POLITYKA DYWIDEND I JEJ WPŁYW NA WARTOŚĆ SPÓŁKI

SZKOŁA GŁÓWNA HANDLOWA W WARSZAWIE STUDIUM DYPLOMOWE KIERUNEK FINANSE I BANKOWOŚĆ TOMASZ TAUZOWSKI NR ALB. 11089 POLITYKA DYWIDEND I JEJ WPŁYW NA WARTOŚĆ SPÓŁKI PRACA MAGISTERSKA NAPISANA W KATEDRZE RYNKÓW KAPITAŁOWYCH POD KIERUNKIEM NAUKOWYM PROF. DR HAB. ALEKSANDRY DULINIEC WARSZAWA 2001-1 -

Wstęp 3 Rozdział 1. 5 Polityka wypłat dywidend w spółkach notowanych w obrocie publicznym 5 1.1 Cele i formy wypłat dywidend 5 1.2 Procedura wypłat dywidend 9 1.3 Wskaźniki ilustrujące poziom dywidend 10 1.4. Modele wypłat dywidend 12 1.4.1. Polityka dywidend rezydualnych 12 1.4.2. Polityka stałej kwoty dywidendy na akcję 13 1.4.3 Polityka stałej kwoty dywidendy z dodatkową dywidendą 14 1.4.4 Polityka stałego wskaźnika wypłat dywidend 16 1.4.5 Polityka docelowego wskaźnika wypłat dywidend 16 1.5 Czynniki determinujące politykę dywidend w spółkach 18 Rozdział 2. 24 Wpływ wypłat dywidend na wartość rynkową spółki 24 2.1 Teorie wypłat dywidend 24 2.1.1 Grupa prodywidendowa 24 2.1.2 Grupa neutralna 31 2.1.3 Grupa antydywidendowa 35 2.2 Dalsze badania nad polityką dywidend 37 2.2.1 Efekt sygnalizacji 38 2.2.2 Efekt klienteli 49 2.2.3 Dywidendy a koszty agencji 56 2.2.4 Efekt redystrybucji dochodu 58 Rozdział 3. 60 Analiza wypłat dywidend spółek notowanych na Giełdzie Papierów Wartościowych w Warszawie 60 3.1. Charakterystyka polityki dywidend spółek Giełdy Papierów Wartościowych w Warszawie 60 3.2. Wpływ informacji o wypłatach dywidend na wartość rynkową spółek na WGPW 67 3.2.1. Regulacje podatkowe a dywidendy 67 3.2.2. Zmiana cen akcji spółki w dniu ogłoszenia informacji o wysokości wypłat dywidend 69 Podsumowanie 75-2 -

Wstęp Decyzje dotyczące podziału zysków są jednymi z najważniejszych decyzji finansowych podejmowanych w spółkach. Dywidendy, jako element polityki podziału zysków, mają strategiczne znaczenie dla spółki. To między innymi decyzje o wypłatach lub braku wypłat dywidend wpływają na wielkość środków potrzebnych spółkom do rozwoju. Właściciele korporacji stają co roku przed następującym dylematem. Muszą zdecydować, jaką cześć wypracowanego zysku netto przeznaczyć na dywidendy, a jaką skierować na finansowanie działalności i rozwój spółki. Z jednej strony wysokie dywidendy mogą być sygnałem dla akcjonariuszy o dobrej kondycji finansowej spółki i wysokim potencjale wzrostu w latach następnych, co wpływa pozytywnie na ceny akcji na giełdzie. Z drugiej jednak strony nieodpowiednia polityka dywidend może zmusić firmę do zwrócenia się po dodatkowe źródła finansowania, a w konsekwencji obciążać ją niepotrzebnie wysokimi kosztami długu. Przed właścicielami stoi zatem trudne zadanie znalezienia punktu równowagi, proporcji między dywidendami, a zyskami zatrzymanymi, w którym łączne korzyści dla spółki (przyszłe i teraźniejsze) byłyby maksymalne. Polityka dywidend pomimo zaawansowanych badań nadal pozostaje jednym z największych wyzwań przed finansistami. Dwadzieścia lat temu Fisher Black napisał: Im bardziej wnikliwie wpatrujemy się w obraz dywidendy, tym bardziej wydaje się ona być układanką, w której poszczególne części nie pasują do siebie. 1 Sytuacja właściwie nie zmieniła się do dzisiaj. W niniejszej pracy zostanie omówiony problem polityki dywidend spółek publicznych oraz jego wpływ na ich wartość rynkową. W rozdziale pierwszym zostaną omówione cele i formy wypłat dywidend oraz przedstawione czynniki determinujące ich poziom w spółkach. Rozdział drugi jest syntezą podstawowych teorii dywidend i badań empirycznych przeprowadzonych na przykładzie amerykańskiego rynku kapitałowego, w 1 Black, F., The Dividend Puzzle, Journal of Portfolio Management, 1976, vol. 2, s. 5-8. - 3 -

szczególności zawiera on obserwacje dotyczące efektów sygnalizacji i klienteli, które w znacznej mierze wpływają na kształt decyzji spółek dotyczących dywidend. Rozdział trzeci jest próbą analizy polityki dywidend spółek z Warszawskiej Giełdy Papierów Wartościowych z uwzględnieniem efektów rozpoznanych wcześniej w długoletnich badaniach dotyczących giełdy Nowojorskiej. W części tej zaprezentowane zostanie badanie przeprowadzone w oparciu o dane z Giełdy Papierów Wartościowych w Warszawie. Do analizy zostaną wykorzystane ceny akcji w dniach przed i po ogłoszeniu informacji o zmianach w wysokości dywidend wypłacanych przez spółki. Będzie to próba określenia wpływu dywidend na wartość spółki. - 4 -

Rozdział 1. Polityka wypłat dywidend w spółkach notowanych w obrocie publicznym 1.1 Cele i formy wypłat dywidend Dywidendę można zdefiniować jako swoistą cenę, jaką spółka płaci za korzystanie z kapitału akcjonariuszy. Jest ona bieżącym dochodem dla posiadacza akcji. Jednakże na całkowity dochód każdego akcjonariusza oprócz dywidend składają się również zyski kapitałowe, będące efektem wzrostu wartości spółki. Wzrost ten zależy od tego czy spółka jest w stanie realizować zyskowne inwestycje i rozwijać się, a aby rozwijać się potrzebuje ona reinwestować wypracowane zyski, które w wyniku wypłat dywidend ulegają uszczupleniu. Dlatego akcjonariusze muszą obserwować politykę podziału zysków prowadzoną przez spółkę. Muszą oni być w stanie ocenić czy ograniczone inwestycje w wyniku mniejszej ilości środków dostępnych po wypłatach dywidend dadzą wystarczający wzrost wartości spółki, aby łączne korzyści były wyższe od tych, które można by osiągnąć gdyby cały zysk został przeznaczony na rozwój. Opinie na temat, jaka polityka dywidend jest najkorzystniejsza zależą od indywidualnych preferencji każdego z inwestorów. Ci, którzy nastawiają się na otrzymywanie stałych dochodów będą preferować spółki wypłacające dywidendy, natomiast inwestorzy liczący na wzrost wartości spółki w długim okresie będą za lokowaniem przez firmy środków w zyskownych przedsięwzięciach inwestycyjnych, efekty których będą widoczne dopiero za jakiś czas. Obydwa podejścia wydają się być jednakowo racjonalne w obydwu przypadkach akcjonariusze liczą na zyski, różni ich jedynie - 5 -

horyzont czasowy oraz forma dywidend lub zysków kapitałowych - w jakiej liczą, że je otrzymają. Poglądy akcjonariuszy na problem dywidend będą uwzględniały oba punkty widzenia. Spółka musi generować zyski, a to skłania właścicieli raczej do zatrzymania zysków w firmie niż wypłaty dywidend. Z drugiej jednak strony w interesie korporacji leży również wytworzenie pozytywnej i optymistycznej atmosfery wokół niej. Stabilna polityka dywidend przyczynia się do kreowania wizerunku firmy pewnej, bezpiecznej i z dużymi szansami niezakłóconego wzrostu (cech niezbędnych przy pozyskiwaniu dodatkowego kapitału). Zadaniem właścicieli jest ustalenie, który z czynników jest dla realizacji zadań spółki priorytetowy i prowadzenie takiej polityki dywidend, która maksymalizuje wartość firmy. Dywidendy ze względu na rodzaje dzielą się na: 2 dywidendy zwykłe - wypłacane z tytułu posiadania akcji, są one wypłacane najczęściej co rok, chociaż na rynkach zachodnich spółki często wypłacają je w odstępach kwartalnych lub nawet (co zdarza się bardzo rzadko) miesięcznych. dywidendy dodatkowe - są one wypłacane w okresach wysokich zysków, lecz na tyle niestabilnych, że wyższe wypłaty dywidend najprawdopodobniej nie mogłyby zostać utrzymane w kolejnych okresach. Dzięki dywidendom dodatkowym spółka jest w stanie utrzymać na nie zmienionym poziomie dywidendy zwykłe, a zarazem zasygnalizować dobrą sytuację finansową (bez doświadczania negatywnych skutków późniejszego obniżenia wypłat dywidend). dywidendy specjalne są wypłacane w nadzwyczajnych okolicznościach; ich natura nie pozwala liczyć akcjonariuszom na ich regularne powtórzenia w przyszłości. dywidendy likwidacyjne wypłacane w momencie likwidacji spółki. 2 Sierpińska M., Polityka dywidend w spółkach kapitałowych, PWN, Warszawa-Kraków, 1999, s. 58-60 - 6 -

W Polsce Kodeks Spółek Handlowych 3 przewiduje dywidendy od akcji zwykłych oraz dywidendy od akcji uprzywilejowanych. Poziom dywidend od akcji zwykłych ustalany jest na corocznym Walnym Zgromadzeniu Akcjonariuszy. Dywidendy takie pozostają w określonej relacji do wartości nominalnej akcji. Zgodnie z artykułem 348 1 Kodeksu Spółek Handlowych, kwota przeznaczona na dywidendę nie może być wyższa od zysku za ostatni rok obrotowy powiększonego o kapitały rezerwowe tworzone w tym celu w poprzednich latach oraz pomniejszonego o poniesione straty i część kapitałów rezerwowych tworzonych zgodnie z ustawą lub statutem spółki. Spółka może również emitować akcje uprzywilejowane co do podziału zysku, których właściciele mogą mieć pierwszeństwo w określaniu wysokości dywidend przed posiadaczami innych typów akcji 4. Często akcjonariusze nie mają prawa głosu, otrzymują natomiast gwarancję wypłaty stałej corocznej dywidendy. Oznacza to, że dopiero po odjęciu gwarantowanych dywidend uprzywilejowanych powstaje zysk netto, który jest podstawą dalszych wypłat dywidend zwykłych. W przypadku, gdy spółka wykazuje stratę, wypłaty należnych dywidend uprzywilejowanych są jedynie odkładane w czasie (kumulowane) 5. Dywidendy mogą być wypłacane gotówką, bezgotówkowo lub w innej formie. Tej kwestii nie precyzują żadne przepisy Kodeksu Spółek Handlowych. Zdecydowana większość dywidend jest wypłacana w formie gotówkowej. Istnieje jednak możliwość wypłaty dywidend w formie akcji. Taka forma gratyfikacji jest wybierana, w większości przypadków, przez spółki mające problemy z płynnością finansową, gdyż dywidendy w postaci akcji zatrzymują strumień gotówki w firmie i niedopuszczają do dalszego pogorszenia się płynności finansowej. Spółki wybierając taką formę wypłat wybierają mniejsze zło, gdyż unikają niebezpiecznej sytuacji obniżenia lub całkowitego zaniechania wypłat dywidend. Dywidendy w postaci akcji pozwalają na utrzymanie stałej polityki dywidend i dobrego wizerunku firmy, gdyż mają podobną zawartość informacyjną 3 Ustawa Kodeks Spółek Handlowych z dn. 15 września 2000r, Dz.U. z 2000 r. Nr 94, poz. 1037 4 Wysokość dywidend od akcji uprzywilejowanych jest ograniczona prawnie i nie może przewyższać o więcej niż połowę dywidendę od akcji zwykłych (Art. 353 K.S.H.); ograniczenie to nie dotyczy akcji niemych 5 Duliniec A., Struktura i koszt kapitału w przedsiębiorstwie, PWN, Warszawa 1998, s.26-7 -

do dywidend gotówkowych. Wpływają one również na poprawę płynności akcji danej spółki, zwiększając ich liczbę w obrocie. Wypłaty dywidend w akcjach mogą stać się w niektórych krajach nawet bardziej opłacalne niż płatności w gotówce. Dzieje się tak za sprawą podatków, którymi są tam obciążone jedynie dywidendy gotówkowe. W Polsce jednak dywidendy bez względu na formę płatności są opodatkowane jednakową stawką podatkową. Inną formą nagradzania akcjonariuszy, która zyskuje coraz większość popularność jest odkupywanie własnych akcji. Coraz częściej spółki decydują się na tę formę zwrotu części majątku swoim akcjonariuszom. Przy założeniu, że nie wpłynie ona negatywnie na zyski firmy, zysk przypadający na jedną akcję rośnie podwyższając cenę rynkową akcji spółki. W przeciwieństwie do dywidend, które zwykle zobowiązują firmę do kontynuacji płatności w następnych okresach, spółki wykorzystują odkupywanie akcji jako jednorazowy zwrot środków pieniężnych. W przypadku nadmiaru gotówki, a zarazem braku pewności co do utrzymania wysokiego stanu środków finansowych w przyszłości, firmy mogą odkupić swoje akcje. Tym samym unikają negatywnych skutków, jakie niesie z sobą niestabilna polityka dywidend, gdyż na formę odkupywania akcji inwestorzy reagują w podobny sposób, jak w przypadku dywidend 6. Dodatkowym atutem odkupywania akcji jest to, że jest ono dobrowolne, tzn. tylko ci akcjonariusze, którzy potrzebują gotówki mogą przedstawić akcje do wykupu. Ci, natomiast, którzy nie chcą ich sprzedawać mogą je zatrzymać. Dla firm z kolei daje ono dużo większą swobodę w przeprowadzaniu wykupu i umożliwia rozciągnięcie go w czasie. Taka decyzja nie mogłaby być podjęta w przypadku wypłaty dywidend (zwykłych czy specjalnych). Odkupienie akcji może być również atrakcyjne dla akcjonariuszy ze względów podatkowych. W niektórych krajach dywidendy są opodatkowane według zwykłych stawek podatkowych, natomiast towarzyszący odkupowi wzrost ceny akcji opodatkowany jest stawkami podatku od zysków kapitałowych. 6 dowodem tego była sytuacja, jaka miała miejsce po krachu na giełdzie w 1987 roku, kiedy to wiele firm przedstawiło plany odkupu własnych akcji w celu osłabienia spadków ich cen w tamtym okresie - 8 -

Informacje o odkupywaniu akcji niosą ze sobą pozytywne sygnały dla rynku, gdyż decyzja ta wynika często z przekonania zarządu o niedowartościowaniu akcji, co może skutkować wzrostem cen 7. Ponadto może być jednym ze środków osiągania w szybkim czasie określonego wskaźnika struktury kapitału, co może być przydatne w sytuacji, gdy poprzednie emisje doprowadziły do nadmiernego rozwodnienia kapitału własnego 8, co wpływa ujemnie na wartość wskaźników rentowności i wielkość zysku przypadającego na jedną akcję, w efekcie powodując spadek cen akcji spółki. Poza wspomnianymi kilkoma zaletami odkupywanie własnych akcji może mieć niekorzystny wpływ na notowania spółki. Może się zdarzyć, że akcjonariusze będą woleli dywidendy od zysków kapitałowych, z racji tego, że efekt końcowy w postaci korzyści finansowych dla akcjonariusza w przypadku dywidend gotówkowych jest względnie pewny, a w przypadku odkupywania nie. Może się bowiem okazać, że cena akcji po przeprowadzonym wykupie pozostanie bez zmian lub nawet spadnie. Ponadto, w trakcie odkupu może ona ulegać dużym wahaniom, co nie pozostaje obojętne na sposób postrzegania danej spółki przez potencjalnych inwestorów. 9 1.2 Procedura wypłat dywidend Decyzja zarówno co do wysokości dywidendy, jak i procedury jej wypłaty należy do Walnego Zgromadzenia Akcjonariuszy. Przy ustalaniu wypłaty dywidendy musi ono ustalić komu, kiedy i w jakiej wysokości zostanie wypłacona dywidenda. Do zadań Walnego Zgromadzenia Akcjonariuszy należy więc ustalenie: wysokości dywidendy, dnia ustalenia praw do dywidendy (tzw. Dzień D), dnia wypłaty dywidendy (dzień W). 7 Mamcarz H., Odkupywanie akcji własnych spółki jako instrument finansowania i zarządzania, Nasz Rynek Kapitałowy, nr 2/122, Luty 2001, s. 67 8 szerzej w: Duliniec A., Struktura i koszt kapitału w przedsiębiorstwie, op.cit., s.25 9 Brigham F., Gapeński L., Zarządzanie finansami, op.cit., s. 619-9 -

Spółka zobowiązana jest powiadomić inwestorów o podjęciu uchwały o przeznaczeniu części zysku na wypłatę dywidendy, jej wysokości oraz dniach ustalenia praw do dywidendy i wypłaty dywidendy. Dzień D musi nastąpić przynajmniej dwa tygodnie po Walnym zgromadzeniu Akcjonariuszy. Chcąc dostać dywidendę, należy jednak być właścicielem akcji na 3 dni przed dniem ustalenia prawa do dywidendy 10. Od dnia WZA do 3 dnia przed dniem D akcje są notowane z dywidendą i oznaczone zd, natomiast od 3 dnia przed dniem D to dnia D oznaczone zostają bd bez dywidendy. Na wielu rynkach zachodnich m.in. w Stanach Zjednoczonych, dzień D jest jednocześnie rzeczywistą datą decydującą o prawach do dywidendy, gdyż rejestracja praw dokonywana jest w oparciu o dane z końca tego dnia. 1.3 Wskaźniki ilustrujące poziom dywidend wskaźniki: Inwestor, który chce zbadać poziom dywidend, ma do dyspozycji następujące Dywidenda na jedną akcję (ang. DPS - Dividend per Share) jest liczona jako: dywidendy ogółem dywidenda na jedną akcję = liczba akcji Choć relacja ta jest najczęściej prezentowanym wskaźnikiem w informacjach o dywidendach, ma ona ograniczone znaczenie dla akcjonariusza chcącego ocenić opłacalność inwestycji w akcje spółki wypłacającej dywidendy. Do tego celu bardziej przydatna jest: 10 Uchwała nr 189/98 Zarządu Giełdy Papierów Wartościowych w Warszawie S.A. z dnia 30.03.1998. - 10 -

Stopa dywidendy (ang. DY - Dividend Yield) dywidenda na jedną akcję stopa dywidendy = cena rynkowa akcji Wskaźnik ten czasami nazywany jest wydajnością akcji, gdyż wprowadza możliwość porównania opłacalności zakupu akcji z dywidendą ze stopami zwrotu z innych inwestycji. Na dojrzałych rynkach wskaźnik stopy dywidendy jest szerzej wykorzystywany do analizy spółek. Obliczane tam są średnie wskaźniki dla poszczególnych branż, dzięki czemu możliwe jest określenie stopnia przeszacowania czy też niedowartościowania wartości akcji. Niższa wartość tego wskaźnika dla danej spółki od średniej wartości dla branży wskazuje na niedowartościowanie akcji, wyższa natomiast na przeszacowanie. W Polsce wartość tego wskaźnika ma mniejsze znaczenie, ze względu na mniejszą częstotliwość wypłat dywidend 11. Wskaźnik wypłaty dywidendy (ang. DPR - Dividend Payout Ratio) dywidenda na jedną akcję wskaźnik wypłaty dywidendy = zysk netto na jedną akcję Wskaźnik ten prezentuje udział dywidendy w zysku po opodatkowaniu. Na jego wysokość mogą mieć wpływ różne czynniki. Niska jego wartość najczęściej jest związana, z realizowanym przez spółkę planem inwestycyjnym, jednak do ustalenia jaka część zysku została przeznaczona na inwestycje potrzebna jest dodatkowo struktura podziału zysku. Może się bowiem okazać, że większa jego część została przeznaczona na inne cele takie jak: nagrody dla pracowników, tantiemy dla Rady Nadzorczej, zarządu czy kierownictwa. W Polsce zatem zysku pozostałego po wypłatach dywidend nie można utożsamiać z zyskiem zatrzymanym. Do oceny polityki dywidend bardziej przydatny okaże się: 11 Sierpińska M., Polityka dywidend w spółkach kapitałowych, op.cit., s. 86-11 -

Wskaźnik zatrzymania zysku (ang. Retention Ratio) zysk zatrzymany wskaźnik zatrzymania zysku = zysk netto Poziom tego wskaźnika informuje o tym, jaka część zysku netto została zatrzymana w spółce. Wysoka jego wartość oznacza, że znaczna część wypracowanego zysku jest reinwestowana i może przynosić właścicielom zyski w postaci wzrostu wartości akcji. Niski poziom wskaźnika zatrzymania zysku charakteryzuje tzw. spółki dochodowe, które większość zysków przeznaczają na bieżące dochody dla akcjonariuszy i pracowników 12. 1.4. Modele wypłat dywidend 1.4.1. Polityka dywidend rezydualnych Gdy spółka decyduje się na prowadzenie polityki dywidend rezydualnych oznacza to, że uważa inwestycje za priorytetowe w stosunku do dywidendy. Istota polityki rezydualnej polega na tym, że dywidendy zostają wypłacone jedynie wówczas, gdy potrzeby kapitałowe spółki, wynikające z planowanych projektów inwestycyjnych, zostaną zaspokojone w stu procentach. Na wypłaty dywidend spółka przeznacza tylko niewykorzystaną część zysku. To dlatego firmy będące w początkowej, dynamicznej fazie rozwoju bardzo często nie decydują się na wypłaty dywidend. Potrzeby kapitałowe przewyższają niejednokrotnie generowane przez nie zyski. Brakuje im zatem środków na wypłaty dywidend dla akcjonariuszy. Firmy dojrzałe natomiast, mające dużo mniejsze potrzeby inwestycyjne, płacą wysokie dywidendy. 13 12 Tamże, s. 89 13 Golec M., Polityka dywidendowa i jej wpływ na wartość przedsiębiorstwa, Centrum Rozwoju Rachunkowości i Finansów, Skierniewice, 1996, s. 80-12 -

W praktyce poziom zysków rezydualnych jest uzależniony od tego, jak wysoki zysk netto spółka osiągnie oraz jaką docelową strukturę kapitału firma uważa za optymalną. Niepewność co do kształtowania się tych wartości jest powodem małej popularności tej polityki wypłat dywidend na dojrzałych rynkach kapitałowych. Istnieje przekonanie, że niestabilne wypłaty dywidend są odbierane przez inwestorów bardzo źle i w konsekwencji bardzo niekorzystnie wpływają na wartość spółki. Na polskim rynku kapitałowym natomiast polityka dywidendy nadwyżkowej jest stosowana przez wiele spółek. Wpływa na to fakt, iż inwestorzy wciąż nie przywiązują zbyt dużej wagi do wypłat dywidend, co wykorzystują spółki, przeznaczając zysk wpierw na inwestycje i rozwój. 1.4.2. Polityka stałej kwoty dywidendy na akcję Polityka stałej kwoty dywidend na akcję jest właściwa, gdy akcjonariusze cenią ponad wszystko stabilność dochodów z posiadanych akcji. Istotą tej metody jest ustalenie przez spółkę określonej kwoty dywidendy na akcję. Wartość ta będzie dywidendą gwarantowaną, gdyż akcjonariusze będą mogli mieć pewność, że otrzymają dywidendę nie mniejszą od zadeklarowanej kwoty. Zdolność spółek do wypłaty dywidend jest uzależniona od wysokości zysku netto wypracowanego przez spółkę. To oznacza, że w okresach niższych zysków, firmy stosujące ten model ustalania wysokości dywidendy mogą mieć trudności z wypłatami. Może się zdarzyć, że decyzja o podtrzymaniu poziomu dywidend z roku poprzedniego będzie oznaczała konieczność poszukiwania dodatkowego kapitału na finansowanie inwestycji. W historii amerykańskiego rynku kapitałowego wiele firm prowadziło właśnie taką politykę wypłat dywidend. Dodatkowo dla wielu akcjonariuszy, z racji spadającej siły nabywczej dolara spowodowanej inflacją, stała kwota wypłat dywidend już nie była wystarczającą rekompensatą za powierzony kapitał. Żądali oni, aby spółki zwiększały dywidendy przynajmniej o wskaźnik inflacji. Zarządy wielu firm ulegały presji ze strony akcjonariuszy i zwiększały wypłaty dywidend nawet w sytuacji, gdy możliwości utrzymania wysokich zysków w przyszłości nie rysowały się w optymistycznych barwach. - 13 -

W wielu przypadkach w następnych latach spółki te musiały podjąć decyzję o obniżeniu wypłat 14. Takie decyzje wydawały się być i nadal wydają się być kontrowersyjne, z punktu widzenia korzyści, jakie odnosi spółka w długim okresie. Wyniki badań nad hipotezą zawartości informacyjnej dywidend sugerują, że spadek dywidend jest postrzegany przez uczestników rynku jako sygnał o tym, że zarząd spółki przewiduje osłabienie dynamiki rozwoju spółki. W wyniku tego wartość rynkowa firmy może ucierpieć w większym stopniu niż miałoby to miejsce w przypadku decyzji o pozostawieniu dywidend na niezmienionym poziomie. Polityce stałej kwoty wypłat dywidendy towarzyszą negatywne zjawiska uboczne. Może ona bowiem prowadzić do odłożenia w czasie projektów inwestycyjnych, konieczności emisji nowych akcji, spadku zysku na akcję czy też okresowego odejścia od optymalnej struktury kapitału. Niemniej jednak, praktyka spółek na dojrzałych rynkach dowodzi, że te niekorzystne zjawiska wydają się być znacznie lepiej tolerowane przez akcjonariuszy niż redukcja dywidend 15. 1.4.3 Polityka stałej kwoty dywidendy z dodatkową dywidendą Firmy, których zyski ulegają częstym wahaniom stosują najczęściej politykę stałej kwoty dywidend z dywidendą dodatkową. Aby uniknąć sytuacji, w której spółka byłaby zmuszona do redukcji wypłat dywidend, decyduje się ona na wypłaty niskich dywidend zwykłych, do których dopłaca dywidendy specjalne - oczywiście na ile poziom zysków im na to pozwala. Taka sytuacja stawia spółkę w komfortowej sytuacji, gdyż w przypadku niższego od przewidywanego zysku netto uniknie ona wysłania negatywnego sygnału na rynek, jakim jest obniżenie poziomu dywidend zwykłych zrezygnuje jedynie z płacenia dywidendy specjalnej. Poziom dywidendy zwykłej ustala natomiast na dość niskim poziomie, wystarczająco niskim, aby była w stanie ją wypłacić, niezależnie od tego, w jak złej sytuacji się w danym momencie znajduje. 14 Sierpińska M., Polityka dywidend w spółkach kapitałowych, op.cit., s. 96 15 Tamże, s. 97-14 -

Akcjonariusze preferują niższe dywidendy zwykłe połączone z dywidendą ekstra od redukcji poziomu dywidendy zwykłej, gdyż ta druga jest dla nich sygnałem pogorszenia się sytuacji finansowej spółki. Już sama różnica w nazewnictwie specjalnej i zwykłej dywidendy w sposób naturalny niesie w sobie ostrzeżenie dla akcjonariuszy, że prawdopodobieństwo powtórzenia specjalnej wypłaty w przyszłości jest mniejsze niż w przypadku dywidendy zwykłej. Wyniki badań sugerują, że inwestorzy z rezerwą traktują dywidendy ekstra jako sygnały od menedżerów o przyszłej zyskowności spółki i dlatego też reakcja rynku na niespodziewane dywidendy specjalne jest słabsza, niż reakcja na wzrost dywidend zwykłych 16. Polityka wypłat dywidend z dywidendą specjalną musi być bardzo wyważona. Dywidendy specjalne są przydatnym mechanizmem do wysyłania sygnałów do inwestorów na rynku jedynie wtedy, gdy sygnały te są przejrzyste dla wszystkich. Zaskakujący jest fakt, że wiele firm płaciło dywidendy ekstra prawie tak często jak zwykłe, traktując te dwa rodzaje dywidend jako bliskie substytuty, co osłabiało ich zdolność generowania sygnałów na rynek. Firmy nie mogą dopuścić do sytuacji, w której wysoka częstotliwość pojawiania się dywidend ekstra spowodowałaby, że inwestorzy zaczęliby podświadomie je traktować jedynie jako ratę dywidendy zwykłej. Tak było w przypadku rynku amerykańskiego. Jeszcze w latach czterdziestych, wiele firm notowanych na Giełdzie Nowojorskiej płaciło dywidendy specjalne. Procent firm płacących przynajmniej jedną dywidendę ekstra wynosił aż 61.7 %. Przez ostatnie czterdzieści pięć lat ten typ dywidend wyszedł prawie całkowicie z praktyki giełdowej, a przyczyn tego należy szukać właśnie w tym, iż częste dywidendy specjalne straciły swój pierwotny charakter w oczach inwestorów, którzy zaczęli traktować je jak część dywidendy zwykłej. W pierwszej połowie lat dziewięćdziesiątych na rynku amerykańskim procent firm płacących dywidendę specjalną spadł do 4,9% 17. 16 DeAngelo H., DeAngelo L., Skinner D, Special Dividends and the Evolution of Dividend Signaling, Journal of Financial Economics, 2000, vol. 52, s. 310 17 Tamże, s. 310-15 -

1.4.4 Polityka stałego wskaźnika wypłat dywidend Polityka stałego wskaźnika wypłat dywidend sprowadza się do wypłacania stałej części zysku netto. Wielkość dywidendy na akcję będzie się zmieniać wraz ze zmianą zysku na jedną akcję. W praktyce, ten typ polityki jest rzadko stosowany, gdyż akcjonariusze nie mają pewności co do wysokości dywidendy, a to negatywnie wpływa na ceny akcji takiej spółki. Pewną modyfikacją tej polityki jest polityka docelowego wskaźnika wypłat dywidend, która polega na tym, że spółki ustalają docelowy wskaźnik wypłat tylko dla długiego okresu, podczas gdy w krótkim okresie dopuszczają możliwość wahań. Dokonują tego poprzez zatrzymywanie nadwyżki z okresów wysokich zysków i lokowanie ich w płynne papiery wartościowe. Ten nadmiar środków finansowych służy następnie do pokrycia części wypłat w latach niższych zysków. 1.4.5 Polityka docelowego wskaźnika wypłat dywidend Termin docelowego wskaźnika wypłat dywidend został wprowadzony przez Lintnera 18, który w latach pięćdziesiątych prowadził badania nad polityką dywidend, czerpiąc informacje z bezpośrednich rozmów z menedżerami spółek. Wnioski z jego spotkań dostarczyły ciekawych wniosków na temat natury decyzji menedżerów dotyczących wypłat dywidend. Stwierdził on, że: firmy określają długoterminowe wskaźniki wypłat dywidend, zmiany dywidend w danym roku porównaniu z poprzednim poziomem są istotniejsze dla menedżerów firmy niż ich bezwzględna wartość, 18 Lintner J., Distribution of Incomes of Corporations Among Dividends, Retained Earnings, and Taxes, American Economic Review, May 1956, vol. 46, s. 97-113. - 16 -

dywidendy podążają za długoterminowymi, możliwymi do utrzymania zmianami w zyskach spółki. Menedżerowie niechętnie natomiast podwyższają wypłaty o maksymalną, wynikająca z lepszej sytuacji finansowej firmy, wartość. Korzystają z tej możliwości jedynie w ograniczonym zakresie, menedżerowie niechętnie obniżają wypłaty dywidend. Opracowany przez Lintnera Model zakłada, że wartość dywidendy w kolejnym roku jest równa stałej części zysku na akcję. Wzór na wartość dywidendy w roku t jako średnią ważoną przyszłych i przeszłych zysków firmy ma postać: DIV t = n i= 0 at( 1 a ) ( EPS i t n ) gdzie: DIV t wysokość dywidendy w roku t, a - stopa zmiany dywidendy, T - docelowy wskaźnik wypłaty dywidendy, EPS zysk na jedną akcję. Z wyprowadzonego przez Lintnera wzoru wynika, że dla decyzji o wysokości dywidendy w danym roku największy wpływ mają zyski z roku poprzedniego. Mniejsze znaczenie ma natomiast wynik finansowy z wcześniejszych lat. Wnioski Lintnera są powszechnie uznawane przez naukowców badających politykę dywidend. Obserwacje kształtowania się zysków i dywidend na akcję na rynku amerykańskim potwierdzają jego przypuszczenia. Na wykresie nr 1 wyraźnie widać, że dywidendy podążają za długofalowymi zmianami zysków. Pomimo znacznych spadków zysków na akcje w niektórych latach, wzrostowy trend dywidend utrzymuje się, zmierzając w kierunku ustalonego przez spółkę docelowego wskaźnika dywidend. Obserwowany trend potwierdza wyniki Lintnera, iż - 17 -

menedżerowie bardzo niechętnie (jedynie w ostateczności) decydują się na obniżenie poziomu wypłacanych dywidend. Wykres 1. Kształtowanie się wskaźnika dywidendy na akcje i zysku na akcję w firmach amerykańskich $ 45 40 35 30 25 20 15 10 5 0 1960 1962 zysk na akcję Źródło: opracowanie własne dywidenda na akcję 1964 1966 1968 1970 1972 1974 1976 1978 1980 1982 1984 1986 1988 1990 1992 1994 1996 1.5 Czynniki determinujące politykę dywidend w spółkach Problem optymalnej polityki dywidend w spółkach jest wciąż tematem ożywionych dyskusji w gronie ekonomistów. Na kształt tej polityki ma wpływ wiele różnorodnych czynników. Do najważniejszych z nich należą: faza cyklu rozwoju firmy, indywidualne preferencje akcjonariuszy co do dochodów z akcji, stawki podatkowe od dywidend i zysków kapitałowych, zawartość informacyjna dywidend, przepisy wpływające na wypłaty dywidend, dostępność projektów inwestycyjnych i poziom gotówki. 1998 rok - 18 -

Faza cyklu rozwoju firmy Faza cyklu rozwoju firmy jest jednym z najważniejszych determinantów polityki dywidend. Firmy małe w początkowej fazie rozwoju nie wypłacają żadnych dywidend akcjonariuszom, gdyż potrzebują reinwestować wypracowany zysk w nowe aktywa produkcyjne. Spółki takie mają bardzo ograniczone możliwości pozyskiwania kapitału z zewnątrz i aby się rozwijać muszą finansować się kapitałem własnym. Jeśli firma taka odniesie sukces na rynku, dochody ze sprzedaży oraz zyski będą rosły w przyspieszonym tempie. Przejdzie ona tym samym do drugiej fazy cyklu rozwoju. W fazie wzrostu spółki zazwyczaj nie wypłacają jeszcze dywidend gotówkowych. Najczęściej decydują się one na wypłaty dywidend w formie akcji. Pod koniec tej fazy część firm może zacząć płacić niskie dywidendy gotówkowe w celu zasygnalizowania dobrych perspektyw spółki informując jednocześnie o ciągłej potrzebie przeznaczania większej części zysków na rozwój. Etap ekspansji wciąż charakteryzuje się wzrostem sprzedaży, choć tempo tego wzrostu ulega znacznemu zwolnieniu w wyniku działań konkurencji na rynku. Maleje również ilość dostępnych spółce projektów inwestycyjnych. W tej fazie spółka ma już do dyspozycji różne formy finansowania, a co za tym idzie - większe możliwości wypłat dywidend. Spółki będące w fazie ekspansji decydują się zazwyczaj przeznaczać ok. 30% zysków na wypłaty akcjonariuszom dywidend gotówkowych. W fazie dojrzałości spółki stabilizuje się stopa wzrostu sprzedaży. Firma nie dokonuje tylu inwestycji co w poprzednich etapach. Nie potrzebuje zatem tak dużej ilości gotówki i może przeznaczyć większą cześć zysków wypracowanych na wypłaty dywidend gotówkowych. Równocześnie firmy wchodzące w etap dojrzałości dążą do wypracowania stabilnej polityki dywidend przynajmniej na poziomie średniej dla branży. Indywidualne preferencje inwestorów co do dochodów z akcji Inwestorzy mają różne oczekiwania co do dochodów z posiadanych akcji. Poszczególne rodzaje polityk dywidend mogą wpływać na reakcje akcjonariuszy o różnych - 19 -

preferencjach dotyczących kwestii dywidend. Niektórzy z nich mogą najbardziej cenić sobie bieżące dochody z dywidend. Nie będą oni zatem nabywać akcji spółek, które zdecydowały się przeznaczyć na inwestycje całe wypracowane zyski. Na rynku amerykańskim takie preferencje będą przejawiali ludzie starsi oraz fundusze zbiorowego inwestowania, nastawione na bieżące dochody w postaci dywidend. Istnieją również inwestorzy, którzy chcą przede wszystkim otrzymywać dochody ze wzrostu wartości akcji. Są oni świadomi tego, że wartość spółki rośnie dzięki zyskom z jej udanych inwestycji. Dlatego też w swoim portfelu posiadać będą akcje firm, podejmujących, ich zdaniem, słuszne decyzje polegające na przeznaczeniu środków finansowych na inwestycje, a nie na dywidendy. Stawki podatków od dywidend i zysków kapitałowych Nie ulega wątpliwości, że czynnikiem, który wpływa na decyzje znakomitej większości akcjonariuszy są podatki. Dla inwestorów indywidualnych w Stanach Zjednoczonych dywidendy są obciążone wyższą stawką podatku niż zyski kapitałowe. Z tego powodu akcjonariusze będący osobami fizycznymi mogą preferować zyski kapitałowe. Akcjonariuszom korporacyjnym, natomiast, przysługuje prawo odliczenia od podstawy opodatkowania 70 % dochodów uzyskanych z dywidend. Fakt ten powoduje, że firmy amerykańskie są w dużo większym stopniu są zainteresowane otrzymywaniem dywidend. W Polsce sytuacja jest nieco inna. Stawka podatku od dywidend dla osób fizycznych, jak i prawnych wynosi 15 % 19 (została obniżona w 2001 roku z 20 % w latach ubiegłych). Na osobach fizycznych nie ciąży natomiast obowiązek podatkowy od zysków kapitałowych 20. Jest oczywiste, że osoby fizyczne będące akcjonariuszami spółek publicznych mając na uwadze względy podatkowe, będą preferowały zyski kapitałowe. Osoby prawne natomiast muszą odprowadzać podatek zarówno od dywidend, jak i od 19 Ustawa z dnia 9.06.2000 o zmianie ustawy o podatku dochodowym od osób prawnych, Dz.U. z 2000 r. Nr 60, poz. 700 20 jednak jedynie w przypadku nabycia akcji w ofercie publicznej na regulowanym rynku giełdowym - art. 52 Ustawa o podatku od osób fizycznych z dnia 26 lipca 1991 r oraz jej zmiana - Ustawa z dnia 9 listopada 2000 r. o zmianie ustawy o podatku dochodowym od osób fizycznych oraz o zmianie niektórych innych ustaw - 20 -