Mechanizmy funkcjonowania strefy euro Wybrane problemy III

Transkrypt

1

2

3 Mechanizmy funkcjonowania strefy euro Wybrane problemy III

4

5 MECHANIZMY FUNKCJONOWANIA STREFY EURO WYBRANE PROBLEMY III Praca zbiorowa pod redakcją naukową prof. zw. dr. hab. Jana Czekaja Kraków 2012

6 Redakcja naukowa: Prof. dr hab. Jan Czekaj Recenzje naukowe: Prof. dr hab. Stanisław Owsiak Redakcja wydania: dr Piotr Buła Koordynacja wydania: dr Konrad Grabiński Projekt okładki: Teresa Bubak-Mitela Opracowanie i korekta: Monika Bulsza Skład: Bogdan Strzeboński Copyright by Krakowska Szkoła Biznesu Uniwersytetu Ekonomicznego w Krakowie, Kraków 2012 ISBN Druk: Drukarnia GS sp. z o.o. ul. Zabłocie Kraków Projekt dofinansowany ze środków Narodowego Banku Polski

7 Spis treści Wprowadzenie... 7 Aleksandra Jurkowska Swapy kredytowe powiązane z długiem rządowym krajów strefy euro w warunkach kryzysu Katarzyna Kochaniak Kryzys zadłużenia publicznego państw strefy euro przyczyny, skutki i próby jego rozwiązania Anna Moździerz Ewolucja systemu nadzoru fiskalnego w Unii Gospodarczej i Walutowej Renata Papież Prawne warunki rozwoju instytucji Real Estate Investment Trust w Wielkiej Brytanii i Niemczech Piotr Podsiadło Pomoc publiczna dla banków w strefie euro w warunkach kryzysu finansowego Katarzyna Stabryła-Chudzio, Jarosław Nowak Nowy kształt budżetu Unii Europejskiej po 2013 roku

8 Autorzy: Rozdział I Rozdział II Rozdział III Rozdział IV Rozdział V Rozdział VI dr Aleksandra Jurkowska Katedra Finansów, Uniwersytet Ekonomiczny w Krakowie dr Katarzyna Kochaniak Katedra Finansów, Uniwersytet Ekonomiczny w Krakowie dr Anna Moździerz Katedra Finansów, Uniwersytet Ekonomiczny w Krakowie dr Renata Papież Katedra Finansów, Uniwersytet Ekonomiczny w Krakowie mgr Piotr Podsiadło Katedra Finansów Samorządowych, Uniwersytet Ekonomiczny w Krakowie dr Katarzyna Stabryła-Chudzio Jarosław Nowak Katedra Finansów, Uniwersytet Ekonomiczny w Krakowie

9 Wprowadzenie Niniejsza publikacja Mechanizmy funkcjonowania strefy euro stanowi efekt III edycji wspólnego projektu prowadzonego przez Narodowy Bank Polski wraz z Krakowską Szkołą Biznesu Uniwersytetu Ekonomicznego w Krakowie. Jest to trzecia z kolei publikacja, nawiązująca swoją treścią do poprzednich dwóch edycji. Treści wszystkich trzech publikacji odzwierciedlają dynamicznie zmieniającą się sytuację w krajach członkowskich strefy euro oraz w krajach aspirujących do członkostwa w tej strefie, przedstawiając również istotne aspekty funkcjonowania strefy walutowej. Nasilający się kryzys finansowy i ekonomiczny dowodzi niedoskonałości obecnego systemu walutowego Unii Europejskiej i stawia pytanie o możliwość wyjścia niektórych państw ze strefy euro. Z drugiej strony można zaobserwować powolny proces konstrukcji nowego systemu finansowego w ramach struktur Unii Europejskiej, proces który dla ekonomistów jest ciekawy i pasjonujący, a nie jest jeszcze szerzej znany opinii publicznej. Jeszcze trzy lata temu wydawało się oczywistym, że w niedalekiej przyszłości Polska zostanie pełnoprawnym członkiem strefy euro. Również polskie społeczeństwo wykazywało duży entuzjazm w sprawie dalszej integracji europejskiej, widząc w tym szansę rozwoju, zarówno w skali całej gospodarki, jak również korzystnego wpływu na osobistą sytuację finansową. Obecnie to entuzjastyczne podejście sukcesywnie maleje i pojawia się coraz więcej głosów krytycznych. Brak szerszego zrozumienia w społeczeństwie dla przyczyn kryzysu finansowego oraz brak znajomości podstawowych mechanizmów funkcjonowania strefy euro może spowodować, że całkowita wina za skutki kryzysu może zostać zrzucona w oczach opinii publicznej na wspólną europejską walutę. Zagrożenie takie może spowodować zahamowanie wielkiego cywilizacyjnego projektu nie tylko w wymiarze ekonomicznym, jakim jest strefa euro, ale również spowodować zahamowania integracji w wymiarze politycznym. Już teraz możemy zaobserwować w poszczególnych krajach głosy krytyczne nie tylko do strefy euro, ale również adresowane do jednego z filarów Unii Europejskiej czyli do strefy Schengen. 7

10 Wprowadzenie Pierwotnie założone terminy przystąpienia Polski do strefy euro na lata są uznawane nawet przez polski rząd za nierealne. Obecnie w gronie ekspertów perspektywa wejścia jest określana na lata Warunkiem przystąpienia Polski i innych krajów nie jest już obecnie tylko i wyłącznie spełnienie kryteriów formalnych, na które składają się głównie wymagania fiskalne, ale również uporządkowanie od wewnątrz strefy euro. Z punktu widzenia interesów polskiej gospodarki samo przyjęcie do strefy euro nie może być celem samym w sobie. Osiągnięcie pełnych korzyści z członkowstwa będzie możliwe tylko wtedy, kiedy polska gospodarka będzie nowoczesna, innowacyjna i na tyle konkurencyjna, aby była w stanie skutecznie konkurować z gospodarkami innych krajów Unii Europejskiej. Bez wątpienia przyszłość strefy euro będzie determinować tempo integracji Unii Europejskiej. Już teraz obecne problemy walutowe zahamowały gotowość jej obecnych członków do przyjmowania nowych państw do Unii Europejskiej. Konstrukcja nowego sytemu finansowego może zmienić układ sił w Europie i dla jednych krajów jest szansą powiększenia swoich wpływów, ale z drugiej strony przyjęcia większej odpowiedzialności finansowej i politycznej za przyszłość Unii Europejskiej. Dotyczy to przede wszystkim Niemiec i Francji. Dla innych krajów droga taka może być trudna do zaakceptowania, jednak potencjalne korzyści ekonomiczne dla całej gospodarki Unii Europejskiej powinny być najważniejszym kryterium decyzyjnym. Bliższe poznanie problemów ekonomicznych Unii Europejskiej nie jest możliwe bez zrozumienia mechanizmów funkcjonowania strefy euro. Celem niniejszej publikacji jest przedstawienie w sposób z jednej strony fachowy, rzeczowy i spełniający wymogi pracy naukowej wybranych aspektów funkcjonowania strefy euro, z drugiej zaś strony forma przedstawienia powinna być przejrzysta i przystępna. Celem tej publikacji jest popularyzacja wiedzy dotyczącej strefy euro i może ona służyć zarówno jako pozycja dla osób zainteresowanych tematem, jak również jako pomoc podręcznikowa dla studentów kierunków ekonomicznych. Treść książki nie daje jednoznacznej odpowiedzi na pytanie dotyczące zasadności oraz daty wejścia Polski do strefy euro, nie wyczerpuje również wszystkich problemów ekonomicznych i finansowych z tym związanych, jednak istotnie przybliża wiele istotnych aspektów związanych z funkcjonowaniem strefy euro analizowanych z perspektywy polskiej gospodarki oraz obecnych problemów Unii Europejskiej. W poszczególnych częściach pracy opisane zostały następujące problemy: swapy kredytowe powiązane z długiem rządowym krajów strefy euro w warunkach kryzysu; kryzys zadłużenia publicznego państw strefy euro przyczyny, skutki i sposoby rozwiązania; ewolucja systemu nadzoru fiskalnego w Unii Gospodarczej i Walutowej; prawne warunki rozwoju 8

11 Wprowadzenie instytucji Real Estate Investment Trust w Wielkiej Brytanii i Niemczech; pomoc publiczna dla banków w strefie euro w warunkach kryzysu finansowego oraz nowy kształt budżetu Unii Europejskiej po 2013 roku. Autorami poszczególnych części są pracownicy naukowo-dydaktyczni Uniwersytetu Ekonomicznego w Krakowie, cenieni wykładowcy studiów podyplomowych prowadzonych przez Krakowską Szkołę Biznesu UEK. Całość została zrecenzowana przez wybitego specjalistę z zakresu finansów i bankowości prof. zw. dr. hab. Stanisława Owsiaka oraz zredagowana przez znanego i cenionego specjalistę z zakresu finansów i rynków kapitałowych prof. zw. dr. hab. Jana Czekaja. W tym miejscu chcielibyśmy wyrazić wdzięczność Narodowemu Bankowi Polski, dzięki któremu pozycja ta mogła powstać. Krakowska Szkoła Biznesu Uniwersytetu Ekonomicznego w Krakowie przy współpracy i nieocenionej pomocy Narodowego Banku Polski prowadziła w okresie 2011/2012 wspólny projekt studiów podyplomowych Mechanizmy funkcjonowania strefy euro, której owocem jest właśnie niniejsza pozycja. Chcieliśmy wyrazić nadzieję, że posłuży ona w przyszłości jako jeden z podręczników przy kolejnych edycjach tego typu studiów. Być może doczeka się ona również kolejnych wznowień, wnosząc swój wkład zarówno do realizacji aspiracji Krakowskiej Szkoły Biznesu UEK jako wiodącego ośrodka studiów podyplomowych w południowej Polsce, jak również osiągnięcia celów stawianych Narodowemu Bankowi Polski w zakresie edukacji ekonomicznej. dr Konrad Grabiński dr Piotr Buła Koordynator studiów podyplomowych: Mechanizmy funkcjonowania strefy euro Dyrektor Krakowskiej Szkoły Biznesu Uniwersytetu Ekonomicznego w Krakowie 9

12

13 Aleksandra Jurkowska Katedra Finansów Uniwersytet Ekonomiczny w Krakowie Swapy kredytowe powiązane z długiem rządowym krajów strefy euro w warunkach kryzysu 1. Wprowadzenie Intensywny rozwój rynku kredytowych instrumentów pochodnych rozpoczął się w latach 90. ubiegłego wieku. Jednym z czynników, który wpłynął na wzrastające zainteresowanie pochodnymi kredytowymi, była europejska integracja gospodarcza i walutowa procesy integracyjne, przyczyniając się do ograniczenia m.in. ryzyka walutowego i ryzyka stóp procentowych, wywołały spadek aktywności na rynkach instrumentów pochodnych wycenianych na podstawie kursów walut i stóp procentowych. Taka sytuacja była dla niektórych podmiotów bodźcem do poszukiwania alternatywnych możliwości inwestowania na rynkach derywatów. Kryzys zaufania, wzrost ryzyka kredytowego i skala interwencji rządów w ramach realizowanych planów pomocowych w następstwie ogólnoświatowego załamania gospodarczego lat zadecydowały o rozszerzeniu skali wykorzystania zwłaszcza swapów kredytowych wystawianych na dług rządowy (sovereign CDS), czemu towarzyszyła także gwałtowna przecena premii swapowej. Cele artykułu to umiejscowienie sovereign CDS na rynku kredytowych instrumentów pochodnych, charakterystyka swapów kredytowych powiązanych z długiem rządowym krajów strefy euro oraz próba identyfikacji przyczyn wzrostu premii swapowej i oceny skuteczności wprowadzenia przez kraje Unii Europejskiej ograniczeń w sferze obrotu nagimi swapami. 11

14 Aleksandra Jurkowska 2. Ogólna charakterystyka swapów kredytowych Klasyczne swapy kredytowe (credit default swaps) są instrumentami zaliczanymi do kredytowych instrumentów pochodnych pierwszej generacji 1. W przypadku znajdujących się w obrocie pozagiełdowym single-name credit default swaps występują dwie strony kontraktu kupujący i sprzedający zabezpieczenie. Kupujący zabezpieczenie płaci sprzedawcy cykliczną (najczęściej kwartalną) premię (CDS spread) ustaloną jako procent wartości nominalnej określonych aktywów (głównie obligacji korporacyjnych; obligacje te stanowią instrument bazowy 2 ). W zamian, w przypadku wystąpienia zdarzenia kredytowego (credit event), sprzedawca zabezpieczenia wypłaca kupującemu określoną kwotę, której wartość powiązana jest z bieżącą wyceną aktywów bazowych. Z tego względu premia kalkulowana jest w taki sposób, aby jej wartość bieżąca odzwierciedlała bieżącą wartość oczekiwanych strat. Jeżeli strony zgodziły się na rozliczenie pieniężne, wypłacana kwota równa jest różnicy pomiędzy wartością nominalną i bieżącą wyceną aktywów bazowych (por. wykres 1). Bank A (kupujący zabezpieczenie) Jeśli zdarzenie kredytowe nie występuje Premia za zabezpieczenia 100 pb rocznie od nominału 100 mln USD Jeśli zdarzenie kredytowe występuje Bank B (sprzedający zabezpieczenie) Bank A (kupujący zabezpieczenie) 100 mln USD minus wartość rynkowa zabezpieczanej obligacji w określonym czasie po wystąpieniu zdarzenia kredytowego Wykres 1. Schemat transakcji CDS przy rozliczeniu pieniężnym Bank B (sprzedający zabezpieczenie) Źródło: R. Karkowska, Kredytowe instrumenty pochodne wyzwanie dla polskiego systemu fi nansowego, Studia i materiały Wydział Zarządzania UW, 1/2005, s. 85. Jeżeli kontrakt rozliczany jest przez fizyczną dostawę instrumentu bazowego, sprzedawca płaci kupującemu wartość nominalną, a kupujący 1 I. Pruchnicka-Grabias, Pochodne instrumenty kredytowe. Systematyka, wycena, zastosowanie, CeDeWu Sp. z o.o., Warszawa 2011, s Lub dług bazowy (reference credit). 12

15 Swapy kredytowe powiązane z długiem rządowym krajów strefy euro... przekazuje mu aktywa stanowiące przedmiot zabezpieczenia (rozwiązanie częściej wykorzystywane w praktyce rynkowej). Innym sposobem rozliczenia jest wypłata przez sprzedającego określonej w kontrakcie kwoty na rzecz kupującego. Pojęcie zdarzenia kredytowego powinno być dokładnie zdefiniowane w kontrakcie. Lista zdarzeń kredytowych może obejmować np.: bankructwo, niewypłacalność, niemożność spłaty pełnej kwoty zobowiązania w określonym terminie (opóźnienie lub przyspieszenie spłaty), wdrożenie procesu restrukturyzacji finansowej lub restrukturyzacji długu 3, ogłoszenie moratorium (dotyczy długu państwowego), obniżenie ratingu kredytowego, niewymienialność waluty długu lub kraju emitenta oraz działania rządów lub podmiotów regulacyjnych, które mogą utrudniać spłatę długu 4. W standardach International Swaps and Derivatives Association (ISDA) wyodrębniono sześć typów zdarzeń kredytowych: niewypłacalność dłużnika (bankruptcy), natychmiastowa wymagalność (obligation acceleration), zaniechanie obsługi długu (obligation default), brak zapłaty (failure to pay), repudiacja/moratorium (repudiation/moratorium), restrukturyzacja (restructuring) 5. Jeżeli dojdzie do zdarzenia kredytowego, wówczas organizowana jest aukcja w celu określenia kwot rozliczeniowych z tytułu wszystkich otwartych pozycji. Zaistnienie zdarzenia kredytowego stwierdza ISDA, która kwalifikuje również papiery wartościowe dostarczane na daną aukcję (deliverable obligations) zgodnie z opracowanymi przez siebie standardami. Zastosowanie modeli wyceny swapów opartych o czynnik intensywności (intensity-based models) pozwala na dokonanie dekompozycji spreadu w kontraktach sovereign CDS na oczekiwaną stratę poniesioną na skutek niewypłacalności (expected loss component; EL) oraz premię za ryzyko niewypłacalności (default risk premium; DR): CDS spread = EL + DR 3 D. Wang, S.T. Rachev, F.J. Fabozzi, Pricing Tranches of a CDO and CDS Index: Recent Advances and Future Research, October 2006, s. 4, papers/2007/workshop_final.pdf (22 lutego 2012 r.). 4 R. Karkowska, op.cit ISDA Credit Derivative Defi nitions (incorporating the May 2003 Supplement and the July 2009 Supplement ). Polskie terminy cyt. za: M. Pawliszyn, Rozwój rynku pochodnych instrumentów kredytowych, Bank i Kredyt, listopad grudzień 2004, s

16 Aleksandra Jurkowska Pierwszy z elementów składowych jest funkcją prawdopodobieństwa niewypłacalności (probability of default; PD) i stopy odzysku (recovery rate; RR), stąd: CDS spread = (1 RR) x PD + DR 6 Drugi element składowy spreadu wskazuje, jak inwestorzy wyceniają ryzyko niewypłacalności i wynika z faktu, że rzeczywiste straty z tytułu niewypłacalności mogą przekraczać straty oczekiwane. Jego wartość powiązana jest m.in. ze skłonnością inwestorów do podejmowania ryzyka jeśli skłonność ta rośnie, premia za ryzyko spada; jeśli rośnie awersja do ryzyka premia za ryzyko rośnie. Współczesne modele uzależniają spready w kontraktach CDS także od szeregu innych czynników, m.in. premii za brak płynności (liquidity premium) czy premii podatkowej (tax premium) 7. Jak wspomniano powyżej, celem zakupu swapów może być zabezpieczenie się przed ryzykiem kredytowym, ale także arbitraż lub spekulacja. Możliwości arbitrażu stwarzają różnice pomiędzy wartościami premii płaconej w kontraktach CDS i spreadu kredytowego. W literaturze przedmiotu można spotkać podejście, zgodnie z którym w długim okresie dla danej klasy aktywów premia (spread) dla rynku CDS powinna być równa spreadowi kredytowemu (różnicy pomiędzy dochodowością danej klasy aktywów i aktywów wolnych od ryzyka). Wynika to z faktu, że stopa zwrotu z aktywów wolnych od ryzyka musi być równa różnicy pomiędzy stopą zwrotu z aktywów ryzykownych i kosztem zabezpieczenia ryzyka kredytowego: 6 B. Raunig, M. Scheicher, Are Banks Different? Evidence from the CDS Market, May 2009, s. 6 oraz Credit Default Swaps and Counterparty Risk, European Central Bank, August 2009, s (22 lutego 2012 r.) oraz J.D. Amato, E.M. Remolona, The credit spread puzzle, BIS Quarterly Review, December 2003, s Premia za brak płynności wyjaśnia rozbieżności w cenach dwóch instrumentów charakteryzujących się podobnymi parametrami ale różną płynnością. Zasadniczo w przypadku instrumentów mniej płynnych, a więc trudniej zamienialnych na środki pieniężne, premia za płynność powinna być wyższa, a cena niższa niż obserwowana w odniesieniu do instrumentów bardziej płynnych (por. S. Mayordomo, J.I. Peña, An Empirical Analysis of the Dynamic Dependences in the European Corporate Credit Markets, February 2012, s , 30 marca 2012 r.). W niektórych krajach (np. USA) funkcjonują różne regulacje podatkowe dotyczące obligacji komercyjnych i skarbowych, zazwyczaj skłaniające zwykle do inwestowania w obligacje skarbowe, co powoduje występowanie premii podatkowej (por. A. Krześniak, Dekompozycja premii za ryzyko na rynku pozaskarbowych instrumentów dłużnych na przykładzie polskiego rynku obligacji korporacyjnych, Materiały i Studia, zeszyt 197, NBP, Warszawa, październik 2005 r., s. 1). 14

17 Swapy kredytowe powiązane z długiem rządowym krajów strefy euro... BY rf = BY CDS spread gdzie: BY rf stopa zwrotu z aktywów wolnych od ryzyka, BY stopa zwrotu z aktywów ryzykownych, CDS spread premia dla swapu kredytowego wystawionego na daną klasę aktywów. W krótkim okresie oddziaływanie różnych czynników może mieć wpływ na występowanie zjawiska bazy pozytywnej, bądź bazy negatywnej (baza to różnica pomiędzy syntetyczną i gotówkową wyceną ryzyka kredytowego). W pierwszym przypadku premia dla CDS jest wyższa, w drugim przypadku niższa niż spread kredytowy; obydwie sytuacje sprzyjają handlowi bazą. Arbitraż polega wówczas na równoczesnym otwarciu pozycji w danej klasie aktywów na rynkach natychmiastowym i derywatów. Jeśli BY rf > BY CDS spread, inaczej CDS spread > spread na aktywach (a więc występuje baza pozytywna), wówczas inwestor zrealizuje zysk, sprzedając bazę, a więc dokonując sprzedaży aktywów ryzykownych 8 (obligacji) i sprzedając zabezpieczenie na rynku CDS. Jeśli jakość aktywów ryzykownych nie ulega pogorszeniu lub polepsza się, nie ma konieczności wypłaty kwoty zabezpieczenia z tytułu zdarzenia kredytowego, a sprzedawca zabezpieczenia otrzymuje premie z tytułu zawartego kontraktu CDS przewyższające koszt transakcji na rynku natychmiastowym. W określonych warunkach przyjęta strategia może przynieść zyski poprzez zajęcie na rynkach natychmiastowym i derywatów pozycji przeciwstawnych do otwartych w wyniku realizacji przyjętej strategii arbitrażu 9. Jeżeli BY rf < BY CDS spread, inaczej CDS spread < spread na aktywach (a więc mamy do 8 Jest to krótka sprzedaż aktywów ryzykownych (obligacji), przy czym zakłada się, że otrzymana cena jest równa nominałowi. W najbardziej modelowym ujęciu środki pozyskane dzięki takiej operacji zostają zainwestowane po stopie Libor (Euribor), a schemat przepływów środków finansowych można wówczas porównać do schematu charakteryzującego transakcję reverse repo. Operacji towarzyszy swap aktywów (asset swap) polegający na zamianie stopy stałej równej oprocentowaniu kuponu obligacji (który otrzymuje inwestor dokonujący arbitrażu) na stopę zmienną równą sumie Libor (Euribor) i Asset Swap Spread (którą otrzymuje partner transakcji). W terminie wykupu sprzedawca aktywów ryzykownych odkupuje je (obligacje zostały pożyczone, więc muszą zostać zwrócone), płacąc wartość nominalną powiększoną o odsetki kuponowe, stąd efekt netto wspomnianych operacji to koszt równy Asset Swap Spread. 9 W przypadku sprzedaży bazy inwestor oczekuje jej zawężenia, co pozwala ją odkupić po niższym koszcie (por. M. Choudhry, The Credit Default Swap Basis, Bloomberg Press, New York 2006, s. 126; szerzej: M. Trapp, Trading the Bond-CDS Basis The Role of Credit Risk and Liquidity, Centre for Financial Research Working Paper, No , Centre for Financial Research, November 2009, s ). 15

18 Aleksandra Jurkowska czynienia z bazą negatywną), wówczas zyskowną strategią jest zakup bazy, a więc zakup instrumentu ryzykownego 10 (obligacji) przy jednoczesnym zakupie zabezpieczenia przed ryzykiem kredytowym na rynku CDS 11. Przy bazie negatywnej dochody z tytułu pozycji zajętych na rynku natychmiastowym przewyższają koszty premii płaconej przez kupującego zabezpieczenie. Podobnie jak w przypadku sprzedaży bazy, przyjęta strategia może przynieść zyski poprzez zajęcie na rynkach natychmiastowym i derywatów pozycji przeciwstawnych do otwartych w wyniku realizacji przyjętej strategii arbitrażu 12. Spekulując, inwestorzy często kupują swapy wystawiane na instrumenty, których nie posiadają w portfelu, czyli CDS nagie lub niepokryte (naked CDS). W tym przypadku umowa pomiędzy kupującym a sprzedającym jest formą zakładu co do prawdopodobieństwa niewypłacalności emitenta aktywów bazowych. Z tego względu ceny CDS są często traktowane jako oceny wiarygodności emitentów papierów dłużnych, alternatywne wobec tych, jakie wystawiają agencje ratingowe. Jeśli CDS na obligacje danego emitenta są znacznie droższe niż na obligacje innych emitentów o takim samym ratingu, oznacza to, że jego faktyczna wiarygodność kredytowa w oczach inwestorów jest znacznie mniejsza 13. Jak oszacowała firma inwestycyjna Hayman Capital Management, przy wycenie CDS według stanu z I dekady grudnia 2011 roku, ratingi Francji i Niemiec, które wówczas utrzymywały się na najwyższym możliwym poziomie (AAA), powinny być odpowiednio o dziewięć i pięć stopni niższe 14. Powyżej dokonano skrótowej charakterystyki klasycznych swapów kredytowych powiązanych z określonym rodzajem długu (single-name CDS), współcześnie w obrocie znajdują się jednak także bardziej złożone odmiany tego typu kontraktów, jak np. swapy wyceniane na podstawie 10 W modelowym ujęciu środki na zakup aktywów ryzykownych (obligacji) pochodzą z zabezpieczonej tymi aktywami pożyczki zaciągniętej po stopie Libor (Euribor), a schemat operacji można porównać do schematu występującego przy repo. Transakcji towarzyszy asset swap (w tym przypadku inwestor otrzymuje Libor (Euribor) powiększony o Asset Swap Spread, płacąc stopę stałą, równą oprocentowaniu kuponu obligacji). W terminie wykupu aktywów inwestor odnotowuje przepływ środków o wartości równej nominałowi powiększonemu o kupon. Efektem netto wszystkich operacji jest przychód równy Asset Swap Spread. 11 Szerzej: G. Palladini, R. Portes, Sovereign CDS and Bond Pricing Dynamics in the Euro- Area, NBER Working Paper Series, Working Paper , November Kupując bazę negatywną, inwestor oczekuje jej rozszerzenia, początkowo z negatywnej w kierunku zera, następnie w kierunku bazy pozytywnej (por. M. Choudhry, op.cit., s ; szerzej: M. Trapp, op.cit., s ). 13 G. Siemiończyk, CDS dobra polisa ubezpieczeniowa czy zły zakład?, (18 stycznia 2012 r.). 14 Ibidem. 16

19 Swapy kredytowe powiązane z długiem rządowym krajów strefy euro... indeksów kredytowych (np. Markit itraxx, Markit CDX, Markit itraxx SovX, Markit itraxx LevX, Markit LCDX 15 ). Służą one m.in. do zabezpieczania portfeli obligacji lub portfeli swapów kredytowych. Charakteryzują je mniejsze spready, stąd ich wykorzystanie jest bardziej efektywne niż otwieranie pojedynczych pozycji w swapach. Konstrukcja indeksów opartych o swapy kredytowe jest podobna do konstrukcji indeksów akcyjnych, przy czym indeks kredytowy budowany jest na podstawie wyceny swapów na określone rodzaje aktywów (single-name Credit Default Swaps). W skład kontraktów tworzących indeks wchodzą CDS najbardziej płynne w danym regionie (Europa, Azja, rynki wschodzące). Cena tych pierwszych ustalana jest podobnie jak w CDS w stosunku procentowym do pewnej wartości nominalnej indeksu, jednak mechanizm rozliczania jest nieco inny. W przypadku CDS wystąpienie zdarzenia kredytowego powoduje zaprzestanie wypłat premii swapowej, podczas gdy w przypadku kontraktów indeksowych w tej samej sytuacji premia ta jest nadal wypłacana, zmniejsza się jednak wartość nominalna zabezpieczenia. Rozliczenie może mieć charakter pieniężny lub może polegać na fizycznej dostawie aktywów bazowych, przy czym praktyka rynkowa skłania się ku pierwszemu rozwiązaniu 16. Produkty indeksowe są najbardziej płynnym segmentem rynku CDS, ponieważ w ich przypadku wartość spreadów bid-ask nie przekracza jednego punktu bazowego, możliwa jest też codzienna wycena kontraktów 17. W krajach Unii Europejskiej rynek swapów kredytowych cechuje: silna koncentracja obroty dokonywane są przy udziale małej grupy dealerów (62 72% ekspozycji brutto w CDS wynika z transakcji zawartych z grupą największych dziesięciu dealerów), co w odbiorze korzystających z tej formy zabezpieczenia banków zwiększa ryzyko kontrahenta 18 ; w literaturze przedmiotu wspomina się nawet o zastępowaniu ryzyka kredytowego ryzykiem kontrahenta (risk circularity); 15 G. Nolan, T. Sproehnle, Credit Derivatives Indices: Methodology and Use, Journal of Indexes Europe, July/August Jeśli np. wartość nominalna kontraktu to 20 mln USD, natomiast zdarzenie kredytowe wiąże się z koniecznością dostarczenia aktywów bazowych o wartości 160 tys. USD, żadna ze stron kontraktu nie jest zainteresowana ponoszeniem kosztów transakcyjnych dotyczących pozycji o tak niskim udziale w indeksie. 17 A. Fontana, M. Scheicher, An Analysis of Euro Area Sovereign CDS and Their Relation with Government Bonds, Working Paper Series, No. 1271, European Central Bank, December 2010, s Koncentracja ta zwiększyła się po roku 2009 na skutek wyeliminowania z rynku kilku istotnych graczy, takich jak Bear Stearns, Lehman Brothers, Merrill Lynch, kilku przedsiębiorstw handlujących kredytowymi instrumentami pochodnymi czy funduszy hedgingowych. 17

20 Aleksandra Jurkowska podatność na wystąpienie zjawiska zarażania (contagion effect) ze względu na sieć wzajemnych powiązań między dealerami angażującymi się w pozagiełdowe transakcje pochodne 19 ; istotny wpływ na wycenę instrumentów finansowych stanowiących przedmiot obrotu na innych rynkach (np. kredytów, długu, instrumentów udziałowych); gwałtowny wzrost wyceny swapów wystawianych na rządowe instrumenty dłużne (sovereign CDS) w okresie ostatniego kryzysu finansowego Sovereign CDS jako szczególny typ kredytowych instrumentów pochodnych Swapy powiązane z długiem rządowym (sovereign CDS) są szczególnym typem CDS. Zgodnie z definicją ISDA dług rządowy (sovereign) oznacza dług kraju, jednostki terytorialnej, rządu lub jakiejkolwiek agencji, instytucji, ministerstwa, urzędu lub innych uprawnionych organów wyżej wymienionych podmiotów, przy czym może mieć on formę pożyczki lub obligacji 21. Sovereign CDS pojawiły się w latach 90. i w początkowej fazie rozwoju służyły głównie zabezpieczaniu ryzyka niewywiązania się ze zobowiązań przez rządy krajów z rynków wschodzących (emerging markets). W 1999 roku miała miejsce standaryzacja kontraktów CDS 22, co w znacznym stopniu przyczyniło się do wzrostu obrotów na rynku. W 2002 roku J.P. Morgan wprowadził pierwszy indeks dla CDS wystawianych na dług rządowy (TRAX-X index) powiązany głównie z rynkami wschodzącymi (ponad 37% wartości tworzyły kontrakty dla Meksyku, Rosji i Brazylii). W 2003 roku jedynie 10% wartości całego rynku sovereign 19 Silna koncentracja rynku i złożona sieć powiązań pomiędzy podmiotami angażującymi się w CDS to czynniki zwiększające ryzyko systemowe (por. Credit Default Swaps and Counterparty Risk, European Central Bank, op.cit, s. 4). 20 Ibidem, s Sovereign CDS Primer, Fixed Income Research, Credit Suisse, 12 February 2010, s. 5 i Wprowadzenie przez ISDA standardowych postanowień kontraktu, akceptowanych współcześnie przez większość uczestników rynku, zwłaszcza w zakresie sposobu definiowania podmiotów referencyjnych, zdarzeń kredytowych czy sposobów rozliczeń (1999 ISDA Credit Derivative Definitions). Przyjęte wówczas definicje w późniejszym okresie były weryfikowane, co miało zwiększyć przejrzystość zawieranych transakcji. W niektórych źródłach wspomina się, że standaryzacja rozpoczęła się od 1998 r., kiedy ISDA opublikowała 1998 ISDA Confirmation of OTC Credit Swap Transaction; w dokumencie tym zawarta została co prawda lista potencjalnych zdarzeń kredytowych, jednak większość warunków transakcji nadal była negocjowana przez strony kontraktu, co w niektórych okolicznościach utrudniało dojście do konsensusu w przypadku zaistnienia zdarzenia ( db.riskwaters.com/public/showpage.html?page=11376, 24 lutego 2012 r.). 18

21 Swapy kredytowe powiązane z długiem rządowym krajów strefy euro... CDS stanowiły kontrakty wystawiane na dług krajów spoza grupy emerging markets. Kryzys finansowy zmienił tę sytuację, gdyż w jego następstwie zadłużenie sektora publicznego gwałtownie wzrosło: od 2008 roku kwoty kontraktów CDS powiązanych z krajami rozwiniętym w ujęciu netto i brutto zaczęły rosnąć. W konsekwencji w lipcu 2009 roku wprowadzono pierwszy indeks dla sovereign CDS wystawianych na dług krajów z rejonu Europy Zachodniej, który zaczął być przedmiotem realnego obrotu we wrześniu tego samego roku (był to Markit itraxx SovX Western Europe uruchomiony z trzema innymi indeksami: Markit itraxx SovX G7, Markit itraxx SovX Global Liquid IG, Markit itraxx SovX CEEMEA 23 ). S&P wspólnie z ISDA kwotują obecnie dwa indeksy dla omawianych instrumentów; są to S&P/ISDA International Developed Nation Sovereign CDS Index i S&P/ISDA Eurozone Developed Nation Severeign Debt Index 24. Według BIS, pomimo trendu spadkowego obserwowanego od I połowy 2008 roku dla ogólnego wolumenu otwartych pozycji netto w CDS, na rynku sovereign CDS w tym samym czasie odnotowano silne tendencje wzrostowe 25, przy czym w ramach omawianej grupy kontraktów większymi obrotami charakteryzuje się rynek swapów powiązanych z długiem pojedynczych podmiotów referencyjnych (single-name CDS) niż rynek kontraktów opartych o indeksy (por. tab. 1) 26. Tabela 1. Nominalne kwoty otwartych pozycji w kontraktach sovereign CDS (w mld USD) Data Nominalne wartości otwartych pozycji netto Kontraktdeksowe / kon- Kontrakty in- Kontrakty single indeksowtrakty single names names Kontrakty indeksowe Nominalne wartości otwartych pozycji brutto Kontrakty indeksowe / kon- Kontrakty single trakty single names names ,36 107,12 1,27% 7,97 655,85 1,21% ,23 112,04 2,88% 20,96 691,33 3,03% ,31 112,90 4,71% 38,38 725,04 5,29% ,74 118,57 7,37% 71,31 745,98 9,56% Źródło: Sovereign CDS Primer, op.cit., s Bezpośrednio po wprowadzeniu wszystkie indeksy miały charakter czysto teoretyczny. 28 września rozpoczął się rzeczywisty obrót indeksem Markit itraxx SovX Western Europe, a 3 stycznia 2010 r. indeksem Markit itraxx SovX CEEMEA. Pozostałe dwa indeksy mają wciąż czysto teoretyczny charakter (por. Sovereign CDS Primer, op.cit., s. 23). 24 S&P CDS Sovereign Indices, September 12 th, 2011, ( 24 lutego 2012 r.). 25 S. Andenmatten, F. Brill, Was the CDS market pushing the risk premiums for sovereigns?, Swiss National Bank, Wellershof & Partners, and University of Berne, July 26, 2010, s. 7 (preliminary version). 26 Sovereign CDS Primer, op.cit., s