,75 0,21 4,22 17,89 47,84 1,81 0,60 1,10 5,43 3,53 0,97 0,37 3,81 *Zysk netto dla akcjonariuszy jednostki dominującej P - prognoza DM BOŚ S.A.; EUR/PLN = 3,9396; do obliczeń przyjęto kurs zamknięcia z dnia r. 4,10 PLN Akcjonariat ( r.) PODSUMOWANIE Liczba akcji (szt.) Udział w kapitale zakładowym (%) Udział głosów na WZA (%) Jerzy Mirgos ,24% 42,24% Pioneer Pekao Investment Management SA ,24% 8,24% Pozostali ,52% 49,52% Razem ,00% 100,00% Rekomendacja przy cenie zamknięcia 4,10 PLN z dnia r. KUPUJ Wycena: 5,33 PLN Wycena metodą porównawczą: 4,96 PLN Wycena metodą dochodową: 5,70 PLN Dane podstawowe Grupy MIRBUD jest grupą budowlaną specjalizującą się w generalnym wykonawstwie obiektów kubaturowych. Coraz bardziej na znaczeniu zyskuje segment deweloperski, gdzie zależna JHM Development poza realizacją inwestycji deweloperskich, poprzez spółkę Marywilska 44 uzyskuje również stabilne przychody z najmu Centrum Hal Targowych na warszawskiej Białołęce. W czerwcu br. JHM ma zadebiutować na GPW, przy czym spółka nie przeprowadzi emisji nowych akcji. Ponadto Grupa planuje zwiększyć ilość prac realizowanych w drogownictwie, do czego ma się przyczynić przejęte w styczniu br. Przedsiębiorstwo Budowy Dróg i Mostów w Kobylarni. Dotychczas działalność MIRBUDU skupiała się wyłącznie na rynku krajowym, jednak w ub.r. uruchomiona została spółka zależna w Kazachstanie, która jako członek konsorcjów rywalizuje o tamtejsze największe kontrakty drogowe. Obecnie Mirbud-Kazachstan czeka na otwarcie ofert w czterech przetargach, w tym dwóch autostradowych, o wartości powyżej 100 mln USD każdy. Rozstrzygnięcia powinny być znane w II i III kwartale. MIRBUD w naszej ocenie będzie się w kolejnych kwartałach prezentował zdecydowanie lepiej niż konkurencyjne spółki budowlane zarówno pod względem dynamiki przychodów jak i osiąganych rentowności, które pozytywnie wyróżniają spółkę na tle sektora. Według prognozy Zarządu w bieżącym roku Grupa osiągnie 520,7 mln PLN przychodów ze sprzedaży, 68,0 mln PLN EBIT oraz 43,7 mln PLN zysku netto. Analizując bieżący portfel Grupy oczekujemy, że MIRBUD osiągnie wyniki wyższe niż te zakładane przez Zarząd tj. odpowiednio 559,7 mln zł przychodów, 70,9 mln zł EBIT oraz 44,6 mln zł na poziomie zysku netto dla akcjonariuszy jednostki dominującej. Z kolei w stosunku do marż oczekujemy, że wzrost sprzedaży mieszkań oraz wysoko rentowne usługi najmu będą hamować spadek marż Grupy związany m.in. z rosnącym udziałem w przychodach segmentu drogowego. Przeprowadzone przez nas wyceny pozwalają ustalić cenę docelową akcji MIRBUD na poziomie 5,33 PLN, co oznacza, że akcje posiadają 30,0% potencjał wzrostu zatem wydajemy rekomendację KUPUJ. Pomimo, że branża budowlana wydaje się być w ostatnim czasie negatywnie oceniana przez inwestorów, uważamy, że MIRBUD jest obecnie atrakcyjnie wyceniany, a w dłuższym terminie wartość Grupy będzie wzrastać. mln PLN mln EUR Suma bilansowa ( r.) 517,81 131,44 Kapitał własny ( r.) 199,18 50,56 Kapitalizacja rynkowa ( r.) 307,50 78,05 Free float ( r.) 152,28 38,65 Średni dzienny wolumen (szt., 6m) Zwrot z inwestycji (6m) 0,24% Beta vs. WIG (6m) 0,49 Wartość nominalna akcji (PLN) 0,1 2

3 ANALIZA TECHNICZNA 17 maja 2011 r. Analiza Techniczna akcji MIRBUD (dane dzienne) Dane dzienne: MIRBUD MIRBUD ( , , , , ) Przelamana linia trendu wzrostowego DT = HH 4,85 zl LH 4,65 zl HL Kluczowy opór 4,40 zl Median Line LH 4,40 zl LL 3,93 zl LH 4,18 zl LL 3,70 zl Strefa silnego wsparcia 3,30-3,15 PLN WIG (48,878.69, 48,880.22, 48,459.77, 48,795.21, ), MIRBUD ( , , , , ) WIG MIRBUD July August September October November December 2011 February March April May Walory MIRBUD oscylują w trzyletnim kanale hossy w pobliżu linii środkowej Median Line, gdzie przebiega kwotowanie 4,00 złotych. Warto podkreślić, że dokładnie 17 lutego bieżącego roku rynek ten osiągnął rekord trendu wzrostowego przy poziomie 4,85 zł. Dziesięć sesji później analizowane akcje, po uprzedniej 12% korekcie spadkowej, ponownie przetestowały wartość 4,85 zł, napotykając po raz kolejny na opór ze strony sprzedających. Właśnie w takim stylu rynek MRB poddał się negatywnemu nastawieniu formacji podwójnego szczytu DT. W miejscu tym Inwestorzy zaobserwowali także wspomniane wcześniej rekordowe maksimum w postaci nowego szczytu HH. Do tego momentu MIRBUD notował prawie 68% rynkowych, rokrocznych zysków, co de facto sprowokowało graczy, sowitym poziomem profitów, do zamykania długich pozycji. Zaktywizowanie sprzedażowej formacji doprowadziło początkiem marca 2011 roku do wygenerowania fali spadkowej na akcjogramie MRB. Wyjątkowo szybko i dynamicznie kurs przełamał okoliczny, wyższy dołek 4,40 zł dnia 4 kwietnia b.r. Wtedy było już pewne, że byki tracą cenne argumenty, które wcześniej przemawiały za stabilnym wzrostem wartości rynkowej spółki MIRBUD. Z pozoru niewysublimowany spadek kursu MRB w marcu bieżącego roku i na pierwszych sesjach kwietnia rozwinął mocno dynamiczny trend spadkowy, którego konsekwencje obecnie obserwujemy. Zachowanie połamanego HL przy 4,40 zł pozwoliło podaży zbudować w tym miejscu wyraźny opór, który jest kluczową barierą na najbliższe, majowe wymiany. Do tego trzeba obiektywnie podkreślić, że osiągnięte w dwóch równych falach spadkowych minima 3,93 zł oraz 3,70 zł korespondują ze wskazanym argumentem podaży, co podtrzymuje cały układ korekty spadkowej. Inaczej mówiąc rynek MRB znajduje się w krótkoterminowym trendzie spadkowym o znaczącej sile, która z drugiej strony ma prawo wygasać tuż ponad strefą strategicznego wsparcia 3,30-3,15 zł oraz minimalnie poniżej linii środkowej kanału hossy. Warto przy tym zauważyć, że MIRBUD jest relatywnie wyprzedany względem średniej wartości całego rynku mierzonego indeksem WIG. Mamy zatem podwyższone prawdopodobieństwo, że obóz popytu zauważy zrealizowaną w większości 23,50% korektę spadkową, która tak naprawdę została wyprowadzona na mocy technicznej realizacji zysków, po wypunktowaniu negatywnego, podwójnego szczytu. Trzeba w strategii na walorach MRB zapamiętać jedno trwałe przełamanie LH 4,18 zł oraz przebicie się przez opór 4,40 zł wygeneruje sygnał kupna i ruch na powrót budowlanych walorów do intratnych oscylacji stabilnej hossy. Jeżeli byki wyjdą po takich roszadach na prowadzenie, zachowując kluczowe wsparcie 3,30 3,15 zł, to wtedy należy technicznie szacować zakres fali wzrostowej, zgodnie z proporcjami Fibonacciego, ze średnioterminowym targetem 5,55 PLN. Inwestorzy powinni zatem racjonalnie kalkulować ryzyko wystąpienia 20% korekty spadkowej przy oczekiwanej aprecjacji rzędu 40% do poziomu 5,55 zł zwłaszcza, że walory MIRBUD są wyprzedane w kontekście zmian liczonych dla średniej giełdowej WIG. Analiza techniczna: Michał Pietrzyca 3

4 BRANŻA Perspektywy dla budownictwa Naszym zdaniem 2011 rok będzie dla budownictwa trudny. Utrzyma się tendencja wzrostu przychodów przy jednoczesnym spadku rentowności, będąca efektem zarówno dużej konkurencji cenowej w przetargach i presji na marże oraz rosnących cen wykonawstwa. Wzrosty powinny dotyczyć m.in. cen stali (spadek podaży węgla koksowniczego na skutek powodzi w Australii oraz mniejsza ilość złomu dostępnego na rynku, który huty mogą przerabiać na stal), kruszyw (problemy z transportem kolejowym bardzo dużej ilości surowca, koszty magazynowania), asfaltu (szczyt inwestycji drogowych), cementu (wzrost cen energii i koszty redukcji emisji CO 2 ) oraz kosztów pracowniczych (presję na wzrost płac w drugiej połowie roku może dodatkowo wzmocnić pełne otwarcia niemieckiego rynku pracy od 1 maja). W związku z zaostrzaniem polityki monetarnej wzrośnie również koszt pozyskiwania kapitału. W efekcie przełoży się to na spadki zysków w relacji r/r, a spółki które pozostawiły sobie niewielki margines do wzrostu kosztów mogą notować straty. Negatywnie na postrzeganie przede wszystkim największych spółek wpływają również opóźniające się przetargi energetyczne, które mają potencjalnie zastąpić dziurę po kontraktach drogowych oraz kolejowych. Niekorzystnie na branże budowlaną poprzez ograniczenie inwestycji infrastrukturalnych może wpłynąć stan finansów publicznych i prowadzone działania oszczędnościowe. To właśnie inwestycje sektora publicznego rekompensowały firmom mniejszy popyt inwestorów prywatnych. Pomimo rosnącej produkcji budowlano montażowej (w 2010 r. wg danych GUS wzrost wyniósł 3,5%), od września ub.r. do marca tego roku utrzymywały się negatywne oceny koniunktury formułowane przez przedsiębiorców. W kwietniu wskaźnik wyszedł minimalnie ponad kreską (plus jeden). Naszym zdaniem tak niskie noty to efekt większego skupienie się firm na obawach co do przyszłości, nie zaś oceny stanu obecnego. Potwierdza to fakt, że budowlańcy pozytywnie oceniają bieżącą produkcję oraz portfel zamówień. Z kolei negatywne oceny odnoszą się do sytuacji finansowej przedsiębiorstw, w tym dotyczące trudności w terminowym ściąganiu należności, konkurencji oraz kosztów zatrudnienia. Oczekiwania odnośnie pogorszenia sytuacji w budownictwie rynek dyskontuje już od kilku kwartałów, co odzwierciedla zachowanie się kursów spółek. Indeks WIG- Budownictwo w ubiegłym roku zyskał jedynie 4,9% przy wzroście indeksu szerokiego rynku WIG równym 16,5%, szczególnie negatywnie prezentując się w IV kwartale, kiedy to stracił 6,3%. W naszej opinii w bieżącym roku słabość budownictwa względem innych branż będzie się utrzymywać. Uważamy jednak, że poprawa będzie widoczna na pierwotnym rynku mieszkaniowym. Realne jest naszym zdaniem osiągnięcie kilkunastoprocentowej dynamiki wzrostu. Rosnących nakładów oczekujemy również w budownictwie przemysłowym, ponieważ w związku ze spowolnieniem gospodarczym przedsiębiorstwa odkładały inwestycje. Ponadto obecnie wydaje się, że można uzyskać korzystne ceny za roboty, co może być dodatkowym czynnikiem stymulującym. Dlatego uważamy, że MIRBUD, który działa właśnie przede wszystkim w budownictwie przemysłowym, mieszkaniowym oraz użyteczności publicznej ma przed sobą bardzo dobre perspektywy do dynamicznego wzrostu, będąc naszym zdaniem jedną z najciekawszych inwestycji spośród spółek budowlanych notowanych na GPW. Ze względu na dużo korzystniejszą niż przed rokiem sytuację pogodową oraz efekt niskiej bazy, I kwartał powinien być dla sektora bardzo udany. Prognozujemy, że w całym 2011 r. wzrost produkcji budowlanej może wynieść 4-6%, natomiast ceny, które uzyskują budowlańcy będą utrzymywać się na zbliżonych poziomach. 17 maja 2011 r. W 2011 r. rosnące koszty wykonawstwa będą ciągnąc zyski spółek budowlanych w dół. Naszym zdaniem wiele przedsiębiorstw zanotuje pogorszenie zysków r/r nawet pomimo wzrostu przychodów. Niekorzystnie na postrzeganie branży wpływają m.in. opóźniające się przetargi energetyczne oraz przewidywany spadek inwestycji sektora publicznego. Sami budowlańcy sceptycznie oceniają koniunkturę w branży. WIG-Budownictwo słabo prezentuje się na tle całego rynku i sytuacja ta będzie się prawdopodobnie utrzymywać. Oczekujemy, że pomimo ogólnej słabości budownictwa, deweloperka oraz budownictwo kubaturowe, czyli segmenty kluczowe dla MIRBUDU będą prezentować się korzystnie. Prognozujemy, że w bieżącym roku produkcja budowlano-montażowa wzrośnie r/r o 4-6%. 4

5 HISTORIA SPÓŁKI MIRBUD Sp. z o.o. powstała w 2002 r., przy czym właściciele oraz kadra kierownicza działalność budowlaną prowadzą od 1988 r. Początkowo Spółka operowała przede wszystkim w budownictwie przemysłowym i mieszkaniowym. W latach MIRBUD realizował kontrakty w szczególności dotyczące wykonawstwa hal sportowych, obiektów handlowych i mieszkalnych oraz drobne roboty drogowe. Od 2004 r. MIRBUD działa wyłącznie jako generalny wykonawca, specjalizując się w budowie centrów handlowych i logistycznych oraz budownictwie mieszkaniowym i drogowym. Przełomowym dla MIRBUD był rok 2005, kiedy właśnie dzięki realizacji dużych kontraktów z zakresu budowy centrów handlowych i logistycznych spółka prawie potroiła przychody. Jednocześnie następował dalszy rozwój budownictwa mieszkaniowego w systemie deweloperskim. W 2006 r. MIRBUD został przekształcony w spółkę akcyjną. Dzięki kontraktowi na modernizację drogi krajowej nr 70, realizowanego jako generalny wykonawca na zlecenie Urzędu Miasta Skierniewice, przed Spółką otworzyła się możliwość większego zaistnienia w tym segmencie rynku. Rozpoczęto również realizację projektów deweloperskich jednorodzinnych oraz wielorodzinnych budynków mieszkalnych. Rozszerzający się profil działalności umożliwił dywersyfikację przychodów. Rozwój Spółki został dostrzeżony i nagrodzony tytułem Gazela Biznesu. W 2006 r. właściciele podjęli decyzję o zamiarze wprowadzenia Spółki na Giełdę Papierów Wartościowych w Warszawie. W 2007 r. MIRBUD podwoił przychody oraz wynik finansowy. Dynamiczny rozwój zapewniał segment deweloperski oraz sektor usług budowlanych. Rozpoczęto realizację planów związanych ze zmianą siedziby Spółki. W 2008 r. MIRBUD w dalszym ciągu zwiększał przychody. Rozpoczęto realizację jednego z największych kontraktów w historii Spółki, tj. rozbudowę centrum handlowego Maximus w Nadarzynie. W połowie roku działalność rozpoczęła spółka zależna JHM Development, która przejęła działalność deweloperską. 29 grudnia MIRBUD zadebiutował na GPW. W 2009 r. po raz pierwszy MIRBUD zanotował pogorszenie wyników r/r. W 2010 r. Spółka znów dynamicznie poprawiła wyniki finansowe, zdecydowanie przebijając wyniki roku 2008, znajdując się na liście najdynamiczniej rozwijających się polskich przedsiębiorstw otrzymując tytuł Diament Forbesa W czerwcu MIRBUD zarejestrował spółkę zależną w Kazachstanie. W tym samym miesiącu MIRBUD zarejestrował i objął 90% udziałów w spółce Marywilska 44 Sp. z o.o., której przedmiotem działalności jest zarządzanie Centrum Hal Targowych na Białołęce. Następnie w grudniu wszystkie udziały Marywilska 44 zostały sprzedane spółce JHM Development, którą to dodatkowo przekształcono w spółkę akcyjną mając w planach debiut na GPW. Za nabywane udziały JHM zapłacił MIRBUDOWI 27,1 mln PLN. Środki pochodziły z prywatnej emisji akcji, którą JHM przeprowadził w styczniu, bieżącego roku gromadząc 44 mln PLN. We wrześniu 2010 r. mając na celu zwiększenie zdolności wytwórczych w obszarze drogownictwa, MIRBUD nabył udziałów Przedsiębiorstwa Budowy Dróg i Mostów Spółki z o.o. z siedzibą w Kobylarni, stanowiących 28,37% kapitału zakładowego. W styczniu 2011 r. MIRBUD nabył kolejne 850 udziałów w PBDiM zwiększając swój udział do 52,1% WZA. 8 marca JHM Development złożył w Komisji Nadzoru Finansowego wniosek o zatwierdzenie prospektu w związku z ubieganiem się o dopuszczenie akcji tej spółki do obrotu na rynku regulowanym. 17 maja 2011 r. MIRBUD powstał w 2002 r. Od początku Spółka koncentrowała się na budownictwie przemysłowym i mieszkaniowym. Od 2004 r. MIRBUD działa wyłącznie jak generalny wykonawca. W 2005 r. dzięki kilku dużym kontraktom Spółka potroiła przychody. W 2006 r. MIRBUD został przekształcony w spółkę akcyjną. Rozpoczęto realizację pierwszego dużego kontraktu drogowego oraz realizację projektów deweloperskich. W 2007 r. Spółka podwoiła przychody ora zyski. W końcu 2008 r. MIRBUD zadebiutował na GPW. Wcześniej działalność rozpoczęła zależna JHM Development. W 2009 r. Spółka po raz pierwszy nie poprawiła wyników r/r. W 2010 r. MIRBUD po raz kolejny dynamicznie poprawił wyniki finansowe. W międzyczasie Spółka uruchomiła oddział w Kazachstanie oraz objęła udziały w Marywilska Sp. z o.o. oraz PBDiM Sp. z o.o. z siedzibą w Kobylarni. Na początku roku MIRBUD zwiększył zaangażowanie w PBDiM. Spółka poinformowała o zamiarze wprowadzenie JHM Development na GPW. 5

6 STRUKTURA ORGANIZACYJNA Grupa kapitałowa W skład Grupy Kapitałowej Mirbud wchodzi jednostka dominująca oraz 4 spółki zależne, JHM Development SA, Marywilska 44 Sp. z o.o. (pośrednio zależna), Przedsiębiorstwa Budowy Dróg i Mostów Spółki z o.o. w Kobylarni oraz Mirbud Kazachstan Sp. z o.o. Struktura organizacyjna Grupy Kapitałowej 17 maja 2011 r. W skład Grupy poza jednostką dominującą wchodzą 4 spółki zależne. Źródło: Opracowanie własne MIBUD S.A. Jednostka dominująca grupy kapitałowej, Spółka prowadzi inwestycje jako generalny wykonawca bądź generalny realizator inwestycji przede wszystkim w segmencie budownictwa mieszkalnego, użyteczności publicznej, przemysłowym, usługowo-handlowym oraz inżynieryjno-drogowym. Usługi budowlano montażowe generują około 90% przychodów ze sprzedaży, z czego największy udział przypada na sprzedaż budynków produkcyjnych, usługowych i handlowych. Spółka świadczy również usługi transportowe, wynajmuje sprzęt budowlany oraz sprzedaje kruszywa. Swoją działalność MIRBUD koncentruje na obszarze województw łódzkiego i mazowieckiego. Spółka zatrudnia obecnie około 300 osób. Uważamy, że w ciągu najbliższych trzech lat MIRBUD nie zwróci się do inwestorów po kapitał. JHM Development S.A. Spółka została utworzona w maju 2008 r. przejmując segment deweloperski MIRBUDU. Realizuje inwestycje w zakresie budowy i sprzedaży na rachunek własny budynków mieszkalnych wielorodzinnych i szeregowych jednorodzinnych. W połowie bieżącego roku planowane jest wprowadzenie JHM Development na GPW, przy czym ma się ona odbyć bez emisji nowych akcji. Środki potrzebne na dalszy rozwój spółka będzie się starała pozyskać później. Większość dotychczasowych inwestycji JHM Development zrealizował na terytorium województwa łódzkiego oraz pomorskiego. Obecnie spółka zatrudnia 27 osób. Marywilska 44 Sp. z o.o. Spółka zawiązana w czerwcu 2010 r. wspólnie z Kupiec Warszawski Sp. z o.o. Kupiec Warszawski, ostatni zarządca Stadionu Dziesięciolecia, wygrał w 2009 r. konkurs na dzierżawę 30 ha gruntu przy ul. Marywilskiej na Białołęce, gdzie w ramach inwestycji Centrum Hal Targowych stworzono miejsce dla przenosin kupców z Stadionu Dziesięciolecia. Wykonawcą budowy obiektu został MIRBUD. Jednak w związku z brakiem pieniędzy na dokończenie inwestycji KW utworzył wraz z MIRBUDEM, który zobowiązał się do sfinansowania budowy ze środków własnych, nową spółkę Marywilska 44, w zamian obejmując 90% udziałów. CHT początkowo planowane na 80 tys. m2, obejmuje ostatecznie 6 hal o powierzchni 63 tys. m2 (1300 pawilonów). W grudniu ubiegłego roku wszystkie udziały Marywilska 44 zostały przez MIRBUD sprzedane spółce zależnej JHM Development. Jednostka dominująca realizuje inwestycje jako generalny wykonawca. W strukturze przychodów dominują budynki produkcyjne, usługowe i handlowe. Sprzedaż uzupełniają przychody z wynajmu sprzętu budowlanego oraz usług transportowych. JHM Development przejął segment deweloperski MIRBUDU. W połowie roku spółka ma zadebiutować na GPW. Marywilska 44 jest zarządcą Centrum Hal Targowych na warszawskiej Białołęce gdzie przenieśli się kupcy z dawnego Stadionu Dziesięciolecia. 6

7 Mirbud Kazachstan Sp. z o.o. Spółka została zarejestrowana w czerwcu 2010 r. Przedstawicielstwo w Kazachstanie nawiązało współpracę z pięcioma miejscowymi firmami, z którymi będzie startować w przetargach. Prace którymi interesuje się spółka to przede wszystkim budownictwo drogowe oraz kubaturowe. Przedsiębiorstwo Budowy Dróg i Mostów w Kobylarni Przedsiębiorstwo Budowy Dróg i Mostów Spółka z o. o. w Kobylarni powstało w wyniku przekształcenia Rejonu Dróg Publicznych w Szubinie w Przedsiębiorstwo Budowy Dróg i Mostów w Szubinie w 1992 roku. Od 1998 roku jako spółka pracownicza działa pod nazwą Przedsiębiorstwo Budowy Dróg i Mostów Spółka z o. o. w Kobylarni. Głównym przedmiotem działalności spółki jest budowa dróg i mostów, produkcja mas mineralno-bitumicznych i betonowych oraz wynajem sprzętu budowlanego. PBDiM zatrudnia obecnie 150 pracowników, jednak w związku z prowadzoną restrukturyzacją, która wiąże się m.in. z łączeniem działów dublujących się w MIRBUDZIE i PBDiM (m.in. oferowanie, przygotowanie inwestycji) oraz redukcją etatów w administracji należy oczekiwać ograniczenia zatrudnienia. Obecnie MIRBUD jest właścicielem 52,1% PBDiM, jednak ma podpisane umowy na pozostałe udziały, także zgodnie z ostatnim aneksem do 31 maja powinien być w posiadaniu 100% udziałów spółki. Za brakujące udziały MIRBUD powinien zapłacić 23,8 mln PLN. Cena przejęcia na poziomie 10,6x EBIDA 2010 jest stosunkowo wysoka, jednak wydaje się, że jest duża szansa, że PBDiM działając w ramach Grupy MIRBUD powróci do poziomów zysków z lat Tabela poniżej przedstawia wybrane dane ze sprawozdań finansowych PBDiM. Należy jednak zaznaczyć, że sprawozdanie za 2011 r. nie będzie porównywalne z raportem za 2010 r. ze względu na optymalizację bilansu (np. zawiązywane rezerwy oraz zmiany zasad polityki rachunkowości. Do tej pory PBDiM wykazywało zysk dopiero po zakończeniu kontraktu, natomiast obecnie będzie on przedstawiany proporcjonalnie do postępu prac. Wybrane dane ze sprawozdań finansowych PBDiM Przychody , , , , ,8 Zysk ze sprzedaży ,9 991, , ,8 110,5 EBITDA , , , , ,2 EBIT 9 722, , , ,7 446,3 Zysk netto 7 404, , , , ,9 Aktywa trwałe , , , , ,9 Aktywa obrotowe , , , , ,2 w tym środki pieniężne 4 104, , , , ,8 Kapitał własny , , , , ,7 Rezerwy na zobowiązania 628, , , , ,3 Zobowiązania długoterminowe 2 936, , , , ,2 w tym kredyty 2 427, , ,1 443,8 0,0 Zobowiązania krótkoterminowe , , , , ,6 w tym kredyty 661, ,4 661, ,6 443,8 Rozliczenia międzyokresowe 1 042, , , ,8 334,2 Marża EBITDA 12,99% 6,91% 8,42% 8,17% 4,97% Marża EBIT 11,04% 3,21% 5,37% 5,11% 0,48% Marża netto 8,41% 4,31% 3,56% 3,01% -1,63% ROA 47,10% 17,77% 19,80% 12,94% -5,90% ROE 38,58% 14,23% 16,13% 13,37% -6,07% Źródło: Monitor Polski B, MIRBUD, opracowanie własne 17 maja 2011 r. Spółka zależna w Kazachstanie ma walczyć o przetargi drogowe. PBDiM specjalizuje się w budowie dróg i mostów oraz produkcji mas bitumicznych i betonowych. Obecnie MIRBUD posiada 52,1% udziałów w PBDiM. Ma jednak podpisane umowy z pozostałymi akcjonariuszami. 7

8 DZIAŁALNOŚĆ GRUPY Struktura przychodów W poprzednich latach działalność Grupy MIRBUD koncentrowała się przede wszystkim na budownictwie kubaturowym, które generowało pomiędzy 70% a 90% przychodów. Począwszy od 2009 r. Spółka na większą skalę zaczęła realizować kontrakty drogowe, których udział w strukturze będzie naszym zdaniem dalej wzrastać i w latach wyniesie 18-20% sprzedaży. Oczekujemy, że udział budownictwa kubaturowego będzie się w kolejnych latach obniżał (57-52%), również za sprawą rosnącego udziału działalności deweloperskiej (od 14% w 2011 r. do 19% w 2015 r.), która będzie rekompensować niższe marże uzyskiwane w drogownictwie. 6-7% rocznej sprzedaży Grupy powinny również dostarczać przychody z wynajmu Centrum Hal Targowych. Ponadto kilkanaście mln PLN MIRBUD uzyskuje ze sprzedaży materiałów i towarów oraz pozostałych usług, co w kolejnych latach powinno stanowić łącznie 2-3% przychodów. Dotychczas działalność MIRBUDU skupiała się wyłącznie na rynku krajowym, jednak w związku z zawiązaniem spółki w Kazachstanie, jest szansa, że już w 2011 r. Spółka wykaże pierwsze przychody z działalności eksportowej. 17 maja 2011 r. W strukturze sprzedaży MIRBUDU zdecydowanie dominowały dotychczas przychody uzyskiwane w ramach kontraktów związanych z budownictwem kubaturowym. Udział ten powinien się stopniowo obniżać na korzyść działalności deweloperskiej i drogownictwa. Do tej pory Grupa 100% przychodów osiągała na rynku krajowym. Struktura przychodów Grupy MIRBUD ,5 932,4 840,4 710,9 559,7 301,4 196,9 235,2 214,5 107, P 2012P 2013P 2014P 2015P Sprzedaż pozostałych usług Przychody z najmu Budownictwo inżynieryjno-drogowe Budownictwo kubaturowe Działalność deweloperska Sprzedaż materiałów i towarów Źródło: MIRBUD, prognozy własne DM BOŚ Budownictwo kubaturowe i drogownictwo MIRBUD inwestycje realizuje jako generalny wykonawca, jednak około 90% prac wykonują podwykonawcy. Spółka specjalizuje się w pracach ziemnych i żelbetonowych, czyli początkowych etapach realizacji. Każda budowa jest samodzielnym oddziałem. Ograniczeniem ilości realizowanych kontraktów nie jest baza sprzętu, ale ilość grup w składzie kierownik kontraktu, kierownik budowy oraz inżynierowie (obecnie posiada 15 takich zespołów w obszarze budownictwa kubaturowego oraz 3 specjalizujące się w drogownictwie) ponieważ jako generalny wykonawca MIRBUD skupia się na przygotowaniu i nadzorze nad inwestycją, same prace zlecając podmiotom zewnętrznym. Dlatego nawet w związku z planowanym dynamicznym wzrostem przychodów nie należy oczekiwać wysokich nakładów na aktywa. Oczekujemy, że w 2011 r. będzie to około 30 mln PLN, przy czym największy koszt będzie wiązał się z zakupem wytwórni mas bitumicznych dla PBDiM, aby ograniczyć koszty transportu surowca. MIRBUD ma w planach wyjście przez PBDiM poza obszar północno zachodniej Polski, gdzie spółka realizuje obecnie większość kontraktów. MIRBUD prowadzi inwestycje jako generalny wykonawca, ale około 90% zleca podmiotom zewnętrznym. Ponieważ Spółka wykonuje większość prac poprzez podwykonawców, nie należy naszym zdaniem oczekiwać wysokich nakładów inwestycyjnych na sprzęt w związku z dynamicznym wzrostem przychodów. 8

9 Portfel Obecny portfel jednostki dominującej na 2011 r. wynosi około 360 mln PLN oraz około 135 mln PLN na przyszły rok, przy czy zakładamy że wykaże ona w bieżącym roku sprzedaż na poziomie niespełna 340 mln PLN. Do wyników bieżącego roku należy dodać przychody Przedsiębiorstwa Budowy Dróg i Mostów w Kobylarni, które wyniosą naszym zdaniem w przybliżeniu 100 mln PLN, około 80 mln PLN sprzedaży powinna wnieść działalność deweloperska oraz około 44 mln PLN przychody z najmu hal przy Marywilskiej. Oczekujemy, że w 2011 r. Grupa osiągnie niespełna 560 mln PLN przychodów. Wartość ofert złożonych przez Grupę wynosi obecnie około 2 mld PLN, z czego 1,5 mld PLN to kontrakty drogowe. Gdyby Spółce udało się pozyskać 1-2 duże kontrakty drogowe na kwotę mln PLN, w perspektywie 2013 r. mogłaby osiągnąć około 1 mld PLN przychodów. Jednak w naszej prognozie zakładamy, że nie uda się pozyskać żadnego dużego kontraktu drogowego i granicę 1 mld sprzedaży Grupa przekroczy w 2016 r. 17 maja 2011 r. Kontrakty budowlane realizowane przez MIRBUD Data zawarcia Zakres prac Zleceniodawca Wartość, mln PLN* Data oddania Budowa galerii handlowej Bawełnianka Spółka z o.o. 105, Budowa hali wystawienniczo targowej Międzynarodowe Targi Lubelskie 45, Budowa budynku Urzędu Gminy Gmina Michałowice 15, Budowa Centrum Nanotechnologii Politechnika Gdańska 25, Budowa obwodnicy Ełku GDDKiA 128, Budowa hali magazynowo produkcyjnej ARP Wrocław 26, Budowa obiektu handlowego Bricoman Polska Sp. z o.o. 13, Budowa Centrum Nauk Biologiczno-Chem. Uniwersytet Warszawski 54, Budowa sali gimnastycznej Urząd Miasta Skierniewice 3, Budowa budynku Urzędu Celnego Izba Celna w Białej Podlaskiej 15, Budowa studia filmowo - telewizyjnego ATM STUDIO Sp. z o.o. 45, Budowa galerii handlowej Skierniewice Investment Sp. z o.o. 16, Budowa Centrum Hal Targowych Kupiec Warszawski Spółka z o.o. 157, Budowa Centralnego Obiektu Uniwersytecki Szpital Dziecięcy w Operacyjnego Krakowie 24, Budowa osiedla domów jednorodzinnych Aurum Development Spółka z o.o. 23, W przygotowaniu Modernizacja obiektu-budowa galerii handl. NW Real Sp. z o.o. 21,960 *Kwoty brutto Źródło: MIRBUD, opracowanie własne Działalność deweloperska JHM Development inwestycje deweloperskie realizuje w średnich wielkości miastach w okolicach dużych aglomeracji, gdzie spółka często jest jedynym deweloperem oraz ośrodkach turystycznych. Projekty deweloperskie składają się najczęściej z 3 do 6 budynków i realizowane są etapowo po 2 budynki, w miarę pojawiającego się popytu. Średnia wielkość oferowanego mieszkania to 50 m2, natomiast 90% budowanych lokali mieści się w programie rodzina na swoim. Około połowy lokali spółka sprzedaje do momentu oddania inwestycji oraz pozostałą część w dwóch kolejnych latach. Obecnie JHM ma w swojej ofercie dostępne 370 mieszkań gotowych do odbioru w 7 lokalizacjach. W grupie tej znajduje się również inwestycja w Brzezinach, której oddanie ma nastąpić w II kwartale i w III kwartale powinno być widoczne w wynikach Spółki (przychody związane z działalnością deweloperską księgowane są w momencie podpisania aktu notarialnego). Szacujemy, że przychody ze sprzedaży wszystkich 370 lokali powinny wynieść około 110 mln PLN, które JHM powinien uzyskać w ciągu dwóch lat. Oczekujemy, że 2011 r. Grupa MIRBUD zamknie z blisko 560 mln przychodów. Obecnie MIRBUD startuje w przetargach na kwotę 2 mld PLN, przy czym ¾ z tej kwoty to roboty drogowe. JHM realizuje inwestycje w średniej wielkości miastach w pobliżu dużych aglomeracji oraz ośrodkach turystycznych. Obecnie JHM ma w ofercie 370 gotowych mieszkań których wartość to około 110 mln PLN. 9

10 Inwestycje deweloperskie zrealizowane przez JHM Development Lokalizacja Rodzaj zabudowy Liczba mieszkań Ilość PUM Sprzedane Rawa Mazowiecka ul. Kazimierza Wielkiego Rozpoczęcie inwestycji 17 maja 2011 r. Zakończenie inwestycji wielorodzinna (70,59%) Rawa Mazowiecka ul. Solidarności wielorodzinna (71,88%) Żyrardów ul. Hulki Laskowskiego Rumia ul. Dębogórska I etap Skierniewice ul. Trzcińska Rawa Mazowiecka ul. Katowicka Brzeziny ul. Głowackiego wielorodzinna (89,16%) wielorodzinna (43,15%) wielorodzinna (59,75%) jednorodzinne wolnostojące i bliźniacze (16,44%) wielorodzinna (23,08%) Razem (49,04%) Źródło: MIRBUD, opracowanie własne Deweloper realizuje obecnie jeszcze dwa projekty, w Bełchatowie (przewidywane przychody ze sprzedaży 25 mln PLN) oraz w Helu (planowane przychody 37 mln PLN), które mają zostać oddane w IV kwartale. Spółka rozpoczyna również kolejna inwestycję w Skierniewicach. W tym roku JHM planuje rozpoczęcie jeszcze trzech projektów w Katowicach, Koninie i Zakopanem. Katowice będą pierwszym dużym miastem do którego wejdzie deweloper. Kolejnymi mogą być Poznań, Wrocław Bydgoszcz, Gdańsk oraz Kraków. Na chwilę obecną nie ma planów wejścia do Warszawy. Łącznie na lata JHM ma w planach 15 lokalizacji na 180 tys. PUM (w tym Bełchatów i Hel), z których szacunkowe przychody powinny wynieść 782 mln PLN, natomiast zysk brutto ze sprzedaży około 260 mln PLN. W przypadku zysku netto oczekujemy, że będzie to mln PLN. W IV kw. Spółka powinna oddać kolejne 2 inwestycje, w sumie 222 lokale o wartości około 62 mln PLN. Pierwszym dużym miastem w którym pojawi się JHM będą Katowice. Na lata JHM planuje 15 realizacji o szacunkowych przychodach na poziomie 782 mln PLN. Inwestycje deweloperskie realizowane przez JHM Development Lokalizacja Rodzaj zabudowy Liczba mieszkań Ilość PUM Sprzedane Hel ul. Steyera Bełchatów ul. Norwida/Hubala Skierniewice ul. Trzcińska 22 Rozpoczęcie inwestycji Zakończenie inwestycji* apartamentowiec (2,91%) wielorodzinna (3,20%) wielorodzinna 172 b.d. 0 (0,00%) Razem *Planowany termin zakończenia inwestycji Źródło: MIRBUD, opracowanie własne Według sprawozdania Spółki za 2010 r. wartość posiadanych gruntów to 55 mln PLN. Tereny nabywane były stosunkowo niedawno, tj. w latach i nie należy naszym zdaniem oczekiwać pozytywnego wpływu cen zakupu na marże na projektach deweloperskich realizowanych na tych nieruchomościach. Obecnie Grupa odchodzi od wykonywania własnych inwestycji deweloperskich jako generalny wykonawca (poprzez MIRBUD). Ostatnie dwa projekty realizowane w ten sposób to osiedla w Brzezinach oraz Skierniewicach. JHM będzie obecnie korzystał wyłącznie z podmiotów zewnętrznych. Jest to Deweloper posiada grunty warte 55 mln PLN, nabywane w latach JHM będzie realizował kolejne inwestycje deweloperskie w całości poprzez podwykonawców. 10

11 podyktowane względami ekonomicznymi. Koszt wykonania w siłach własnych wynosił PLN/m2, natomiast lokalne firmy są w stanie zejść do poziomu około PLN/m2. W czerwcu spółka ma zadebiutować na GPW. Do obrotu ma zostać wprowadzone wszystkie 125 mln akcji, dlatego istnieje ryzyko podaży ze strony MIRBUDU, jednak naszym zdaniem jednostka dominująca nie będzie sprzedawać walorów. JHM nie będzie przeprowadzał na chwilę obecną emisji, jednak dodatkowa podaż akcji może pojawić się ze strony instytucji finansowych, w związku z prowadzoną obecnie prywatną emisją obligacji zamiennych o wartości około 30 mln PLN. Jednak cena konwersji, do której będzie mogło dojść po 30 dniach od debiutu, na poziomie 2,8 PLN jest znacznie wyższa niż ta po której instytucje obejmowały akcje JHM podczas prywatnej emisji w styczniu na poziomie 1,5 PLN (spółka sprzedała 27 mln akcji pozyskując 40,5 mln PLN). Oczekujemy, że akcje JHM zadebiutują po cenie poniżej 2 PLN, dlatego nie uważamy, że do konwersji mogłoby dojść w bieżącym roku. Takie ryzyko może się zmaterializować w przyszłym roku i gdyby faktycznie doszło do zamiany na rynku może się pojawić dodatkowe 10 mln akcji JHM. W takim wypadku udział MIRBUDU w spółce spadłby do poziomu 66,67%. Centrum Hal Targowych Obecnie skomercjalizowane jest 92% powierzchni Centrum Hal Targowych. W najbliższym czasie poziom ten powinien wzrosnąć do 95% za sprawą umowy z Jeronimo Martins właścicielem sieci Biedronka. Marywilska planuje dalszą rozbudowę centrum o dwie kolejne hale po 10 tys. m2 każda. Inwestycja uzależniona jest od decyzji Rady Miasta, która powinna być znana do końca III kwartału. Jeśli termin ten zostanie zachowany i spółka znajdzie najemcę na przynajmniej jedną halę (pojawiały się informacje o markecie budowlanym), uruchomienie jest możliwe wiosną 2012 r. Hale mają być przeznaczone pod wynajem wielkopowierzchniowy, dlatego koszt ich budowy będzie niższy niż w przypadku dotychczasowych obiektów (odchodzą koszty budowy boksów) i powinien wynieść mln PLN. Przychody z najmu w 2010 r. wyniosły 28,3 mln PLN jednak około 12 mln PLN to jednorazowe przychody w ramach opłat rejestracyjnych wnoszonych przez kupców, które wynosiły tys. PLN netto. Ci, którzy zdecydowali się na taki krok korzystają obecnie z niższych stawek najmu. Szacujemy, że w bieżącym roku przychody Marywilskiej wyniosą 44,0 mln PLN a zysk netto 13,2 mln PLN. Obecność w Kazachstanie W ubiegłym roku MIRBUD zarejestrował spółkę w Kazachstanie. Podmiot startował już w kilku przetargach na przetarcie, poznając m.in. wymogi formalne, jednak nie udało się jak do tej pory pozyskać żadnego zlecenia. Obecnie Mirbud Kazachstan czeka na otwarcie ofert w czterech dużych przetargach drogowych (w tym dwóch autostradowych), o wartości powyżej 100 mln USD każdy. Planowo po dwa rozstrzygnięcia powinny mieć miejsce w II i III kwartale. Poza kontraktami drogowi spółka liczy również na zlecenia kubaturowe. Władze MIRBUDU oczekują, że w bieżącym roku uda się pozyskać chociaż jeden kontrakt i działalność w Kazachstanie będzie kontynuowana. Gdyby faktycznie spółce udało się pozyskać większy kontrakt drogowy można oczekiwać wzrostu nakładów inwestycyjnych związanych m.in. z zakupem podmiotu specjalizującego się w wytwarzaniu masy bitumicznej. Obecnie Mirbud Kazachstan zatrudnia trzy osoby, w tym dwie na miejscu i jedną w kraju dlatego nawet jeśli spółce nie uda się pozyskać żadnego zlecenia, poniesione koszty nie będą duże, natomiast zdobyte doświadczenia MIRBUD będzie mógł chociażby wykorzystać jeśli zdecyduje się uruchomić spółkę w innym kraju (kierunkiem może być Białoruś). Naszym zdaniem sytuacja z Kazachstanu W czerwcu br. JHM ma zadebiutować na GPW bez przeprowadzenia nowej emisji akcji. Oczekujemy, że akcje JHM zadebiutują po cenie poniżej 2 PLN/akcja. Gdyby cena przekroczyła 2,8 PLN może się pojawić podaż ze strony instytucji posiadających obligacje zamienne. Obecnie wynajęte jest 92% powierzchni CHT. Wkrótce udział ten powinien wzrosnąć do 95%. Marywilska planuje budowę dwóch kolejnych hal po 10 tys. m2, których oddanie może nastąpić wiosną przyszłego roku. Szacujemy, że w bieżącym roku przychody z wynajmu hal wyniosą 44 mln PLN, a zysk netto 13 mln PLN. Mirbud - Kazachstan ma rywalizować o kontrakty drogowe. W II i III kwartale powinny zostać otwarte oferty w czterech dużych kontraktach w których uczestniczy Spółka. Koszty związane z funkcjonowaniem podmiotu w Kazachstanie nie są duże dlatego ewentualne niepowodzenie nie będzie nadto kosztowne. 11

12 przypomina tą którą obserwowaliśmy w Polsce kilka lat temu. Duże nakłady na infrastrukturę przyciągają spółki z Europy Zachodniej, a w przypadku Kazachstanu również z Azji, szybko wzmacniając konkurencję. Dlatego nie należy naszym zdaniem oczekiwać, że o kontrakty będzie tutaj łatwiej niż w kraju, przy czym marże powinny być nieco wyższe. Sezonowość Wyniki uzyskiwane przez Grupę MIRBUD obarczone są sezonowością. Podmioty z branży budowlanej największe przychody notują najczęściej w IV kwartale, co często związane jest z koniecznością nadrabiania powstałych opóźnień ponieważ duża część kontraktów jest właśnie zamykana z końcem roku. W związku ze specyfiką rynku robót budowlano-montażowych, na który duży wpływ mają warunki atmosferyczne, ponieważ większość prac budowlanych realizowanych jest w okresie od kwietnia do listopada, najsłabszy pod względem sprzedaży jest I kwartał. Jednak ponieważ MIRBUD specjalizuje się w budownictwie kubaturowym, w okresie zimowym Spółka ma możliwość realizacji prac wewnątrz budynków, co pozwala na bardziej równomierne rozłożenie przychodów w ciągu roku. W przypadku MIRBUDU ogólna tendencja charakterystyczna dla firm budowlanych jest dodatkowo zaburzana poprzez działalność deweloperską, gdzie dotychczasowa sprzedaż jest księgowana w momencie oddania inwestycji. Wyniki MIRUDU podlegają sezonowym wahaniom, choć są one i tak niższe niż ogólnie przyjęte dla branży, dzięki specyfice prowadzonych prac. Sezonowość sprzedaży Grupy MIRBUD 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 9% 12% 15% 27% 32% 24% 31% 33% 23% 31% 29% 31% 12% 19% 16% 36% 26% 38% 24% 33% I kwartał II kwartał III kwartał IV kwartał Źródło: MIRBUD, opracowanie własne Dostępne kwartalne finansowe wyniki MIRBUDU od IV kwartału 2007 r. potwierdzają, że Grupa była w stanie dobrze dopasowywać harmonogramy robót, ponieważ w żadnym ze wskazanych okresów nie zanotowała straty na poziomie operacyjnym ani netto. Jeśli przeanalizujemy jak kształtowały się zyski w ciągu roku to faktem jest, że najniższe były zawsze w I kwartale (dostępne dane za lata ) przy czym nie było to mniej niż 4,3 mln EBIT oraz wahania zysku operacyjnego w poszczególnych kwartałach roku są znacznie niższe niż zmiany wielkości przychodów. Obecnie sezonowość wyników Grupy będą z jednej strony stabilizować przychody z wynajmu hal na Marywilskiej z drugiej strony zjawisko sezonowości będzie pogłębiać rosnący udział drogownictwa w strukturze sprzedaży. Pomimo wahań przychodów I kwartał był dotychczas najsłabszy pod względem zysków, przy czym Spółka nie odnotowała żadnej straty. Obecnie wyniki powinny stabilizować przychody Marywilskiej, jednak z drugiej strony w większym stopniu sezonowość wzmocni PBDiM. 12

13 Rentowności MIRBUD osiąga jedne z najwyższych marż spośród spółek budowlanych notowanych na GPW, zdecydowanie powyżej mediany dla sektora. Szczególnie widoczne jest to na poziomie operacyjnym, gdzie Spółka uzyskała w 2010 r. 14,2% wobec mediany równej 4,0%. W przypadku marży zysku netto nadwyżka nad medianą jest niższa głównie za sprawą kosztów finansowych związanych ze stosunkowo wysokim poziomem zadłużenia na tle innych podmiotów z branży budowlanej. W 2010 r. MIRBUD osiągnął marżę netto na poziomie 8,9% przy medianie równej 3,3%. Oczekujemy jednak, że marże Spółki będą spadać w kolejnych latach. MIRBUD osiąga jedne z najwyższych rentowności spośród spółek budowlanych obecnych na GPW. Marże EBIT (z lewej) oraz marże netto (z prawej) uzyskiwane przez MIRBUD i wybrane przedsiębiorstwa budowlane 25% 20% 15% 10% 5% 0% % 13% 11% 9% 7% 5% 3% 1% -1% -3% MIRBUD Instal Kraków Intakus PA Nova PBG mediana dla branży Źródło: Notoria, MIRBUD, opracowanie własne 13

14 ANALIZA SWOT Mocne strony Wysoki bieżący portfel zleceń, który gwarantuje dynamiczną poprawę wyników w 2011 roku. CAGR dla przychodów w latach na poziomie 24% oraz prognozowany 27% na lata Zdywersyfikowana działalność w różnych segmentach budownictwa, w tym budownictwie kubaturowym, gdzie część prac można wykonywać również zimą, co przekłada się na niższą sezonowość wyników Spółki względem branży. Jedne z najwyższych rentowności spośród spółek budowlanych notowanych na GPW. Wzrost sprzedaży mieszkań oraz wysoko rentowne usługi najmu będą hamować spadek marż Grupy związany m.in. z segmentem drogowym. Słabe strony Dosyć wysokie zadłużenie na tle średniej wielkości spółek budowlanych, co wobec wysokiego ujemnego wyniku na działalności finansowej obniża zysk netto Spółki. Dług netto/ebitda na koniec 2010 r. na poziomie 2,7. Duża koncentracja spółek zależnych na obszarach prowadzenia działalności, tj. JHM Development na obszarze województwa łódzkiego oraz PBDiM północno zachodnie terytorium kraju. Szanse Rozwój spółki zależnej w Kazachstanie, gdzie rozstrzyganych jest obecnie wiele przetargów budowlanych związanych z budową dróg, lotnisk czy fabryk chemicznych i rafinerii. Rozwój JHM Development. Realizacja zakładanego planu inwestycyjnego w ramach działalności deweloperskiej będzie się przekładać na dynamiczny wzrost w wysoko rentownym segmencie Grupy. Obecność w segmentach budownictwa postrzeganych jako perspektywiczne tj. budownictwie mieszkaniowym i przemysłowym, którym towarzyszą poprawa na rynku nieruchomości oraz rosnące inwestycje przedsiębiorstw. Zagrożenia Duża konkurencja w branży budowlanej przy jednoczesnym spadku ilości realizowanych inwestycji przez sektor publiczny może przekładać się na dalszą presję na marże, szczególnie w segmencie drogowym. Rosnące ceny wykonawstwa w związku ze wzrostem m.in. cen stali, kruszyw, asfaltu, cementu, kosztów pracowniczych oraz kosztu kapitału obniżające rentowności spółek. Utrzymujący się ogólny negatywny sentyment do sektora budowlanego, co może powodować spadek zainteresowania inwestorów nawet spółkami wyróżniającymi się na tle branży. 14

15 CZYNNIKI RYZYKA Podczas analizy Grupy MIRBUD zostały zidentyfikowane następujące istotne czynniki ryzyka, mogące mieć wpływ na jej działalność: Ryzyko związane z sytuacją makroekonomiczną Wyniki Grupy MIBUD są w dużej mierze uzależnione od sytuacji ` makroekonomicznej, a w związku z realizacją całości przychodów na rynku krajowym sytuacji ekonomicznej polskiej gospodarki. W przypadku jej pogorszenia może dojść do obniżenia popytu ze strony przedsiębiorstw przemysłowych (budownictwo przemysłowe) oraz spadku siły nabywczej społeczeństwa (popyt na mieszkania). W efekcie można oczekiwać spadku przychodów Grupy. Ponadto z perspektywy MIRBUDU pogorszenie sytuacji gospodarczej może przełożyć się również na ograniczony dostęp do źródeł finansowania oraz wzrost stóp procentowych, co mogłoby skutkować problemami z realizacją zakładanych inwestycji deweloperskich oraz wyższymi kosztami obsługi zadłużenia. Ryzyko związane z konkurencją Zarówno budownictwo jak i działalność deweloperska charakteryzują się wysokim poziomem konkurencji. Według informacji GUS na temat koniunktury w branży budowlanej to właśnie konkurencja wskazywana jest przez przedsiębiorców jako jedna z najbardziej odczuwalnych barier w prowadzeniu działalności. Wielu oferentów uczestniczących w przetargach oraz duże zapasy mieszań u deweloperów (choć w przypadku MIRBUDU ryzyko to będzie się dopiero stopniowo pojawiać w miarę wchodzenia do większych miast, ponieważ obecnie w mniejszych miastach w których działa konkurencja jest ograniczona) powodują presję na marże i przekłada się na spadek rentowności podmiotów. Ryzyko związane z wzrostem kosztów w budownictwie Oczekujemy, że branżę budowlaną dotknie w bieżącym roku znaczny wzrost cen wykonawstwa. Wobec potencjalnych dalszych wzrostów cen stali, kruszyw, asfaltu, cementu oraz kosztów pracowniczych MIRBUD będzie zmuszony więcej płacić podwykonawcom, ponieważ w związku z poprawiającą się sytuacją gospodarczą coraz trudniej będzie przerzucać na nich wzrosty cen. Dodatkowo w związku z zaostrzaniem polityki monetarnej wzrośnie również koszt pozyskiwania kapitału. W efekcie przełoży się to prawdopodobnie na spadki rentowności Spółki, przy czym MIRBUD znajduje się w tek korzystnej sytuacji, że jest jedną z najbardziej rentownych spółek budowlanych na GPW. Ryzyko związane z powstaniem konkurencyjnych kompleksów hal handlowych Centrum Hal Targowych przy Marywilskiej jest największym tego typu obiektem w obrębie aglomeracji warszawskiej. Nie można jednak wykluczyć, iż w przyszłości powstaną konkurencyjne kompleksy handlowe, co może skutkować odpływem najemców, powodując problemy z zapełnieniem dostępnej powierzchni, przekładając się na spadek przychodów z najwyższej marżowo działalności Grupy. Ryzyko związane z złą sytuacją finansową kontrahentów Stosowanie odroczonego terminu płatności powoduje, że odległy jest termin od zaangażowania przez Spółkę własnych środków do momentu otrzymania zapłaty, co wymaga niekiedy wykorzystania kapitałów obcych takich jak chociażby kredyt obrotowy. Zjawiskiem typowym w okresie pogorszenia sytuacji finansowej przedsiębiorstwa jest opóźnianie płatności i tyk samym kredytowanie się kosztem kontrahenta, prowadząc tym samym do zatorów płatniczych. Opóźnienia otrzymania należności bądź nawet ich nieuregulowanie może skutkować pogorszeniem płynności Spółki, jak i koniecznością ponoszenia wyższych kosztów finansowych. Wskazane czynniki ryzyka nie stanowią katalogu zamkniętego, są jednak najbardziej istotne z perspektywy sporządzającego raport analityczny. 17 maja 2011 r. 15

16 SPRAWOZDANIA FINANSOWE 17 maja 2011 r. Wyniki w I kwartale 2011 W I kwartale 2011 roku MIRBUD osiągnął 75,23 mln PLN przychodów (dynamika 69,9% r/r), i był to najlepszy I kwartał w historii Spółki. EBIT wyniósł 13,36 mln PLN (76,1% r/r), natomiast zysk netto przynależny akcjonariuszom jednostki dominującej 8,16 mln PLN (65,2% r/r). W I kwartale br. MIRBUD osiągnął wzrost sprzedaży we wszystkich głównych segmentach działalności. Największy wzrost Grupa odnotowała w sprzedaży usług najmu, (9,92 mln PLN wobec 0,025 mln PLN rok wcześniej - CHT działa od września ub.r.). Wysoką dynamikę wykazała również działalność deweloperska, gdzie sprzedaż uległa podwojeniu (13,56 mln PLN, 105,2% r/r). Z kolei w stanowiącym największy udział w sprzedaży budownictwie kubaturowym przychody wzrosły o jedną trzecią (47,33 mln PLN, 32,2% r/r). Sprzedaż robót inżynieryjno-drogowych była równa 2,42 mln PLN (brak przychodów w tym obszarze przed rokiem). Jedynie w sprzedaży pozostałych usług MIRBUD odnotował spadek przychodów r/r (o 13,6%, do 0,43 mln PLN). Wyniki MIRBUDU w IQ 2010 oraz w IQ 2011 rok (w tys. PLN) IQ 2010 IQ 2011 Zmiana Przychody ,9% EBITDA ,0% EBIT ,1% Zysk netto* ,2% Marża EBITDA 20,4% 22,5% Marża EBIT 17,1% 17,8% Marża netto 11,1% 10,8% *Zysk netto dla akcjonariuszy jednostki dominującej Źródło: Mirbud, obliczenia własne DM BOŚ Prognozy na 2011 rok Na początku marca MIRBUD opublikował prognozę wyników finansowych na 2011 rok. Według szacunków Zarządu w bieżącym roku Spółka osiągnie 520,7 mln PLN przychodów ze sprzedaży (72,9% r/r), 68,0 mln PLN EBIT (58,5% r/r) oraz 43,7 mln PLN zysku netto (63,0% r/r). Do skokowego wzrostu przychodów przyczynią się Marywilska (CHT działa od września 2010 r.) oraz konsolidacja przejętego w styczniu PBDiM w Kobylarni. Ponadto wyniki powinny poprawić również jednostka dominująca (Mirbud SA) oraz JHM Development. Według naszych prognoz oczekujemy, że Grupa osiągnie wyższe wyniki niż te zakładane przez Zarząd. Prognozujemy, że będzie to 559,7 mln zł przychodów, 84,7 mln zł EBITDA, 70,9 mln zł EBIT oraz 44,6 mln zł na poziomie zysku netto dla akcjonariuszy jednostki dominującej. Wyższa prognoza przychodów to efekt powiększonego, o kontrakt na budowę galerii handlowej dla bawełnianki, portfela zleceń jednostki dominującej. Nieco niższe marsze w relacji do prognozy Zarządu mogą wynikać z naszych bardziej pesymistycznych oczekiwań odnośnie wzrostu cen podwykonawstwa w segmencie kubaturowym, niższych rentowności w drogownictwie oraz wyższych kosztów finansowych. Wyniki MIRBUDU w 2010 oraz prognozy na 2011 rok (w mln PLN) 2010P Zarząd 2010 Różnica 2011P Zarząd 2011P DM BOS Różnica Przychody 321,1 301,1-6,2% 520,7 559,7 7,5% EBITDA 45,1 50,2 11,2% 81,8 84,7 3,6% EBIT 35,5 42,9 20,8% 68,0 70,9 4,3% Zysk netto* 24,3 26,8 10,2% 43,7 44,6 2,1% Marża EBITDA 14,0% 16,7% 15,7% 15,1% Marża EBIT 11,1% 14,2% 13,1% 12,7% Marża netto 7,6% 8,9% 8,4% 8,0% *Zysk netto dla akcjonariuszy jednostki dominującej Źródło: Mirbud, Prognozy DM BOŚ W I kwartale MIRBUD miał 13,36 mln PLN EBIT oraz 8,16 mln PLN zysku netto przy 75,23 mln PLN przychodów. W relacji r/r MIRBUD osiągnął poprawę przychodów we wszystkich głównych segmentach działalności. Zarząd MIRBUDU prognozuje na 2011 r. 68,0 mln PLN EBIT oraz 43,7 mln PLN zysku netto przy 520,7 mln PLN przychodów. Nasze prognozy są nieco wyższe tj. 559,7 mln PLN przychodów, 70,9 mln PLN EBIT oraz 44,6 mln PLN zysku netto. 16

17 Dywidenda MIRBUD nie wypłaci dywidendy z zysku netto za 2010 r. Jeżeli Spółce uda się zrealizować prognozę na 2011 rok, istnieje naszym zdaniem możliwość, że w przyszłym roku wypłaci dywidendę na poziomie 30% zysku netto. W naszych prognozach zakładamy, że począwszy od 2012 r. (tj. zyskami za 2011 r.) MIRBUD zacznie dzielić się zyskiem z akcjonariuszami. Oczekujemy, że począwszy od 2012 r. MIRBUD zacznie dzielić się zyskiem z akcjonariuszami. Założenia do prognozy wyników finansowych na lata konsolidacja wyników PBDiM w Kobylarni począwszy od stycznia 2011 r.; założono, że JHM przeprowadzi w czerwcu br. emisję 3-letnich obligacji zamiennych, oprocentowanych WIBOR 6M + 5 pkt. proc., przy czy nie dojdzie do ich konwersji na akcje i w czerwcu 2014 r. Spółka w związku z dalszymi potrzebami kapitałowymi dokona rolowania obligacji na kolejny 3-letni okres, natomiast wykup nastąpi w czerwcu 2017 r.; założono, że zakup pozostałych udziałów w PBDiM Spółka sfinansuje kredytem; założono corocznie wypłatę dywidendy w okresie na poziomie 30% zysku netto dla akcjonariuszy jednostki dominującej od 2012 r. (zysku za 2011 r.); przyjęto efektywną stopę podatkową na poziomie 19%; w prognozie uwzględniamy poniższe wyniki dla poszczególnych spółek Grupy: Prognoza wyników poszczególnych spółek Grupy P 2012P 2013P 2014P 2015P Mirbud (bez segmentu drogowego) Przychody Koszty sprzedanych produktów Zysk brutto ze sprzedaży marża brutto ze sprzedaży 16,34% 16,85% 14,90% 13,86% 13,68% 13,68% JHM Development Przychody Koszty sprzedanych produktów Zysk brutto ze sprzedaży marża brutto ze sprzedaży 21,70% 29,00% 30,00% 28,00% 26,50% 25,00% Segment drogowy Mirbudu (2010)/PBDiM (od 2011) Przychody Koszty sprzedanych produktów Zysk brutto ze sprzedaży marża brutto ze sprzedaży 5,57% 5,50% 5,00% 5,00% 5,00% 5,00% Marywilska Przychody Koszty sprzedanych produktów Zysk brutto ze sprzedaży marża brutto ze sprzedaży 73,78% 40,00% 40,00% 38,00% 37,00% 35,00% Razem Przychody Koszty sprzedanych produktów Zysk brutto ze sprzedaży marża brutto ze sprzedaży 21,48% 18,34% 17,41% 16,40% 15,94% 15,45% Źródło: Prognozy DM BOŚ 17

18 Skrócone sprawozdanie finansowe MIRBUD wraz z prognozą wyników (w tys. PLN ) Rachunek zysków i strat P 2012P 2013P 2014P 2015P Przychody netto ze sprzedaży Koszty sprzedanych produktów Zysk brutto na sprzedaży Koszty sprzedaży Koszty ogólnego zarządu Zysk na sprzedaży Pozostałe przychody operacyjne Pozostałe koszty operacyjne Zysk z działalności operacyjnej Przychody finansowe Koszty finansowe Zysk brutto Podatek dochodowy Zyski mniejszości Zysk akcjonariuszy jednostki dominującej Amortyzacja EBITDA Źródło: Skonsolidowane sprawozdania finansowe, prognozy własne DM BOŚ Dynamiki zmian poszczególnych pozycji finansowych Dane finansowe P 2012P 2013P 2014P 2015P Przychody ze sprzedaży zmiana r/r 14,8% -8,8% 40,5% 85,7% 27,0% 18,2% 10,9% 6,9% Zysk na sprzedaży zmiana r/r 46,7% 13,0% 88,3% 48,7% 17,1% 7,6% 5,9% 1,5% EBIT zmiana r/r 63,0% -3,7% 71,7% 67,4% 14,8% 6,8% 6,1% 1,7% EBITDA zmiana r/r 50,7% -6,6% 57,7% 70,7% 12,9% 6,3% 5,6% 1,7% Zysk netto zmiana r/r 62,0% -6,9% 76,1% 83,4% 17,8% 6,7% 6,6% 1,5% Źródło: Obliczenia własne DM BOŚ 18

19 Skrócony bilans MIRBUD wraz z prognozą (w tys. PLN ) Bilans P 2012P 2013P 2014P 2015P Aktywa trwałe Wartości niematerialne i prawne Rzeczowe aktywa trwałe Należności długoterminowe Inwestycje długoterminowe Rozliczenia międzyokresowe Aktywa obrotowe Zapasy Należności krótkoterminowe Środki pieniężne Rozliczenia międzyokresowe Aktywa razem Aktywa razem Kapitał własny Kapitał własny jedn. dominującej Kapitały mniejszości Zobowiązania długoterminowe Kredyty i pożyczki Obligacje Inne zobowiązania finansowe Rezerwy Rozliczenia międzyokresowe Zobowiązania krótkoterminowe Zobowiązania z tytułu dostaw i usług Kredyty i pożyczki Obligacje Inne zobowiązania finansowe Pozostałe zobowiązania Fundusze specjalne Rezerwy Rozliczenia międzyokresowe Pasywa razem Dług netto Źródło: Skonsolidowane sprawozdania finansowe, prognozy własne DM BOŚ 19

20 Przepływy pieniężne MIRBUD wraz z prognozą (w tys. PLN) Przepływy pieniężne P 2012P 2013P 2014P 2015P Przepływy z działalności operacyjnej Zysk netto Amortyzacja Nakłady na kapitał obrotowy Pozostałe Przepływy z działalności inwestycyjnej Nakłady inwestycyjne Pozostałe Przepływy z działalności finansowej Wpływy netto z emisji akcji Dywidendy wypłacone Zmiana stanu zobowiązań odsetkowych Pozostałe Zmiana stanu środków pieniężnych Środki pieniężne na początek okresu Środki pieniężne na koniec okresu Źródło: Skonsolidowane sprawozdania finansowe, prognozy własne DM BOŚ Analiza wskaźnikowa MIRBUD Analiza wskaźnikowa P 2012P 2013P 2014P 2015P Wskaźniki płynności Wskaźnik bieżącej płynności (CR) 1,90 2,01 1,53 1,95 1,98 1,81 2,18 2,31 Wskaźnik płynności szybki (QR) 0,73 0,52 0,38 0,66 0,66 0,60 0,73 0,83 Wskaźniki zadłużenia Wskaźnik ogólnego zadłużenia 82,00% 72,93% 56,20% 53,43% 50,48% 47,84% 44,91% 42,35% Wskaźnik zadłuż. kapitału własnego 455,51% 269,36% 128,32% 114,71% 101,94% 91,71% 81,53% 73,46% Wskaźnik zadłuż. długoterminowego 243,91% 131,71% 44,75% 47,70% 37,49% 22,22% 25,19% 21,22% Dług netto/ebitda 3,49 4,18 2,74 1,66 1,30 1,10 0,92 0,67 Wskaźniki rentowności Stopa zysku operacyjnego (OPM) 10,89% 11,51% 14,06% 12,68% 11,45% 10,35% 9,90% 9,42% Stopa zysku EBITDA 14,32% 14,67% 16,47% 15,14% 13,45% 12,09% 11,51% 10,96% Stopa zysku netto (NPM)* 6,36% 6,50% 8,15% 8,05% 7,46% 6,73% 6,47% 6,14% Marża zysku brutto ze sprzed. (ROS) 12,68% 15,95% 21,48% 18,34% 17,41% 16,40% 15,94% 15,45% Stopa zwrotu z aktywów (ROA) 6,72% 4,96% 5,67% 7,47% 8,04% 7,87% 7,77% 7,34% Stopa zwrotu z kap. własnego (ROE)* 37,33% 18,32% 13,66% 19,08% 19,25% 17,89% 16,77% 15,20% Wskaźniki rynkowe Liczba akcji (tys. szt.) SPS 5,88 4,77 4,02 7,46 9,48 11,21 12,43 13,29 OPPS 0,64 0,55 0,57 0,95 1,09 1,16 1,23 1,25 EPS* 0,37 0,31 0,33 0,60 0,71 0,75 0,80 0,82 BVPS* 1,00 1,69 2,40 3,15 3,67 4,22 4,79 5,37 EBITDAPS 0,84 0,70 0,66 1,13 1,28 1,36 1,43 1,46 P/E** 10,95 13,23 12,52 6,83 5,80 5,43 5,10 5,02 P/OP** 6,40 7,47 7,26 4,33 3,78 3,53 3,33 3,28 MC/S** 0,70 0,86 1,02 0,55 0,43 0,37 0,33 0,31 P/BV** 4,09 2,42 1,71 1,30 1,12 0,97 0,86 0,76 EV/EBITDA** 11,48 12,29 7,79 4,56 4,04 3,81 3,60 3,54 *W oparciu o zysk netto oraz kapitał własny przynależny akcjonariuszom jednostki dominującej **Wskaźniki zostały obliczone przy cenie zamknięcia 4,10 PLN oraz Enterprise Value 386,75 mln PLN z dnia r. Źródło: Obliczenia własne DM BOŚ 20