PERSPEKTYWY KURSU FUNTA BRYTYJSKIEGO (GBP/USD) W 2013 ROKU Nasz behawioralny model realnego kursu GBP/USD wskazuje na aprecjację kursu funta brytyjskiego względem dolara amerykańskiego w perspektywie 2013 roku. dr Jarosław Kosaty jaroslaw.kosaty@pkobp.pl tel. 22 521 65 85 Relacja baz monetarnych (M0) Rezerwy Federalnej i Banku Anglii sugeruje duży potencjał do aprecjacji kursu GBP/USD ze względu na dominujące oddziaływanie ekspansji ilościowej Fed-u nad ekspansją ilościową BoE. Wśród czynników, które ograniczają wzrosty kursu GBP/USD w kierunku równowagi wskazywanej przez relację baz monetarnych są przede wszystkim lawinowy wzrost długu publicznego w relacji do PKB po 2008 roku (zwiększa obawy globalnych inwestorów o perspektywy wiarygodności kredytowej Wielkiej Brytanii i zmniejsza zaufanie do funta brytyjskiego) oraz relatywny wzrost indeksu FTSE100 względem indeksu S&P500 (silny wpływ ekspansji ilościowej Banku Anglii na indeks FTSE100). Kwartalne zmiany deficytu budżetowego w relacji do PKB w dużym stopniu określają bieżące trendy zmian kursu GBP/USD ze względu na obawy inwestorów o wiarygodność kredytową Wielkiej Brytanii (ze względu na wysoki poziom długu publicznego i oczekiwania co do perspektyw jego zmniejszenia). Analiza kształtowania się brytyjskiej stopy inflacji CPI wskazuje, że wraz z gwałtownym wzrostem długu publicznego po 2008 roku widać wyraźnie mniej dogmatyczne podejście Banku Anglii do realizacji celu inflacyjnego. Ponieważ ekspansja ilościowa Banku Anglii ma znikomy wpływ na kurs funta przy równocześnie pozytywnym oddziaływaniu na dynamikę PKB (poprzez pobudzanie ekspansji kredytowej) stąd jest wysoce prawdopodobne, że w przypadku zagrożeń dla wzrostu gospodarczego (niebezpieczeństwo wzrostu relacji długu publicznego do PKB i pogorszenia wiarygodności kredytowej Wielkiej Brytanii), Bank Anglii może przyznać priorytet wzrostowi gospodarczemu i zwiększyć skalę ekspansji ilościowej nawet kosztem przejściowego wzrostu inflacji. Aktualne wskaźniki koniunkturalne sugerują wzrost PKB Wielkiej Brytanii w perspektywie 2013 roku, co w kontekście przekroczenia celu inflacyjnego BoE zmniejsza prawdopodobieństwo radykalnego zwiększenia skali ekspansji ilościowej i wspiera scenariusz stopniowej aprecjacji kursu GBP/USD w perspektywie 2013 roku. 14 maja 2013 Strona 1/8
PROGNOZY KURSU GBP/USD ORAZ GBP/PLN NA 2013 ROK Para walutowa II kw. 13 III kw. 13 IV kw. 13 GBP/USD 1,56 1,60 1,63 GBP/PLN* 4,79 4,69 4,63 *Prognozy kursu GBP/PLN skonstruowano w oparciu o prognozę kursu USD/PLN z Kwartalnika Rynkowego z dnia 27 marca 2013 roku (GBP/USD * USD/PLN = GBP/PLN). Źródło: PKO BP SCHEMAT BUDOWY MODELU REALNEGO GBP/USD Celem porównania czynników kształtujących kurs funta brytyjskiego skonstruowaliśmy behawioralny model realnego kursu GBP/USD opisany równaniem (1) oraz przedstawiony w Tabeli 1. (1) =1,41600+1,42840 +2,91191 10 10 +0,53062 &500/"# /$%100/"# +0,148156 "#& " ' =0,830964 =0,0912097 Tabela 1. Zmienne behawioralnego modelu realnego GBP/USD Zmienna Parametr (Błąd standardowy) {Prawdopodobieństwo} stała 1,41600 (0,08118) {0,0000} 1,42840 (0,09697) {0,0000} 10 10 2,91191 (0,61570) {0,0000} &500/"# /$%100/"# 0,53062 (0,05149) {0,0000} "#& 0,148156 (0,008983) {0,0000} *estymacje parametrów wykonano metodą KMNK (OLS Ordinary Least Squares) gdzie: logarytm kursu GBP/USD urealnionego indeksami CPI Wielkiej Brytanii i Stanów Zjednoczonych, logarytm parytetu siły nabywczej cen eksportowych Wielkiej Brytanii i Stanów Zjednoczonych urealnionych odpowiednimi krajowymi indeksami CPI, 10 10 logarytm parytetu 10-letnich stóp procentowych Wielkiej Brytanii i Stanów Zjednoczonych urealnionych odpowiednimi krajowymi indeksami CPI, &500/"# logarytm ilorazu realnego indeksu giełdowego S&P500 oraz amerykańskiej produkcji przemysłowej urealnionej indeksem CPI Stanów Zjednoczonych, $%100/"# logarytm ilorazu indeksu giełdowego FTSE100 oraz produkcji przemysłowej Wielkiej Brytanii urealnionej brytyjskim indeksem CPI, "#& logarytm cen ropy naftowej (Crude Oil) w dolarach amerykańskich urealnionych amerykańskim indeksem CPI. Graficzne rezultaty modelowania równiania (1) przedstawia Wykres 1. Schemat konstrukcyjny modelu realnego kursu GBP/USD jest przede 14 maja 2013 Strona 2/8
Wykres 1. Realny GBP/USD na tle naszego modelu behawioralnego realnego GBP/USD (skala logarytmiczna). Pomimo spadków kursu w I kwartale, nasz model behawioralny wskazuje na wyższe poziomy funta brytyjskiego w perspektywie 2013 roku niż aktualne rynkowe. " ' =0,830964 0,30 rgbpusd Model behawioralny rgbpusd wszystkim kombinacją równowag cząstkowych sfery realnej, rynków finansowych i surowcowych. Parytet siły nabywczej realnych cen eksportowych, rpppex, reprezentuje przybliżoną równowagę cenową sfery realnej w odniesieniu do dóbr podlegających wymianie międzynarodowej, różnica 10-letnich realnych stóp procentowych reprezentuje długoterminową równowagę rynku pieniężnego, parytet realnych indeksów giełdowych w stosunku do realnej produkcji reprezentuje relatywne równowagi rynków giełdowych natomiast realne ceny ropy naftowej "#& reprezentują równowagę rynku surowcowego. Części składowe modelu realnego kursu GBP/USD przedstawiają wykresy: Wykres 3, Wykres 4, Wykres 5, Wykres 6 oraz Wykres 7. Nasz behawioralny model realnego GBP/USD sugeruje wzrosty kursu funta względem dolara amerykańskiego w perspektywie 2013 roku. Główne wnioski wynikające z konstrukcji modelu realnego behawioralnego kursu GBP/USD: najważniejszymi składnikami modelu są parytet 10-letnich stóp procentowych oraz parytet siły nabywczej cen eksportowych (Tabela 1). Bieżące poziomy parytet stóp procentowych znajdują się w okolicach bieżących rynkowych poziomów kursu GBP/USD (Wykres 4) natomiast parytet cen eksportowych podobnie jak i cały model wskazuje na aprecjację kursu funta względem dolara w perspektywie 2013 roku (Wykres 1, Wykres 2). parytet indeksów giełdowych reprezentuje w modelu efekt risk on risk off globalnych rynków finansowych: im wyższy relatywny poziom amerykańskiego indeksu giełdowego S&P500 względem brytyjskiego FTSE100 tym mocniejszy funt względem dolara. parytet indeksów giełdowych jest jedyną zmienną w modelu, której aktualne poziomy sprzyjają potencjalnej deprecjacji kursu funta względem dolara amerykańskiego (Wykres 4). 14 maja 2013 Strona 3/8
Wykres 2. Realny GBP/USD na tle parytetu realnych cen eksportowych (skala logarytmiczna). Parytet cen eksportowych wskazuje, że brytyjscy eksporterzy są we stanie utrzymać swoją konkurencyjność przy silniejszym poziomie kursu funta. 0,10 0,08 0,06 0,04 0,02 0,00-0,02-0,04-0,06-0,08-0,10-0,12 0,30-0,14 rgbpusd (l.oś) rpppex (p.oś) Wykres 4. Realny GBP/USD na tle parytetu realnych cen giełdowych (S&P500/PRODus)/(FTSE100/PRODgb) (skala logarytmiczna). Realny parytet cen giełdowych w modelu realnego GBP/USD odzwierciedla efekt risk on risk off globalnych rynków finansowych (im wyższy relatywny poziom S&P00 względem FTSE100 tym silniejszy kurs funta, im wyższy relatywny poziom FTSE100 względem S&P500 tym słabszy kurs funta). Aktualne poziomy parytetu indeksów giełdowych są czynnikiem potencjalnie osłabiającym funta. 0,30 rgbpusd (l.oś) Objaśnienia: oznaczenie us oznacza Stany Zjednoczone a gb Wielką Brytanię. r(s&p500/prod)/(ftse100/prod) (p.oś) -1,25-1,30-1,35-1,40-1,45-1,50-1,55-1,60-1,65-1,70-1,75 Wykres 3. Realny GBP/USD na tle parytetu realnych 10- letnich stóp procentowych (skala logarytmiczna). Poziom parytetu stóp procentowych Wielkiej Brytanii i USA jest zbliżony do aktualnych rynkowych poziomów kursu GBP/USD. Objaśnienia: oznaczenie us oznacza Stany Zjednoczone a gb Wielką Brytanię. Wykres 5. Realny GBP/USD na tle realnych cen ropy naftowej (skala logarytmiczna). Im wyższe ceny ropy naftowej tym silniejszy funt. Aktualne poziomy cen ropy naftowej sprzyjają aprecjacji funta. rgbpusd (l.oś) r(gb10y-us10y) (p.oś) rgbpusd (l.oś) rropa (p.oś) 0,020 0,015 0,010 0,005 0,000-0,005-0,010-0,015 0,30 0,10-0,10-0,30 - - -0,90-1,10-1,30-1,50-1,70 FINANSOWE I GOSPODARCZE UWARUNKOWANIA KURSU FUNTA Po 2008 roku zarówno kurs funta brytyjskiego pozostaje zarówno pod wpływem ekspansji ilościowych Banku Anglii, jak i Rezerwy Federalnej. Jednak jak pokazuje Wykres 6 dynamika relatywnych zmian bazy monetarnej (M0) Fed-u i BoE przekłada się na wartosć kursu GBP/USD ale nieporcjonalnie z samej dynamiki ekspansji ilościowych wynika, ze kurs GBP/USD powinien być dużo mocniejszy niż wynoszą jego aktualne rynkowe poziomy. Jak pokazuje Wykres 7 wpływ programu skupu aktywów Banku Anglii na brytyjski indeks giełdowy FTSE100 jest dużo bardziej zauważalny niż w przypadku kursu GBP/USD. Różnicę w sile oddziaływania ekspansji ilościowej Banku Anglii na kurs GBP/USD oraz indeks FTSE100 można łatwo wytłumaczyć na gruncie wniosków płynących z naszego modelu behawioralnego realnego kursu GBP/USD. Parytet indeksów giełdowych reprezentuje w naszym modelu efekt Relacja baz monetarnych Fed-u i BoE sugeruje, że kurs GBP/USD powinien być dużo silniejszy niż jego aktualne poziomy rynkowe. 14 maja 2013 Strona 4/8
risk on risk off rynków finansowych, który w przypadku funta brytyjskiego oznacza, że im wyższa dynamika wzrostu indeksu FTSE100 względem indeksu S&P500 tym potencjalnie słabszy GBP względem USD (Wykres 4). Ponieważ jak pokazuje równanie (1) oraz Tabela 1 zmienna parytetu indeksów giełdowych S&P500 oraz FTSE100 nie ma wiodącego wpływu, stąd nie jest ona czynnikiem, który może odwrócić wzrostowy trend na GBP/USD, który sugeruje nasz model (Wykres 1) a może go co najwyżej jedynie spowalniać - tym bardziej, że jest aktualnie jedyną zmienną w modelu, która sprzyja deprecjacji funta (Wykres 4). Ekspansja ilościowa Banku Anglii ma znikomy wpływ na kurs GBP/USD i silny na brytyjski indeks giełdowy FTSE100. Jak pokazują Wykres 8 oraz Wykres 9 nie tylko wzrosty brytyjskiego indeksu FTSE100 względem amerykańskiego S&P500 są przyczyną mało dynamicznej aprecjacji funta wobec dolara, pomimo dominującego wpływu ekspansji ilościowej Fed-u nad ekspansja ilościową BoE (Wykres 6). Lawinowy wzrost długu publicznego w wyniku kryzysu finansowego który rozpoczął się w 2008 roku jest czynnikiem, który podważa wiarygodność kredytową Zjednoczonego Królestwa i zwiększa presję na potencjalną deprecjację brytyjskiej waluty (Wykres 8). Z tego względu kwartalne wahania deficytu budżetowego Wielkiej Brytanii względem PKB w dużym stopniu określają trendy bieżących wahań kursu GBP/USD (Wykres 9) im mniejszy deficyt budżetowy w relacji do PKB tym silniejszy funt brytyjski im większy, tym większe prawdopodobieństwo osłabienia brytyjskiej waluty. Ponieważ jak pokazuje Wykres 10 dynamika PKB Wielkiej Brytanii jest silnie skorelowana z nastrojami przedsiębiorców (zarówno tych operujacych na rodzimym rynku jak i na rynkach zagranicznych), a te wskazują na zwiększenie optymizmu, stąd istnieje duże prawdopodobieństwo, że kolejne kwartały przyniosą lepsze dane o PKB, co przełoży się na spadek deficytu budżetowego, a przez to również długu publicznego w relacji do PKB, co w pośrednio powinno również wspomóc zaufanie do brytyjskiej waluty. Ponieważ ewentualna poprawa poprawa wzrostu gospodarczego nie wpłynie na radykalne zmniejszenie długu publicznego stąd trudno oczekiwać, żeby również ewentualna aprecjacja brytyjskiego funta będąca jej następstwem była w 2013 roku znacząca, tym bardziej, że perspektywy globalnego ożywienia gospodarcze w drugiej połowie 2013 roku są wciąż niepewne. Jednak, jeżeli brytyjskiemu rządowi udałoby się do końca 2013 roku ograniczyć deficyt budżetowy, wówczas pozytywny dla kursu GBP/USD wpływ ekspansji ilościowej Rezerwy Federalnej powinien doprowadzić do stopniowej aprecjacji kursu funta. W przypadku gdyby druga połowa 2013 roku nie przyniosła globalnego ożywienia gospodarczego, wówczas wrośnie prawdopodobieństwo, zwiekszenia skali ekspansji ilościowej zarówno przez Bank Anglii jak i inne główne banki centralne. Zważywszy, że ze względu na dużą skalę ekspansji ilościowej Fed-u potencjał do aprecjacji GBP/USD jest bardzo duży (Wykres 6), ewentualne zwiększenie skali ekspansji ilościowej przez Bank Anglii nie powinno przynieść znaczącej deprecjacji funta względem dolara, tym bardziej, że w przypadku waluty brytyjskiej dużo większe znaczenie dla jej wartości mają kwestie związane z wiarygodnością kredytową Wielkiej Brytanii niż skali ekspansji ilościowej Banku Anglii, szczególnie przy równoległej ekspansji ilościowej innych banków centralnych. Kluczem dla utrzymania wiarygodności kredytowej Wielkiej Brytanii jest zmniejszenie deficytu budżetowego, a w perspektywie również długu publicznego w relacji do PKB, co oznacza że z punktu widzenia polityki Banku Anglii ważniejsze od celu infalcyjnego jest ukierunkowanie na stymulowanie wzrostu gospodarczego. Jak pokazuje Wykres 11 po 2008 roku, w związku z lawinowym wzrostem długu publicznego, Bank Anglii nie podchodzi zbyt dogmatycznie do kwestii celu inflacyjnego. Wzrosty brytyjskiego indeksu giełdowego FTSE100 względem amerykańskiego indeksu S&P500 ograniczają potencjalną aprecjację kursu GBP/USD, jednak głównymi czynnikiem który waży na wartości funta jest lawinowy wzrost relacji długu publicznego do PKB po 2008 roku, który zwiększa obawy o wiarygodność kredytową Wielkiej Brytanii. Aktualne wskaźniki wyprzedzające koniunktury nie wskazują na konieczność zwiększenia skali ekspansji ilościowej przez Bank Anglii jednak w przypadku ewentualnego pogorszenia globalnej koniunktury Bank Anglii może za priorytet swoich działań uznać wzrost PKB, nawet kosztem utrzymania cen CPI w okolicach celu inflacyjnego. 14 maja 2013 Strona 5/8
Wykres 6. Kurs GBP/USD na tle relacji baz monetarnych Fedu i BoE. Ekspansja ilościowa Fed-u po 2008 roku nie powoduje proporcjonalnej deprecjacji dolara względem funta brytyjskiego. 2,2 2,1 2,0 1,9 1,8 1,7 1,6 1,5 1,4 1,3 1998.I 2000.I 2002.I 2004.I 2006.I 2008.I 2010.I 2012.I GBP/USD (l.oś) fedm0/boem0 (p.oś) 21 19 17 15 13 11 9 7 5 Wykres 7. Program skupu aktywów Banku Anglii na tle brytyjskiego indeksu giełdowego FTSE100. Zmiany wolumenu w ramach programu skupu aktywów BoE wywierają silny wpływ na wartość indeksu FTSE100 co posrednio zmniejsza również presję na aprecjację kursu GBP/USD (Wykres 4). 6 700 6 500 6 300 6 100 5 900 5 700 5 500 5 300 5 100 4 900 4 700 4 500 4 300 4 100 3 900 3 700 2008-01-31 2010-01-31 2012-01-31 FTSE100 (l.oś) Program skupu aktywów przez Bank Anglii (w mld GBP) (p.oś) 400 375 350 325 300 275 250 225 200 175 150 125 100 75 50 25 0 Źródło: Ecowin, Thomson Reuters, PKO BP Źródło: Thomson Reuters, PKO BP Wykres 8. Dług publiczny Wielkiej Brytanii w relacji do PKB. Silny wzrost relacji długu publicznego do PKB po 2008 roku kładzie się cieniem na zaufaniu globalnych inwestorów do brytyjskiej waluty zmniejszając jej potencjał do aprecjacji. 2,20 2,10 2,00 1,90 1,80 1,70 1,60 1,50 1,40 1,30 2000-03-31 2005-03-31 2010-03-31 GBP/USD (l.oś) Źródło: Thomson Reuters, PKO BP -10% -20% -30% -40% -50% -60% -70% -80% -90% -100% -110% -120% -130% -140% -150% -160% -170% Dług publiczny Wielkiej Brytanii w relacji do PKB (odwrócona skala) (p.oś) Wykres 9. Deficyt budżetowy Wielkiej Brytanii w relacji do PKB. W związku z silnym wzrostem długu publicznego w relacji do PKB po 2008 roku, wahania deficytu budżetowego w relacji do PKB wyznaczają trend zmian kursu GBP/USD. 2,10 2,05 2,00 1,95 1,90 1,85 1,80 1,75 1,70 1,65 1,60 1,55 1,50 1,45 1,40 1,35 2002-03-29 2006-03-29 2010-03-29 GBP/USD (l.oś) Saldo budżetu Wielkiej Brytanii w relacji do PKB (p.oś) Źródło: Ecowin, Thomson Reuters, PKO BP 1% 0% -1% -2% -3% -4% -5% -6% -7% -8% Wykres 10. PKB Wielkiej Brytanii na tle wskaźników nastrojów brytyjskich przedsiębiorców. Lepszy sentyment brytyjskiego biznesu sugeruje wzrosty PKB w dalszej perspektywie 2013 roku zwiększając szanse na zmniejszenie deficytu budżetowego w relacji do PKB. 7% 6% 5% 4% 3% 2% 1% -1% -2% -3% -4% -5% -6% -7% 2000-03-31 2004-03-31 2008-03-31 2012-03-31 Źródło: Thomson Reuters, PKO BP 30 20 10 0-10 -20-30 -40-50 -60-70 PKB Wielkiej Brytanii (rok do roku) (l.oś) CBI Industrial Trends Survey - nastroje biznesu (p.oś) CBI Industrial Trends Survey - nastroje esporterów (rok do przodu) (p.oś) Wykres 11. Brytyjski indeks CPI na tle celu inflacyjnego Banku Anglii. Bank Anglii po 2008 roku wraz z gwałtownym wzrostem relacji długu publicznego do PKB (Wykres 8) nie podchodzi zbyt dogmatycznie do swojego celu inflacyjnego. 6% 5% 4% 3% 2% 1% 0% 2000-01-31 2004-01-31 2008-01-31 2012-01-31 Źródło: Thomson Reuters, PKO BP CPI Wielkiej Brytanii (rok do roku) Cel inflacyjny Banku Anglii (2% rok do roku) 14 maja 2013 Strona 6/8
Jeżeli powstałoby ryzyko gwałtownego spadku PKB, bądź wzrostu kosztów obsługi długu publicznego, słabe oddziaływanie ekspansji ilościowej BoE na kurs funta, przy pozytywnym ich oddziaływaniu na wzrost gospodarczy najprawdopodobniej skłoniłoby Bank Anglii do przyznania prymatu wzrostowi gospodarczemu względem inflacji. Poki co jednak bieżące wskaźniki wzrostu gospodarczego i nastrojów biznesu nie uzasadniają takiego posuniecia, stąd Bank Anglii może poczekać na dalszy rozwój wypadków. 14 maja 2013 Strona 7/8
BIURO STRATEGII RYNKOWYCH PKO Bank Polski S.A. ul. Puławska 15, 02-515 Warszawa t: 22 521 75 99 f: 22 521 76 00 Dyrektor Biura Mariusz Adamiak, CFA t: 22 580 32 39 mariusz.adamiak@pkobp.pl Rynek Stopy Procentowej Aleksandra Bluj t: 22 521 61 66 aleksandra.bluj@pkobp.pl dr Mirosław Budzicki t: 22 521 87 94 miroslaw.budzicki@pkobp.pl Rynek Walutowy Joanna Bachert t: 22 521 41 16 joanna.bachert@pkobp.pl dr Jarosław Kosaty t: 22 521 65 85 jaroslaw.kosaty@pkobp.pl Analizy Ilościowe Artur Płuska t: 22 521 50 46 artur.pluska@pkobp.pl DEPARTAMENT SKARBU Wydział Klienta Strategicznego: t: 22 521 76 43 t: 22 521 76 50 Wydział Klienta Korporacyjnego: t: 22 521 76 35 t: 22 521 76 37 Wydział Klienta Detalicznego: t: 22 521 76 27 t: 22 521 76 31 Instytucje finansowe: t: 22 521 76 25 t: 22 521 76 26 Niniejszy materiał ma charakter wyłącznie informacyjny oraz nie stanowi oferty w rozumieniu ustawy z dnia 23 kwietnia 1964 r. Kodeks Cywilny. Informacje zawarte w niniejszym materiale nie mogą być traktowane, jako propozycja nabycia jakichkolwiek instrumentów finansowych, usługa doradztwa inwestycyjnego, podatkowego lub jako forma świadczenia pomocy prawnej. PKO BP SA dołożył wszelkich starań, aby zamieszczone w niniejszym materiale informacje były rzetelne oraz oparte na wiarygodnych źródłach. PKO BP SA nie ponosi odpowiedzialności za skutki decyzji podjętych na podstawie informacji zawartych w niniejszym materiale. Powszechna Kasa Oszczędności Bank Polski Spółka Akcyjna, ul. Puławska 15, 02-515 Warszawa; Sąd Rejonowy dla m. St. Warszawy, XIII Wydział Gospodarczy Krajowego Rejestru Sądowego numer KRS 0000026438; NIP: 525-000-77-38, REGON: 016298263; Kapitał zakładowy (kapitał wpłacony) 1 250 000 000 PLN. 14 maja 2013 Strona 8/8