Gospodarka i rynek kapitałowy w warunkach niepewności

www.pwc.pl/rynkikapitalowe Gospodarka i rynek kapitałowy w warunkach niepewności Październik 2012 r.

Wstęp Postępujący od kilku lat głęboki kryzys finansowy i ekonomiczny wywiera w dalszym ciągu silny negatywny wpływ na polską gospodarkę. Co więcej, wszystko wskazuje na to, że w nadchodzących miesiącach wpływ ten może w jeszcze większym stopniu niż dotychczas przełożyć się na sytuację ekonomiczną naszego kraju. Obecnie największe problemy gospodarki europejskiej wynikają z nierozwiązanego kryzysu zadłużenia w strefie euro spowodowanego zarówno nadmiernym zadłużeniem krajów Europy Południowej, jak i nieprawidłowym funkcjonowaniem mechanizmów koordynacji polityk przyjętych w obszarze funkcjonowania wspólnej waluty. Możliwym negatywnym skutkiem takiej sytuacji w najbliższych latach jest prawdopodobna recesja w Europie Zachodniej połączona z zawirowaniami finansowymi na trudną do określenia skalę. Smutnym paradoksem jest fakt, że silne powiązania z Europą Zachodnią, które dotychczas stanowiły ważny element wspierający rozwój polskiej gospodarki, są dzisiaj postrzegane jako główne zagrożenie przynajmniej w krótkim okresie. To, jak uda się nam stawić czoła nadchodzącej burzy, zależeć będzie od elastyczności sektora realnego gospodarki, odpowiedniego zarządzania sektorem finansowym, ostrożnej i umiejętnie prowadzonej polityki ekonomicznej, tempa przeprowadzanych reform strukturalnych oraz skutecznej współpracy sektora publicznego i prywatnego. W każdym wypadku powinniśmy być przygotowani na długi okres zmagania się z niekorzystnym środowiskiem zewnętrznym, ograniczonym wzrostem gospodarczym oraz brakiem stabilności finansowej. Nieco bardziej optymistycznie kształtują się perspektywy dla polskiego rynku kapitałowego. Indeksy giełdowe od kilku miesięcy stopniowo rosną, pomimo negatywnych informacji napływających ze światowej i polskiej gospodarki. Do najniższego poziomu od wielu lat spadły również wskaźniki zmienności na rynku. Jeśli sytuacja ta się utrzyma, powinno to w nadchodzących miesiącach znacznie poprawić możliwości finansowania poprzez publiczny rynek kapitałowy. Oddajemy w Państwa ręce raport, który w syntetyczny sposób podsumowuje obecną sytuację w gospodarce i na rynku kapitałowym. Przedstawia także nasze przewidywania co do perspektyw jej rozwoju w nadchodzących miesiącach. Mamy nadzieję, że uznają go Państwo za przydatny. Jacek Socha Wiceprezes PwC prof. Witold Orłowski Główny Doradca Ekonomiczny PwC PwC 1

Niepewność na świecie Światowa gospodarka zwalnia i rośnie poziom niepewności co do jej przyszłości. W ciągu ostatniego roku w ramach napływu coraz nowszych danych ze światowej gospodarki Międzynarodowy Fundusz Walutowy już dwukrotnie musiał korygować swoje szacunki i prognozy dotyczące tempa rozwoju światowej gospodarki. Podczas gdy jeszcze rok temu szacunki MFW wskazywały na zatrzymanie trendu spadkowego i utrzymanie w roku 2012 tempa wzrostu na poziomie około 4%, to już ostatnia prognoza każe się liczyć z tym, że tempo to spadnie do 3,3%. Jeszcze gorzej niestety przedstawiają się prognozy na rok 2012 dotyczące strefy euro, czyli bezpośredniego sąsiedztwa naszej gospodarki. Tutaj podstawowa korekta nastąpiła już jednak w prognozie wzrostu PKB z kwietnia 2012 roku, która została w porównaniu do poprzedniej obniżona z 1% do -0,3%. Aktualna zmiana do -0,4% może być już więc uznana za kosmetyczną. Niestety, według ostatnich danych MFW, znacznie wolniejsze niż oczekiwano wcześniej będzie tempo wychodzenia strefy euro z kryzysu. Oczekiwany na rok 2013 wzrost w eurolandzie został obniżony z 0,9% do 0,2% czyli z niskiego wzrostu do tempa oznaczającego stagnację gospodarczą. Jako optymistyczny scenariusz uznać należy prognozy MFW na dalsze lata, dla których różnice w prognozach czynionych w ciągu ostatniego roku są już znacznie mniejsze. Oznacza to, iż ta najbardziej wiarygodna instytucja zajmująca się prognozami ekonomicznymi na świecie wierzy w zdolność światowej gospodarki do relatywnie szybkiej regeneracji w ciągu następnych lat. Szacunki i prognozy PKB według MFW za lata 2010-2015 z ró nych okresów 6% 5% 4% Wzrost realnego PKB 3% 2% 1% 0% -1% 2010 2011 2012 2013 2014 2015 Świat IX 2011 Strefa euro IX 2011 Świat IV 2012 Strefa euro IV 2012 Świat X 2012 Strefa euro X 2012 èródło: Mi dzynarodowy Fundusz Walutowy 2 Gospodarka i rynek kapitałowy w warunkach niepewności

Źródła niepewności światowej Jednym z podstawowych źródeł niepokoju dotyczącego rozwoju gospodarki światowej w ciągu najbliższych lat jest sytuacja finansów sektora publicznego w najbardziej rozwiniętych krajach świata. Wbrew obiegowej opinii sytuacja ta nie dotyczy jednak tylko głównych zagrożonych gospodarek strefy euro, takich jak Grecja, Włochy, Portugalia i Hiszpania, ale także Japonii gdzie zadłużenie publiczne sięga 240% PKB (choć jego dobrą cechą jest to, że pozostaje głównie w rękach krajowych), USA gdzie już dawno przekroczyło 100% PKB, jak również Francji i Niemiec. Cztery pierwsze wymienione kraje pozostają jednak oczywiście głównym źródłem niepewności i tam sytuacja finansów publicznych jest najbardziej niestabilna. W ciągu ostatniego roku prognoza zadłużenia publicznego w Hiszpanii na rok 2012 zmieniła się z 70% do 91%, Portugalii ze 112% do 119%, Włoch ze 121% do 126%. W przypadku Grecji zmienia się ona w zależności od wyników kolejnych rund negocjacji prowadzonych przez rząd tego kraju z przedstawicielami tzw. trojki (EBC, Komisja Europejska i MFW). Pomiędzy wrześniem 2011 roku, a kwietniem 2012 roku zadłużenie Grecji spadło ze 189% do 161% PKB w wyniku jego restrukturyzacji, by następnie wzrosnąć do 171%. Prognozy zadłu enia sektora publicznego w 2012 roku 240% Zadłużenie publiczne jako odsetek PKB 220% 200% 180% 160% 140% 120% 100% 80% 60% Francja Niemcy Grecja Włochy Portugalia Hiszpania Japonia USA wrzesień 2011 kwiecień 2012 październik 2012 èródło: Mi dzynarodowy Fundusz Walutowy PwC 3

Źródła niepewności światowej (cd.) Wraz z rosnącym niepokojem o wypłacalność tych krajów spada ich ocena wiarygodności kredytowej według głównych agencji ratingowych, choć do 2010 roku gracze na rynkach finansowych zdawali się ignorować rosnące ryzyko. Wynikało to z założenia, że główne potęgi finansowe strefy euro, w tym przede wszystkim Niemcy, w pewnym sensie poręczają za zobowiązania jej słabszych członków. W momencie, w którym stało się jasne, że gwarancje takie nie są oczywiste, pomimo utworzenia funduszu stabilności strefy euro mającego na celu wspieranie krajów borykających się z problemami, wiarygodność finansowa południowoeuropejskich krajów strefy euro zaczęła dramatycznie spadać. Jednocześnie oprocentowanie ich długów zaczęło gwałtownie rosnąć. Do tej pory jedynie Grecja została faktycznie zmuszona do ogłoszenia częściowej niewypłacalności, jednak los pozostałych zagrożonych krajów pozostaje niejasny. Oceny wiarygodnoêci kredytowej najbardziej zagro onych krajów strefy euro Wiarygodność Niewypłacalność Brak Niska Umiarkowana Wysoka AAA AA A BBB BB B CCC CC C RD D Po redukcji zadłużenia III kw. 2009 I kw. 2010 III kw. 2010 I kw. 2011 III kw. 2011 I kw. 2012 III kw. 2012 Niemcy Hiszpania Włochy Portugalia Grecja èródło: Standard & Poor s, Moody s, Fitch 4 Gospodarka i rynek kapitałowy w warunkach niepewności

W Polsce także oczekujemy spowolnienia gospodarczego Niepewność w światowej, a przede wszystkim europejskiej gospodarce oraz obniżka prognoz tempa rozwoju gospodarczego nie pozostają bez znaczenia także dla naszego kraju. W ciągu ostatniego roku MFW zmuszony był niestety obniżać prognozy rozwoju także dla polskiej gospodarki. Według najnowszej prognozy w 2012 roku polski PKB wzrośnie jedynie o 2,4%. W porównaniu do prognozy z kwietnia 2012 roku oznacza to obniżkę o 0,2 pkt. procentowego. Jeszcze bardziej niepokojące są zmiany prognoz wzrostu PKB dla Polski na rok 2013. Jeszcze pół roku temu MFW oczekiwał, iż spadek tempa wzrostu w roku 2012 będzie jednorazowym wydarzeniem i że już od 2013 roku Polska gospodarka zacznie przyspieszać. Natomiast według najnowszej prognozy w roku 2013 będziemy mieli w naszym kraju do czynienia z dalszym spowolnieniem tempa wzrostu gospodarczego, aż do 2% rocznie. Odbicie przewidywane jest dopiero na lata 2014-2015. Jest to zgodne z wnioskami płynącymi z analizy danych jakie w ostatnim czasie nadchodzą z polskiej gospodarki. Zmiany szacunków i prognoz MFW dla Polski w ciàgu ostatniego roku 5,0% Procentowy wzrost realnego PKB 4,5% 4,0% 3,5% 3,0% 2,5% 2,0% 1,5% 1,0% 0,5% 0% 2010 2011 2012 2013 2014 2015 wrzesień 2011 kwiecień 2012 październik 2012 èródło: Mi dzynarodowy Fundusz Walutowy PwC 5

Czynniki wzmagające niepokój o polską gospodarkę Jednym z głównych czynników decydujących o już widocznym spowolnieniu gospodarczym w naszym kraju jest słabnący eksport. Jest to związane przede wszystkim z faktem, iż około 70% polskiego eksportu trafia na rynki UE, w tym przede wszystkim do państw strefy euro, które już doświadczają recesji. Choć polski eksport wciąż rośnie w ujęciu rocznym (w połowie roku wciąż odnotowywano około 1% wzrost), to tempo tego wzrostu wyraźnie spada i wszystko wskazuje na to, że w najbliższym okresie wielkość naszego eksportu może zacząć się kurczyć. Najprawdopodobniej nie będzie to spadek tak gwałtowny jak w krytycznym okresie przełomu lat 2008-2009, ale może być znacznie bardziej długotrwały. W ślad za eksportem podąża dynamika naszej produkcji przemysłowej, która w sierpniu 2012 roku spadła nieomalże do zera (wzrost o 0,5% w ujęciu rocznym). Takie wyhamowanie aktywności przemysłowej nie może pozostać bez wpływu na resztę gospodarki. Dynamika produkcji sprzedanej przemysłu i dynamika eksportu Dynamika (analogiczny miesiąc roku poprzedniego = 100) 130 120 110 100 90 80 70 60 I III V VII IX XI I III V VII IX XI I III V VII IX XI I III V VII IX XI I III V VII IX XI 2008 2009 2010 2011 2012 Dynamika produkcji sprzedanej przemysłu ceny stałe Dynamika eksportu ceny stałe èródło: GUS 6 Gospodarka i rynek kapitałowy w warunkach niepewności

Czynniki wzmagające niepokój o polską gospodarkę (cd.) Wraz ze słabnącą aktywnością przemysłową pogarszają się wskaźniki koniunktury oraz nastroje wśród przedsiębiorców i konsumentów. Najdynamiczniejszy spadek odnotowuje w ostatnim okresie wskaźnik koniunktury w budownictwie, który w ciągu roku spadł z poziomu zbliżonego do zera do -22% (oznacza, to iż rok temu podobna liczba ankietowanych oceniała wyniki i perspektywy branży budowlanej pozytywnie i negatywnie, a teraz znaczną przewagę mają osoby o pesymistycznych zapatrywaniach). Spadają też, choć znacznie wolniej, wskaźniki koniunktury dla przetwórstwa przemysłowego oraz branży finansowej i ubezpieczeniowej. Nie może dziwić to, iż na negatywne wieści z gospodarki, a także na coraz wolniejszy wzrost płac i powoli rosnące bezrobocie, reagują także nastroje konsumenckie. Objawia się to spadkiem Bieżącego Wskaźnika Ufności Konsumenckiej, który w tej chwili jest już na poziomie podobnym do osiągniętego w szczytowym okresie poprzedniej fali kryzysu. Wskaźnik ten oczywiście nie ma bezpośredniego wpływu na realne wyniki gospodarki, jego spadek oznacza jednak najprawdopodobniej, iż tym razem trudno będzie liczyć na silny pozytywny wpływ konsumpcji prywatnej na naszą gospodarkę. I rzeczywiście, od początku 2011 roku tempo wzrostu konsumpcji prywatnej w Polsce spada. Nie jest to spadek dynamiczny, ale wydaje się być niestety trendem trwałym i zgodnym ze zmianami wskaźnika ufności, o których piszemy wcześniej. W drugim kwartale 2012 roku konsumpcja prywatna wzrosła realnie (rok do roku) o 1,5%, kwartał wcześniej wzrost ten wynosił 2,1%, a rok wcześniej 3,6%. Wskaêniki koniunktury w Polsce 80 60 40 20 0-20 -40 I III V VII IX XI I III V VII IX XI I III V VII IX XI I III V VII IX XI I III V VII IX XI 2008 2009 2010 2011 2012 0-5 -10-15 -20-25 -30-35 Lewa skala Prawa skala Wskaźnik koniunktury Przetwórstwo Przemysłowe Bieżący Wskaźnik Ufności Konsumenckiej Wskaźnik koniunktury Budownictwo Wskaźnik koniunktury Działalność Finansowa i Ubezpieczeniowa èródło: GUS PwC 7

Czynniki wzmagające niepokój o polską gospodarkę (cd.) Po okresie dynamicznej poprawy spada też tempo wzrostu inwestycji. Choć wciąż jest ono dalekie od najgorszego wyniku ostatnich lat osiągniętego w pierwszym kwartale 2010 roku, to tempo wyhamowania aktywności inwestycyjnej w ciągu pierwszych dwóch kwartałów 2012 roku musi budzić niepokój. Nastrojów nie poprawia spodziewane wyhamowanie inwestycji publicznych w związku z okresem przejściowym pomiędzy dwoma Perspektywami Finansowymi UE oraz trudna sytuacja finansowa samorządów, które w ostatnim czasie były bardzo poważną siłą napędową inwestycji w Polsce. Silnym źródłem niepewności w polskiej gospodarce jest także wahający się znacznie w ostatnich latach kurs walutowy. Znaczna amplituda zmian kursu walutowego jest problemem nie tylko dla firm i osób prywatnych posiadających kredyty w obcej walucie (choć o nich mówi się najgłośniej), ale także dla przedsiębiorstw prowadzących działalność eksportową, importową oraz dla tych którzy planują inwestycje zagraniczne. W ostatnim okresie obserwujemy raczej umacnianie się polskiej waluty. Złotemu sprzyja rosnące zaufanie do naszej gospodarki objawiające się spadającymi stopami zwrotu osiąganymi z inwestycji w polski dług publiczny oraz konserwatywna polityka Rady Polityki Pieniężnej, która ostatnio zaskoczyła wszystkich nie obniżając stóp procentowych. Z drugiej strony musimy jednak pamiętać, iż Polska jest wciąż postrzegana jako tzw. rynek wschodzący i los naszej waluty jest silnie uzależniony od wydarzeń w europejskiej i światowej gospodarce. Jeśli ziszczą się niekorzystne scenariusze, należy oczekiwać kolejnej fali deprecjacji złotego. Dynamika konsumpcji i inwestycji w Polsce Kurs EUR/PLN 120 4,8 Analogiczny okres poprzedniego roku = 100 115 110 105 100 95 90 85 EUR/PLN 4,6 4,4 4,2 4,0 3,8 3,6 3,4 3,2 80 I II III IV I II III IV I II III IV I II III IV I II III IV kw. kw. kw. kw. kw. kw. kw. kw. kw. kw. kw. kw. kw. kw. kw. kw. kw. kw. kw. kw. 2008 2009 2010 2011 2012 3,0 I IV VII X I IV VII X I IV VII X I IV VII X I IV VII X 2008 2009 2010 2011 2012 Inwestycje Konsumpcja èródło: GUS èródło: NBP 8 Gospodarka i rynek kapitałowy w warunkach niepewności

Co pozwala nam z większym optymizmem patrzeć w przyszłość? Konserwatywna polityka Rady Polityki Pieniężnej w ostatnim okresie nie tylko wpłynęła na wzrost popytu na naszą walutę. Dzięki niej NBP, w przeciwieństwie do banków centralnych największych gospodarek świata, wciąż ma pole manewru dla luzowania polityki monetarnej. Spadająca inflacja i złe dane napływające z gospodarki realnej na pewno ułatwią RPP podjęcie decyzji w tej sprawie. Według ostatniego raportu MFW World Economic Outlook October 2012 to polityka monetarna jest w ostatnim okresie głównym narzędziem walki z objawami kryzysu gospodarczego na świecie. Choć siła wpływu polityki monetarnej na sytuację gospodarczą w kraju takim jak Polska jest oczywiście znacznie słabsza niż w przypadku EBC lub Rezerwy Federalnej, to pole manewru w tej dziedzinie może być istotnym atutem pomagającym przejść naszej gospodarce przez nadchodzące ciężkie czasy. Kolejnym czynnikiem pozwalającym z nieco większym optymizmem patrzeć na najbliższe perspektywy jest relatywnie dobra, w porównaniu do średniej UE, sytuacja polskich finansów publicznych. Poziom zadłużenia naszego sektora publicznego jest wciąż poniżej 60%, a wpisane w konstytucję limity są silną kotwicą powstrzymującą jego dalszy wzrost. W sytuacji, w której brak zaufania jest jedną z głównych przyczyn choroby światowej gospodarki, stanowi to silny argument zwiększający wiarygodność Polski w oczach światowych inwestorów. Z drugiej strony jednak nie należy popadać w zbyt daleko idące zadowolenie. Na tle innych krajów Europy Środkowo-Wchodniej sytuacja naszych finansów publicznych nie jest już tak dobra jak na tle krajów tzw. starej Unii. Stopień konserwatyzmu polityki fiskalnej prowadzonej w Polsce będzie więc na pewno pod czujną obserwacją rynków. Inflacja oraz stopy procentowe NBP Poziom zadłu enia publicznego na koniec 2011 roku 7% 120% 6% 100% 5% 80% 4% 60% 3% 40% 2% 20% 1% 0% I IV VII X I IV VII X I IV VII X I IV VII X I IV VII X 0% Kraje Europy Środkowo- Wschodniej Polska UE-27 Strefa euro PIIGS 2008 2009 2010 2011 2012 Inflacja CPI Referencyjna stopa procentowa NBP èródło: NBP, GUS èródło: Opracowanie PwC na podstawie danych EUROSTAT PwC 9

Co pozwala nam z większym optymizmem patrzeć w przyszłość? (cd.) Ostatnim, ale bardzo ważnym czynnikiem pozytywnie wpływającym na oczekiwania dotyczące polskiej gospodarki jest sytuacja sektora bankowego w Polsce. Częściowo dzięki niskiemu stopniowi jego rozwoju, ale także dzięki konserwatywnemu podejściu do zadłużania się polskich przedsiębiorstw i gospodarstw domowych polski sektor bankowy został w znacznie mniejszym stopniu dotknięty skutkami kryzysu niż banki z krajów Europy Zachodniej. Podstawowe wskaźniki bezpieczeństwa sektora bankowego są więc w Polsce na znacznie lepszym poziomie niż w większości krajów Europy Zachodniej, a także niż w niektórych krajach Europy Środkowo-Wschodniej. Relacja kapitału podstawowego (Tier 1) do aktywów ważonych ryzykiem w roku 2011 była dla polskiego sektora bankowego na poziomie 12,4%, czyli na poziomie nieco wyższym niż dla banków niemieckich. Relacja kapitału podstawowego (Tier1) do aktywów wa onych ryzykiem w systemach bankowych wybranych krajów europejskich na koniec I półrocza 2011 roku Belgia Bułgaria Czechy Rumunia Estonia Polska Niemcy Węgry Słowacja Łotwa Wlk. Brytania Francja Litwa Austria Hiszpania Grecja Słowenia Włochy Portugalia 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% 16% 18% èródło: Europejski Bank Centralny 10 Gospodarka i rynek kapitałowy w warunkach niepewności

Indeksy giełdowe od czerwca 2012 roku znajdują się w stałym trendzie wzrostowym Od czerwca 2012 roku poziom kluczowych indeksów giełdowych wykazuje stały trend wzrostowy. Sytuacja ta dotyczy zarówno rynku polskiego, jak również rynków zagranicznych. W ciągu ostatnich 12 miesięcy poziom indeksu S&P 500, będącego liderem wzrostów wśród głównych indeksów światowych giełd, zwiększył się o 25%. Mimo trudnej sytuacji w Europie, związanej z zadłużeniem krajów strefy euro, również indeks Euro Stoxx 50 odnotował wzrost w ciągu ostatniego roku. W ciągu ostatnich miesięcy obserwujemy wysoki stopień odporności indeksów giełdowych na wszelkie negatywne informacje dotyczące stanu i perspektyw gospodarki. Stanowi to bardzo optymistyczny sygnał dla rozwoju sytuacji na rynku kapitałowym w nadchodzących kwartałach. Główne indeksy giełdowe w Polsce i na rynkach zagranicznych 20% 15% 10% 5% 0% -5% -10% styczeń 2012 luty 2012 marzec 2012 kwiecień 2012 maj 2012 czerwiec 2012 lipiec 2012 sierpień 2012 wrzesień 2012 WIG 20 WIG S&P 500 Euro Stoxx 50 èródło: Thomson Reuters PwC 11

Indeksy zmienności wskazują na uspokojenie sytuacji na rynku Odporność giełd na negatywne sygnały napływające z realnej gospodarki znajduje swoje odzwierciedlenie również w spadku indeksów zmienności, które w pierwszym i trzecim kwartale 2012 roku osiągnęły swoje historyczne minima. Indeks VIX (Volatility Index) na początku października znajdował się zdecydowanie poniżej poziomów zarejestrowanych podczas kryzysu 2008/2009 oraz latem 2011 roku, gdy strefa euro zaczęła w znacznie większym stopniu borykać się z niepewnością związaną z zadłużeniem części krajów. Znalazł się on również poniżej poziomu z jesieni 2010 roku okresu, który na światowych rynkach przyniósł oferty będące jednymi z największych IPO w historii (AIA, General Motors, Agricultural Bank of China), a w Polsce zaznaczył się m.in. giełdowym debiutem GPW. Poprawiająca się sytuacja tradycyjnych wskaźników koniunktury, takich jak wskaźnik zmienności oraz poziom indeksów giełdowych, budzi spore nadzieje na ożywienie na rynku pierwotnym w ostatnich miesiącach bieżącego roku oraz w kolejnych kwartałach. Indeks zmiennoêci rynku VIX 90 80 70 60 50 40 Największą zmienność odnotowano w okresie najgłębszego kryzysu na rynkach finansowych (po upadku banku Lehman Brothers) Kryzys w strefie euro Kryzys związany z nadmiernym zadłużeniem państw Globalne spowolnienie gospodarcze oraz pakiety ratunkowe dla Grecjii i Hiszpanii 30 20 10 0 I III V VII IX XI I III V VII IX XI I III V VII IX XI I III V VII IX XI I III V VII IX XI 2008 2009 2010 2011 2012 èródło: Yahoo Finance 12 Gospodarka i rynek kapitałowy w warunkach niepewności

Niska aktywność na rynku pierwotnym w Europie Aktywność na rynku pierwotnym wciąż pozostaje na bardzo niskim poziomie zarówno jeśli chodzi o liczbę ofert, jak i ich wartość. Po trwającym ponad rok całkowitym zastoju na rynku IPO będącym efektem pierwszej fali kryzysu, w 2010 roku i w pierwszej połowie 2011 roku odnotowano ożywienie (wśród największych europejskich IPO w tym okresie znalazły się oferty PZU, Tauronu Polskiej Energii czy JSW). Jednak wzrost niepewności na rynkach i kłopoty państw strefy euro spowodowały całkowite załamanie koniunktury na rynku pierwotnym latem 2011 roku. Sytuacja ta niestety utrzymuje się do dziś, w związku z czym możliwości pozyskania kapitału na giełdzie dla większości przedsiębiorstw są mocno ograniczone. Rzadko występujące wcześniej przypadki odwoływania lub odkładania IPO na inny termin, wpisały się wyraźnie w sytuację na rynku w ciągu ostatnich 14 miesięcy. W trzech pierwszych kwartałach 2012 roku łączna liczba debiutów na głównych rynkach europejskich wyniosła 196, czyli aż o 44% mniej niż w analogicznym okresie roku poprzedniego, kiedy to odnotowano 352 IPO. Jednocześnie miał miejsce znaczny spadek (o 71%) łącznej wartości przeprowadzonych ofert z 25,6 mld euro w ciągu pierwszych trzech kwartałów 2011 roku do zaledwie 7,4 mld euro w analogicznym okresie roku 2012. Liczba IPO w Europie w latach 2007-2012 WartoÊç IPO w Europie w latach 2007-2012 (mln euro) 1000 100 000 800 771 80 000 80 449 600 60 000 400 200 295 126 380 430 196 40 000 20 000 13 953 7 112 26 286 26 491 7 442 0 2007 2008 2009 2010 2011 2012* 0 2007 2008 2009 2010 2011 2012* * Dane za 3 kwartały 2012 roku * Dane za 3 kwartały 2012 roku èródło: PwC IPO Watch èródło: PwC IPO Watch PwC 13

Londyn i Warszawa liderami aktywności w zakresie IPO Spadek koniunktury na rynku IPO w różnym stopniu dotknął poszczególne giełdy w Europie. Rynki w Warszawie i Londynie utrzymały największy poziom aktywności. W ciągu pierwszych trzech kwartałów 2012 roku największą liczbę IPO odnotowano na GPW w Warszawie (84 debiuty, w tym aż 73 na alternatywnym rynku NewConnect). Na kolejnych miejscach uplasowały się: giełda londyńska, na której miały miejsce 54 debiuty, oraz Deutsche Börse i NYSE Euronext (odpowiednio 18 i 17 debiutów). Pod względem łącznej wartości przeprowadzonych ofert warszawska giełda zajęła piąte miejsce (78 mln euro), za giełdą w Londynie (5,4 mld euro), NYSE Euronext (1,0 mld euro), giełdą szwajcarską (0,7 mld euro) oraz giełdą w Luksemburgu (102 mln euro). Na łączną wartość europejskich IPO w ciągu trzech pierwszych kwartałów 2012 roku największy wpływ miała oferta największego rosyjskiego banku Sberbanku (4,1 mld euro), która stanowiła 54% łącznej wartości wszystkich europejskich ofert od początku 2012 roku. Była to również jedyna w tym roku oferta, której wartość przekroczyła miliard euro oraz największe IPO od czasu oferty spółki Glencore (6,9 mld euro) w drugim kwartale 2011 roku. Rynek warszawski, mimo braku spektakularnych ofert (w tym ofert prywatyzacyjnych ze strony Skarbu Państwa), w ciągu trzech pierwszych kwartałów 2012 roku był ciągle rynkiem stosunkowo aktywnym, aczkolwiek za sprawą debiutów małych podmiotów. Liczba IPO w Europie w podziale na giełdy w 2012 roku** WartoÊç IPO w Europie w podziale na giełdy w 2012 roku** 1% 1% 5% 7% 9% 3% 9% 9% 43% 14% 73% 28% Warszawa Londyn* Deutche Börse Warszawa Londyn* Szwajcaria NYSE Euronext NASDAQ OMX Pozostałe NYSE Euronext Luksemburg Pozostałe *Grupa London Stock Exchange obejmuje giełdę w Londynie oraz Borsa Italiana **Dane za 3 kwartały 2012 roku *Grupa London Stock Exchange obejmuje giełdę w Londynie oraz Borsa Italiana **Dane za 3 kwartały 2012 roku èródło: PwC IPO Watch èródło: PwC IPO Watch 14 Gospodarka i rynek kapitałowy w warunkach niepewności

Aktywność na giełdzie w Warszawie na przestrzeni ostatnich lat to przede wszystkim efekt udanych ofert prywatyzacyjnych oraz zainteresowania rynkiem NewConnect Pogorszenie nastrojów na giełdzie w pierwszych miesiącach 2008 roku, spowodowane wybuchem globalnego kryzysu finansowego i gospodarczego, wyraźnie odbiło się na wszystkich światowych rynkach. Na warszawskiej GPW spadek liczby debiutów dotyczył przede wszystkim rynku głównego, choć w okresie od połowy 2009 roku do połowy 2011 roku budził on duże zainteresowanie inwestorów za sprawą dużych ofert spółek Skarbu Państwa, m.in. PGE, PZU, Tauronu Polskiej Energii, Jastrzębskiej Spółki Węglowej czy samej GPW. Brak ofert prywatyzacyjnych uwidocznił się zwłaszcza w 2012 roku do 30 września na rynku głównym odnotowano tylko 11 IPO o łącznej wartości zaledwie 63 mln euro. Z kolei liczba debiutów na NewConnect utrzymywała się przez cały czas na wysokim poziomie. Dopiero w 2012 roku zainteresowanie spółek oraz inwestorów rynkiem NewConnect zdaje się wykazywać tendencję wyraźnie spadkową. IPO na GPW w latach 2007-2012 IPO na GPW w poszczególnych kwartałach 2012 roku 4 000 60 Liczba IPO 200 150 100 50 0 31 172 26 80 30 86 11 73 61 12 24 26 2007 2008 2009 2010 2011 2012* 3 500 3 000 2 500 2 000 1 500 1 000 500 0 Wartość IPO (mln euro) Liczba IPO 35 30 25 20 15 10 5 0 5 28 2 4 24 21 I kwartał 2012 II kwartał 2012 III kwartał 2012 50 40 30 20 10 0 Wartość IPO (mln euro) Liczba IPO NewConnect Liczba IPO Rynek Główny Liczba IPO NewConnect Liczba IPO Rynek Główny Wartość IPO (mln euro) Wartość IPO (mln euro) * Dane za 3 kwartały 2012 roku * Dane za 3 kwartały 2012 roku èródło: PwC IPO Watch èródło: PwC IPO Watch PwC 15

Od czasu IPO Jastrzębskiej Spółki Węglowej w lipcu 2011 roku, na rynku w Warszawie nie odnotowano żadnej dużej oferty publicznej Najwi ksze IPO na GPW latach 2011-2012 5 największych IPO w 2012 roku* Wartość (mln euro) Rynek Sektor Solar Company 37,7 Główny Odzieżowy Nokaut 7,5 Główny Nowych technologii Work Service 7,4 Główny Produktów i usług przemysłowych KDM Shipping 6,2 Główny Produktów i usług przemysłowych PCC Exol 3,0 Główny Chemiczny Razem 61,8 * Dane za 3 kwartały 2012 r., èródło: PwC IPO Watch 5 największych IPO w 2011 roku Wartość (mln euro) Rynek Sektor Jastrzębska Spółka Węglowa 1 355,5 Główny Górnictwo Open Finance 110,6 Główny Usługi finansowe Nova Kreditna Banka Maribor 104,2 Główny Banki Kruk 93,4 Główny Usługi finansowe Bank Gospodarki Żywnościowej 79,6 Główny Banki Razem 1 743,3 èródło: PwC IPO Watch Przełomowa może okazać się przeprowadzana w drugiej połowie października 2012 roku oferta ZE PAK, która jeśli się powiedzie, ma szansę na ożywienie rynku pierwotnego w Polsce. Jest również grupa ciekawych spółek z sektora prywatnego planujących debiut na GPW w nadchodzących miesiącach. Pozwala to patrzeć z optymizmem na kolejne kwartały, przy czym wyraźnej poprawy koniunktury na rynku pierwotnym nie należy się spodziewać przed wiosną 2013 roku. 16 Gospodarka i rynek kapitałowy w warunkach niepewności

Rynek papierów dłużnych Catalyst Rynek papierów dłużnych w Polsce w ostatnich latach przeżywa dynamiczny wzrost. Do tego trendu przyczynia się spowolnienie na giełdzie, gdyż w obecnej sytuacji wiele spółek zmuszonych jest zdecydować się na finansowanie dłużne. Wśród nowych emitentów na rynku Catalyst w 2012 roku znalazły się m.in. Giełda Papierów Wartościowych w Warszawie, PKN Orlen, PGNiG i Sygnity. Mimo zawirowań na rynku w ostatnich miesiącach, spowodowanych niewypłacalnością niektórych emitentów, nie odnotowano żadnych istotnych przejawów spowolnienia na rynku długu. Również w najbliższej przyszłości można spodziewać się dalszego dynamicznego rozwoju Catalyst, zwłaszcza, że polski rynek długu jest wciąż bardzo słabo rozwinięty na tle innych państw UE. Liczba nowych emisji na rynku Catalyst w latach 2009-2012 WartoÊç emisji nieskarbowych papierów dłu nych na rynku Catalyst w latach 2009-2012 (mld zł) 160 140 120 100 146 142 60 40 40 49 80 60 40 20 35 69 20 11 22 0 2009* 2010 2011 2012** 0 2009* 2010 2011 2012** * Rynek działa od 30 września 2009 roku ** Dane za 3 kwartały 2012 roku * Rynek działa od 30 września 2009 roku ** Dane za 3 kwartały 2012 roku èródło: Catalyst èródło: Catalyst PwC 17

Zmiany w regulacjach dotyczących prospektu emisyjnego i oferty publicznej ułatwienia dla emitentów W 2012 roku wprowadzono istotne zmiany w regulacjach UE, których celem jest m.in. ułatwienie pozyskania finansowania zarówno nowym, jak i notowanym już emitentom, w szczególności małym i średnim przedsiębiorstwom. Przesłankami do zmian przepisów były m.in.: realizacja ogólnego celu zmniejszenia obciążeń administracyjnych przedsiębiorstw o 25% i poprawy konkurencyjności w postaci zmniejszenia obciążeń emitentów przy pozyskiwaniu kapitału; zwiększenie efektywności reżimu prospektowego w UE; dostosowanie zakresu wymaganych ujawnień do wielkości emitenta (małe i średnie przedsiębiorstwa, emitenci o obniżonej kapitalizacji) oraz rodzaju transakcji (emisje skierowane do dotychczasowych akcjonariuszy); ujednolicenie zakresów ujawnień w prospektach emisyjnych (m.in. nowa ujednolicona forma podsumowania); zwiększenie poziomu ochrony inwestorów. Najistotniejsze zmiany dotyczą m.in. ujednolicenia formy i objętości podsumowania prospektu, zmienił się również zakres wymaganych ujawnień (szczególnie danych finansowych) dla małych i średnich przedsiębiorstw (MSP) oraz spółek o tzw. obniżonej kapitalizacji. W przypadku emisji akcji z prawem poboru do dotychczasowych akcjonariuszy możliwe jest skorzystanie ze znacznie mniej restrykcyjnych wymogów, nazywanych proporcjonalnym systemem obowiązków informacyjnych. Nowe, łagodniejsze wymogi dotyczące przygotowania prospektu emisyjnego są dla emitentów opcjonalne w zależności od preferencji spółki, inwestorów, czy rodzaju transakcji emitent może wybrać pełen lub proporcjonalny zakres ujawnień. Istotne dla emitentów zmiany dotyczą również organizacji ofert publicznych do 1 lipca 2012 roku państwa członkowskie UE miały czas na wdrożenie zmian wynikających z unijnej Dyrektywy Prospektowej. W przypadku Polski trwają obecnie prace nad wdrożeniem odpowiednich przepisów. Kluczowe planowane obszary zmian w przypadku ofert publicznych dotyczą m.in. definicji oferty publicznej, definicji inwestorów kwalifikowanych, zwolnienia z obowiązku prospektowego w zależności od wielkości oferty lub wartości papierów wartościowych czy też rozszerzenia zakresu odpowiedzialności za prospekt akcjonariusza sprzedającego oraz podmiotów zabezpieczających. Spółka o obniżonej kapitalizacji Notowana na rynku regulowanym Średnia kapitalizacja rynkowa poniżej 100 mln euro na podstawie notowań na koniec roku za poprzednie 3 lata kalendarzowe MSP Spełnienie przynajmniej 2 z 3 poniższych warunków: Średnia liczba pracowników w roku finansowym poniżej 250 Suma bilansowa poniżej 43 mln euro Roczne przychody netto poniżej 50 mln euro 18 Gospodarka i rynek kapitałowy w warunkach niepewności