Udzia ró nych grup akcjonariuszy w nadzorze nad spó k akcyjn The participation of various shareholder groups in corporate governance

Zeszyty Naukowe UNIWERSYTETU PRZYRODNICZO-HUMANISTYCZNEGO w SIEDLCACH Nr 98 Seria: Administracja i Zarz dzanie 2013 dr Agnieszka Igny -Lipowiecka Uniwersytet Ekonomiczny w Poznaniu Udzia ró nych grup akcjonariuszy w nadzorze nad spó k akcyjn The participation of various shareholder groups in corporate governance Streszczenie: Artyku prezentuje zagadnienie udzia u poszczególnych grup akcjonariuszy w zarz dzaniu spó k akcyjn. Grupy uwzgl dnione w artykule to akcjonariusze instytucjonalni, akcjonariusze indywidualni, w tym pracownicy spó ki. Dokonano analizy sposobów, w jaki poszczególne grupy mog wp ywa na zarz dzanie spó k i jakie korzy ci wynikaj z takiego udzia u. S owa kluczowe: nadzór korporacyjny, prawa akcjonariuszy, akcjonariusze instytucjonalni Abstract: This article focuses on the issue of participation of various shareholder groups in corporate governance. The groups discussed in the article include institutional investors, individual shareholders and the corporation s employees. Both the ways in which those shareholders can influence the running of the corporation, and the benefits of such influence are presented. Keywords: corporate governance, stockholders rights, institutional shareholders Wst p Problematyka nadzoru korporacyjnego stanowi jeden z wa niejszych problemów wspó czesnego zarz dzania. Wynika to w du ej mierze ze wzrostu wielko ci i bogactwa spó ek akcyjnych, które w wyniku nasilonych procesów konsolidacji nabieraj coraz wi kszego znaczenia w gospodarce wiatowej. Dochody niektórych spó ek akcyjnych przewy szaj dochody wielu pa stw wiata. To powoduje pokus nadu y korupcyjnych w celu stworzenia sobie przez spó k bardziej korzystnych warunków prowadzenia dzia alno ci. Ponadto, ze wzgl du na wysoki rozwój procesów globalizacyjnych, spó ki prowadz dzia alno w wielu krajach wiata, coraz cz ciej lokuj c swoje filie w krajach o ni szych wymogach w zakresie ochrony praw pracowniczych czy ochrony rodowiska. Te i wiele innych zagro e ze strony rosn cej si y spó ek i oddzielenia w asno ci korporacyjnej od kontroli spowodowa y rozwój narz dzi nadzoru korporacyjnego. Nadzór korporacyjny mo na okre li jako procesy kontroli i nadzoru nad korporacj, sprawowane nie tylko poprzez przewidziane do

164 A. Igny -Lipowiecka tego organy statutowe spó ki, ale tak e przez inne grupy zainteresowane firm lub maj ce interes w jej funkcjonowaniu. Istot tego systemu jest zapewnienie równowagi pomi dzy interesami ró nych podmiotów zaanga owanych w funkcjonowanie spó ki. Równowaga ta jest zapewniana przez zbiór instrumentów prawnych i ekonomicznych, oraz ogólnie przyj tych regu dzia ania (tzw. kodeksy dobrych praktyk), tworz cych system reguluj cy zachowania tych podmiotów 1. Jednym z wa nych aspektów nadzoru nad spó k jest zapewnienie interesariuszom, w tym zw aszcza akcjonariuszom, dost pu do informacji. Dzi ki temu bowiem podmioty zainteresowane mog pe ni kontrol nad dzia alno ci przedsi biorstw. Ponadto korporacje powinny mie ograniczony dost p do procesów politycznych i legislacyjnych, aby nie mia y mo liwo- ci wywierania wp ywu o charakterze korupcyjnym. Niestety bardzo silnie obecnie do wiadczamy konsekwencji wp ywu korporacji na decyzje polityków i rz dów, co zw aszcza w bardziej ubogich krajach, wp ywa dalece niekorzystnie na spo ecze stwo lokalne. Ograniczenie tego niekorzystnego spo ecznie wp ywu jest mo liwe jedynie dzi ki aktywnej postawie akcjonariuszy, którzy stanowi jedyne ród o w adzy nad mened erami spó ek akcyjnych. Bardzo wa nym zatem obszarem odpowiedzialno ci akcjonariuszy spó ek jest zapewnienie, aby ich firmy funkcjonowa y w harmonii z zasadami spo ecznymi. Tendencja wspó czesnych korporacji do dominowania nad innymi podmiotami spo ecznymi mo e by ograniczona w najbardziej efektywny sposób przez dobrze poinformowanych akcjonariuszy 2. Bardzo wa nym elementem dobrego nadzoru korporacyjnego jest struktura i jako prawa w asno ci. Jego prawid owe funkcjonowanie, w tym zw aszcza ochrona praw akcjonariuszy mniejszo ciowych, pobudzaj ludzi do anga owania si w dzia ania przynosz ce w a cicielom i spo ecze stwu jako ca o ci maksymalne korzy ci. Niew a ciwa struktura tego prawa i niska jego jako ma miejsce wówczas, gdy sprzyja anga owaniu si w dzia ania, których wynikiem s rosn ce koszty i straty, a nie korzy ci. Do takich dzia a nale y zaliczy wszelkie nadu ycia dokonywane przez kierownictwo spó ek i dominuj cych akcjonariuszy na niekorzy akcjonariuszy mniejszo ciowych. Wysoka jako prawa przyczynia si do wykszta cenia takich kana ów przep ywu informacji, które umo liwiaj akcjonariuszom aktywny udzia w nadzorze nad spó k, przyspieszaj procesy decyzyjne i zapewniaj wy szy poziom ich zgodno ci z oczekiwaniami rynku 3. Wspó czesny nadzór korporacyjny, tak e w Polsce, charakteryzuje si rosn cym znaczeniem interesów akcjonariuszy. Kreowanie warto ci dla akcjonariuszy jest do powszechnie uwa ane za podstawowy cel dzia ania spó ki. Inn cech charakterystyczn jest rosn ce znaczenie inwestorów in- 1 Zalega K., Wynagradzanie oparte na w asno ci jako element adu korporacyjnego w poszukiwaniu optimum, Przegl d Organizacji, nr 2/2004, s. 15. 2 Pozen R.C., Institutional Investors: The Reluctant Activists, Harvard Business Review, January February 1994, s. 140-149. 3 Bossak J., Zalega K., Efektywno corporate governance a kierunki rozwoju rynku kapita owego w Polsce, Organizacja i Kierowanie nr 4/2001, s. 3-26. Seria: Administracja i Zarz dzanie (25)2013 ZN nr 98

Udzia ró nych grup akcjonariuszy w nadzorze nad spó k akcyjn 165 stytucjonalnych, w tym zw aszcza funduszy emerytalnych i inwestycyjnych, silnie anga uj cych si w reformy nadzoru korporacyjnego spó ek, w które inwestuj. Bardzo wa ne s równie wdra ane na poziomie krajowym i europejskim reformy d ce do wzrostu aktywno ci akcjonariuszy i wykonywania ich praw g osu. Bardzo wa na jest ponadto obecno inwestorów zagranicznych na rynkach rozwijaj cych si, która jest czynnikiem podnosz cym jako nadzoru korporacyjnego na tych rynkach 4. Równie w Polsce, w pierwszych latach rozwoju rynku kapita owego, obecno inwestorów zagranicznych mia a wielkie znaczenie dla rozwoju rynku. Innym wa nym zjawiskiem wspó czesnego nadzoru korporacyjnego jest zwi kszenie przejrzysto ci spó ek i rozwój relacji inwestorskich, sprzyjaj cy bli szym relacjom spó ki z jej akcjonariuszami a tak e potencjalnymi akcjonariuszami. W kontek cie tego opracowania nale y tak e wspomnie o zwi kszonej przejrzysto ci spó ek w zakresie wysoko ci i struktury wynagrodzenia mened erów, oraz wzro cie zale no ci wysoko ci tego wynagrodzenia od efektów. To sprawia, e interesy mened erów s ci lej zwi zane interesami akcjonariuszy. Ogólnie na wiecie zauwa a si trend rosn cej wiadomo ci z zakresu nadzoru korporacyjnego w krajach rozwijaj cych si, rosn cej roli gie dy i rosn cej liczby spó ek akcyjnych a tak e wzrost standardów nadzoru korporacyjnego 5. Polski rynek kapita owy cechuje si wysok koncentracj w asno ci w akcjonariatach spó ek 6. To sprawia, e akcjonariusze wi kszo ciowi s w stanie kontrolowa dzia ania mened erów, co zmniejsza potrzeb wyst powania zewn trznych narz dzi nadzoru korporacyjnego, do których zaliczamy mi dzy innymi wymogi informacyjne. Jednak e rodzi to równie niebezpiecze stwo nadu y ze strony dominuj cych akcjonariuszy na niekorzy pozosta ych grup w a cicieli akcji spó ki. Dlatego w a nie prawid owe kszta towanie relacji ze wszystkimi akcjonariuszami spó ki jest bardzo wa ne w kontek cie polskiego systemu nadzoru korporacyjnego. Do wzmocnienia tych relacji d mi dzy innymi regulacje gie dowe uj te w formie kodeksu dobrych praktyk. Zagadnienie ochrony praw wszystkich akcjonariuszy spó ek jest istotne tak e ze wzgl du na to, e poziom ochrony praw akcjonariuszy wp ywa pozytywnie na rozwój rynków kapita owych 7. Celem tego artyku u jest ukazanie roli poszczególnych grup akcjonariuszy w nadzorze nad spó k akcyjn poprzez wykorzystanie dost pnych instrumentów nadzoru korporacyjnego. Skupiono si g ównie na ukazaniu charakteru relacji akcjonariuszy ze spó k oraz wa no ci tych relacji dla re- 4 Ferreira M.A., Massa M., Matos P., Shareholders at the Gate? Institutional Investors and Cross-Border Mergers and Acquisitions, The Review of Financial Studies, vol. 23, no 2, 2009, s. 601-644. 5 Aluchna M., Nadzór korporacyjny. Wspó czesne tendencje. Wyzwania dla Polski, Przegl d organizacji, nr 10/2009, s. 16-19. 6 Sieczyk M., Kluzi ski J., Zasady adu korporacyjnego na polskim rynku kapita owym, [w:] J.L. Colley, Jr., J.L. Doyle, G.W. Logan, W. Stettinius, ad korporacyjny, Wydawnictwo K.E. LI- BER, Warszawa 2005. 7 LaPorta R., Lopez-de-Silanes, F., Shleifer A. Corporate Ownership around the World, The Journal of Finance, 1999, vol. 54, no 2. ZN nr 98 Seria: Administracja i Zarz dzanie (25)2013

166 A. Igny -Lipowiecka alizacji interesów akcjonariuszy, spó ki i spo ecze stwa jako ca o ci. Cz druga pracy zawiera ogólny zarys roli akcjonariuszy w zarz dzaniu spó k akcyjn, w tym ród a ich wp ywu wynikaj ce z ró nych uj prawa w asno- ci. W cz ci trzeciej przedstawiono zagro enia dla prawid owych relacji spó ki z akcjonariuszami, to jest zagro enie ze strony nadu y dokonywanych przez kierownictwo spó ek na niekorzy akcjonariuszy. Cz czwarta skupia si na analizie relacji spó ki z akcjonariuszami instytucjonalnymi, cze pi ta z akcjonariuszami indywidualnymi a cz szósta omawia problematyk pracowników jako akcjonariuszy. Artyku ko czy podsumowanie i bibliografia. Rola akcjonariuszy w zarz dzaniu spó k akcyjn Rola akcjonariuszy w zarz dzaniu spó k akcyjn wynika z posiadanego prawa w asno ci wyra onego poprzez akcje spó ki. Tradycyjne uj cie praw akcjonariuszy wyodr bnia nast puj ce prawa 8 : Prawa maj tkowe: o prawo do udzia u w zysku, o prawo poboru nowych akcji (w celu zapobie enia rozwodnienia udzia u), o prawo do uczestniczenia w podziale maj tku spó ki w przypadku jej likwidacji. Prawa korporacyjne: o prawo do uczestniczenia w walnym zgromadzeniu akcjonariuszy z prawem g osu, o bierne i czynne prawo wyborcze przy wybieraniu organów spó ki, o prawo do zaskar ania uchwa walnego zgromadzenia, o prawo do kwitowania dzia alno ci organów zarz dzaj cych i nadzorczych, o prawo do informacji o stanie interesów spó ki. Aby prawa akcjonariuszy mog y by skutecznie realizowane, niezb dny jest system nadzoru korporacyjnego, który dostarczy narz dzi do realizacji tych praw. System ten powinien zapewnia akcjonariuszowi prawo do bycia wystarczaj co informowanym o decyzjach dotycz cych zasadniczych zmian w spó ce i prawo do uczestniczenia w ich podejmowaniu. Dotyczy to w szczególno ci takich decyzji, jak: zmiany w statucie lub innym dokumencie reguluj cym funkcjonowanie spó ki, zgoda na przyznanie dodatkowych akcji, transakcje nadzwyczajne. Ponadto wa nym instrumentem jest równie prawo do skutecznego uczestniczenia w g osowaniu na walnym zgromadzeniu akcjonariuszy, dzi ki 8 Starnawska S., Konstruowanie systemu wynagradzania jako narz dzia nadzoru w a cicielskiego, [w:] Ekonomiczne i spo eczne problemy nadzoru korporacyjnego, (red.) S. Rudolf, Wydawnictwo Uniwersytetu ódzkiego, ód 2004, s. 123-144. Seria: Administracja i Zarz dzanie (25)2013 ZN nr 98

Udzia ró nych grup akcjonariuszy w nadzorze nad spó k akcyjn 167 otrzymywaniu przez akcjonariusza informacji o przepisach i procedurach g osowania. Najbardziej istotne jest otrzymywanie informacji: WZA i porz dku obrad, z wystarczaj cym wyprzedzeniem, aby akcjonariusz móg nie tylko zarezerwowa swój czas, ale tak e przygotowa si merytorycznie do spotkania, mo liwo ci zadawania pyta i wprowadzania punktów do porz dku obrad, mo liwo ci g osowania osobi cie lub przez przedstawicieli. Bardzo wa nym prawem akcjonariuszy jest równie prawo do bycia informowanym o powi zaniach kapita owych i porozumieniach umo liwiaj cych pewnym akcjonariuszom uzyskanie kontroli nad spó k niewspó miernej do posiadanego przez nich udzia u kapita owego. Taka informacja jest wa na zw aszcza w momencie podejmowania decyzji o inwestycji w akcje wybranej spó ki, poniewa istnienie takich powi za i porozumie ogranicza mo liwo wp ywu na sprawy spó ki akcjonariuszy b d cych poza tymi porozumieniami. Nie mniej istotnym uprawnieniem akcjonariuszy jest prawo do równego traktowania i do rekompensaty za naruszenie praw akcjonariuszy. Dotyczy to w szczególno ci takich zalece jak: procedury g osowania nie powinny w sposób nieuzasadniony utrudnia lub czyni kosztownymi czynno ci g osowania, powiernicy akcji powinni g osowa zgodnie z wol w a cicieli akcji, zakaz wykorzystywania informacji poufnych w obrocie (insider dealing) i transakcjach pozarynkowych (self-dealing), prawo do bycia informowanym przez cz onków organu spó ki o prywatnym interesie cz onków organów spó ki w transakcjach lub sprawach dotycz cych spó ki. Silna i skuteczna ochrona praw akcjonariuszy odgrywa ogromn rol w budowaniu efektywno ci rynków kapita owych, a po rednio tak e w poprawie efektywno ci gospodarki jako ca o ci. Do najwa niejszych kierunków wp ywu skutecznego nadzoru korporacyjnego na gospodark zaliczy nale- y fakt, i 9 : tworzy bod ce dla przedsi biorstw do sprzeda y cz ci aktywów swojej firmy inwestorom gie dowym i zabezpiecza ich przed utrat renty w razie utraty kontroli nad przedsi biorstwem na skutek jego wrogiego przej cia, tworzy bod ce dla podmiotów posiadaj cych nadwy ki finansowe do ich lokowania na rynku papierów warto ciowych oraz zabezpiecza ich przed dzia aniem osób ulegaj cych pokusie nadu y, ogranicza przedsi biorczo nieproduktywn, polegaj c na zaw aszczaniu renty kosztem innych osób. 9 Borkowska B., Ramy instytucjonalne a corporate governance, [w:] Nadzór korporacyjny w warunkach kryzysu gospodarczego, (red.) P. Urbanek, Wydawnictwo Uniwersytetu ódzkiego, ód 2010, s. 501-512. ZN nr 98 Seria: Administracja i Zarz dzanie (25)2013

168 A. Igny -Lipowiecka Zapobieganie nadu yciom ze strony akcjonariusza dominuj cego i kierownictwa spó ki Jak wspomniano wcze niej, jedn z cech charakterystycznych polskiego rynku kapita owego jest wysoka koncentracja w asno ci. Z tego wzgl du liczne s przypadki narusze interesów akcjonariuszy mniejszo- ciowych na korzy akcjonariusza dominuj cego, obejmuj ce mi dzy innymi: naruszenie podstawowej zasady dzia ania spó ki, to jest generowania warto ci dla akcjonariuszy poprzez tunelowanie zysku na zewn trz spó ki przez akcjonariusza dominuj cego, nierówne traktowanie akcjonariuszy wykorzystywanie pozycji dominuj cej poprzez narzucanie swojej woli przez akcjonariusza wi kszo ciowego, nieprawid owo ci w organizacji walnych zgromadze, takie jak przesuwanie terminu, przerywanie obrad, zmiana agendy, przewinienia w zakresie kszta towania sk adu i organizacji pracy rady nadzorczej, w tym zw aszcza blokowanie wyboru cz onka rady nadzorczej w g osowaniu grupami oraz odmowa dost pu do informacji finansowych spó ki reprezentantowi akcjonariuszy mniejszo- ciowych, zdominowanie zarz du przez akcjonariusza wi kszo ciowego, co ogranicza akcjonariuszom mniejszo ciowym wywieranie wp ywu na podejmowane w imieniu spó ki decyzje, narzucanie spó ce audytora powi zanego z akcjonariuszem dominuj cym, lub blokowanie wyboru audytora zg oszonego przez akcjonariuszy mniejszo ciowych, niejasna polityka informacyjna ró nice w raportach audytorów, niech spó ki do ujawnienia informacji cz onkowi rady wybranemu przez akcjonariuszy mniejszo ciowych, utrudnianie pracy audytorowi ds. szczególnych powo anemu przez s d dla zbadania czy nie stosowano cen transferowych. Nie bez znaczenia s równie nadu ycia dokonywane przez kierownictwo spó ki, które s mo liwe nie tylko w warunkach wysokiego rozproszenia kapita u, ale tak e w sytuacji, gdy dominuj cy akcjonariusz jest bierny, co niestety zbyt cz sto ma miejsce w przypadku dominacji Skarbu Pa stwa w akcjonariacie spó ki. Najwa niejsze formy nadu y kierownictwa to 10 : nieuczciwe przyw aszczenie sobie maj tku, niew a ciwe gospodarowanie rodkami spó ki okre lane jako dzia- anie uznaniowe kadry zarz dzaj cej, uchylanie si od swoich obowi zków, niech do podejmowania ryzyka, tendencja do krótkowzroczno ci w zarz dzaniu spó k, 10 Aluchna M., S omka A., Geneza rozwoju koncepcji nadzoru korporacyjnego (1). Teoria agencji, Przegl d Organizacji, nr 9/2001, s. 13-16. Seria: Administracja i Zarz dzanie (25)2013 ZN nr 98

Udzia ró nych grup akcjonariuszy w nadzorze nad spó k akcyjn 169 d enie do pozostania na stanowisku pomimo braku kompetencji, d enie do wzrostu spó ki wynikaj ce z ch ci zaspokojenia w asnych ambicji. Jak wida zatem, interes akcjonariuszy mniejszo ciowych mo e by naruszany zarówno przez akcjonariusza dominuj cego, jak i kierownictwo i oba te zagro enia wyst puj na polskim rynku kapita owym. Jedn z metod ochrony praw akcjonariuszy mniejszo ciowych przed tymi nadu yciami jest ich aktywno, wyra ona poprzez odpowiednie kszta towanie relacji akcjonariuszy ze spó k. Dalsza cz tego opracowania skupia si na takich w a nie relacjach, omówionych w kontek cie trzech zasadniczych grup akcjonariuszy mniejszo ciowych, to jest instytucji finansowych, osób fizycznych oraz pracowników, jako szczególnego rodzaju akcjonariuszy spó ek. Akcjonariusze instytucjonalni Inwestorzy instytucjonalni to grupa akcjonariuszy, która zanotowa a bardzo wysoki wzrost udzia u w rynku w okresie ostatnich dwudziestu lat. Rozwój rynku kapita owego oraz procesy globalizacyjne przyczyni y si do wyst pienia, równie w Polsce, coraz powszechniejszego na wiecie trendu wzrostu udzia u we w asno ci spó ek akcjonariuszy instytucjonalnych. Do najwa niejszych graczy rynkowych z tej grupy zaliczy nale y fundusze inwestycyjne, fundusze emerytalne oraz firmy ubezpieczeniowe. W Polsce pomi dzy rokiem 1995 a 2006 udzia inwestorów instytucjonalnych we w asno ci przedsi biorstw liczony udzia em w PKB wzrós o ponad 2000%, z 1,4% do 30,1% 11. Do najwa niejszych czynników wzrostu znaczenia akcjonariuszy instytucjonalnych na polskim rynku kapita owym zaliczy nale y: 12 deregulacj systemów finansowych, która spowodowa a wzrost konkurencji mi dzy instytucjami finansowymi, zwi kszaj c nacisk na ich efektywno, zmiany struktury demograficznej spo ecze stw w krajach rozwini tych, na skutek której wiele pa stw zmuszonych zosta o do wprowadzenia reform systemów emerytalnych, odchodz c od systemów repartycyjnych w kierunku systemów kapita owych opartych o fundusze emerytalne, rewolucyjny rozwój technologii IT, który przyczyni si do przyspieszenia wymiany informacji, obni aj c koszty funkcjonowania instytucji finansowych oraz stworzy nowe mo liwo ci inwestowania i zarz dzania przy pomocy nowoczesnych systemów informacyjnych. Akcjonariusze instytucjonalni maj wszelkie przes anki do bycia aktywnymi akcjonariuszami spó ek. Wynika to z wielko ci ich udzia ów w spó - 11 Johnson R.A., Schnatterly K., Johnson S.G., Chiu S.-C., Institutional Investors and Institutional Environment: A Comparative Analysis and Review, Journal of Management Studies, 47:8, 2010, s. 1590-1613. 12 Pop awski W., Akcjonariusze mniejszo ciowi i ich pozycja na rynku kapita owym, Organizacja i Kierowanie, nr 1/2003, s. 59-75. ZN nr 98 Seria: Administracja i Zarz dzanie (25)2013

170 A. Igny -Lipowiecka kach w wielu ich udzia w akcjonariacie jest bliski 5%, a nierzadko nawet go przekracza. Oznacza to, e inwestor nie jest w stanie sprzeda swoich akcji bez poniesienia straty, co motywuje go do aktywnego nadzoru nad spó k. Ponadto inwestorzy instytucjonalni zatrudniaj wykwalifikowan kadr, która mo e efektywnie wykonywa funkcje nadzoru, co w znaczny sposób odró nia ich od inwestorów indywidualnych, nie maj cych cz sto kwalifikacji odpowiednich dla takiego dzia ania. Innym wa nym czynnikiem sk aniaj cym inwestorów instytucjonalnych do aktywnego nadzoru nad spó k jest dba o o wizerunek, który przek ada si na liczb klientów i udzia w rynku. Osoby lokuj ce swoje rodki w fundusze inwestycyjne coraz cz - ciej w wyborze oferty kieruj si skuteczno ci danej instytucji. Ponadto, inwestorzy instytucjonalni zach caj spó ki do przejrzystej dzia alno ci, poniewa z regu y niech tnie anga uj si w te, gdzie wyst puje du a liczba powi za krzy owych lub uprzywilejowanie akcji co do prawa g osu 13. Akcjonariusze instytucjonalni realizuj nadzór nad spó k przy wykorzystaniu nast puj cych narz dzi: aktywne wykonywanie prawa g osu z akcji na walnym zgromadzeniu akcjonariuszy, przedstawianie swoich opinii radom dyrektorów w formie bezpo- rednich rozmów lub w formie pisemnej, zagro enie sprzeda udzia ów spó ki spadek warto ci akcji a tak e obni enie reputacji, odmówienie uczestnictwa w emisji praw poboru w sytuacji zapotrzebowania spó ki na dodatkowy kapita. Wykonywanie prawa g osu jest uzale nione od kalkulacji z jednej strony kosztów zwi zanych z aktywnym zaanga owaniem w zarz dzanie przedsi biorstwem, z drugiej za korzy ci wynikaj cych z tego zaanga owania. Koszty aktywno ci zale przede wszystkim od narz dzi, za pomoc których inwestor wywiera wp yw, korzy ci zale natomiast od cz ciowo od prawdopodobie stwa sukcesu, a cz ciowo od rodzaju kwestii, w której inwestor wywiera wp yw 14. Do najwa niejszych kosztów zwi zanych z wykonywaniem przez akcjonariuszy instytucjonalnych roli aktywnego inwestora nale 15 : prowadzenie monitoringu, w tym problem jazdy na gap, zapewnienie wysokiego standardu us ug instytucji nadzoru, konflikt interesów w ramach relacji ze spó k wchodz c w sk ad portfela, obecno odpowiednich kwalifikacji uprawniaj cych do pe nienia roli aktywnego w a ciciela. 13 Bielecki A., Rola inwestorów instytucjonalnych w monitorowaniu spó ek, [w:] Ekonomiczne i spo eczne problemy nadzoru korporacyjnego, (red.) S. Rudolf, Wydawnictwo Uniwersytetu ódzkiego, ód 2004, s. 279-294. 14 Pozen R.C.,1994, op cit 15 Charkham J.P., A Larger Role for Institutional Investors, [w:] N. Dimsdale, M. Prevezer (eds.), Capital Markets and Corporate Governance, Clarendon Press, Oxford 1994. Seria: Administracja i Zarz dzanie (25)2013 ZN nr 98

Udzia ró nych grup akcjonariuszy w nadzorze nad spó k akcyjn 171 Koszty te jednak e s najcz ciej co najmniej równowa one przez korzy ci wynikaj ce z aktywnego anga owania si w nadzór nad spó k. W przypadku problemu jazdy na gap, który oznacza, e bierni akcjonariusze czerpi korzy ci z dzia alno ci akcjonariusza aktywnego, nie ponosz c przy tym adnych kosztów, wielko udzia ów aktywnego akcjonariusza a tak e korzy ci wizerunkowe, wynikaj ce z zaanga owania w obronie prawa, rekompensuj poniesione koszty. W przypadku funduszy emerytalnych kluczow kwesti dla w a ciwego zrozumienia przes anek ich aktywno ci w nadzorze korporacyjnym jest d ugoterminowa perspektywa dzia ania. Wspó czesne krótkookresowe podej cie do efektywno ci organizacji osi ganie zysków w okresach kwartalnych jest niekorzystne dla funduszy emerytalnych, które posiadaj c tak du e udzia y, nie mog ich sprzeda w przypadku d ugoterminowych strat. Równie krótkookresowe korzy ci nic nie znacz dla funduszu, poniewa w jego przypadku okres inwestowania wynosi przeci tnie 15 lat tyle czasu trwa inwestycja przeci tnego uczestnika funduszu do jego przej cia na emerytur 16. Cechami charakterystycznymi nadzoru sprawowanego przez fundusze emerytalne s orientacja na wewn trzny rozwój nowych produktów poprzez wzrost wydatków na badania i rozwój w odniesieniu do spó ek, w które fundusz inwestuje, oraz odporno na naciski ze strony kadry zarz dzaj cej spó ek, co wzmacnia mo liwo ci pe nienia nadzoru i wi zania interesów kierownictwa z interesami innych interesariuszy 17. Z kolei fundusze inwestycyjne s nastawione na wysoki bie cy zwrot z kapita u, czyli cechuje je raczej krótkoterminowa perspektywa dzia ania. Jednocze nie s one odporne na naciski ze strony kadry zarz dzaj cej spó ek i silnie nakierowani strategicznie. Preferuj strategie inwestycyjne spó ek ukierunkowane na wzrost korporacji, to jest mi dzynarodow dywersyfikacj lub przejmowanie nowych technologii nad strategie wewn trznego rozwoju nowych produktów i wydatków na badania i rozwój. Ich relacje ze spó k s zatem zdecydowanie lu niejsze ni w przypadku funduszy emerytalnych, jednak nadal mo emy mówi o aktywnym kszta towaniu wi zi. Kolejn wa n grup inwestorów instytucjonalnych s towarzystwa ubezpieczeniowe. Ich cech charakterystyczn jest to, e posiadaj relacje biznesowe z korporacjami, w które inwestuj, cz sto w wyniku oferowania swoich produktów ubezpieczeniowych. St d s wra liwe na oddzia ywania kadry zarz dzaj cej swoich spó ek portfelowych i maj w zwi zku z tym dystans do pe nienia nadzoru w spó kach, w których posiadaj udzia y. Ich relacje ze spó k s zatem bardziej partnerskie ni nadzorcze, przez co jako nadzoru wykonywanego przez towarzystwa ubezpieczeniowe jest zwykle ni sza ni innych instytucji finansowych. 16 Drucker P.F., Reckoning with the Pension Fund Revolution, Harvard Business Review, March-April 1995, s. 106-114. 17 Ko adkiewicz I., Rola akcjonariuszy instytucjonalnych w sprawowaniu nadzoru, [w:] Strategiczne obszary nadzoru korporacyjnego zewn trznego i wewn trznego, (red.) S. Rudolf, Wydawnictwo Uniwersytetu ódzkiego, ód 2002, s. 205-220. ZN nr 98 Seria: Administracja i Zarz dzanie (25)2013

172 A. Igny -Lipowiecka Akcjonariusze indywidualni Akcjonariusze indywidualni spó ek akcyjnych mog by podzieleni na dwie zasadniczo odmienne grupy. Pierwsz z nich stanowi w a ciciele kontrolnych pakietów akcji, b d cy najcz ciej za o ycielami firmy lub cz onkami najbli szej rodziny za o ycieli. Ta grupa akcjonariuszy jest z racji posiadanej w adzy szczególnie uprzywilejowana w spó ce i jej relacje ze spó k wyra aj si poprzez wywieranie decyduj cego wp ywu na jej dzia alno. Drug grup stanowi drobni udzia owcy, posiadaj cy niewielkie pakiety akcji i nie maj cy praktycznie prawie adnych mo liwo ci wywarcia wp ywu na zarz dzanie przedsi biorstwem. Ta grupa jest szczególnie nara ona na nadu ycia ze strony kierownictwa oraz dominuj cych akcjonariuszy i jest ona przedmiotem docieka w tej cz ci opracowania. Poszanowanie praw akcjonariuszy mniejszo ciowych ma du e znaczenie nie tylko z punktu widzenia tych akcjonariuszy, ale równie rozwoju rynku kapita owego. Obecno akcjonariuszy mniejszo ciowych jest bardzo istotna dla sprawnego dzia ania rynku kapita owego, poniewa to oni, poprzez generowanie p ynno ci rynku, przyczyniaj si do sprawnego dzia ania mechanizmu rynkowej wyceny akcji. Ponadto, b d c podmiotem s abszym, powinni mie zapewnion ochron swoich interesów dla dobra ca o ci rynku 18. Zabezpieczanie pozycji akcjonariusza mniejszo ciowego odbywa si poprzez stosowanie nast puj cych mechanizmów 19 : wzmocnienie prawa g osu inwestorów mniejszo ciowych przez: o rozszerzenie katalogu spraw rozpatrywanych na walnym zgromadzeniu, co umo liwia akcjonariuszom mniejszo ciowym wniesienie do porz dku obrad kwestii zwi zanych z nieefektywnymi praktykami zarz dów lub akcjonariuszy dominuj cych, o zmniejszenie kosztów uczestnictwa w walnym zgromadzeniu akcjonariuszy, w tym zw aszcza umo liwienie uczestnictwa w walnym poprzez wykorzystanie nowoczesnych technik teleinformatycznych uczestnictwo via Internet czy poprzez technik telekonferencji, o wprowadzenie wymagania bezwzgl dnej wi kszo ci podczas g osowania nad szczególnie istotnymi z punktu widzenia interesów akcjonariuszy decyzjami, w tym dotycz cymi zbycia istotnych elementów maj tku, fuzji i przej czy zmiany profilu dzia- alno ci. wcielenie w ycie zasady jedna akcja jeden g os, czyli eliminacja nierówno ci akcjonariuszy wynikaj cej z istnienia akcji uprzywile- 18 Jerzemowska M., Istota i uwarunkowania rozwoju nadzoru korporacyjnego, [w:] Strategiczne obszary nadzoru korporacyjnego zewn trznego i wewn trznego, (red.) Rudolf S., Wydawnictwo Uniwersytetu ódzkiego, ód 2002. 19 S omka-go biowska A., Ochrona inwestorów, nadzór korporacyjny a warto przedsi biorstwa, [w:] Rola nadzoru korporacyjnego w kreowaniu warto ci przedsi biorstwa, (red.) S. Rudolf, Wydawnictwo Uniwersytetu ódzkiego, ód 2008, s. 99. Seria: Administracja i Zarz dzanie (25)2013 ZN nr 98

Udzia ró nych grup akcjonariuszy w nadzorze nad spó k akcyjn 173 jowanych, w tym uprzywilejowania w zakresie prawa g osu i prawa do wyp aty z zysku, dokonanie wyboru co najmniej jednego cz onka rady przez akcjonariuszy mniejszo ciowych, mo liwo egzekwowania praw mniejszo ci przez s dy oraz organizacje publiczne nadzoruj ce dzia alno spó ek i ich organów (szczególn rol w Polsce odgrywa w tym zakresie Stowarzyszenie Inwestorów Indywidualnych). Istotne znaczenie dla wzmocnienia pozycji akcjonariuszy mniejszo- ciowych ma poprawa przejrzysto ci informacyjnej spó ek. Spó ka powinna udost pnia informacje o dzia aniach dominuj cych akcjonariuszy i zarz du, o poziomie i sk adnikach wynagrodze mened erów, strukturach w asno ci i kontroli, zw aszcza w przypadku z o onych struktur korporacyjnych 20. Dzi ki temu akcjonariusze mniejszo ciowi b d w stanie nieco zmniejszy asymetri informacyjn wynikaj c z uprzywilejowanego dost pu do informacji o spó ce zarz du i dominuj cych akcjonariuszy, co zwi kszy racjonalno ich decyzji. Bardzo wa ne z punktu widzenia akcjonariuszy mniejszo ciowych jest równie przestrzeganie przez spó ki publiczne praktyk dobrego nadzoru korporacyjnego. Kodeksy dobrych praktyk istniej w wi kszo ci rozwini tych krajów wiata, równie Gie da Papierów Warto ciowych w Warszawie ma swój kodeks. Liczne jego zapisy zapewniaj respektowanie praw akcjonariuszy mniejszo ciowych, w tym równie zagranicznych. Zwi zane jest to z tym, e od momentu wej cia Polski do Unii Europejskiej, zgodnie z unijn zasad swobody przep ywu kapita u, nie ma barier ograniczaj cych inwestowanie na polskiej gie dzie dla obywateli innych krajów UE. Respektowanie praw tych akcjonariuszy oznacza mi dzy innymi zapewnienie takiej polityki informacyjnej przez spó ki, aby s u y a ona równie akcjonariuszom zagranicznym. W praktyce oznacza to zapewnienie dost pu do informacji o spó ce tak e w j zyku angielskim. Istotn kwesti zwi zan z ochron praw akcjonariuszy mniejszo ciowych jest równie stworzenie wyspecjalizowanych pe nomocników, którzy reprezentowaliby na walnym zgromadzeniu interesy akcjonariuszy mniejszo ciowych. Istnienie takich pe nomocników znacznie zmniejsza koszty uczestnictwa w walnym zgromadzeniu akcjonariuszy. W tym zakresie pomoc s u y wymienione wcze niej Stowarzyszenie Inwestorów Indywidualnych. Kwestia ochrony praw akcjonariuszy mniejszo ciowych nie jest zagadnieniem wy cznie akademickim. Przypadki naruszenia praw akcjonariuszy mniejszo ciowych nie nale do rzadko ci. Do najcz ciej wykazywanych narusze praw akcjonariuszy mniejszo ciowych w Polsce nale 21 : 20 Szewc-Rogalska A., Problemy nadzoru korporacyjnego w skoncentrowanych strukturach w asno ci, [w:] Rola nadzoru korporacyjnego w kreowaniu warto ci przedsi biorstwa, (red.) S. Rudolf, Wydawnictwo Uniwersytetu ódzkiego, ód 2008, s. 319-323. 21 S omka-go biowska A., Nadzór korporacyjny banków w Polsce w okresie kryzysu finansowego, [w:] Nadzór korporacyjny w warunkach kryzysu gospodarczego, (red.) P. Urbanek, Wydawnictwo Uniwersytetu ódzkiego, ód 2010, s. 169-187. ZN nr 98 Seria: Administracja i Zarz dzanie (25)2013

174 A. Igny -Lipowiecka transferowanie zysków za granic, ceny transferowe, wygórowane prowizje, nieujawnianie wst pnych rocznych wyników finansowych, gdy inwestor strategiczny posiada dost p do tych informacji. Wszystkie powy ej wymienione dzia ania s dalece niekorzystne z punktu widzenia akcjonariuszy mniejszo ciowych, poniewa zmniejszaj c warto spó ki, zmniejszaj jednocze nie warto maj tku akcjonariuszy, wyra onego przez rynkow wycen akcji spó ki. Ponadto, dokonywanie transakcji rynkowych przez podmioty posiadaj ce dost p do informacji poufnych (a tak informacj jest ta o rocznym wyniku finansowym przed jej og oszeniem) powoduje niebezpiecze stwo utraty warto ci przez akcje posiadane przez akcjonariuszy mniejszo ciowych. Najwa niejszym instrumentem s u cym do kszta towania relacji spó ki akcyjnej z akcjonariuszami, w tym zw aszcza indywidualnymi, s relacje inwestorskie. Podstawowym celem tego instrumentu jest czytelne i wiarygodne przedstawienie informacji o przedsi biorstwie przy zachowaniu przejrzysto ci w kontaktach z inwestorami aktualnymi i potencjalnymi i pozosta- ymi uczestnikami rynku kapita owego. Do g ównych zada relacji inwestorskich nale y zapewnienie sta ego przep ywu rzetelnych informacji pomi dzy spó k a inwestorami w celu: 22 budowania pozytywnych relacji mi dzy spó k, jej akcjonariuszami oraz potencjalnymi inwestorami, budowania optymalnej struktury akcjonariatu, rzetelnej wyceny przedsi biorstwa, minimalizacji kosztu kapita u w asnego, kreowania warto ci dla akcjonariusza. Akcjonariat pracowniczy We wspó czesnych spó kach coraz istotniejsz rol zaczynaj odgrywa pracownicy jako akcjonariusze. Dotyczy to najcz ciej kierownictwa spó ek, ale w asno akcji bywa tak e rozszerzana na inne grupy pracowników. W przypadku kierownictwa spó ek, w asno akcji wynika przede wszystkim ze stosowania systemów motywowania opartych na akcjach lub opcjach na akcje. Taki system motywowania ma na celu silniejsze powi zanie wynagrodzenia mened erów z realizacj interesu akcjonariuszy. Je li mened erowie tak zarz dzaj spó k, e osi ga ona dobre wyniki finansowe i rynkowe, to cena jej akcji na gie dzie ro nie, na czym zyskuj wszyscy akcjonariusze, a wi c równie mened erowie spó ek. Wynagradzanie akcjami wi e si jednak tak e z pewnymi problemami. Pierwszym z nich jest niebezpiecze stwo rozwodnienia w asno ci wyemitowanie przez spó k akcji 22 Aluchna M., Ko adkiewicz I., Budowa relacji inwestorskich. Do wiadczenia debiutantów z GPW z 2004 roku, [w:] Tendencje zmian w nadzorze korporacyjnym, (red.) S. Rudolf, Wydawnictwo Uniwersytetu ódzkiego, ód 2006, s. 157-183. Seria: Administracja i Zarz dzanie (25)2013 ZN nr 98

Udzia ró nych grup akcjonariuszy w nadzorze nad spó k akcyjn 175 przeznaczonych na wynagrodzenie mened erów powoduje obni enie udzia- u w kapitale dotychczasowych akcjonariuszy. Ponadto, mened erowie stoj przed tzw. problemem jazdy na gap to oni dokonuj wysi ku, aby poprawi wyniki spó ki, ale otrzymuj tylko u amek korzy ci ze swoich dzia a. Pozostali akcjonariusze zyskuj pomimo braku stara z ich strony. To mo e os abia dzia anie motywacyjne wynagradzania przez akcje. Wynagradzanie poprzez opcje ma t zalet w porównaniu z wynagradzaniem akcjami, e wi c pracownika z organizacj na czas trwania opcji, zmniejsza prawdopodobie stwo odej cia najcenniejszych zasobów ludzkich. Jednak e nale y pami ta, e na cen akcji spó ki na gie dzie wp ywa wiele innych czynników poza efektywno ci zarz dzania spó k. To oznacza, e w okresie bessy trac zarówno dobrzy jak i kiepscy mened erowie, i podobnie obie grupy s nagradzanie w okresie hossy. Ponadto inn wa n wad opcji na akcje jest równie to, e mog one sk ania mened era do koncentrowania si na krótkookresowych wska nikach finansowych kosztem inwestycji podnosz cych d ugookresow rentowno. Poza tym, jak wykaza y badania, wynagradzanie przez opcje powoduje wyst pienie u mened erów tendencji do ograniczania wyp at dywidend. W badaniach zaobserwowano spadek dywidendy po zawarciu z prezesem zarz du kontraktu daj cego mu opcje na akcje jako sk adnik wynagrodzenia. Mened erowie posiadaj cy opcje na akcje zainteresowani s bowiem przyrostem kapita u w spó ce, którego warto spada wraz z wyp at dywidendy 23. Mened erowie maj w asne powody dla anga owania si w budowanie struktur nadzoru korzystnych dla akcjonariuszy. Wynika to z faktu, i wi kszo wiedzy, jak kierownik musi posiada, aby efektywnie zarz dza dan firm, to wiedza specyficzna, trudna lub wr cz niemo liwa do transferu do innego przedsi biorstwa. Wi ksze zaanga owanie kierownika w zdobywanie wiedzy specyficznej dla przedsi biorstwa oznacza jednocze nie wzrost jego efektywno ci pracy w firmie i spadek zatrudnialno ci na zewn trznym rynku pracy. Takiemu kierownikowi z czasem coraz bardziej zale y na utrzymaniu pracy w przedsi biorstwie, w które zainwestowa du cz swojego kapita u intelektualnego. Musi zatem tak zarz dza, aby akcjonariusze byli zadowoleni i przed u ali jego kontrakt z firm 24. Coraz cz ciej wynagradzanie przez akcje jest równie stosowane w odniesieniu do innych pracowników firmy. Zwi zane to jest z zauwa eniem faktu, e maksymalizacja korzy ci akcjonariuszy kosztem innych grup szkodzi przedsi biorstwom i ca emu systemowi gospodarczemu. Wynika to z powstania swoistej bariery mi dzy tworz cymi warto ekonomiczn, czyli pracownikami, a tymi, którzy gromadz korzy ci 25. Ta bariera obni a motywacj pracowników do ponoszenia dodatkowego wysi ku i anga owania swojego kapita u ludzkiego w rozwój firmy. W gospodarce opartej na wiedzy, 23 Zalega K., 2004, op. cit. 24 Bainbridge S.M., Director Primacy and Shareholder Disempowerment, Harvard Law Review, Vol. 119, No 6, April 2006. 25 Basu K., Mintzberg A., Simons R., Pó prawdy na temat biznesu w uj ciu profesorów zarz dzania, Zarz dzanie na wiecie, nr 7/2002, s. 14. ZN nr 98 Seria: Administracja i Zarz dzanie (25)2013

176 A. Igny -Lipowiecka gdzie kapita ludzki stanowi podstawowe ród o warto ci przedsi biorstwa, taka sytuacja jest dalece niekorzystna. Podsumowanie We wspó czesnym zarz dzaniu nie ulega w tpliwo ci prymat interesu akcjonariuszy nad innymi interesariuszami. Jednak e zró nicowany charakter poszczególnych grup akcjonariuszy powoduje, e faktyczna realizacja tych praw mo e by zró nicowana. W przypadku akcjonariuszy instytucjonalnych, którzy reprezentuj wci rosn cy w si sektor instytucji finansowych, ich faktyczna si a wp ywu na spó k mo e by wy sza od nominalnego udzia u w kapitale. Zwi zane jest to zarówno z wysokim poziomem profesjonalizmu osób reprezentuj cych tych akcjonariuszy, jak i spo ecznym ich znaczeniem, szczególnie wa nym w odniesieniu do funduszy emerytalnych, b d cych obiektem wysokiego zainteresowania ze strony opinii publicznej i organów pa stwa. Tak e pracownicy przedsi biorstwa, b d cy jego akcjonariuszami, maj wp yw na funkcjonowanie spó ki przewy szaj cy nominalny ich udzia w kapitale. Wynika to z faktu, e maj c codzienny kontakt z przedsi biorstwem, maj atwiejszy dost p do informacji o spó ce, w stosunku do podmiotów zewn trznych. Poza tym, ze wzgl du na powi zanie w asnej kariery zawodowej ze spó k, s bardziej lojalnymi akcjonariuszami, co jednocze nie zwi ksza ich motywacj do interesowania si sprawami spó ki i wp ywania na jej przysz o. Pracownicy maj te wi ksz od zewn trznych akcjonariuszy mo liwo tworzenia grup dla przeg osowania wa nych postanowie na walnym zgromadzeniu akcjonariuszy lub wywarcia presji na mened erów poza posiedzeniami. Najs absz pozycj w ród wymienionych grup akcjonariuszy maj osoby fizyczne, nie zwi zane w aden sposób ze spó k, poza posiadaniem jej akcji. Dlatego system prawa ogólnie obowi zuj cego oraz mi kkiego prawa przyk adaj szczególn wag do ochrony praw tej w a nie grupy akcjonariuszy, która jest niezb dna dla sprawnego funkcjonowania rynku kapita owego. Bibliografia Aluchna M., S omka A., Geneza rozwoju koncepcji nadzoru korporacyjnego (1). Teoria agencji, Przegl d Organizacji, nr 9/2001. Aluchna M., Ko adkiewicz I., Budowa relacji inwestorskich. Do wiadczenia debiutantów z GPW z 2004 roku, [w:] Tendencje zmian w nadzorze korporacyjnym, (red.) S. Rudolf, Wydawnictwo Uniwersytetu ódzkiego, ód 2006. Aluchna M., Nadzór korporacyjny. Wspó czesne tendencje. Wyzwania dla Polski, Przegl d Organizacji, nr 10/2009. Bainbridge S.M., Director Primacy and Shareholder Disempowerment, Harvard Law Review, Vol. 119, No 6, April 2006. Basu K., Mintzberg A., Simons R., Pó prawdy na temat biznesu w uj ciu profesorów zarz dzania, Zarz dzanie na wiecie, nr 7/2002. Seria: Administracja i Zarz dzanie (25)2013 ZN nr 98

Udzia ró nych grup akcjonariuszy w nadzorze nad spó k akcyjn 177 Bielecki A., Rola inwestorów instytucjonalnych w monitorowaniu spó ek, [w:] Ekonomiczne i spo eczne problemy nadzoru korporacyjnego, (red.) S. Rudolf, Wydawnictwo Uniwersytetu ódzkiego, ód 2004. Borkowska B., Ramy instytucjonalne a corporate governance, [w:] Nadzór korporacyjny w warunkach kryzysu gospodarczego, (red.) P. Urbanek, Wydawnictwo Uniwersytetu ódzkiego, ód 2010. Bossak J., Zalega K., Efektywno corporate governance a kierunki rozwoju rynku kapita owego w Polsce, Organizacja i Kierowanie nr 4/2001. Charkham J.P., A Larger Role for Institutional Investors, [w:] N. Dimsdale, M. Prevezer (eds.), Capital Markets and Corporate Governance, Clarendon Press, Oxford 1994. Drucker P.F., Reckoning with the Pension Fund Revolution, Harvard Business Review, March-April 1995. Ferreira M.A., Massa M., Matos P., Shareholders at the Gate? Institutional Investors and Cross-Border Mergers and Acquisitions, The Review of Financial Studies, vol. 23, no 2, 2009. Jerzemowska M., Istota i uwarunkowania rozwoju nadzoru korporacyjnego, [w:] Strategiczne obszary nadzoru korporacyjnego zewn trznego i wewn trznego, (red.) Rudolf S., Wydawnictwo Uniwersytetu ódzkiego, ód 2002. Johnson R.A., Schnatterly K., Johnson S.G., Chiu S.-C., Institutional Investors and Institutional Environment: A Comparative Analysis and Review, Journal of Management Studies, 47:8, 2010. Ko adkiewicz I., Rola akcjonariuszy instytucjonalnych w sprawowaniu nadzoru, [w:] Strategiczne obszary nadzoru korporacyjnego zewn trznego i wewn trznego, (red.) S. Rudolf, Wydawnictwo Uniwersytetu ódzkiego, ód 2002. LaPorta R., Lopez-de-Silanes F., Shleifer A., Corporate Ownership around the World, The Journal of Finance, 1999, vol. 54, no 2. Pop awski W., Akcjonariusze mniejszo ciowi i ich pozycja na rynku kapita owym, Organizacja i Kierowanie, nr 1/2003. Pozen R.C., Institutional Investors: The Reluctant Activists, Harvard Business Review, January February 1994. Sieczyk M., Kluzi ski J., Zasady adu korporacyjnego na polskim rynku kapita owym, [w:] J.L. Colley, Jr., J.L. Doyle, G.W. Logan, W. Stettinius, ad korporacyjny, Wydawnictwo K.E. LIBER, Warszawa 2005. S omka-go biowska A., Ochrona inwestorów, nadzór korporacyjny a warto przedsi biorstwa, [w:] Rola nadzoru korporacyjnego w kreowaniu warto ci przedsi biorstwa, (red.) S. Rudolf, Wydawnictwo Uniwersytetu ódzkiego, ód 2008. S omka-go biowska A., Nadzór korporacyjny banków w Polsce w okresie kryzysu finansowego, [w:] Nadzór korporacyjny w warunkach kryzysu gospodarczego, (red.) P. Urbanek, Wydawnictwo Uniwersytetu ódzkiego, ód 2010. Starnawska S., Konstruowanie systemu wynagradzania jako narz dzia nadzoru w a cicielskiego, [w:] Ekonomiczne i spo eczne problemy nadzo- ZN nr 98 Seria: Administracja i Zarz dzanie (25)2013

178 A. Igny -Lipowiecka ru korporacyjnego, (red.) S. Rudolf, Wydawnictwo Uniwersytetu ódzkiego, ód 2004. Szewc-Rogalska A., Problemy nadzoru korporacyjnego w skoncentrowanych strukturach w asno ci, [w:] Rola nadzoru korporacyjnego w kreowaniu warto ci przedsi biorstwa, (red.) S. Rudolf, Wydawnictwo Uniwersytetu ódzkiego, ód 2008. Zalega K., Wynagradzanie oparte na w asno ci jako element adu korporacyjnego w poszukiwaniu optimum, Przegl d Organizacji, nr 2/2004. Seria: Administracja i Zarz dzanie (25)2013 ZN nr 98