ul. Marszałkowska 78/80, 00-517 Warszawa tel. 022 504 33 25, fax. 022 504 31 00 e-mail: m.stalmach@bossa.pl http://bossa.pl INSTAL KRAKÓW S.A. Rekordowa sprzedaż Aktualizacja rekomendacji Luty 2011 Niniejsza rekomendacja została sporządzona w Wydziale Doradztwa i Analiz Rynkowych Domu Maklerskiego Banku Ochrony Środowiska S.A. z siedzibą w Warszawie. Informacje, o których mowa w par. 5-10 Rozporządzenia Ministra Finansów z dnia 19.10.2005 r. (Dz. U. Nr 206, poz. 1715) w sprawie informacji stanowiących rekomendacje dotyczące instrumentów finansowych, ich emitentów lub wystawców znajdują się na str. 14 niniejszego raportu. DM BOŚ SA dołożył należytej staranności w celu zapewnienia, iż zawarte informacje nie są błędne lub nieprawdziwe w dniu ich publikacji, jednak DM BOŚ SA i jego pracownicy nie ponoszą odpowiedzialności za ich prawdziwość i kompletność, jak również za wszelkie szkody powstałe w wyniku wykorzystania niniejszej publikacji lub zawartych w niej informacji. Regulaminy doradztwa inwestycyjnego i sporządzania analiz inwestycyjnych, analiz finansowych oraz innych rekomendacji o charakterze ogólnym dotyczących transakcji w zakresie instrumentów finansowych oraz instrumentów bazowych instrumentów pochodnych znajdują się na stronie internetowej bossa.pl w dziale Dokumenty. DOMU MAKLERSKIEGO BANKU OCHRONY ŚRODOWISKA SA
INSTAL KRAKÓW S.A. Sektor: budownictwo ul. Konstantego Brandla 1; 30-732 Kraków tel. (012) 653 23 47, fax. (012) 653 21 97 www.instalkrakow.pl, e-mail: marketing@instal-krakow.com.pl Prezes Zarządu: Piotr Juszczyk Biegły rewident: Polinvest-Audit sp. z o.o., Kraków Parametry finansowe Grupy 3 luty 2009 r. Rekomendacja przy cenie zamknięcia 18,70 PLN z dnia 2.02.2011 r. KUPUJ (utrzymana) Wycena: 28,0 PLN (obniżona) Wycena metodą porównawczą: 26,96 PLN Wycena metodą dochodową: 29,02 PLN Lata NS OP DEPR NP EPS DPS BVPS ROE DM CR QR DFL P/E P/OP P/BV MC/S EV/EBITDA (w mln PLN) (PLN) (%) x 2008 315,89 31,20 2,12 23,78 3,26 0,30 13,98 23,35 49,08 1,84 0,62 1,08 5,73 4,37 1,34 0,43 4,33 2009 316,56 33,44 2,12 23,35 3,21 0,30 16,83 19,05 42,45 2,22 1,13 1,06 5,83 4,07 1,11 0,43 4,05 2010P 288,48 21,06 2,14 17,82 2,45 0,30 18,90 12,95 33,96 2,54 1,36 1,05 7,64 6,47 0,99 0,47 6,21 2011P 360,84 27,62 2,18 22,95 3,15 0,30 21,75 14,48 33,82 2,51 1,29 1,02 5,94 4,93 0,86 0,38 4,83 2012P 335,07 23,15 2,22 19,45 2,67 0,50 23,92 11,16 29,72 2,84 1,61 1,01 7,01 5,89 0,78 0,41 5,68 P - prognoza DM BOŚ S.A.; EUR/PLN = 3,9148; do obliczeń przyjęto kurs zamknięcia z dnia 2.02.2011 r. 18,70 PLN Udział Udział Liczba Akcjonariat w kapitale głosów na akcji (17.11.2010 r.) zakładowym WZA (szt.) (%) (%) Piotr Juszczyk 476 699 6,54% 20,04% Legg Mason S.A. 714 330 9,80% 6,12% Jan Szybiński 149 284 2,05% 5,83% PZU AM S.A 656 022 9,00% 5,62% Pozostali 5 289 165 72,61% 62,39% Razem 7 285 500 100,00% 100,00% Dane podstawowe Grupy mln PLN mln EUR Suma bilansowa (30.09.2011 r.) 229,84 58,71 Kapitał własny (30.09.2011 r.) 134,96 34,47 Kapitalizacja rynkowa (2.02.2011 r.) 136,24 34,80 Free float (2.02.2011 r.) 98,92 25,27 Średni dzienny wolumen (6m) 8 033 Zwrot z inwestycji (6m) -11,16% Beta vs. WIG (6m) 0,15 Wartość nominalna akcji (PLN) 1,00 PODSUMOWANIE Szacujemy, że łącznie w 2010 r. przychody INSTALU KRAKÓW wyniosły 288,5 mln PLN, EBIT 21,1 mln PLN oraz zysk netto dla akcjonariuszy większościowych 17,8 mln PLN wobec naszych wcześniejszych prognoz na poziomie odpowiednio 293,2 mln PLN, 25,2 mln PLN oraz 15,1 mln PLN. Stosunkowo słabe zapełnienie portfela na początku 2010 r. naszym zdaniem spowodowało, że Spółka zmuszona była pozyskiwać kontrakty na niższych marżach, co przełożyło się na obniżenie EBIT. Z kolei wynik na poziomie zysku netto powinno wesprzeć dodatnie saldo na działalności finansowej w kwocie około 1 mln PLN, wobec wcześniejszych prognoz, które zakładały, że będzie to około 6 mln PLN straty. Oczekujemy, że dywidenda z zysku netto za 2010 r. wyniesie 0,30 PLN na akcję, co dawałoby stopę dywidendy na poziomie 12,3%. Obecnie portfel INSTALU szacujemy na około 380 mln PLN. Naszym zdaniem bieżący rok Spółka zamknie rekordowym poziomem sprzedaży na poziomie około 360 mln PLN, przy czym niższe marże na kontraktach nie pozwolą przekroczyć zysków, które INSTAL osiągał w latach 2008-2009. Szacujemy, że w 2011 r. powinno to być 27,6 mln PLN EBIT oraz 23,0 mln PLN zysku netto. Oczekujemy, że trzy pierwsze kwartały roku nie będą dla INSTALU szczególnie udane i ze znaczącą poprawą przyjdzie poczekać dopiero do IV kwartału, kiedy bardzo dobre wyniki powinien zagwarantować segment deweloperski (powinno zostać oddane 179 mieszkań). W I kwartale INSTAL ma rozpocząć także prace przy nowym bloku mieszczącym 160 lokali. W planach są również dwa kolejne projekty (po jednym bloku), jednak uważamy, że Spółka nie chcąc angażować się mocno kapitałowo w prowadzenie jednocześnie wielu inwestycji deweloperskich, wstrzyma się z nimi do przyszłego roku. Duży udział w przychodach INSTALU mają prace związane z ochroną środowiska. Tutaj nowym rynkiem dla Spółki powinny być naszym zdaniem spalarnie śmieci, gdzie na rynku lokalnym powinna stać się ona znaczącym konkurentem. Naszym zdaniem INSTAL ma również duże szanse na kontrakty w najbardziej perspektywicznym obszarze branży, tj. budownictwie energetycznym, gdzie posiada już odpowiednie referencje m.in. związane z współpracą z należącym do Grupy Tauron Polska Energia Południowym Koncernem Energetycznym. Przeprowadzone przez nas wyceny pozwalają ustalić cenę docelową akcji INSTAL KRAKÓW na poziomie 28,0 PLN, co oznacza, że akcje Spółki posiadają 49,7% potencjał wzrostu, zatem wydajemy rekomendacje KUPUJ. Pomimo wyższych prognozowanych przepływów pieniężnych nasza poprzednia cena docelowa równa 28,90 została obniżona ze względu na oczekiwane przez nas niższe marże, niż te zakładane wcześniej. W naszej ocenie INSTAL jest w dalszym ciągu wyceniany atrakcyjnie, z wyraźnym dyskontem wobec innych spółek budowlanych, co naszym zdaniem nie ma podstaw fundamentalnych. Uważamy, że jedną z przyczyn niedowartościowania INSTALU względem sektora jest słaba polityka informacyjna Spółki, nie wykraczająca ponad obligatoryjne obowiązki. Sporządził: Michał Stalmach Analityk Makler papierów wartościowych 2
ANALIZA TECHNICZNA Analiza techniczna INSTALU KRAKÓW (dane dzienne) 23.0 22.5 22.0 Dane dzienne: INSTALKRK Instal Krakow (19.0000, 19.0900, 18.4000, 18.9600, +0.44000) 3 luty 2011 r. 23.0 22.5 22.0 21.5 21.0 Klin pro-wzrostowy 21.5 21.0 20.5 20.5 20.0 19.5 opór 19,80 zl 20.0 19.5 19.0 19.0 18.5 18,25 zl 18.5 18.0 Silne wsparcie 18,10-18,00 zl 18.0 17.5 17.5 17.0 17.0 16.5 16.5 16.0 Srednioterminowy dolek 16,20 zl 16.0 49000 48000 47000 46000 45000 44000 43000 42000 41000 40000 39000 38000 WIG (47,439.83, 47,730.41, 47,243.05, 47,609.82, +453.059), Instal Krakow (19.0000, 19.0900, 18.4000, 18.9600, +0.44000) WIG INSTALKRK 49000 48000 47000 46000 45000 44000 43000 42000 41000 40000 39000 38000 37000 37000 2010 February March April May June July August September October November December 2011 February Akcje INSTALKRK (INK) znajdują się w półrocznej korekcie spadkowej wyprowadzonej z rejonu 21,35 zł. Z tego też względu są lokalnie wyprzedane, posiadając prawie 16% rynkową stratę względem minionych ekstremów hossy 22,50 zł. Ponadto INSTALKRK znajduje się relatywnie poniżej linii szerokiego indeksu WIG. W krótkim terminie niniejsze akcje utraciły prezentowaną wcześniej, silną, dodatnią korelację z całym rynkiem tym samym, potwierdzając zauważone wyprzedanie. Z tego punktu widzenia akcje INK są w ostatnich dniach akumulowane przez Inwestorów. Warto także odnotować, że rynek INK wybił dokładnie 30 kwietnia 2010 roku szczyt hossy na poziomie 22,50 zł. Klasyczna dedukcja wg techniki nakazuje myśleć o nowym ekstremum hossy na spółce tylko i wyłącznie przy spełnieniu określonych warunków brzegowych. Otóż zachowanie wcześniejszego dołka 18,10-18,00 zł oraz trwałe przełamanie bariery 19,80 zł zaneguje układ korekty spadkowej oraz da sygnał do realizacji zasięgu wzrostowego, jaki wynika z bieżącej formacji klina pro-wzrostowego oraz z intratnych przekształceń liczb Fibonacciego. Tylko i wyłącznie przy spełnieniu wskazanych warunków akcje INSTALKRK wejdą w silną falę wzrostową z zasięgiem na minimum 23,50 zł. Z drugiej strony Inwestorzy powinni pamiętać o konsekwencjach przełamania wsparć 18,25-18,10-18,00 złotych. Otóż wyjście kursu dołem z widocznego klina zniesie INK w stronę średnioterminowego dołka 16,20 zł, co zostanie potraktowane jako ponadprzeciętne wydłużenie bieżącej korekty spadkowej. Taki zarys i zasięg fali spadkowej stanowi na obecnym etapie handlu najwyższe z ryzyk o niskim prawdopodobieństwie realizacji. Analiza techniczna: Michał Pietrzyca 3
DZIAŁALNOŚĆ Portfel W styczniu INSTAL KRAKÓW informował o podpisaniu trzech dużych kontraktów na łączną kwotę 85,3 mln PLN brutto (około 70 mln PLN powinno wg nas przypaść na 2011 r.). Obecnie portfel zamówień Grupy wynosi około 380 mln PLN i jest zdecydowanie wyższy niż w analogicznym okresie ubiegłego roku. Stosunkowo niski backlog z początku 2010 r. oraz problemy z jego odpowiednim zapełnieniem w ciągu roku, spowodowały, że 2010 r. spółka zakończyła spadkiem przychodów r/r, który szacujemy na 8,9% (do 288,5 mln PLN). Naszym zdaniem bieżący rok INSTAL zakończy rekordowym poziomem sprzedaży w okolicach 360 mln PLN (dotychczas najlepszy był 2009 r. z przychodami w kwocie 316,6 mln PLN), do czego przyczynią się m.in. inwestycje deweloperskie, rozliczane w IV kwartale. Zgodnie z przyjętą strategią, o której pisaliśmy rok temu, INSTAL niemalże wszystkie kontrakty realizuje obecnie jako generalny wykonawca. Ochrona środowiska, budownictwo energetyczne i przemysłowe Duży udział w przychodach INSTALU mają prace związane z ochroną środowiska. Naszym zdaniem kiedy skończy się bieżące rozdanie środków unijnych na lata 2007-2013 nie należy oczekiwać znaczącego spadku robót wykonywanych przez Spółkę w tym zakresie. Po pierwsze nie wszystkie konieczne inwestycje zostaną do tego czasu zrealizowane. Po drugie ośrodki takie jak chociażby oczyszczalnie ścieków po około 10 latach wymagają przeprowadzenia modernizacji, co wiąże się zarówno z zużyciem elementów mechanicznych jak i postępem technologicznym. Stopniowo ruszać powinny również inwestycje związane ze spalarniami śmieci, gdzie na rynku lokalnym Spółka powinna być znaczącym konkurentem. Naszym zdaniem INSTAL ma również duże szanse na kontrakty w najbardziej perspektywicznym obszarze branży, tj. budownictwie energetycznym (jeden z podpisanych w styczniu kontaktów dotyczy modernizacji członu ciepłowniczego w Elektrociepłowni Kraków). Spółka wykonywała już wiele prac m.in. dla Południowo Koncernu Energetycznego przy Elektrowni Łagisza i wobec realizowanego przez energetyczną spółkę rozbudowanego planu inwestycyjnego, jest naszym zdaniem szansa na pozyskanie kolejnych zleceń w tym obszarze. W związku z ogólną poprawą gospodarczą uważamy, że niewielki wzrost powinno odnotować budownictwo przemysłowe i ogólne, gdzie w latach 2005-2007 INSTAL realizował wiele inwestycji. 3 luty 2011 r. Obecny portfel INSTALU wynosi około 380 mln PLN. Według nas Spółka zakończy br. rekordowym poziomem sprzedaży w okolicach 360 mln PLN. Uważamy, że dużą część przychodów INSTALU w dalszym ciągu stanowić będą obiekty związane z ochroną środowiska, w tym spalarnie śmieci. Rosnąć powinny z kolei przychody związane z pracami dla energetyki. Inwestycje deweloperskie INSTAL sprzedał już prawie wszystkie mieszkania (łącznie było ich 429, pozostały głównie garaże) w pierwszym realizowanym przez siebie projekcie deweloperskim osiedlu Śliczna I. Do września powinny potrwać prace wykończeniowe (stan deweloperski) przy inwestycji Śliczna II (4 bloki, ponad 181 lokali). Na chwilę obecną sprzedano 60 mieszkań, jednak na wyniku INSTALU będzie to dopiero widoczne w momencie przekazania lokali (podpisywania aktów notarialnych), tj. jeśli nie będzie żadnych opóźnień na przełomie III i IV kwartału, choć naszym zdaniem będzie to raczej połowa IV kwartału. Podobnie przedstawia się sytuacja na osiedlu Nowy Przewóz, gdzie realizowany jest aktualnie III etap inwestycji, tj. jeden budynek zawierający 98 mieszkań, który również ma zostać oddany we wrześniu (dotychczas ukończono dwa etapy po 2 bloki, około 300 mieszkań). W I kwartale na osiedlu Nowy Przewóz ma ruszyć IV etap prac obejmujący blok mieszczący 160 lokali. INSTAL planuje wybudować w ramach osiedla jeszcze jeden blok (etap V), jednak naszym zdaniem Spółka nie będzie w tym wypadku chciała blokować środków i z realizacją wstrzyma się do przyszłego roku. INSTAL jest m.in. właścicielem atrakcyjnie ulokowanego gruntu przy alei Jana Pawła w Krakowie (posiada pozwolenie na budowę), jednak również w tym wypadku naszym zdaniem budowa (1 blok) rozpocznie się w przyszłym roku. Pomimo, że INSTAL planuje kolejne inwestycje deweloperskie, Spółka nie zamierza posiadać mocy wykonawczych w tym zakresie, zlecając realizację prac podwykonawcom. Poprzez takie podejście INSTAL zdejmuje z siebie problem braku ciągłości robót i ponoszenia kosztów stałych w We wrześniu INSTAL ma zakończyć prace przy 5 wykańczanych blokach, mieszczących łącznie 279 lokali, których sprzedaż będzie księgowana od IV kwartału. 4
związku z utrzymaniem sprzętu oraz kosztami osobowymi, mogąc tym samym bardziej elastycznie podchodzić do bieżącej sytuacji na rynku. INSTAL naszym zdaniem działa bardzo ostrożnie, nie chcąc angażować się mocno kapitałowo w prowadzenie jednocześnie wielu projektów, wykorzystując przede wszystkim środki własne. Frapol Zależna spółka PHU Frapol (INSTAL posiada 78,9% udziałów), specjalizująca się w produktach wentylacyjno-klimatyzacyjnych, jest obecnie restrukturyzowana. Nowy zarząd ma za zadanie poprawić wyniki spółki. Obecnie rocznie wypracowuje ona około miliona PLN zysku przy około 35 mln PLN sprzedaży. Frapol miał plany debiutu na GPW, jednak nie stanie się to naszym zdaniem wcześniej niż za 3-4 lata jeśli spółce faktycznie uda się poprawić wyniki. Oddział w Niemczech W maju Niemcy otworzą całkowicie swój rynek pracy dla obywateli z państw, które wstąpiły do Unii w 2004 roku. Pytaniem pozostaje czy nie wprowadzone zostaną mechanizmy sterujące, poprzez które niemiecki rząd będzie się starał chronić wybrane sektory, np. blokować rynek dla firm budowlanych (obecnie nie mogą one prowadzić prac z zakresu generalnego wykonawstwa), gdzie już teraz jest bardzo wysoka konkurencja. Budownictwo jest jedną z kluczowych branż gospodarki Niemiec, odpowiedzialną za około 10% PKB, dlatego naszym zdaniem jest ryzyko, że polskie firmy będą w dalszym ciągu dyskryminowane w stosunku do przedsiębiorstw krajowych. INSTAL generuje obecnie na rynku niemieckim około 15% sprzedaży zatrudniając blisko 250 pracowników i uważamy, że szansa na skokowy wzrost przychodów z eksportu jest niewielka. Akwizycje INSTAL posiada stosunkowo wysokie saldo środków pieniężnych, które na koniec 2010 r. szacujemy na 8,2 mln PLN. Jeśli dołożymy do tego niskie zadłużenie długoterminowe (dług netto na koniec 2010 r. szacujemy na 7,9 mln PLN), Spółka mogłaby potencjalnie dokonać akwizycji, choć trudno wskazać konkretny obszar, którym może być zainteresowana. Podsumowując uważamy, że INSTAL rozgląda się na rynku za potencjalnymi podmiotami, które mógłby przejąć i możliwe, że w tym roku dokona akwizycji. W Frapolu zaszły w ostatnim czasie zmiany na najważniejszych stanowiskach kierowniczych. Spółka ma poprawić zyski. W maju rynek niemiecki zostanie w pełni otworzony dla pracowników z Polski. Jednak uważamy, że RFN może w dalszym ciągu blokować równy dostęp do prac przedsiębiorstwom budowlanym. Naszym zdaniem niskie zadłużenie oraz wysokie saldo środków pieniężnych predysponują spółkę do przeprowadzenia akwizycji. 5
SPRAWOZDANIA FINANSOWE Prognoza wyników w IV kwartale Prognozujemy, że w IV kwartale ubiegłego roku INSTAL KRAKÓW wypracował 92,20 mln PLN przychodów (dynamika 8,32% r/r), i był to najlepszy IV kwartał w historii Spółki oraz drugi najlepszy kwartał w ogóle (dotychczas najwyższą sprzedaż INSTAL osiągnął w III kwartale 2008 r. w kwocie 99,80 mln PLN). EBIT w IV kwartale szacujemy na 6,58 mln PLN (-23,68% r/r), natomiast zysk netto przynależny akcjonariuszom jednostki dominującej na 6,21 mln PLN (-1,72% r/r). Oczekujemy, że łącznie w 2010 r. przychody INSTALU wyniosły 288,48 mln PLN (-8,87% r/r), EBIT 21,06 mln PLN (-37,04% r/r) oraz zysk netto dla akcjonariuszy większościowych 17,82 mln PLN (-23,68% r/r). Szacujemy, że udział działalności deweloperskiej w przychodach za 2010 r. wyniesieni około 30%, natomiast na poziomie zysku netto będzie to ponad 70%. Skonsolidowane wyniki INSTALU KRAKÓW w Q4 2010 oraz 2010 r. (w tys. PLN) Q4 2010P Q3 2010 Zmiana 2010P 2009 Zmiana Przychody 92 202 85 118 8,32% 288 476 316 560-8,87% EBIT 6 576 8 616-23,68% 21 057 33 444-37,04% Zysk netto 6 206 6 315-1,72% 17 824 23 354-23,68% Marża EBIT 7,13% 10,12% 7,30% 10,56% Marża netto 6,73% 7,42% 6,18% 7,38% Źródło: Prognozy DM BOŚ Prognoza wyników w 2011 r. Uważamy, że 2011 r. będzie dla INSTALU rekordowy pod węglem wolumenu sprzedaży. Jednak niższe marże na kontraktach nie pozwolą przekroczyć zysków, które Spółka osiągała w latach 2008-2009. Oczekujemy, że trzy pierwsze kwartały roku nie będą dla INSTALU szczególnie udane i ze znaczącą poprawą wyników przyjdzie poczekać dopiero do IV kwartału, kiedy bardzo dobre wyniki powinien zagwarantować segment deweloperski, w związku przekazywaniem lokali ich nowym właścicielom. Według naszych prognoz w 2011 r. INSTAL osiągnie 360,84 mln PLN przychodów (25,08% r/r), 27,62 mln PLN EBIT (31,16% r/r) oraz 22,95 mln PLN zysku netto przypisanego akcjonariuszom jednostki dominującej (28,77% r/r). Naszym zdaniem jest prawdopodobne, że po udanym bieżącym roku, 2012 r. może przynieść pogorszenie sprzedaży r/r za sprawą nieco niższej sprzedaży nowych mieszkań oraz wyhamowującym w drugiej części roku inwestycjom infrastrukturalnym. Niższy udział deweloperki w przychodach powinien przełożyć się również na spadek marż. Dywidenda Naszym zdaniem dywidenda z zysku netto za 2010 r. będzie taka sama jak w latach 2007-2009 i wyniesie 0,30 PLN na akcję, co dawałoby stopę dywidendy na poziomie 12,26%. Jednak oczekujemy, że w kolejnych latach dywidenda będzie wzrastać. 3 luty 2011 r. Wg naszym prognoz w IV kwartale INSTAL miał 92,2 mln PLN przychodów, 6,58 mln PLN EBIT oraz 6,21 mln PLN zysku netto przypisanego akcjonariuszom jednostki dominującej. W całym 2010 r. szacujemy, że było to odpowiednio 288,5 mln PLN, 21,1 mln PLN oraz 17,8 mln PLN. Nasza prognoza wyników ELT na 2011 r. zakłada 27,6 mln PLN EBIT oraz 23,0 mln PLN zysku netto przypisanego akcjonariuszom jednostki dominującej przy 360,8 mln PLN przychodów. Dywidenda za 2010 r. powinna wynieść 0,30 PLN na akcję. 6
Założenia do prognozy wyników finansowych na lata 2010-2020: założono, że Spółka posiadając wysokie saldo środków pieniężnych będzie ograniczać wykorzystywanie kredytów, przyjęto że INSTAL nie zaciągnie nowych kredytów długoterminowych; przyjęto efektywną stopę podatkową na poziomie 19%; założono wypłatę dywidendy z zysku za 2010 r. w wysokości 0,30 PLN/akcja, za lata 2011 r. w kwocie 0,50 PLN, akcja oraz 1,00 PLN/akcja w kolejnych latach. nie założono dokonania przez Spółkę akwizycji, jednak naszym zdaniem taki scenariusz jest możliwy, w związku z rosnącym saldem środków pieniężnych w kolejnych latach. Skrócone sprawozdanie finansowe Grupy INSTAL KRAKÓW wraz z prognozą wyników (w tys. PLN ) Rachunek zysków i strat 2007 2008 2009 2010P 2011P 2012P 2013P 2014P 2015P Przychody netto ze sprzedaży 214 779 315 894 316 560 288 476 360 837 335 073 339 429 352 463 370 862 Koszty sprzedanych produktów 196 034 264 375 266 682 242 868 307 433 287 560 288 515 297 831 312 488 Zysk brutto na sprzedaży 18 745 51 519 49 878 45 608 53 404 47 513 50 914 54 632 58 374 Koszty sprzedaży 1 163 1 622 1 347 2 019 2 526 2 346 2 376 2 467 2 596 Koszty ogólnego zarządu 14 667 17 250 15 878 17 090 20 769 19 808 20 470 20 457 21 143 Zysk na sprzedaży 2 915 32 647 32 653 26 499 30 109 25 360 28 068 31 708 34 635 Pozostałe przychody operacyjne 24 092 2 817 2 685 2 212 3 175 2 714 2 817 2 890 3 078 Pozostałe koszty operacyjne 2 890 4 266 1 894 7 654 5 665 4 926 4 990 5 181 5 452 Zysk z działalności operacyjnej 24 117 31 198 33 444 21 057 27 619 23 148 25 896 29 417 32 261 Przychody finansowe 778 5 750 6 975 4 485 5 491 5 679 6 239 6 939 7 252 Koszty finansowe 996 6 636 10 483 3 493 4 458 4 522 4 818 5 191 5 715 Zysk przed opodatkowaniem 23 899 30 312 29 936 22 049 28 653 24 305 27 316 31 165 33 798 Podatek dochodowy 4 610 6 168 6 359 4 189 5 444 4 618 5 190 5 921 6 422 Udział w zyskach jedn. podporząd. 21 28 36 24 32 27 30 34 37 Zyski mniejszości 329 390 259 60 289 268 272 282 297 Zysk netto* 18 981 23 782 23 354 17 824 22 952 19 446 21 885 24 996 27 117 Amortyzacja 1 933 2 115 2 123 2 144 2 185 2 223 2 259 2 292 2 322 EBITDA 26 050 33 313 35 567 23 202 29 804 25 372 28 155 31 709 34 583 *Dla akcjonariuszy jednostki dominującej Źródło: Skonsolidowane sprawozdania finansowe, prognozy własne DM BOŚ Dynamiki zmian poszczególnych pozycji finansowych Dane finansowe 2007 2008 2009 2010P 2011P 2012P 2013P 2014P 2015P Przychody ze sprzedaży zmiana r/r 15,2% 47,1% 0,2% -8,9% 25,1% -7,1% 1,3% 3,8% 5,2% Zysk na sprzedaży zmiana r/r 8,2% 1020% 0,0% -18,8% 13,6% -15,8% 10,7% 13,0% 9,2% EBIT zmiana r/r 936,4% 29,4% 7,2% -37,0% 31,2% -16,2% 11,9% 13,6% 9,7% EBITDA zmiana r/r 539,7% 27,9% 6,8% -34,8% 28,5% -14,9% 11,0% 12,6% 9,1% Zysk netto zmiana r/r 428,4% 25,3% -1,8% -23,7% 28,8% -15,3% 12,5% 14,2% 8,5% Źródło: obliczenia własne DM BOŚ 7
Skrócony bilans Grupy INSTAL KRAKÓW wraz z prognozą Bilans 2007 2008 2009 2010P 2011P 2012P 2013P 2014P 2015P Aktywa trwałe 34 830 40 063 51 686 58 761 59 534 60 227 60 863 61 448 61 979 Wartości niematerialne i prawne 3 487 3 660 3 530 3 612 3 655 3 676 3 692 3 706 3 719 Rzeczowe aktywa trwałe 21 816 25 464 34 366 34 626 35 357 36 028 36 648 37 220 37 737 Nieruchomości inwestycyjne 6 057 6 982 9 600 16 333 16 333 16 333 16 333 16 333 16 333 Inwestycje długoterminowe 278 293 219 219 219 219 219 219 219 Długot. rozlicz. międzyokresowe 3 192 3 664 3 971 3 971 3 971 3 971 3 971 3 971 3 971 Aktywa obrotowe 141 645 166 407 167 475 155 135 185 702 193 593 206 910 225 407 248 471 Zapasy 82 867 110 712 82 532 72 119 90 209 83 768 84 857 88 116 92 715 Należności krótkoterminowe 53 408 49 208 43 435 36 861 46 107 42 815 43 372 45 037 47 388 Inwestycje krótkoterminowe 78 3 795 20 847 37 540 37 540 37 540 37 540 37 540 37 540 Środki pieniężne 4 742 2 099 20 192 8 187 11 322 28 979 40 645 54 200 70 290 Krótkoterminowe RM 550 593 469 428 525 491 497 514 538 Aktywa razem 176 475 206 470 219 161 213 895 245 237 253 821 267 774 286 855 310 451 Aktywa razem Kapitał własny 82 806 105 137 126 122 141 249 162 304 178 375 193 246 211 238 231 366 KW jednostki dominującej 79 874 101 845 122 622 137 689 158 455 174 258 188 857 206 568 226 399 Kapitały mniejszości 2 932 3 292 3 500 3 560 3 849 4 117 4 388 4 670 4 967 Zobowiązania długoterminowe 3 773 11 084 17 647 11 587 8 877 7 261 5 646 4 980 5 255 Kredyty i pożyczki 0 7 294 13 682 7 464 4 546 2 728 910 0 0 Inne zobowiązania finansowe 162 143 99 98 101 105 108 111 114 Rezerwa na świadczenia emerytalne 507 2 940 3 188 3 347 3 552 3 750 3 949 4 190 4 463 Pozostałe rezerwy 3 104 707 678 678 678 678 678 678 678 Zobowiązania krótkoterminowe 89 896 90 249 75 392 61 059 74 056 68 184 68 882 70 638 73 830 Zobow. tytułu dostaw i usług 44 799 37 726 29 925 27 245 34 079 31 646 32 057 33 288 35 026 Kredyty i pożyczki 12 602 20 593 13 208 8 386 5 086 3 986 3 986 3 078 2 168 Inne zobowiązania finansowe 0 3 772 98 97 100 104 107 110 113 Pozostałe zobow. krótkoterminowe 11 561 12 796 8 409 8 174 9 566 9 688 9 838 10 088 10 602 Wycena kontraktów terminowych 5 691 5 758 12 663 7 747 12 538 11 063 11 134 11 825 12 913 Fundusze specjalne 230 187 195 195 195 195 195 195 195 Rezerwa na świadczenia emerytalne 316 334 235 247 262 276 291 309 329 Pozostałe rezerwy 6 002 6 329 7 777 6 282 9 194 8 298 8 341 8 761 9 422 Rozliczenia międzyokresowe 8 695 2 754 2 882 2 687 3 036 2 928 2 933 2 984 3 063 Pasywa razem 176 475 206 470 219 161 213 895 245 237 253 821 267 774 286 855 310 451 Źródło: Skonsolidowane sprawozdania finansowe, prognozy własne DM BOŚ 8
*W oparciu o zysk netto oraz kapitał własny przynależny akcjonariuszom jednostki dominującej **Wskaźniki zostały obliczone przy cenie zamknięcia 18,70 PLN oraz Enterprise Value 144,10 mln PLN z dnia 2.02.2011 r. Źródło: Obliczenia własne DM BOŚ 3 luty 2011 r. Przepływy pieniężne Grupy INSTAL KRAKÓW wraz z prognozą (w tys. PLN) 2007 2008 2009 2010P 2011P 2012P 2013P 2014P 2015P Przepływy z działalności operacyjnej -7 530-6 374 52 663 26 673 13 552 25 937 22 243 23 799 25 620 Zysk brutto 23 899 30 312 29 936 22 049 28 653 24 305 27 316 31 165 33 798 Amortyzacja 1 933 2 115 2 123 2 144 2 185 2 223 2 259 2 292 2 322 Nakłady na kapitał obrotowy -38 404-23 560 7 348 14 307-20 502 7 300-1 234-3 693-5 213 Pozostałe 5 042-15 241 13 256-11 827 3 217-7 891-6 098-5 965-5 286 Przepływy z działalności inwestycyjnej -2 605-6 591-29 234-25 871-3 055-2 883-2 901-2 894-2 877 Nakłady inwestycyjne -4 596-3 859-13 121-9 219-2 958-2 917-2 895-2 877-2 853 Pozostałe 1 991-2 732-16 113-16 652-97 34-6 -17-24 Przepływy z działalności finansowej 6 766 10 295-5 337-12 807-7 363-5 397-7 676-7 350-6 653 Dywidendy wypłacone -728-2 187-2 187-2 657-2 186-3 643-7 286-7 286-7 286 Zmiana stanu zobow. odsetkowych 8 238 14 993-997 -11 040-6 218-2 918-1 818-1 818-910 Pozostałe -744-2 511-2 153 890 1 041 1 164 1 427 1 754 1 542 Zm. stanu środków pieniężnych -3 369-2 670 18 092-12 005 3 135 17 658 11 666 13 555 16 090 Różnice kursowe -11-27 1 0 0 0 0 0 0 Zm. stanu środków pienięż. bilansowa -3 380-2 643 18 093-12 005 3 135 17 658 11 666 13 555 16 090 Środki pieniężne na początek okresu 8 122 4 742 2 099 20 192 8 187 11 322 28 979 40 645 54 200 Środki pieniężne na koniec okresu 4 742 2 099 20 192 8 187 11 322 28 979 40 645 54 200 70 290 Źródło: Skonsolidowane sprawozdania finansowe, prognozy własne DM BOŚ Analiza wskaźnikowa Grupy ELEKTROTIM Analiza wskaźnikowa 2007 2008 2009 2010P 2011P 2012P 2013P 2014P 2015P Wskaźniki płynności Wskaźnik bieżącej płynności (CR) 1,58 1,84 2,22 2,54 2,51 2,84 3,00 3,19 3,37 Wskaźnik płynności szybki (QR) 0,65 0,62 1,13 1,36 1,29 1,61 1,77 1,94 2,11 Wskaźniki zadłużenia Wskaźnik ogólnego zadłużenia 7,23% 15,40% 12,36% 7,50% 4,01% 2,73% 1,91% 1,15% 0,77% Wsk. zadłużenia kapitału własnego 15,98% 31,23% 22,09% 11,65% 6,21% 3,97% 2,71% 1,60% 1,06% Wsk. zadłużenia długoterminowego 0,09% 3,60% 6,29% 3,54% 1,90% 1,12% 0,38% 0,04% 0,04% Dług netto/ebitda 0,31 0,89 0,19 0,34-0,05-0,87-1,26-1,61-1,96 Wskaźniki rentowności Stopa zysku operacyjnego (OPM) 11,23% 9,88% 10,56% 7,30% 7,65% 6,91% 7,63% 8,35% 8,70% Stopa zysku EBITDA 12,10% 10,67% 11,28% 7,82% 7,91% 7,62% 8,38% 9,11% 9,47% Stopa zysku netto (NPM)* 8,84% 7,53% 7,38% 6,18% 6,36% 5,80% 6,45% 7,09% 7,31% Marża zysku brutto ze sprzed. (ROS) 8,73% 16,31% 15,76% 15,81% 14,80% 14,18% 15,00% 15,50% 15,74% Stopa zwrotu z aktywów (ROA) 10,76% 11,52% 10,66% 8,33% 9,36% 7,66% 8,17% 8,71% 8,73% Stopa zwrotu z kap. własn. (ROE)* 23,76% 23,35% 19,05% 12,95% 14,48% 11,16% 11,59% 12,10% 11,98% Wskaźniki rynkowe Liczba akcji (tys. sztuk) 7 286 7 286 7 286 7 286 7 286 7 286 7 286 7 286 7 286 SPS 29,48 43,36 43,45 39,60 49,53 45,99 46,59 48,38 50,90 OPPS 3,31 4,28 4,59 2,89 3,79 3,18 3,55 4,04 4,43 EPS* 2,61 3,26 3,21 2,45 3,15 2,67 3,00 3,43 3,72 BVPS* 10,96 13,98 16,83 18,90 21,75 23,92 25,92 28,35 31,08 EBITDAPS 3,58 4,57 4,88 3,18 4,09 3,48 3,86 4,35 4,75 P/E** 7,18 5,73 5,83 7,64 5,94 7,01 6,23 5,45 5,02 P/OP** 5,65 4,37 4,07 6,47 4,93 5,89 5,26 4,63 4,22 MC/S** 0,63 0,43 0,43 0,47 0,38 0,41 0,40 0,39 0,37 P/BV** 1,71 1,34 1,11 0,99 0,86 0,78 0,72 0,66 0,60 EV/EBITDA** 5,53 4,33 4,05 6,21 4,83 5,68 5,12 4,54 4,17 9
WYCENA SPÓŁKI 3 luty 2011 r. Wycenę Spółki przeprowadzono w oparciu o metodę porównawczą oraz dochodową, jako najlepiej odzwierciedlające rzeczywistą wartość przedsiębiorstwa. METODA PORÓWNAWCZA Zaletą wyceny porównawczej jest odniesienie się do rynkowej wyceny spółek o zbliżonym profilu działalności. Metoda porównawcza charakteryzuje się ponadto niewielką subiektywnością oceny, ograniczoną głównie do doboru podmiotów, tworzących bazę porównawczą. Jednakże w przypadku wyceny opartej na wskaźnikach prognozowanych, dochodzi dodatkowo konieczność uwzględnienia subiektywnych prognoz wyników dla wycenianej spółki. Jest to niezbędne do wyznaczenia wartości firmy w kolejnych latach. Wadą metody jest również wysoka zmienność wyceny w zależności od koniunktury na rynku. Dobór spółek do bazy porównawczej: W celu uzyskania wyceny Grupy INSTAL KRAKÓW metodą porównawczą, przyjęto do porównania mediany wskaźników giełdowych, wyliczonych dla poszczególnych spółek porównawczych na podstawie prognozowanych wyników finansowych. Wycenę Grupy INSTAL KRAKÓW przeprowadzono w stosunku do wybranych spółek budowlanych notowanych na GPW w Warszawie. Założenia wyceny: wycenę Grupy INSTAL KRAKÓW przeprowadzono w oparciu o wskaźniki P/E, P/BV EV/EBITDA oraz MC/S; wartość wskaźników P/E, P/BV, EV/EBITDA oraz MC/S dla spółek z bazy porównawczej obliczono na podstawie prognozowanych wyników finansowych na lata 2010 2012 uzyskanych z serwisów Bloomberg oraz Reuters z 2.02.2011 r.; kalkulację wartości Grupy INSTAL KRAKÓW oparto o wielkości pozycji finansowych przeliczone dla akcjonariuszy jednostki dominującej; zastosowano wagi równe dla wycen cząstkowych opartych na poszczególnych wskaźnikach. Wycena porównawcza Grupy INSTAL KRAKÓW P/E P/BV EV/EBITDA MC/S Spółka 2010 2011 2012 2010 2011 2012 2010 2011 2012 2010 2011 2012 ABM SOLID 12,00 8,25 7,77 1,18 1,03 0,91 8,57 7,82 7,26 0,22 0,20 0,19 BUDOPOL 8,40 6,63 6,63 1,13 1,00 0,88 7,89 6,41 6,23 0,48 0,43 0,43 ELEKTROBUDOWA 16,39 15,30 14,32 2,47 2,22 b.d. b.d. b.d. b.d. 1,12 1,07 0,99 ERBUD 17,36 12,61 10,72 2,45 2,09 1,80 10,08 8,33 7,41 0,57 0,50 0,48 HYDROBUDOWA 7,36 7,16 10,58 1,29 1,04 b.d. 5,60 5,46 b.d. 0,30 0,28 b.d. MOSTOSTAL W-WA 13,22 14,69 12,25 1,84 1,68 1,49 6,66 6,81 5,80 0,37 0,33 0,31 POLAQUA* strata 19,53 17,20 1,30 1,28 1,19 strata 8,30 6,42 0,38 0,36 0,34 TRAKCJA POLSKA 17,54 10,71 9,08 1,50 1,08 0,97 11,19 3,15 2,68 1,25 0,27 0,22 UNIBEP 16,75 16,47 14,00 2,38 2,09 1,85 10,65 10,63 9,02 0,55 0,50 0,49 Średnia 13,63 12,37 11,40 1,72 1,50 1,30 8,66 7,11 6,40 0,58 0,44 0,43 Mediana 14,80 12,61 10,72 1,50 1,28 1,19 8,57 7,31 6,42 0,48 0,36 0,38 Wycena INSTALU w mln PLN oraz 1 akcji 263,87 289,33 208,50 206,81 202,04 206,85 187,33 215,57 180,76 137,89 129,02 128,68 (na podst. mediany) 36,22 39,71 28,62 28,39 27,73 28,39 25,71 29,59 24,81 18,93 17,71 17,66 Wagi 0,083 0,083 0,083 0,083 0,083 0,083 0,083 0,083 0,083 0,083 0,083 0,083 Wycena Grupy INSTAL KRAKÓW (mln PLN) 196,39 Wartość 1 akcji (PLN) 26,96 Źródło: Bloomberg, *Reuters, obliczenia własne DM BOŚ 10
METODA DOCHODOWA DCF Zaletą metody jest uwzględnienie perspektyw rozwoju Spółki, natomiast wadą - jej subiektywizm, oparty na własnej prognozie osiąganych przez Spółkę wyników finansowych. Podstawowe założenia do projekcji finansowej na lata 2011-2020 koszt kapitału własnego został obliczony na podstawie modelu CAPM, który bazuje na wolnej od ryzyka stopie procentowej, premii z tytułu ryzyka oraz współczynniku beta; stopa wolna od ryzyka na poziomie 6,3%, na podstawie rentowności 10-letnich obligacji skarbowych; premia rynkowa w wysokości 5,0% współczynnik beta został przyjęty na poziomie neutralnym równym 1,0; przyjęto wzrost wolnych przepływów pieniężnych (FCF) po okresie prognozy na poziomie 3%; wartość Grupy INSTAL KRAKÓW oszacowano na dzień 3 lutego 2011 r.; do kalkulacji ceny jednej akcji przyjęto 7 285 500 szt. akcji. Kalkulacja średniego ważonego kosztu kapitału dla Grupy INSTAL KRAKÓW (WACC) Kalkulacja WACC 2011P 2012P 2013P 2014P 2015P 2016P 2017P 2018P 2019P 2020P Stopa wolna od ryzyka 6,30% 6,30% 6,30% 6,30% 6,30% 6,30% 6,30% 6,30% 6,30% 6,30% Średnia marża kredytowa 1,0% 1,0% 1,0% 1,0% 1,0% 1,0% 1,0% 1,0% 1,0% 1,0% Koszt kapitału obcego 7,30% 7,30% 7,30% 7,30% 7,30% 7,30% 7,30% 7,30% 7,30% 7,30% Efektywna stopa podatkowa 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% Koszt kapitału obcego po opodatkowaniu 5,91% 5,91% 5,91% 5,91% 5,91% 5,91% 5,91% 5,91% 5,91% 5,91% Udział kapitału obcego 5,7% 3,7% 2,6% 1,5% 1,0% 0,9% 0,9% 0,8% 0,7% 0,7% Premia za ryzyko 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% Beta 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 Koszt kapitału własnego 11,30% 11,30% 11,30% 11,30% 11,30% 11,30% 11,30% 11,30% 11,30% 11,30% Udział kapitału własnego 94,3% 96,3% 97,4% 98,5% 99,0% 99,1% 99,1% 99,2% 99,3% 99,3% WACC 10,99% 11,10% 11,16% 11,22% 11,24% 11,25% 11,25% 11,26% 11,26% 11,26% Źródło: Obliczenia własne DM BOŚ 11
Prognoza przyszłych przepływów pieniężnych oraz wycena Grupy INSTAL KRAKÓW (w tys. PLN) Wycena DCF 2011P 2012P 2013P 2014P 2015P 2016P 2017P 2018P 2019P 2020P Przychody 360 837 335 073 339 429 352 463 370 862 388 404 403 940 418 078 431 874 444 830 EBIT 27 619 23 148 25 896 29 417 32 261 33 201 34 294 35 077 35 802 36 432 Podatek 5 248 4 398 4 920 5 589 6 130 6 308 6 516 6 665 6 802 6 922 NOPLAT 22 372 18 750 20 975 23 828 26 132 26 893 27 779 28 412 29 000 29 510 Amortyzacja 2 185 2 223 2 259 2 292 2 322 2 349 2 374 2 396 2 419 2 441 Zm. kap. obrotowego -20 502 7 300-1 234-3 693-5 213-4 970-4 402-4 006-3 909-3 671 CAPEX -2 958-2 917-2 895-2 877-2 853-2 835-2 816-2 801-2 820-2 846 FCFF 1 096 25 357 19 105 19 550 20 388 21 437 22 934 24 002 24 690 25 434 Wycena 2011P 2012P 2013P 2014P 2015P 2016P 2017P 2018P 2019P 2020P Współczyn. dyskontowy 0,9091 0,8183 0,7361 0,6619 0,5950 0,5348 0,4807 0,4321 0,3883 0,3490 DFCF 996 20 749 14 064 12 940 12 130 11 465 11 025 10 371 9 588 8 877 Suma DFCF 112 205 Wartość rezydualna 317 033 Nominalna stopa wzrostu FCF po roku 2019 = 3% Zdyskontowana wartość rezydualna 110 656 Wartość Spółki (V) 222 861 Wartość długu netto 7 858 Kapitały mniejszości 3 560 Wartość kapitału własnego (EV) 211 443 Wartość 1 akcji (3.02.2011) [PLN] 29,02 Źródło: Obliczenia własne DM BOŚ Tabela poniżej przedstawia wrażliwość wyceny akcji Grupy metodą DCF na zmianę nominalnej stopy wzrostu FCF po okresie prognozy i średniego ważonego kosztu kapitału (WACC). Analiza wrażliwości (w tys. PLN) Wzrost FCF po okresie prognozy g - 2pp g - 1pp g - 0,5pp g g + 0,5pp g + 1pp g + 2pp WACC - 2,0pp 33,23 35,89 37,51 39,39 41,60 44,23 51,23 WACC - 1,0pp 29,12 31,04 32,19 33,49 34,99 36,72 41,18 WACC - 0,5pp 27,39 29,04 30,01 31,11 32,36 33,80 37,42 WACC 25,83 27,25 28,09 29,02 30,08 31,28 34,26 WACC + 0,5pp 24,41 25,65 26,37 27,17 28,07 29,09 31,57 WACC + 1,0pp 23,13 24,21 24,83 25,53 26,30 27,16 29,25 WACC + 2,0pp 20,88 21,71 22,19 22,71 23,29 23,93 25,44 Źródło: Obliczenia własne DM BOŚ 12
Metoda mieszana Za wartość godziwą akcji Grupy INSTAL KRAKÓW uznajemy wycenę opartą na metodzie mieszanej. Wycena INSTAL KRAKÓW metodą dochodową dała wynik 29,02 PLN/akcja, natomiast metodą porównawczą 26,96 PLN/akcja. Wynik otrzymany metodą mieszaną jest średnią ważoną pomiarów dokonanych metodą porównawczą i metodą dochodową. Zaletą metody jest częściowe uwzględnienie zarówno perspektyw rozwojowych spółki oraz aktualnych poziomów wycen spółek porównywalnych. Wycena Grupy INSTAL KRAKÓW metodą mieszaną Wartość 1 akcji (w PLN) Waga Wycena porównawcza 26,96 0,50 Wycena dochodowa 29,02 0,50 Wycena metodą mieszaną 27,99 Źródło: Obliczenia własne DM BOŚ Dokonane pomiary pozwalają ustalić cenę docelową akcji INSTAL KRAKÓW na poziomie 27,99 PLN. Cena docelowa akcji INSTALU KRAKÓW jest o 49,7% wyższa od obecnej ceny na GPW, zatem wydajemy rekomendację KUPUJ. 13
Informacje, o których mowa w par. 5-10 Rozporządzenia Rady Ministrów z dnia 19.10.2005 r. (Dz. U. Nr 206, poz. 1715) w sprawie informacji stanowiących rekomendacje dotyczące instrumentów finansowych, ich emitentów lub wystawców: Powyższy raport adresowany jest do nieograniczonego kręgu odbiorców. Został sporządzony na potrzeby klientów DM BOŚ S.A. oraz innych osób zainteresowanych. Odtajnienie rekomendacji następuje w trzecim dniu roboczym po dacie pierwszego udostępnienia. Rozpowszechnianie lub powielanie całości lub części raportu bez pisemnej zgody DM BOŚ S.A. jest zabronione. Niniejszy raport w części opisowej został udostępniony spółce INSTAL KRAKÓW S.A. DM BOŚ dołożył wszelkiej staranności w celu zapewnienia metodologicznej poprawności i obiektywizmu niniejszej wyceny. DM BOŚ nie ponosi odpowiedzialności za skutki decyzji inwestycyjnych, podejmowanych w oparciu o niniejszy raport. Niniejszy raport jest drugim publikowanym opracowaniem DM BOŚ S.A. dotyczącym spółki INSTAL KRAKÓW S.A. Rekomendacja wydawana przez DM BOŚ S.A. obowiązuje przez okres 12 miesięcy od daty wydania lub do momentu osiągnięcia ceny docelowej, o ile w międzyczasie nie zostanie zaktualizowana. Aktualizacje raportów dokonywane są w zależności od sytuacji rynkowej i subiektywnej oceny analityków. Nadzór nad Domem Maklerskim BOŚ S.A. sprawuje KNF Datą sporządzenia raportu jest: 3.02.2011 r., Datą pierwszego udostępnienia do dystrybucji raportu jest: 4.02.2011 r. Źródła informacji: Raporty bieżące, materiały Spółki, sprawozdania finansowe INSTAL KRAKÓW S.A., GPW, GUS oraz serwisy informacyjne: ESPI, Notoria Services, PAP. Według dostępnych informacji: 1) DM BOŚ nie pozostaje w tej samej grupie kapitałowej, do której należy Spółka dalej zwana Emitentem, 2) DM BOŚ nie pełni funkcji animatora rynku dla akcji Emitenta, ani funkcji animatora Emitenta, 3) DM BOŚ nie posiada bezpośrednio lub pośrednio poprzez podmioty pozostające w tej samej grupie kapitałowej akcji Emitenta będących przedmiotem raportu w łącznej liczbie stanowiącej co najmniej 5% kapitału zakładowego, 4) Nie ma powiązań finansowych o charakterze odbiegającym od standardów rynkowych z Emitentem, po stronie osoby przygotowującej rekomendację, lub osoby bliskiej, 5) Osoby przygotowujące niniejszy raport, lub osoby bliskie, nie pełnią funkcji w organach Emitenta ani nie zajmują stanowisk kierowniczych u Emitenta, 6) Nie występują powiązania pomiędzy osobą przygotowującą niniejszy raport, osobą jej bliską a Emitentem papierów wartościowych. Rekomendacje DM BOŚ S.A.: Kupuj uważamy, że w okresie obowiązywania rekomendacji akcje spółki posiadają ponad 20% potencjał wzrostu, Akumuluj uważamy, że w okresie obowiązywania rekomendacji akcje spółki posiadają ponad 10% potencjał wzrostu, Trzymaj oczekujemy, względnej stabilizacji notowań akcji spółki, potencjał zmiany ceny +/- 10%, Redukuj uważamy, że w okresie obowiązywania rekomendacji akcje spółki posiadają ponad 10% potencjał spadku, Sprzedaj uważamy, że w okresie obowiązywania rekomendacji akcje spółki posiadają ponad 20% potencjał spadku. Zastosowane metody wyceny papierów wartościowych: Metoda porównawcza z zastosowaniem wskaźników wyceny rynkowej: P/E, P/BV, EV/EBITDA, MC/S Silne strony: niewielki subiektywizm wynikający jedynie z doboru spółek do próby i wskaźników przeliczeniowych. Słabe strony: oparcie na wskaźnikach prognozowanych. Metoda dochodowa (metoda DCF) Silne strony: ujęcie w wycenie prognoz finansowych i perspektyw rozwoju spółki. Słabe strony: subiektywizm analityka wynikający z przyjęcia określonych prognoz i parametrów modelu wyceny Spis wydanych rekomendacji w ostatnich 6 miesiącach: Kurs z dnia Okres Spółka Rekomendacja Data wydania Cena docelowa rekomendacji obowiązywania ZUK STĄPORKÓW Akumuluj 31 stycznia 2011 r. 14,60 16,50 12 miesięcy ELEKTROTIM Trzymaj 24 stycznia 2011 r. 13,55 14,16 12 miesięcy TAURON Kupuj 19 listopada 2010 r. 6,55 8,11 12 miesięcy PGE Trzymaj 6 września 2010 r. 22,97 24,33 12 miesięcy 14
Objaśnienia używanych wskaźników, terminologii fachowej oraz skrótów NS (Net Sales) przychody netto EBIT (Earnings Before Interest and Taxes)zysk operacyjny EBITDA (Earnings Before Interest, Taxes, Depreciation and Amortization )zysk operacyjny powiększony o amortyzację NP (Net Profit) zysk netto DEPR (Depreciation) amortyzacja NOCF (Net Operating Cash Flow) przepływy operacyjne netto NICF (Net Investment Cash Flow) przepływy inwestycyjne netto NFCF (Net Financial Cash Flow) przepływy finansowe netto DM (Debt Margin) stopa zadłużenia = (zobowiązania długoterminowe + zobowiązania krótkoterminowe) / aktywa ogółem CR (Current Ratio) wskaźnik płynności bieżącej = aktywa obrotowe / (zobowiązania krótkoterminowe + rezerwy na zobowiązania + rozliczeń międzyokresowe bierne) QR (Quick Ratio) wskaźnik płynności szybki = (aktywa obrotowe zapasy) / zobowiązania krótkoterminowe DFL Dźwignia finansowa - miara ryzyka finansowego wyrażona ilorazem: EBIT i EBIT pomniejszony o koszt odsetek (lub ilorazem względnego przyrostu EPS i względnego przyrostu EBIT) EPS (Earnings per Share) zysk netto przypadający na jedną akcję DPS (Dividend per Share) dywidenda przypadająca na jedną akcję, która była lub będzie wypłacona w danym roku BVPS (Book Value per Share) wartość księgowa na jedną akcję P/E (Price / Earnings) cena / zysk; iloraz rynkowej wartości spółki przez sumę jej zysków netto za ostatnie cztery kwartały P/BV Iloraz wartości rynkowej spółki i jej wartości księgowej EV/EBITDA Iloraz rynkowej wartości spółki i wartości zysku operacyjnego powiększonego o wartość bieżącej amortyzacji MC/S Iloraz wartości rynkowej spółki i przychodów ze sprzedaży za ostatnie cztery kwartały ROE (Return on Equity) stopa zwrotu z kapitału własnego; iloraz zysku netto i kapitałów własnych na koniec okresu obrotowego ROA (Return on Assets) stopa zwrotu z aktywów; iloraz zysku netto i aktywów ogółem na koniec okresu obrotowego ROS (Return on Sales) marża zysku brutto ze sprzedaży = zysk brutto ze sprzedaży / przychody netto ze sprzedaży OPM (Operating Profit Margin) stopa zysku operacyjnego = zysk operacyjny / przychody netto ze sprzedaży NPM (Net Profit Margin) stopa zysku netto = zysk netto / przychody netto ze sprzedaży CFM (Cash Flow Margin) stopa nadwyżki finansowej = (zysk netto + amortyzacja) / przychody netto ze sprzedaży Beta Współczynnik kierunkowy liniowej funkcji aproksymującej zależność zmiany ceny akcji od średniej zmiany wartości indeksu WIG liczony za badany okres (miesiąc) Zwrot z inwestycji - (kurs na ostatni dzień notowań w miesiącu minus kurs na pierwszy dzień notowań w miesiącu) / kurs na pierwszy dzień notowań w miesiącu Free float wartość akcji będących w obrocie i znajdujących się w rękach niestabilnych akcjonariuszy EV (Enterprise value) wartość przedsiębiorstwa, wartość kapitałów własnych powiększona o dług netto CAPM (Capital Asset Pricing Model) model wyceny aktywów kapitałowych, model pozwalający zobrazować zależność między ponoszonym ryzykiem systematycznym inaczej nazywanym rynkowym lub niedywersyfikowalnym, a oczekiwaną stopą zwrotu; model CAPM wykorzystywany jest m.in. w obliczaniu kosztu kapitału własnego FCFE (Free Cash Flow to Equity) wolne przepływy pieniężne dla właścicieli kapitału własnego (akcjonariuszy) FCFF (Free Cash Flow to Firm) wolne przepływy pieniężne dla wszystkich stron finansujących (właścicieli kapitału własnego i wierzycieli) WACC (Weighted Average Cost of Capital) średni ważony koszt kapitału, średni koszt kapitału zaangażowany w finansowanie przedsiębiorstwa NOPLAT (Net Operating Profit Less Adjusted Taxes) zysk operacyjny netto minus skorygowane podatki CAPEX (Capital Expenditures) wydatki inwestycyjne DFCF (Discounted Cash Flow) zdyskontowane przepływy pieniężne Wartość rezydualna wartość dochodów generowanych przez firmę w latach po okresie szczegółowej prognozy przepływów pieniężnych Dług netto kredyty + papiery dłużne + oprocentowane pożyczki - środki pieniężne i ich ekwiwalenty Analiza wrażliwości analiza przewidywanych wyników przy zastosowaniu różnych czynników bądź ich kombinacji 15
Analitycy: Tomasz Binkiewicz Dyrektor wydziału Marek Rogalski Analityk Mariusz Solecki Analityk Michał Stalmach Analityk, Makler papierów wartościowych Michał Pietrzyca Analityk Techniczny Dorota Sierakowska Analityk Jacek Tyszko Analityk T.Binkiewicz@bossa.pl M.Rogalski@bossa.pl M.Solecki@bossa.pl M.Stalmach@bossa.pl M.Pietrzyca@bossa.pl D.Sierakowska@bossa.pl J.Tyszko@bossa.pl ul. Marszałkowska 78/80 00-517 Warszawa tel.: (0-prefix-22) 504 33 25 fax.: (0-prefix-22) 504 31 00 16