ul. Marszałkowska 78/80, 00-517 Warszawa tel. 022 504 33 25, fax. 022 504 31 00 e-mail: m.stalmach@bossa.pl http://bossa.pl TRAKCJA POLSKA S.A. W oczekiwaniu na połączenie Marzec 2011 Niniejsza rekomendacja została sporządzona w Wydziale Doradztwa i Analiz Rynkowych Domu Maklerskiego Banku Ochrony Środowiska S.A. z siedzibą w Warszawie. Informacje, o których mowa w par. 5-10 Rozporządzenia Ministra Finansów z dnia 19.10.2005 r. (Dz. U. Nr 206, poz. 1715) w sprawie informacji stanowiących rekomendacje dotyczące instrumentów finansowych, ich emitentów lub wystawców znajdują się na str. 18 niniejszego raportu. DM BOŚ SA dołożył należytej staranności w celu zapewnienia, iż zawarte informacje nie są błędne lub nieprawdziwe w dniu ich publikacji, jednak DM BOŚ SA i jego pracownicy nie ponoszą odpowiedzialności za ich prawdziwość i kompletność, jak również za wszelkie szkody powstałe w wyniku wykorzystania niniejszej publikacji lub zawartych w niej informacji. Regulaminy doradztwa inwestycyjnego i sporządzania analiz inwestycyjnych, analiz finansowych oraz innych rekomendacji o charakterze ogólnym dotyczących transakcji w zakresie instrumentów finansowych oraz instrumentów bazowych instrumentów pochodnych znajdują się na stronie internetowej bossa.pl w dziale Dokumenty. DOMU MAKLERSKIEGO BANKU OCHRONY ŚRODOWISKA SA
TRAKCJA POLSKA S.A. Sektor: budownictwo al. Jana Pawła II nr 11; 00-828 Warszawa tel. (022) 628 62 63, fax. (022) 474 12 85 www.trakcjapolska.com, e-mail: sekretariat@trakcjapolska.com Prezes Zarządu: Radziwiłł Maciej Biegły rewident: BDO Numerica International Auditor&Cosultans sp. z o.o. Parametry finansowe Grupy 10 marca 2011 r. Rekomendacja przy cenie zamknięcia 3,50 PLN z dnia 9.03.2011 r. AKUMULUJ (podwyższona) Wycena: 4,14 PLN (obniżona) Wycena metodą porównawczą: 4,21 PLN Wycena metodą dochodową: 4,11 PLN Lata NS OP DEPR NP EPS DPS BVPS ROE DM CR QR DFL P/E P/OP P/BV MC/S EV/EBITDA (w mln PLN) (PLN) (%) x 2008 794,7 52,9 7,9 54,7 0,34 0,00 1,95 17,55 57,97 1,63 1,40 1,05 10,25 10,59 1,80 0,71 7,07 2009 711,6 76,7 10,1 71,6 0,45 0,10 2,31 19,37 37,41 2,37 1,91 1,07 7,83 7,31 1,52 0,79 4,96 2010P 474,9 44,9 10,5 38,2 0,24 0,00 2,56 9,32 32,47 2,58 1,91 1,10 14,66 12,49 1,37 1,18 7,77 2011P 2 207,9 134,1 51,6 76,1 0,33 0,00 3,51 9,35 57,86 1,04 0,83 1,57 10,67 6,06 1,00 0,37 2,32 2012P 2 538,0 157,0 52,3 102,7 0,44 0,10 3,85 11,48 52,48 0,99 0,82 1,29 7,91 5,18 0,91 0,32 2,06 P - prognoza DM BOŚ S.A.; EUR/PLN = 3,9904; do obliczeń przyjęto kurs zamknięcia z dnia 9.03.2011 r. 3,50 PLN Udział Udział Liczba Akcjonariat w kapitale głosów na akcji (19.01.2011 r.) zakładowym WZA (szt.) (%) (%) COMSA SA 81 065 510 50,63% 50,63% ING OFE 11 031 315 6,89% 6,89% Pozostali 68 008 655 42,48% 42,48% Razem 100,00% 100,00% Dane podstawowe Grupy mln PLN mln EUR Suma bilansowa (30.09.2011 r.) 670,98 168,15 Kapitał własny (30.09.2011 r.) 391,30 98,06 Kapitalizacja rynkowa (9.03.2011 r.) 560,37 140,43 Free float (9.03.2011 r.) 223,50 56,01 Średni dzienny wolumen (szt., 6m) 60 685 Zwrot z inwestycji (6m) -20,45% Beta vs. WIG (6m) 0,43 Wartość nominalna akcji (PLN) 0,10 PODSUMOWANIE Ubiegły rok pokazał jak bardzo wyniki TRAKCJI uzależnione są od PKP PLK. Według naszych szacunków w 2010 r. Spółka wypracowała przychody w kwocie 474,9 mln PLN, natomiast EBIT i zysk netto wyniosły odpowiednio 44,9 mln PLN oraz 38,2 mln PLN. Nasze prognozy z początku ubiegłego roku zakładały 805,6 mln PLN sprzedaży, 44,6 mln PLN EBIT oraz 44,9 mln PLN zysku netto. Pomimo znacznie niższych przychodów ze względu na późniejsze rozpoczęcie realizacji kontraltu na LCS Działdowo, TRAKCJI udało się utrzymać marże na poziomach niewiele niższych niż w rekordowym pod tym względem 2009 r. Na poziomie EBIT było to wg naszych kalkulacji 9,5% vs. 10,8% rok wcześniej. Dzięki połączeniu z specjalizującą się w budownictwie infrastrukturalnym Grupą Tiltra, TRAKCJA, nie będzie już zależna od jednego zleceniodawcy, który odpowiadał za około 90% rocznych przychodów. Obecny portfel połączonych spółek wynosi około 3,5 mld PLN, z czego wg naszych szacunków na 2011 r. przypada około 1,7 mld PLN. Uważamy, że kwota płacona przez TRAKCJĘ za Grupę Tiltra na poziomie 7,5x EBITDA, jest stosunkowo atrakcyjna, biorąc pod uwagę, że mediana wskaźnika EV/EBITDA dla dziesięciu największych spółek budowlanych notowanych na GPW wynosi 8,4. Jeśli przykładowo dołożylibyśmy do tego 20% premię za przejęcie kontroli, wskaźnik wzrósłby do poziomu 10,0. Oceniamy, że strategicznie połączenie spółek jest korzystne, jednak łatwiej mierzalne krótkoterminowe czynniki negatywne takie jak m.in. wzrost krótkoterminowych kosztów związanych z restrukturyzacją i połączeniem oraz wzrost ryzyka kredytowego oraz płynności przełożyły się na naszym znaczną na nadmierną zniżkę kursu akcji TRAKCJI. Co prawda wskaźnik dług netto/ebitda wzrośnie wg naszych szacunków do poziomu 2,48 na moment połączenia, jednak oczekujemy, że na koniec roku powinien spaść do około 2. Dodatkowo TRAKCJA wykorzysta w końcu nadmierne fundusze, które pochodziły jeszcze z emisji akcji z 2008 roku, dodatkowo obniżając koszt kapitału. Przeprowadzone przez nas wyceny pozwalają ustalić cenę docelową akcji TRAKCJI POLSKIEJ na poziomie 4,14 PLN, co oznacza, że akcje posiadają 18,3% potencjał wzrostu. Podwyższamy zatem naszą rekomendację z trzymaj do AKUMULUJ. Należy przy tym zaznaczyć, że walory Spółki są notowane o blisko 13% niżej niż w okresie, gdy publikowaliśmy nasz poprzedni raport. Ze względu na łączenie się spółek zdecydowaliśmy się na przeważenie wyceny dochodowej w stosunku do porównawczej w stosunku 70:30. Sporządził: Michał Stalmach Analityk Makler papierów wartościowych 2
ANALIZA TECHNICZNA Analiza techniczna TRAKCJI POLSKIEJ (dane dzienne) 5.2 5.1 5.0 4.9 4.8 4.7 4.6 4.5 4.4 4.3 4.2 4.1 4.0 3.9 Dane dzienne: TRAKCJA ekstremum 4,72 zl wsparcie 4,35 zl opor 4,20 zl TRAKCJA (3.51000, 3.54000, 3.50000, 3.54000, +0.03000) Rekord hossy 5,08 zl 10 marca 2011 r. 5.2 5.1 5.0 4.9 4.8 4.7 4.6 4.5 4.4 4.3 4.2 4.1 Opor 4,00 zl 4.0 3.9 3.8 3.7 wsparcie 3,85 zl (wskazane w analizie z 2009r.) Opor 3,46 zl 3.8 3.7 3.6 3.6 3.5 3.4 Silne wsparcie 3,46-3,15 zl 3.5 3.4 45000 WIG (48,611.19, 48,705.83, 48,165.59, 48,421.80, +67.8594), TRAKCJA (3.51000, 3.54000, 3.50000, 3.54000, +0.03000) WIG 45000 40000 TRAKCJA 40000 2009 December 2010 February March April May June July August September October November December 2011 February March Nieco ponad rok temu stwierdziłem, że: trwałe przebicie ważnego oporu 4,20 zł prawdopodobnie przyniesie silną aprecjację analizowanych akcji. Na moment sporządzania analizy akcje TRAKCJA oscylują w przedziale 3,85-4,20 zł. Najbliższe miesiące powinny przynieść techniczne rozstrzygnięcie i wskazać czytelny kierunek. Inwestorzy powinni także pamiętać, że lider jest relatywnie słabszy od szerokiego rynku mierzonego indeksem WIG. Tak też się stało- walory TRK wybrały wzrostowy kierunek, przełamując barierę oporów 3,85-4,20 zł pod koniec lutego 2010 roku. Taka roszada wykształciła oczekiwaną falę wzrostów akcji TRAKCJA, dzięki czemu lider wyjątkowo szybko osiągnął ekstremum 4,72 zł. Następne tygodnie przyniosły realizację zdobytych zysków i kurs akcji zapikował, przełamując wypracowane na tamten moment wsparcie 4,35-4,20 zł. Zniżka rynku TRK trwała dokładnie dwa miesiące w okresie marzec-maj 2010r., znosząc kurs w rejon wsparcia 3,85 zł naszkicowanego rok temu w niniejszej analizie spółki. Wspomniałem wtedy, że: istotne wsparcia znajdują się przy 3,95 zł i przy linii trendu wzrostowego na poziomie 3,85 zł. Zadziałały one jako twarda forteca rynku byka, skąd w maju ubiegłego roku kurs wystrzelił ponownie w górę, generując nową falę wzrostów na TRK. Inwestorzy, nabywający wskazane walory powinni być zadowoleni z takich rozstrzygnięć, gdyż kurs ponownie oscylował w rejonie wysokich 4,72 zł, które dodatkowo zostały połamane 25 października 2010 roku. Dzięki temu kurs osiągnął nowe ekstremum hossy przy 5,08 zł, co okazało się o prawie 13% wyższym wskazaniem od kursu otwarcia z debiutu z dnia 1 kwietnia 2008 roku. W kolejnych tygodniach akcje zaczęły zdecydowanie tracić na wartości rynkowej, zawracając do dołu z rejonu rekordów bieżącej hossy. W zasadzie istniało na tamten moment podwyższone ryzyko zainicjowania takiego scenariusza, w którym Inwestorzy uciekali z akcji TRAKCJA, która pokazywała umiarkowany zysk względem ceny 3
z debiutu. Ponadto poziomy przekraczające 5,00 zł były w 2010 roku dla rynku TRK stanem przesilenia i mocnego wykupienia. Na podstawie technicznych przesłanek akcje zapikowały do wartości 3,46 zł a jak pamiętamy z ubiegłorocznej analizy: największe szanse mają byki skłonne do akumulowania walorów TRAKCJA w rejonie 3,40-3,15 zł, gdzie przebiega zbudowana na panice klasyczna strefa wsparcia ( ). W związku z powyższym nadal warto postrzegać niniejsze akcje jako potencjalne prosperity, które może przynieść zyski rzędu 50%, liczone względem bieżącego poziomu 3,50 zł. Do realizacji pozytywnego scenariusza potrzebne jest połamanie oporów 3,64 zł oraz 4,00 zł. W konsekwencji triumf byków powinien wygenerować nową falę wzrostową nastawioną minimum na test okrągłej bariery 5,00 zł. Możliwe jest także zgodnie z proporcjami Fibonacciego wybicie się kursu TRK do 5,25 zł, co jest pierwszym, wydłużonym zasięgiem zbudowanym na korekcie spadkowej pierwszej fali hossy, która miała miejsce w pierwszym półroczu 2009 roku. Z drugiej strony dopiero trwałe połamanie strefy wsparcia 3,46-3,15 zł zagrozi hossie na walorach TRAKCJA. Z tego też względu ryzyko poniesienia około 11% straty przy wskazanym, technicznym potencjale zysków jest skromne. Ponadto akcje TRK są mocno wyprzedane do WIG, który w okresie rokrocznym notuje prawie 20% zysk wobec 15% straty, jaką obserwujemy na analizowanych walorach. Analiza techniczna: Michał Pietrzyca 4
DZIAŁALNOŚĆ 10 marca 2011 r. Portfel Po rozstrzygnięciu największych przetargów kolejowych, portfel TRAKCJI na najbliższe trzy lata, biorąc pod uwagę moce wykonawcze, jest praktycznie zapełniony. Łączny backlog wynosi obecnie około 2 500 mln PLN i jest to najlepszy wynik w historii Spółki. Na bieżący rok przypada 850 mln PLN oraz po około 800-900 mln PLN na lata 2012-2013. Należy jednak zaznaczyć, że portfel TRAKCJI zawiera również udziały konsorcjantów w przetargach w których Spółka jest liderem, wobec czego portfel przypadający na siły własne jest znacznie niższy, tj. na poziome około 60%. Wskazany backlog nie zawiera kontraktu na modernizację LCS w Malborku. Pomimo, że TRAKCJA zajęła w przetargu dopiero piątą ofertę, równą 868,9 mln PLN netto (1 060,1 mln PLN brutto), po odrzuceniu czterech konsorcjów oraz wykluczeniu jednego, PKP PLK zdecydowała, że to oferta Spółki jest najkorzystniejsza. Wszystkie pięć konkurencyjnych konsorcjów złożyło jednak odwołania, dlatego naszym zdaniem ostateczne rozstrzygnięcie przetargu poznamy dopiero w drugiej połowie roku. Ponieważ to cena była jednym kryterium wyboru istnieje ryzyko, że to nie TRAKCJA będzie realizować ten kontrakt, szanse korzystnego rozstrzygnięcia szacujemy na 50%. Oferty złożone w przetargu na modernizację LCS Malbork Konsorcjum Oferta (netto) 1. FCC Construction S.A., Katowickie Przedsiębiorstwo Budownictwa Przemysłowego Budus S.A., Przedsiębiorstwo Napraw i Utrzymania Infrastruktury Kolejowej Sp. z o.o. 718,4 mln PLN 2. Budimex SA, Tchas Polska Sp. z o.o., Eiffage Budownictwo Mitex S.A. 821,6 mln PLN 3. Strabag Sp. z o.o., Strabag Rail GmbH, Hermann Kirchner Polska Sp. z o.o., Viamont DSP a.s., Trakce a.s., Trakce-Tor Sp. z o.o. 851,4 mln PLN 4. Mostostal Warszawa S.A., Acciona Infraestructuras S.A., Tor-Kar-Sson Sp. z o.o. 854,3 mln PLN 5. Trakcja Polska S.A., PKP Energetyka S.A., Przedsiębiorstwo Napraw Infrastruktury Sp. z o.o., Mosty Łódź S.A., Intop Sp. z o.o., Pomorskie 868,9 mln PLN Przedsiębiorstwo Mechaniczno-Torowe Sp. z o.o. 6. Feroco S.A., Torpol Sp. z o.o., Zakład Robót Komunalnych-DOM w Poznaniu Sp. z. o.o., Przedsiębiorstwo Usług Technicznych Intercor Sp. z o.o. 870,1 mln PLN 7. Leonhard Weiss GmbH & Co. KG, Przedsiębiorstwo Budowlano Specjalistyczne Transkol Sp. z o.o., Dolnośląskie Przedsiębiorstwo Napraw Infrastruktury 892,5 mln PLN Komunikacyjnej Dolkom Sp. z o.o. 8. OHL ZS a.s., Przedsiębiorstwo Robót Komunikacyjnych w Krakowie S.A., ZUE S.A. 906,8 mln PLN Źródło: Opracowanie własne DM BOŚ Obecny portfel TRAKCJI z udziałami konsorcjantów wynosi około 2 500 mln PLN, w tym 850 mln PLN na 2011 r. Duże zapełnienie portfela powinno powodować, że TRAKCJA będzie zainteresowana jedynie pracami o stosunkowo wyższych marżach. Zdaje się to potwierdzać fakt, że Spółka nie stanęła nawet do pierwszego dużego przetargu w tym roku na modernizacje linii kolejowej Wrocław Poznań na odcinku Wrocław granica województwa dolnośląskiego (najniższa oferta była równa 808,5 mln PLN brutto). Portfel Tiltry wynosi obecnie około 1 mld PLN, jednak są to kontrakty krótsze niż w przypadku TRAKCJI i większość przypada na ten rok. Łączny backlog Grupy Trakcja Tiltra to około 3,5 mld PLN. Mniejsze inwestycje PKP PLK PKP PLK na wydatki związane z modernizacją torów w ramach programu operacyjnego Infrastruktura i środowisko na lata 2007-2013 miało otrzymać z Brukseli 4,86 mld euro (około 19 mld PLN). Jednak pomimo, iż środki można rozliczać do 2015 r., potężne opóźniania w przygotowywaniu projektów powodują, że pojawiło się zagrożenie, iż znaczna część tych funduszy przepadnie. W 2009 r. wydatki PKP PLK wyniosły około 3,1 mld PLN wobec zakładanych niespełna 5 mld PLN. W 2010 r. było to około 2,5 mld PLN vs. 5,5 mld PLN, zaś w tym roku będzie to prawdopodobnie około 4 mld PLN vs. ponad 7 mld PLN. W grudniu ubiegłego roku z listy projektów wykreślono modernizację linii Poznań Szczecin, na którą UE Portfel Grupy Trakcja Tiltra wynosi około 3,5 mld PLN. Opóźnienia w przygotowywaniu przetargów przez PKP PLK doprowadzą do utraty części środków pierwotnie przeznaczonych na kolej. 5
miała dołożyć 3,5 mld PLN. W końcu lutego rząd lobbował za usunięciem z POIiŚ modernizacji na trasach Warszawa Radom, Warszawa Poznań, Siedlce Terespol oraz Warszawa Białystok (przetargi miały być rozstrzygnięte w tym roku, ale istniało ryzyko, że ich realizacja przeciągnie się do 2014 r. co mogłoby skutkować brakiem czasu na ich rozliczenie i przepadnięciem dotacji), zaś zaoszczędzone w ten sposób 4,7 mld PLN z UE ma zostać przeznaczone na budowę dróg ekspresowych. Wartość wycofanych projektów szacujemy na 11 mld PLN, co sprawia, że kolejowe spółki będą miały trudniej zapełniać swoje portfele na lata 2012-2014, choć w przypadku TRAKCJI uważamy, że prezentuje się on bardzo korzystnie. Naszym zdaniem Polska kolej wymaga jeszcze znacznych inwestycji, dlatego choć prawdopodobnie środki z UE w kolejnej perspektywie budżetowej będą niższe niż bieżące rozdanie, można oczekiwać poprawy w kwestii skuteczności ich wykorzystania, co w końcowym rozrachunku nie oznacza, że wydatki PKP PLK będą niższe niż obecnie. Połączenie z Grupą Tiltra 1 lutego TRAKCJA otrzymała zgodę Prezesa UOKiK na połączenie z Tiltrą oraz Kauno tiltai. Do 20 lutego protest przeciwko połączeniu mogli składać akcjonariusze TRAKCJI. Protest taki, domagając się prawa pierwokupu, złożył były akcjonariusz spółki zależnej Poldim. Jednak naszym zdaniem nie ma ryzyka zablokowania transakcji. Jej finalizacja opóźni się o niespełna miesiąc, wobec czego wyniki Grupy Trakcja Tiltra powinny być konsolidowane od 1 kwietnia. Zgodnie z warunkami transakcji, TRAKCJA ma nabyć do 100% akcji Tiltra Group (nie mniej niż 75%), do 96,84% akcji Kauno tiltai (nie mniej niż 75%) oraz 22% udziałów w Silentio Sp. z o.o. Największym udziałowcem Tiltry oraz Kauno Tiltai jest obecnie litewska grupa Ivalda, do której należy odpowiednio 44,78% oraz 43,36% akcji. Naszym zdaniem jest szansa, że w kolejnej perspektywie budżetowej kwota wykorzystanych środków z UE będzie wyższa. Połączenie Trakcji i Tiltry opóźnia się za sprawą sprzeciwu zgłoszonego przez jednego z akcjonariuszy. Struktura Grupy Invalda AB Źródło: Invalda 6
Grupa Tiltra Grupa Tiltra działa w obszarze budownictwa infrastrukturalnego w Polsce i na Litwie, specjalizując się w budowie i przebudowie dróg, mostów, lotnisk, tuneli, linii kolejowych, portów oraz infrastruktury użytkowej. Posiada również zakłady produkcji materiałów budowlanych związanych z budową i utrzymaniem dróg. Obecnie grupa zatrudnia około 2 500 pracowników, w tym 1 500 na obszarze Polski. W Polsce do holdingu należą dwie główne grupy przedsiębiorstw budowlanych, to jest Poldim z siedzibą w Tarnowie oraz PEUiM z Białegostoku. Na Litwie pod marką Tiltra działa największa grupa budowlana Kauno tiltai, której udział w litewskim rynku budowy dróg i linii kolejowych wynosi około 25%. Rozbudowane siły własne Tiltry (w niewielkim stopniu korzysta z usług podwykonawców) korzystnie wpływają na marże w przypadku dużego obłożenia robotami, jednak w okresie pogorszenia koniunktury wysokie koszty stałe mogą ciągnąć wyniki Tiltry w dół. Jednak ponieważ Tiltra realizuje przede wszystkim kontrakty mniejsze i średniej wielkości, następujący począwszy od przyszłego roku spadek ilości dużych kontraktów drogowych powinien mieć ograniczony wpływ na wyniki spółki. Przy czym naszym zdaniem w latach 2012-2013 można oczekiwać niewielkiego spadku przychodów i rentowności. W roku finansowym 2009/2010 (kończącym się 31 marca 2010 r.) Tiltra Group uzyskała przychody w wysokości 1,2 mld PLN, z czego 70 procent zostało zrealizowane w Polsce. EBITDA wyniosła 127 mln PLN, a zysk netto 59 mln PLN. W pierwszym półroczu 2010/2011 (kwiecień wrzesień 2010) Tiltra miała 850 mln PLN przychodów, 65,9 mln PLN EBITDA oraz 33,7 mln PLN zysku netto. Grupa Tiltra startuje obecnie w przetargach o łącznej wartości ponad 6 mld PLN, z czego ponad 4 mld przypada na Polskę oraz ponad 2 mld na Litwę. Według prognozy Zarządu w 2011 r. Tiltra powinna osiągnąć EBITDA na poziomie 132,0 mln PLN oraz 64,0 mln PLN zysku netto przy 1 549,0 mln PLN przychodów. Struktura akcjonariatu Grupy Trakcja Tiltra Po połączeniu głównym akcjonariuszem Grupy Trakcja Tiltra będzie dotychczasowy większościowy udziałowiec TRAKCJI - Comsa Emte z 34,9% akcji. Z kolei dotychczasowy największy udziałowiec Tiltry Invalda będzie mieć w połączonym podmiocie 12,5% akcji. Próg 5% w akcjonariacie przekroczą jeszcze zarząd Tiltry z 7,7% oraz ING OFE z 6,5%. 4,5% akcji będzie mieć NGX Energija. Pozostali akcjonariusze Trakcji będą mieć 27,6% Grupy, a obecni akcjonariusze Tiltry 6,3%. Struktura akcjonariatu Trakcji oraz przyszły akcjonariat grupy Trakcja Tiltra Grupa Tiltra zajmuje się budową infrastruktury w Polsce i na Litwie. Tiltra posiada rozbudowane moce własne wobec czego tylko w niewielkim stopniu wykorzystuje podwykonawców. Tiltra startuje obecnie w przetargach wartości 6 mld PLN. w 2011 r. Grupa ma mieć 1 549 mln PLN przychodów. Po połączeniu głównym akcjonariuszme Trakcji Tiltry pozostanie Comsa z 34,9% akcji. Źródło: Tiltra Finansowanie połączenia Według prezentowanych warunków, transakcja opiewa na 777,5 mln zł, płacone w akcjach, obligacjach i gotówce. TRAKCJA planuje emisję 72 mln warrantów subskrypcyjnych oraz 72 mln nowych akcji, które zostaną objęte przez akcjonariuszy Grupy Tiltra za cenę emisyjną wynoszącą 4,56 PLN/akcja. TRAKCJA wyemituje dla nich również obligacje warte 297,216 mln PLN (wartość nominalna 1 tys. PLN, mają Finansowanie transakcji obejmuje akcje, obligacje oraz gotówkę. 7
zadebiutować na Catalyst), z terminem wykupu przypadającym w dniu 12 grudnia 2013 roku, oprocentowane według stałej stopy procentowej 7% rocznie. Nadwyżka w wysokości nie wyższej niż 152 mln PLN zostanie uiszczona przez TRAKCJĘ w gotówce. Ze względu na niższą cenę akcji TRAKCJI na GPW ostateczna kwota transakcji powinna oscylować w okolicach 730 mln PLN. Przyszli dwaj najwięksi akcjonariusze Grupy Trakcja Tiltra, tj. Comsa oraz Invalda zobowiązali się do rocznego lock-upu. Ocena transakcji Naszym zdaniem kwota płacona przez TRAKCJĘ za Grupę Tiltra na poziomie 7,5x EBITDA (na podstawie prognozowanego EBITDA za 2010 r. równego 132 mln PLN), jest stosunkowo atrakcyjna, choć głównym beneficjentem połączenia będzie Grupa Tiltra. Obliczona przez nas mediana wskaźnika EV/EBITDA dla dziesięciu największych spółek budowlanych notowanych na GPW (nie wzięliśmy pod uwagę Pol-Aquy ze względu na stratę na poziomie EBITDA) o przychodach powyżej 450 mln PLN wynosi obecnie 8,37. Jeśli przykładowo dołożylibyśmy do tego 20% premię za przejęcie kontroli, wskaźnik wzrósłby do poziomu 10,04, dlatego cenę jako TRAKCJA płaci za przejęcie Grupy Tiltra na poziomie 7,5x EBITDA, oceniamy jako umiarkowanie atrakcyjną. Dla porównania w 2009 r. hiszpański Dragados przejmował Pol-Aquę po EV/EBIDTA równym 7,3. Jeśli jednak prześledzimy wyniki Pol-Aquy od czasu przejęcia wydaje nam się, że sytuacja spółki nie była już wtedy najlepsza, o czym mógł m.in. świadczyć portfel nisko marżowych kontraktów oraz problemy w spółkach zależnych. Negatywnym aspektem połączenia będzie wzrost zadłużenia TRAKCJI. Według naszych szacunków poziom długu netto powinien wynieść na moment połączenia (początek kwietnia) około 460 mln PLN, co przy prognozowanym przez nas EBITDA połączonych spółek równym 185 mln PLN, implikuje wskaźnik dług netto/ebitda na poziomie 2,48. Tym samym zwiększy się ryzyko kredytowe oraz płynności. Wzrosną również zapewne krótkoterminowo koszty związane z restrukturyzacją i połączeniem. Pozytywnym jest jednak, że TRAKCJA wykorzysta w końcu nadmierne fundusze, które pochodziły jeszcze z emisji akcji z 2008 roku, dodatkowo obniżając koszt kapitału. TRAKCJA uniezależni się również od przetargów ogłaszanych przez PKP PLK. Niewiadomą pozostaje m.in. kształtowanie się przyszłego zysku i dywidendy na akcję, w związku z planowanym rozwodnieniem kapitału. Naszym zdaniem efekty połączenia w długim okresie będą pozytywne, jednak na bieżącym etapie nie da się ich oszacować, co wobec łatwiej mierzalnych obecnie czynników negatywnych, zdaje się uzasadniać zniżkę kursu po ogłoszeniu o planowanym połączeniu. Połączona grupa będzie zatrudniać 3 500 pracowników, w tym 2 500 w Polsce, co czyni ją jednym z największych podmiotów na krajowym rynku budownictwa infrastrukturalnego. Naszym zdaniem Grupie nie uda się osiągnąć określanego mianem marzenia celu 3 mld PLN przychodów w 2012 r. Oczekujemy, że będzie to kwota zbliżona do 2,4 mld PLN. Biorąc pod uwagę specyfikę działalności łączących się spółek, efekty synergii nie będą duże, wg prezesa TRAKCJI p. Radziwiłła powinno to być kilka mln PLN rocznie. W przyszłości Grupa chce wejść w segment budownictwa energetycznego, zwłaszcza w prace związane z przesyłem energii oraz rozszerzyć zakres działalności na Białoruś oraz inne kraje nadbałtyckie. Biorąc pod uwagę bariery wejścia, tj. przede wszystkim brak odpowiednich referencji w pierwszym przypadku, oraz specyfikę danego rynku i posiadanie odpowiedniej kadry, naszym zdaniem Trakcja Tiltra będzie musiała dokonać akwizycji. Sądzimy, że wobec procesu łączenia Trakcji i Tiltry mogłoby to nastąpić nie wcześniej niż za dwa lata. Comsa oraz Invalda zobowiązali się do rocznego lock-upu. Naszym zdaniem kwota przejęcia na poziomie 7,5x EBITDA jest atrakcyjna, choć większe korzyści z połączenia powinna odnieść Tiltra. Połączenie będzie się wiązało ze znaczącym wzrostem zadłużenia TRAKCJI. Wskaźnik dług netto/ebitda wyniesie wg naszych kalkulacji niespełna 2,5. Uważamy, że strategicznie połączenie spółek jest korzystne, jednak z perspektywy krótkoterminowej łatwiej mierzalne aspekty negatywne przełożyło się na zniżkę kursu. TRAKCJA TILTRA będzie jedną z największych firm na rynku budownictwa infrastrukturalnego w Polsce. Grupa chce wejść w segment budownictwa energetycznego oraz na inne rynki krajów bałtyckich. 8
SPRAWOZDANIA FINANSOWE Prognoza wyników w IV kwartale Prognozujemy, że w IV kwartale ubiegłego roku TRAKCJA miała 201,42 mln PLN przychodów (7,8% r/r), 20,87 mln PLN EBIT (10,7% r/r) oraz 18,68 mln PLN zysku netto (0,49% r/r). Tym samym po bardzo słabych trzech pierwszych kwartałach, dzięki wejściu do realizacji nowych kontraktów TRAKCJA powróciła do podobnych wyników jakie notowała w końcu 2009 r. Wyniki IV kwartału mogły obniżyć koszty połączenia, jednak w związku z jego opóźnieniem, zostaną one naszym zdaniem ujęte w I kwartale bieżącego roku. W całym 2010 r. według naszych szacunków TRAKCJA wypracowała przychody w kwocie 474,9 mln PLN (-33,3% r/r), natomiast EBIT i zysk netto wyniosły odpowiednio 44,9 mln PLN (-41,5%) oraz 38,2 mln PLN (-46,6% r/r). Skonsolidowane wyniki TRAKCJI POLSKIEJ w Q4 2010 oraz 2010 r. (w tys. PLN) Q4 2010P Q4 2009 Zmiana 2010P 2009 Zmiana Przychody 201 418 186 847 7,80% 474 890 711 624-33,27% EBIT 20 870 18 848 10,73% 44 868 76 652-41,46% Zysk netto 18 683 18 591 0,49% 38 223 71 573-46,60% Marża EBIT 10,36% 10,09% 9,45% 10,77% Marża netto 9,28% 9,95% 8,05% 10,06% Źródło: Prognozy DM BOŚ Prognoza wyników w 2011 r. Prognozujemy, że w bieżącym roku przychody TRAKCJI TILTRY wyniosą 2 207,9 mln PLN, natomiast EBIT 134,6 mln PLN. Wyniki I kwartału 2011 r. obniżą koszty fuzji, które wyniosą około 10 mln PLN podwyższając pozostałe koszty operacyjne bądź koszty ogólnego zarządu. Na skutek znacznego wzrostu zadłużenia, istotnie wzrosną koszty finansowe. Według naszych kalkulacji saldo na działalności finansowej może wynieść -39,4 mln, gdzie w poprzednich latach Spółka miała nadwyżki, które wspierały wynik netto. Prognozujemy, że w 2011 r. TRAKCJA TILTRA będzie miała 76,1 mln PLN zysku netto przypisanego akcjonariuszom jednostki dominującej. 10 marca 2011 r. Wg naszym prognoz w IV kwartale TRAKCJA miała 201,4 mln PLN przychodów, 20,9 mln PLN EBIT oraz 18,7 mln PLN zysku netto. W całym 2010 r. szacujemy, że było to odpowiednio 474,9 mln PLN, 44,9 mln PLN oraz 38,2 mln PLN. Nasza prognoza wyników TRAKCJI TILTRY na 2011 r. zakłada 134,6 mln PLN EBIT oraz 76,1 mln PLN zysku netto przy 2 207,9 mln PLN przychodów. Dywidenda W związku z połączeniem z Grupą Tiltra, Trakcja nie wypłaci dywidendy z zysku netto za 2010 r. Jednak oczekujemy, że w kolejnych Spółka powróci do dzielenia się zyskiem z akcjonariuszami. Założyliśmy, że w kolejnych latach TRAKCJA TILTRA na dywidendę będzie przeznaczać 30% zysku. W związku z połączeniem TRAKCJA nie wypłaci dywidendy z zysku z 2010 r. 9
Założenia do prognozy wyników finansowych na lata 2010-2020: konsolidację wyniki Grupy Tiltra począwszy od 1 kwietnia 2011 r. założono, że Spółka nie wypłaci dywidendy z zysku za 2010 r. natomiast w kolejnych latach na wypłaty dla akcjonariuszy będzie przeznaczać 30% zysku netto przypisanego akcjonariuszom jednostki dominującej; nie założono dokonania przez Spółkę kolejnych akwizycji, jednak naszym zdaniem taki scenariusz jest możliwy, jednak nie wcześniej niż w 2013 r.; w przypadku realizowanego projektu deweloperskiego w Warszawie przy ulicy Pełczyńskiej założono cenę sprzedaży 1 m2 na poziomie 7 050 PLN netto w latach 2011 2012 oraz 7 200 PLN netto w roku 2013; ze względu na oczekiwany spadek inwestycji infrastrukturalnych po Euro 2012, zakładamy spadek przychodów Grupy Tiltra w latach 2012 2013, przy czym Tiltra realizuje przede wszystkim mniejsze i średniej wielkości kontrakty drogowe, gdzie spadek będzie niższy niż w przypadku największych robót; przyjęto efektywną stopę podatkową na poziomie 19%. Prognoza przychodów oraz EBIT w poszczególnych segmentach działalności (w tys. PLN) Rachunek zysków i strat 2011P 2012P 2013P 2014P 2015P Trakcja Polska (segment kolejowy) Przychody 940 500 1 054 301 1 109 124 1 039 249 1 070 427 EBIT 46 825 63 486 65 104 56 684 60 441 Marża EBIT 4,98% 6,02% 5,87% 5,45% 5,65% Trakcja Polska (działalność deweloperska) Przychody 50 760 56 259 15 264 0 0 EBIT 12 600 13 544 3 747 0 0 Marża EBIT 24,82% 24,07% 24,55% - - Grupa Tiltra Przychody 1 502 530 1 427 404 1 377 444 1 429 787 1 495 557 EBIT 92 177 79 935 71 627 75 779 79 265 Marża EBIT 6,13% 5,60% 5,20% 5,30% 5,30% Razem Przychody 2 493 790 2 537 963 2 501 833 2 469 037 2 565 984 EBIT 151 602 156 964 140 478 132 463 139 706 Marża EBIT 6,08% 6,18% 5,62% 5,36% 5,44% Źródło: Prognozy własne DM BOŚ 10
Skrócone sprawozdanie finansowe Grupy wraz z prognozą wyników (w tys. PLN ) Rachunek zysków i strat 2008 2009 2010P 2011P 2012P 2013P 2014P 2015P Przychody netto ze sprzedaży 794 711 711 624 474 890 2 207 948 2 537 963 2 501 833 2 469 037 2 565 984 Koszty sprzedanych produktów 718 957 603 638 400 807 1 978 875 2 278 212 2 260 531 2 237 071 2 322 869 Zysk brutto na sprzedaży 75 754 107 986 74 083 229 073 259 751 241 302 231 965 243 116 Koszty sprzedaży 2 676 2 339 2 519 8 832 10 152 10 007 9 876 10 264 Koszty ogólnego zarządu 19 196 27 183 26 334 77 278 88 829 87 564 86 416 89 809 Zysk na sprzedaży 53 882 78 464 45 230 142 963 160 771 143 730 135 673 143 042 Pozostałe przychody operacyjne 2 089 1 768 1 831 7 728 6 345 6 255 6 173 6 415 Pozostałe koszty operacyjne 3 047 3 580 2 193 16 624 10 152 9 507 9 382 9 751 Zysk z działalności operacyjnej 52 924 76 652 44 868 134 067 156 964 140 478 132 463 139 706 Przychody finansowe 20 524 15 167 7 184 9 879 6 776 6 685 5 054 8 281 Koszty finansowe 5 457 4 027 4 111 49 285 36 094 25 856 17 955 17 286 Udział jednostki stowarzyszonej 0 138-752 0 0 0 0 0 Zysk brutto 67 991 87 930 47 189 94 661 127 645 121 307 119 563 130 701 Podatek dochodowy 12 245 17 112 8 966 17 986 24 253 23 048 22 717 24 833 Zysk netto 55 746 70 818 38 223 76 675 103 393 98 259 96 846 105 868 Zyski mniejszości 1 051-755 0 537 724 688 678 741 Zysk akcjonariuszy jednostki dominującej 54 695 71 573 38 223 76 139 102 669 97 571 96 168 105 127 Amortyzacja 7 898 10 121 10 539 51 561 52 320 52 615 52 913 53 178 EBITDA 60 822 86 773 55 407 185 627 209 283 193 093 185 376 192 884 Źródło: Skonsolidowane sprawozdania finansowe, prognozy własne DM BOŚ Dynamiki zmian poszczególnych pozycji finansowych Dane finansowe 2008 2009 2010P 2011P 2012P 2013P 2014P 2015P Przychody ze sprzedaży zmiana r/r 22,9% -10,5% -33,3% 364,9% 14,9% -1,4% -1,3% 3,9% Zysk na sprzedaży zmiana r/r 59,4% 45,6% -42,4% 216,1% 12,5% -10,6% -5,6% 5,4% EBIT zmiana r/r 79,0% 44,8% -41,5% 198,8% 17,1% -10,5% -5,7% 5,5% EBITDA zmiana r/r 70,8% 42,7% -36,1% 235,0% 12,7% -7,7% -4,0% 4,0% Zysk netto zmiana r/r 92,2% 30,9% -46,6% 99,2% 34,8% -5,0% -1,4% 9,3% Źródło: obliczenia własne DM BOŚ 11
Skrócony bilans Grupy wraz z prognozą (w tys. PLN ) Bilans 2008 2009 2010P 2011P 2012P 2013P 2014P 2015P Aktywa trwałe 139 314 212 983 227 277 1 138 083 1 134 210 1 137 208 1 140 213 1 142 873 Rzeczowe aktywa trwałe 52 089 98 634 95 612 459 121 454 530 456 802 459 086 461 382 Wartości niematerialne i prawne 51 975 53 052 54 750 67 986 68 666 69 352 70 046 70 396 Nieruchomości inwestycyjne 4 219 3 666 3 666 3 666 3 666 3 666 3 666 3 666 Inwestycje w jedn. stowarzyszonych 0 35 613 34 861 568 861 568 861 568 861 568 861 568 861 Wartości firmy z konsolidacji 2 051 2 051 2 051 2 051 2 051 2 051 2 051 2 051 Aktywa finansowe 164 256 15 679 15 679 15 679 15 679 15 679 15 679 Pozostałe 28 816 19 711 20 658 20 719 20 757 20 797 20 824 20 838 Aktywa obrotowe 614 871 389 171 379 823 795 740 750 485 687 009 733 426 821 214 Zapasy 85 662 75 544 97 842 160 731 126 898 111 193 109 735 114 044 Należności 132 448 77 351 62 434 438 633 422 994 403 073 397 789 413 409 Aktywa finansowe 53 769 24 579 36 549 36 549 36 549 36 549 36 549 36 549 Środki pieniężne 313 096 204 121 164 649 112 928 111 416 84 233 138 009 203 909 Kontrakty budowlane 27 804 2 773 16 621 45 084 50 759 50 037 49 381 51 320 Pozostałe 2 092 4 803 1 728 1 815 1 869 1 925 1 964 1 983 Aktywa razem 754 185 602 154 607 099 1 933 822 1 884 695 1 824 217 1 873 639 1 964 086 Aktywa razem KW jednostki dominującej 311 607 369 425 409 980 814 438 894 266 961 036 1 027 933 1 104 209 Kapitały mniejszości 5 411 7 483 0 537 1 260 1 948 2 626 3 367 Zobowiązania długoterminowe 59 180 61 037 49 673 354 854 231 696 222 210 214 517 207 743 Kredyty i pożyczki 33 267 43 111 27 418 208 118 191 423 180 500 171 475 162 901 Obligacje 0 0 0 108 079 0 0 0 0 Rezerwy 12 261 10 178 14 202 16 476 16 850 17 044 16 872 16 970 Instrumenty pochodne 7 747 0 0 0 0 0 0 0 Pozostałe zobowiązania 5 905 7 748 8 053 22 182 23 424 24 665 26 170 27 871 Zobowiązania krótkoterminowe 377 987 164 209 147 446 763 993 757 472 639 023 628 563 648 767 Kredyty i pożyczki 11 596 15 214 20 389 55 300 39 095 33 823 30 780 27 702 Obligacje 0 0 0 108 079 108 079 0 0 0 Rezerwy 13 568 19 316 23 675 61 543 67 698 71 760 68 172 70 217 Zobowiązania handlowe 204 462 100 635 73 464 447 859 458 243 451 720 445 798 463 303 Instrumenty pochodne 26 653 6 725 0 0 0 0 0 0 Kontrakty budowlane 90 152 10 487 22 709 76 676 69 008 65 558 66 664 69 282 Pozostałe 31 556 11 832 7 211 14 536 15 350 16 163 17 149 18 264 Pasywa razem 754 185 602 154 607 099 1 933 822 1 884 695 1 824 217 1 873 639 1 964 086 Dług netto -268 233-145 796-116 842 366 648 227 180 130 090 64 246-13 306 Źródło: Skonsolidowane sprawozdania finansowe, prognozy własne DM BOŚ 12
Przepływy pieniężne Grupy wraz z prognozą (w tys. PLN) 2008 2009 2010P 2011P 2012P 2013P 2014P 2015P CF z działalności operacyjnej 141 628-38 891 12 125 174 422 240 036 202 636 163 907 171 231 Zysk brutto 67 991 87 930 47 189 94 661 127 645 121 307 119 563 130 701 Amortyzacja 7 898 10 121 10 539 51 561 52 320 52 615 52 913 53 178 Nakłady na kapitał obrotowy 33 623-37 531-31 479-9 457 59 856 29 103 820-2 424 Pozostałe 32 116-99 411-14 124 37 657 215-389 -9 389-10 224 CF z działalności inwestycyjnej -51 294-86 073-50 664-726 947-41 633-48 890-50 837-47 543 Nakłady inwestycyjne -14 782-94 873-12 487-806 826-48 408-55 575-55 891-55 823 Pozostałe -36 512 8 800-38 176 79 879 6 776 6 685 5 054 8 281 CF z działalności finansowej 81 632-2 511-13 933 500 804-199 914-180 930-59 294-57 788 Wpływy z emisji 111 499 1 700 0 328 320 0 0 0 0 Dywidendy wypłacone 0-16 011 0 0-22 842-30 801-29 271-28 850 Zmiana stanu zobow. odsetkowych -25 551 15 063-10 768 221 769-140 979-124 274-12 068-11 652 Pozostałe -4 316-3 263-3 165-49 285-36 094-25 856-17 955-17 286 Zmiana stanu środków pieniężnych 171 966-127 475-52 472-51 721-1 511-27 184 53 776 65 901 Środki pieniężne na początek okresu 141 130 313 096 185 621 164 649 112 928 111 416 84 233 138 009 Środki pieniężne na koniec okresu 313 096 185 621 164 649 112 928 111 416 84 233 138 009 203 909 *W tym lokaty korygujące wartość środków pieniężnych na koniec okresu w wysokości 31 500 tys. PLN Źródło: Skonsolidowane sprawozdania finansowe, prognozy własne DM BOŚ Analiza wskaźnikowa Grupy Analiza wskaźnikowa 2008 2009 2010P 2011P 2012P 2013P 2014P 2015P Wskaźniki płynności Wskaźnik bieżącej płynności (CR) 1,63 2,37 2,58 1,04 0,99 1,08 1,17 1,27 Wskaźnik płynności szybki (QR) 1,40 1,91 1,91 0,83 0,82 0,90 0,99 1,09 Wskaźniki zadłużenia Wskaźnik ogólnego zadłużenia 5,95% 9,69% 7,87% 24,80% 17,97% 11,75% 10,79% 9,70% Wsk. zadłużenia kapitału własnego 14,40% 15,79% 11,66% 58,88% 37,86% 22,30% 19,68% 17,26% Wsk. zadłużenia długoterminowego 4,41% 7,16% 4,52% 16,35% 10,16% 9,89% 9,15% 8,29% Dług netto/ebitda -4,41-1,68-2,11 1,98 1,09 0,67 0,35-0,07 Wskaźniki rentowności Stopa zysku operacyjnego (OPM) 6,66% 10,77% 9,45% 6,07% 6,18% 5,62% 5,36% 5,44% Stopa zysku EBITDA 7,65% 12,19% 11,67% 8,41% 8,25% 7,72% 7,51% 7,52% Stopa zysku netto (NPM)* 6,88% 10,06% 8,05% 3,45% 4,05% 3,90% 3,89% 4,10% Marża zysku brutto ze sprzed. (ROS) 9,53% 15,17% 15,60% 10,37% 10,23% 9,65% 9,39% 9,47% Stopa zwrotu z aktywów (ROA) 7,25% 11,89% 6,30% 3,94% 5,45% 5,35% 5,13% 5,35% Stopa zwrotu z kap. własnego (ROE)* 17,55% 19,37% 9,32% 9,35% 11,48% 10,15% 9,36% 9,52% Wskaźniki rynkowe Liczba akcji (tys. sztuk) 160 105 160 105 160 105 232 105 232 105 232 105 232 105 232 105 SPS 4,96 4,44 2,97 9,51 10,93 10,78 10,64 11,06 OPPS 0,33 0,48 0,28 0,58 0,68 0,61 0,57 0,60 EPS* 0,34 0,45 0,24 0,33 0,44 0,42 0,41 0,45 BVPS* 1,95 2,31 2,56 3,51 3,85 4,14 4,43 4,76 EBITDAPS 0,38 0,54 0,35 0,80 0,90 0,83 0,80 0,83 P/E** 10,25 7,83 14,66 10,67 7,91 8,33 8,45 7,73 P/OP** 10,59 7,31 12,49 6,06 5,18 5,78 6,13 5,81 MC/S** 0,71 0,79 1,18 0,37 0,32 0,32 0,33 0,32 P/BV** 1,80 1,52 1,37 1,00 0,91 0,85 0,79 0,74 EV/EBITDA** 7,07 4,96 7,77 2,32 2,06 2,23 2,32 2,23 *W oparciu o zysk netto oraz kapitał własny przynależny akcjonariuszom jednostki dominującej **Wskaźniki zostały obliczone przy cenie zamknięcia 3,50 PLN oraz Enterprise Value 430,25 mln PLN z dnia 9.03.2011 r. Źródło: Obliczenia własne DM BOŚ 13
WYCENA SPÓŁKI 10 marca 2011 r. Wycenę Spółki przeprowadzono w oparciu o metodę porównawczą oraz dochodową, jako najlepiej odzwierciedlające rzeczywistą wartość przedsiębiorstwa. METODA PORÓWNAWCZA Zaletą wyceny porównawczej jest odniesienie się do rynkowej wyceny spółek o zbliżonym profilu działalności. Metoda porównawcza charakteryzuje się ponadto niewielką subiektywnością oceny, ograniczoną głównie do doboru podmiotów, tworzących bazę porównawczą. Jednakże w przypadku wyceny opartej na wskaźnikach prognozowanych, dochodzi dodatkowo konieczność uwzględnienia subiektywnych prognoz wyników dla wycenianej spółki. Jest to niezbędne do wyznaczenia wartości firmy w kolejnych latach. Wadą metody jest również wysoka zmienność wyceny w zależności od koniunktury na rynku. Dobór spółek do bazy porównawczej: W celu uzyskania wyceny Grupy TRAKJCA TILTRA metodą porównawczą, przyjęto do porównania mediany wskaźników giełdowych, wyliczonych dla poszczególnych spółek porównawczych na podstawie prognozowanych wyników finansowych. Wycenę Grupy przeprowadzono w stosunku do wybranych spółek budowlanych notowanych na GPW w Warszawie. Założenia wyceny: wycenę Grupy TRAKCJA TILTRA przeprowadzono w oparciu o wskaźniki P/E oraz EV/EBITDA; wartość wskaźników P/E oraz EV/EBITDA dla spółek z bazy porównawczej obliczono na podstawie prognozowanych wyników finansowych na lata 2010 2012 uzyskanych z serwisu Reuters z 10.03.2011 r.; zastosowano wagi równe dla wycen cząstkowych opartych na poszczególnych wskaźnikach. Wycena porównawcza Grupy TRAKCJA TILTRA P/E EV/EBITDA Spółka 2010 2011 2012 2010 2011 2012 BUDIMEX 9,83 11,26 12,97 4,96 6,21 6,82 MOSTOSTAL WARSZAWA 13,70 16,79 12,05 6,97 7,81 6,07 PBG 13,04 12,49 11,27 11,54 10,21 9,28 POLIMEX MOSTOSTAL* 16,73 13,14 10,51 6,07 7,54 6,68 UNIBEP 11,41 13,32 7,26 7,83 9,04 5,29 ZUE 18,56 10,43 b.d. 8,89 6,53 b.d. Średnia 13,88 12,90 10,81 7,71 7,89 6,83 Mediana 13,37 12,82 11,27 7,40 7,68 6,68 TRAKCJA TILTRA** 14,66 10,67 7,91 7,77 2,32 2,06 Wycena Grupy TT w mln PLN 511,14 975,97 1 157,14 526,74 1 057,77 1 170,26 oraz 1 akcji (na podst. mediany) 3,19 4,20 4,99 3,29 4,56 5,04 Liczba akcji (w mln) 160,105 232,105 232,105 160,105 232,105 232,105 Wagi 0,1667 0,1667 0,1667 0,1667 0,1667 0,1667 Wycena TRAKCJA TILTRA (mln PLN) 899,94 Wartość 1 akcji TRAKCJA TILTRA (PLN) 4,21 *W przypadku Polimxu-Mostostal wskźniki za rok 2010 w opraciu o opublikoane wyniki spółki *Wskaźniki w oparciu o kurs 3,50 PLN z dnia 9.03.2011 r. Źródło: Reuters, obliczenia własne DM BOŚ 14
METODA DOCHODOWA DCF Zaletą metody jest uwzględnienie perspektyw rozwoju Spółki, natomiast wadą - jej subiektywizm, oparty na własnej prognozie osiąganych przez Spółkę wyników finansowych. Podstawowe założenia do projekcji finansowej na lata 2011-2020 koszt kapitału własnego został obliczony na podstawie modelu CAPM, który bazuje na wolnej od ryzyka stopie procentowej, premii z tytułu ryzyka oraz współczynniku beta; stopa wolna od ryzyka na poziomie 6,3%, na podstawie rentowności 10-letnich obligacji skarbowych; premia rynkowa w wysokości 5,0% współczynnik beta został przyjęty na poziomie równym 1,1 ze względu na wzrost zadłużenia i ryzyko związane z połączeniem spółek; przyjęto wzrost wolnych przepływów pieniężnych (FCF) po okresie prognozy na poziomie 3%; wartość Grupy TRAKCJA TILTRA oszacowano na dzień 10 marca 2011 r.; do kalkulacji ceny jednej akcji przyjęto 232 105 480 szt. akcji. Kalkulacja średniego ważonego kosztu kapitału dla Grupy TRAKCJA TILTRA (WACC) Kalkulacja WACC 2011P 2012P 2013P 2014P 2015P 2016P 2017P 2018P 2019P 2020P Stopa wolna od ryzyka 6,30% 6,30% 6,30% 6,30% 6,30% 6,30% 6,30% 6,30% 6,30% 6,30% Średnia marża kredytowa 1,0% 1,0% 1,0% 1,0% 1,0% 1,0% 1,0% 1,0% 1,0% 1,0% Koszt kapitału obcego 7,30% 7,30% 7,30% 7,30% 7,30% 7,30% 7,30% 7,30% 7,30% 7,30% Efektywna stopa podatkowa 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% Koszt kapitału obcego po opodatkowaniu 5,91% 5,91% 5,91% 5,91% 5,91% 5,91% 5,91% 5,91% 5,91% 5,91% Udział kapitału obcego 37% 27% 18% 16% 15% 13% 12% 10% 9% 8% Premia za ryzyko 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% Beta 1,1 1,1 1,1 1,1 1,1 1,1 1,1 1,1 1,1 1,1 Koszt kapitału własnego 11,80% 11,80% 11,80% 11,80% 11,80% 11,80% 11,80% 11,80% 11,80% 11,80% Udział kapitału własnego 63% 73% 82% 84% 85% 87% 88% 90% 91% 92% WACC 9,62% 10,18% 10,73% 10,83% 10,93% 11,02% 11,11% 11,18% 11,25% 11,31% Źródło: Obliczenia własne DM BOŚ 15
Prognoza przyszłych przepływów pieniężnych oraz wycena Grupy TRAKCJA TILTRA (w tys. PLN) Wycena DCF 2011P 2012P 2013P 2014P 2015P 2016P 2017P 2018P 2019P 2020P Przychody 2 207 948 2 537 963 2 501 833 2 469 037 2 565 984 2 667 758 2 766 713 2 861 259 2 955 681 3 053 218 EBIT 134 067 156 964 140 478 132 463 139 706 143 259 148 573 153 650 158 720 163 958 Podatek 25 473 29 823 26 691 25 168 26 544 27 219 28 229 29 193 30 157 31 152 NOPLAT 108 594 127 141 113 787 107 295 113 162 116 039 120 344 124 456 128 563 132 806 Amortyzacja 51 561 52 320 52 615 52 913 53 178 53 444 53 711 53 979 54 249 54 521 Zm. kap. obrotowego -9 457 59 856 29 103 820-2 424-2 544-2 474-2 364-2 361-2 438 CAPEX -806 826-48 408-55 575-55 891-55 823-56 103-56 383-56 665-56 948-57 233 Wpływy z emisji 328 320 0 0 0 0 0 0 0 0 0 FCFF -327 808 190 908 139 931 105 138 108 093 110 836 115 198 119 407 123 504 127 655 Wycena 2011P 2012P 2013P 2014P 2015P 2016P 2017P 2018P 2019P 2020P Współczyn. dyskontowy 0,9274 0,8417 0,7602 0,6859 0,6183 0,5569 0,5012 0,4508 0,4052 0,3640 DFCF -304 015 160 688 106 371 72 111 66 831 61 722 57 738 53 829 50 046 46 472 Suma DFCF 371 793 Wartość rezydualna (TV) 1 582 379 Nominalna stopa wzrostu FCF po roku 2019 = 3% Zdyskontowana wartość rezydualna (PV TV) 576 059 Wartość Spółki (V) 947 852 Wartość długu netto 23 200 Kapitały mniejszości 5 000 Eco-Wind 34 861 Wartość kapitału własnego (EV) 954 513 Udział PV TV w EV 60,4% Wartość 1 akcji (10.03.2011) [PLN] 4,11 Źródło: Obliczenia własne DM BOŚ Tabela poniżej przedstawia wrażliwość wyceny akcji Grupy metodą DCF na zmianę nominalnej stopy wzrostu FCF po okresie prognozy i średniego ważonego kosztu kapitału (WACC). Analiza wrażliwości (w PLN/akcja) Wzrost FCF po okresie prognozy g - 2pp g - 1pp g - 0,5pp g g + 0,5pp g + 1pp g + 2pp WACC - 2,0pp 4,79 5,22 5,49 5,79 6,15 6,57 7,72 WACC - 1,0pp 4,13 4,44 4,62 4,84 5,08 5,36 6,08 WACC - 0,5pp 3,85 4,11 4,27 4,45 4,65 4,89 5,47 WACC 3,59 3,82 3,96 4,11 4,28 4,48 4,96 WACC + 0,5pp 3,36 3,56 3,68 3,81 3,96 4,12 4,53 WACC + 1,0pp 3,15 3,33 3,43 3,55 3,67 3,81 4,15 WACC + 2,0pp 2,79 2,93 3,00 3,09 3,18 3,29 3,53 Źródło: Obliczenia własne DM BOŚ 16
Metoda mieszana Za wartość godziwą akcji Grupy TRAKCJA TILTRA uznajemy wycenę opartą na metodzie mieszanej. Zaletą metody jest częściowe uwzględnienie zarówno perspektyw rozwojowych spółki oraz aktualnych poziomów wycen spółek porównywalnych. Wycena Spółki metodą dochodową dała wynik 4,11 PLN/akcja, natomiast metodą porównawczą 4,21 PLN/akcja. Ze względu na proces połączenia spółek zdecydowaliśmy się na przeważenie wyceny metodą DCF, która naszym zdaniem lepiej oddaje rzeczywistą wartość Grupy. Wycena Grupy TRAKCJA TILTRA metodą mieszaną Wartość 1 akcji (w PLN) Waga Wycena porównawcza 4,21 0,30 Wycena dochodowa 4,11 0,70 Wycena metodą mieszaną 4,14 Źródło: Obliczenia własne DM BOŚ Dokonane pomiary pozwalają ustalić cenę docelową akcji Grupy TRAKCJA TILTRA na poziomie 4,14 PLN. Cena docelowa akcji Grupy jest o 18,3% wyższa od obecnej ceny na GPW, zatem wydajemy rekomendację AKUMULUJ. 17
Informacje, o których mowa w par. 5-10 Rozporządzenia Rady Ministrów z dnia 19.10.2005 r. (Dz. U. Nr 206, poz. 1715) w sprawie informacji stanowiących rekomendacje dotyczące instrumentów finansowych, ich emitentów lub wystawców: Powyższy raport adresowany jest do nieograniczonego kręgu odbiorców. Został sporządzony na potrzeby klientów DM BOŚ S.A. oraz innych osób zainteresowanych. Odtajnienie rekomendacji następuje w trzecim dniu roboczym po dacie pierwszego udostępnienia. Rozpowszechnianie lub powielanie całości lub części raportu bez pisemnej zgody DM BOŚ S.A. jest zabronione. Niniejszy raport w części opisowej został udostępniony spółce TRAKCJA POLSKA S.A. DM BOŚ dołożył wszelkiej staranności w celu zapewnienia metodologicznej poprawności i obiektywizmu niniejszej wyceny. DM BOŚ nie ponosi odpowiedzialności za skutki decyzji inwestycyjnych, podejmowanych w oparciu o niniejszy raport. Niniejszy raport jest trzecim publikowanym opracowaniem DM BOŚ S.A. dotyczącym spółki TRAKCJA POLSKA S.A. Rekomendacja wydawana przez DM BOŚ S.A. obowiązuje przez okres 12 miesięcy od daty wydania lub do momentu osiągnięcia ceny docelowej, o ile w międzyczasie nie zostanie zaktualizowana. Aktualizacje raportów dokonywane są w zależności od sytuacji rynkowej i subiektywnej oceny analityków. Nadzór nad Domem Maklerskim BOŚ S.A. sprawuje KNF Datą sporządzenia raportu jest: 10.03.2011 r., Datą pierwszego udostępnienia do dystrybucji raportu jest: 10.03.2011 r. Źródła informacji: Raporty bieżące, materiały Spółki, sprawozdania finansowe TRAKCJA POLSKA S.A., GPW, GUS oraz serwisy informacyjne: ESPI, Notoria Services, PAP, Reuters. Według dostępnych informacji: 1) DM BOŚ nie pozostaje w tej samej grupie kapitałowej, do której należy Spółka dalej zwana Emitentem, 2) DM BOŚ nie pełni funkcji animatora rynku dla akcji Emitenta, ani funkcji animatora Emitenta, 3) DM BOŚ nie posiada bezpośrednio lub pośrednio poprzez podmioty pozostające w tej samej grupie kapitałowej akcji Emitenta będących przedmiotem raportu w łącznej liczbie stanowiącej co najmniej 5% kapitału zakładowego, 4) Nie ma powiązań finansowych o charakterze odbiegającym od standardów rynkowych z Emitentem, po stronie osoby przygotowującej rekomendację, lub osoby bliskiej, 5) Osoby przygotowujące niniejszy raport, lub osoby bliskie, nie pełnią funkcji w organach Emitenta ani nie zajmują stanowisk kierowniczych u Emitenta, 6) Nie występują powiązania pomiędzy osobą przygotowującą niniejszy raport, osobą jej bliską a Emitentem papierów wartościowych. Rekomendacje DM BOŚ S.A.: Kupuj uważamy, że w okresie obowiązywania rekomendacji akcje spółki posiadają ponad 20% potencjał wzrostu, Akumuluj uważamy, że w okresie obowiązywania rekomendacji akcje spółki posiadają ponad 10% potencjał wzrostu, Trzymaj oczekujemy, względnej stabilizacji notowań akcji spółki, potencjał zmiany ceny +/- 10%, Redukuj uważamy, że w okresie obowiązywania rekomendacji akcje spółki posiadają ponad 10% potencjał spadku, Sprzedaj uważamy, że w okresie obowiązywania rekomendacji akcje spółki posiadają ponad 20% potencjał spadku. Zastosowane metody wyceny papierów wartościowych: Metoda porównawcza z zastosowaniem wskaźników wyceny rynkowej: P/E oraz EV/EBITDA Silne strony: niewielki subiektywizm wynikający jedynie z doboru spółek do próby i wskaźników przeliczeniowych. Słabe strony: oparcie na wskaźnikach prognozowanych. Metoda dochodowa (metoda DCF) Silne strony: ujęcie w wycenie prognoz finansowych i perspektyw rozwoju spółki. Słabe strony: subiektywizm analityka wynikający z przyjęcia określonych prognoz i parametrów modelu wyceny Spis wydanych rekomendacji w ostatnich 6 miesiącach: Spółka Rekomendacja Data wydania Kurs z dnia rekomendacji Cena docelowa Okres obowiązywania SYNTHOS Akumuluj 2 marca 2011 r. 4,23 4,69 12 miesięcy ORZEŁ BIAŁY Kupuj 7 lutego 2011 r. 23,39 32,00 12 miesięcy INSTAL KRAKÓW Kupuj 4 lutego 2011 r. 18,70 28,00 12 miesięcy ZUK STĄPORKÓW Akumuluj 31 stycznia 2011 r. 14,60 16,50 12 miesięcy ELEKTROTIM Trzymaj 24 stycznia 2011 r. 13,55 14,16 12 miesięcy TAURON Kupuj 19 listopada 2010 r. 6,55 8,11 12 miesięcy PGE Trzymaj 6 września 2010 r. 22,97 24,33 12 miesięcy 18
Objaśnienia używanych wskaźników oraz terminologii fachowej NS (Net Sales) przychody netto OP (Operating Profit) zysk operacyjny NP (Net Profit) zysk netto DEPR (Depreciation) amortyzacja NOCF (Net Operating Cash Flow) przepływy operacyjne netto NICF (Net Investment Cash Flow) przepływy inwestycyjne netto NFCF (Net Financial Cash Flow) przepływy finansowe netto DM (Debt Margin) stopa zadłużenia = (zobowiązania długoterminowe + zobowiązania krótkoterminowe) / aktywa ogółem CR (Current Ratio) wskaźnik płynności bieżącej = aktywa obrotowe / (zobowiązania krótkoterminowe + rezerwy na zobowiązania + rozliczeń międzyokresowe bierne) QR (Quick Ratio) wskaźnik płynności szybki = (aktywa obrotowe zapasy) / zobowiązania krótkoterminowe DFL Dźwignia finansowa - miara ryzyka finansowego wyrażona ilorazem: EBIT i EBIT pomniejszony o koszt odsetek (lub ilorazem względnego przyrostu EPS i względnego przyrostu EBIT) EPS (Earnings per Share) zysk netto przypadający na jedną akcję DPS (Dividend per Share) dywidenda przypadająca na jedną akcję, która była lub będzie wypłacona w danym roku BVPS (Book Value per Share) wartość księgowa na jedną akcję P/E (Price / Earnings) cena / zysk; iloraz rynkowej wartości spółki przez sumę jej zysków netto za ostatnie cztery kwartały P/OP Iloraz rynkowej wartości spółki i zysku operacyjnego za ostatnie cztery kwartały EV/EBITDA Iloraz rynkowej wartości spółki oraz sumy zysku operacyjnego i amortyzacji za ostatnie cztery kwartały P/BV Iloraz wartości rynkowej spółki i jej wartości księgowej MC/S Iloraz wartości rynkowej spółki i przychodów ze sprzedaży za ostatnie cztery kwartały ROE (Return on Equity) stopa zwrotu z kapitału własnego; iloraz zysku netto i kapitałów własnych na koniec okresu obrotowego ROA (Return on Assets) stopa zwrotu z aktywów; iloraz zysku netto i aktywów ogółem na koniec okresu obrotowego ROS (Return on Sales) marża zysku brutto ze sprzedaży = zysk brutto ze sprzedaży / przychody netto ze sprzedaży OPM (Operating Profit Margin) stopa zysku operacyjnego = zysk operacyjny / przychody netto ze sprzedaży NPM (Net Profit Margin) stopa zysku netto = zysk netto / przychody netto ze sprzedaży CFM (Cash Flow Margin) stopa nadwyżki finansowej = (zysk netto + amortyzacja) / przychody netto ze sprzedaży Beta Współczynnik kierunkowy liniowej funkcji aproksymującej zależność zmiany ceny akcji od średniej zmiany wartości indeksu WIG liczony za badany okres (miesiąc) Zwrot z inwestycji - (kurs na ostatni dzień notowań w miesiącu minus kurs na pierwszy dzień notowań w miesiącu) / kurs na pierwszy dzień notowań w miesiącu Free float wartość akcji będących w obrocie i znajdujących się w rękach niestabilnych akcjonariuszy CAPM (Capital Asset Pricing Model) model wyceny aktywów kapitałowych, model pozwalający zobrazować zależność między ponoszonym ryzykiem systematycznym inaczej nazywanym rynkowym lub niedywersyfikowalnym, a oczekiwaną stopą zwrotu; model CAPM wykorzystywany jest m.in. w obliczaniu kosztu kapitału własnego FCFE (Free Cash Flow to Equity) wolne przepływy pieniężne dla właścicieli kapitału własnego (akcjonariuszy) FCFF (Free Cash Flow to Firm) wolne przepływy pieniężne dla wszystkich stron finansujących (właścicieli kapitału własnego i wierzycieli) WACC (Weighted Average Cost of Capital) średni ważony koszt kapitału, średni koszt kapitału zaangażowany w finansowanie przedsiębiorstwa EBIT zysk operacyjny EBITDA zysk operacyjny powiększony o amortyzację NOPLAT (Net Operating Profit Less Adjusted Taxes) zysk operacyjny netto minus skorygowane podatki CAPEX (Capital Expenditures) wydatki inwestycyjne DFCF (Discounted Cash Flow) zdyskontowane przepływy pieniężne Wartość rezydualna wartość dochodów generowanych przez firmę w latach po okresie szczegółowej prognozy przepływów pieniężnych Dług netto kredyty + papiery dłużne + oprocentowane pożyczki - środki pieniężne i ich ekwiwalenty Analiza wrażliwości analiza przewidywanych wyników przy zastosowaniu różnych czynników bądź ich kombinacji 19
Analitycy: Tomasz Binkiewicz Dyrektor wydziału Marek Rogalski Analityk Mariusz Solecki Analityk Michał Stalmach Analityk, Makler papierów wartościowych Michał Pietrzyca Analityk Techniczny Dorota Sierakowska Analityk Jacek Tyszko Analityk Tomasz Rodak Analityk T.Binkiewicz@bossa.pl M.Rogalski@bossa.pl M.Solecki@bossa.pl M.Stalmach@bossa.pl M.Pietrzyca@bossa.pl D.Sierakowska@bossa.pl J.Tyszko@bossa.pl T.Rodak@bossa.pl ul. Marszałkowska 78/80 00-517 Warszawa tel.: (0-prefix-22) 504 33 25 fax.: (0-prefix-22) 504 31 00 20