Energetyka 18 kwietnia 2012 Sektor wyłącznie dla pesymistów? Słabości polskiego sektora energii były od zawsze dobrze znane wysoki wskaźnik emisji CO2, przeludnienie czy wiek floty wytwórczej. JednakŜe, w ostatnich miesiącach na pierwszy plan wysuwają się ryzyko zbyt wolnego wzrostu cen energii elektrycznej od roku 2013 oraz obciąŝenia związane z nowym prawem o energii odnawialnej. Nasze konserwatywne załoŝenia implikują zyski wszystkich trzech spółek znacząco poniŝej konsensusu. PoniewaŜ jednocześnie wierzmy, iŝ rynek uwzględnił juŝ w wycenie większość negatywnych wiadomości, istotnie przewartościowując kursy akcji w ostatnich miesiącach. utrzymujemy naszą rekomendację KUPUJ dla PGE i ENEA, natomiast naszym zdaniem Tauron zasługuje tylko na rekomendację TRZYMAJ. Inwestorzy mogą stawiać na Tauron ze względu na tempo wzrostu jego zysku EBITDA w 2012r, lecz naszym zdaniem to PGE jest najbezpieczniejszą długoterminową inwestycją. Cena akcji spółki ENEA moŝe się silnie wahać do czasu, aŝ Skarb Państwa zdecyduje o formie sprzedaŝy swojego pakietu w spółce. Rosnące ryzyka. Polskie spółki sektora energii od zawsze były naraŝone na szereg czynników ryzyka. Wysokie wskaźniki emisji CO2, przeludnienie oraz starzenie się floty wytwórczej były uwaŝane za największe słabości sektora, a my dodalibyśmy do tego jeszcze ryzyko obniŝenia zysków segmentu dystrybucyjnego. JednakŜe, w ostatnim czasie Skarb Państwa zasugerował przeprowadzenia transakcji SPO/IPO spółek energetycznych, opiewających aŝ na 15mld zł, do 2013r. NajświeŜsze ryzyko zmiany Ustawy o energii odnawialnej wzbudza najwięcej emocji, gdyŝ nawet łagodne zmiany mogą wpłynąć na obniŝenie zysku rezydualnego EBIT spółek o ponad 10%. W przypadku radykalnych zmian ustawodawstwa (udział energii odnawialnej w sprzedawanej energii elektrycznej podniesiony do 20%), zagroŝone byłoby kolejne 12% (PGE) do 20% (Tauron / ENEA) wartości rezydualnej EBIT (nie uwzględnione w naszych modelach). Jak inwestować w polski sektor energetyczny. Nie wierzymy, Ŝeby polski sektor energetyczny stanowił fundamentalną i jednocześnie pozbawioną ryzyka inwestycję. Wśród spółek notowanych na GPW, inwestorzy mogą inwestować w Tauron, jeśli interesuje ich dynamika wzrostu wskaźnika EBITDA w 2012r. bądź chcą uciec przed silnymi spadkami rynku. JednakŜe, naleŝy unikać spółki Tauron począwszy od końca 2012r. nie tylko PGE ma duŝo silniejsze fundamenty, spółka ta moŝe pozytywnie zaskoczyć (sprzedaŝ Exatela/Opola), ale teŝ zysk EBITDA spółki Tauron moŝe spaść o 30% r/r w 2013r. Cena akcji spółki ENEA będzie nadal ulegać duŝym wahaniom, do czasu aŝ Skarb Państwa podejmie decyzje o sposobie sprzedaŝy 52% udziałów sprzedaŝ finansowemu / strategicznemu inwestorowi powinna wpłynąć na natychmiastowy wzrost kursu. Ponadto, inwestorzy mogą inwestować w polskie spółki energetyczne zamiast w zachodnioeuropejskie o wysokich wskaźnikach emisji CO2 PGE/Tauron/ENEA uzyskają nieodpłatnie prawa do emisji CO2 warte ok. 1,86mld zł juŝ w 2013, co sprawi iŝ notowane na GPW spółki staną się bardzie atrakcyjne pod względem wskaźnika EV/EBITDA. Prognozy. Szacujemy, iŝ akwizycja spółki Tauron z końca 2011r. zwiększy zysk EBITDA spółki o 20% r/r w 2012r., natomiast dla spółek PGE i ENEA prognozujemy stabilizację zysku EBITDA r/r. JednakŜe, konserwatywnie zakładamy, iŝ niski wzrost cen elektryczności w 2013r. nie będzie w stanie pokryć obciąŝeń wynikających z 1) brakujących certyfikatów CO2 oraz 2) energii odnawialnej. To, w połączeniu z jednorazowymi kosztami restrukturyzacji PGE oraz zakończeniem KDT, powinno wpłynąć na obniŝenie zysków EBITDA w 2013r. o odpowiednio 10% (ENEA), 14% (PGE) i aŝ 29% (Tauron). Uwzględniając bardzo szybki wzrost zadłuŝenia netto Tauronu, spółka moŝe pokazać stratę netto w 2015r., zanim nowe moce poprawią wyniki od 2016r. Wycena & rekomendacje. Wycena trzech spółek oparta na modelu DCF wskazuje na 12-miesięczne Ceny Docelowe w wysokości 21,3 zł dla PGE, 5,6 zł dla Tauronu i PLN 19.2 dla ENEA. Wycena metodą porównawczą (oparta na wskaźniku EV/EBITDA w latach 2012-14) wskazuje odpowiednio na ceny: 20,7zł, 5,0 zł i 19,6zł. W przypadku spółek PGE i ENEA, potencjał wzrostu pozwala na rekomendacje, natomiast w przypadku Tauronu podtrzymujemy rekomendację Trzymaj. Energetyka: podsumowanie rekomendacji DM BZ WBK Spółka Ticker Cena Cena docelowa Upside (%) Rekomendacja P/E 2012 EV/EBITDA 2012 EV/EBITDA 2015 PGE PGE PW 18.37 21.3 15.9 8.7 4.0 5.2 Tauron TPE PW 5.06 5.60 10.7 Trzymaj 7.2 3.6 7.6 ENEA ENA PW 16.43 19.2 16.9 10.3 3.2 5.3 Źródło: szacunki DM BZWBK Niniejsza nota jest skrótem raportu opublikowanego 18 kwietnia 2012r. pt. Energy sector: Only true Bears overweight Polish utilities?. Dokument ten publikowany jest w celach marketingowych.
PGE Energetyka Reuters: PGEP.WA Bloomberg: PGE PW 18 kwietnia 2012 Najsilniejsze podstawy Rekomendacja utrzymana, Cena Docelowa zmniejszona do 21,3 zł Rekomendacja Zalecenie taktyczne Spółka posiada zdecydowanie najmłodszą flotę wytwórczą wśród wszystkich spółek energetycznych notowanych an GPW. To, w połączeniu ze gotówką netto o wartości 3mld zł w 2011r., sprawia, iŝ PGE jest jedyną spółką sektora energii, która ma moŝliwość inwestowania w dowolne technologie. Ponadto, PGE jest jedynym graczem z sektora, który moŝe pozytywnie zaskoczyć w 2012r. (sprzedaŝ spółek Exatel / Opole), a zasilane węglem brunatnym, niskokosztowe bloki energetyczne spółki mogą pozwolić na poprawę zysku EBITDA. Podobnie jak w przypadku pozostałych graczy sektora energii, rok 2013 moŝe być trudny dla PGE, ze względu na obciąŝenie wynikające z kosztów związanych z emisją CO2 oraz energię odnawialną, jednakŝe PGE jest naszym wyborem nr 1 w krajowym segmencie energii. Ponadto, PGE posiada przewagę w postaci nieodpłatnych praw do emisji CO2, których nie otrzymały porównywalne zachodnioeuropejskie spółki inwestowanie w PGE moŝe być bardziej opłacalne. Cena akcji PGE odnotowała największe spadki od początku roku wśród spółek regionu Europy Środkowowschodniej, a nasza Cena Docelowa skłania nas do podtrzymania rekomendacji. Cena (zł, 16 kwietnia 2012) 18,54 Cena docelowa (zł, 12-miesięczna) 21,30 Kapitalizacja (w mln) 34 348 Free float (%) 39,1 Liczba akcji (mln) 1 869,8 Średni dzienny obrót (3 miesiące, akcje) 2,5 mln EURPLN 4,20 USDPLN 3,20 27 Cena WIG20 (zrebazowany ) Trzy maj Sprzedaj 25 23 Strategia spółki do roku 2035 została oparta na dwóch podstawowych załoŝeniach wzroście rzeczywistej ceny elektryczności o 1,5% rocznie oraz wzroście popytu w przedziale 1,0 1,7% rocznie. Zmiana w strukturze energii nuklearnej i odnawialnej (50% w 2035r. z 3% w 2011r.) obniŝy współczynnik emisji CO2 z bieŝącego poziomu 1,06x do 0.27x, ale pierwsza elektrownia jądrowa nie rozpocznie pracy przed rokiem 2025, tak wiec emisyjność CO2 PGE pozostanie na poziomie 0,86x do 2020r. Spółka prognozuje wzrost wskaźnika EBITDA do 12mld zł w 2020r. oraz do 34mld zł w 2035r. (w ujęciu nominalnym). Nakłady inwestycyjne (CAPEX) w wysokości 82mld zł w latach 2012 20 oraz 147mld zł w latach 2021 30 powinny wpłynąć na wzrost zadłuŝenia netto 15mld zł w 2015, 19mld zł w 2020 oraz 78mld zł w 2035. Program zwiększenia wydajności PGE na lata 2012 16 skupia się na szeroko zakrojonym cięciu kosztów. Spółka wierzy, iŝ inicjatywa ta zwiększy zysk operacyjny o 1,5mld zł do roku 2016 wobec poziomu z roku 2010. Redukcja kosztów przyniesie 1mld zł, natomiast dodatkowe przychody wygenerują 0,5mld zł. Początkowe koszty programu wpłyną na obniŝenie EBITDA spółki o 300/200mln zł w latach 2012/13, a dodatkowy CAPEX (0,6mld zł w latach 2012 15) zmniejszy przypływy środków pienionych o 200/500mln zł w latach 2012/13. Ceny elektryczności w latach 2012 14 są duŝo niŝsze od oczekiwanych, zwłaszcza w świetle obciąŝenia w wysokości 800mln zł z tytułu emisji CO2 w 2013r. Ponadto, projekt Uchwały o energii odnawialnej stanowi zagroŝenie dla PGE, potencjalnie wpływając na obniŝenie wskaźnika EBITDA spółki o 380mln zł (2013r.) oraz o 747mln zł (2020r.) wobec wcześniejszych załoŝeń. Ponadto, pamiętając o zniknięciu długoterminowych kontraktów oraz początkowe koszty programu zwiększania wydajności, obniŝamy prognozy dla EBITDA na rok 2012 o 5% do 7,9mld zł. JednakŜe, niepewność dotycząca obciąŝeń z tytułu energii odnawialnych i emisji CO2 zmniejszą wskaźnik EBITDA spółki o 14% r/r do 6,8mld zł w 2013r. (10% poniŝej naszej wcześniejszej prognozy), zanim ponownie wzrośnie do 7,8mld zł w 2014r. Wycena oparta na modelu DCF wskazuje na 12-miesięczną Cenę Docelową 21,3zł, natomiast wycena metodą porównawczą wskazuje na 20,7zł. Spółka posiada przewagę w postaci najmłodszej floty wytwórczej, jej plany dotyczące energii odnawialnej są najśmielsze, PGE wdroŝyło teŝ najbardziej agresywny program oszczędnościowy. Ponadto, szansa spółki na pozytywne niespodzianki jest największa (sprzedaŝ Exatela / Opola), nie wspominając o tym, Ŝe, przeciwnie do spółek Tauron i ENEA, PGE moŝe dowolnie wybierać technologię, w którą zechce zainwestować. Ryzyka są oczywiste brak potencjału wzrostu ceny elektryczności, ryzyko ustawodawcze, oraz nadpodaŝ spółek energetycznych Skarby Państwa. JednakŜe, 16% potencjał wzrostu naszej ceny docelowej wobec bieŝącej ceny skłania nas do podtrzymania rekomendacji. PGE: Podsumowanie finansowe 2009 2010 2011 2012E 2013E 2014E Przychody 21 623 20 471 28 111 29 635 30 347 31 227 EBITDA 7 988 6 798 6 855 7 850 6 760 7 794 EBIT 5 345 4 149 4 144 4 842 3 593 4 410 Zysk netto 3 371 2 990 4 936 3 996 2 889 3 429 P/E (x) 9,5 11,6 7,0 8,7 12,0 10,1 EV/EBITDA (x) 4,6 5,3 4,7 4,0 5,0 5,0 Źródło: dane spółki, szacunki DM BZWBK 21 19 17 15 kwi 11 maj 11 cze 11 lip 11 sie 11 wrz 11 Wykres mierzy zmianę ceny akcji w stosunku do indeksu WIG20. 16/04/2012 indeks WIG20 zamknął się na poziomie 2 251. Główni akcjonariusze paź 11 lis 11 gru 11 sty 12 lut 12 mar 12 % głosów Skarb Państwa 61,9 Opis spółki Największy polski producent energii, z 40% udziałem w produkcji krajowej 2
Tauron Energetyka Reuters: TPE.WA Bloomberg: TPE PW 18 kwietnia 2012 O jedną inwestycję za duŝo? Rekomendacja Trzymaj utrzymana, Cena Docelowa zmniejszona do 5,6 zł Ostatnia akwizycja spółki GZE wzmocniła segment dystrybucji Spółki, jednakŝe jej cena (EV/EBITDA powyŝej 7x) wyniosła wskaźnik zadłuŝenia netto do EBITDA Spółki na poziom 1,3x. Ze względu na starzejącą się flotę wytwórczą (zmniejszenie o 1,8GW, bądź 33% bieŝących mocy, do 2016r.), potrzebne będą nakłady inwestycyjne na poziomie kilkunastu miliardów złotych. Ponadto, ryzyko zmiany Ustawy o energii odnawialnej (i ryzyko wzrostu kosztów) zagraŝa najbardziej Tauronowi. GZE pokryje słabe wyniki w segmencie produkcji energii i wydobyciu węgla w 2012r., ale polaczenie braku długoterminowych kontraktów, nowe obciąŝenia z tytułu emisji CO2 / energii odnawialnej oraz prawdopodobny wzrost ceny węgla znacznie obniŝą wyniki Tauronu w 2013r. Poprawa wyników Tauronu powinna ochronić cenę akcji przed spadkami w 2012r., ale jeśli nasz scenariusz się spełni, zarówno wskaźnik zadłuŝenie netto / EBITDA oraz wskaźnik EV / EBITDA będą bardzo szybko rosnąć z bieŝącego poziomu od roku 2013. Potencjał wzrostu Ceny Docelowej akcji spółki Tauron wynosi 10%, w związku z czym podtrzymujemy rekomendację TRZYMAJ. 12 grudnia, spółka sfinalizowała akwizycję GZE (duŝa górnośląska spółka dystrybucyjna) od Vattenfall. Tauron zapłacił 3,6mld zł za podmiot generujący wskaźnik EBITDA na poziomie 508mln zł, EBIT na poziomie 342mln zł oraz zysk netto na poziomie 340mlnzł w 2011r. Spółka oszacowała synergie na 150 mln zł w latach 2012 16. Doradcy Tauronu oszacowali, Ŝe inne synergie mogą wynieść nawet 254 mln zł. Transakcja ta zwiększyła zadłuŝenie netto spółki do 1,3x na koniec 2011 r. Tauron zmuszony jest wyłączyć 1,4GW z 5,4GW zasilanych węglem kamiennym do roku 2016, ze względu na wymogi UE dotyczące zanieczyszczeń. Ponadto, ze względu na swój wiek, bloki o mocy 360MW muszą zostać wyłączone do roku 2015. Strategiczny plan spółki zakłada potencjalną budowę jednostek o mocy 2,4GW (zasilanych gazem i węglem) za kilka lat (wraz z flagową inwestycją spółki blok o mocy 900MW opalany węglem kamiennym w Jaworznie), z czego w projektach o mocy 1,2GW (zasilanych gazem) spółka będzie jedynie partnerem. Ponadto, spółka prawdopodobnie będzie posiadać 120MW bloków opalanych wyłącznie biomasą począwszy od 2013r., oraz 180MW mocy w wiatrakach począwszy od 2014r. Ceny elektryczności w latach 2012 14 są duŝo niŝsze od oczekiwanych, zwłaszcza w świetle zwiększenia obciąŝenia w Tauronu z tytułu emisji CO2 o 350 mln zł w 2013r. Ponadto, projekt Uchwały o energii odnawialnej kluczowe stanowi zagroŝenie dla spółki, potencjalnie obniŝając zysk EBITDA o 244 mln zł (2013r.) oraz 461 mln zł (2020r.). Ponadto, Tauron ucierpi ze względu na znikniecie KDT, których wartość spadnie z aŝ 400mln zł w 2012r. do zera w 2013r. Mimo iŝ GZE z pewnością zwiększy wyniki spółki w 2012r., niepewność dotycząca obciąŝeń z tytułu energii odnawialnych i emisji CO2 oraz pewny brak KDT o wartości 400mln zł mogą obniŝyć zysk EBITDA spółki o 29% r/r do 2,6 mld zł w 2013r., zanim miejmy nadzieję wzrośnie on do 6mld zł pod koniec 2020r. Wycena oparta na modelu DCF wskazuje na 12-miesięczną Cenę Docelową 5,6zł, natomiast wycena metodą porównawczą wskazuje na 5,0zł. Stare moce wytwórcze oraz stanowczo zbyt niski udział energii odnawialnej stanowią dwie główne słabości spółki, podczas gdy wzrosty w segmencie dystrybucji stanowią ich przeciwwagę, przynajmniej dopóki regulator utrzyma swoje załoŝenia. Partnerzy spółki Tauron mogą zmusić ją do współinwestowania w kilka bloków, a konieczność inwestowania w energię odnawialną oraz chęć zarządu do inwestycji w Jaworznie mogą wspólnie podwyŝszyć wskaźnik zadłuŝenia netto do EBITDA do ponad 4,0x. Prawdopodobieństwo pogarszania się wyników finansowych i wskaźników w najbliŝszych latach oraz zaledwie 10% wskaźnik wzrostu wobec naszej ceny docelowej skłaniają nas do podtrzymania naszej rekomendacji TRZYMAJ. Tauron: Podsumowanie finansowe 2009 2010 2011 2012E 2013E 2014E Przychody 13 634 15 429 20 755 22 806 23 096 23 886 EBITDA 2 581 2 759 3 022 3 626 2 567 2 615 EBIT 1 260 1 399 1 612 1 947 787 712 Zysk netto 733 859 1 220 1 257 224 43 P/E (x) 9,8 10,5 7,4 7,2 40,1 210,2 EV/EBITDA (x) 4,0 3,4 4,5 3,6 5,6 6,6 Źródło: dane spółki, szacunki DM BZWBK Rekomendacja Zalecenie taktyczne Trzymaj Cena (zł, 16 kwietnia 2012) 5,13 Cena docelowa (zł, 12-miesięczna) 5,60 Kapitalizacja (w mln) 8 868 Free float (%) 59,6 Liczba akcji (mln) 1 752,5 Średni dzienny obrót (3 miesiące, akcje) 2,9 mln EURPLN 4,20 USDPLN 3,20 7.5 7.0 6.5 6.0 5.5 5.0 4.5 4.0 kwi 11 maj 11 Cena WIG20 (zrebazowany ) Trzy maj Sprzedaj cze 11 lip 11 sie 11 wrz 11 Wykres mierzy zmianę ceny akcji w stosunku do indeksu WIG20. 16/04/2012 indeks WIG20 zamknął się na poziomie 2 251. Główni akcjonariusze paź 11 lis 11 gru 11 sty 12 lut 12 mar 12 % głosów Skarb Państwa 30,1 KGHM 10,4 OFE ING 5,1 Opis spółki Największa spółka dystrybucyjna z 5,6 GW mocy wytwórczych, zlokalizowana na Górnym Śląsku 3
Enea Energetyka Reuters: ENAE.WA Bloomberg: ENA PW 18 kwietnia 2012 Czekając na kupca Rekomendacja utrzymana, Cena Docelowa zmniejszona do 19,2 zł Mimo, iŝ Spółka zakończyła akwizycję Elektrociepłowni Białystok, uwaŝamy, iŝ ENEA zaledwie podąŝa za trendami rynkowymi, niŝ buduje własne przewagi konkurencyjne. Opóźnienia w budowie elektrowni o mocy 1.000MW są naturalne w Polsce, ale ENEA nie zbudowała ani znaczącego portfolio energii odnawialnej, ani teŝ nie zapewniła sobie własnego źródła węgla. Te dwa czynniki prawdopodobnie zawaŝą na przyszłych wynikach Spółki. Ponadto, jednostki Spółki o mocy 3GW w Kozienicach mają 34 lata, tak więc obecna inwestycja to jedynie zastąpienie mocy, a nie ich wzrost. Przy najniŝszym wskaźniki emisji CO2 w kraju, ENEA posiada przewagę kosztową, zwłaszcza jeśli cena praw do emisji ponownie wzrośnie znacząco. Spółka pozostaje tania pod względem wskaźnika EV/EBITDA, wierzymy więc, Ŝe Skarb Państwa sprzeda ją z premią finansowemu lub strategicznemu inwestorowi. Cena akcji moŝe się nadal wahać do czasu zawarcia transakcji, lecz poniewaŝ wycenia oparta na modelu DCF, jak i metodzie porównawczej wskazują na cenę 19zł za akcję, podtrzymujemy rekomendację. W roku 2011, Spółka nabyła elektrociepłownię Białystok (166MW, 505MWt), zwiększając moce Spółki do 3,14GW. Opóźniona o kilka lat inwestycja w jednostkę o mocy 1.000MW, zasilaną węglem kamiennym, której wykonawca ma zostać wybrany w II kw. 2012 i której uruchomienie jest planowane na rok 2017, w kilka lat zamieni obecne 2,5mld zł gotówki w zadłuŝenie na podobnym poziomie. Minęło kilka lat, a ENEA nie zanotowała Ŝadnego wzrostu w segmencie energii odnawialnej. Dotychczas spółka zbudowała zaledwie 6MW mocy w wietrze, a kolejna farma o mocy 50MW jest w budowie niewiele w porównaniu do niewygórowanego długoterminowego celu 250-350MW do roku 2020. ENEA utrzymuje swój średnioterminowy cel nakładów inwestycyjnych na poziomie 18,7mld zł w latach 2010 20, z czego 41% ma być przeznaczone na nowe bloki (7,7mld zł), 40% na dystrybucję (7,5mld zł), a pozostała część (3,6mld zł) na energię odnawialną i współspalanie. Nie uwzględniono w tym ani kolejnego bloku o mocy 1GW (zasilanego węglem lub gazem), ani hipotetycznego bloku jądrowego o mocy 1,6GW (9mld zł przeznaczonych do 2020r. oraz 5mld zł po 2020r.) my równieŝ nie uwzględniliśmy ich w naszym modelu. Ceny elektryczności w latach 2012 14 są duŝo niŝsze od oczekiwanych, zwłaszcza w świetle dodatkowego koszty z tytułu emisji CO2 w wys. 180mln zł w 2013r. Ponadto, projekt Uchwały o energii odnawialnej stanowi zagroŝenie dla Spółki, potencjalnie wpływając na obniŝenie zysku EBITDA o 127mln zł (2013r.) i o 200mln zł (2020r.). Finanse spółki ENEA ucierpią takŝe ze względu na brak własnego źródła węgla przy całkowitej zaleŝności od dostawców węgla, program obniŝki kosztów w spółce będzie zawsze niewystarczający. Przy wzroście cen węgla i kosztów osobowych spodziewamy się, iŝ EBITDA spółki w 2012r. otrzyma się na stałym poziomie r/r, podtrzymywane przez segmentu dystrybucji. Dobra wiadomość jest taka, Ŝe nie zabraknie KDT w 2013r. (spółka nie dopisuje ich sobie), ale niepewność dotycząca obciąŝeń z tytułu energii odnawialnej i emisji CO2 obniŝy zysk EBITDA o 10% r/r do 1,3mld zł w 2013r. Wycena oparta na modelu DCF wskazuje na 12-miesięczną Cenę Docelową 19,2zł, natomiast wycena metodą porównawczą wskazuje na 19,7zł. Wiek mocy Spółki (34 lata), 100-proc. zaleŝność od zewnętrznych dostawców węgla oraz uderzający brak energii odnawialnej stanowią trzy główne słabości Spółki. Szacujemy, iŝ cena akcji Spółki będzie się nadal wahać do czasu, aŝ Skarb Państwa podejmie decyzję do co sprzedaŝy swojego pakietu. Niski obecny wskaźnik EV/EBITDA oraz 17% potencjału wzrostu wobec naszej ceny docelowej skłaniają nas do podtrzymania rekomendacji KUPUJ. Enea: Podsumowanie finansowe 2009 2010 2011 2012E 2013E 2014E Przychody 7 167 7 837 9 690 9 994 10 349 10 774 EBITDA 1 167 1 365 1 562 1 542 1 386 1 473 EBIT 506 712 851 777 610 670 Rekomendacja Zalecenie taktyczne Cena (zł, 16 kwietnia 2012) 16,41 Cena docelowa (zł, 12-miesięczna) 19,20 Kapitalizacja (w mln) 7 253 Free float (%) 29,7 Liczba akcji (mln) 441,4 Średni dzienny obrót (3 miesiące, akcje) 165 tys. EURPLN 4,20 USDPLN 3,20 22 21 20 19 18 17 16 15 14 kwi 11 maj 11 Cena WIG (zrebazowany ) Trzy maj Sprzedaj cze 11 lip 11 sie 11 wrz 11 paź 11 Wykres mierzy zmianę ceny akcji w stosunku do indeksu WIG. 16/04/2012 indeks WIG zamknął się na poziomie 40 605. Główni akcjonariusze lis 11 gru 11 sty 12 lut 12 mar 12 % głosów Skarb Państwa 51,6 Vattenfall 18,7 Opis spółki ENEA wytwarza i sprzedaje energię elektryczną, oferuje teŝ usługi dystrybucyjne. Do spółki naleŝy największa w kraju elektrownia opalana węglem kamiennym. Zysk netto 514 638.7 801 702 520 520 P/E (x) 14,1 11,3 9,0 10,3 13,9 13,9 EV/EBITDA (x) 4,1 3,2 3,1 3,2 3,8 4,7 Źródło: dane spółki, szacunki DM BZWBK 4
Energetyka 18 kwietnia 2012 Dom Maklerski BZ WBK SA Pl. Wolności 15 60-967 Poznań fax. +48 61 856 48 80 www.dmbzwbk.pl Zespół Maklerów Transakcyjnych Tomasz Leśniewski, Kierownik tel. +48 61 856 43 67 tomasz.lesniewski@bzwbk.pl Grzegorz Skrzyczyński, Zastępca Kierownika tel. +48 22 526 21 23 grzegorz.skrzyczynski@bzwbk.pl Artur Kołsut, Makler tel. +48 22 526 21 25 artur.kolsut@bzwbk.pl Paweł Bartczak, Makler tel. +48 61 856 43 89 pawel.bartczak@bzwbk.pl Paweł Kubiak, Makler tel. +48 61 856 50 57 pawel.kubiak@bzwbk.pl Sławomir Koźlarek, Makler tel. +48 61 856 50 13 slawomir.kozlarek@bzwbk.pl Jacek Siera, Makler tel. +48 61 856 41 29 jacek.siera@bzwbk.pl Paweł Łabęcki, Makler tel. +48 61 856 50 38 pawel.labecki@bzwbk.pl Karol Koszarski, Makler tel. +48 61 856 45 68 karol.koszarski@bzwbk.pl Maciej Ciesielski, Makler tel. +48 61 856 48 57 maciej.ciesielski@bzwbk.pl Jan Nowakowski, Makler tel. +48 22 526 21 24 jan.nowakowski@bzwbk.pl ZASTRZEśENIE DOTYCZĄCE CHARAKTERU DOKUMENTU ORAZ ODPOWIEDZIALNOŚCI ZA SPORZĄDZENIE, TREŚĆ I UDOSTĘPNIENIE DOKUMENTU Niniejszy materiał został przygotowany przez Dom Maklerski BZ WBK S.A. (DM BZ WBK S.A.), podmiot podlegający przepisom Ustawy z dnia 29 lipca 2005 r. o obrocie instrumentami finansowymi (Dz.U. z 2010 r. Nr 211, poz.1384 j.t. z późn. zm.), Ustawy z dnia 29 lipca 2005 r. o ofercie publicznej i warunkach wprowadzania instrumentów finansowych do zorganizowanego systemu obrotu oraz o spółkach publicznych (Dz.U. z 2009 r. Nr 185, poz. 1439 j.t. z późn. zm.) oraz Ustawy z dnia 29 lipca 2005 r. o nadzorze nad rynkiem kapitałowym (Dz.U. z 2005 r. Nr 183, poz. 1537 z późn. zm.). Materiał ten jest adresowany do inwestorów kwalifikowanych oraz klientów profesjonalnych w rozumieniu przepisów wyŝej wskazanych ustaw oraz do Klientów DM BZ WBK S.A. uprawnionych do otrzymywania rekomendacji na podstawie umów o świadczenie usług. Wszelkie znaki towarowe, oznaczenia usług i loga uŝyte w niniejszym dokumencie są znakami towarowymi, oznaczeniami usług lub zarejestrowanymi znakami towarowymi lub oznaczeniami usług DM BZ WBK S.A. lub podmiotów z Grupy BZ WBK. Autorem dokumentu jest DM BZ WBK S.A. DM BZ WBK S.A. nie jest obowiązany do zapewnienia, czy instrumenty finansowe, do których odnosi się niniejszy dokument, są odpowiednie dla danego inwestora. Inwestycje oraz usługi przedstawione lub zawarte w niniejszym dokumencie mogą nie być dla konkretnego inwestora właściwe, dlatego w razie wątpliwości dotyczących takich inwestycji bądź usług inwestycyjnych zaleca się konsultację u niezaleŝnego doradcy inwestycyjnego. śaden z zapisów w niniejszym dokumencie nie stanowi porady inwestycyjnej, prawnej ani podatkowej, ani teŝ nie jest wskazaniem, iŝ jakakolwiek inwestycja lub strategia jest odpowiednia w indywidualnej sytuacji inwestora. W przypadku, gdy rekomendacja dotyczy kilku spółek, pojęcie Emitenta będzie odnosić się do wszystkich tych spółek. Podmioty powiązane z DM BZ WBK S.A. mogą, w zakresie dopuszczonym prawem, uczestniczyć lub inwestować w transakcje finansowe w relacjach ze spółką/spółkami: Enea S.A., Polska Grupa Energetyczna S.A., Tauron Polska Energia S.A. ( Emitent ) świadczyć usługi na rzecz lub pośredniczyć w świadczeniu usług przez Emitenta lub mieć moŝliwość lub realizować transakcje Instrumentami finansowymi emitowanymi przez Emitenta ( instrumenty finansowe ). DM BZ WBK S.A. moŝe, w zakresie dopuszczalnym prawem polskim, Wielkiej Brytanii oraz pozostałymi prawami oraz przepisami, przeprowadzać transakcje Instrumentami finansowymi, zanim niniejszy materiał zostanie przedstawiony odbiorcom. Niniejszy materiał moŝe dotyczyć inwestycji lub usług świadczonych przez osobę spoza Polski, Wielkiej Brytanii, innego państwa lub innych zagadnień nie leŝących w zakresie Komisji Nadzoru Finansowego, Financial Services Authority lub innego stosownego organu. Szczegółowe informacje dostępne są na Ŝyczenie. DM BZ WBK S.A. informuje, iŝ niniejszy dokument będzie aktualizowany nie rzadziej niŝ raz w roku. Niniejsza rekomendacja obowiązuje przez okres 24 miesięcy od dnia jej wydania, nie dłuŝej jednak niŝ do czasu wydania następnej rekomendacji. DM BZ WBK S.A. mógł wydać w przeszłości lub moŝe wydać w przyszłości inne dokumenty, przedstawiające inne wnioski, niespójne z przedstawionymi w niniejszym dokumencie. Takie dokumenty odzwierciedlają róŝne załoŝenia, punkty widzenia oraz metody analityczne przyjęte przez przygotowujących je analityków. DM BZ WBK S.A. nie jest zobowiązany do zapewnienia, iŝ takie dokumenty będą podawane do wiadomości adresatów niniejszego dokumentu. Informacje i opinie zawarte w niniejszym dokumencie zostały zebrane lub opracowane przez DM BZ WBK S.A. ze źródeł uznawanych za wiarygodne, jednak DM BZ WBK S.A. oraz spółki powiązane nie ponoszą odpowiedzialności za wszelkie niedokładności lub pominięcia w niniejszym dokumencie przygotowanym przez DM BZ WBK S.A. lub wysłanym przez DM BZ WBK S.A. do dowolnej osoby w związku z oferowanymi instrumentami finansowymi i kaŝda taka osoba będzie odpowiedzialna za przeprowadzenie na własną rękę badań oraz analiz informacji zawartych w niniejszym dokumencie i będzie odpowiedzialna za ocenę zalet oraz ryzyka związanego z instrumentami finansowymi będącymi tematem niniejszego lub dowolnego innego dokumentu. Niniejsze oświadczenie będzie częścią oraz warunkiem kaŝdej umowy zawartej przez DM BZ WBK S.A. lub jego spółki powiązane z kaŝdą taką osobą odnośnie dowolnej transakcji instrumentami finansowymi. Informacje i opinie zawarte w niniejszym dokumencie mogą się zmienić bez konieczności poinformowania o tym fakcie. DM BZ WBK S.A. nie ponosi odpowiedzialności za szkody wynikłe wskutek złoŝenia zlecenia na podstawie niniejszego dokumentu. NINIEJSZY DOKUMENT NIE STANOWI OFERTY LUB ZAPROSZENIA DO SUBSKRYPCJI LUB ZAKUPU INSTRUMENTÓW FINANSOWYCH, ANI NIE MA NA CELU NAKŁANIANIA DO NABYCIA LUB ZBYCIA JAKICHKOLWIEK INSTRUMENTÓW FINANSOWYCH. NINIEJSZY DOKUMENT JEST PRZEDSTAWIONY PAŃSTWU WYŁĄCZNIE W CELACH INFORMACYJNYCH I NIE MOśE BYĆ KOPIOWANY LUB PRZEKAZYWANY OSOBOM TRZECIM. W SZCZEGÓLNOŚCI ANI NINIEJSZY DOKUMENT, ANI JEGO KOPIA NIE MOGĄ ZOSTAĆ BEZPOŚREDNIO LUB POŚREDNIO PRZEKAZANE LUB WYDANE W STANACH ZJEDNOCZONYCH AMERYKI, AUSTRALII, KANADZIE, JAPONII. ROZPOWSZECHNIANE BEZPOŚREDNIO LUB POŚREDNIO W TYCH PAŃSTWACH LUB WŚRÓD OBYWATELI TYCH PAŃSTW LUB OSÓB W NICH PRZEBYWAJĄCYCH MOśE STANOWIĆ NARUSZENIE PRAWA DOTYCZĄCEGO INSTRUMENTÓW FINANSOWYCH OBOWIĄZUJĄCEGO W TYCH KRAJACH. ROZPOWSZECHNIANIE LUB UDOSTĘPNIANIE TEGO DOKUMENTU NA TERYTORIUM INNYCH PAŃSTW MOśE BYĆ OGRANICZONE PRZEZ ODPOWIEDNIE PRZEPISY PRAWA. OSOBY UDOSTĘPNIAJĄCE LUB ROZPOWSZECHNIAJĄCE TEN DOKUMENT SĄ OBOWIĄZANE ZNAĆ TE OGRANICZENIA I ICH PRZESTRZEGAĆ. W USA LUB WIELKIEJ BRYTANII NINIEJSZY DOKUMENT MOśE BYĆ JEDYNIE ROZPOWSZECHNIANY WŚRÓD OSÓB, KTÓRE POSIADAJĄ PROFESJONALNĄ WIEDZĘ W ZAKRESIE INWESTOWANIA ZGODNIE Z ARTYKUŁEM 19(5), 38, 47 I 49 USTAWY Z 2000 ROKU O RYNKACH I USŁUGACH FINANSOWYCH I ROZPORZĄDZENIEM Z 2001. NINIEJSZY DOKUMENT NIE ZOSTAŁ PRZYGOTOWANY PRZEZ LUB WE WSPÓŁPRACY Z EMITENTEM. INFORMACJI ZAWARTYCH W NINIEJSZYM DOKUMENCIE NIE NALEśY TRAKTOWAĆ JAKO AUTORYZOWANYCH LUB ZATWIERDZONYCH PRZEZ EMITENTA. OPINIE ZAWARTE W NINIEJSZYM DOKUMENCIE SĄ WYŁĄCZNIE OPINIAMI DM BZ WBK S.A. DM BZ WBK S.A. INFORMUJE, Iś INWESTOWANIE ŚRODKÓW W INSTRUMENTY FINANSOWE WIĄśE SIĘ Z RYZYKIEM UTRATY CZĘŚCI LUB CAŁOŚCI ZAINWESTOWANYCH ŚRODKÓW. DM BZ WBK S.A. ZWRACA UWAGĘ, Iś NA CENĘ INSTRUMENTÓW FINANSOWYCH MA WPŁYW WIELE RÓśNYCH CZYNNIKÓW, KTÓRE SĄ LUB MOGĄ BYĆ NIEZALEśNE OD EMITENTA I WYNIKÓW JEGO DZIAŁALNOŚCI. MOśNA DO NICH ZALICZYĆ M. IN. ZMIENIAJĄCE SIĘ WARUNKI EKONOMICZNE, PRAWNE, POLITYCZNE I PODATKOWE. DECYZJA O ZAKUPIE WSZELKICH INSTRUMENTÓW FINANSOWYCH POWINNA BYĆ PODJĘTA WYŁĄCZNIE NA PODSTAWIE PROSPEKTU, OFERTY LUB INNYCH POWSZECHNIE DOSTĘPNYCH DOKUMENTÓW I MATERIAŁÓW OPUBLIKOWANYCH ZGODNIE Z OBOWIĄZUJĄCYMI PRZEPISAMI POLSKIEGO PRAWA. Informacja Overweight / Underweight / Neutral ( PrzewaŜaj / NiedowaŜaj / Neutralne ) oznacza, iŝ w ocenie autorów niniejszego dokumentu kurs spółki w ciągu miesiąca moŝe zachować się lepiej/gorzej/neutralnie w stosunku do indeksu WIG20. W przypadku zamieszczenia przy poszczególnych spółkach informacji Overweight / Underweight / Neutral ( PrzewaŜaj / NiedowaŜaj / Neutralne ) - informacja ta nie powinna być traktowana jako zalecenie inwestycyjne dotyczące danego instrumentu finansowego. System rekomendacyjny DM BZ WBK S.A. opiera się na wyznaczaniu cen docelowych i ich relacji do ceny bieŝącej instrumentów finansowych, poza tym w przypadku rekomendacji kierowanych do szerokiego kręgu odbiorców wymaga zastosowania dwóch sposobów wyceny. Zawarte w niniejszym materiale informacje Overweight / Underweight / Neutral 5
Energetyka 18 kwietnia 2012 ( PrzewaŜaj / NiedowaŜaj / Neutralne ) nie spełniają Ŝadnego z powyŝszych wymogów. Ponadto w zaleŝności od okoliczności mogą one stanowić podstawę do podjęcia róŝnych (takŝe o przeciwstawnych kierunkach) zachowań inwestycyjnych dla poszczególnych inwestorów. Mid-caps zamieszczenie spółki w portfelu mid-cap oznacza, iŝ w ocenie autorów niniejszego dokumentu kurs danej spółki moŝe zachować się w ciągu jednego miesiąca lepiej niŝ indeks WIG20. W przypadku sugerowania spółek w ramach portfela małych spółek ( Mid-caps ) informacje dotyczące tego portfela jak i wskazanych w nim spółek nie powinny być postrzegane przez inwestorów jako zalecenia inwestycyjne. Dodawanie i zdejmowanie spółek z listy odbywa się ze względu na wymogi rotacji spółek na liście. Spółki z listy Mid-caps nie spełniają opisanych powyŝej wymogów systemu rekomendacyjnego DM BZ WBK S.A. Ponadto w zaleŝności od okoliczności mogą one stanowić podstawę do podjęcia róŝnych (takŝe o przeciwstawnych kierunkach) zachowań inwestycyjnych dla poszczególnych inwestorów. Zmian wag dla spółek, które juŝ wcześniej znajdowały się w portfelu, nie naleŝy pojmować jako zalecenia inwestycyjnego. Zmiany te mają na celu wyłącznie wyrównanie łącznej wagi wszystkich spółek do 100%. Osoby biorące udział w selekcji spółek do portfela Mid-caps mogą zawierać transakcje ich sprzedaŝy na WGPW, jeśli dana spółka znajduje się na liście spółek dłuŝej niŝ przez jeden miesiąc. Przy sporządzaniu niniejszego dokumentu DM BZ WBK S.A. korzystał co najmniej z dwóch z następujących metod wyceny: 1) zdyskontowanych przepływów pienięŝnych (DCF), 2) porównawczej, 3) mnoŝników średniocyklicznych, 4) zdyskontowanych dywidend (DDM). Metoda zdyskontowanych przepływów pienięŝnych (DCF) bazuje na spodziewanych przyszłych zdyskontowanych przepływach pienięŝnych. Do jej mocnych stron zaliczyć moŝna uwzględnienie wszystkich strumieni gotówki, jakie wpływają do spółki oraz kosztu pieniądza w czasie. Wadami wyceny DCF są: duŝa ilość parametrów i załoŝeń, które naleŝy oszacować i wraŝliwość wyceny na zmiany tych parametrów. Metoda porównawcza opiera się na ekonomicznym prawie jednej ceny. Mocnymi stronami metody porównawczej są: mała ilość parametrów, jakie analityk musi oszacować, oparcie wyceny na aktualnych warunkach rynkowych, stosunkowo duŝa dostępność wskaźników dla porównywanych spółek oraz szeroka znajomość metody porównawczej wśród inwestorów. Do wad wyceny metodą porównawczą zaliczyć moŝna znaczną wraŝliwość wyników wyceny na wybór spółek do grupy porównawczej, uproszczenie obrazu spółki prowadzące do pominięcia pewnych istotnych czynników (np.: dynamika wzrostu, aktywa pozaoperacyjne, ład korporacyjny, powtarzalność wyników, róŝnice w stosowanych standardach rachunkowości) oraz niepewność efektywności rynkowej wyceny porównywanych spółek. Metoda mnoŝników średniocyklicznych opiera się na długoterminowym dwuletnim średnim konsensusie mnoŝników P/E oraz EV/EBITDA dla spółek grupy porównawczej. Metodologia ta ma na celu określenie wartości godziwej dla cyklicznych spółek. Wadą tej metody jest fakt iŝ implikowana wycena moŝe znacznie róŝnić się od wartości rynkowej analizowanej spółki w szczycie lub na dnie cyklu oraz jej zaleŝność od jakości danych zewnętrznych (w tym przypadku konsensus wg Bloomberga). Zaletą jest prostota metody oraz uśredniona wartość dla całego cyklu, pozwalająca wychwytywać zarówno przewartościowanie jak i niedowartościowanie danego analizowanego waloru. Metoda zdyskontowanych dywidend (DDM) bazuje na spodziewanych przyszłych zdyskontowanych dywidendach wypłaconych przez spółkę. Do jej mocnych stron moŝna zaliczyć uwzględnienie realnych przepływów pienięŝnych do właścicieli kapitału akcyjnego oraz fakt, Ŝe metoda ta jest moŝe być wykorzystywana w przypadku spółek z długą historią wypłacania dywidendy. Główną wadą metody zdyskontowanych dywidend jest oszacowywanie wielkości wypłacanej dywidendy na podstawie duŝej ilości parametrów i załoŝeń, w tym stopy wypłaty dywidendy. Wyjaśnienia terminologii fachowej uŝytej w rekomendacji: EBIT - zysk operacyjny EBITDA - zysk operacyjny + amortyzacja P/E - wskaźnik ceny do zysku na akcję EV - kapitalizacja spółki powiększona o dług netto PEG - wskaźnik P/E do wzrostu zysków EPS - zysk na akcję CPI - wskaźnik cen i usług towarów konsumpcyjnych WACC - średni waŝony koszt kapitału CAGR - średnioroczny wzrost P/CE - wskaźnik ceny akcji do zysku netto na 1 akcję powiększony o amortyzację na 1 akcję NOPAT - teoretyczny zysk operacyjny po opodatkowaniu FCF - wolne przepływy pienięŝne BV wartość księgowa ROE zwrot na kapitale własnym Definicje rekomendacji: całkowita oczekiwana stopa zwrotu z inwestycji w akcje przekroczy 15% w ciągu dwunastu miesięcy. Trzymaj - całkowita oczekiwana stopa zwrotu z inwestycji w akcje wyniesie od 0% do 15% w ciągu dwunastu miesięcy. Sprzedaj - całkowita oczekiwana stopa zwrotu z inwestycji w akcje wyniesie mniej niŝ 0% w ciągu dwunastu miesięcy. Na przestrzeni ostatnich 3 miesięcy Dom Maklerski BZ WBK S.A. wydał: 9 rekomendacji, 7 rekomendacji Trzymaj oraz 7 rekomendacji Sprzedaj. Emitent nie posiada akcji DM BZ WBK S.A. Członkowie władz Emitenta ani osoby im bliskie nie są członkami władz DM BZ WBK S.A. śadna z osób zaangaŝowanych w przygotowanie raportu nie pełni funkcji w organach Emitenta, nie zajmuje stanowiska kierowniczego, ani nie jest osobą bliską dla członków władz Emitenta oraz Ŝadna z tych osób, jak równieŝ ich bliscy nie są stroną jakiejkolwiek umowy z Emitentem, która byłaby zawarta na warunkach odmiennych niŝ inne umowy, których stroną jest Emitent i konsumenci. Wśród osób, które brały udział w sporządzeniu rekomendacji, jak równieŝ tych, które nie uczestniczyły w jej przygotowaniu, ale miały lub mogły mieć do niej dostęp, istnieją osoby, które posiadają akcje Emitenta lub instrumenty finansowe, których wartość jest w sposób istotny związana z wartością instrumentów finansowych emitowanych przez Emitenta. W ciągu ostatnich 12 miesięcy DM BZ WBK S.A. nie był stroną umów mających za przedmiot oferowanie instrumentów finansowych emitowanych przez Emitenta lub mających związek z ceną instrumentów finansowych emitowanych przez Emitenta. W ciągu ostatnich 12 miesięcy DM BZ WBK S.A. nie był członkiem konsorcjum oferującego instrumenty finansowe emitowane przez Emitenta. DM BZ WBK S.A. nie nabywał i nie zbywał instrumentów finansowych emitowanych przez Emitenta na własny rachunek celem realizacji umów o subemisje inwestycyjne lub usługowe. DM BZ WBK S.A. pełni rolę animatora rynku dla instrumentów finansowych spółek Enea S.A., Polska Grupa Energetyczna S.A. i Tauron Polska Energia S.A. na zasadach określonych w Regulaminie Giełdy Papierów Wartościowych w Warszawie. DM BZ WBK S.A. pełni rolę animatora emitenta dla instrumentów finansowych spółki Enea S.A. na zasadach określonych w Regulaminie Giełdy Papierów Wartościowych w Warszawie. DM BZ WBK S.A. w ciągu ostatnich 12 miesięcy otrzymał wynagrodzenie z tytułu świadczenia usług na rzecz spółki Enea S.A. Usługi te obejmowały pełnienie roli animatora emitenta. DM BZ WBK S.A. nie posiada akcji Emitenta instrumentów finansowych będących przedmiotem niniejszej rekomendacji, w łącznej liczbie stanowiącej co najmniej 5% kapitału zakładowego. Bank Zachodni WBK S.A., który jest podmiotem powiązanym z DM BZ WBK S.A., nie jest powiązany pośrednio ani bezpośrednio z Emitentem DM BZ WBK S.A. nie wyklucza moŝliwości nabycia przez któryś z podmiotów z nim powiązanych, w okresie sporządzania niniejszej rekomendacji, akcji Emitenta instrumentów finansowych, powodującego osiągniecie łącznej liczby stanowiącej co najmniej 5% kapitału zakładowego. Poza wspomnianymi powyŝej, Emitenta nie łączą Ŝadne inne stosunki umowne z DM BZ WBK S.A., które mogłyby wpłynąć na obiektywność rekomendacji zawartych w niniejszym dokumencie. DM BZ WBK S.A. nie posiada tak bezpośrednio jak i pośrednio instrumentów finansowych emitowanych przez Emitenta lub których wartość zaleŝna jest w istotny sposób od wartości instrumentów finansowych emitowanych przez Emitenta (za wyjątkiem pełnienia roli animatora rynku i animatora emitenta). Nie jest jednak wykluczone, Ŝe w okresie następnych dwunastu miesięcy, włącznie z okresem obowiązywania niniejszej rekomendacji DM BZ WBK S.A. składać będzie ofertę świadczenia usług na rzecz Emitenta, jak równieŝ będzie nabywać lub zbywać instrumenty finansowe wyemitowane przez Emitenta lub których wartość zaleŝna jest od wartości instrumentów finansowych wyemitowanych przez Emitenta. DM BZ WBK S.A. nie jest stroną Ŝadnej umowy z wyjątkiem umów brokerskich z klientami, w wykonaniu których DM BZ WBK S.A. sprzedaje i kupuje akcje Emitenta na zlecenie swoich klientów - której świadczenie byłoby zaleŝne od wyceny instrumentów finansowych omawianych w niniejszym dokumencie. Wynagrodzenie otrzymywane przez osoby sporządzające niniejszy dokument moŝe być w sposób pośredni zaleŝne od wyników finansowych uzyskiwanych w ramach transakcji z zakresu bankowości inwestycyjnej, dotyczących instrumentów finansowych emitowanych przez Emitenta, dokonywanych przez DM BZ WBK S.A. lub podmioty z nim powiązane. W opinii DM BZ WBK S.A. niniejszy dokument został sporządzony z zachowaniem naleŝytej staranności i z wykluczeniem jakiegokolwiek konfliktu interesów, który mógłby wpłynąć na jego treść. DM BZ WBK S.A. nie ma obowiązku podejmowania jakichkolwiek działań, które miałyby spowodować, Ŝe instrumenty finansowe, będące przedmiotem wyceny zawartej w niniejszym dokumencie będą wycenione przez rynek zgodnie z wyceną zawartą w niniejszym dokumencie. DM BZ WBK S.A. podlega nadzorowi Komisji Nadzoru Finansowego i niniejszy dokument został sporządzony w ramach prowadzonej przez Dom Maklerski działalności. Data na pierwszej stronie niniejszego raportu jest datą sporządzenia i opublikowania raportu. UWAśA SIĘ, śe KAśDY KTO PRZYJMUJE LUB WYRAśA ZGODĘ NA PRZEKAZANIE MU TEGO DOKUMENTU WYRAśA ZGODĘ NA TREŚĆ POWYśSZYCH ZASTRZEśEŃ. Dom Maklerski BZ WBK S.A. z siedzibą w Poznaniu, pl. Wolności 15, 60-967 Poznań, zarejestrowany w Sądzie Rejonowym Poznań Nowe Miasto i Wilda, VIII Wydział Gospodarczy Krajowego Rejestru Sądowego pod nr KRS 0000006408, nr NIP 778-13-59-968, kapitał zakładowy 44 973 500 zł w całości wpłacony. 6