AUKCJA OBLIGACJI SKARBOWYCH Ministerstwo Finansów na czwartkowej aukcji zaoferuje obligacje skarbowe WZ0126 i DS0726 łącznie za 2-4 mld PLN. Dr Mirosław Budzicki Strateg miroslaw.budzicki@pkobp.pl t: 22 521 87 94 Oczekujemy, że Ministerstwo Finansów na wyemituje obligacje WZ0126 i DS0726 o łącznej wartości bliskiej maksymalnej 4 mld PLN. Spodziewamy się, że popyt wyniesie około 5 mld PLN. W naszej ocenie, że cała oferta znajdzie nabywców, niemniej popyt na dłuższym końcu krzywej wciąż będzie umiarkowany. MF będzie preferowało papiery DS0726 i ostatecznie ich udział w całej podaży może wynieść blisko 75%. Spodziewamy się, że ceny papierów WZ0126 zostaną ustalone blisko 95,90 PLN (discount margin na poziomie: 45 pb.), a rentowności DS0726 na poziomie 3,05%. 09 września 2015 Strona 1/5
Szczegóły aukcji. Ministerstwo Finansów podczas czwartkowej aukcji zaoferuje inwestorom obligacje skarbowe WZ0126 i DS0726 (nowa seria z kuponem 2,50%) za 2-4 mld PLN. W harmonogramie wrześniowych aukcji MF wstępnie podawało podaż na tym samym poziomie. Ostatnia regularna aukcja, na której oferowane były papiery serii WZ i DS odbyła się 10 sierpnia 2015 r. Wówczas w ofercie znalazły się: WZ0126, a także DS0725 (podaż ustalona została na 2-4 mld PLN). MF uplasowało emisję WZ za 0,8 mld PLN, a także DS za 3,13 mld PLN. Łączny popyt wyniósł wówczas 5,62 mld PLN. Rentowność DS0725 została ustalona na 3,076%, a cena WZ0126 na 96,00 PLN. Odbyła się też aukcja dodatkowa, na której uplasowane zostały papiery za 0,75 mld PLN. Wykres 1 Rentowności obligacji skarbowych DS0725 (%) 3,40 3,20 3,00 2,80 2,60 2,40 2,20 2,00 27 lut 6 kwi 14 maj 21 cze 29 lip 5 wrz Wykres 2 Discount margin dla obligacji skarbowych serii WZ (pb.) 44 42 40 38 36 34 32 1 lip 15 lip 29 lip 12 sie 26 sie 9 wrz WZ0124 WZ0126 Wykres 3 Wykupy hurtowych obligacji skarbowych i wypłaty odsetek (mld PLN) 35 000 Wykres 4 Łączny popyt i podaż na ostatnich aukcjach regularnych (mld PLN, bez aukcji uzupełniających) 30 000 25 000 20 000 15 000 10 000 5 000 0 wrz-15 paź-15 lis-15 gru-15 sty-16 lut-16 mar-16 kwi-16 maj-16 cze-16 lip-16 sie-16 wrz-16 paź-16 lis-16 gru-16 10 9 8 7 6 5 4 3 2 1 0 9 kwi 23 kwi 21 maj 11 cze 9 lip 23 lip 6 sie Popyt Emisja Kapitał Odsetki Źródło: Ministerstwo Finansów 09 września 2015 Strona 2/5
Kluczowe determinanty wyceny obligacji. Czynniki wspierające popyt: Atrakcyjniejsze wyceny obligacji skarbowych w ostatnich miesiącach wyceny obligacji skarbowych utrzymują się na znacznie niższych poziomach niż jeszcze na początku 2015 r. Przecena dotknęła również papierów serii WZ - widać było wyraźny wzrost marży powyżej stawki WIBOR6M (Wykres 2). Ryzyko poluzowania polityki pieniężnej RPP oficjalnie ogłosiła koniec cyklu obniżek stóp procentowych podczas marcowego posiedzenia. W tym tonie wypowiadała się też w ostatnich miesiącach większość członków RPP. Niemniej rynek wycenia ryzyko obniżki stóp procentowych (według naszego scenariusza stopy pozostaną bez zmian). Oczekiwania na obniżki stóp mają korzystny wpływ na wyceny DS0725 i negatywny dla WZ0126. Wykup obligacji skarbowych 24 października 2015 r. zapada emisja DS1015 o wartości 22,4 mld PLN. Dodatkowo też będą wypłacane odsetki od obligacji kilku serii na kwotę ok. 8 mld PLN. Łącznie daje to środki w wysokości prawie 30 mld PLN. Nawet jeśli zakładamy, że MF będzie starał się uplasować dużą emisję papierów w przyszłym miesiącu (bliską 13 mld PLN), to i tak oznacza to netto napływ środków na rynek. Czynniki osłabiające popyt: Normalizacja polityki pieniężnej w Stanach Zjednoczonych pozytywne dane makroekonomiczne wywierają presję na Fed, aby ten zaczął podnosić stopy procentowe. W efekcie cały czas utrzymuje się ryzyko odpływu kapitału z rynków wschodzących. Naszym zdaniem te obawy będą częściowo ograniczane przez możliwe odsunięcie w czasie terminu pierwszej podwyżki. Za takim scenariuszem przemawiają: obawy o sytuację w Chinach, umocnienie dolara, spadki cen surowców i odsuwającą się w czasie perspektywę wzrostu ścieżki inflacyjnej. Umiarkowany popyt od kwietnia widać ograniczony popyt na polskie obligacje skarbowe. Głównymi nabywcami papierów są inwestorzy zagraniczni i banki krajowe. Zagranica naszym zdaniem nie będzie zwiększać ekspozycji na polskim rynku przed zbliżającym się cyklem podwyżek stóp w USA i w sytuacji wzrostu kosztu finansowania złotowego w swapach. W przypadku krajowego rynku, zapowiedzi wzrostu obciążeń dla sektora bankowego będą negatywnie odbijać się na wielkości popytu (dodatkowo w sytuacji spadku nadpłynności sektora finansowego). Wzrost podaży SPW po okresie niskich podaży obligacji Ministerstwo Finansów w kolejnych miesiącach zwiększy wartość emisji obligacji. Również założenia budżetowe na 2016 r. wskazują na wzrost potrzeb pożyczkowych. Biorąc pod uwagę fakt, że MF preferuje dłuższy koniec krzywej, to oczekujemy lekkiej presji na stromienie się krzywej (wzrost discount margin dla papierów WZ). 09 września 2015 Strona 3/5
Oczekiwania dotyczące aukcji. Oczekujemy, że Ministerstwo Finansów na czwartkowej aukcji wyemituje obligacje WZ0126 i DS0726 o łącznej wartości bliskiej maksymalnej - 4 mld PLN. Spodziewamy się, że popyt wyniesie 5 mld PLN. Spodziewamy się, że ceny papierów WZ0126 zostaną ustalone blisko 95,90 PLN (discount margin na poziomie: 45 pb.), a rentowności i DS0726 na poziomie 3,05%. Oczekujemy, że cała oferta znajdzie nabywców, niemniej popyt na dłuższym końcu krzywej wciąż będzie umiarkowany. MF będzie preferowało papiery DS0726 i ostatecznie ich udział w całej podaży może wynieść blisko 75%. Z pewnością popyt wspierać będzie perspektywa napływu na rynek środków z tytułu wykupu DS1015 i spekulacje nt. dalszych obniżek stóp procentowych w Polsce. Do tego dochodzi argument atrakcyjniejszych wycen, po przecenach widocznych w ostatnich miesiącach. Z drugiej jednak strony optymizm będzie hamował prawdopodobny wzrost rentowności na rynkach bazowych przed wrześniowym posiedzeniem Fed (naszym zdaniem w najbliższych miesiącach obawy przed normalizacją polityki pieniężnej będą się utrzymywać). Na dłuższym końcu krzywej ciążyć będzie cały czas perspektywa wzrostu podaży obligacji na rynku pierwotnym. 09 września 2015 Strona 4/5
KWARTALNIK RYNKOWY Analizy i Strategie Rynkowe BIURO STRATEGII RYNKOWYCH PKO Bank Polski S.A. ul. Puławska 15, 02-515 Warszawa t: 22 521 75 99 f: 22 521 76 00 Dyrektor Biura Mariusz Adamiak, CFA t: 22 580 32 39 mariusz.adamiak@pkobp.pl Rynek Stopy Procentowej Dr Mirosław Budzicki t: 22 521 87 94 miroslaw.budzicki@pkobp.pl Marta Dziedzicka t: 22 521 61 66 konrad.soszynski@pkobp.pl Rynek Walutowy Joanna Bachert t: 22 521 41 16 joanna.bachert@pkobp.pl Dr Jarosław Kosaty t: 22 521 65 85 jaroslaw.kosaty@pkobp.pl Analizy ilościowe Artur Płuska t: 22 521 50 46 artur.pluska@pkobp.pl DEPARTAMENT SKARBU Instytucje finansowe: t: 22 521 76 25 t: 22 521 76 26 Zespół Klienta Strategicznego: t: 22 521 76 43 t: 22 521 76 50 Zespół Klienta Korporacyjnego: t: 22 521 76 35 t: 22 521 76 37 Zespół Klienta Detalicznego: t: 22 521 76 27 t: 22 521 76 31 Niniejszy materiał ma charakter wyłącznie informacyjny oraz nie stanowi oferty w rozumieniu ustawy z dnia 23 kwietnia 1964 r. Kodeks Cywilny. Informacje zawarte w niniejszym materiale nie mogą być traktowane, jako propozycja nabycia jakichkolwiek instrumentów finansowych, usługa doradztwa inwestycyjnego, podatkowego lub jako forma świadczenia pomocy prawnej. PKO BP SA dołożył wszelkich starań, aby zamieszczone w niniejszym materiale informacje były rzetelne oraz oparte na wiarygodnych źródłach. PKO BP SA nie ponosi odpowiedzialności za skutki decyzji podjętych na podstawie informacji zawartych w niniejszym materiale. Powszechna Kasa Oszczędności Bank Polski Spółka Akcyjna, ul. Puławska 15, 02-515 Warszawa; Sąd Rejonowy dla m. St. Warszawy, XIII Wydział Gospodarczy Krajowego Rejestru Sądowego numer KRS 0000026438; NIP: 525-000-77-38, REGON: 016298263; Kapitał zakładowy (kapitał wpłacony) 1 250 000 000 PLN. 09 września 2015 Strona 5/5