Wg raportu opublikowanego przez CMBOR1 rynek

Główne trendy europejskiego rynku wykupów lewarowanych Piotr Stefanowski Zachodnio-europejski rynek menedżerskich wykupów lewarowanych w 2004 roku zanotował rekordową wartość ponad 80 mld euro Wg raportu opublikowanego przez CMBOR1 rynek wykupów lewarowanych w Europie Zachodniej ponownie wzrósł po 3 latach spadku w okresie 2001-2003 do rekordowej wysokości ponad 80 mld euro. Jest to wzrost o 23% w porównaniu z poprzednim rokiem 2003. Przy niezmienionej ilości 1273 transakcji w porównaniu z 2003 rokiem zanotowano zwiększenie średniej wartości transakcji z 51 mln euro do 63 mln euro. Największym krajowym rynkiem europejskim pozostaje Wielka Brytania z 37,5% udziałem. W ostatnich latach udział ten systematycznie się zmniejszał w porównaniu do całego rynku z uwagi na jego postępujące dojrzewanie w porównaniu z innymi rynkami krajowymi i wzrost rynków pozostałych krajów. W ciągu ostatnich 10 lat udział Wielkiej Brytanii zmniejszył się z prawie 60% w 1995 roku do niecałych 36% w 2004 roku. Największymi rynkami (wartościowo) transakcji wykupowych w 2004 roku były Wielka Brytania, Niemcy, Francja i Holandia w których łącznie przeprowadzono 83% transakcji całego rynku (66,8 mln euro). Biorąc pod uwagę ilość przeprowadzonych transakcji największym rynkiem pozostaje również Wielka Brytania z 686 transakcjami co stanowi większa liczbę niż cała pozostała Europa kontynentalna głównie z powodu przeprowadzonych znacznej ilości małych transakcji o wartości poniżej 5 mln euro. Znaczna ilość tych najmniejszych transakcji wykupowych wynika ze specjalnych preferencji podatkowych dostępnych dla funduszy inwestycyjnych (Investment Trusts) oraz przedsiębiorców. Na drugim miejscu znajduje się Francja ze 150 transakcjami i Niemcy z 110 transakcjami. Wartość transakcji w tych krajach do wielkości PKB osiągnęły poziom jeden z najwyższych w Europie. Wielka Brytania posiada ten współczynnik na najwyższym poziomie w Europie i wyniósł on 1,8% w 2004 roku. Dla Holandii współczynnik ten wyniósł 1,5%, dla Niemiec 0,8% i Francji 0,7%. Wspomniane kraje były również głównym źródłem wzrostu całego rynku europejskiego. Łącznie transakcje lewarowane wzrosły w tych czterech krajach o ponad 17 mld euro w porównaniu z 2003 rokiem. Bardzo silny wzrost odnotowano również w Hiszpanii o 1,8 mld euro (tj. 183%!!) w stosunku do 2003 roku. Najbardziej istotny spadek odnotowano na rynku włoskim, który zmniejszył się o 5,3 mld euro w porównaniu do 2003 roku. Wynikało to głównie z wyjątkowo dobrego roku 2003 we Włoszech gdzie przeprowadzono największą wówczas transakcję wykupu lewarowanego Seat Pagine Gialle 2 o wartości 5,6 mld euro. Wzrost średniej wielkości transakcji W zakresie struktury rynku oraz wielkości transakcji obowiązuje zasada Pareto. W 2004 roku 85% wartości rynku tj. 68 mld euro zostało zrealizowane poprzez zawarcie ilości 12% (157) największych transakcji o wartości powyżej 100 mln euro. Od 1995 roku udział wartościowy transakcji po- Rynek wykupów lewarowanych w Europie Zachodniej w latach 1995-2004 WYKRES 1. Rynek wykupów w Europie Zachodniej WYKRES 2. Rynek wykupów lewarowanych w Europie Zachodniej Źródło: CMBR 38 NASZ RYNEK KAPITAŁOWY

PRIVATE EQUITY/VENTURE CAPITAL Udział w rynku wykupów lewarowanych transakcji powyżej i poniżej 100 mln euro WYKRES 3. Zakres wartości transakcji (wartościowo) WYKRES 4. Zakres ilościowy transakcji wyżej 100 mln euro wzrasta co potwierdza również wzrost średniej wartości transakcji, która w 1995 roku wynosiła 16 mln euro a w 2004 roku wyniosła 63 mln euro. Od 10 lat roku stale rośnie ilość transakcji powyżej 250 mln euro od poziomu 10 transakcji w 1995 roku do rekordowej liczby 79 w 2004 roku. Wspomniane 79 transakcji wartościowo stanowiły aż 70% całego rynku wykupów. Podobnie wzrasta ilość mega-transakcji o wartości powyżej 1 mld euro. W 2004 roku było ich aż 12 o łącznej wartości 9,2 mld euro (tj. 24% całego rynku) z czego największa wyniosła 3,1 mld euro i dotyczyła wykupu niemieckiej chemicznej grupy Celanese AG w ramach transakcji public-to-private. Transakcja ta wymagała skupienia akcji z dwóch giełd papierów wartościowych w dwóch różnych systemach prawnych tj. z giełdy MDax we Frankfurcie i NYSE w Nowym Jorku. Z tego powodu była to jedna z najbardziej skomplikowanych transakcji w historii rynku wykupów lewarowanych i dotychczas największa transakcja wykupów lewarowanych w Niemczech. Została przeprowadzona przez amerykański fundusz inwestycyjny Blackstone Capital Partners IV zarządzany przez Blackstone Group. Zwiększa się wielkość lewara finansowego i zmiany w strukturze finansowania transakcji Obniżające się stopy procentowe, rosnąca nadpłynność wśród instytucji finansowych oraz zwiększająca się konkurencja dawców długu i kapitału powodują aprecjację kupowanych spółek oraz wpływają znacząco na wysokość lewara finansowego akceptowanego przy transakcjach wykupowych. Brak aktywności na korporacyjnym rynku fuzji i przejęć oraz stosunkowo niska ilość upadłości w transakcjach lewarowanych utrzymująca banki w przekonaniu, że tego typu aktywa finansowe są bezpieczne zwiększyło skłonność banków do oferowania długu na coraz atrakcyjniejszych warunkach. Z tej racji ciągle wzrasta agresywność na wszystkich rynkach oferujących finansowanie lewarowane tj. kredyty bankowe, mezzanine i obligacje wysokiego ryzyka. To oczywiście daje bardzo dobrą pozycję negocjacyjną dla funduszy poszukujących finansowania lewarowanego dla realizowanych przez siebie transakcji. W ciągu ostatnich trzech czterech lat wzrastały mnożniki wielkości długu w transakcjach wykupowych z poziomu 3 razy EBITDA do poziomu 5-6 razy EBITDA, a w niektórych transakcjach 2004 roku mnożnik ten dochodził do poziomu 8 razy EBITDA (transakcja wykupu AA 3 przez CVC Capital Partners i Permira za 2,5 mld euro). Transakcja wykupu lewarowanego w 2004 roku grupy chemicznej Celanese AG została przeprowadzona przy długu na poziomie 7 razy EBITDA 4. Podobnie współczynniki pokrycia obsługi zadłużenia były akceptowane na poziomie 1,3 1,4. Przy niższych wielkościach lewara finansowego funduszom inwestycyjnym trudno było konkurować o transakcje z inwestorami strategicznymi. Podwyższenie dźwigni finansowej zwiększyło konkurencyjność branży PE i dało możliwość podwyższania cen transakcji głównie o wzrost zadłużenia i wygrywanie z konkurentami - inwestorami branżowymi. Podkreślić należy, że głównym beneficjentem wzrastającego lewarowania transakcji jest sprzedający. Niemniej jednak często wywołuje to niepokój ze strony uczestników rynku gdy mnożni- WYKRES 5. Struktura finansowania wykupów lewarowanych NASZ RYNEK KAPITAŁOWY 39

TABELA 1. Mnożniki zysku operacyjnego (EBIT) w trakcje transakcji Wielkość transakcji 2001 2002 2003 2004 w mln euro EK WB EK WB EK WB EK WB 5-10 6,9 7,4 4,4 10,4 4,9 9,2 4,8 11,3 10-25 5,9 10,7 14,5 10,8 5,5 8,5 6,8 9,8 25-50 7,4 13,4 8,0 12,4 9,6 9,5 10,1 15,6 50-100 14,6 11,9 9,9 11,4 10,9 11,3 10,6 13,8 100-250 8,8 15,3 8,3 11,0 11,9 15,0 11,8 13,5 ponad 250 9,7 11,1 11,7 15,4 13,2 10,9 12,8 16,3 ki na tym poziomie są stosowane do spółek z bardziej niestabilnych i podlegających cyklicznym zmianom firm szczególnie w mniej stabilnych gospodarkach. Dodatkowo udział kapitału w transakcjach zmniejsza się i coraz częściej akceptowane są poziomy kapitału poniżej 30% wartości transakcji. Wg danych przestawionych w raporcie CMBOR 5 dotyczących struktury transakcji w latach 1998-2004 proporcja długu zabezpieczonego i mezzanine wzrastała z poziomu 48,4% w 2000 roku do 62,8% w 2003 roku. W 2004 roku udział długu zmniejszył się do poziomu 60,7% wartości transakcji. Należy podkreślić, że w badanym okresie (1998-2004) w sposób znaczący wzrósł udział finansowania typu mezzanine od poziomu 0,4% w 1998 roku do 8,4% w 2004 roku. Wielkość kapitału w tym samym okresie zmniejszył się z poziomu 46,7% w 2000 roku do poziomu 34,4% w 2003. W 2004 roku poziom kapitału ponownie wzrósł do wartości 36,3%. Wyceny nabywanych spółek Zgodnie opublikowanymi danymi dotyczącymi wycen nabywanych spółek w Europie Kontynentalnej i Wielkiej Brytanii w raporcie CMBOR przedstawiającymi zastosowane mnożniki zysku operacyjnego (EBIT), że generalnie wyceny spółek w Wielkiej Brytanii w tych samych zakresach wartościowych były znacznie wyższe niż w Europie Kontynentalnej. Jednocześnie wyceny wzrastały wraz ze wzrostem wielkości przejmowanej firmy zarówno w Europie Kontynentalnej jak i w Wielkiej Brytanii. Porównując lata 2003 i 2004 w Europie Kontynentalnej mnożniki były zbliżone poziomem wahając się w górę lub w dół. W Wielkiej Brytanii wyceny spółek znacznie wzrosły z wyjątkiem transakcji z przedziału 100 250 mln euro. Wzrasta ilość transakcji secondary buy-outs 6 Podobnie jak w 2003 roku znaczący udział w rynku posiadały wykupy wtórne. Główną przyczyną wzrostu ilości tego typu transakcji jest ograniczenie innych możliwości realizacji inwestycji przez fundusze głównie na rynkach publicznych (IPO) oraz brak atrakcyjnych ofert ze strony inwestorów branżowych. Dodatkowo wzrost ilości wykupów wtórnych jest stymulowana poprzez wzrost płynności rynków dłużnych i związanej z tym możliwości oferowania coraz wyższych cen za przejmowane spółki. Wydaje się również, że środowisko inwestorskie zmieniło zdanie i zaakceptowało wykupy wtórne jako ścieżkę wyjścia pod warunkiem, że kupującym jest fundusz, który będzie potrafił zaoferować przejmowanemu przedsiębiorstwu dalszy rozwój poprzez zwiększenie skali inwestycji. Na rynku w 2004 roku zrealizowano wiele bardzo dużych wykupów wtórnych. Największe z nich to Saga (1,95 mld euro) zrealizowana przez Charterhouse, Friedrich Grohe (1,5 mld euro) zrealizowana przez BC Partners na rzecz Texas Pacific Group i Credit Suisse, Four Seasons Healthcare (1,16 mld euro) zrealizowane przez Allianz Capital Partners i ATU (1,45 mld euro) zrealizowane przez Doughty Hanson na rzecz Kohlberg Kravis Roberts. Zarząd w transakcjach (transakcje MBO a MBI 7 ) W ciągu ostatnich 15 lat ilościowo udział realizowanych transakcji MBI wzrosła do 40% wszystkich transakcji przy jednoczesnym dziesięciokrotnym wzroście średniej wartości transakcji z 11 mln euro w 1990 roku do 116 mln euro w 2004 roku. W tym samym czasie ilość realizowanych transakcji z udziałem zarządu wewnętrznego (MBO) oscylowała wokół 800 transakcji rocznie. W tym samym czasie średnia wartość transakcji MBO wzrosła 3 krotnie z 11 mln euro do 36 mln euro. W tym samym czasie znacząco zwiększyła się rola transakcji z udziałem zarządu zewnętrznego (MBI). W 1990 roku transakcje MBI realizowane były 5,5 raza rzadziej niż MBO. W 1990 roku zrealizowano ich 157 gdy w tym samym czasie przeprowadzono 860 transakcji MBO. W 1990 roku oba ty- WYKRES 6. Źródła transakcji wykupowych WYKRES 7. Transakcjie wtórnych wykupów lewarowanych (secondary buy-outs) 40 NASZ RYNEK KAPITAŁOWY

PRIVATE EQUITY/VENTURE CAPITAL WYKRES 8. Transakcjie MBO WYKRES 9. Transakcjie MBI py transakcji były realizowane na takim samym średnim poziomie wielkości transakcji tj. 11 mln euro. W badanym okresie 15 lat średnia wielkość transakcji MBO wzrosła 2,5 raza do 27 mln euro a wartość transakcji MBI wzrosła 11 krotnie do wartości 117 mln euro co w konsekwencji spowodowało zwiększenie wagi transakcji MBI i wzrost ich udziału wartościowego w rynku z 16% w 1990 roku do 74% w 2004. Wzrost tego udziału wynikał z tendencji realizowania coraz większych transakcji z udziałem funduszy PE co najczęściej wiązało się z częściową wymianą (lub uzupełnieniem) zarządzającej kadry menedżerskiej. Preferencje sektorowe Sektorem, który dostarczył najwięcej transakcji w 2004 roku był sektor przedsiębiorstw produkcyjnych. Sektor ten pozostaje największym źródłem transakcji lewarownych od 1995 roku, ale jego dominacja zmniejszyła się z 34% do 22% w 2004 roku. Drugim co do wielkości jest sektor usług biznesowych z 12% udziałem w 2004 roku. Sektor ten w ciągu ostatnich 10 lat rozwijał się nieco szybciej niż rynek i jego udział zwiększył się do aktualnego poziomu z 9% w 1995 roku. Udział sektora TMT jest stabilny od 10 lat i jego udział oscyluje wokół 10-11%. Najbardziej dynamicznie rozwijającym sektorem w ciągu ostatnich 10 lat były hotele, restauracje i turystyka, który zwiększył swój udział w rynku z 4% w 1995 roku do 10% w 2004 roku. 2004 bardzo dobry rok dla realizacji inwestycji Ilość wyjść z inwestycji wzrosła znacząco z 365 w 2003 roku do 453 w 2004 roku co stanowi rekordową liczbę od wielu lat. Poprawa nastrojów na giełdach umożliwiła gromadzenie kapitału przez publiczne korporacje oraz umożliwiła plasowanie nowych spółek na rynku pierwotnym. Ilość wyjść na rzecz inwestorów strategicznych wzrosła ze 118 w 2003 roku do poziomu 173 w 2004 roku. Należy jednak podkreślić, że nabywcy strategiczni dokonują akwizycji po bardzo wnikliwej analizie i pod warunkiem, że nabywana firma idealnie pasuje do ich własnej strategii rozwoju i dzięki którym będą mogli zbudować wartość. Dwie największe transakcje sprzedaży na rzecz inwestorów strategicznych w 2004 roku to dezinwestycja Unique Pub & Voyager Pub Company zrealizowana przez Morgan Stanley na rzecz Enterprise Inns (2,3 mld funtów) 8 oraz sprzedaż oddziału Wickes (z Fokus Wickes) na rzecz Travis Perkins. Również ilość emisji pierwotnych zwiększyła się z 12 do 41 co wyraźnie świadczy o wzroście zadowolenia inwestorów giełdowych. Znacząco wzrosła ilość wykupów wtórnych (secondary buy-outs) ze 122 w 2003 roku do 152 w 2004 roku o czym wspominałem już wcześniej. Jednocześnie zmniejszyła się liczba zamknięć inwestycji w skutek upadłości wśród spółek, które zostały wykupione w ramach transakcji lewarowanych ze 113 w 2003 roku do 87 w 2004 roku. Kontynuacja dobrej koniunktury giełdowej i aktywności inwestorów strategicznych powinna spowodować ograniczenie w obszarze transakcji wtórnych wykupów w 2005 roku. Perspektywa roku 2005 idealny moment na realizację inwestycji Środowisko inwestorskie wyraża mieszane opinie na temat perspektyw 2005 roku i kontynuacji gorączki wykupów lewarowanych. Część osób uważa, że rynek zbliżył się do granicy lewarowania i wkrótce jakaś duża nieudana transakcja może strząsnąć rynkiem i przypomnieć inwestorom o istnieniu ryzyka. Inni uważają jednak, że w dalszym ciągu licz- WYKRES 10. Transakcjiewykupowe w poszczególnych sektorach gospodarki w 2004 r. NASZ RYNEK KAPITAŁOWY 41

ba transakcji będzie rosła pod warunkiem właściwego i selektywnego wyboru przejmowanych firm i doboru wielkości lewara finansowego do poziomu stabilności przyszłych przepływów pieniężnych. Jest jednak pewne, że wzrastająca płynność banków, rosnąca konkurencja wśród dawców kapitału spowoduje, że część graczy zechce testować kolejne bariery wycen i ryzyka co z pewnością będzie z największą korzyścią dla sprzedających. Podsumowując, należy się spodziewać, że 2005 rok będzie nadal pod znakiem dużej aktywności na rynku, znacznej nadpłynności wśród dawców kapitału i długu, wysokich cen spółek i wysokich poziomów lewarowania oraz będzie obserwowany dalszy wzrost zainteresowania ze strony inwestorów strategicznych. W skrócie: idealny moment na wyjście z inwestycji. Ponadto, zmniejszenie barier współpracy pomiędzy krajami wewnątrz UE, dobre warunki wyjścia z inwestycji, rosnące rozmiary funduszy i rosnąca ilość zebranego kapitału, zwiększające się możliwości rozwoju firm poza granicami krajów macierzystych oraz zapowiedzi zamknięcia dużych transakcji z przedziału 5-10 mld euro stanowią podstawę dobrej perspektywy dla zachodnioeuropejskiego rynku wykupów lewarowanych w nadchodzących latach 2005/06. Piotr Stefanowski, Partner w firmie Avallon i członek Komitetu Lewarowanego PSIK 9 p.stefanowski@avallon.pl PRZYPISY 1 CMBOR Centre for Management Buy-out Research w Nottingham (www.cmbor.com) 2 Włoskie Książki Telefoniczne; 3 The Automobile Association; 4 EBITDA w 2002 roku; 5 Struktury transakcji obliczona na podstawie części transakcji przeprowadzonych w badanym 2004 roku; 6 Secondary buy-out wykup wtórny czyli transakcja wykupu lewarowanego spółki będącej już wcześniej przedmiotem transakcji wykupu lewarowanego; 7 MBO- Management Buy-out wykup z udziałem aktualnego zarządu spółki; MBI Management Buy-in wykup z udziałem zewnętrznego zarządu; 8 GBP funty brytyjskie 9 Polskie Stowarzyszenie Inwestorów Kapitałowych III Konferencja Wykupy menedżerskie (MBO, LBO...) w Polsce w roku 2004 9 i 10 maja 2005 roku Avallon, firma doradcza, działająca w obszarze wykupów menedżerskich, już trzeci rok z rzędu zaprosiła wszystkich zainteresowanych do Łodzi na konferencję Wykupy menedżerskie w Polsce (MBO, LBO...) w roku 2004, poświęconą rosnącemu rynkowi transakcji typu buyouts. Na konferencji, nie mogło zabraknąć wkładu organizatorskiego wydawcy dziennika Puls Biznesu, który konsekwentnie od kilku lat angażuje się organizacyjnie lub wspiera medialnie imprezy poświęcone rynkowi kapitałowemu. Partnerem strategicznym dla Avallon sp. z o.o. była Kancelaria Prawna SALANS oraz firma Advent International zarządzająca funduszami private equity. Organizatorzy zaprosili tradycyjnie do współpracy Wyższą Szkołę Humanistyczno-Ekonomiczną w Łodzi i Polskie Stowarzyszenie Inwestorów Kapitałowych. Miesięcznik Nasz Rynek Kapitałowy zaangażował się w to ważne dla rynku private equity wydarzenie jako jeden z partnerów medialnych konferencji, obok portalu internetowego bankier.pl i serwisu internetowego mergers & acquisition. Pierwszego dnia konferencji dominowały prezentacje oraz panele dyskusyjne, dotyczące wykorzystania giełdy papierów wartościowych przy planowaniu wykupu, aranżacji finansowania wykupu, aspektów prawnych i podatkowych transakcji buyouts i rynku wykupów w Europie. Panel poświęcony wykorzystaniu giełdy przy planowaniu wykupu poprowadził Robert Węcławski, Partner ze spółki Avallon sp. z o.o. a możliwości pozyskania finansowania MBO na rynku publicznym przedstawił Dyrektor Departamentu Emisji Publicznych Banku BZ WBK S.A. Albin Pawłowski. Panel wzbogacono doświadczeniami praktycznymi firm po realizacji wykupu w pozyskaniu środków na rynku publicznym, przekazanymi uczestnikom przez przedstawicieli spółek giełdowych: Eurocash i Hygienika. Nie zabrakło również prelegentów reprezentujących fundusze private equity. Panel dotyczący aranżacji finansowania wykupu poprowadzony przez Wiceprezesa Zarządu Avallon sp. z o.o., Artura Zawiszę był szczególnie ciekawą częścią konferencji i wywołał ożywioną dyskusję przedstawicieli banków i funduszy private equity, która miała okazję skończyć się dopiero podczas bankietu kończącego pierwszy dzień konferencji, lub w mniej oficjalnej atmosferze, w Łódzkim Klubie Biznesu. Prawne i podatkowe aspekty transakcji typu buyout, zostały zaprezentowane przez Krzysztofa Zordę, Partnera Zarządzającego BDO Polska sp. z o.o. i Partnera w Kancelarii prawniczej SALANS Tomasza Dąbrowskiego. Ostatni panel pierwszego dnia konferencji poświęcony został rynkowi wykupów w Polsce i Europie Zachodniej, oraz perspektywom jego rozwoju. Na szczególną uwagę zasłużyły treściwe wystąpienia Dyrektora Centrum Badań nad Wykupami Menedżerskimi w Nottingham Mike Wright a oraz Garrego Sharpa, doradcy brytyjskiego specjalizującego się transakcjami MBO. Tematem przewodnim drugiego dnia były praktyczne aspekty realizacji wykupu. Na warsztaty robocze, poprowadzone przez Tomasza Stamirowskiego, Prezesa, Artura Zawiszę Wiceprezesa i Roberta Węcławskiego, Partnera Avallon sp. z o.o., poświęcone analizie studium przypadków transakcji MBO, zostali zaproszeni przedstawiciele zarządów spółek, które zrealizowały wykupy. Dla osób rozważających realizację wykupu menedżerskiego w swojej/ zarządzanej przez siebie firmie, drugi dzień konferencji umożliwił zapoznanie się z praktycznymi aspektami wykupów. Przedstawiciele zarządów spółek zapoznali uczestników konferencji z typowymi przeszkodami i problemami towarzyszącymi tego typu transakcjom. Coroczne konferencje Wykupy menedżerskie w Polsce organizowane przez firmę Avallon są jedynym przedsięwzięciem na taką skalę gromadzącym zainteresowanych specyficznymi transakcjami private equity, jakimi są wykupy menedżerskie i jednym z nielicznych przedsięwzięć przyciągających podmioty aktywne na rynku private equity. III Konferencja Wykupy menedżerskie (MBO, LBO...) w Polsce w roku 2004 była spotkaniem profesjonalistów i dla profesjonalistów. Organizatorzy zgromadzili uczestników w Pałacu Izraela Poznańskiego, który był bawełnianym baronem na łódzkiej Ziemi Obiecanej. Historia życia Izreala Poznańskiego, to symbolem błyskotliwej kariery, budowania bawełnianego imperium i upadku rodzinnego biznesu. Dla osób poszukujących kapitału i partnera biznesowego rezydencja ta, której monumentalna architektura podkreślała potęgę właściciela i przemysłu ma znaczenie szczególne. Na konferencji przedsiębiorcy mogli spotkać przedstawicieli firm doradczych i zarządzających funduszami, którzy mogli zaproponować im partnerstwo finansowe i biznesowe. A przy tym ze względu na symbolikę miejsca uczestnicy konferencji zdawali się słyszeć w neobarokowych murach Pałacu zachęcające słowa z Ziemi Obiecanej : Ja nie mam nic, ty nie masz nic, on nie ma nic, to razem mamy właśnie tyle, żeby założyć wielką fabrykę. oprac. redakcja 42 NASZ RYNEK KAPITAŁOWY