Skąd ta siła franka? Raport specjalny TMS Brokers Frank szwajcarski w ostatnim okresie okazał się najbardziej zagadkową walutą. Kurs EUR/CHF w pierwszej połowie czerwca zbliżył się do poziomu 1,20 i tym samym był najsilniejszy w historii w relacji do euro. Do złotego frank zbliżył się do historycznych maksimów z lutego 2009 r. Również w stosunku do amerykańskiego dolara szwajcarska waluta nigdy nie była tak mocna jak obecnie. Nic, więc dziwnego, że rynki nurtuje pytanie: skąd się bierze siła franka? Do pewnego stopnia tłumaczyć to zjawisko może fakt, iż inne waluty uznawane za bezpieczne również zyskiwały na wartości (z wyjątkiem funta do dolara) w okresie silnych turbulencji na rynkach światowych. Przyjmując za punkt wyjścia, czyli okres bazowy, kurs z dnia 31 grudnia 2007 r. i tworząc prosty indeks jednopodstawowy: y y y i = t t' t / t' t / t'' = =, y y t'' t'' it''/ t' uzyskujemy możliwość porównania zmian wartości trzech walut: franka szwajcarskiego, jena japońskiego i funta brytyjskiego w relacji do dolara amerykańskiego i euro (w przypadku franka, również do złotego) w okresie 31 grudnia 2007 r. 7 czerwca 2011 r. Jako okres bazowy wybrałem koniec 2007 r., czyli moment kiedy o kryzysie finansowym na rynkach światowych nie było jeszcze mowy. y t t' i Rys. 1 Indeks franka szwajcarskiego (31.12.07=100)
Źródło: Dane Reuters, obliczenia własne. Rys. 2 Indeks jena japońskiego (31.12.07=100) Źródło: Dane Reuters, obliczenia własne. Rys. 3 Indeks funta brytyjskiego (31.12.07=100)
Źródło: Dane Reuters, obliczenia własne. Wnioski, które nasuwają się z analizy powyższych wykresów wskazują, iż frank szwajcarski pozostaje mocną walutą, pomimo powrotu inwestorów do ryzykownych aktywów wraz z poprawą sytuacji na rynkach globalnych, o czym świadczą wzrosty indeksów giełdowych. Również wzrost różnicy między swapami dla EUR, a franka na korzyść wspólnej waluty nie osłabił franka. Zaszkodzić frankowi nie był w stanie nawet wzrost rentowności obligacji najważniejszych światowych gospodarek. A powinien, ze względu na niską rentowność szwajcarskich papierów dłużnych. Godne uwagi jest również to, że silna szwajcarska waluta jak dotąd nie przekłada się na pogorszenie sytuacji w eksporcie. Wręcz przeciwnie, wolumen eksportu rośnie od końca 2008 r. Standardowe odpowiedzi w rodzaju: szwajcarska gospodarka ma dobre fundamenty, albo: frank jest walutą bezpieczną, wydają się niezadawalające. Być może odpowiedzi na pytanie o przyczyny siły franka należy szukać w szwajcarskim systemie bankowym i sytuacji finansów publicznych. Zaangażowanie banków na ryzykownych rynkach Tamtejsze banki nie angażowały się tak znacząco w inwestycje na rynkach krajów PIIGS jak banki francuskie czy niemieckie. Ponadto, banki szwajcarskie w ciągu ponad dwóch i pół roku, jakie minęły od wybuchu światowego kryzysu finansowego obniżyły swoje zaangażowanie na peryferiach Eurolandu do najniższego poziomu. Spadło ono ze 154,9 mld USD w czerwcu 2008 r., czyli tuż przed początkiem kryzysu do 58,3 mld USD w grudniu 2010 r. jak wynika z najnowszego przeglądu kwartalnego Banku Rozrachunków Międzynarodowych (BIS). Banki dokonały repatriacji aktywów zamykając swoje pozycje za granicą.
Tab. 1 Zaangażowanie banków z wybranych krajów na rynkach PIIGS (w mld USD); stan na grudzień 2010 r. Belgia Francja Niemcy Holandia Szwajcaria W.Brytania Banki europejskie Grecja 1 909 56 740 33 974 5 003 2 864 14 060 136 867 Włochy 25 807 453 123 162 285 45 341 20 504 66 387 783 867 Portugalia 3 542 26 923 36 421 6 545 2 857 24 345 194 605 Hiszpania 21 512 140 628 181 895 76 902 18 064 107 157 632 189 Irlandia 25 411 29 623 118 154 16 709 14 059 135 240 377 636 Suma 78 181 707 037 532 729 150 500 58 348 347 189 2 124 614 zaangażowanie w czerwcu 275 232 998 262 916 856 304 061 154 941 508 939 3 739 885 2008 PKB w 2010 324 624 1 728 822 2 324 644 535 126 267 783 1 764 423 - zaangażowanie w % PKB VI 84,25% 57,11% 38,94% 55,56% 58,20% 27,78% - 2008 zaangażowanie w % PKB XII 2010 24,08% 40,90% 22,92% 28,12% 21,79% 19,68% - Źródło: Dane OECD, BIS, obliczenia własne. Jeszcze dobitniej niż w przypadku wszystkich krajów PIIGS tendencja ta uwidacznia się w zaangażowaniu banków szwajcarskich na rynku greckim. W tym wypadku spadek zaangażowania nastąpił z poziomu 59,9 mld USD do zaledwie niespełna 2,9 mld USD w grudniu 2010 r. Pełniejszy obraz uzyskamy, gdy porównamy ekspozycję banków na ryzykownych rynkach w odniesieniu do wielkości PKB krajów ich pochodzenia. Przyjmując takie kryteria, wyniki okazują się znacznie ciekawsze. O ile jeszcze w 2008 roku ekspozycja banków szwajcarskich była większa niż niemieckich i porównywalna do francuskich i holenderskich o tyle według najnowszych danych jest już nieco mniejsza niż banków niemieckich i blisko dwa razy mniejsza niż banków francuskich. Jednak analiza zjawiska jedynie w oparciu o wartości bezwzględne może prowadzić do błędnych wniosków. Okazuje się, że i w ujęciu procentowym szwajcarskie banki zredukowały swoje zaangażowanie niemal w największym stopniu (o blisko 166 procent). Z analizowanych krajów jedynie, procentowo większy spadek zaangażowania, odnotowano w odniesieniu do banków belgijskich (252 procent). Dla porównania banki niemieckie zmniejszyły ekspozycję tylko o 72 procent, a francuskie ledwie o 41 procent. Rys. 4 Zmiana zaangażowania banków z wybranych krajów na rynkach PIIGS (w proc.) w okresie czerwiec 2008 wrzesień 2010r.
Źródło: Dane OECD, BIS, obliczenia własne. Zmiana portfela aktywów walutowych banków Banki szwajcarskie stopniowo dokonują przewartościowania swojego portfela walutowego. Zmiana w notowaniach franka i w portfolio banków szwajcarskich nastąpiła wraz z początkiem obecnego kryzysu. Zmiana ta ma miejsce w kierunku wzrostu udziału franka w portfelu. Rys. 5 Aktywa walutowe banków szwajcarskich
Źródło: SNB. Jeszcze w 2007 r. aktywa denominowane we franku stanowiły nieco ponad 34 procent wszystkich aktywów. Od tego momentu wzrosły jednak do prawie 46 procent w 2009 r. jak podaje Szwajcarski Bank Narodowy (SNB). Równocześnie odnotowano spadek udziału aktywów dolarowych i denominowanych w euro. Frank stał się dominującą walutą w przepływach między lokalnymi inwestorami. Finanse publiczne i równowaga zewnętrzna Szwajcaria mało ucierpiała podczas obecnego kryzysu dzięki zdrowym finansom publicznym. Faktem jest bowiem, iż zdecydowanie lepsze postrzeganie tego kraju przez rynki finansowe nie wynika tylko z dobrych danych gospodarczych, choć ten czynnik również odgrywa rolę, ale z sytuacji finansów publicznych. Kraj ten w przeciwieństwie do innych państw OECD uniknął wzrostu zadłużenia publicznego. Na koniec 2010 r. zadłużenie szwajcarskich finansów publicznych uległo obniżeniu, w przeciwieństwie do większości krajów należących do OECD, o 9,4 punkty procentowe w relacji do PKB w stosunku do roku 2006. Rys. 6 Zmiany zadłużenia publicznego w relacji do PKB (w proc.) w okresie 2006-2010r.
Źródło: Dane MFW, obliczenia własne. Zadłużenie publiczne Szwajcarii pozostaje na relatywnie umiarkowanym poziomie wynosząc na koniec 2010 r. 55 procent PKB. Co więcej, perspektywy na przyszłość wyglądają dobrze. Projekcja MFW zawarta w kwietniowym WEO (World Economic Outlook) zakłada dalszy spadek zadłużenia i osiągnięcie w 2016 r. relacji do PKB na poziomie 45,7 procent. Sektor finansów publicznych prezentuje się również pozytywnie. Szwajcaria, jako jedno z nielicznych państw rozwiniętych nie doświadczyła w okresie światowego kryzysu finansowego deficytu sektora finansów publicznych. Co prawda nadwyżka stopniała z 0,8 procent PKB w 2006 r. do poziomu 0,2 procent w 2010 r. niemniej jednak nadal była to nadwyżka, a nie deficyt. Rys. 7 Zmiany salda sektora finansów publicznych w relacji do PKB (w proc.) w okresie 2006-2010r. Źródło: Dane MFW, obliczenia własne.
Również w zakresie równowagi zewnętrznej gospodarka szwajcarska prezentuje się bardzo dobrze. Od lat utrzymuje się nadwyżka na rachunku obrotów bieżących m.in. dzięki pozytywnemu wkładowi eksportu. W 2010 r. SNB zanotował nadwyżkę w relacji do PKB równą 14,2 procent. Szwajcaria, jako jedno z nielicznych państw rozwiniętych nie doświadczyła w okresie światowego kryzysu finansowego deficytu sektora finansów publicznych. Co prawda nadwyżka stopniała z 0,8 procent PKB w 2006 r. do poziomu 0,2 procent w 2010 r. niemniej jednak nadal była to nadwyżka, a nie deficyt. Rys. 8 Saldo rachunku obrotów bieżących w relacji do PKB (w proc.) w 2010 r. Źródło: Dane MFW, obliczenia własne.
Duży sektor bankowy Czynniki ryzyka Wielkość aktywów sektora bankowego w relacji do PKB jest istotnym czynnikiem mogącym oddziaływać na kurs walutowy. Jeśli spojrzymy na wykres poniżej to zobaczymy, iż trzy pierwsze państwa z największymi aktywami sektora bankowego w relacji do PKB miały olbrzymie problemy m.in. w związku z nadmierną wielkością swojego sektora bankowego. Islandia praktycznie zbankrutowała, Irlandia otrzymuje pomoc, a W. Brytania jest wciąż w recesji. Ryzyko wynika z faktu, iż w przypadku gdyby aktywa traciły na wartości rząd będzie musiał interweniować, aby chronić system bankowy tak jak to miało miejsce w przypadku Islandii. Gwałtowny rozwój sektora bankowego wobec skali zadłużania się przedsiębiorstw, jak i gospodarstw domowych spowodował, że relacja aktywów sektora bankowego do PKB wiodących gospodarek urosła do niebotycznych rozmiarów. Utrata zaufania do ocen agencji ratingowych, nadzorów bankowych i opinii audytorów podczas ostatniego kryzysu tworzy niepewność odnośnie rzeczywistej wartości aktywów bankowych. Wobec takiego ryzyka istniej potrzeba delewarowania nadmiernych bilansów bankowych. Rys. 9 Aktywa i kredyty sektora bankowego w relacji do PKB* Źródło: Dane European Banking Federation, obliczenia własne. * dane dotyczące Islandii z 2007 r.
Groźba deflacji W gospodarce szwajcarskiej od dłuższego czasu widoczny jest brak presji inflacyjnej. Po wzroście rocznego wskaźnika inflacji w marcu do poziomu 1 procent, w kwietniu i maju inflacja spadła odpowiednio do 0,3 i 0,4 procent. Co więcej, inflacja znajduje się na niskich poziomach mimo wzrostu PKB przekraczającego 2 procent od kilku kwartałów, czyli wyraźnie powyżej długoterminowego potencjalnego poziomu wzrostu dla gospodarki szwajcarskiej. W okresie ostatnich 30 lat potencjalny PKB dla Szwajcarii można szacować na ok. 1,7 procent. Rys. 10 Inflacja i wzrost gospodarczy w Szwajcarii (w proc.) Źródło: Dane Reuters. Analiza danych historycznych wskazuje, że nawet w okresach bardziej dynamicznego wzrostu gospodarczego presja inflacyjna była stosunkowo umiarkowana. W okresie po roku 2000 inflacja roczna w przypadku 11 miesięcy odnotowała wartość ujemną, czyli faktycznie mieliśmy do czynienia z deflacją. Wobec prawdopodobieństwa spadku tempa wzrostu gospodarczego na głównych rynkach wschodzących w najbliższych kwartałach (wskaźniki CLI publikowane przez OECD wskazują na taką możliwość) prawdopodobny jest związany z tym spadek cen surowców. Może to skutkować ponownym wystąpieniem deflacji co jest tym bardziej prawdopodobne przy tak silnej walucie lokalnej. W takim przypadku trudno wyobrazić sobie podwyżki stóp procentowych, natomiast możliwe są interwencje banku centralnego mające na celu osłabienie franka.
Wnioski Reasumując źródłem siły franka jest nie tylko fakt, iż jest to waluta uznawana za bezpieczną. Również nadwyżka bilansu płatniczego, wciąż rosnący eksport, niska stopa bezrobocia, przyzwoity poziom wzrostu gospodarczego oraz dobra sytuacja finansów publicznych stanowią solidne fundamenty ekonomiczne, na których zbudowana jest pozycja szwajcarskiej waluty. Różnica dyferencjału stóp procentowych wskazuje jednak, iż notowania EUR/CHF powinny być wyższe, czyli frank powinien być słabszy. Wartość uzyskana z dyferencjału wynosi 1,3040, podczas gdy kurs spot 1,2241 (stan na dzień 9 czerwca 2011 r.). W ujęciu procentowym rozbieżność wynosi więc 6 procent. Rys. 11 Kurs EUR/CHF i dyferencjał stóp procentowych Źródło: Dane Reuters. Brak presji inflacyjnej w gospodarce pozwala przypuszczać, iż ekspansywna polityka pieniężna zostanie utrzymana jeszcze, przez co najmniej kilka miesięcy. Oczekujemy, że Szwajcarski Bank Centralny (SNB) rozpocznie ostrożny proces normalizacji polityki pieniężnej w ostatnim kwartale bieżącego roku podnosząc stopę procentową z obecnego poziomu 0,25 procent do 1 procent na koniec 2012 roku. Nie spodziewamy się również, aby do końca przyszłego roku udało się rozwiązać problemy krajów peryferyjnych strefy euro. W związku z powyższym niekorzystny dla franka dyferencjał stóp procentowych nie przełoży się na jego osłabienie.
Tab. 2 Mediana prognoz Reuters dotycząca stóp procentowych banków centralnych 2011 2012 II kw. III kw. IV kw. I kw. II kw. III kw. IV kw. USA 0,13 0,13 0,13 0,50 1,00 1,25 1,25 W. Brytania 0,50 0,50 0,75 1,00 1,25 1,50 2,00 Strefa euro 1,50 1,75 1,75 2,00 2,25 2,50 2,50 Szwajcaria 0,25 0,50 0,75 1,00 1,00 1,25 1,50 Japonia 0,05 0,05 0,05 0,05 0,05 0,05 0,05 Polska 4,50 4,75 4,75 4,75 4,75 brak Źródło: Dane Reuters. Prognozy rynkowe wskazują na możliwość zmniejszenia korzystnego dysparytetu stóp procentowych na korzyść euro w przypadku pary EUR/CHF w perspektywie do końca 2012 r. Oznacza to możliwość aprecjacji franka do euro. W przypadku pary CHF/USD dysparytet powinien zwiększyć się na korzyść franka, a w przypadku CHF/PLN oczekiwany jest spadek korzystnego dla złotego dysparytetu. Sporządził: Krzysztof Wołowicz Dyrektor Departamentu Analiz Dom Maklerski TMS Brokers S.A. Prezentowany raport jest wynikiem analiz prowadzonych przez Dom Maklerski TMS Brokers S.A. i, choć sporządzony został na podstawie wiarygodnych źródeł informacji, TMS Brokers nie gwarantuje kompletności, dokładności i poprawności danych w nich zawartych. Dystrybucja raportu ogranicza się do klientów, z którymi TMS Brokers podpisał odpowiednie umowy świadczenia usług, jak również użytkowników serwisów informacyjnych, w tym serwisów internetowych udostępnianych przez TMS Brokers. TMS Brokers nie ponosi odpowiedzialności za działania podjęte na podstawie rekomendacji, prognoz, przewidywań i jakichkolwiek informacji zawartych w prezentowanym raporcie o ile przy ich przygotowaniu TMS Brokers dołożył należytej staranności. Szczegółowe informacje dotyczące TMS Brokers, zasad sporządzania i rozpowszechniania rekomendacji, źródeł informacji, określenia odbiorców rekomendacji, terminologii fachowej, konfliktów interesów, jak również częstotliwości wydawania i ważności rekomendacji, wskazane zostały na stronach internetowych www.tms.pl w części Disclaimer.