Zarz¹dzanie i Finanse Journal of Management and Finance Vol. 13, No. 3/1/2015 Ewa Dziawgo* Ewa Dziawgo Rynek opcji egzotycznych w Polsce Rynek opcji egzotycznych w Polsce Wstêp W wyniku globalizacji procesów gospodarczych pojawiaj¹ siê nowe mo liwoœci inwestycyjne, których podjêcie jest konsekwencj¹ wdra ania strategicznych dzia³añ w firmie. Jednoczeœnie wzrost zmiennoœci warunków rynkowych przyczynia siê do poszukiwania nowych metod i instrumentów w zakresie zarz¹dzania ryzykiem, których umiejêtne zastosowanie przyczyni siê do poprawy wyników finansowych i do wzrostu konkurencyjnoœci firmy. W grupie instrumentów pochodnych opcja jest szczególnym instrumentem zarz¹dzania ryzykiem. Wyj¹tkowoœæ tego instrumentu zwi¹zana jest z niesymetrycznoœci¹ praw i obowi¹zków na³o onych na strony transakcji. Nabywca kontraktu opcyjnego ma prawo realizacji umowy. Z kolei wystawca opcji zobowi¹zany jest do realizacji kontraktu, o ile opcja bêdzie wykonywana [Hull, 2002, s. 193; arczyñski, 2003, s. 149]. Opcje egzotyczne zapewniaj¹ nieco odmienn¹ strukturê dochodu od tej, któr¹ gwarantuj¹ opcje standardowe [Zhang, 2001, s. 5; Napiórkowski, 2002, s. 12; Dziawgo, 2003, s. 22]. Opcje egzotyczne wystêpuj¹ w obrocie na rynku pozagie³dowym. W porównaniu z rozwiniêtymi rynkami finansowymi oferta opcji egzotycznych polskiego rynku jest bardzo uboga. S³aby rozwój rynku opcji egzotycznych w Polsce jest niepokoj¹cy z uwagi na mo liwoœci, które generuj¹ opcje egzotyczne w sferze skuteczniejszego zarz¹dzania ryzykiem [Dziawgo, 2013]. Dlatego analiza rozwoju rynku opcji egzotycznych jest istotna zarówno z punktu widzenia teorii finansów, jak i praktyki gospodarczej. W artykule omówiono zagadnienia zwi¹zane z opcjami egzotycznymi: podzia³ i w³asnoœci g³ównych klas opcji egzotycznych, mo liwoœci zastosowania w zarz¹dzaniu ryzykiem. Celem opracowania jest przedstawienie g³ównych barier rozwoju rynku opcji egzotycznych w Polsce. Przedstawione w nim obserwacje i wnioski wynikaj¹ z badañ ankietowych przeprowadzonych w centralach 20 banków w Polsce, w ofercie * Dr, Katedra Ekonometrii i Statystyki, Wydzia³ Nauk Ekonomicznych i Zarz¹dzania, Uniwersytet Miko³aja Kopernika w oruniu, ul. Gagarina 13A, 87-100 oruñ, dziawew@umk.pl
6 Ewa Dziawgo których wystêpuj¹ opcje egzotyczne. Badanie ankietowe wed³ug koncepcji autorki przeprowadzone zosta³o w 2012 roku przez renomowan¹ instytucjê CBOS. Badanie zosta³o sfinansowane ze œrodków na naukê w latach 2010 2013 w ramach projektu badawczego NN113321938. 1. W³asnoœci opcji egzotycznych Opcje egzotyczne powstaj¹ w wyniku modyfikacji funkcji wyp³aty opcji standardowej. W zwi¹zku z tym zastosowanie opcji egzotycznych w transakcjach finansowych umo liwia dok³adniejsze dopasowanie struktury dochodu do przysz³ych potrzeb inwestycyjnych. Funkcja wyp³aty opcji standardowej przedstawiona jest równaniem: f max[ ( S K; 0 ] (1 gdzie: S cena instrumentu bazowego w chwili, K cena wykonania, czas wygaœniêcia, parametr przyjmuj¹cy wartoœæ 1 dla opcji kupna, w przypadku opcji sprzeda y 1. Ze wzglêdu na nietypow¹ funkcjê wyp³aty, która powstaje w wyniku wprowadzania dodatkowych warunków zwi¹zanych z form¹, terminem i cen¹ realizacji, mo na wyró niæ nastêpuj¹ce klasy opcji egzotycznych [Ong, 1996, s. 3 44]: pojedyncze: odznaczaj¹ce siê nieci¹g³oœci¹ funkcji wyp³aty, korelacyjne: bazuj¹ce na dwóch lub wiêcej instrumentach bazowych, elastyczne: daj¹ce mo liwoœæ ich nabywcy zdecydowania w pewnym czasie w przysz³oœci o pewnych cechach opcji, z³o one: wystawione na inn¹ opcjê, nieliniowe: odznaczaj¹ce siê w³asnoœci¹, e zale noœæ dochodu z tych opcji od ceny instrumentu bazowego nie jest liniowa, uwarunkowane: charakteryzuj¹ce siê tym, e wyp³ata z tych opcji zale y od cen instrumentu bazowego, które zosta³y osi¹gniête w okresie wa noœci opcji. 1.1. Opcje pojedyncze Do najbardziej popularnych opcji pojedynczych mo na zaliczyæ: opcje binarne typu instrument bazowy albo nic, opcje binarne typu gotówka albo nic, opcje o uwarunkowanej premii. Je eli dochodzi do realizacji opcji binarnej typu gotówka albo nic / instrument bazowy albo nic, to dochodem jest gotówka/wartoœæ instrumentu bazowego.
W przypadku opcji o uwarunkowanej premii dochodzi do zap³aty premii tylko wtedy, gdy opcja w dniu wygaœniêcia jest typu w-cenie lub po-cenie 1. Premia jest p³acona w dniu wygaœniêcia opcji. W tablicy 1 przedstawiono funkcje wyp³aty opcji pojedynczych. ablica 1. Funkcje wyp³aty opcji pojedynczych Rodzaj opcji pojedynczej yp opcji Funkcja wyp³aty Binarna instrument bazowy albo nic Binarna gotówka albo nic O uwarunkowanej premii Rynek opcji egzotycznych w Polsce 7 kupna f S sprzeda y f S kupna f X c ( S K p ( S K c ( S K sprzeda y f X p ( S K kupna f S K c c ( S K sprzeda y f K S p p ( S K Oznaczenia: X okreœlona kwota gotówki, c premia opcji kupna, p premia opcji sprzeda y, pozosta³e oznaczenia s¹ takie same jak we wzorze (1 ród³o: Opracowanie w³asne na podstawie [Zhang, 2001, s. 393]. Z uwagi na nieci¹g³oœæ funkcji wyp³aty opcje binarne s¹ instrumentem wykorzystywanym w konstrukcjach innych typów opcji egzotycznych (np. binarnych korelacyjnych lub w produktach strukturyzowanych. W przypadku opcji o uwarunkowanej premii w dniu zawarcia kontraktu nabywca opcji nie p³aci premii, przez co opcje te s¹ szczególnym instrumentem zarz¹dzania ryzykiem, i powinny byæ stosowane w transakcjach: zabezpieczaj¹cych, jeœli w przysz³oœci oczekuje siê znacznego wzrostu/spadku ceny instrumentu bazowego, spekulacyjnych, o ile prognozuje siê, e w przysz³oœci wyst¹pi niewielki wzrost/spadek ceny instrumentu bazowego w stosunku do ceny wykonania. 1.2. Opcje korelacyjne Szczególnie popularnymi rodzajami opcji korelacyjnych s¹ opcje: koszykowe, flexo, quanto. Opcje koszykowe wystawiane s¹ na koszyk kilku instrumentów bazowych. Opcja quanto odznacza siê tym, e dochód 1 Opcja kupna/sprzeda y jest w-cenie (in-the-money, gdy cena instrumentu bazowego jest wiêksza/mniejsza od ceny wykonania opcji. Jeœli cena instrumentu bazowego jest równa cenie wykonania, to opcja kupna/sprzeda y jest typu po-cenie (at-the-money.
8 Ewa Dziawgo z niej okreœlony jest w jednej walucie, natomiast wyp³ata wystêpuje w innej walucie po kursie okreœlonym w dniu podpisania umowy. Instrumentem bazowym opcji flexo s¹ zagraniczne papiery wartoœciowe. Funkcje wyp³aty opcji korelacyjnych przedstawiono w tablicy 2. ablica 2. Funkcje wyp³aty opcji korelacyjnych Rodzaj opcji korelacyjnej yp opcji Funkcja wyp³aty Koszykowa kupna i f S K c k i 1 i k i ( is K i 1 sprzeda y f K S p k i 1 i i k i ( is K i 1 Quanto kupna fc Q( S K ( S K sprzeda y fc Q( K S ( S K Flexo kupna fc Y ( S K ( S K sprzeda y fp Y ( K S ( S K Oznaczenia: Y obowi¹zuj¹cy w momencie realizacji opcji kurs walutowy, Q ustalony w momencie zawarcia umowy kurs wykonania opcji walutowej, i waga i-tego instrumentu bazowego, k liczba instrumentów bazowych w koszyku, pozosta³e oznaczenia s¹ takie same jak we wzorze (1 ród³o: Opracowanie w³asne na podstawie [Zhang, 2001, s. 365]. Opcje korelacyjne wystawiane s¹ na kilka instrumentów bazowych, przez co umo liwiaj¹ zabezpieczenie kilku rodzajów ryzyka. Dlatego s¹ szczególnym instrumentem zarz¹dzania ryzykiem dla firm, które prowadz¹ dzia³alnoœæ gospodarcz¹ na kilku rynkach. Dodatkowym czynnikiem wp³ywaj¹cym na cenê tego typu opcji, a tym samym na koszt strategii zabezpieczaj¹cej, jest wspó³czynnik korelacji, który wystêpuje pomiêdzy cenami instrumentów bazowych (opcja koszykowa lub cen¹ instrumentu bazowego a kursem walutowym (opcja quanto, flexo. W przypadku zastosowania opcji korelacyjnych w transakcjach finansowych mo na wyeliminowaæ koniecznoœæ i koszty monitorowania zachowañ rynku instrumentów bazowych. Interesuj¹cym rodzajem opcji korelacyjnych ze wzglêdu na mo liwoœci dywersyfikacji ryzyka s¹ opcje koszykowe. W zale noœci od mo liwoœci ekspozycji na ryzyko konstrukcje koszyka z odpowiednich instrumentów bazowych umo liwiaj¹ uzyskanie ró nych wariantów dywersyfikacji ryzyka. Opcje koszykowe s¹ tañsze od opcji standardowych.
Opcje quanto w transakcjach finansowych pozwalaj¹ na tworzenie strategii zabezpieczaj¹cych zarówno ryzyko zmiany ceny instrumentu bazowego, jak i ryzyko zmiany kursu walutowego. W przypadku nabycia opcji kupna/sprzeda y flexo otrzymuje siê gwarancjê ceny, po której w przysz³oœci bêdzie mo na kupiæ/sprzedaæ instrument bazowy. Jednak e nabycie tej opcji nie stwarza zabezpieczenia przed ryzykiem niekorzystnej zmiany kursu walutowego. 1.3. Opcje elastyczne Opcje wyboru oraz opcje o opóÿnionym starcie s¹ g³ównymi rodzajami opcji elastycznych. Opcja wyboru charakteryzuje siê w³asnoœci¹ polegaj¹c¹ na tym, e jej nabywca mo e w pewnym momencie w przysz³oœci (czas wyboru zdecydowaæ, czy zakupiona przez niego opcja jest opcj¹ kupna czy te opcj¹ sprzeda y. W przypadku opcji o opóÿnionym starcie cena wykonania jest ustalana w póÿniejszym terminie (czas startu. Za cenê wykonania najczêœciej przyjmuje siê cenê instrumentu bazowego w momencie startu. W tablicy 3 przedstawiono funkcje wyp³aty opcji elastycznych. ablica 3. Funkcje wyp³aty opcji elastycznych Rodzaj opcji elastycznej yp opcji Funkcja wyp³aty Wyboru Rynek opcji egzotycznych w Polsce 9 ( S K f ( K S ct p 1 t1 ct p 1 t1 O opóÿnionym starcie kupna fc ( S S ( S S sprzeda y fp ( S S ( S S Oznaczenia: S cena instrumentu bazowego w momencie startu, c t1 cena opcji kupna w momencie wyboru, p t1 cena opcji sprzeda y w momencie wyboru, pozosta³e oznaczenia s¹ takie same jak we wzorze (1 ród³o: Opracowanie w³asne na podstawie [Zhang, 2001, s. 319]. Opcje elastyczne s¹ atrakcyjnym instrumentem zarz¹dzania ryzykiem z uwagi na fakt, e ich nabycie upowa nia do decydowania w przysz³oœci o pewnych w³asnoœciach opcji. W zwi¹zku z tym pojawia siê mo - liwoœæ skuteczniejszego zarz¹dzania ryzykiem zmiany ceny instrumentu bazowego. W przypadku opcji o opóÿnionym starcie nie jest znana jej cena wykonania a do momentu startu. Dlatego opcjê tego rodzaju najlepiej jest stosowaæ do zabezpieczenia ca³oœci pozycji na rynku instrumentu
10 Ewa Dziawgo bazowego. Opcja wyboru jest instrumentem, który w przysz³oœci daje mo liwoœæ dostosowania typu opcji do danej strategii inwestycyjnej. Opcja ta znajduje wiêc zastosowanie przede wszystkim w przypadkach, w których oczekuje siê publikacji istotnych informacji i nie ma pewnoœci co do wp³ywu treœci tych informacji na cenê instrumentu bazowego. 1.4. Opcje z³o one Instrumentem bazowym opcji z³o onej jest inna opcja. W przypadku tego rodzaju instrumentu: opcja nadrzêdna, która jest wystawiona na inn¹ opcjê, nazywana jest opcj¹-matk¹, opcja, która jest instrumentem bazowym opcji nadrzêdnej, jest opcj¹-córk¹. Funkcje wyp³aty opcji z³o onych przedstawiono w tablicy 4. ablica 4. Funkcje wyp³aty opcji z³o onych Rodzaj opcji z³o onej Funkcja wyp³aty Opcja kupna wystawiona na opcjê kupna f ( c K cc t 1 c t K1 Opcja kupna wystawiona na opcjê sprzeda y f ( p K cp t 1 p t K1 Opcja sprzeda y wystawiona na opcjê kupna f ( K c pc 1 t c t K1 Opcja sprzeda y wystawiona na opcjê sprzeda y f ( K p pp 1 t p t K1 Oznaczenia: K 1 cena wykonania opcji-matki, c t cena opcji-córki (opcji kupna, p t cena opcji-córki (opcji sprzeda y ród³o: Opracowanie w³asne na podstawie [Zhang, 2001, s. 607]. W porównaniu z opcj¹ standardow¹ opcja z³o ona jest znacznie tañsza. W zwi¹zku z czym koszt strategii zabezpieczaj¹cej przed ryzykiem niekorzystnej zmiany ceny instrumentu bazowego opcji-córki jest mniejszy w przypadku zastosowania opcji z³o onych. Dlatego opcje te warto stosowaæ w celu zabezpieczania inwestycji, na któr¹ wp³ywa zdarzenie, co do którego pojawienia siê nie ma pewnoœci. Ze wzglêdu na efekt dÿwigni finansowej, który mo na uzyskaæ, stosuj¹c opcje z³o one w transakcjach finansowych, opcje te s¹ wyj¹tkowym instrumentem w przypadku transakcji spekulacyjnych na wzrost lub spadek ceny instrumentu bazowego, lub na poziom zmiennoœci ceny instrumentu bazowego.
1.5. Opcje nieliniowe Wyró nia siê dwa rodzaje opcji nieliniowych: opcje potêgowe symetryczne i asymetryczne. Dochód z opcji symetrycznej jest niezerow¹ potêg¹ ró nicy miêdzy: cen¹ instrumentu bazowego a cen¹ wykonania (opcja kupna, cen¹ wykonania a cen¹ instrumentu bazowego (opcja sprzeda y. Z kolei asymetryczna opcja potêgowa generuje dochód, który jest ró nic¹ miêdzy: niezerow¹ potêg¹ ceny instrumentu bazowego i cen¹ wykonania (opcja kupna, cen¹ wykonania i niezerow¹ potêg¹ ceny instrumentu bazowego (opcja sprzeda y. Funkcje wyp³aty opcji potêgowych zawarte s¹ w tablicy 5. ablica 5. Funkcje wyp³aty opcji potêgowych Rynek opcji egzotycznych w Polsce 11 Rodzaj opcji potêgowej yp opcji Funkcja wyp³aty h Symetryczna kupna fc ( S K ( S K h sprzeda y fp ( K S ( S K Asymetryczna kupna fc ( S h K ( S K sprzeda y fp ( K S h ( S K Oznaczenia: h wyk³adnik potêgi, pozosta³e oznaczenia s¹ takie same jak we wzorze (1 ród³o: Opracowanie w³asne na podstawie [Zhang, 2001, s. 607]. W przypadku opcji potêgowych przez wybór wartoœci parametru wyk³adnika istnieje dodatkowa mo liwoœæ wp³yniêcia na przysz³y dochód z inwestycji. Odpowiedni wyk³adnik potêgi mo e zapewniæ wy sz¹ dÿwigniê finansow¹. St¹d opcje potêgowe s¹ szczególnym instrumentem przede wszystkim transakcji spekulacyjnych. Uwzglêdniaj¹c prognozy co do kszta³towania siê ceny instrumentu bazowego w przysz³oœci, zastosowanie asymetrycznej opcji potêgowej z odpowiedni¹ wartoœci¹ wyk³adnika pozwala na zmniejszenie kosztów zastosowanej strategii zabezpieczaj¹cej. 1.6. Opcje uwarunkowane Najbardziej popularnymi wœród opcji uwarunkowanych s¹ opcje barierowe oraz azjatyckie. W funkcji wyp³aty opcji azjatyckiej cena instrumentu bazowego jest zastêpowana œredni¹ wartoœci¹ cen, które zosta³y osi¹gniête przez instrument bazowy w okresie wa noœci opcji.
12 Ewa Dziawgo W zale noœci od zastosowanej œredniej wyró nia siê opcje azjatyckie arytmetyczne i geometryczne. Opcje azjatyckie daj¹ szczególn¹ mo liwoœæ zabezpieczenia serii przep³ywów pieniê nych. Wówczas rozwi¹zaniem jest kontrakt opcyjny, którego wyp³ata bêdzie zale eæ od œredniej ceny z ustalonych dni, w których wyst¹pi³y dane przep³ywy. Opcje azjatyckie s¹ tañsze od opcji standardowych, przez co mo na wp³yn¹æ na zmniejszenie kosztu zabezpieczenia. Zastosowanie w konstrukcji funkcji wyp³aty opcji azjatyckiej œredniej ceny instrumentu bazowego pozwala na ograniczenie ryzyka manipulacji cen¹ instrumentu bazowego. W³asnoœæ ta zwiêksza atrakcyjnoœæ opcji azjatyckich w grupie instrumentów zarz¹dzania ryzykiem. Cech¹ specyficzn¹ opcji barierowej jest w³asnoœæ polegaj¹ca na tym, e w dniu zawarcia umowy wyznaczany jest pewien poziom (tzw. bariera, której przekroczenie 2 przez cenê instrumentu bazowego decyduje o wartoœci opcji. Jeœli cena instrumentu bazowego przekroczy barierê, to: opcja z barier¹ wyjœcia przestaje istnieæ (jest opcj¹ nieaktywn¹, opcja z barier¹ wejœcia ulega aktywacji; wówczas opcja automatycznie staje siê opcj¹ standardow¹. W porównaniu z opcjami standardowymi opcje barierowe s¹ tañsze, przez co stosowanie ich w konstrukcjach strategii zabezpieczaj¹cych wp³ywa na obni enie kosztów zarz¹dzania ryzykiem. W przypadku opcji barierowych przez dobór odpowiedniego poziomu bariery w stosunku do bie ¹cej ceny instrumentu bazowego istnieje dodatkowa mo liwoœæ wp³yniêcia na cenê tych opcji. Jednak e z zastosowaniem opcji barierowych w transakcjach finansowych zwi¹zane jest ryzyko dezaktywacji lub braku aktywacji opcji. St¹d przed zawarciem kontraktu koniecznoœci¹ jest wyznaczenie w oparciu o profesjonalne metody ekonometryczne prognoz, co do kszta³towania siê ceny instrumentu bazowego w przysz³oœci. Jeœli cena instrumentu bazowego zbli a siê do poziomu bariery, to zaznaczaj¹ siê istotne wahania ceny opcji barierowej. Dlatego opcje barierowe s¹ szczególnie interesuj¹cym instrumentem transakcji spekulacyjnych. Funkcje wyp³aty opcji uwarunkowanych przedstawiono w tablicy 6. 2 W okresie wa noœci opcji.
ablica 6. Funkcje wyp³aty opcji uwarunkowanych Rodzaj opcji uwarunkowanej Rynek opcji egzotycznych w Polsce 13 yp opcji Funkcja wyp³aty Azjatycka kupna fc ( S t K ( S K sprzeda y fp ( K S t ( S K Barierowa kupna z barier¹ wejœcia w dó³ fc ( S K ( S K jeœli: t [ 0 ; ] t t t S H kupna z barier¹ wyjœcia w dó³ fc ( S K ( S K jeœli: t [ 0 ; ] t S H kupna z barier¹ wejœcia w górê fc ( S K ( S K jeœli: t [ 0 ; ] t S H kupna z barier¹ wyjœcia w górê fc ( S K ( S K jeœli: t [ 0 ; ] t S H sprzeda y z barier¹ wejœcia w dó³ fp ( K S ( S K jeœli: t [ 0 ; ] t S H sprzeda y z barier¹ wyjœcia w dó³ fp ( K S ( S K jeœli: t [ 0 ; ] t S H sprzeda y z barier¹ wejœcia w górê fp ( K S ( S K jeœli: t [ 0 ; ] t S H sprzeda y z barier¹ wyjœcia w górê fp ( K S ( S K jeœli: t [ 0 ; ] t S H Oznaczenia: S t œrednia cena instrumentu bazowego w okresie wa noœci opcji, H ustalony poziom bariery, pozosta³e oznaczenia s¹ takie same jak we wzorze (1 ród³o: Opracowanie w³asne na podstawie [Zhang, 2001, s. 113, 203]. 2. Bariery rozwoju rynku opcji egzotycznych w Polsce W ofercie polskiego rynku finansowego wystêpuj¹ opcje egzotyczne walutowe. Obrót tymi opcjami odbywa siê tylko na rynku niepublicznym. Jest to rynek instrumentów finansowych, który jest organizowany bezpoœrednio przez banki. W Polsce w obrocie wystêpuj¹ tylko opcje barierowe, azjatyckie oraz binarne. Niestety, jest to bardzo uboga oferta opcji egzotycznych naszego rynku finansowego. a czêœæ artyku³u przedstawia niektóre wyniki badañ ankietowych, które by³y przeprowadzone wœród 20 central banków w Polce. Analizowane banki w ofercie swoich
14 Ewa Dziawgo produktów maj¹ opcje egzotyczne. Badanie mia³o na celu ustalenie tendencji rozwojowych rynku opcji egzotycznych w Polsce. W tablicy 7 przedstawiono rozk³ad uzyskanych odpowiedzi na pytanie: Jak oceniaj¹ Pañstwo zainteresowanie firm opcjami egzotycznymi? ablica 7. Uzyskane odpowiedzi na pytanie: Jak oceniaj¹ Pañstwo zainteresowanie firm opcjami egzotycznymi? Rodzaj odpowiedzi Rozk³ad odpowiedzi [%] Wysokie 0 Przeciêtne 32 Niskie 63 Brak zainteresowania 5 ród³o: Badania w³asne. Z uzyskanych odpowiedzi wynika, e zainteresowanie firm opcjami egzotycznymi jest niskie (63%. Zainteresowanie przeciêtne opcjami egzotycznymi stanowi tylko 32% uzyskanych wyników. Elastycznoœæ wbudowana w strukturê opcji egzotycznych umo liwia dopasowanie rodzaju kontraktu do wybranej strategii inwestycyjnej, przez co mo na skuteczniej zarz¹dzaæ ryzykiem finansowym. Dan¹ elastycznoœæ uzyskuje siê przez modyfikacjê funkcji wyp³aty opcji standardowej. Niejednokrotnie opcje egzotyczne s¹ znacznie tañsze od opcji standardowych. W zwi¹zku z czym pozwalaj¹ na obni anie kosztów strategii zarz¹dzania ryzykiem. Uwzglêdniaj¹c mo liwoœci inwestycyjne, które gwarantuj¹ opcje egzotyczne, uzyskane odpowiedzi nie s¹ satysfakcjonuj¹ce. W tablicy 8 przedstawiono rozk³ad odpowiedzi na kolejne pytanie: Jakie firmy s¹ zainteresowane opcjami egzotycznymi? ablica 8. Uzyskane odpowiedzi na pytanie: Jakie firmy s¹ zainteresowane opcjami egzotycznymi? Rodzaj odpowiedzi Rozk³ad odpowiedzi [%]* Ma³e przedsiêbiorstwa 5 Œrednie przedsiêbiorstwa 74 Du e przedsiêbiorstwa, korporacje 68 Inne banki 5 * istnia³a mo liwoœæ wskazania wiêkszej liczby odpowiedzi ród³o: Badania w³asne.
Rynek opcji egzotycznych w Polsce 15 Powy sze wyniki wskazuj¹, e najwiêksze zainteresowanie opcjami egzotycznymi wystêpuje w sektorze œrednich (74%, a nastêpnie du ych przedsiêbiorstw (68%. Rosn¹ca zmiennoœæ warunków rynkowych implikuje koniecznoœæ wprowadzania nowych metod i innowacyjnych instrumentów zarz¹dzania ryzykiem. Wzrasta œwiadomoœæ coraz wiêkszej roli, któr¹ odgrywa wdra anie procesu zarz¹dzania ryzykiem w procesie zarz¹dzania wartoœci¹ firmy. Umiejêtne stosowanie opcji egzotycznych w transakcjach finansowych mo e przyczyniæ siê do poprawy wyników finansowych firmy. Z analizy funkcji wyp³aty opcji egzotycznych przedstawionych w poprzednim rozdziale wynika, e w zale noœci od oczekiwañ zwi¹zanych z kszta³towaniem siê ceny instrumentu bazowego w przysz³oœci wybór odpowiedniej opcji egzotycznej pozwala na kszta³towanie ró nych profili dochodu. Problem skutecznego zarz¹dzania ryzykiem dotyczy równie firm rozszerzaj¹cych swoj¹ dzia³alnoœæ gospodarcz¹ o rynki zagraniczne. Zadawalaj¹ce jest to, e zainteresowanie opcjami egzotycznymi zaznacza siê w równie w sektorze ma³ych przedsiêbiorstw. W tablicy 9 przedstawiono rozk³ad odpowiedzi na pytanie: Jakie s¹ bariery utrudniaj¹ce rozszerzenie oferty opcji egzotycznych w Polsce? ablica 9. Uzyskane odpowiedzi na pytanie: Jakie s¹ bariery utrudniaj¹ce rozszerzenie oferty opcji egzotycznych w Polsce? Rodzaj odpowiedzi Rozk³ad odpowiedzi [%]* Brak zainteresowania firm 42 Uznanie opcji za zbyt skomplikowane 68 rudnoœci z wycen¹ 16 Uregulowania prawne 16 Inne bariery 10 * istnia³a mo liwoœæ wskazania wiêkszej liczby odpowiedzi ród³o: Badania w³asne. Z analizy uzyskanych odpowiedzi wynika, e najwiêksz¹ barier¹ utrudniaj¹c¹ rozszerzenie oferty opcji egzotycznych w Polsce jest uznanie ich za zbyt skomplikowane (68%. Wprowadzenie do funkcji wyp³aty opcji standardowych dodatkowych warunków pozwala na efektywniejsze dopasowywanie struktury dochodu z danych opcji. Profesjonalne stosowanie opcji egzotycznych w transakcjach finansowych wymaga analizy
16 Ewa Dziawgo ryzyka tych opcji oraz przeprowadzania prognoz przysz³ych cen instrumentu bazowego, które opracowuje siê ze z³o onych modeli ekonometrycznych. Niew¹tpliwie mo e to stwarzaæ pewne trudnoœci. Kolejnymi barierami, które zosta³y wskazane, s¹: brak zainteresowania firm opcjami egzotycznymi, trudnoœci z wycen¹ oraz uregulowania prawne. rudnoœci z wycen¹ powstaj¹ w wyniku wprowadzania dodatkowych warunków do funkcji wyp³aty opcji standardowej. Modele wyceny opcji egzotycznych s¹ skomplikowanymi formu³ami matematycznymi wykorzystuj¹cymi w³asnoœci teorii rachunku prawdopodobieñstwa, analizy matematycznej czy te procesów stochastycznych. Ich w³aœciwe stosowanie pomaga wyznaczyæ cenê opcji egzotycznej. Uregulowania prawne dotycz¹ raportowania finansowego. W dalszym ci¹gu jedn¹ z nierozwi¹zanych w satysfakcjonuj¹cy sposób kwestii w rachunkowoœci na œwiecie jest problem ujmowania i prezentowania w bilansie i w sprawozdaniach finansowych ekspozycji firmy na ryzyko z tytu³u jej zaanga owania na rynku instrumentów pochodnych. Wagê problemu potwierdza fakt ujêcia instrumentów finansowych w trzech Miêdzynarodowych Standardach Rachunkowoœci (MSR i Miêdzynarodowych Standardach Sprawozdawczoœci Finansowej (MSSF: MSR 32, MSR 39 oraz MSSF 7. Spoœród jednostkowych odpowiedzi zawartych w pozycji Inne bariery na uwagê zas³uguj¹: negatywne doœwiadczenia z lat 2008 2009, niechêæ firm do opcji: historia opcji z 2008 roku przyczyni³a siê do tego, e opcje s¹ traktowane jako coœ strasznego i niebezpiecznego, po kryzysie wiele firm charakteryzuje siê sceptycznym podejœciem do transakcji opcyjnych. Niew¹tpliwe negatywne doœwiadczenia z lat 2008 2009 maj¹ u podstaw wiele przyczyn. Jedn¹ z nich jest brak profesjonalizmu w stosowaniu kontraktów opcyjnych, poleganie na danych historycznych, czy te niezrozumienie ograniczeñ i ryzyka w stosowaniu zaawansowanych instrumentów finansowych. Kolejne pytanie dotyczy³o przyczyn braku lub s³abego zainteresowania firm opcjami egzotycznymi. W tablicy 10 przedstawiono uzyskane odpowiedzi na to pytanie.
Rynek opcji egzotycznych w Polsce 17 ablica 10. Uzyskane odpowiedzi na pytanie: Co jest przyczyn¹ braku lub s³abego zainteresowania firm opcjami egzotycznymi? Rodzaj odpowiedzi Rozk³ad odpowiedzi [%]* Nieumiejêtnoœæ zastosowania opcji w zarz¹dzaniu ryzykiem Brak wiedzy zwi¹zany z opcjami 79 Uznanie opcji za zbyt skomplikowane 68 Uregulowania prawne 21 Inne przyczyny 10 * istnia³a mo liwoœæ wskazania wiêkszej liczby odpowiedzi ród³o: Badania w³asne. 32 Najczêœciej jako g³ówn¹ barierê wskazywano brak wiedzy zwi¹zany z opcjami. Kolejne bariery to uznanie opcji za zbyt skomplikowane oraz nieumiejêtnoœæ zastosowania opcji w zarz¹dzaniu ryzykiem. Byæ mo e nale a³oby bardziej popularyzowaæ w œrodowisku mened erów i w³aœcicieli firm mo liwoœci inwestycyjne, które gwarantuj¹ opcje egzotyczne. Postêpy w technologii informatycznej umo liwiaj¹ stosowanie coraz bardziej z³o onych rozwi¹zañ teoretycznych. Jednak e z³o onoœæ modeli teoretycznych mo e wydawaæ siê coraz mniej przejrzysta dla u ytkowników. Niew¹tpliwie umiejêtne stosowanie tych modeli pomaga w realizacji wyznaczonego celu inwestycyjnego przy akceptowanym poziomie ryzyka. Wœród jednostkowych odpowiedzi zawartych w pozycji Inne przyczyny na szczególn¹ uwagê zas³uguj¹: obwinianie w mediach opcji walutowych za straty poniesione przez przedsiêbiorstwa w 2008 roku, negatywne doœwiadczenia z opcjami walutowymi w latach 2008 2009, negatywne postrzeganie opcji egzotycznych przez zarz¹dy firm i w³aœcicieli firm, niechêæ do ponoszenia kosztów zabezpieczenia, ogólna niechêæ do korzystania z opcji i obawy przed nimi. Na rynku kapita³owym niejednokrotnie mo na zauwa yæ behawioralne aspekty inwestowania [Zielonka, 2006, s. 49]. W otrzymanych odpowiedziach tak e mo na wskazaæ pewne mechanizmy behawioralne zwi¹zane z inwestowaniem w kontrakty opcyjne:
18 Ewa Dziawgo efekt uk¹szenia wê a, przejawiaj¹cy siê tym, e po uprzedniej stracie wystêpuje zwiêkszona awersja do ryzyka, efekt guru polegaj¹cy na uleganiu wp³ywom osoby, której przewidywania sprawdzi³y siê w pewnym czasie, heurystyka afektu odznaczaj¹ca siê emocjonalnym uogólnieniem charakteru obiektu na podstawie przypisanych mu cech wartoœciuj¹cych, bez stosowania procedur analitycznych, heurystyka dostêpnoœci charakteryzuj¹ca siê tym, e podczas szacowania prawdopodobieñstwa okreœlonego zdarzenia poszukuje siê w pamiêci podobnych faktów. Nale y równie zwróciæ uwagê na coraz wiêkszy wzrost roli mediów w oddzia³ywaniu na zachowania uczestników rynku. Zakoñczenie Opcje egzotyczne zastosowane w profesjonalny sposób w transakcjach finansowych pozwalaj¹ na efektywniejsze zabezpieczanie wybranych strategii inwestycyjnych, przez co firmy mog¹ uzyskaæ przewagê nad innymi uczestnikami rynku. Ma to kluczowe znaczenie w przypadku funkcjonowania firm w coraz bardziej konkurencyjnym otoczeniu. Przedstawione w artykule wyniki badañ ankietowych pozwalaj¹ na dokonanie wstêpnego rozeznania co do barier rozwoju rynku opcji egzotycznych w Polsce. Niekorzystne doœwiadczenia z lat 2008 2009 przyczyni³y siê do istotnego spadku zainteresowania firm kontraktami opcyjnymi. Powodem niskiego zainteresowania firm opcjami egzotycznymi jest przede wszystkim nieznajomoœæ tych instrumentów oraz uznanie ich za zbyt skomplikowane. W konsekwencji wystêpuje brak wiedzy zwi¹zanej z zastosowaniem opcji egzotycznych w zarz¹dzaniu ryzykiem. Medialny rozg³os zwi¹zany z opcjami przyczyni³ siê do sceptycznego podejœcia firm do opcji egzotycznych oraz do wzrostu obaw co do tych instrumentów. W uzyskanych odpowiedziach zauwa a siê efekty zachowañ behawioralnych zwi¹zanych z inwestowaniem. Nie bez znaczenia jest fakt, e nale y rozumieæ ograniczenia zwi¹zane z mo liwoœci¹ stosowania opcji egzotycznych w transakcjach finansowych. Konstruowane strategie z opcji egzotycznych powinny byæ przejrzyste oraz odporne na zmianê warunków rynkowych. St¹d koniecznoœci¹ jest przeprowadzanie analiz ryzyka. Niew¹tpliwie wzrost zmiennoœci warunków rynkowych wymusza poszukiwanie nowych, bardziej skutecznych instrumentów i metod zarz¹dzania ryzykiem. Istotne znaczenie
Rynek opcji egzotycznych w Polsce 19 ma fakt, e istnieje pewne zainteresowanie opcjami egzotycznymi równie w sektorze ma³ych przedsiêbiorstw. Mo na przypuszczaæ, e zwiêkszanie wiedzy o opcjach egzotycznych oraz ich popularyzacja szczególnie wœród kadry zarz¹dzaj¹cej firm wp³ynie na wzrost zainteresowania tymi wyrafinowanymi instrumentami, a tym samym do stopniowego rozszerzania oferty opcji egzotycznych polskiego rynku finansowego. Literatura 1. Dziawgo E. (2003, Modele kontraktów opcyjnych, Wydawnictwo Naukowe UMK, oruñ. 2. Dziawgo E. (2013, Miary wra liwoœci ceny jednoczynnikowych opcji egzotycznych, CeDeWu, Warszawa. 3. Hull J. C. (2002, Options, Futures and Other Derivatives, Prentice Hall International, Inc. 4. Napiórkowski A. (2002, Charakterystyka, wycena i zastosowanie wybranych opcji egzotycznych, NBP Departament Analiz i Badañ, Warszawa. 5. Ong M. (1996, Exotic Options: he Market and heir axonomy, w: he Handbook of Exotic Options, Nelken I. (red., IRWIN Professional Publishing, Chicago. 6. arczyñski W. (2003, Instrumenty pochodne na rynku kapita³owym, PWE, Warszawa. 7. Zhang P. G. (2001, Exotic Options. A Guide to Second Generation Options, Word Scientific, Singapore. 8. Zielonka P. (2006, Behawioralne aspekty inwestowania na rynku papierów wartoœciowych, CeDeWu, Warszawa. Streszczenie Opcja z uwagi na niesymetrycznoœæ praw i obowi¹zków na³o onych na strony transakcji jest szczególnym instrumentem zarz¹dzania ryzykiem. Opcje egzotyczne zapewniaj¹ strukturê dochodu odmienn¹ od tej, któr¹ mo na otrzymaæ z opcji standardowych. W artykule przedstawiono zagadnienia zwi¹zane z opcjami egzotycznymi: w³asnoœci g³ównych klas opcji, mo liwoœci zastosowania w zarz¹dzaniu ryzykiem. Celem opracowania jest przedstawienie g³ównych barier rozwoju rynku opcji egzotycznych w Polsce. W artykule wykorzystano badania w³asne autorki przeprowadzone w centralach 20 banków w Polsce, w ofercie których wystêpuj¹ opcje egzotyczne. Przedstawione wyniki badañ ankietowych wskazuj¹ na nastêpuj¹ce przyczyny s³abego rozwoju rynku opcji egzotycznych w Polsce: niekorzystne doœwiadczenia z lat 2008 2009, brak wiedzy zwi¹zany z opcjami egzotycznymi oraz uznanie ich za zbyt skomplikowane.
20 Ewa Dziawgo S³owa kluczowe kontrakty opcyjne, instrumenty pochodne, zarz¹dzanie ryzykiem Market of exotic options in Poland (Summary Due to the asymmetry of the rights and obligations laid on the parties of a transaction, options seem to be particular instrument of risk management. Exotic options are characterized by the income structure different from the structure of standard options. he article shows the issues connected with exotic options: the properties of classes of main options and the examples of application in risk management. he aim of the paper is to present the barriers of development of markets of exotic options in Poland. he illustration included in the article has been carried out on the basis of the author s own research done in Head Offices of twenty banks which have exotic options in their offers. Presented results of questionnaire research indicate main reasons of weak development of markets of exotic options in Poland: adverse experiences from year 2008 2009, lack of knowledge about exotic options, recognition of exotic option for complicated. Keywords options, derivatives, risk management