Wydział Doradztwa i Analiz Rynkowych Budownictwo INSTAL KRAKÓW 2012 r. z rekordowymi przychodami, jednak gorsze wyniki działalności deweloperskiej przełożą się na spadek zysku netto w latach 2012-2014 Po silnych wzrostach od lipca, kiedy akcje Instalu Kraków osiągnęły ubiegłoroczne minimum, do grudnia walory Spółki zyskały 50% osiągając maksimum na poziomie 17,68 PLN/akcja i przebijając naszą cenę docelową, którą ustaliśmy na poziomie 17,09 PLN/akcja. W sumie od momentu wydania naszej rekomendacji w maju 2012 r. INK zyskał 12,9% przy spadku indeksu WIG-Budownictwo o 9,4%. Obecnie nie widzimy jednak potencjału do wzrostu akcji i obniżamy naszą rekomendację z Akumuluj do TRZYMAJ z nową ceną docelową równą 17,68 PLN/akcja (poprz. 17,09, jednak za obecny wzrost odpowiada wyłącznie wycena porównawcza). Spadek zysku w 2012 r. w efekcie pogorszenie w segmencie deweloperskim Szacujemy, że 2012 r. Grupa zakończyła z rekordową sprzedażą równą 427,2 mln PLN (6,1% r/r). Gorsze wyniki segmentu deweloperskiego, gdzie oczekujemy r/r spadku sprzedaży o około 1/3, przełożą się na niższe zyski. Prognozujemy że EBIT za 2012 r. wyniósł 22,3 mln PLN (-14,0% r/r), natomiast zysk netto 18,2 mln PLN (-14,1% r/r). Zakładamy, że z ubiegłorocznego zysku Instal Kraków nie wypłaci dywidendy. W naszej opinii posiadanie gotówki na obecnym trudnym rynku deweloperskim, może skutkować nabyciem gruntów w korzystnych cenach. Mniejszy portfel zamówień Obecnie portfel zamówień jednostki dominującej w kraju szacujemy na 150 mln (-38% r/r). Jako przyczynę takiej sytuacji upatrujemy konkurencję ze strony mniejszych firm, które bardzo agresywnie walczą o zlecenia, a same nie posiadają odpowiednich kadr i sprzętu do ich wykonania, zakładając, że uda im się zrealizować zlecenie za pomocą podwykonawców. INK nie stosuje takiej polityki. Spółka posiada własne zaplecze techniczne i kalkuluje oferty z marzą, co potwierdzają wyniki tj. zyski na produkcji podstawowej w kraju. Uważamy, iż w tym roku na rynku krajowym Instal zrealizuje prace za około 226 mln PLN, 72 mln PLN dołoży Frapol, 70 mln PLN oddział w Niemczech oraz 51 mln PLN działalność deweloperska. W zależności od sytuacji na rynku mieszkaniowym i sprzedaży przez Instal mieszkań z posiadanej puli, w tym roku ruszą prace przy jednym bądź dwóch nowych blokach na osiedlu Przewóz o łącznej PUM równej 18 tys. m2. Obecnie Spółce daje się odczuć spadek popytu na mieszkania, jednak prawdopodobnie ceny nie będą znacząco obniżane. Łącznie szacujemy, że w 2013 r. Grupa Instal Kraków osiągnie 418,5 mln PLN przychodów (-2,0% r/r), 21,4 mln PLN EBIT (-4,0% r/r) i 17,0 mln PLN zysku netto (-6,4% r/r). NS EBITDA EBIT NP* EPS DPS BVPS ROE DM CR QR DFL P/E P/OP P/BV MC/S EV/EBITDA (w mln PLN) (PLN) (%) x środa, 27 lutego 2013 TRZYMAJ (Obniżona) Cena docelowa (Podwyższona) Wycena metodą porównawczą Wycena metodą dochodową Cena bieżąca 17,68 PLN 20,88 PLN 16,61 PLN 16,77 PLN Potencjał wzrostu 5,4% Dane podstawowe Grupy mln PLN mln EUR Suma bilansowa (30.09.12 r.) 313,68 75,33 Kapitał własny (30.09.12 r.) 168,82 40,54 Kapitalizacja (26.02.13 r.) 122,18 29,34 Free float (26.02.13 r.) 75,84 20,77 Średni dzienny obrót (szt., 6m) 3 528 Cena minimalna (12m)* 11,78 Cena maksymalna (12m)* 17,68 Zwrot z inwestycji (3m) 6,48% Zwrot z inwestycji (6m) 17,60% Zwrot z inwestycji (12m) -3,06% Beta vs. WIG (6m) -0,09 Wartość nominalna akcji *Na bazie kursów zamknięcia Akcjonariat (25.01.2013) 1,00 PLN 2009 316,56 35,57 33,44 23,35 3,21 0,30 16,83 19,05 42,45 2,22 1,13 1,06 5,23 3,65 1,00 0,39 3,63 2010 286,17 23,01 20,53 17,36 2,38 0,30 18,91 12,60 38,85 2,19 1,31 1,02 7,04 5,95 0,89 0,43 4,77 2011 402,57 28,37 25,97 21,14 2,90 0,00 21,91 13,25 44,26 1,84 1,21 1,04 5,78 4,70 0,77 0,30 3,51 2012P 427,22 24,84 22,34 18,16 2,49 0,00 24,40 10,22 44,13 1,75 1,04 1,03 6,73 5,47 0,69 0,29 4,79 2013P 418,51 24,05 21,44 17,00 2,33 0,00 26,73 8,73 40,64 1,83 1,10 1,02 7,19 5,70 0,63 0,29 4,40 2014P 432,67 24,37 21,66 17,61 2,42 0,47 28,68 8,43 39,16 1,83 1,13 1,02 6,94 5,64 0,58 0,28 3,79 *Zysk netto dla akcjonariuszy jednostki dominującej P - prognoza DM BOŚ S.A.; EUR/PLN = 4,16412; do obliczeń przyjęto kurs zamknięcia z dnia 26.02.2013 r. 16,77 PLN Niniejsza rekomendacja została sporządzona w Wydziale Doradztwa i Analiz Rynkowych Domu Maklerskiego Banku Ochrony Środowiska S.A. z siedzibą w Warszawie. Informacje, o których mowa w par. 5-10 Rozporządzenia Ministra Finansów z dnia 19.10.2005 r. (Dz. U. Nr 206, poz. 1715) w sprawie informacji stanowiących rekomendacje dotyczące instrumentów finansowych, ich emitentów lub wystawców znajdują się na str. 11 niniejszego raportu. DM BOŚ SA dołożył należytej staranności w celu zapewnienia, iż zawarte informacje nie są błędne lub nieprawdziwe w dniu ich publikacji, jednak DM BOŚ SA i jego pracownicy nie ponoszą odpowiedzialności za ich prawdziwość i kompletność, jak również za wszelkie szkody powstałe w wyniku wykorzystania niniejszej publikacji lub zawartych w niej informacji. Regulaminy doradztwa inwestycyjnego i sporządzania analiz inwestycyjnych, analiz finansowych oraz innych rekomendacji o charakterze ogólnym dotyczących transakcji w zakresie instrumentów finansowych oraz instrumentów bazowych instrumentów pochodnych znajdują się na stronie internetowej bossa.pl w dziale Dokumenty. Liczba akcji % w kapitale % na WZA Legg Mason S.A. 1 425 446 19,57% 12,22% Piotr Juszczyk 553 099 7,59% 23,24% Jan Szybiński 150 684 2,07% 5,87% Pozostali 5 156 271 70,77% 58,67% Razem 7 285 500 100,00% 100,00% Michał Stalmach Analityk Makler papierów wartościowych (22) 504 33 25 m.stalmach@bossa.pl
Analiza techniczna INSTALKRK - Dane dzienne 21.5 21.0 20.5 20.0 19.5 19.0 18.5 18.0 17.5 17.0 16.5 16.0 15.5 15.0 14.5 14.0 13.5 13.0 12.5 12.0 11.5 11.0 10.5 10.0 0.0105 0.0100 0.0095 0.0090 0.0085 0.0080 0.0075 0.0070 Dane dzienne: INSTALKRK INSTALKRK (16.7800, 16.7800, 16.7700, 16.7700, +0.0000), ATR wstega (16.5172, 17.0881) LH 16,85 HL 11,60 przelamana linia spadkowa wsparcia 16,20-15,50 PLN dynamiczna linia wzrostowa HH 17,95 Relative Strength Comparative(WIG-BUDOW) (0.0091575, +0.0000940), Relative Strength Comparative(WIG) (0.0003656, +0.0000033) Silny opor 21,39 PLN obszar do wzrostow TL 17,50 PLN GARTLEY Linia hossy LL 10,86 PLN WIG-BUDOWNICTWO Ujecie relatywne INK do WIG / WIG-BUDOWNICTWO March April May June July August September October November December 2013 February March WIG 21.5 21.0 20.5 20.0 19.5 19.0 18.5 18.0 17.5 17.0 16.5 16.0 15.5 15.0 14.5 14.0 13.5 13.0 12.5 12.0 11.5 11.0 10.5 10.0 0.0105 0.0100 0.0095 0.0090 0.0085 0.0080 0.0075 0.0070 Kurs akcjogramu INSTALKRK znajduje się poniżej bardzo ważnego punktu zaporowego 17,50 PLN, tracąc w ujęciu r/r dokładnie 2,31%. Szeroki benchmark WIG zyskał w tym czasie 10,89%, przy -34,03% zmianie na średniej giełdowej WIG- BUDOWNICTWO, liczone dla takiego samego zakresu czasowego. Ponadto w relatywnym zestawieniu akcji INK do WIG-u i WIG-BUDOWNICTWO widzimy, że INSTALKRK jest czytelnie silniejszy od wskazanych indeksów. Z najświeższych wyliczeń wynika, iż kurs analizowanych walorów posiada siłę relatywną na poziomie 2,95%, przy 0,03% wskazaniu dla WIG-u. To mówi Nam, że spółka INK jest faktycznie, na moment sporządzania analizy, silniejsza od średniej giełdowej całego rynku. W dziennym ujęciu technicznym kurs INK porusza się w ramach prawego trójkąta harmonicznej formacji Gartley a, która na wskazanym wykresie należy do pro wzrostowych układów, z zastrzeżeniem braku przełamania wsparć 16,20 i 15,50 15,00 PLN. Ponadto linia hossy, która łączy cenne, długofalowe dołki z lat 2005, 2009, 2011 i 2012, w rzucie pionowym wynosi 12,54 zł. To pokazuje, że niniejsze akcje są w pozytywnym technicznie układzie, natomiast bardzo krótkoterminowo podlegają presji podażowej na mocy zachowanego oporu 17,50 17,95 zł. Pamiętajmy jednak, że szczyt HH 17,95 zł, osiągnięty pod koniec minionego roku, jest wyżej położony od LH 16,85 zł oraz powyżej cennego dołka HL 11,60 zł, jaki akcje INK zanotowały na sesji 25 lipca 2012 roku. Taki obraz akcjogramu przedstawia silny rynek byka, wg metody Price Action, o szerokim zakresie zmian cen akcji. W związku z tym można poszukiwać nowego szczytu HH jeśli kurs przełamie w górę zaporową barierę 17,50 17,95 zł oraz gdy zachowa ww. wsparcia. Zgodnie z proporcjami Fibonacciego, opartymi na przedstawionej strukturze cenowej harmonicznego Gartley a, można szacować dalsze wzrosty kursu INSTALKRK zwłaszcza, jeśli wskazane wcześniej opory zostaną przełamane. Warto jednak pamiętać, że droga do nowych maksimów nie koniecznie musi być liniowa, lecz jak najbardziej powinny na niej pojawiać się zrzuty podażowe tj. korekty spadkowe. Ponadto linia hossy podkreśla długofalowy rynek byka a relatywna siła wskazanych akcji do WIG-u stanowi o ich intratności tylko, gdy poruszają się ponad dynamiczną linią wzrostową i o ile szeroki rynek akcji nie rozwinie dynamicznie 3,5 letniego trendu hossy. Analiza techniczna: Michał Pietrzyca Strona 2
Prognozy finansowe Wyniki w Q4 i w 2012 r. Prognozujemy, że 2012 r. Grupa zakończy ponownie rekordowym poziomem przychodów. Według naszych szacunków będzie to około 427,8 mln PLN (8,7% r/r). Spadek rentowności r/r to efekt zdecydowanie niższych przychodów w segmencie deweloperskim (51,2 mln PLN, -35,6% r/r), gdzie Grupa uzyskuje zdecydowanie najwyższe marże (wg naszych szacunków na poziomie brutto ze sprzedaży 25,6% w 2012 r. vs. 28,9% rok wcześniej). W przypadku jednostki dominującej oczekujemy utrzymania marż. Oczekujemy, że rok Grupa zakończy z 22,3 mln PLN EBIT (-14,0% r/r) oraz 18,2 mln PLN zysku netto (-14,1% r/r). Prognoza wyników Instalu Kraków w 2012 r. (w tys. PLN) IV 2011 IV 2012P zmiana 2011 2012P zmiana Przychody 165 795 121 032-27,0% 402 571 427 221 6,1% EBITDA 17 864 10 842-39,3% 28 365 24 837-12,4% marża EBITDA 10,8% 9,0% 7,0% 5,8% EBIT 17 151 9 986-41,8% 25 971 22 343-14,0% marża EBIT 10,3% 8,3% 6,5% 5,2% Zysk brutto 17 450 10 059-42,4% 26 528 23 398-11,8% Zysk netto 13 718 8 053-41,3% 21 144 18 163-14,1% marża netto 8,3% 6,7% 5,3% 4,3% Źródło: Instal Kraków, prognozy własne DM BOŚ Dywidenda za 2012 rok Uważamy, że Instal Kraków nie wypłaci z zysku za 2012 r. Jako główną przyczynę upatrujemy spadek środków pieniężnych w efekcie wysokich zapasów mieszkań oraz potencjalne inwestycje w nowe grunty, gdzie na obecnym trudnym rynku deweloperskim kupujący posiadający gotówkę posiadają przewagę. Strona 3
Założenia do prognozy wyników finansowych na lata 2012-2016: założono, że Spółka posiadając wysokie saldo środków pieniężnych będzie ograniczać wykorzystywanie kredytów, przyjęto że Instal nie zaciągnie nowych kredytów długoterminowych; Założono brak wypłaty dywidendy z zysku netto za 2012 r. oraz dywidendę na poziomie 20% skonsolidowanego zysku przepisanego akcjonariuszom jednostki dominującej w kolejnych latach; Przyjęto efektywną stopę podatkową na poziomie 19%. Skrócone sprawozdanie finansowe Instal Kraków (w tys. PLN) 2009 2010 2011 2012P 2013P 2014P 2015P 2016P Przychody netto ze sprzedaży 316 560 286 171 402 571 427 221 418 508 432 671 452 450 465 935 zmiana r/r 0,2% -9,6% 40,7% 6,1% -2,0% 3,4% 4,6% 3,0% Koszty sprzedanych produktów 266 682 243 081 352 757 380 030 373 420 386 558 403 546 415 358 Zysk brutto na sprzedaży 49 878 43 090 49 814 47 191 45 088 46 113 48 904 50 577 zmiana r/r -3,2% -13,6% 15,6% -5,3% -4,5% 2,3% 6,1% 3,4% marża na sprzedaży 15,8% 15,1% 12,4% 11,0% 10,8% 10,7% 10,8% 10,9% Koszty sprzedaży 1 347 1 930 3 024 4 231 4 185 4 327 4 525 4 659 Koszty ogólnego zarządu 15 878 15 088 15 977 18 138 17 996 18 605 19 455 20 035 Pozostałe przychody operacyjne 2 685 3 202 4 066 4 403 4 313 4 459 4 663 4 802 Pozostałe koszty operacyjne 1 894 8 740 8 908 6 882 5 780 5 983 6 246 6 429 Zysk z działalności operacyjnej 33 444 20 534 25 971 22 343 21 441 21 658 23 342 24 256 zmiana r/r 7,2% -38,6% 26,5% -14,0% -4,0% 1,0% 7,8% 3,9% marża EBIT 10,6% 7,2% 6,5% 5,2% 5,1% 5,0% 5,2% 5,2% Przychody finansowe 6 975 3 983 2 255 2 323 818 1 346 1 826 2 004 Koszty finansowe 10 483 2 931 1 698 1 268 795 772 728 693 Zysk brutto 29 936 21 586 26 528 23 398 21 464 22 231 24 439 25 567 zmiana r/r -1,2% -27,9% 22,9% -11,8% -8,3% 3,6% 9,9% 4,6% marża brutto 9,5% 7,5% 6,6% 5,5% 5,1% 5,1% 5,4% 5,5% Podatek dochodowy 6 359 4 250 5 230 4 819 4 078 4 224 4 643 4 858 Udział w zyskach jednostek podporządkowanych 36 41 107 28 25 26 29 30 Zyski mniejszości 259 18 261 444 407 422 464 485 Zysk netto akcjonariuszy jednostki dominującej 23 354 17 359 21 144 18 163 17 004 17 611 19 361 20 254 zmiana r/r -1,8% -25,7% 21,8% -14,1% -6,4% 3,6% 9,9% 4,6% marża netto 7,4% 6,1% 5,3% 4,3% 4,1% 4,1% 4,3% 4,3% Amortyzacja 2 123 2 479 2 394 2 493 2 604 2 709 2 807 2 898 EBITDA 35 567 23 013 28 365 24 837 24 045 24 367 26 148 27 154 zmiana r/r 6,8% -35,3% 23,3% -12,4% -3,2% 1,3% 7,3% 3,8% marża EBITDA 11,2% 8,0% 7,0% 5,8% 5,7% 5,6% 5,8% 5,8% Źródło: Instal Kraków, prognozy własne DM BOŚ Strona 4
Skrócony bilans Instal Kraków (w tys. PLN) 2009 2010 2011 2012P 2013P 2014P 2015P 2016P Aktywa trwałe 51 686 59 882 76 379 95 753 106 818 118 605 130 625 142 603 Rzeczowe aktywa trwałe 34 366 34 187 37 431 39 253 40 973 42 588 44 099 45 508 Wartości niematerialne i prawne 3 530 3 575 4 252 4 492 4 720 4 936 5 139 5 329 Nieruchomości inwestycyjne 9 600 16 486 26 145 43 187 52 510 62 056 71 832 81 842 Inwestycje długoterminowe 219 768 875 637 637 637 637 637 Długoterminowe rozliczenia międzyokresowe 3 971 4 866 7 676 8 184 7 978 8 388 8 918 9 287 Aktywa obrotowe 167 475 171 047 216 650 229 896 229 012 233 118 241 352 249 972 Zapasy 82 532 68 478 74 959 92 885 91 258 88 938 93 004 95 776 Należności krótkoterminowe 43 435 48 540 93 225 115 920 104 627 98 553 98 031 100 953 Inwestycje krótkoterminowe 20 847 31 054 11 477 7 712 7 712 7 712 7 712 7 712 Środki pieniężne 20 192 22 353 36 292 12 463 24 522 36 976 41 607 44 492 Krótkoterminowe rozliczenia międzyokresowe 469 622 697 917 894 939 999 1 040 Aktywa razem 219 161 230 929 293 029 325 649 335 830 351 723 371 977 392 575 Aktywa razem 2009 2010 2011 2012P 2013P 2014P 2015P 2016P Kapitał własny 126 122 141 203 163 323 181 929 199 340 213 973 230 275 247 143 Kapitał własny jedn. dominującej 122 622 137 737 159 595 177 757 194 761 208 971 224 810 241 192 Kapitały mniejszości 3 500 3 466 3 728 4 172 4 580 5 002 5 465 5 951 Zobowiązania długoterminowe 17 647 11 716 12 150 11 975 11 141 10 612 10 081 9 550 Kredyty i pożyczki 13 682 7 766 7 050 6 807 5 907 5 307 4 707 4 107 Inne zobowiązania finansowe 99 73 896 940 981 1 019 1 056 1 089 Rezerwa z tytułu odroczonego podatku dochodowego 3 188 3 109 3 507 3 507 3 507 3 507 3 507 3 507 Pozostałe rezerwy 678 768 697 722 747 779 812 847 Zobowiązania krótkoterminowe 75 392 78 010 117 556 131 745 125 348 127 139 131 621 135 882 Zobowiązania z tytułu dostaw i usług 29 925 37 916 61 655 76 664 70 451 70 431 72 394 74 552 Kredyty i pożyczki 13 208 1 990 5 326 1 140 900 600 600 600 Inne zobowiązania finansowe 98 203 298 313 326 339 351 362 Pozostałe zobowiązania 8 409 9 599 17 420 18 294 18 865 19 927 21 079 22 229 Wycena kontraktów długoterminowych 12 663 11 488 13 135 13 577 13 470 13 644 13 887 14 053 Fundusze specjalne 195 193 158 158 158 158 158 158 Rezerwa na świadczenia emerytalne 235 292 166 172 178 188 198 209 Pozostałe rezerwy 7 777 4 839 9 542 10 811 10 567 11 052 11 678 12 114 Rozliczenia międzyokresowe 2 882 11 490 9 856 10 618 10 433 10 800 11 275 11 605 Pasywa razem 219 161 230 929 293 029 325 649 335 830 351 723 371 977 392 575 Dług netto 6 895-12 321-22 722-3 265-16 408-29 711-34 893-38 333 Dług netto/ebitda 0,19-0,54-0,80-0,13-0,68-1,22-1,33-1,41 Źródło: Instal Kraków, prognozy własne DM BOŚ Strona 5
Przepływy pieniężne Instal Kraków (w tys. PLN) 2009 2010 2011 2012P 2013P 2014P 2015P 2016P Przepływy operacyjne 52 664 40 959 5 674-2 917 26 995 30 217 21 904 20 508 Zysk netto 23 354 17 359 21 144 18 163 17 004 17 611 19 361 20 254 Amortyzacja 2 123 2 479 2 394 2 493 2 604 2 709 2 807 2 898 Nakłady na kapitał obrotowy 26 515 21 585-16 656-22 963 7 003 10 048 370-1 819 Pozostałe 672-464 -1 208-611 384-151 -634-826 Przepływy inwestycyjne -29 234-18 590 6 567-15 509-13 057-12 741-12 471-12 502 Nakłady inwestycyjne -13 121-9 946-14 902-21 597-13 875-14 087-14 297-14 507 Pozostałe -16 113-8 644 21 469 6 088 818 1 346 1 826 2 004 Przepływy finansowe -5 337-20 205 1 669-5 402-1 880-5 021-4 802-5 120 Dywidendy wypłacone -2 187-2 187 0 0 0-3 401-3 522-3 872 Zm. stanu zobowiązań odsetkowych -997-17 131 2 620-4 372-1 085-848 -552-555 Pozostałe -2 153-887 -951-1 030-795 -772-728 -693 Zm. stanu środków pieniężnych 18 093 2 164 13 910-23 829 12 059 12 454 4 631 2 885 Różnice kursowe 1 3-29 0 0 0 0 0 Bilansowa zm. stanu ŚP 18 093 2 161 13 939-23 829 12 059 12 454 4 631 2 885 Środki pieniężne na początek okresu 2 099 20 192 22 353 36 292 12 463 24 522 36 976 41 607 Środki pieniężne na koniec okresu 20 192 22 353 36 292 12 463 24 522 36 976 41 607 44 492 Źródło: Instal Kraków, prognozy własne DM BOŚ Analiza wskaźnikowa Instal Kraków Wskaźniki płynności 2009 2010 2011 2012P 2013P 2014P 2015P 2016P Wskaźnik bieżącej płynności (CR) 2,22 2,19 1,84 1,75 1,83 1,83 1,83 1,84 Wskaźnik płynności szybki (QR) 1,13 1,31 1,21 1,04 1,10 1,13 1,13 1,13 Wskaźniki zadłużenia Wskaźnik ogólnego zadłużenia 42,45% 38,85% 44,26% 44,13% 40,64% 39,16% 38,09% 37,05% Wskaźnik zadłużenia kapitału własnego 73,77% 63,54% 79,42% 79,00% 68,47% 64,38% 61,54% 58,85% Wskaźnik zadłużenia długoterminowego 13,99% 8,30% 7,44% 6,58% 5,59% 4,96% 4,38% 3,86% Dług netto/ebitda 0,19-0,54-0,80-0,13-0,68-1,22-1,33-1,41 Wskaźniki rentowności Marża EBIT 10,56% 7,18% 6,45% 5,23% 5,12% 5,01% 5,16% 5,21% Marża EBITDA 11,24% 8,04% 7,05% 5,81% 5,75% 5,63% 5,78% 5,83% Marża netto* 7,38% 6,07% 5,25% 4,25% 4,06% 4,07% 4,28% 4,35% Wskaźnik rentowności sprzedaży brutto 15,76% 15,06% 12,37% 11,05% 10,77% 10,66% 10,81% 10,86% Wskaźnik rentowności aktywów netto* 10,66% 7,52% 7,22% 5,58% 5,06% 5,01% 5,20% 5,16% Wskaźnik rentowności kapitału własnego* 19,05% 12,60% 13,25% 10,22% 8,73% 8,43% 8,61% 8,40% Wskaźniki rynkowe Liczba akcji (mln szt.) 7 285,5 7 285,5 7 285,5 7 285,5 7 285,5 7 285,5 7 285,5 7 285,5 SPS 43,45 39,28 55,26 58,64 57,44 59,39 62,10 63,95 OPPS 4,59 2,82 3,56 3,07 2,94 2,97 3,20 3,33 EPS* 3,21 2,38 2,90 2,49 2,33 2,42 2,66 2,78 BVPS* 16,83 18,91 21,91 24,40 26,73 28,68 30,86 33,11 EBITDAPS 4,88 3,16 3,89 3,41 3,30 3,34 3,59 3,73 P/E** 5,23 7,04 5,78 6,73 7,19 6,94 6,31 6,03 P/OP** 3,65 5,95 4,70 5,47 5,70 5,64 5,23 5,04 MC/S** 0,39 0,43 0,30 0,29 0,29 0,28 0,27 0,26 P/BV** 1,00 0,89 0,77 0,69 0,63 0,58 0,54 0,51 EV/EBITDA** 3,63 4,77 3,51 4,79 4,40 3,79 3,34 3,09 *W oparciu o zysk netto oraz kapitał własny dla akcjonariuszom jedn. dominującej, **Wskaźniki obliczone przy cenie 16,77 PLN z 26.02.2013 r. Źródło: Obliczenia własne DM BOŚ Strona 6
Wycena Metoda porównawcza Zaletą wyceny porównawczej jest odniesienie się do rynkowej wyceny spółek o zbliżonym profilu działalności. Metoda porównawcza charakteryzuje się ponadto niewielką subiektywnością oceny, ograniczoną głównie do doboru podmiotów, tworzących bazę porównawczą. Jednakże w przypadku wyceny opartej na wskaźnikach prognozowanych, dochodzi dodatkowo konieczność uwzględnienia subiektywnych prognoz wyników dla wycenianej spółki. Jest to niezbędne do wyznaczenia wartości firmy w kolejnych latach. Wadą metody jest również wysoka zmienność wyceny w zależności od koniunktury na rynku. Dobór spółek do bazy porównawczej: W celu uzyskania wyceny Instalu Kraków metodą porównawczą, przyjęto do porównania mediany wskaźników giełdowych, wyliczonych dla poszczególnych spółek porównawczych na podstawie historycznych oraz prognozowanych wyników finansowych. Wycenę Grupy Instal Kraków przeprowadzono w stosunku do wybranych krajowych spółek budowlanych notowanych na GPW w Warszawie. Założenia wyceny: wycenę Instalu Kraków przeprowadzono w oparciu o wskaźniki P/E, P/BV EV/EBITDA oraz MC/S; wartość wskaźników P/E, P/BV EV/EBITDA oraz MC/S dla spółek z bazy porównawczej obliczono na podstawie wyników finansowych prognozowanych wyników finansowych na lata 2012 2014 uzyskanych z serwisów Reuters z dnia 26.02.2013 r. (na zamknięciu), dla Erbudu wskaźniki za 2012 r. obliczono na bazie opublikowanego sprawozdania finansowego, natomiast w przypadku Elektrotimu wykorzystano prognozy własne DM BOŚ; zastosowano wagi równe dla wycen cząstkowych opartych na poszczególnych wskaźnikach. Wycena porównawcza Instal Kraków P/E P/BV EV/EBITDA MC/S 2012 2013 2014 2012 2013 2014 2012 2013 2014 2012 2013 2014 ELEKTROBUDOWA 18,94 17,65 14,05 1,96 1,82 1,70 12,53 11,49 10,01 0,70 0,68 0,64 ELEKTORTIM 10,62 10,20 8,20 1,10 1,06 1,00 4,89 4,77 4,14 0,42 0,43 0,40 ERBUD 12,98 11,30 9,72 0,84 0,80 0,75 2,89 5,37 b.d. 0,15 0,17 0,16 MOSTOSTAL WARSZAWA strata 67,00 9,57 0,80 0,80 0,81 strata 7,08 5,46 0,08 0,10 0,10 POLIMEX-MOSTOSTAL strata 277,06 15,68 0,16 0,15 b.d. strata 6,82 5,73 0,16 0,16 0,21 TRAKCJA-TILTRA 5,39 3,02 5,33 0,16 0,14 b.d. 5,30 3,53 4,14 0,09 0,08 0,08 UNIBEP 12,91 11,67 b.d. 1,24 1,13 b.d. 8,34 8,29 b.d. 0,25 0,23 b.d. ZUE 12,62 11,84 10,21 0,72 0,68 0,63 8,76 5,23 5,82 0,27 0,28 0,27 średnia 12,24 51,22 10,39 0,87 0,82 0,98 7,12 6,57 5,88 0,27 0,27 0,26 mediana 12,76 11,75 9,72 0,82 0,80 0,81 6,82 6,09 5,60 0,21 0,20 0,21 Instal Kraków* 6,73 7,19 6,94 0,69 0,63 0,58 4,79 4,40 3,79 0,29 0,29 0,28 Premia/dyskonto do mediany -47,3% -38,9% -28,7% -16,2% -21,8% -28,1% -29,8% -27,8% -32,2% 38,1% 44,2% 36,9% Instal Kraków (mln PLN)** 231,82 199,87 171,25 145,79 156,28 169,81 168,50 158,37 161,12 88,47 84,73 89,23 Instal Kraków (PLN/akcja)** 31,82 27,43 23,51 20,01 21,45 23,31 23,13 21,74 22,12 12,14 11,63 12,25 Waga 0,083 0,083 0,083 0,083 0,083 0,083 0,083 0,083 0,083 0,083 0,083 0,083 Instal Kraków (PLN/akcja) 20,88 *Wskaźniki w oparciu o kurs 16,77 PLN z dnia 26.02.2013 r. **Na podstawie mediany Źródło: Reuters, obliczenia własne DM BOŚ Strona 7
Metoda dochodowa DCF Zaletą metody jest uwzględnienie perspektyw rozwoju Spółki, natomiast wadą - jej subiektywizm, oparty na własnej prognozie osiąganych przez Spółkę wyników finansowych. Podstawowe założenia do projekcji finansowej na lata 2013-2022 koszt kapitału własnego został obliczony na podstawie modelu CAPM, który bazuje na wolnej od ryzyka stopie procentowej, premii z tytułu ryzyka oraz współczynniku beta; stopa wolna od ryzyka na poziomie 3,972%, na podstawie rentowności 10-letnich obligacji skarbowych; premia rynkowa w wysokości 5,0%; wskaźnik beta został przyjęty na poziomie neutralnym równym 1,00; przyjęto wzrost wolnych przepływów pieniężnych (FCF) po okresie prognozy na poziomie 2,0%; wartość Instalu Kraków oszacowano na dzień 27 lutego 2013 r.; do kalkulacji ceny jednej akcji przyjęto 7 285 500 szt. akcji. Kalkulacja średniego ważonego kosztu kapitału dla Instalu Kraków (WACC) 2013P 2014P 2015P 2016P 2017P 2018P 2019P 2020P 2021P 2022P Stopa wolna od ryzyka 3,97% 3,97% 3,97% 3,97% 3,97% 3,97% 3,97% 3,97% 3,97% 3,97% Marża kredytowa 1,20% 1,20% 1,20% 1,20% 1,20% 1,20% 1,20% 1,20% 1,20% 1,20% Koszt kapitału obcego 5,17% 5,17% 5,17% 5,17% 5,17% 5,17% 5,17% 5,17% 5,17% 5,17% Efektywna stopa podatkowa 19,00% 19,00% 19,00% 19,00% 19,00% 19,00% 19,00% 19,00% 19,00% 19,00% Koszt kapitału obcego po 4,19% 4,19% 4,19% 4,19% 4,19% 4,19% 4,19% 4,19% 4,19% 4,19% opodatkowaniu Udział kapitału obcego 3,91% 3,28% 2,83% 2,43% 2,07% 1,75% 1,46% 1,21% 0,97% 0,76% Premia za ryzyko 5,00% 5,00% 5,00% 5,00% 5,00% 5,00% 5,00% 5,00% 5,00% 5,00% Beta 1,00 1,00 1,00 1,00 1,00 1,00 1,00 1,00 1,00 1,00 Koszt kapitału własnego 8,97% 8,97% 8,97% 8,97% 8,97% 8,97% 8,97% 8,97% 8,97% 8,97% Udział kapitału własnego 96,09% 96,72% 97,17% 97,57% 97,93% 98,25% 98,54% 98,79% 99,03% 99,24% WACC 8,78% 8,81% 8,84% 8,86% 8,87% 8,89% 8,90% 8,91% 8,93% 8,94% Źródło: Obliczenia własne DM BOŚ Strona 8
Prognoza przyszłych przepływów pieniężnych oraz wycena Instalu Kraków (w tys. PLN) 2013P 2014P 2015P 2016P 2017P 2018P 2019P 2020P 2021P 2022P Przychody 418 508 432 671 452 450 465 935 478 600 490 923 502 928 514 641 526 091 537 308 EBIT 21 441 21 658 23 342 24 256 24 948 25 651 26 366 27 093 27 833 28 588 Podatek 4 074 4 115 4 435 4 609 4 740 4 874 5 010 5 148 5 288 5 432 NOPLAT 17 367 17 543 18 907 19 648 20 208 20 778 21 356 21 945 22 545 23 156 Amortyzacja 2 604 2 709 2 807 2 898 2 982 3 061 3 133 3 200 3 265 3 330 Zmiana kap. obrotowego 7 003 10 048 370-1 819-1 579-1 446-1 315-1 187-1 061-937 CAPEX -13 875-14 087-14 297-14 507-14 719-14 934-15 153-15 378-15 669-16 017 FCFF 13 099 16 213 7 787 6 220 6 893 7 459 8 021 8 581 9 080 9 261 Współczynnik dyskontowy 0,9310 0,8556 0,7861 0,7222 0,6633 0,6092 0,5594 0,5136 0,4715 0,4328 DFCF 12 195 13 871 6 121 4 492 4 572 4 543 4 487 4 407 4 281 4 009 Suma DFCF (2013-2022) 62 979 Wzrost FCF po okresie prognozy (>2022) 2,0% Wartość rezydualna (TV) 136 207 Zdyskontowana wartość rezydualna (PV TV) 58 953 Wartość Spółki (EV) 121 932 Dług netto (2012P) -3 265 Kapitały mniejszości (2012P) 4 172 Wartość kapitału własnego (EQV) 121 024 Wartość akcji (PLN) 16,61 Udział PV TV w EQV 48,7% Źródło: Obliczenia własne DM BOŚ Analiza wrażliwości (w PLN) Wzrost FCF po okresie prognozy g - 2pp g - 1pp g - 0,5pp g g + 0,5pp g + 1pp g + 2pp WACC - 2,0pp 18,55 20,35 21,50 22,88 24,57 26,69 33,10 WACC - 1,0pp 16,29 17,55 18,32 19,22 20,28 21,57 25,11 WACC - 0,5pp 15,37 16,43 17,07 17,81 18,68 19,71 22,46 WACC 14,55 15,45 15,99 16,61 17,33 18,17 20,35 WACC + 0,5pp 13,81 14,59 15,05 15,57 16,17 16,86 18,63 WACC + 1,0pp 13,15 13,82 14,22 14,66 15,17 15,74 17,19 WACC + 2,0pp 12,01 12,52 12,82 13,15 13,52 13,93 14,94 Źródło: Obliczenia własne DM BOŚ Strona 9
Cena docelowa Za wartość godziwą akcji Instalu Kraków uznajemy wycenę opartą na metodzie mieszanej. Zaletą metody jest częściowe uwzględnienie zarówno perspektyw rozwojowych spółki oraz aktualnych poziomów wycen spółek porównywalnych. Wycena metodą dochodową dała wynik 16,61 PLN/akcja, natomiast metodą porównawczą 20,88 PLN/akcja. Zdecydowaliśmy się na przeważnie wyceny dochodowej względem porównawczej w stosunku 75% do 25%, ze względu na zmiany w bazie porównawczej, z której usunięta została część mniejszych spółek (straty, brak prognoz) oraz słabsze perspektywy Instalu Kraków na lata 2013-2014. Ponadto INK od wielu kwartałów notowany jest ze zdecydowanym dyskontem względem średnich wartości mnożników rynkowych dla sektora i naszym zdaniem jest niewielka szansa na zmianę tej tendencji. Podsumowanie wycen Wartość 1 akcji (w PLN) Waga Wycena porównawcza 20,88 0,25 Wycena dochodowa 16,61 0,75 Cena docelowa 17,68 Źródło: Obliczenia własne DM BOŚ Dokonane pomiary pozwalają ustalić cenę docelową akcji Instalu Kraków na poziomie 17,68 PLN. Cena docelowa akcji Grupy jest o 5,40% wyższa od obecnej ceny na GPW, zatem wydajemy rekomendacje TRZYMAJ. Strona 10
Informacje, o których mowa w par. 5-10 Rozporządzenia Rady Ministrów z dnia 19.10.2005 r. (Dz. U. Nr 206, poz. 1715) w sprawie informacji stanowiących rekomendacje dotyczące instrumentów finansowych, ich emitentów lub wystawców: Powyższy raport adresowany jest do nieograniczonego kręgu odbiorców. Został sporządzony na potrzeby klientów DM BOŚ S.A. oraz innych osób zainteresowanych. Odtajnienie rekomendacji następuje w trzecim dniu roboczym po dacie pierwszego udostępnienia. Rozpowszechnianie lub powielanie całości lub części raportu bez pisemnej zgody DM BOŚ S.A. jest zabronione. Niniejszy raport w części opisowej był wcześniej udostępniony spółce INSTAL KRAKÓW S.A. DM BOŚ dołożył wszelkiej staranności w celu zapewnienia metodologicznej poprawności i obiektywizmu niniejszej wyceny. DM BOŚ nie ponosi odpowiedzialności za skutki decyzji inwestycyjnych, podejmowanych w oparciu o niniejszy raport. Niniejszy raport jest czwartym adresowanym do nieoznaczonego kręgu odbiorców publikowanym opracowaniem DM BOŚ S.A. dotyczącym spółki INSTAL KRAKÓW S.A. Rekomendacja wydawana przez DM BOŚ S.A. obowiązuje przez okres 12 miesięcy od daty wydania lub do momentu osiągnięcia ceny docelowej, o ile w międzyczasie nie zostanie zaktualizowana. Aktualizacje raportów dokonywane są w zależności od sytuacji rynkowej i subiektywnej oceny analityków. Nadzór nad Domem Maklerskim BOŚ S.A. sprawuje KNF Datą sporządzenia raportu jest: 27.02.2013 r., Datą pierwszego udostępnienia do dystrybucji raportu jest: 27.02.2013 r. Źródła informacji: Raporty bieżące, materiały Spółki, sprawozdania finansowe INSTAL KRAKÓW S.A., GPW, GUS oraz serwisy informacyjne: ESPI, Notoria Services, PAP. Według dostępnych informacji: 1) DM BOŚ nie pozostaje w tej samej grupie kapitałowej, do której należy Spółka dalej zwana Emitentem, 2) DM BOŚ nie pełni funkcji animatora rynku dla akcji Emitenta, ani funkcji animatora Emitenta, 3) DM BOŚ nie posiada bezpośrednio lub pośrednio poprzez podmioty pozostające w tej samej grupie kapitałowej akcji Emitenta będących przedmiotem raportu w łącznej liczbie stanowiącej co najmniej 5% kapitału zakładowego, 4) Nie ma powiązań finansowych o charakterze odbiegającym od standardów rynkowych z Emitentem, po stronie osoby przygotowującej rekomendację, lub osoby bliskiej, 5) Osoby przygotowujące niniejszy raport, lub osoby bliskie, nie pełnią funkcji w organach Emitenta ani nie zajmują stanowisk kierowniczych u Emitenta, 6) Nie występują powiązania pomiędzy osobą przygotowującą niniejszy raport, osobą jej bliską a Emitentem papierów wartościowych. Rekomendacje DM BOŚ S.A.: Kupuj uważamy, że w okresie obowiązywania rekomendacji akcje spółki posiadają ponad 20% potencjał wzrostu, Akumuluj uważamy, że w okresie obowiązywania rekomendacji akcje spółki posiadają ponad 10% potencjał wzrostu, Trzymaj oczekujemy, względnej stabilizacji notowań akcji spółki, potencjał zmiany ceny +/- 10%, Redukuj uważamy, że w okresie obowiązywania rekomendacji akcje spółki posiadają ponad 10% potencjał spadku, Sprzedaj uważamy, że w okresie obowiązywania rekomendacji akcje spółki posiadają ponad 20% potencjał spadku. Zastosowane metody wyceny papierów wartościowych: Metoda porównawcza z zastosowaniem wskaźników wyceny rynkowej: P/E, P/BV, EV/EBITDA, MC/S Silne strony: niewielki subiektywizm wynikający jedynie z doboru spółek do próby i wskaźników przeliczeniowych. Słabe strony: oparcie na wskaźnikach prognozowanych. Metoda dochodowa (metoda DCF) Silne strony: ujęcie w wycenie prognoz finansowych i perspektyw rozwoju spółki. Słabe strony: subiektywizm analityka wynikający z przyjęcia określonych prognoz i parametrów modelu wyceny Spis wydanych rekomendacji w ostatnich 6 miesiącach: Spółka Rekomendacja Data wydania Kurs z dnia rekomendacji Cena docelowa Okres obowiązywania ELEKTROTIM Kupuj 20.02.2013 10,51 12,75 12 miesięcy STOMIL SANOK trzymaj 23.10.2012 18,50 17,64 12 miesięcy PEP trzymaj 11.09.2012 31,33 32,95 12 miesięcy Strona 11
Objaśnienia używanych wskaźników, terminologii fachowej oraz skrótów NS (Net Sales) przychody netto EBIT (Earnings Before Interest and Taxes)zysk operacyjny EBITDA (Earnings Before Interest, Taxes, Depreciation and Amortization) zysk operacyjny powiększony o amortyzację NP (Net Profit) zysk netto DEPR (Depreciation) amortyzacja NOCF (Net Operating Cash Flow) przepływy operacyjne netto NICF (Net Investment Cash Flow) przepływy inwestycyjne netto NFCF (Net Financial Cash Flow) przepływy finansowe netto DM (Debt Margin) stopa zadłużenia = (zobowiązania długoterminowe + zobowiązania krótkoterminowe) / aktywa ogółem CR (Current Ratio) wskaźnik płynności bieżącej = aktywa obrotowe / (zobowiązania krótkoterminowe + rezerwy na zobowiązania + rozliczeń międzyokresowe bierne) QR (Quick Ratio) wskaźnik płynności szybki = (aktywa obrotowe zapasy) / zobowiązania krótkoterminowe DFL Dźwignia finansowa - miara ryzyka finansowego wyrażona ilorazem: EBIT i EBIT pomniejszony o koszt odsetek (lub ilorazem względnego przyrostu EPS i względnego przyrostu EBIT) EPS (Earnings per Share) zysk netto przypadający na jedną akcję DPS (Dividend per Share) dywidenda przypadająca na jedną akcję, która była lub będzie wypłacona w danym roku BVPS (Book Value per Share) wartość księgowa na jedną akcję P/E (Price / Earnings) cena / zysk; iloraz rynkowej wartości spółki przez sumę jej zysków netto za ostatnie cztery kwartały P/BV Iloraz wartości rynkowej spółki i jej wartości księgowej EV/EBITDA Iloraz rynkowej wartości spółki i wartości zysku operacyjnego powiększonego o wartość bieżącej amortyzacji MC/S Iloraz wartości rynkowej spółki i przychodów ze sprzedaży za ostatnie cztery kwartały ROE (Return on Equity) stopa zwrotu z kapitału własnego; iloraz zysku netto i kapitałów własnych na koniec okresu obrotowego ROA (Return on Assets) stopa zwrotu z aktywów; iloraz zysku netto i aktywów ogółem na koniec okresu obrotowego ROS (Return on Sales) marża zysku brutto ze sprzedaży = zysk brutto ze sprzedaży / przychody netto ze sprzedaży OPM (Operating Profit Margin) stopa zysku operacyjnego = zysk operacyjny / przychody netto ze sprzedaży NPM (Net Profit Margin) stopa zysku netto = zysk netto / przychody netto ze sprzedaży CFM (Cash Flow Margin) stopa nadwyżki finansowej = (zysk netto + amortyzacja) / przychody netto ze sprzedaży Beta Współczynnik kierunkowy liniowej funkcji aproksymującej zależność zmiany ceny akcji od średniej zmiany wartości indeksu WIG liczony za badany okres (miesiąc) Zwrot z inwestycji - (kurs na ostatni dzień notowań w miesiącu minus kurs na pierwszy dzień notowań w miesiącu) / kurs na pierwszy dzień notowań w miesiącu Free float wartość akcji będących w obrocie i znajdujących się w rękach niestabilnych akcjonariuszy EV (Enterprise value) wartość przedsiębiorstwa, wartość kapitałów własnych powiększona o dług netto CAPM (Capital Asset Pricing Model) model wyceny aktywów kapitałowych, model pozwalający zobrazować zależność między ponoszonym ryzykiem systematycznym inaczej nazywanym rynkowym lub niedywersyfikowalnym, a oczekiwaną stopą zwrotu; model CAPM wykorzystywany jest m.in. w obliczaniu kosztu kapitału własnego FCFE (Free Cash Flow to Equity) wolne przepływy pieniężne dla właścicieli kapitału własnego (akcjonariuszy) FCFF (Free Cash Flow to Firm) wolne przepływy pieniężne dla wszystkich stron finansujących (właścicieli kapitału własnego i wierzycieli) WACC (Weighted Average Cost of Capital) średni ważony koszt kapitału, średni koszt kapitału zaangażowany w finansowanie przedsiębiorstwa NOPLAT (Net Operating Profit Less Adjusted Taxes) zysk operacyjny netto minus skorygowane podatki CAPEX (Capital Expenditures) wydatki inwestycyjne DFCF (Discounted Cash Flow) zdyskontowane przepływy pieniężne Wartość rezydualna wartość dochodów generowanych przez firmę w latach po okresie szczegółowej prognozy przepływów pieniężnych Dług netto kredyty + papiery dłużne + oprocentowane pożyczki - środki pieniężne i ich ekwiwalenty Analiza wrażliwości analiza przewidywanych wyników przy zastosowaniu różnych czynników bądź ich kombinacji Strona 12
ul. Marszałkowska 78/80, 00-517 Warszawa tel. 022 50 43 104; 801 104 104 fax. 022 50 43 100 http://bossa.pl Wydział Doradztwa i Analiz Rynkowych Tomasz Binkiewicz Dyrektor Wydziału +48 22 504 33 21 t.binkiewicz@bossa.pl Analitycy Segment Telefon Adres email Dorota Sierakowska Rynek surowcowy +48 22 504 33 22 d.sierakowska@bossa.pl Tomasz Rodak Przemysł chemiczny +48 22 504 33 23 t.rodak@bossa.pl Mariusz Solecki Informatyka +48 22 504 33 24 m.solecki@bossa.pl Michał Stalmach Budownictwo, Energetyka +48 22 504 33 25 m.stalmach@bossa.pl Marek Rogalski Główny analityk walutowy +48 22 504 33 26 m.rogalski@bossa.pl Konrad Ryczko Analityk walutowy +48 22 504 33 28 k.ryczko@bossa.pl Łukasz Bugaj Analityk rynkowy +48 22 504 33 29 l.bugaj@bossa.pl Michał Pietrzyca Analityk techniczny +48 22 504 33 23 m.pietrzyca@bossa.pl Wydział Obsługi Klienta Łukasz Żukowski Makler Papierów Wartościowych +48 22 504 32 27 l.zukowski@bossa.pl Piotr Dakudowicz Makler Papierów Wartościowych +48 22 504 32 70 p.dakudowicz@bossa.pl Wydział Operacyjny Marek Pokrywka Dyrektor Wydziału +48 22 504 31 75 m.pokrywka@bossa.pl Mariusz Rakowski Makler Papierów Wartościowych +48 22 504 31 64 m.rakowski@bossa.pl Strona 13