GPW: RFK REUTERS: RAFA.WA BLOOMBERG: RFK PW 01.12.2005 Raport analityczny Rafako S.A. Kupuj 22,00 PLN Rafako S.A. 20,00 18,50 17,00 15,50 14,00 12,50 11,00 9,50 8,00 6,50 5,00 1 sty 20 lut 10 kwi 30 maj 19 lip 7 wrz WIG znormalizowany RFK Dane podstawowe cena rynkow a (PLN) 18,45 kurs docelow y (PLN) 22,00 w ycena DCF (PLN) 22,73 min 52 tyg (PLN) 10,30 max 52 tyg (PLN) 17,35 kapitalizacja (mln PLN) 321,03 EV (mln PLN) 353,40 liczba akcji (tys. szt.) 17 400 free float 45% free float (mln PLN) 144,05 œr. obrót/msc (mln PLN) 27,44 Zmiana kursu RFK WIG 1 miesi¹c 9,8% 5,9% 3 miesi¹ce 30,2% 8,2% 6 miesiêcy 76,7% 31,1% 12 miesiêcy 43,2% 32,4% Akcjonariat % akcji % g³osów Elektrim S.A. 49,9% 49,9% BZ WBK AIB TFI 5,2% 5,2% Poprzednie rekom. data kurs nie w ydaw ano Wyniki I-III kwarta³ów 2005 Po pierwszych trzech kwarta³ach przychody grupy kapita³owej Rafako wynos³y ok. 384,3 mln PLN, co oznaza wzrost w stosunku do I-III QQ 2004 o ok. 25%. Na poziomie operacyjnym zysk wyniós³ ok. 11,7 mln PLN (wzrost o ok. 11%). Zysk netto spó³ki po dziewiêciu miesi¹cach 2005 kszta³tuje siê na poziomie ok. 4,3 mln PLN w prównaniu do ok. 1,8 mln zysku za analogiczny okres roku ubieg³ego. Wyniki wskazuj¹ na znaczn¹ poprawê rentownoœci operacyjnej oraz netto w roku bie ¹cym. Zdobyte kontrakty - to dopiero pocz¹tek Z najwa niejszych przetargów na realizacje inwestycji energetycznych w tym roku mozna wymieniæ kontrakt na budowê kot³a energetycznego do bloku 833 MW dla Elektrowni Be³chatów (wartoœc ok. 178 mln EUR), kontrakt na budowê kot³a do bloku 500 MW w Elektrowni Boxberg (60 mln EUR), kontrakty na budowê IOS w Be³chatowie (wartoœc ok. 70 mln EUR), Elektrowni Ostrolêka (120 mln PLN) oraz Elektrowni P¹tnów I (300 mln PLN). W ci¹gu najbli szych kilku miesiêcy bêdziemy znac rezultaty przetargów na instalacje IOS w Elektrowni Rybnik (225 mln PLN) oraz Elektrowni Skawina (120 mln PLN). W najbli szym czasie spó³ka wystartuje tak e w przetargu na budowê kot³ów do dwóch bloków o ³¹cznej mocy 1500 MW w Elektrowni Moburg. Strategia rozwoju - zostaæ wykonawc¹ generalnym Obecnie Rafako realizuje strategiê przeistaczania siê z podwykonawcy w wykonawcê generalnego du ych projektów energetycznych. Ma to znacz¹co ulepszyæ osi¹gane przez spólke mar e. Istnieje du e prawdopodobieñstwo powodzenia dla tej strategii - przynajmniej w kraju, gdzie prawie ca³a moc zainstalowana zosta³a wyprodukowana przez Rafako. Równie spó³ka planuje umocniæ swoj¹ pozycjê za granic¹ - szczególnie w Europie Zachodniej(Niemcy, Holandia, Anglia) i Œrodkowo-Wschodniej (Niemcy, Serbia i Czarnogóra, Czechy, S³owacja oraz Bu³garia). Pozytywnie oceniamy szansê spó³ki na zdobycie kontraktów zagranicznych - we wszystkich w/w krajach zainstalowane juz s¹ kot³y wyprodukowane przez Rafako - teraz nale y tylko umacniac zdobyte wczeœniej pozycje. Wycena i rekomendacja Naszym zdaniem, bior¹c pod uwagê ju zdobyte kontrakty oraz obiecuj¹ce perspektywy na przysz³oœæ (szczególnie w energetyce krajowej; ale tak e i za granic¹) cena akcji spó³ki posiada ok. 15% potencja³ wzrostowy. Wycenilismy wartoœæ jednej akcji Rafako na 22,73 PLN metod¹ DCF oraz na 21,26 PLN poprzez porównanie do innych zagranicznych spó³ek z bran y. Ustalamy zatem cenê docelow¹ na 22,00 PLN i wydajemy na walory spó³ki rekomendacjê kupuj. Bankowy Dom Maklerski PKO BP S.A. ul. Pu³awska 15 02-515 Warszawa tel. (0-22) 521-80-00 Analityk: Andrzej Pas³awski tel. (0-22) 521-79-17 e-mail: andrzej.pas³awski@pkobp.pl Informacje na temat powi¹zañ pomiêdzy BDM a spó³k¹ znajduj¹ siê na ostatniej stronie niniejszego opracowania Skonsolidowane dane finansowe mln PLN 2002 2003 2004 2005p 2006p 2007p Sprzeda 557,22 459,16 389,98 506,98 811,17 1 054,52 EBITDA 27,45 24,62 25,71 32,43 73,79 102,07 EBIT 15,32 14,64 16,09 22,23 60,72 86,24 Zysk netto 9,07 5,10 2,04 6,51 27,33 43,67 EPS (PLN) 0,52 0,29 0,12 0,37 1,57 2,51 DPS (PLN) 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 CEPS (PLN) 1,22 0,87 0,67 0,96 2,32 3,42 P/E 35,4 62,9 157,2 49,3 11,7 7,4 P/BV 2,16 2,12 2,07 1,88 1,74 1,55 EV/EBITDA 12,9 14,4 13,7 10,9 4,8 3,5 p - prognoza BDM PKO BP S.A.
Energetyka œwiatowa - spojrzenie globalne Œwiatowa gospodarka rozwija siê, zu ywaj¹c coraz wiêcej energii. Badania amerykañskiej Energy Information Agency dowodz¹, i konsumpcja energii pierwotnej ze wszystkich Ÿróde³ powinna znacz¹co wzrosn¹æ w przeci¹gu nastêpnych dwudziestu lat. Zu ycie ropy naftowej zwiêkszy siê z 78 mln bary³ek dziennie w 2002 do 103 mln w roku 2015 i dalej nawet do 119 mln w roku 2025. Konsumpcja gazu ziemnego winna wzrosn¹æ z 92 bln metrów szeœciennych w roku 2002 do 128 bln w roku 2015, a w roku 2025 wyniesie prawie 156 bln. Zu ycie wêgla kamiennego w skali œwiatowej winno wzrosn¹æ z 5,262 mld ton do 7,245 mln w roku 2015 i dalej do prawie 8,226 mln w 2025. Konsumpcja energii elektrycznej powinna podwoiæ siê w latach 2002-2025 - z 14,275 mld KWh do prawie 26,018 mld KWh (tempo wzrostu - ok. 2,6% rocznie). Najwiêkszy wzrost zapotrzebowania na energiê elektryczn¹ nast¹pi w krajach rozwijaj¹cych siê - ok. 4% rocznie - wysoki wzrost zu ycia bêdzie zwi¹zany z uruchomieniem nowonabytych sprzêtów AGD, takich jak klimatyzatory, sprzêt grzejny i sprzêt ch³odniczy. W skali œwiatowej wzrost bêdzie stanowiæ ok. 2,6%, w krajach z gospodarka rozwiniêt¹ - ok. 1,5% rocznie. Poni szy wykres obrazuje kszta³towanie siê zu ycia energii elektrycznej w latach 2002-2025: 30,00 25,00 20,00 15,00 Œwiatowe zu ycie energii elektrycznej w latach 2002-2025P, w mld KWh 14,28 18,88 21,40 23,68 26,02 10,00 5,00 0,00 2002 2010P 2015P 2020P 2025P ród³o: International Energy Outlook 2005, Energy Information Administration, U.S. Department of Energy W Europie Zachodniej tak e oczekuje siê wzrostu zu ycia energii elektrycznej - z 2,556 mld KWh w roku 2002 do 3,072 mld w roku 2025. Wzrost zu ycia bêdzie czêœciowo zwi¹zany z liberalizacj¹ wspólnego rynku energii w Unii Europejskiej - i powinien kszta³towaæ siê na poziomie ok. 1,5% rocznie. Natomiast bior¹c pod uwagê Europê Wschodni¹ i kraje by³ej WNP, mamy prognozowany wzrost na poziomie ok. 3,1% w okresie 2002-2025 (w przeliczeniu na jednostki zu ycia energii, daje to wzrost z 1,544 mld KWh do 3,145 mld). A eby sprostaæ prawie podwojonemu popytowi na energie elektryczn¹, niezbêdne bêdzie zwiêkszenie zainstalowanej mocy. W roku 2002 ³¹czna zainstalowana moc w elektrowniach œwiatowych wynios³a ok. 3,315 GWh, w roku 2025 ma to byæ ok. 5,495 GWh - co daje 2,2% wzrostu rocznie. Poni szy wykres przedstawia zainstalowane moce w energetyce œwiatowej w latach 2002-2025P: 3000 2500 2000 1500 1000 500 1207 987 Zainstalowane moce w energetyce œwiatowej w latach 2002-2025P, w GWh 763 1851 2071 2304 2560 1151 1232 1322 1403 927 980 1036 1110 361 390 401 411 422 0 2002 2010P 2015P 2020P 2025P Wêglow e Gazow o-olejow e Atomow e Odnaw ialne ród³o: International Energy Outlook 2005, Energy Information Administration, U.S. Department of Energy 2
Energetyka w Polsce - stan obecny i przysz³oœæ W Unii Europejskiej najwiêcej jest konwencjonalnych elektrowni cieplnych, drugie miejsce maj¹ elektrownie atomowe (prym wiod¹ tutaj Francja i Niemcy); znaczny tez jest udzia³ hydroelektrowni. W Polsce praktycznie ca³a wytworzona energia elektryczna pochodzi z elektrowni konwencjonalnych (w roku 2004 by³o to ok. 138,3 TWh), a tylko niewielka iloœæ zosta³a wytworzona przez elektrownie wodne (ok. 3,5 TWh). Tendencje europejskie wskazuj¹ na to, i udzia³ energetyki odnawialnej w ca³ej energetyce bêdzie rosn¹æ. Aczkolwiek nadal trzonem europejskiego systemu energetycznego pozostan¹ elektrownie konwencjonalne. PwC szacuje, e do roku 2030 energetyka europejska bêdzie wymagaæ inwestycji o ³¹cznej wartosci ok. 1,9 bln USD (koñczy siê ok. 40-letni zywot wielu linii przesy³owych oraz wymieniæ trzeba bêdzie przestarza³e elektrownie wêglowe i nuklearne). Elektrownie atomowe (przede wszystkim we Francji) s¹ ju doœæ wiekowe, zatem tutaj mo liwe s¹ dwa kierunki zmian (odnowienie ich potencja³u poprzez budowê nowych bloków j¹drowych b¹dÿ stopniowe wycofywanie ich z u ycia i zamiana na bloki konwencjonalne). Poni szy rysunek przedstawia udzia³ poszczególnych rodzajów elektrowni w produkcji netto energii elektrycznej w Europie (kolor czerwony - konwencjonalne elektrownie cieplne, kolor ó³ty - atomowe elektrownie cieplne, kolor niebieski - elektrownie wodne, stan na 31.03.2005): Produkcja netto energii elektrycznej w Europie w 2004, w TWh ród³o: Union for the Co-ordination of Transmission of Electricity Polska energetyka jest w 97% oparta na paliwach sta³ych, z czego udzia³ wêgla kamiennego wynosi ok. 60,9% a udzia³ wêgla brunatnego ok. 25,5%. Istniej¹ca struktura wynika z dwóch faktów: nadal znacznych zasobów wêgla kamiennego (udokumentowane z³o a po uwzglêdnieniu kryteriów op³acalnoœci wydobycia wynosz¹ ok. 3 110 mln ton) i brunatnego (ok. 14 mld ton) oraz potencja³u ju zbudowanych bloków w energetyce zawodowej i przemys³owej.poni sze zestawienie obrazuje zainstalowan¹ moc w polskich elektrowniach w podziale na rodzaj u ywanego paliwa: Elektrownie zawodowe Moc osi¹galna, w MWh Udzia³, w % Cieplne, w tym: 30 521 93,40 na wêgiel kamienny 20 853 63,80 na wêgiel brunatny 9 324 28,50 gazowe 344 1,10 Wodne, w tym: 2 147 6,60 szczytowo-pompowe 1 673 5,10 przep³ywowe 473 1,40 Razem 32 667 100,00 ród³o: Opracowanie BDM PKO BP S.A.na podstawie danych Elektrowni Kozienice 3
Energetyka w Polsce - stan obecny i przysz³oœæ Zapotrzebowanie na energiê elektryczn¹ w Polsce bêdzie ros³o szybciej, ni w krajach "starej piêtnastki" - bior¹c pod uwagê wy szy wzrost gospodarczy w Polsce. W Unii Europejskiej obecny jest œredni poziom wykorzystania energii elektrycznej na poziomie 6-7 MWh na mieszkañca rocznie - oczekuje siê, i w nied³ugim czasie Polska osi¹gnie ten poziom. Oznacza to, i zapotrzebowanie netto wyniesie ok. 230-265 tys. GWh rocznie. Do wytworzenia takiej iloœci energii potrzeba bêdzie elektrowni o ³¹cznej mocy ok. 42-45 GWh. Nale y równie przyj¹æ do rozwa enia fakt, i polskie elektrownie s¹ starsze oraz mniej wydajne od tych dzia³aj¹cych w Europie Zachodniej. Œrednia sprawnoœæ krajowych elektrowni jest na poziomie ok. 30-35%, natomiast w UE ten wskaÿnik kszta³tuje siê na poziomie ok. 42%. W przypadku uwzglêdniania tego w rozwa aniach dotycz¹cych kosztów jednostkowych wytworzenia energii, ró nice te wydaj¹ siê byæ bardzo znacz¹ce. Ponizsze zestawienie przedstawia strukturê wiekow¹ bloków energetycznych w polskich elektrowniach: Lata Kot³y Turbozespo³y < 5 4,47% 6,54% 5-10 1,79% 3,63% 10-20 2,38% 2,90% 15-20 7,72% 9,09% 20-25 9,80% 11,27% 25-30 11,34% 13,81% 30 > 62,50% 52,76% ród³o: Opracowanie BDM PKO BP S.A.na podstawie danych Elektrowni Kozienice Z powy szej tabeli wynika, i ponad 60% ca³kowitej zainstalowanej mocy pochodzi z kot³ów maj¹cych powy ej 30 lat; tak e ponad 50% turbozespo³ów energetycznych wychodzi poza ten przedzia³ czasowy. Zainstalowana moc polskich elektrowni wynosi ok. 32,6 GWh, w szczycie zapotrzebowanie siêga powyzej 23 GWh, zatem bior¹c pod uwagê ubytki mocy spowodowane aaaan potrzebami w³asnymi elektrowni, awaryjnosci¹, remontami, czêœcia mocy w trwa³ej rezerwie oraz stratami przesy³owymi (szacowanymi na ok. 15-20%), rzeczywiste rezerwy mocy wynosz¹ ok. 3-8%. Do tego nale y dodaæ unijne wymogi œrodowiskowe - czyli dyrektywy 2001/80/WE (Large Combustion Plants) oraz 96/61/WE (Integrated Pollution Prevention) w sprawie zintegrwanego zapobiegania i ograniczania zanieczyszczeñ. Wg danych Ministerstwa Œrodowiska wdro enie samej dyrektywy LCP bêdzie kosztowaæ polsk¹ energetykê ok. 25-30 mld PLN. Do roku 2008 emisja dwutlenku siarki nie powinna przekroczyæ 454 tys. ton rocznie (docelowo jest to poziom 300 tys. ton w roku 2012). Ministerstwo Œrodowiska ju przyznaje, e ten poziom jest niemo liwy do osi¹gniêcia (wg ministerstwa realne jest ograniczenie poziomu emisji do 580 tys. ton z dzisiejszego poziomu ok. 755 tys. ton). W roku 2016 wchodz¹ w ycie zaostrzone normy dot. emisji tlenku azotu - co oznacza nowe nak³ady. Nale y tak e pamietaæ, i ze wzglêdu na d³ugie procedury wyboru wykonawcy oraz cykl inwestycyjny, modernizacje i budowy bloków energetycznych oraz instalacji odsiarczania spalin s¹ z regu³y roz³ozone na kilka lat. Z róznych szacunków wynika, i w okresie najbli szych piêciu lat w Polsce zaistnieje potrzeba wymiany ok. 3,5 GWh zainstalowanej mocy. Np. Elektrownia Kozienice szacuje, e nak³ady inwestycyjne w latach 2005-2010 wynios¹ ok. 469 mln PLN; ocenia siê, e Zespó³ Elektrowni P¹tnów- Adamów-Konin musi podj¹æ sie inwestycji przekraczajacej 1,5 mld PLN; BOT wybuduje nowy blok energetyczny o mocy 833 MW za ponad 800 mln EUR. Ju teraz zaczyna siê boom na budowê IOS. Przy okazji nale y wspomnieæ o sprawie kontraktów d³ugoterminowych - jako e w energetycznych inwestycjach najwa niejsze jest zapewnienie odpowiedniego poziomu finansowania - pierwsze projekty w tym sektorze zosta³y sfinansowane w³aœnie pod zabezpieczeniem KDT-ów. Nowy rz¹d opracowuje program rozwi¹zania kontraktów (tego domaga siê UE). Najprawdopodobniej problem ten bêdzie rozwi¹zany poprzez pionow¹ konsolidacjê producentów oraz dystrybutorów pr¹du. Aczkolwiek problem KDT-ów marginalizuje siê - w tym roku koñcz¹ siê najwiêksze kontrakty - Grupy BOT oraz Elektrowni agisza (PKE) - a w roku 2008 jedynie 20% energii bêdzie wytwarzane w ramach kontraktów. Naszym zdaniem, ceny energii elektrycznej (nawet bior¹c pod uwagê nadchodz¹c¹ pe³n¹ liberalizacjê rynku energii i zwi¹zane z tym zwiêkszenie konkurencji - przede wszystkim cenowej - ma to nast¹piæ do lipca 2007) w perspektywie bêd¹ raczej wzrastaæ (co jest dobr¹ wiadomoœci¹ dla spó³ek buduj¹cych kot³y oraz IOS), poniewa œrednie ceny energii elektrycznej w Polsce dla odbiorców przemys³owych sa o 25% ni sze, ani eli w ca³ej UE; dla gospodarstw domowych s¹ one ni sze nawet o ok. 44%. Podsumowuj¹c, dla energetyki nadchodz¹ czasy wysokich nak³adów inwestycyjnych, a dla producentów kot³ów, turbin, IOS - czasy znacznych zysków. 4
Fabryka Kot³ów Rafako S.A. - ogólna charakterystyka spó³ki Przedmiot dzia³alnoœci Fabryka Kot³ów Rafako S. A. jest najwiêkszym w Polsce producentem kot³ów parowych i wodnych dla energetyki zawodowej i przemys³owej oraz urz¹dzeñ ochrony œrodowiska. Spó³ka zajmuje siê kompletnym procesem - czyli projektowaniem, budow¹ oraz instalacj¹ szerokiej gamy kot³ów energetycznych opalanych wêglem kamiennym, brunatnym, olejem, gazem (tak e kombinacj¹ tych paliw). Kot³y produkowane przez spó³kê dziel¹ siê na: konwencjonalne, na parametry nadkrytyczne, fluidalne oraz rusztowe. Rafako tak e buduje kot³y do spalania odpadów, biomasy oraz kot³y odzyskowe dla bloków parowo-gazowych. Firma tak e wykonuje us³ugi serwisowe - diagnostykê, remonty, oraz kompletne modernizacje kot³ów i urz¹dzeñ towarzysz¹cych. Spó³ka buduje tak e instalacje odsiarczania spalin wg ró nych metod - w tym instalacje odsiarczania metoda mokr¹ wapienn¹ - najbardziej zaawansowan¹ technologicznie oraz o najwy szej efektywnoœci. Oprócz tego Rafako produkuje tak e elementy kot³owe - czêœci ciœnieniowe, konstrukcje stalowe, kana³y powietrza i spalin oraz obrotowe podgrzewacze powietrza. Spó³ka dostarczy³a kot³y i osprzêt do niemal wszystkich krajowych elektrowni zawodowych oraz znaczn¹ iloœæ jednostek do energetyki przemys³owej w Polsce. Rafako dostarcza³o swoje produkty tak e do Niemiec, Francji, Szwajcarii, Chin, Turcji, Indii, Jugos³awii, Belgii, Czech i krajów skandynawskich. Struktura produktowa Kocio³ parowy jest urz¹dzeniem, które pod dzia³aniem dostarczonego z zewn¹trz ciep³a zamienia ogrzewan¹ wodê w parê o ciœnieniu wy szym od atmosferycznego, która nastêpnie jest u ywana do napêdu turbiny. W sk³ad kot³a parowego wchodz¹: palenisko, parownik, przegrzewacze pary, pogrzewacz wody, podgrzewacz powietrza, osprzêt, urz¹dzenia do wytwarzania ci¹gu, urz¹dzenia do oczyszczania wody oraz konstrukcja noœna. Z punktu widzenia energetyki opartej na wêglu, najwa niejsza jest klasyfikacja kot³ów ze wzglêdu na parametry wytwarzanej pary: a) kot³y o parametrach podkrytycznych (temperatura œwie ej pary - poni ej 540 st., ciœnienie pary poni ej punktu krytycznego - 221 bar, sprawnoœæ osi¹gana 35%-38%), s¹ instalowane od wielu lat, ale ich niskie wydajnoœci s¹ niewystarczaj¹ce dla nowoczesnych elektrowni. Kot³y takie stanowi¹ wiêkszoœæ zainstalowanych mocy polskich elektrowni. b) kot³y o parametry nadkrytyczne (temperatura 540-590 st., ciœnienie 221-300 bar oraz sprawnoœæ ok. 43%-48%). Obecne tendencje w instalacji tego rodzaju kot³ów przedstawiaj¹ nastepuj¹ce liczby - w latach 1995-2000 ponad 85% nowych mocy w elektrowniach wêglowych krajów OECD zosta³o zainstalowanych w blokach z kot³ami o parametrach nakrytycznych; kot³y te sa przysz³osci¹ dla energetyki opartej na spalaniu wêgla. c) kot³y o parametrach ultra-nadkrytycznych (temperatura powy ej 590 st., cisnienie powy ej 300 bar). Na razie s¹ to instalacje w du ej mierze eksperymentalne. Rafako produkuje kot³y o parametrach pod - i nadkrytycznych. Najwiêkszy udzia³ w produkcji Rafako maj¹ kot³y opalane wêglem kamiennym i brunatnym - dziel¹ siê one na kot³y rusztowe, kot³y py³owe wodne, kot³y py³owe walczakowe, kot³y py³owe przep³ywowe oraz kot³y fluidalne. Kot³y rusztowe to najmniejsze z budowanych kot³ów, budowane jedynie na wêgiel kamienny. S¹ wykorzystywane przede wszystkim przez ciep³ownie i elektrociep³ownie lokalne i przemys³owe. Kot³y py³owe wodne s¹ to kot³y, które s³u ¹ wy³¹cznie celom ciep³owniczym oraz dostarczaj¹ gor¹c¹ wodê technologiczn¹. Kot³y py³owe walczakowe s¹ najpopularniejszym rodzajem kot³ów opalanych py³em wêgla kamiennego i brunatnego w kraju. Do najwa niejszych elektrowni produkuj¹cych energiê w oparciu o t¹ technologie nale ¹ elektrownie krajowe - Rybnik, aziska, Jaworzno II, Dolna Odra, Siersza, agisza oraz Kozienice - kot³y na wêgiel kamienny; ZE PAK oraz Elektrownia Turów - kot³y tego typu na wêgiel brunatny; wiele takich jednostek Rafako wyeksportowa³o do Indii, Chin, Turcji, krajów by³ej Jugos³awii, Bu³garii, Czech i Wêgier. Du e kot³y py³owe budowane s¹ w Rafako w oparciu o licencje firmy Alstom Power. Kot³y py³owe przep³ywowe maja trochê inny uk³ad, ani w/w kot³y walczakowe - posiadaj¹ one wiêksz¹ wydajnoœæ parow¹. Urz¹dzenia tego typu sa zainstalowane w elektrowniach Be³chatów i Opole; Rafako zbudowa³o tak e kot³y tego typu dla elektrowni Nikola Tesla w Serbii (s¹ to g³ównie kot³y budowane w celu spalania wêgla brunatnego). Kot³y fluidalne s¹ urz¹dzeniami pozwalaj¹cymi na redukcjê emisji tlenków azotu i siarki ju w samym okresie spalania - wtedy nie s¹ potrzebne dodatkowe instalacje oczyszczania spalin. Rafako dostarczy³o takie kot³y opalane wêglem brunatnym do Elektrowni Komorzany w Czechach. 5
Warto jednak zwróciæ uwagê, i kot³y fluidalne ze wzglêdu na cykl technologiczny s¹ urz¹dzeniami o wysokim wspó³czynniku erozji wewnêtrznej, zatem takie kot³y na parametry nadkrytyczne s¹ budowane rzadko (obecnie powstaje najwiêkszy kocio³ fluidalny na œwiecie o parametrach nadkrytycznych w Elektrowni agisza). Rafako projektuje oraz buduje tak e kot³y olejowe i gazowe - s¹ one instalowane glównie przy zak³adach chemicznych i petrochemicznych, posiadaj¹cych tego typu paliwo. Równiez s¹ budowane kot³y na mieszaninê w/w paliw. W ostatnim czasie spó³ka zbudowa³a trzy takie kot³y dla PKN Orlen. Nastêpn¹ lini¹ produktow¹ s¹ kot³y do spalania biomasy oraz odpadów. Jednostki tego typu dostarczone przez Rafako pracuja glównie w krajach Europy Zachodniej - Niemczech, Francji, Belgii, Holandii, Szwajcarii, Danii oraz krajach skandynawskich. Perspektywicznym produktem Rafako s¹ tak e kot³y odzyskowe, instalowane w blokach parowogazowych. Pozwalaj¹ one na powtórne wykorzystanie spalin z turbiny gazowej w kotle odzyskowym oraz napêdzanie dodatkowej turbiny parowej, sprzê onej z glówn¹ turbin¹ gazow¹ - sprawnoœci tych uk³adów siêgaj¹ 50%, co sprawia, e takie bloki energetyczne powoduj¹, oprócz oczywistych korzyœci ekonomicznych tak e najmniejsze szkody dla œrodowiska. Kolejnym wa nym produktem Rafako sa instalacje odsiarczania spalin. Firma produkuje IOS w trzech technologiach: metod¹ such¹, metod¹ pó³such¹ oraz metod¹ mokr¹ wapienn¹. Ostatnia z trzech wymienionych metod nale y do najbardziej zaawansowanych technologicznie i efektywnych. Skutecznoœc odsiarczania tym sposobem kszta³tuje sie w granicach 92%-95%. Pozosta³a oferta produktowa obejmuje modernizacjê bloków energetycznych ( w zakresie czêsci ciœnieniowej, paleniskowej, automatyki oraz urz¹dzen pomocniczych), diagnostykê dzialaj¹cych instalacji, produkcjê elektrofiltrów, osprzêtu i czêœci do kotlów (wentylatory, podgrzewacze powietrza, podajniki wêgla, zdmuchiwacze), produkcje wymienników ciep³a; oprócz tego firma œwiadczy us³ugi projektowo-konstrukcyjne oraz konsultacyjne. Niew¹tpliw¹ zalet¹ Rafako jest posiadanie wysoko wyspecjalizowanej i doœwiadczonej kadry. Wiêkszoœæ bloków energetycznych w polskich elektrowniach zosta³a zaprojektowana i wykonana przez Rafako. Wyj¹tkami s¹ 8 bloków w Elektrowni Po³aniec (wykona³a je rosyjska fabryka kot³ów parowych w Taganrogu), 2 bloków w Elektrowni Jaworzno (zbudowanych przez Foster Wheeler Fakop) oraz dwóch bloków w Elektrowni Skawina (zbudowanych przez rosyjski ZIO Podolsk). Rafako posiada historycznie uwarunkowan¹ pozycjê lidera w sektorze produkcji kot³ów energetycznych w kraju - co bêdzie mieæ oczywiste prze³o enie na wybór wykonawcy przy nadchodz¹cych inwestycjach w energetyce krajowej.poni sze zestawienie przedstawia zainstalowane moce w poszczególnych polskich elektrowniach, ze wskazaniem ich producenta: Elektrownia Zainstalowana moc, w MW Liczba bloków Producent Elektrownia Be³chatów (BOT) 4 420 12 FK Rafako Elektrownia Kozienice 2 820 10 FK Rafako Elektrownia Turów (BOT) 2 088 10 FK Rafako Elektrownia Po³aniec (Electrabel) 1 800 8 KK Taganrog Elektrownia Rybnik (EdF) 1 775 8 FK Rafako Elektrownia Dolna Odra 1 742 8 FK Rafako Elektrownia Jaworzno (PKE) 1 635 8 FK Rafako (6)/ FWE Fakop (2) Elektrownia Opole (BOT) 1 479 6 FK Rafako Elektrowni P¹tnów (PAK) 1 200 6 FK Rafako Elektrownia aziska (PKE) 1 155 6 FK Rafako Elektrownia agisza (PKE) 840 7 FK Rafako Elektrownia Siersza (PKE) 786 6 FK Rafako Elektrownia Adamów (PAK) 600 5 FK Rafako Elektrownia Ostrolêka 600 4 FK Rafako Eelktrownia Skawina 590 11 FK Rafako (9)/ ZIO Podolsk (2) Elektrownia Konin (PAK) 523 5 FK Rafako Elektrownia Stalowa Wola 341 2 FK Rafako Elektrownia Halemba 200 4 FK Rafako Elektrownia Blachownia 158 2 FK Rafako ród³o: Opracowanie BDM PKO BP S.A. na podstawie danych Rafako, www.elektrownie.com.pl 6
Grupa kapita³owa Rafako Grupa kapita³owa Rafako sk³ada siê ze spó³ki-matki - Fabryki Kot³ów Rafako S.A. z siedzib¹ w Raciborzu (woj. katowickie) oraz spó³ek zale nych Elwo S.A. z siedzib¹ w Pszczynie oraz PGL-DOM Sp. z o.o. z siedzib¹ w Raciborzu. Przedmiotem dzia³alnoœci Elwo S.A. jest produkcja urz¹dzeñ do odpopielania (glównie elektrofiltrów). Na dzieñ 30.06.2005 spó³ka-matka posiada³a ok. 86,9% udzia³ w kapitale zak³adowym Elwo S.A. Spó³ka zale na PGL-DOM zajmuje siê zarz¹dzaniem wspólnotami mieszkaniowymi - jest to pozosta³oœæ z dawnej struktury kapita³owej przedsiêbiorstwa - spó³ka-matka posiada 100% udzia³ów w kapitale zak³adowym. Na pocz¹tku tego roku zarejestrowano obni enie kapita³u zak³adowego spó³ki z 17,3 do 15 mln PLN, a kilka dni temu znowu obni ono kapita³ do 12,7 mln. PGL-DOM nie wywiera istotnego wp³ywu na wyniki Grupy Kapita³owej Rafako. Rafako posiada tak e 26,23% udzia³ów w spó³ce stowarzyszonej Sanbei-Rafako Ltd z siedzib¹ w Zhangjiakou (Chiny) - podstawowym przedmiotem dzia³alnoœci przedsiêbiorstwa jest produkcja i sprzeda kot³ów energetycznych dla œrednich i ma³ych elektrowni. Pozosta³e spó³ki nale ¹ce do Grupy Kapita³owej nie s¹ istotne z punktu widzenia wartoœci oraz nie podlegaj¹ konsolidacji. S¹ to: Chem-Eko Sp. z o.o. (w likwidacji), ILREM Rafako-Eko Sp. z o.o. (w likwidacji), Rafako-Handels AG (spó³ka nie prowadzi dzia³alnoœci), RBS-EKO Sp. z o.o. (spó³ka nie prowadzi dzia³alnoœci). Tak e Grupa Kapita³owa Rafako posiada udzia³y w nastêpuj¹cych spó³kach: Engorem Sp. z o.o. (19,99%), Energo-Investment S.A. (w likwidacji, 12,82%), Energotechnika-Energorozruch S.A. (8,67%) oraz w innych, nie przewy szaj¹cych 5%. Struktura akcjonariatu Dominuj¹cym akcjonariuszem Grupy Kapita³owej Rafako jest Elektrim S.A. - posiada on ok. 49,90% udzia³ów w kapitale zak³adowym oraz na WZA. Drugim znacz¹cym akcjonariuszem jest Arka Zrównowa ony FIO oraz Arka Akcji FIO, oba zarz¹dzane przez BZ WBK AIB TFI S.A. - ich udzia³ wynosi 5,23%. Struktura w³asnoœciowa spó³ki mo e powodowaæ obawy - zw³aszcza w œwietle ostatnich wydarzeñ dotycz¹cych Elektrimu. Aczkolwiek, naszym zdaniem, nie ma wiêkszego prawdopodobieñstwa sprzeda y na rynku tak znacznego pakietu akcji (w teoretycznym przypadku realizacji swoich praw maj¹tkowych przez obligatariuszy Elektrimu). Gdy ewentualnie nast¹pi taka sytuacja - i pakiet akcji GK Rafako bêdzie wystawiony do sprzeda y, to najprawdopodobniej do spó³ki wejdzie inwestor bran owy - co w naszej opinii by³o by bardzo pozytywnym scenariuszem - ju teraz Rafako z podwykonawcy projektów energetycznych przeistacza siê w wykonawcê g³ównego, g³ównego a w w/w przypadku ta przemiana zosta³aby znacznie u³atwiona. Poni szy wykres obrazuje strukturê akcjonariatu Grupy Kapita³owej Rafako: Struktura akcjonariatu Grupy kapita³owej Rafako S.A., stan na 27.10.2005, w % 44,87% 49,90% 5,23% Elektrim S.A. BZ WBK AIB TFI w imieniu Arka Zrów now a ony FIO oraz Arka Akcji FIO Pozostali ród³o: Opracowanie BDM PKO BP S.A. na podstawie danych Spó³ki 7
Zdolnoœci produkcyjne i inwestycje W przypadku specyficznej dzia³alnoœci, jak¹ jest wytwarzanie kot³ów parowych i instalacji odsiarczania spalin oraz realizacji inwestycji w energetyce istotne jest, ile roboczogodzin rocznie spó³ka jest w stanie przeznaczyæ na wykonanie danego projektu. Przy obecnym stanie zatrudnienia oraz produkcyjnych srodków trwa³ych wielkoœæ ta dla Rafako wynosi ok. 1,2-2 mln roboczogodzin rocznie. W praktyce przek³ada siê to na realizacjê dwóch du ych projektów rocznie. Docelowo firma chce móc realizowaæ 3-4 takie zamówienia w jednym roku obrotowym. Dla porównania, konkurenci Rafako na rynku krajowym - FWE Fakop oraz Sefako (Grupa Polimex) maj¹ zdolnoœci produkcyjne na poziomie ok. 100-200 tys. roboczogodzin rocznie. Bior¹c pod uwagê ju podpisane oraz oczekiwane kontrakty, w przysz³ym roku, spó³ka chce zainwestowaæ w produkcyjne œrodki trwa³e ok. 30 mln PLN. Wa nym elementem jest zatrudnienie - obecnie kszta³tuje siê ono na poziomie ok. 2000 osób, z czego ok. 890 jest zatrudnionych na stanowiskach robotniczych w fabryce kot³ów w Raciborzu, a ok. 250 - pracuje bezpoœrednio przy wytwarzaniu IOS w zak³adzie w Pszczynie.. Firma realizuje obecnie nowe podejœcie do realizacji projektów - wiêkszoœæ prac jest wykonywana u odbiorcy, tam tak e s¹ zatrudniani na czas okreœlony potrzebni akurat do tego okreœlonego zadania nowi pracownicy (taka strategia pozwala znacz¹co obni yæ koszty osobowe. Dostawcy i odbiorcy Dostawcami Rafako s¹ firmy krajowe i zagraniczne. Spó³ka kupuje m.in. stal stopow¹ od PHS-ów, ale tak e od firm niemieckich, francuskich, w³oskich oraz japoñskich. ¹czna liczba dostawców wynosi ok. 500. W przypadku zakupów osprzêtu do kot³ów parowych/ios mo na mówiæ o przewadze negocjacyjnej - szczególnie w przypadku dostawców krajowych - ich liczba jest du a i zdywersyfikowana. Rafako, jako jedyny du y producent tego rodzaju urz¹dzeñ mo e w pewnym zakresie wp³ywaæ na cenê podzespo³ów. W pierwszym pó³roczu 2005 odbiorcami spó³ki by³y: na rynku krajowym - Elektrownia Be³chatów (wartoœæ sprzeda y 28,551 mln PLN, udzia³ w ca³kowitej sprzeda y ok. 11%), Elektrownia Rybnik (sprzeda 13,693 mln, udzia³ 5,3%), Elana S.A. (sprzeda 6,834 mln, udzia³ 2,7%), Elektrim Megadex (sprzeda 2,880 mln, udzia³ 1,1%) oraz pozostali o wartoœci nie przekraczaj¹cej 1% (wartoœæ sprzeda y 30,725 mln PLN, udzia³ ok. 12%); na rynkach zagranicznych byli to: Baumgarte Boiler Systems & Services (Niemcy, wartoœæ sprzeda y 26,302 mln PLN, udzia³ w sprzeda y ca³kowitej ok. 10,2%), Andritz OY (Finlandia, sprzeda 20,896, udzia³ 8,1%), JugoElektro AD (Serbia i Czarnogóra, sprzeda 18,270, udzia³ 7,1%), Martin GmbH (Niemcy, sprzeda 13,482, udzia³ 5,2%), NEM BV (Holandia, sprzeda 9,134, udzia³ 3,6%), Nova France S.A. (Francja, sprzeda 8,396, udzia³ 3,3%), Austrian Energy & Environment AG (Austria, sprzeda 7,395 mln PLN, udzia³ 2,9%), Indutec Industrietechnik GmbH (Belgia, sprzeda 6,671, udzia³ 2,6%), Von Roll Environmental Technology Ltd (Szwajcaria, sprzeda 4,425 mln, udzia³1,7%) oraz pozostali (sprzeda 56,962 mln, udzia³ 22,2%). Struktura zad³u enia i koszty finansowe Obecnie Grupa Kapita³owa Rafako nie posiada znacz¹cego zad³u enia z tytu³u d³ugoterminowych po yczek i kredytów bankowych - na dzieñ 30.09.2005 by³o to ok. 450 tys. PLN. Natomiast zad³u enie krótkoterminowe na koniec trzeciego kwarta³u wynios³o ok. 238,8 mln PLN, z czego na po yczki i kredyty krótkoterminowe przypad³o ok. 46,8 mln. Ok. 95% wartoœci nominalnej portfela kredytów Grupy to kredyty zaci¹gniête w PLN, dlatego dla spó³ki wa ny jest poziom stabilnoœci i przewidywalnoœci stóp procentowych w kraju. W roku nastêpnym Rafako przewiduje znacz¹cy wzrost przychodów ze sprzeda y - wynika to z wartoœci podpisanych w tym roku kontraktów, tudzie wyniknie potrzeba sfinansowania kapita³u obrotowego. Spó³ka przewiduje zaci¹gniêcie na ten cel kredytów w wysokoœci ok. 70 mln PLN. Koszt kredytu w tej wysokoœci (przy za³o eniu utrzymania siê obecnego poziomu stop procentowych) szacujemy na ok. 5,3% - 5,7%.Tak e Zarz¹d spó³ki nie wyklucza emisji akcji w w/w celu; aczkolwiek, bior¹c pod uwagê obecna strukturê akcjonariatu w spó³ce - do jej zmiany takie rozwi¹zanie raczej nie jest prawdopodobne. W pierwszej po³owie roku 2005 ok. 80% przychodów ze sprzeda y spó³ki by³o wyra one w walucie obcej, przede wszystkim w EUR, chocia by³y kontrakty denominowane tak e w USD, GBP oraz CHF. 8
W celu zabezpieczenia siê przed niekorzystnymi zmianami kursów walutowych Rafako stosuje hedging naturalny, aczkolwiek spó³ka nie wyklucza - w przypadku pojawienia siê pozycji walutowej netto - stosowanie kontraktów forward b¹dÿ opcji walutowych. Udzia³ kredytów i po yczek bankowych zaci¹gniêtych w EUR i USD nie jest znacz¹cy (ok. 5% ca³kowitej wartoœci kredytów). Wa nym elementem gospodarki finansowej spó³ki s¹ gwarancje bankowe i ubezpieczeniowe - na dzieñ 30.09.2005 spó³ka posiada³a zobowi¹zania warunkowe wynikaj¹ce z w/w gwarancji w wysokoœci ok. 216,5 mln PLN. Gwarancje te s¹ nieod³¹cznym elementem dzia³alnoœci spó³ki - odbiorcy w ten sposób zabezpieczaj¹ dobre b¹dÿ nale yte wykonanie umowy. W/w instrumenty finansowe s¹ doœæ znacz¹cym ograniczeniem dla dynamicznego wzrostu przychodów ze sprzeda y - ale taka jest specyfika bran y. Przychody W roku 2004 przychody ze sprzeda y wynios³y 389,9 mln PLN i by³y o ok. 15,1% ni sze ni w roku 2003 (wtedy wynios³y 459,2 mln). 99,2% przychodów ogó³em stanowi³a sprzeda produktów i us³ug, natomiast udzia³ sprzeda y towarów i materia³ów by³ nieistotny - ok. 0,8%. Przychody ze sprzeda y po trzecim kwartale 2005 wynios³y ok. 127,4 mln PLN - narastaj¹co od pocz¹tku roku wielkoœæ ta kszta³tuje siê na poziomie ok. 384,3 mln. Jest to o 25% wiêcej, ni po pierwszych trzech kwarta³ach roku 2004. Wzrost przychodów ze sprzeda y jest przed wszystkim zwi¹zany z wzrostem sumy kontraktów podpisanych w tym okresie (na koniec czerwca portfel zamówieñ wynosi³ ok. 1,4 mld PLN). Po pierwszym pó³roczu 2005 udzia³ sprzeda y zagranicznej wyniós³ 66,9%, co oznacza wzrost o 15,5% w stosunku do analogicznego okresu zesz³ego roku (wartoœciowo by³o to odpowiednio 171,9 mln PLN oraz 90,8 mln). Poni szy wykres obrazuje strukturê sprzeda y w podziale na grupy produktowe: Struktura produktowa przychodów ze sprzeda y w I H 2005, w % 21% 1% 3% 10% 65% Kot³y energetyczne IOS Elektrofiltry Nieruchomoœci Pozosta³e ród³o: Opracowanie BDM PKO BP S.A. na podstawie danych Spó³ki. Do kontraktów na lata 2006-2008, które bêd¹ mieæ najwy szy udzia³ w strukturze sprzeda y, nale y zaliczyæ: niedawno wygrany przetarg na dostawê kot³a energetycznego do bloku 833 MW w Elektrowni Be³chatów; kontrakt na budowê instalacji odsiarczania spalin równie dla Grupy BOT, kontrakt na budowê kot³a energetycznego dla Elektrowni Boxberg (Vattenfall), IOS dla Elektrowni Ostro³êka oraz Elektrowni P¹tnów I, dostawê elektrofiltrów do Turcji (Seyitomir i Soma) oraz modernizacjê czterech podgrzewaczy powietrza w Elektrowni Litewskiej. Poni sze zestawienie przedstawia najwa niejsze kontrakty FK Rafako w rozbiciu na przysz³e lata: Kontrakty Przychody 2006P, mln PLN Przychody 2007P, mln PLN Przychody 2008P, mln PLN Kocio³ energetyczny - El. Be³chatów 140,3 225,5 160,7 Kocio³ energetyczny - El. Boxberg 183,2 56,8 - IOS - El. Be³chatów 85,5 120,3 - IOS - El. Ostro³êka 37,5 55,9 - IOS - El. P¹tnów I 112,6 153,4 - Elektrofiltry - Turcja 28,7 24,5 - Podgrz. powietrza - El. Litewska 16,0 12,0 - ród³o: Opracowanie BDM PKO BP S.A. na podstawie danych Spó³ki. 9
W latach 2006-2007 oczekujemy znacz¹cego wzrostu przychodów ze sprzeda y - w nastêpnym roku do ok. 810 mln PLN, a w roku 2007 do ok 1,21 mld PLN. W naszej opinii bêdzie to mozliwe - bior¹c pod uwagê juz istniej¹cy portfel zamowieñ oraz przetargi, które s¹ obecnie w toku, a co do których istnieje du e prawdopodobieñstwo ich wygrania przez Rafako - sa to m.in. - IOS w Elektrowni Rybnik (wartoœæ ok. 225 mln PLN), IOS w Elektrowni Skawina (wartoœc ok. 120 mln PLN), elektrofiltry dla Elektrociep³owni Warszawskich (ok. 60 mln PLN). Braliœmy tak e pod uwagê nadchodz¹cy okres niezbêdnych inwestycji w polskiej energetyce (juz wspomniana przez nas wielkoœc 3,5 MW do wymiany w ci¹gu piêciu lat), potrzebne inwestycje w IOS (równie wspomniane przez nas wymogi UE - ok. 40% polskich elektrowni obecnie nie spe³nia unijnych wymogów w tym zakresie). Nie bez znaczenia s¹ tak e kontrakty do rozdania w Europie Zachodniej w ci¹gu najbli szych kilku lat (m.in. Rafako szacuje wielkoœc potrzebnych inwestycji w energetykê w Czechach i krajach b. Jugos³awii na 1 mld EUR w ka dym z tych regionów). Nie nale y równie zapominaæ o Wschodzie - ukraiñskie i rosyjskie elektrownie sa co najmniej tak samo wiekowe jak polskie. I najwa niejsze - Rafako zmienia obecnie strategiê - z podwykonawcy staje siê wykonawc¹ g³ównym, co logicznie poci¹gnie za sob¹ znaczny wzrost przychodów. Koszty Najbardziej znacz¹cym sk³adnikiem kosztów spó³ki s¹ koszty zu ycia materia³ów i energii - w zesz³ym roku ich udzia³ w kosztach ogó³em wyniós³ ok. 39,56% (dla porównania w roku 2003 by³o to ok. 40,45%). Wœród kosztów materia³owych du y jest udzia³ stali stopowej oraz miedzi - u ywanej g³ównie w okablowaniu kot³ów energetycznych. Nastêpnym du ym sk³adnikiem kosztów s¹ koszty us³ug obcych - w zesz³ym roku kszta³towa³y siê one na poziomie ok. 35,11% kosztów ogó³em (w roku 2003 by³o to ok. 34,04%). Trzecim sk³adnikiem o znacznym udziale s¹ koszty wynagrodzeñ - w roku 2004 wynios³y one ok. 15,03% kosztów ca³kowitych. Po pierwszych trzech kwarta³ach 2005 koszty wynios³y ok. 345,4 mln PLN (co oznacza wzrost o ok. 26% w stosunku do analogicznego okresu zesz³ego roku obrotowego - odpowiednio by³o to 254,1 mln). Wzrost kosztów jest zwi¹zany g³ównie ze wzrostem wartoœci kontraktów realizowanych w tym roku. Poni szy wykres przedstawia strukture rodzajow¹ kosztów FK Rafako: Struktura kosztów rodzajowych FK Rafako w roku 2004, w % 15% 4% 3% 3% 39% Zu ycie materia³ów i energii 1% Us³ugi obce Podatki i op³aty Wynagrodzenia 35% Ubezpieczenia spo³eczne i inne œw iadczenia Pozosta³e ród³o: Opracowanie BDM PKO BP S.A. na podstawie danych Spó³ki. Obecnie spó³ka realizuje strategiê przeistaczania siê w wykonawcê g³ównego b¹dÿ partnera konsorcjalnego w du ych projektach energetycznych. W sposób oczywisty odbije siê to na strukturze kosztów - najwiêkszy udzia³ bêd¹ mieæ koszty us³ug obcych - zlecanie wykonania podzespo³ów kot³owych, turbin itd. podwykonawcom. Udzia³ kosztów osobowych natomiast powinien maleæ - Rafako obecnie optymalizuje zarz¹dzanie tym sk³adnikeim kosztów - poprzez m.in. zatrudnianie pracowników do wykonania konkretnego projektu. Na koniec tego roku prognozujemy koszty w wysokoœci ok. 440,5 mln PLN; a na koniec 2006 - ok. 695,8 mln - wzrost powinien nastapic proporcjonalnie do wzrostu przychodów ze sprzedazy, aczkolwiek wziêliœmy tak e pod uwagê koszty stali - ustabilizowane, ale na doœæ wysokim poziomie. Koszty sprzeda y po trzech kwarta³ach roku 2005 kszta³tuj¹ siê na poziomie ok. 10 mln PLN (w I-III QQ 2004 by³y nieco wy sze - 11,1 mln). Prognozujemy roczny wzrost kosztów sprzeda y na poziomie ok. 10% rocznie - co by³o by logiczne, bior¹c pod uwagê nowa strategiê rozwoju spó³ki; nie bez znaczenia pozostaja tak e zamiary zintensyfikowania dzia³alnoœci Rafako przy realizacji inwestycji w Europie Zachodniej oraz Wschodniej. Naszym zdaniem, w latach 2006-2007 koszty sprzeda y bêd¹ kszta³towaæ siê na poziomie ok. 18,8 oraz 20,7 mln PLN. Na lata 2006-2007 prognozujemy tak e stopniowy wzrost kosztów zarz¹du - przeciêtnie o ok. 5% rocznie (w latach 2006-2007 prognozujemy je odpowiednio na poziomie ok. 22,2 i 23,3 mln PLN). 10
Jak ju wspomnieliœmy wczeœniej, znacz¹ce elementy kosztów materia³owych spó³ki to ceny zakupu stali stopowej oraz miedzi. Roczny koszt zu ywanej stali (bezpoœrednio i w wiêkszej mierze poœrednio - poprzez podwykonawców) spó³ka szacuje na ok. 100 mln PLN. Obecnie ceny stali ustabilizowa³y siê po ubieg³orocznych wzrostach, aczkolwiek na doœæ wysokim poziomie - ok. 550 USD/tonê. Ceny miedzi maja wp³yw poœredni na spó³kê - g³ównie poprzez wytwórców okablowania miedzianego, jej roczny koszt zakupu szacuje siê na ok. 8-10 mln PLN. Ceny miedzi obecnie s¹ doœæ wysokie - ok. 4300-4400 USD/tonê na LME, ale na przysz³y rok prognozuje siê spadki i ustabilizowanie siê cen tego surowca; poza tym, jego udzia³ w kosztach i sposób oddzia³ywania na spó³kê nie s¹ znacz¹ce. Mar e - historyczne oraz prognozowane Mar e historyczne spó³ki s¹ doœæ zró nicowane - np. mar a brutto ze sprzeda y w latach 2002-2004 wynosi³a odpowiednio - 12,06%, 18,81% oraz 13,01%; w roku 2004 na znaczny spadek marzy niew¹tpliwy wp³yw mia³y rekordowe ceny stali na rynkach œwiatowych. W roku bie ¹cym prognozujemy mar e brutto ze sprzeda y na poziomie ok. 13,11% z podalszym wzrostem do wartoœci nawet 19,77% w roku 2009 (koñcu piêcioletniego okresu w którym przewiduje siê wymiana ok. 3,5 GW zainstalowanych mocy w polskich elektrowniach). Niew¹tpliwie - krajowa energetyka po tym jednym okresie wzmo onych inwestycji prawie od razu powinna zacz¹æ nastêpny - jeœli wzi¹æ pod uwagê stan techniczny polskich elektrowni, ale w naszych za³o eniach woleliœmy byæ bardziej konserwatywni. Pod koniec okresu prognozy przewidujemy stabilizacje tej marzy na poziomie ok. 18,60%. Mar a operacyjna w poprzednich latach wzrasta³a - z poziomu ok. 2,75% w roku 2002 do ok. 4,13% w zesz³ym roku. Naszym zdaniem, poprawa bêdzie kontynuowana - w bie ¹cym roku prognozujemy marze EBIT na poziomie ok.4,38%, a w roku 2008 - na poziomie ok. 8,33%; nastêpnie jak w w/o przypadku prognozujemy jej spadek oraz stabilizacjê w koñcowym okresie prognozy na poziomie ok. 7,60%. Spó³ka prognozuje mar e operacyjn¹ na poziomie ok. 10-13% do osi¹gniêcia w najbli szych latach, aczkolwiek w tym przypadku równie woleliœmy przyj¹æ ostro niejsze szacunki. Mar a netto w latach 2002-2004 spada³a - by³o to odpowiednio 1,63%, 1,11% oraz 0,52%. Naszym zdaniem, ju w tym roku powinna nast¹piæ poprawa do poziomu ok. 3,37%, a w roku 2007 wielkoœæ ta wyniesie ok. 4,14%. Na koniec okresu prognozy oczekujemy stabilizacjê tej wielkoœci na poziomie ok. 3,80%. Wg szacunków spó³ki, w okresie trzyletnim 2005-2007 jest realny do osi¹gniêcia poziom nawet 5% - my jednak tradycyjnie wolimy byæ bardziej konserwatywni w naszych szacunkach; aczkolwiek nic nie stoi na przeszkodzie takiemu scenariuszowi. Przychody i mar e w latach 2002-2014P 1 200 000 1 000 000 800 000 600 000 400 000 200 000 0 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2020 2011 2012 2013 2014 przychody ze sprzeda y mar a brutto na sprzedazy mar a EBIT 25,00% 20,00% 15,00% 10,00% 5,00% 0,00% ród³o: Opracowanie BDM PKO BP S.A. 11
Prognozy i wycena Prognozy i oczekiwania W roku bie ¹cym zak³adamy zwiêkszenie przychodów ze sprzeda y o ok. 23% - d³ugo oczekiwane o ywienie w inwestycjach energetycznych ju siê rozpoczê³o; tak e na nasza prognozê mia³y wp³yw wp³yniêcie rekompensaty dla Rafako od Elektrim-Megadex'u ( z tytu³u niezawinionych przez producenta przestojów w budowie kot³a dla Elektrowni P¹tnów II) oraz rozpoczêcie prac nad instalacjami odsiarczania spalin - z niedawno zdobytych kontraktów -aczkolwiek wiêksze kwoty z tego tytu³u powinny wp³yn¹æ w latach 2006-2007. W roku 2006 zak³adamy wzrost przychodów do ok. 811 mln PLN, a w roku 2007 nawet do 1,05 mld. Prognozy na lata 2006-2007, naszym zdaniem, uzasadniaj¹ ju wygrane przetargi, m.in. na budowê kot³a energetycznego dla bloku 833 MW w Elektrowni Be³chatów, budowy IOS tak e w Be³chatowie, IOS dla Elektrowni Ostro³êka oraz IOS dla Elektrowni P¹tnów I. W roku 2007 powinny dojœæ jeszcze g³ówne przep³ywy w kontraktach na instalacje odsiarczania spalin w Elektrowni Rybnik oraz Elektrowni Skawina (istnieje du e prawdopodobieñstwo wygrania przez Rafako tych kontraktów). Oczekujemy równie nowych kontraktów na budowy kot³ów energetycznych - tak logicznie mia³o by wynikaæ z wczeœniej zamieszczonej przez nas tabelki o technicznym stanie kot³ów i turbozespo³ów w polskich elektrowniach. Nie bez wp³ywu na prognozy jest równie strategia rz¹dowa w sprawie restrukturyzacji oraz konsolidacji spó³ek energetycznych w trzy holdingi - to znacznie u³atwi³oby tak wa n¹ kwestie w bran y energetycznej jak znalezienie finansowania dla du ych projektów inwestycyjnych. W latach nastêpnych prognozujemy przychody na pozomie od 750 do 950 mln PLN - woleliœmy byæ bardziej konserwatywni, poniewa w tej bran y wszystko zale y od wygrywania kolejnych przetargów - co jest doœæ trudne do przewidzenia na okres wykraczaj¹cy poza trzy lata. Aczkolwiek wszystko przemawia za utrzymaniem co najmniej takiego poziomu przychodów - inwestycje w polskiej energetyce bêd¹ rosn¹æ dalej; boom na IOS-y bêdzie kontynuowany (wobec informacji MSP, i nawet bior¹c pod uwagê obecnie rozpoczête inwestycje w tej dziedzinie, nie uda siê osi¹gn¹æ wymagany przez UE poziom emisji dwutlenku siarki w roku 2008), w krajach Europy Zachodniej w ci¹gu najbli szych trzech lat ma nast¹piæ zwiêkszenie zainstalowanej mocy o ok. 10 GW (a w ci¹gu najbli szych 5-10 lat nawet o 40 GW), powinny tez zacz¹æ siê inwestycje w ukraiñskich i rosyjskich elektrowniach (zw³aszcza w ukraiñskich, zak³adaj¹c w perspektywie wejœcie tego kraju do UE oraz koniecznoœæ dostosowania emisji substancji zanieczyszczaj¹cych œrodowisko do norm unijnych); na koniec - aczkolwiek w d³u szej perspektywie - jest wejœcie w ycie zaostrzonych unijnych norm dot. emisji tlenku azotu w roku 2016 - i zwiane z tym kolejne nak³ady inwestycyjne. Wziêliœmy tak e pod uwagê niewielki moce produkcyjne krajowej konkurencji (FWE Fakop ora Sefako). Jeœli chodzi o konkurencje zagraniczn¹, to najwa niejszymi graczami, naszym zdaniem s¹ tam koncerny: francuski Alstom Power, niemiecko-japoñski Babcock-Hitachi, w³oski Ansaldo oraz s³owacki SES; tak e do tej grupy zalicza siê amerykañski Foster Wheeler -aczkolwiek tylko w segmencie produkcji kot³ów fluidalnych. Jednak naszym zdaniem, Rafako ma du e szanse na otrzymanie zleceñ europejskich (chocia by jako podwykonawca - np. wygrana w przetargu produkcja kot³a dla Elektrowni Boxberg w konsorcjum z Babcockiem, uczestnictwo w przetargu na budowê kot³ów dla dwóch bloków o ³¹cznej mocy 1500 MW w Elektrowni Moburg) - wa ne jest d³ugoletnie doœwiadczenie spó³ki w produkcji kot³ów energetycznych.jeœli chodzi o koszty produkcyjne, to, naszym zdaniem, bêd¹ one rosn¹æ nieco wolniej, ni przychody, co pozwoli na zwiêkszenie marzy brutto ze sprzeda y nawet do poziomu ok. 19,77% w roku 2007 (bêdzie to rok poprzedzaj¹cy wejœcie w ycie zaostrzonych przepisów dot. ograniczenia emisji dwutlenku siarki), tak e inna bêdzie ich struktura (zwiêkszenie udzia³u kosztów us³ug obcych). Zak³adamy zwiêkszenie ujemnego salda finansowego - ma to nast¹piæ z powodu du ego prognozowanego udzia³y sprzeda y eksportowej (oraz niepewnoœci co do kursu PLN wobec walut obcych w d³u szej perspektywie) w przychodach ogó³em oraz ze wzrostem kosztów finansowania - a eby móc podo³aæ realizacji ju zdobytych kontraktów (oraz tych oczekiwanych do zdobycia) niezbêdne bêdzie zaci¹gniêcie wiêkszych iloœci kredytów - w celu zwiêkszenia kapita³u obrotowego; spó³ka rozwa a tak e dodatkow¹ emisje akcji w tym celu, aczkolwiek naszym zdaniem bior¹c pod uwagê z jednej strony jej dobra zdolnoœæ kredytow¹ oraz z drugiej - istniej¹ca strukturê kapita³owa, takie rozwi¹zanie, naszym zdaniem, jest mniej prawdopodobne. Równie nale y wspomnieæ o gwarancjach bankowych i ubezpieczeniowych - nieod³¹cznym elemencie tej bran y - które tak e bêd¹ mieæ du y wp³yw na koszty finansowe. 12
Za oko³o piêæ lat -wg szacunków spó³ki- "kosztowe nasycenie" rynku polskiego powinno znacz¹co siê zmniejszyæ - tudzie koszty osobowe zaczn¹ byæ porównywalne z europejskimi; w tym œwietle pozytywnie oceniamy rozmowy Rafako z ZIO Podolsk - koszty produkcji w Rosji i na Ukrainie jeszcze przez d³ugi okres bêd¹ na poziomie znacznie ni szym ni europejski. W tym roku oczekujemy zysku operacyjnego na poziomie ok. 22,3 mln PLN (co oznacza wzrost o ok. 28% w stosunku do roku ubieg³ego); w latach 2006-2007, naszym zdaniem, EBIT bêdzie kszta³towaæ siê na poziomie ok. 60,7 oraz 86,2 mln PLN), co oznacza wzrost marzy operacyjnej do poziomów 7,49% i 8,18%, odpowiednio. Zysk netto w tym roku raczej nie przekroczy 6 mln PLN, ale ju w nastêpnym roku oczekujemy jego wzrostu do ok. 27,3 mln, a w roku 2007 nawet do poziomu ok. 43,7 mln - jednak prognozy na rok 2007 uzale niamy od kontynuowania dobrej passy spó³ki w zdobywaniu kontraktów (m.in. tych potencjalnych do zdobycia wczeœniejwspomnianych przez nas). Dokonaliœmy wyceny spó³ki tradycyjn¹ metod¹ DCF. Oparliœmy j¹ na poni szych za³o eniach: stopa podatkowa 19%; 0% stopa wyp³aty dywidendy (Rafako nie posiada historii wyp³aty dywidend); dziesiêcioletni okres prognozy; beta równe 1; stopa wolna od ryzyka wynosz¹ca 5,0 na ca³y okres prognozy; premia za ryzyko wynosz¹ca 5,0 w ca³ym okresie prognozy wartoœæ rezydualna obliczona na podstawie za³o enia zrównania po okresie prognozy nak³adów inwestycyjnych z amortyzacj¹; Poni sza tabelka prezentuje zbiorcze wyniki wyceny FK Rafako: Zbiorcze wyniki wyceny Cena Wycena DCF 22,73 Wycena porównawcza 2005 21,26 Cena rekomendacji (œrednia wycen) 22,00 ród³o: Opracowanie BDM PKO BP S.A. Naszym zdaniem, w tym konkretnym przypadku mo na zastosowaæ œredni¹ z wycen DCF oraz porównawczej; totez zgodnie z tym ustalamy cenê docelow¹ akcji Rafako na 22,00 PLN i wydajemy na walory spó³ki rekomendacjê kupuj. Wiele zale y jednak od tego, czy pierwsze pólrocze 2006 potwierdzi nasze prognozy co do zysku operacyjnego i zysku netto; oraz czy spó³ce uda siê zrealizowaæ strategiê przeistoczenia sie z podwykonawcy w wykonawcê generalnego duzych projektów energetycznych. Podsumowuj¹c - najwa niejsze dla Rafako to zdobywaæ du e kontrakty - utrzymuj¹c w tym sensie pozycje lidera w energetyce krajowej oraz zbudowanie silnej pozycji w tym sektorze, jeœli chodzi o Europe Zachodni¹ (a w perspektywie tak e w Europie Wschodniej). Ju najbli sze kwarta³y powinny pokazaæ, jak spó³ka radzi sobie z wygrywaniem kolejnych przetargów - oraz - co te nie jest be znaczenia - czy uda sie przezwyciê yæ ograniczaj¹ce dzia³anie gwarancji bankowych i ubezpieczeniowych. 13
Analiza porównawcza Do wyceny metod¹ porównawcz¹ wybraliœmy grupê 15 zagranicznych spó³ek - dzia³aj¹cych w bran y produkcji kot³ów energetycznych i turbozespo³ów a tak e w bran y budownictwa energetycznego. U yte wskaÿniki to P/E, EV/EBITDA oraz EV/Sales - ten ostatni dodaliœmy ze wzglêdu na znaczenie wielkosci realizowanych kontraktów dla tego typu firm. Poni ej s¹ przedstawione podstawowe dane dotycz¹ce grupy porównywalnych spólek: Nazwa firmy Kraj Kapitalizacja, mln ród³o: Opracowanie BDM PKO BP S.A. na podstawie danych serwisu Bloomberg Waluta Kapitalizacja, mln PLN ABB Ltd. Szwajcaria 21 427,76 CHF 55 898,60 Balfour Beatty plc W.Brytania 1 380,84 GBP 8 219,17 Batenburg Beheer Holandia 51,19 EUR 206,11 Carillion plc W.Brytania 610,82 GBP 3 635,78 Cembre Spa. W³ochy 80,41 EUR 323,76 Clarke (T) plc W.Brytania 88,88 GBP 529,04 Emerson Electric Co USA 29 370,88 USD 100 745,06 Foster Wheeler Ltd USA 1 341,19 USD 4 600,42 Fuji Electric Holdings Japonia 392 651,00 JPY 11 429,68 Hexagon AB Szwecja 10 554,13 SEK 4 442,23 Mitsubishi Electric Corp. Japonia 1 661 934,00 JPY 48 377,24 Miura Co Ltd Japonia 110 465,80 JPY 3 215,55 Schneider Electric S.A. Francja 15 879,01 EUR 63 935,25 SNC-Lavalin Group Inc. Canada 3 820,84 CAD 10 965,81 Spirax-Sarco Engeneering plc W. Brytania 615,45 GBP 3663,34 Najni sze wartoœci daje wycena za pomoc¹ wskaÿnika P/E na rok bie ¹cy - ok. 7,10 PLN za akcjê, natomiast na rok 2006 wycena kszta³tuje siê na poziomie ok. 24,86 PLN. Wycena wskaÿnikiem EV/EBITDA daje wy sze wartoœci - odpowiednio 12,33 na rok bie ¹cy oraz nawet 29,65 PLN w roku 2006. Nazwa firmy P/E 2005 P/E 2006 EV/EBITDA 2005 EV/EBITDA 2006 ABB Ltd. 20,479 15,192 7,044 6,107 Balfour Beatty plc 12,490 11,846 8,071 7,488 Batenburg Beheer 10,914 9,211 5,057 4,551 Carillion plc 14,617 13,023 8,514 7,484 Cembre Spa. 33,514 12,447 3,769 3,565 Clarke (T) plc 14,888 12,351 7,517 6,064 Emerson Electric Co. 17,757 16,111 9,846 9,845 Foster Wheeler Ltd. 18,971 17,299 6,538 5,365 Fuji Electric Holdings 24,783 20,928 10,038 8,858 Hexagon AB 19,530 19,044 11,225 11,867 Mitsubishi Electric Corp. 19,712 18,161 7,613 7,431 Miura Co Ltd 20,171 18,457 6,905 6,336 Schneider Electric S.A. 16,073 14,216 5,992 5,381 SNC-Lavalin Group Inc. 29,091 25,390 15,635 13,640 Spirax-Sarco Engeneering plc 16,876 15,831 8,293 7,882 Mediana 18,97 15,83 7,61 7,43 Wartoœæ spó³ki (tys. PLN) 123 533,6 432 625,6 214 557,9 515 937,2 Wartoœæ 1 akcji (PLN) 7,10 24,86 12,33 29,65 ród³o: Opracowanie BDM PKO BP S.A. na podstawie danych serwisu Bloomberg 14
Najwy sze wartoœci daje wycena za pomoc¹ wskaznika EV/Sales (tradycyjnie wyceny na podstawie tego wskaÿnika s¹ wy sze i mniej konserwatywne od wycen za pomoc¹ P/E, EV/EBITDA itd). Niemniej jednak zdecydowaliœmy sie go u yæ, maj¹c na uwadze w/w specyfikê dzia³alnoœci spó³ki. Wycena tym wskaÿnikiem daje nastepuj¹ce wartoœci: 20,84 PLN za akcje w roku bie ¹cym oraz 32,78 PLN na rok 2007. Nazwa firmy EV/Sales 2005 EV/Sales 2006 ABB Ltd. 0,779 0,743 Balfour Beatty plc 0,359 0,346 Batenburg Beheer 0,351 0,330 Carillion plc 0,284 0,266 Cembre Spa. 1,200 1,135 Clarke (T) plc 0,478 0,440 Emerson Electric Co. 1,749 1,654 Foster Wheeler Ltd. 0,750 0,630 Fuji Electric Holdings 0,674 0,653 Hexagon AB 1,504 1,660 Mitsubishi Electric Corp. 0,623 0,609 Miura Co Ltd 1,732 1,662 Schneider Electric S.A. 1,442 1,320 SNC-Lavalin Group Inc. 1,056 0,933 Spirax-Sarco Engeneering plc 1,797 1,719 Mediana 0,78 0,74 Wartoœæ spó³ki (tys. PLN) 362 571,8 570 331,9 Wartoœæ 1 akcji (PLN) 20,84 32,78 ród³o: Opracowanie BDM PKO BP S.A. na podstawie danych serwisu Bloomberg 15
Dane finansowe i model wyceny DCF Bilans 2002 2003 2004 2005P 2006P 2007P 2008P 2009P 2010P 2011P 2012P 2013P 2014P Aktywa 395 776 360 920 353 898 375 181 431 726 457 432 473 521 492 030 513 338 526 797 540 760 555 250 570 293 Aktywa trwa³e 134 768 110 163 97 590 106 938 142 397 154 186 164 778 177 663 193 215 200 785 208 723 217 048 225 782 Aktywa obrotowe 261 008 250 757 256 308 268 243 289 329 303 245 308 743 314 367 320 123 326 011 332 037 338 202 344 511 Pasywa 395 776 360 920 353 898 375 181 431 726 457 435 473 521 492 030 513 338 526 797 540 760 555 250 570 293 Kapita³ w³asny 148 368 151 554 155 257 170 870 184 267 207 658 220 680 235 300 252 036 259 306 266 889 274 802 283 065 Zobowi¹zania d³ugoterminowe 3 100 1 800 900 2 700 13 500 10 125 7 594 5 695 4 271 4 528 4 799 5 087 5 393 Zobowi¹zania krótkoterminowe 153 198 115 157 121 715 124 801 156 393 161 085 165 918 170 895 176 022 181 303 186 742 192 344 198 114 sprzeda /aktywa 1,41 1,27 1,10 1,35 1,88 2,31 1,92 1,64 1,47 1,52 1,57 1,62 1,67 d³ug ogó³em/kapita³ w³asny 1,64 1,36 1,26 1,17 1,32 1,18 1,12 1,07 1,01 1,01 1,00 1,00 0,99 d³ug odsetkowy/ebitda 5,69 4,72 4,75 3,93 2,30 1,68 1,89 2,14 2,42 2,76 2,57 2,33 2,24 ROE 6,3% 3,4% 1,3% 4,0% 15,4% 22,3% 18,0% 14,6% 11,7% 9,0% 10,2% 12,1% 12,9% ROA 3,5% 1,3% 0,6% 1,8% 6,8% 9,8% 8,3% 6,9% 5,7% 4,4% 5,0% 6,0% 6,4% Rachunek zysków i strat 2002 2003 2004 2005P 2006P 2007P 2008P 2009P 2010P 2011P 2012P 2013P 2014P Przychody netto ze sprzeda y 557 217 459 163 389 984 506 979 811 167 1 054 517 906 884 807 127 754 664 799 944 847 940 898 817 952 746 Koszty sprzedanych prod. i tow. 489 992 372 800 339 235 440 506 695 810 872 215 732 583 647 593 607 746 662 163 694 521 730 927 775 673 Zysk (strata) brutto na sprzeda y 67 225 86 363 50 749 66 473 115 357 182 302 174 301 159 534 146 918 137 781 153 419 167 890 177 073 Koszty sprzeda y 7 835 11 013 15 536 17 090 18 799 20 678 22 746 25 021 27 523 30 275 33 303 36 633 40 296 Koszty ogólnego zarz¹du 21 909 20 735 20 098 21 103 22 158 23 266 24 429 25 651 26 933 28 280 29 694 31 179 32 738 EBITDA 27 448 24 622 25 711 32 434 73 786 102 073 91 676 82 345 74 592 67 408 74 661 84 878 90 978 EBIT 15 317 14 638 16 094 22 231 60 720 86 237 75 524 65 870 57 788 50 268 57 178 67 044 72 788 Saldo na dzia³alnoœci finansowej -4 775 4 667-12 299-12 545-20 072-21 276-18 298-16 285-15 226-16 140-17 108-18 135-19 223 Zysk (strata) brutto 11 252 19 370 3 817 9 686 40 648 64 961 57 226 49 585 42 561 34 128 40 069 48 909 53 565 Podatek dochodowy 2 299 13 825 1 434 1 840 7 723 12 343 10 873 9 421 8 087 6 484 7 613 9 293 10 177 Zysk (strata) netto 9 074 5 100 2 042 6 512 27 328 43 673 38 473 33 336 28 614 22 944 26 939 32 882 36 012 mar a brutto na sprzeda y 12,06% 18,81% 13,01% 13,11% 14,22% 17,29% 19,22% 19,77% 19,47% 17,22% 18,09% 18,68% 18,59% mar a EBITDA 4,93% 5,36% 6,59% 6,40% 9,10% 9,68% 10,11% 10,20% 9,88% 8,43% 8,81% 9,44% 9,55% mar a EBIT 2,75% 3,19% 4,13% 4,38% 7,49% 8,18% 8,33% 8,16% 7,66% 6,28% 6,74% 7,46% 7,64% rentownoœæ netto 1,63% 1,11% 0,52% 1,28% 3,37% 4,14% 4,24% 4,13% 3,79% 2,87% 3,18% 3,66% 3,78% Cash Flow 2002 2003 2004 2005P 2006P 2007P 2008P 2009P 2010P 2011P 2012P 2013P 2014P Dzia³alnoœæ operacyjna 78 231-21 613-24 273 6 083 26 096 55 715 56 972 50 572 44 827 38 255 43 336 50 776 54 836 Dzia³alnoœæ inwestycyjna -38 378 7 332 12 356-11 755-16 587-20 470-18 242-16 763-16 026-16 818-17 655-18 538-19 471 Dzia³alnoœæ finansowa -8 377-11 719 7 624 7 192 12 545 11 547 13 018 14 205 15 112 15 424 15 736 16 048 16 361 Œrodki pieniê ne na koniec okresu 39 046 13 046 8 889 10 409 32 462 79 254 131 001 179 015 222 928 259 788 301 205 349 491 401 216 Wycena DCF 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 WskaŸniki makroekonomiczne Wzrost PKB w Polsce 3,5 3,5 3,5 3,5 3,5 3,5 3,5 3,5 3,5 3,5 Inflacja œrednioroczna (proc.) 2,0 2,0 2,0 2,0 2,0 2,0 2,0 2,0 2,0 2,0 Œrednioroczny kurs USD/PLN 3,25 3,30 3,30 3,30 3,30 3,30 3,30 3,30 3,30 3,30 Œrednioroczny kurs EUR/PLN 4,05 4,10 4,10 4,10 4,10 4,10 4,10 4,10 4,10 4,10 Prognozy EBIT (tys. PLN) 22 231 60 720 86 237 75 524 65 870 57 788 50 268 57 178 67 044 72 788 Stopa podatkowa (proc.) 19 19 19 19 19 19 19 19 19 19 NOPLAT (tys. PLN) 18 007 49 183 69 852 61 174 53 354 46 808 40 717 46 314 54 306 58 958 Amortyzacja (tys. PLN) 10 204 13 066 15 836 16 152 16 475 16 805 17 141 17 484 17 833 18 190 Nak³ady inwestycyjne (tys. PLN) 13 538 41 396 19 163 16 684 17 385 18 089 19 165 19 562 19 967 20 381 Zmiana kapita³u obrotowego (tys. PLN) 13 599 22 508 16 135 8 455 8 666 8 883 9 106 9 335 9 569 9 810 FCF (tys. PLN) 1 074-1 654 50 390 52 188 43 778 36 640 29 586 34 901 42 603 46 958 Kalkulacja WACC D³ug (proc.) 0,12 0,19 0,18 0,17 0,17 0,16 0,16 0,16 0,17 0,17 Inflacja œrednioroczna (proc.) 2,0 2,0 2,0 2,0 2,0 2,0 2,0 2,0 2,0 2,0 Stopa wolna od ryzyka 5,0 5,0 5,0 5,0 5,0 5,0 5,0 5,0 5,0 5,0 Premia rynkowa (proc.) 5,0 5,0 5,0 5,0 5,0 5,0 5,0 5,0 5,0 5,0 Beta 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 Koszt d³ugu po opodatkowaniu (proc.) 5,9 5,9 5,9 5,9 5,9 5,9 5,9 5,9 5,9 5,9 Koszt kapita³u (proc.) 10,0 10,0 10,0 10,0 10,0 10,0 10,0 10,0 10,0 10,0 WACC 9,5 9,2 9,3 9,3 9,3 9,3 9,3 9,3 9,3 9,3 Wycena DFCF (tys. PLN) 981-1 384 38 556 36 533 28 039 21 470 15 862 17 119 19 119 19 280 Suma DFCF (tys. PLN) 195 575 Wartoœæ rezydualna (tys. PLN) 565 754 Zdyskontowana wart. rezyd. (tys. PLN) 232 290 realna stopa wzrostu FCF po roku 2014 = 0 % Wartoœæ DCF (tys. PLN) 427 865 stopa wolna od ryzyka po roku 2014 = 5 % D³ug netto (tys. PLN) 32 365 Wartoœæ spó³ki (tys. PLN) 395 500 Iloœæ akcji (tys. szt.) 17 400 Wycena DCF (PLN/1 akcja) 22,73 ród³o: BDM PKO BP S.A. 16
Raport analityczny Bankowy Dom Maklerski PKO Bank Polski S.A. ul. Pu³awska 15, 02-515 Warszawa tel. (0-22) 521-80-00, fax (0-22) 521-79-46 e-mail: infobdm@pkobp.pl Telefony kontaktowe Zespó³ Analiz i Doradztwa Kapita³owego Kierownik Sebastian S³omka makler papierów wartoœciowych (022) 521 79 10 przemys³ (paliwowy, metalowy, inne), handel FMCG sebastian.slomka@pkobp.pl Dorota Puchlew telekomunikacja, budownictwo i nieruchomoœci, (022) 521 87 23 turystyka i hotelarstwo, przemys³ spo ywczy dorota.puchlew@pkobp.pl doradca inwestycyjny Andrzej Powier a banki i finanse (022) 521 79 41 andrzej.powierza@pkobp.pl doradca inwestycyjny Micha³ Janik informatyka, media, chemia (022) 521 79 13 michal.janik@pkobp.pl przemys³ drzewny, papierniczy, oponiarski, lekki Hanna Kêdziora produkcja i dystrybucja farmaceutyków (022) 521 79 43 hanna.kedziora@pkobp.pl makler papierów wartoœciowych Andrzej Pas³awski AGD, energetyka, wydawnictwa (022) 521 79 17 andrzej.paslawski@pkobp.pl Zespó³ Klientów Instytucjonalnych Krzysztof Solus (0-22) 521 91 50 Krzysztof Kasiñski (0-22) 521 82 10 krzysztof.solus@pkobp.pl krzysztof.kasinski@pkobp.pl Dariusz Andrzejak (0-22) 521 82 12 Pawe³ Demczuk (0-22) 521 91 33 dariusz.andrzejak@pkobp.pl pawel.demczuk@pkobp.pl Artur Szymecki (0-22) 521 82 14 Micha³ Goszczyñski (0-22) 521 91 34 artur.szymecki@pkobp.pl michal.goszczynski@pkobp.pl Objaœnienie u ywanej terminologii fachowej min (max) 52 tyg - minimum ( maksimum) kursu rynkowego akcji w okresie ostatnich 52 tygodni kapitalizacja - iloczyn ceny rynkowej akcji i liczby akcji EV - suma kapitalizacji i d³ugu netto spó³ki free float (%) - udzia³ liczby akcji ogó³em pomniejszonej o 5% pakiety akcji znajduj¹ce siê w posiadaniu jednego akcjonariusza i akcje w³asne nale ¹ce do spó³ki, w ogólnej liczbie akcji œr obrót/msc - œredni obrót na miesi¹c obliczony jako suma wartoœci obrotu za ostatnie 12 miesiêcy podzielona przez 12 ROE - stopa zwrotu z kapita³ów w³asnych ROA - stopa zwrotu z aktywów EBIT - zysk operacyjny EBITDA - zysk operacyjny + amortyzacja EPS - zysk netto na 1 akcjê DPS - dywidenda na 1 akcjê CEPS - suma zysku netto i amortyzacji na 1 akcjê P/E - iloraz ceny rynkowej akcji i EPS P/BV - iloraz ceny rynkowej akcji i wartoœci ksiêgowej jednej akcji EV/EBITDA - iloraz kapitalizacji powiêkszonej o d³ug netto spó³ki oraz EBITDA mar a brutto na sprzeda y - relacja zysku brutto na sprzeda y do przychodów netto ze sprzeda y mar a EBITDA - relacja sumy zysku operacyjnego i amortyzacji do przychodów netto ze sprzeda y mar a EBIT - relacja zysku operacyjnego do przychodów netto ze sprzeda y rentownoœæ netto - relacja zysku netto do przychodów netto ze sprzeda y Rekomendacje stosowane przez BDM KUPUJ - uwa amy, e akcje spó³ki posiadaj¹ co najmniej 15% potencja³ wzrostu AKUMULUJ - uwa amy, e akcje spó³ki posiadaj¹ potencja³ wzrostu nie wiêkszy ni 15% NEUTRALNIE - oczekujemy wzglêdnie stabilnych notowañ akcji spó³ki REDUKUJ - uwa amy, e akcje spó³ki posiadaj¹ potencja³ spadku nie wiêkszy ni 15% SPRZEDAJ - uwa amy, e akcje spó³ki posiadaj¹ co najmniej 15% potencja³ spadku Rekomendacje wydawane przez BDM obowi¹zuj¹ przez okres 12 miesiêcy od daty wydania lub do momentu zrealizowania kursu docelowego, chyba, e w tym okresie zostan¹ zaktualizowane. BDM dokonuje aktualizacji wydawanych rekomendacji w zale noœci od sytuacji rynkowej i subiektywnej oceny analityków. Czêstotliwoœæ takich aktualizacji nie jest okreœlona. Zastrze enie o spekulacyjnym charakterze rekomendacji oznacza, e horyzont inwestycji jest skrócony do 3 miesiêcy, a inwestycja jest obarczona podwy szonym ryzykiem. Stosowane metody wyceny BDM opiera siê zasadniczo na trzech metodach wyceny: DCF (model zdyskontowanych przep³ywów pieniê nych), metoda wskaÿnikowa (porównanie wartoœci podstawowych wskaÿników rynkowych z podobnymi wskaÿnikami dla innych firm reprezentuj¹cych dany sektor) oraz model zdyskontowanych dywidend. Wad¹ metody DCF oraz modelu zdyskontowanych dywidend jest du a wra liwoœæ na przyjête za³o enia, w szczególnoœci te, które odnosz¹ siê do okreœlenia wartoœci rezydualnej. Modelu zdyskontowanych dywidend nie mo na ponadto zastosowaæ w przypadku wyceny spó³ek nie maj¹cych ukszta³towanej polityki dywidendowej. Zaletami obydwu wymienionych metod jest ich niezale noœæ w stosunku do bie ¹cych wycen rynkowych porównywalnych spó³ek. Zalet¹ metody wskaÿnikowej jest z kolei to, e bazuje ona na wymiernej wycenie rynkowej danego sektora. Jej wad¹ jest zaœ ryzyko, e w danej chwili rynek mo e nie wyceniaæ prawid³owo porównywalnych spó³ek. Powi¹zania, które mog³yby wp³yn¹æ na obiektywnoœæ sporz¹dzonej rekomendacji BDM PKO BP pe³ni obecnie funkcjê animatora emitenta oraz rynku dla spó³ki. Zgodnie z nasz¹ wiedz¹, pomiêdzy BDM oraz analitykiem sporz¹dzaj¹cym niniejszy raport a spó³k¹, nie wystêpuj¹ jakiekolwiek inne powi¹zania, o których mowa w 9 i 10 Rozporz¹dzenia Rady Ministrów z dnia 21 kwietnia 2004 r. w sprawie informacji stanowi¹cych rekomendacje dotycz¹ce instrumentów finansowych lub ich emitentów. Inwestor powinien zak³adaæ, e BDM ma zamiar z³o enia oferty œwiadczenia us³ug spó³ce, której dotyczy raport. Pozosta³e klauzule Niniejsza publikacja zosta³a opracowana przez Bankowy Dom Maklerski PKO BP S.A. wy³¹cznie na potrzeby klientów BDM i podlega utajnieniu w okresie dwóch nastêpnych dni po dacie publikacji. Rozpowszechnianie lub powielanie w ca³oœci lub w czêœci bez pisemnej zgody BDM jest zabronione. Niniejsza publikacja zosta³a przygotowana z dochowaniem nale ytej starannoœci, w oparciu o fakty i informacje uznane za wiarygodne (w szczególnoœci sprawozdania finansowe i raporty bie ¹ce spó³ki), jednak BDM nie gwarantuje, e s¹ one w pe³ni dok³adne i kompletne. Podstaw¹ przygotowania publikacji by³y wszelkie informacje na temat spó³ki, jakie by³y publicznie dostêpne do dnia jej sporz¹dzenia. Przedstawione prognozy s¹ oparte wy³¹cznie o analizê przeprowadzon¹ przez BDM bez uzgodnieñ ze spó³kami ani z innymi podmiotami i opieraj¹ siê na szeregu za³o eñ, które w przysz³oœci mog¹ okazaæ siê nietrafne. BDM nie udziela adnego zapewnienia, e podane prognozy sprawdz¹ siê. BDM mo e œwiadczyæ us³ugi na rzecz firm, których dotycz¹ analizy. BDM nie ponosi odpowiedzialnoœci za szkody poniesione w wyniku decyzji podjêtych na podstawie informacji zawartych w niniejszej analizie. Podmiotem sprawuj¹cym nadzór nad BDM w ramach prowadzonej dzia³alnoœci jest Komisja Papierów Wartoœciowych i Gie³d.