Tygodnik Inwestora 1

Vol 7, Grudzień 2006 Wzloty i upadki w świecie finansów cz. 1 Upadłość jest zwykle tylko incydentem w życiu człowieka interesu. Czasem pozwala mu pozbyć się długów. Bankrutują i hochsztaplerzy, i zacni biznesmeni, którym chwilowo powinęła się noga. Niekiedy z powodu złej koniunktury, innym razem w wyniku niekorzystnych zmian politycznych. Na długiej liście ludzi, których firmy splajtowały, są pionierzy polskiego kapitalizmu. Czasami prokuratura stawiała im rozmaite zarzuty. Spółki upadały, gdyż biznesmeni nie zauważyli, że kończą się lata kapitalizmu bez reguł. Powoli zaczyna w Polsce działać prawo, do którego trzeba się dostosować, a firmy obsadzić profesjonalnymi menedżerami. Może i dlatego upadło kilka spółek kontrolowanych (bezpośrednio lub pośrednio) przez Piotra Büchnera, uznawanego niegdyś za jednego z najbogatszych Polaków. W grudniu 2001 r. sąd ogłosił upadłość Centrum Leasingu i Finansów SA (decyzję tę w połowie maja 2003 r. uchylił w kasacji Sąd Najwyższy), giełdowej spółki, której 74,35% akcji kontrolował Büchner. CLiF upadł, gdyż Büchner powierzył zarządzanie firmą niewłaściwym ludziom. Upadła Porta Holding spółka kontrolująca Stocznię Szczecińską, której prezes Andrzej Piotrowski uznawany był w latach 90. za menedżera-cudotwórcę. Piotrowski twierdzi, że zaszkodziła mu bessa w sektorze i polityka rządu Leszka Millera. W 2004 r. upadła Air Polonia sp z o.o., założona i kierowana przez Jana Litwińskiego. Miał zbyt ambitne plany jak na tak skromne kapitały. Na początku lat 90. pewien nieżyjący już dziś biznesmen tłumaczył: Nie mogę spłacić długu, bo bym zbankrutował. Egzekucja długów do dziś jest w Polsce rzeczą trudną, a 15 lat temu graniczyła z cudem. Biznesmeni nie przejmowali się zasadami księgowości, nie przeprowadzali profesjonalnego audytu swych firm, działali dopóki mogli, a potem zwijali interes. Wielu zakładało banki, by udzielać kredytów sobie lub krewnym. Inni wpadli na pomysł, że to samo można zrobić z firmami ubezpieczeniowymi. W 1990 r. powstał prywatny Prosper Bank. Kapitał wnieśli biznesmeni związani w latach 80. z firmami polonijnymi. Wśród nich była Martyna Lisiecka-Klinz właścicielka kilku firm, która została przewodniczącą rady nadzorczej. W 1990 r. otrzymała nawet tytuł Miss Business, a prasa zachwycała się jej zdolnościami finansowymi. Rok po założeniu, Prosper Bank wyemitował akcje, które znalazły chętnych nabywców. Jego kapitał był niewielki kilka milionów złotych, a kredytów udzielano z naruszeniem zasad bankowych. Już w 1992 r. NBP zawiesił działanie zarządu Prosper Banku i mianował jego komisarycznego nadzorcę. Ostatecznie z odsieczą przybył Kredyt Bank, dzięki finansowemu wsparciu NBP. W 1994 r. Martynę Lisiecką-Klinz aresztowano pod zarzutem narażenia PB na stratę ponad 50 mld zł oraz przyjmowania łapówek od biznesmenów ubiegających się o kredyty. Prokurator wszczął też postępowanie przeciw zarządowi: Stanisławowi Filipkowi i Franciszkowi Gaikowi. Było rekordowo opieszałe. Dopiero w grudniu 2001 r. rozpoczął się proces. Rozprawy odraczano, a w końcu sąd umorzył sprawę. Powód był prosty: przedawniła się. Stanisław Filipek (prezes) i Franciszek Gaik (wiceprezes) wciąż są czynnymi przedsiębiorcami. Filipek był w ostatnich latach biznesowym partnerem Marka Mikuśkiewicza m.in. pełnomocnikiem zarządu MarcPolu. W listopadzie 1999 r. został prezesem spółki Polskie Sieci Handlowe Polma SA, która zawarła z PKP 30-letni kontrakt na dzierżawę 7 ha terenów wokół Dworca Głównego w Warszawie. W 2004 r. głośno było o pomyśle wielkiej inwestycji na tym terenie. Z pomocą banków wybudujemy multipleks, kręgielnię, centrum kongresowe chwalił się Filipek. W prasie pojawiły się informacje, że warunki dzierżawy są niekorzystne dla PKP. Jesienią 2004 r. Polma kupiła budynek Muzeum Kolejnictwa. Dalszy los inwestycji zależy od władz Warszawy. Franciszek Gaik (w rządzie Rakowskiego prezes Centralnego Urzędu Planowania) był prezesem spółki Zasada Centrum SA, a od dwóch lat kieruje spółką z o.o. Polskie Autobusy, której udziałowcem (w 60%) jest Zasada SA. Martyna Lisiecka-Klinz nie jest już aktywna w biznesie w Polsce. Spółki publiczne muszą przestrzegać surowszych standardów dotyczących przejrzystości finansów. Z tego powodu traktowane są jako firmy bardziej wiarygodne, w które można inwestować bez większego ryzyka. A jednak kilka polskich spółek giełdowych sprawiło inwestorom przykre niespodzianki. Głęboki zawód przeżyli akcjonariusze Universalu ulubionej spółki spekulantów na początku lat 90. Wartość jej akcji wzrosła z 1,05 zł w lipcu 1992 r., do 67 zł 15 marca 1994 roku. Nikt dokładnie nie wiedział, skąd się wzięła taka hossa nie usprawiedliwiały jej bowiem wskaźniki fundamentalne. Podstawowa działalność Universalu handel długo przecież przynosiła straty. Jego zarząd podjął kilka niefortunnych decyzji o kupnie prywatyzowanych firm (np. Norblina). W maju 1999 r. akcje Universalu zostały z giełdy, decyzją KPWiG, wycofane. Kilka razy wierzyciele wnioskowali o upadłość, choć spółka do dziś istnieje. Dariusz Przywieczerski, jej były prezes, a ostatnio przewodniczący rady nadzorczej, był jednym z bohaterów procesu FOZZ. Do biznesu raczej już chyba nie wróci. Tygodnik Inwestora 1

Jednostronne związanie własnej waluty z walutą obcą w przeciwdziałaniu kryzysom finansowym Związanie własnej waluty może polegać albo na wprowadzeniu, zamiast własnej, obcej kluczowej waluty albo na jej ścisłym związaniu z taką walutą (currency board: zarząd walutą, tzw. system izby walutowej). W związku z tym możemy podobnie jak przy wielostronnej integracji walutowej, mówić o pełnym lub niepełnym związaniu. Najczęściej w roli takiej waluty występuje dolar, a także, w mniejszym stopniu, euro. USD zamiast swojej waluty, czyli pełną dolaryzację, wprowadziło kilka krajów Ameryki Południowej, tj. Panama, Ekwador, Gwatemala, Salwador. Niepełna dolaryzacja (currency board) miała miejsce w 1984 r. w Hongkongu i Argentynie do końca 2001 r. Natomiast pełna euroizacja ma miejsce w kilku krajach południowej i wschodniej Europy. Jednostronne związanie własnej waluty może stabilizować rynek finansowy danego kraju zmniejszając wahania kursowe, którym kluczowe waluty ulegają w mniejszym stopniu niż słabe, i zwiększyć jego przejrzystość, a tym SŁOWNIK NY Fed Manufacturing/New York Empire State Index Wskaźnik aktywności sektora produkcyjnego w Nowym Yorku opracowywany przez miejscowy bank Rezerwy Federalnej na podstawie sondażu wśród przedstawicieli 200 firm z różnych branż. Punktem wyjściowym jest poziom 0 punktów, wskazania powyżej tego poziomu sygnalizują poprawę, a poniżej - spadek koniunktury w przemyśle. Ponieważ wskaźnik jest stosunkowo nowy (pierwsze badania przeprowadzano w 2001r.), trudno jest ocenić jego prognostyczną wartość o kondycji całej gospodarki. Ważny jest termin publikacji tego wskaźnika ponieważ przypada on w połowie miesiąca, kilka dni wcześniej niż podobne indeksy innych oddziałów Rezerwy Federalnej. Specjaliści zwracają także uwagę na szereg wskaźników cząstkowych, takich jak indeks cen surowców, dostarczających wskazówek co do tempa zmian stopy inflacji. samym przyczyniać się do rozwoju handlu i inwestycji zagranicznych. Z drugiej jednak strony oznacza ono utratę suwerenności pieniężnej, walutowej i gospodarczej. Nie ma przy tym żadnej gwarancji, że kraj kluczowej waluty będzie prowadził korzystną dla dolaryzowanego czy eurozowanego kraju politykę pieniężną. W szczególności konsekwencje mogą być fatalne, jeśli na skutek wysokiego kursu przyjętej waluty obcej nastąpi spadek eksportu i wzrost importu. Powstały deficyt bilansu handlowego może być sfinansowany tylko przez napływ bezpośrednich inwestycji zagranicznych lub przez wzrost zewnętrznego zadłużenia. Doświadczenia Argentyny potwierdzają zastrzeżenia w stosunku do jednostronnego związania własnej waluty. Ścisłe związanie peso z dolarem - tj. uzależnienie jego ilości w obiegu od rozmiarów rezerw dolarowych w stosunku 1:1 - spowodowało przewartościowanie peso, z dalszymi negatywnymi skutkami dla konkurencyjności gospodarki. Powstał wysoki deficyt handlowy szczególnie z najważniejszymi partnerami, tj. krajami Mercosuru i Brazylią. Pomimo wysokiej rentowności argentyńskich papierów wartościowych nie wyrównywał go napływ zagranicznego kapitału inwestycyjnego. Po odmowie udzielania kredytu przez MFW i Bank Światowy z końcem 2001 r., ze względu na niemożliwość spełnienia ich kryteriów, odstąpiono od zarządu walutą. Peso zostało zdewaluowane, kryzys walutowy przeszedł w finansowy i bankowy, a w końcu w gospodarczy i polityczny. W końcu jednak MFW zdecydował się na udzielenie Argentynie pomocy finansowej na spłatę jej zobowiązań wobec międzynarodowych organizacji finansowych, pomimo że nie wyraziła zgody na wprowadzenie szeregu zalecanych restrykcji gospodarczych i finansowych. Było to działanie według starego schematu, tj. mające na celu zabezpieczenie przede wszystkim interesów wierzycieli, w tym również MFW. Wielostronna integracja walutowa w przeciwdziałaniu kryzysom finansowym Integracja walutowa może być niepełna lub pełna. Istniejący w latach 1979-1999 Europejski System Walutowy był niepełną integracją walutową. Uczestniczące w nim kraje zobowiązały się utrzymać wahania swoich walut w określonych granicach początkowo +/- 2,25%, później +/- 15% i podejmować w związku z tym konieczne interwencje na rynkach dewizowych. Próba utworzenia podobnego systemu - Azjatyckiego Funduszu Walutowego - przed wybuchem kryzysu azjatyckiego w 1997 r. jednak nie powiodła się. Modelowym przykładem wielostronnej i pełnej integracji walutowej jest Unia Gospodarcza i Walutowa. Wraz z jej powstaniem w 1999 r. i wprowadzeniem jednej wspólnej waluty euro, zniknęły wahania kursów i ryzyko kursowe oraz koszty transakcyjne przy wymianie walut. cd. strona 3 Tygodnik Inwestora 2

Wystąpienie euro w fizycznej postaci od 1 stycznia 2002 r. zwiększyło przejrzystość cenową i umożliwiło porównywanie ofert w krajach Unii Europejskiej. Przyczyniło się to do ożywienia handlu, wzmocniło międzynarodową konkurencyjność przemysłu tego ugrupowania oraz ułatwiło transgraniczne inwestycje i handel. Spekulacyjne ataki na poszczególne waluty krajów Unii, jakie miały miejsce jeszcze w pierwszej połowie lat 90-tych, należą obecnie już do przeszłości. Wiążąca się z wprowadzeniem wspólnej waluty większa stabilność gospodarcza zwiększyła odporność Eurolandu na kryzysy globalnych rynków finansowych. Roli euro nie należy przy tym rozumieć jako instrumentu przy pomocy, którego UE odgrodziła się od problemów finansowych innych regionów, ale jako walutę, która obecnie stanowi jedyną liczącą się alternatywę dla tworzenia globalnych rezerw walutowych w stosunku do USD. Segmentacja rynków walutowych w przeciwdziałaniu kryzysom finansowym Innym sposobem proponowanym w celu przeciwdziałania kryzysom finansowym jest podwyższenie kosztów transakcyjnych na rynkach walutowych, czyli ich segmentacja. Wyższe koszty ograniczyłyby płynność i żywiołowość przede wszystkim kapitału krótkoterminowego dokonującego największej ilości obrotów ( gorący pieniądz : hot money). Przy długoterminowych inwestycjach miałby on niewielkie znaczenie, ponieważ wymiana jednej waluty na inną następuje rzadko. Nawet niewielkie stawki takiego podatku powodowałyby znaczne obciążenia ze względu na to, że gorący pieniądz nawet kilka razy dziennie zmienia swoją walutową postać. Krytyka opodatkowania transakcji walutowych Propozycja opodatkowania transakcji walutowych w literaturze znana jest od dość dawna pod nazwą podatek Tobina (Tobin Tax) od nazwiska jej twórcy. Amerykański ekonomista, laureat nagrody Nobla James Tobin przedstawił koncepcję, zgodnie z którą transakcje walutowe byłyby opodatkowane w wysokości 1% w kraju, z którego waluta wypływa i w tej samej wysokości w kraju przypływu waluty. W stosunku do podatku Tobina podnoszone są jednak zarzuty. Przede wszystkim dotyczą one konsekwencji dla funkcjonowania rynków dewizowych. Istnieje obawa, że spadnie ich efektywność. Z drugiej jednak strony nie można twierdzić, że nastąpi to przed wprowadzeniem tego podatku, tj. obecnie rynki są efektywne. Wręcz przeciwnie częstotliwość kryzysów finansowych w latach 90-tych dowodzi czegoś innego. Występuje także obawa, że główni aktorzy gry na rynkach dewizowych mogą zastosować strategie pozwalające im uniknąć takiego podatku. Ponadto, praktycznie niemożliwe jest oddzielenie czysto spekulacyjnych transakcji dewizowych od związanych z handlem czy inwestycjami bezpośrednimi. Z kolei, jeśli nie wszystkie kraje wyrażą zgodę na podatek Tobina, to wprowadzenie jego nie będzie możliwe, ponieważ transakcje finansowe zostałyby przeniesione do tych krajów. Mimo, że generalnie podkreśla się korzyści opodatkowania transakcji dewizowych, to nie wydaje się, aby w głównych krajach była polityczna wola jego wprowadzenia ze względu na interesy sektora bankowego. Kontrola przepływów krótkoterminowych kapitałów spekulowanych Segmentacja obszarów walutowych może także być realizowana poprzez kontrolę przepływów krótkoterminowych kapitałów spekulowanych. W szczególności bardzo elastycznym instrumentem jest wprowadzenie obowiązku nieoprocentowanego deponowania części wprowadzanego na dany rynek kapitału w banku centralnym. Wysokość depozytu może wahać się od zera do 100% w zależności od okresu i sfery inwestowania. Pozytywne efekty zastosowania takiego instrumentu odnotowały w ostatnim okresie Chile i Słowenia, natomiast kontroli przepływów kapitału - Malezja i Chiny. Tygodnik Inwestora 3

Wzloty i upadki w świecie finansów cz. 2 W marcu 1989 r. a więc jeszcze przed wielkim przełomem ustrojowym w Polsce zostało zarejestrowane Spółdzielcze Towarzystwo Ubezpieczeniowo-Reasekuracyjne Polisa. Spółdzielczą Polisę tworzyły: Centralny Związek Spółdzielni Pracy, spółka Bratniak, kilka spółdzielni studenckich, osoby prywatne i instytucje państwowe. Zorganizowali ją dawni uczelniani działacze, którzy w latach 70. rozpoczęli działalność gospodarczą w studenckich spółdzielniach: Stanisław Gutek, Marek Binięda, Zygfryd Kielarski, Andrzej Chojnacki. Kielarski był ostatnim prezesem słynnej Agrotechniki spółki założonej w latach 80. przez młodych działaczy partyjnych. W 1987 r. Agrotechniką zajął się NIK. W 1992 r. firma zbankrutowała. Okazało się, że jej menedżerowie nie potrafili działać w warunkach prawdziwego rynku. Kielarski został likwidatorem Agrotechniki. Był też pierwszym prezesem TUiR Polisa. Po kilku miesiącach zastąpił go Marek Binięda, ale i on dość szybko się wycofał. Po nim aż do końca Polisą rządził Stanisław Gutek. W 1990 r., gdy zmieniono prawo o ubezpieczeniach, spółdzielczą Polisę przekształcono w spółkę. Kapitał założycielski był bardzo mały początkowo 600 tys. złotych. Firma weszła na giełdę z dużymi problemami, a i to dopiero w listopadzie 1996 r. Emitowała kolejne serie akcji i pobierała składki, oferując klientom na pozór doskonałe warunki. Audyt w Polisie przeprowadzała firma Misters Audytor, której współwłaścicielem była Barbara Misterska (potem wiceminister skarbu w rządzie Millera). Gdy Polisa upadła, Danuta Wałcerz wówczas prezes Państwowego Urzędu Nadzoru Ubezpieczeń stwierdziła, że kontrole te były nierzetelne. W 1998 r. audytorzy Price Waterhouse doszli do wniosku, że Polisa już od 1995 r. ponosiła nieustanne straty. Jesienią 1999 r. do sądu zaczęły trafiać wnioski o upadłość towarzystwa, składane przez ludzi, którym firma nie wypłacała odszkodowań. 16 lutego 2000 r. spółka zbankrutowała. A Stanisławowi Gutkowi, jej ostatniemu prezesowi, prokurator postawił zarzut niegospodarności. W 2004 r. Gazeta Giełdy Parkiet informowała, że Gutek działał w imieniu grupy inwestorów z Kanady i Stanów Zjednoczonych. Szukał na naszym rynku firmy ubezpieczeniowej do przejęcia. Marek Binięda, wcześniejszy prezes Polisy, najpierw szefował Towarzystwu Ubezpieczeniowemu PBK, a potem został wiceprezesem Ubezpieczeniowego Funduszu Gwarancyjnego. W 2003 r. duży rozgłos wywołało bankructwo spółki 4Media, której współwłaścicielami i menedżerami byli Jacek Merkel i Wojciech Krefft. Merkel były minister w Kancelarii Prezydenta i poseł na Sejm ma w swej biografii kilka nieudanych przedsięwzięć biznesowych. Był m.in. prezesem Chase- Solidarność Bank SA, z którego odszedł, gdy bank zaczął notować straty. Był też członkiem rady nadzorczej Universalu. Historia spółki 4Media jest krótka. Jej szefowie kupili w 2001 r. bliski bankructwa Chemiskór i ogłosili, że tworzą silną grupę działającą na rynku mediów. Bombardowali giełdę informacjami o swych planach (np. o wielomilionowych inwestycjach na rynku prasowym) których zwykle nie realizowali. Kupowali kolejne spółki, płacąc za nie emisją własnych akcji. Przejęli i doprowadzili do upadku kilka gazet, portali internetowych, małych wydawnictw. Ostatecznie 4Media opuściły parkiet i szybko, bo już w marcu 2003 r., upadły. Ale Jacek Merkel wciąż jest współwłaścicielem kilku spółek (m.in. specjalizującej się w handlu z krajami arabskimi sp. z o.o. Caravana). Upadki Polisy, 4Media, a także znaczny spadek wartości dawnego blue chipa Elektrimu odbywały się w atmosferze skandalu. Ale cóż one znaczą w porównaniu z serią bankructw ogromnych globalnych korporacji W szalonych latach 90. olbrzymie sumy błyskawicznie przepływały z jednego kontynentu na drugi. Inwestowano pieniądze na rynkach wschodzących wierząc, że są one chronione parasolem rozpostartym przez międzynarodowe instytucje finansowe. Inwestorzy przesadzili jednak z ryzykiem skończyło się falą bankructw i ostrym kryzysem finansowym w wielu krajach. Karierę w świecie zaczęło robić pojęcie moral hazard, w Polsce tłumaczone czasem jako pokusa nadużycia zaufania. Jeśli wiem, że w kłopotach mogę liczyć na ratunek, podejmuję zbyt ryzykowne decyzje. Moral hazard jest zmorą gospodarki rynkowej i przyczyną wielu jej kłopotów. Rzadko kiedy w historii tak niewielu ludzi straciło tak wielkie pieniądze tak szybko tą parafrazą słynnej mowy Churchilla Paul Krugman profesor Massachusetts Institute of Technology skomentował upadek w 1998 r. funduszu Long-Term Capital Management. Warto by dodać: Tak niewielu tak bogatych. Fundusz LTCM stracił miliardy dolarów, a miał aktywa wartości 200 mld dol. większe niż wynosi roczny produkt krajowy brutto Polski. Według specjalistów finansowych, LTCM mógł kontrolować rynek papierów wartościowych wart 1,25 bln dolarów. Mógł więc wpływać na hossę lub bessę na dowolnej światowej giełdzie. O tym przeczytacie w kolejnym artykule. Tygodnik Inwestora 4

FOREX jak powiększyć zyski o 100% poświęcając 10 minut To proste ćwiczenie powiększy zyski z forex o 100% i działa to u 99% krótkoterminowych traderów: przestaną zbyt dużo handlować poszerzą poziom stop loss powiększą granice zysku będą handlowali zgodnie z trendem na 4-godzinnych wskaźnikach 1) ogranicz liczbę transakcji Brokerzy zazwyczaj nie mają żadnych prowizji ale spready są OGROMNE i uwierz w to albo nie (uwierzysz w to, jak zrobisz proste ćwiczenie opisane poniżej) ale spread zmniejsza Twoje zyski o 100%! (np. 1 transakcja = 3 pipsy dla brokera, 5 transakcji = 15 pipsów, które oddajesz brokerowi!!) 2) rozszerz pole zatrzymania (zwiększ poziom ograniczenia strat stop loss) Wyjściowy poziom stop loss powinien być ustawiony minimalnie w odległości 23 pipsów; niektórzy używają stop lossa pomiędzy 23 a 35 pipsów dla transakcji krótkoterminowych. 3) zwiększ poziom zysku (take profit) Dopóki nie uwierzysz, że rynek może zarobić dla Ciebie 100 pipsów albo więcej nie rób tego. 4) Graj tylko zgodnie z trendem na 4-godzinnych świecach Prawdziwe pieniądze zarobimy grając zgodnie z trendem Proste ćwiczenie: 1) Wprowadzaj dane z Twoich wszystkich transakcji przez rok czasu do arkusza kalkulacyjnego (np. excel), jeżeli nie wiesz jak robić to poproś o pomoc Twojego brokera. 2) Ustal wartość spreadu (wyrażoną złotówkach, czy dolarach jak wolisz) dla każdego handlu który zawierasz. 3) Zsumuj koszt wszystkich spredów z wszystkich Twoich transakcji i dodają tą liczbę do twojego salda na rachunku; to jest wielkość zmniejszająca stan Twojego konta. 4) Weź wielkość tego spreadu zmniejszającego saldo rachunku i podziel to przez wielkość Twojego depozytu z początku roku; wynik będzie wyrażony w procentach. 5) Weź aktualne saldo Twojego rachunku i podziel to przez wielkość Twojego depozytu z początku roku; wynik będzie wyrażony w procentach. 6) Odejmij wielość zsumowanych spreadów wyrażonych w procentach (pkt. 4) od aktualnego salda wyrażonego w procentach w stosunku do stanu z początku roku (pkt. 5). [czyli: 5) - 4)] 7) Ta liczba powinna wynosić 100% albo więcej 8) Skorzystaj z 4 sugestii opisanych na początku (od 1) do 4)) i popraw Twoje wyniki o 100% jw. na podstawie artykułu Jimmyego Younga Analiza spółki Agora Grupa jest wydawcą największego w Polsce dziennika (Gazety Wyborczej) gazety bezpłatnej (Metro) oraz 16 czasopism kolorowych. Zajmuje wysoką pozycję na polskim rynku reklam prasowych. Ponadto jest właścicielem AMS czyli największej firmy działającej na rynku reklamy zewnętrznej. Oprócz tego ma udziały w 28 muzycznych lokalnych rozgłośni radiowych co daje trzecią pozycję na rynku). Kapitał akcyjny to 549 77 536 zł czyli 54 977 535 akcji o wartości nominalnej 1 zł, z czego 4 281 600 imiennych uprzywilejowanych (5 głosów na WZA) oraz 38 072 884 zwykłych na okaziciela. Grupa Agory miała 7,72 mln zł zysku netto w III kwartale 2006 roku wobec 25,61 mln zł zysku rok wcześniej. Zysk operacyjny na poziomie grupy wyniósł 5,80 mln zł wobec 30,57 mln zł zysku rok wcześniej. Skonsolidowane przychody wyniosły 245,18 mln zł wobec 256,93 mln zł rok wcześniej. Mimo znacznego spadku zysku netto był to wynik lepszy od oczekiwań rynkowych, których średnia wynosiła 1,44 mln zł straty netto. Analitycy spodziewali się w tym okresie od 8,2 mln zł straty do 6,8 mln zł skonsolidowanego zysku netto. Narastająco za okres IV kwartał 2005 III kwartał 2006 roku przychody wyniosły 982,1 mln złotych przy stracie operacyjnej na poziomie 19,4mln złotych oraz stracie netto wynoszącej 4,6 mln złotych. Rentowność operacyjna wyniosła -2,0 % wobec 14,1 % rok wcześniej. Rentowność netto była na poziomie -0,5% wobec 16,6 % przed rokiem. Weźmy pod uwagę wspomniane wskaźniki czyli: Wskaźnik ogólnego zadłużenia = (zobowiązania ogółem/aktywa ogółem) x 100 %; Wskaźnik zadłużenia kapitału własnego = (zobowiązania ogółem/kapitał własny) x 100 %; cd. strona 6 Tygodnik Inwestora 5

Wskaźnik zadłużenia długoterminowego = (zadłużenie długoterminowe/kapitał własny) x 100 %. Wskaźnik ogólnego zadłużenia obrazuje strukturę finansowania majątku przedsiębiorstwa. Informuje, jaki udział w całości źródeł finansowania aktywów firmy stanowi zadłużenie, czyli kapitały obce. Według standardów zachodnich wskaźnik ten powinien oscylować w przedziale 0,57-0,67. Im wyższy jego poziom, tym wyższy poziom zadłużenia i wyższe ryzyko finansowe. Jego wysokość uzależniona jest od branży. Wskaźnik zadłużenia kapitału własnego określa stopień zaangażowania kapitału obcego w stosunku do kapitału własnego. Wzrost wskaźnika oznacza większe zaangażowanie obcych źródeł finansowania w stosunku do źródeł własnych. W przypadku tego wskaźnika trudno jest mówić o wartościach optymalnych, chociaż np. w USA za wartość graniczną dla spółek małych przyjmuje się proporcję 3:1, dla dużych i średnich 1:1. Wskaźnik zadłużenia długoterminowego określa stopień zabezpieczenia udzielanych kredytów przez kapitał własny firmy. Przyjmuje się, że zadowalający poziom tego wskaźnika powinien wynosić 0,5, co wynika ze struktury kapitału 33:67, wg której kredyt długoterminowy powinien być dwukrotnie mniejszy od kapitałów własnych. Racjonalny poziom tego wskaźnika wynosi jednak od 0,5 do 1,0. W przypadku, gdy wskaźnik > 1,0 oznacza to, że zobowiązania długoterminowe są wyższe niż kapitał własny. Wskaźniki płynności Wskaźnik bieżącej płynności (Current Ratio), Pokazuje zdolność firmy do regulowania swoich zobowiązań środkami obrotowymi. Optymalna wartość wskaźnika powinna wynosić <1,2-2,0>, tzn. jest optymalnie, gdy majątek obrotowy od 1,2 do 2 pokrywa zobowiązania krótkoterminowe. Gdy wskaźnik < 1 - kłopoty z płynnością, tzn. z terminowym regulowaniem zobowiązań. Gdy wskaźnik > 3 - coś się w majątku obrotowym nie obraca, zalega (np. w magazynie leżą nie sprzedane towary, w majątku obrotowym są niespłacone należności lub krótkoterminowe papiery wartościowe, których nie można sprzedać). Wskaźnik szybkiej płynności (Quick Ratio), pokazuje stopień pokrycia zobowiązań krótkoterminowych aktywami o dużym stopniu płynności, tzn. mierzy natychmiastowa zdolność firmy do spłaty długów. Wartość wskaźnika powinna oscylować w okolicach 1, w praktyce jest to poziom rzadko spotykany. Dlatego za satysfakcjonujący uważa się poziom od 1 do 1,2. Dla firm usługowo-handlowych 1,3-1,5. Gdy wskaźnik < 1 - pojawia się zagrożenie bieżącej zdolności firmy do terminowego regulowania zobowiązań. Wskaźniki aktywności (efektywności) Wskaźnik rotacji należności, określa, ile razy w ciągu roku firma odtwarza stan swoich należności. Zadowalający poziom tego wskaźnika powinien oscylować w przedziale 7,0-10,0. Jeżeli wartość wskaźnika spada poniżej 7,0 oznacza to, że przedsiębiorstwo kredytuje swoich klientów, co wiąże się z długim zamrożeniem środków pieniężnych w należnościach. wskaźnik rotacji należności w dniach (Recivables Turnover), określa co ile dni przeciętnie przedsiębiorstwo otrzymywało swoje należności. Wskaźnik rotacji zapasów (Inventory Turnover), określa ile razy w ciągu roku firma odnawia swoje zapasy. Niski poziom wskaźnika wskazuje na nadmierne lub zbędne zapasy utrzymywane przez przedsiębiorstwo. Wzrost tego wskaźnika oznacza, że zapasy wystarczają na coraz mniejszą liczbę dni sprzedaży. Wskaźnik rotacji zapasów w dniach, wyraża co ile dni przedsiębiorstwo odnawia swoje zapasy dla zrealizowania sprzedaży. Wysoki poziom wskaźnika informuje o wolnym obrocie zapasami, niski o szybkim. Wskaźnik rotacji zobowiązań określa ile razy w ciągu roku firma reguluje zobowiązania. Natomiast ten sam wskaźnik wyrażony w dniach określa co ile dni przeciętnie zobowiązania są regulowane. Cykl obrotu środków pieniężnych w dniach określa co ile dni przeciętnie środki pieniężne wracają do firmy. Wartość ujemna oznacza, że środki zainwestowane średnio wracają do firmy później niż przypada termin płatności zobowiązań. Wartość dodatnia oznacza, że środki zainwestowane średnio wracają do firmy wcześniej niż przypada termin płatności zobowiązań. Dźwignia operacyjna Efekt dźwigni operacyjnej opiera się na bardzo charakterystycznej zależności: wraz ze wzrostem wartości sprzedaży firmy jej zysk operacyjny wzrasta w sposób ponad proporcjonalny. Nieproporcjonalność wzrostów wynika z udziału kosztów stałych przedsiębiorstwa. Wraz ze wzrostem produkcji, koszty stałe pozostają na niezmienionym poziomie, a ich wartość rozkłada się na większą liczbę wytworzonych jednostek produktu. Zmniejsza się jednostkowy koszt produktu, czego efektem jest wzrost zysku firmy. Ten właśnie efekt nazywany jest dźwignią operacyjną. W celu ustalenia, jak zmieniać się będzie zysk operacyjny firmy w zależności od zmiany sprzedaży, istnieje następująca zależność: DOL = %DEBIT / %DS, gdzie: DOL - stopień dźwigni operacyjnej (ang. degree of operating leverage); %DEBIT - procentowy wzrost zysku operacyjnego (lub zysku przed spłatą odsetek i opodatkowaniem); %DS - procentowy wzrost przychodów netto ze sprzedaży firmy. Przychody netto ze sprzedaży spółki w okresie IV Q 2005 III Q 2006 roku spadły o 1,4 % w okresie do analogicznego okresu sprzed roku i wynosiły 982,1 mln złotych. Strata operacyjna w analogicznym okresie wyniosła -19,4 mln złotych i spadła o 113,9 % z zysku operacyjnego wynoszącego 140,1 mln złotych. Poziom dźwigni finansowej w przypadku firmy wyniesie: DOL = -113,9/-1,4 = 81,5 Oznacza to, bazując na danych historycznych, że wzrost sprzedaży spółki o 10 procent powinien spowodować wzrost jej zysku operacyjnego o 815,0 proc. Należy zdać cd. strona 7 Tygodnik Inwestora 6

sobie jednak sprawę, że mechanizm dźwigni operacyjnej działa w obie strony. W przypadku obniżenia się wartości przychodów ze sprzedaży firmy, również w sposób ponad proporcjonalny obniża się jej zysk operacyjny. Wykorzystując dane, można stwierdzić, że spadek przychodów o 10 proc. będzie skutkował obniżeniem zysku operacyjnego w tym samym stosunku o 815,0 proc. Dźwignia finansowa Określa ona zależność między zmianą wartości zysku operacyjnego a zmianą zysku netto. Poziom dźwigni finansowej możemy określić następująco: DFL = %DNP / % DEBIT gdzie: DFL - stopień dźwigni finansowej (ang. degree of financial leverage); %DNP - procentowa zmiana zysku netto ; %DEBIT - procentowa zmiana zysku operacyjnego (lub zysku przed spłatą odsetek i opodatkowaniem). Zysk netto spółki w okresie IV Q 2005 III Q 2006 roku spadł o 102,8 % z zysku netto wynoszącego 164,97 mln do straty netto wynoszącej 4,6 mln złotych. Strata operacyjna w analogicznym okresie wyniosła -19,4 mln złotych i spadła o 113,9 % z zysku operacyjnego wynoszącego 140,1 mln złotych. Poziom dźwigni finansowej w przypadku firmy wyniesie: DFL = -102,8/-113,9 = 0,9 W przypadku spółki działanie dźwigni finansowej jest słabsze od dźwigni operacyjnej. Wzrost zysku operacyjnego o 10 proc., spowoduje przyrost zysku netto o 9,0 proc. I odwrotnie: spadek wartości zysku operacyjnego o 10 % pociągnie za sobą większy niż proporcjonalny spadek zysku netto spółki o 9,0 %. Dźwignia całkowita Dźwignia połączona stanowi ostateczną analizę zależności między wartością sprzedaży, zysku operacyjnego oraz zysku netto firmy. Jest ona iloczynem dźwigni operacyjnej i finansowej. Oblicza się ją według następującego wzoru: DTL = DOL x DFL, gdzie: DTL - stopień dźwigni połączonej (ang. degree of total leverage); DOL - stopień dźwigni operacyjnej ; DFL - stopień dźwigni finansowej Stopień dźwigni połączonej wykazuje, w jakim stopniu wzrośnie wartość wypracowanego przez firmę zysku netto przy uwzględnieniu zmiany wartości sprzedaży, przychodów i kosztów finansowych. Na podstawie prezentowanych danych finansowych wartość dźwigni połączonej wynosi ostatecznie: DTL = 81,5 x 0,9 = 73,57 Wzrost przychodów spółki o 10 proc. spowoduje wzrost zysku netto o 735,7 proc. Podobnie spadek przychodów o 10 proc. pociągnie za sobą obniżenie zysku netto o 735,7 proc. Akcjonariat spółki AF a.filipek@aii.pl AF Treść powyższej analizy jest tylko i wyłącznie wyrazem osobistych poglądów jej autora i nie stanowi "rekomendacji" w rozumieniu przepisów Rozporządzenia Ministra Finansów z dnia 19 października 2005 r. w sprawie informacji stanowiących rekomendacje dotyczące instrumentów finansowych, lub ich emitentów (Dz. U. z 2005 r. Nr 206, poz. 1715). Zgodnie z powyższym www.aii.pl oraz autor nie ponoszą jakiejkolwiek odpowiedzialności za decyzje inwestycyjne podejmowane na podstawie niniejszych komentarzy i analiz. Wskaźniki aktywności (efektywności) Tygodnik Inwestora 7

Od Redakcji: Tygodnik Inwestora to tygodniowy przegląd informacji z zakresu rynków finansowych. Serwis dostarcza aktualne informacje oraz cenne porady z myślą o inwestorach oraz wszystkich, którzy chcą poznać i zrozumieć mechanizmy rządzące światem finansów. Informuje i radzi jak zarządzać kapitałem, gdzie lokować oszczędności, prezentuje analizy spółek oraz wykresy. Życzymy przyjemnej lektury! Wydawca: E-financial Sp. z o.o. Redakcja: ul. Sycowska 44 51-319 Wrocław tel.: +48 71 320 71 48 fax: +48 71 320 71 90 e-mail: office@e-financial.pl www.e-financial.pl Tygodnik Inwestora 8