Raport Catalyst - podsumowanie i perspektywy rozwoju

PATRONAT: Raport Catalyst - podsumowanie i perspektywy rozwoju II Edycja, grudzień 2013

Wprowadzenie W ciągu czterech lat funkcjonowania, stworzony przez GPW rynek obligacji Catalyst stał się istotnym elementem infrastruktury polskiego rynku kapitałowego. Na dzień 30.09.2013 r. na Catalyst notowanych i autoryzowanych było łącznie 465 serii obligacji, wyemitowanych przez 182 emitentów, o łącznej wartości ponad 624,3 mld zł. Jednocześnie, wartość notowanych na Catalyst obligacji Skarbu Państwa przekroczyła 565 mld zł 1. Rozwojowi rynku Catalyst w 2013 r. sprzyjają m.in. następujące czynniki: zwiększenie zainteresowania przedsiębiorstw, banków oraz jednostek samorządu terytorialnego finansowaniem rozwoju działalności gospodarczej poprzez emisję instrumentów dłużnych oraz wzrost zainteresowania emitentów notowaniem tych instrumentów na rynkach zorganizowanych. Na koniec września 2013 r. kapitalizacja notowanych na Catalyst obligacji wyemitowanych przez banki stanowiła 87% wartości wszystkich krajowych obligacji wyemitowanych przez tę grupę podmiotów, a kapitalizacja notowanych obligacji wyemitowanych przez przedsiębiorstwa stanowiła 42% wszystkich krajowych obligacji wyemitowanych przez firmy 2, rosnąca popularność instrumentów dłużnych, jako sposobu lokaty kapitału, przekłada się nie tylko na wyższą liczbę emisji na rynku pierwotnym, ale także na zwiększoną płynność obrotu na rynku wtórnym. Wartość obrotów obligacjami nieskarbowymi na Catalyst w 2012 r. wyniosła 2,47 mld zł., podczas gdy już po trzech kwartałach 2013 r. obroty przekroczyły wartość 3,09 mld zł, uwarunkowania makroekonomiczne w ciągu ostatniego roku mieliśmy do czynienia z serią obniżek stóp procentowych, skutkujących redukcją stopy referencyjnej o 2,25 p.proc. do obecnego poziomu 2,5 proc. Spadek oprocentowania lokat bankowych stymuluje inwestorów do poszukiwania wyższych stóp zwrotu m.in. na rynku Catalyst. Adam Maciejewski Prezes Zarządu GPW Warunki rynkowe i związany z nimi wzrost atrakcyjności finansowania w formie emisji długu sprawiają, że coraz więcej przedsiębiorstw, banków oraz jednostek samorządu terytorialnego decyduje się na emisje instrumentów dłużnych i notowanie ich na rynku Catalyst. Dotychczasowa historia rozwoju Catalyst potwierdza, że jest to platforma realizująca oczekiwania emitentów oraz inwestorów. Rynek ten jest ciągle na wczesnym etapie rozwoju, ale istnieją wszelkie przesłanki, aby stwierdzić, że nadal będzie się dynamicznie rozwijać. W ciągu czterech lat funkcjonowania, stworzony przez GPW rynek obligacji Catalyst stał się istotnym elementem infrastruktury polskiego rynku kapitałowego. 1 Stan na 2 października 2013 r. 2 Stan na koniec sierpnia 2013 r., na podstawie danych GPW i raportów Fitch Polska (z wyłączeniem instrumentów krótkoterminowych do 365 dni, instrumentów strukturyzowanych oraz euroobligacji emitowanych przez polskie przedsiębiorstwa i samorządy na rynkach zagranicznych) 2 Raport: 4 lata Catalyst - podsumowanie rozwoju

Podsumowanie Grant Thornton Przed rokiem zaprezentowaliśmy Państwu pierwszą edycję raportu Grant Thornton Catalyst - podsumowanie rozwoju. Publikacja ta okazała się bardzo cennym źródłem informacji dla wszystkich stron zainteresowanych rynkiem obligacji w Polsce. Z uwagi na duże zainteresowanie Raportem w ubiegłym roku, przedstawiamy Państwu II Edycję Raportu, podsumowującą 4 lata istnienia rynku obligacji GPW Catalyst, ze szczególnym uwzględnieniem obligacji komunalnych, spółdzielczych i korporacyjnych. Ubiegły rok na rynku Catalyst był okresem wyjątkowym. Zarówno emitenci jak i inwestorzy mieli do czynienia ze spadkiem stóp procentowych. Dla emitentów oznaczało to zwiększenie atrakcyjności finansowania kredytami bankowymi oraz emisją obligacji. Dla inwestorów natomiast był to czas malejącego oprocentowania obligacji o zmiennym oprocentowaniu i wzrostu ceny instrumentów o stałym oprocentowaniu. Równocześnie z uwagi na spadek oprocentowania lokat bankowych Catalyst miał okazję przyciągnąć nowe grono inwestorów nie inwestujących dotychczas na rynku obligacji. Wskazane czynniki wpłynęły na bardzo dynamiczny rozwój rynku w ciągu ostatnich 12 miesięcy. Na Catalyst zadebiutowało aż 51 nowych podmiotów, a bardzo liczna grupa 50 spółek wcześniej obecnych na rynku, zdecydowała się na kolejne emisje obligacji. Łączna wartość papierów wartościowych wyemitowanych przez obie grupy wyniosła 11,6 mld zł*. To aż 41,6% całkowitego kapitału pozyskanego do tej pory przez emitentów na rynku Catalyst. Średnia wartość emisji wyniosła 48,2 mln zł, co nie oznacza jednak że na rynku kapitał pozyskać mogą tylko duże przedsiębiorstwa. Najmniejszą emisję przeprowadziła Kancelaria Medius, która pozyskała jedynie 400 tys. zł. Emitenci pozyskany kapitał przeznaczali w 26,7% na finansowanie bieżącej działalności, a w 23,3% na inwestycje. Jednak najczęściej podmioty nie podawały celu emisji, co miało miejsce aż w 33,7% przypadków. Jak się okazuje, zdecydowana większość emisji obligacji nie była zabezpieczona (66% emisji). Również zabezpieczenie zobowiązań nie gwarantowało emitentom lepszych warunków emisji. Stawiamy tezę, że dla większości przedsiębiorców, którzy zdecydowali się Przemysław Hewelt Zespół Transakcji Kapitałowych Grant Thornton zabezpieczyć emitowane obligacje, dodatkowe zabezpieczenie na rzecz wierzycieli było warunkiem niezbędnym powodzenia emisji. Wyzwaniem dla Catalyst jest poprawienie płynności obrotu, która jest na poziomie charakterystycznym dla rynku w początkowej fazie rozwoju. Wynika to z dwóch przyczyn: sposobu dystrybucji oferty oraz konstrukcji kuponu. Oferty prywatne wciąż są bardzo popularne wśród emitentów, co wynika w dużej mierze z wysokich kosztów i skomplikowanej procedury związanej z ofertą publiczną. Oferty prywatne ograniczają dostęp do ofert szerokiemu gronu inwestorów w szczególności inwestorom indywidualnym, którzy z reguły wykazują się większą skłonnością na obrotu obligacjami na rynku wtórnym. Niezmiennie około 80% emisji to emisje o zmiennym oprocentowaniu, co w istotnym stopniu odróżnia rynek Catalyst od innych platform handlu obligacjami w Europie Zachodniej. Zmienny kupon nie motywuje inwestorów do handlu obligacjami na rynku wtórnym. Istotny wzrost liczby notowanych instrumentów finansowych, a także rosnąca wielkość obrotów generowanych na tym rynku świadczy o wzroście popularności obligacji jako sposobu pozyskana kapitału oraz instrumentu inwestycyjnego. Pozwalają one pozytywnie oceniać perspektywy rozwoju Catalyst w przyszłości. *emisje obligacji komunalnych, spółdzielczych i korporacyjnych z wyłączeniem emisji EBI, BGK i euroobligacji. 3 Raport: 4 lata Catalyst - podsumowanie rozwoju

Opinie emitentów Polskie Górnictwo Naftowe i Gazownictwo SA Dnia 30 lipca 2012 r. obligacje spółki PGNiG zadebiutowały na rynku Catalyst. Emisja w ramach pięcioletniego programu emisji obligacji dzięki której spółka uzyskała 2,5 mld zł, jest do tej pory największą korporacyjną emisją obligacji uplasowaną na tym rynku. Sławomir Hinc, ówczesny Wiceprezes Zarządu PGNiG SA: PGNiG SA jest jedną ze spółek, w które instytucje finansowe chętnie inwestują. Jako jeden z największych podmiotów gospodarczych w Polsce oraz wiarygodny dłużnik, co potwierdza wysoki rating inwestycyjny, mamy nadzieję, że wprowadzenie obligacji PGNiG do alternatywnego systemu obrotu BondSpot wpłynie na zwiększenie jego płynności. Platforma obrotu papierami dłużnymi w Polsce ma duży potencjał jednak potrzebuje tego rodzaju impulsów do dynamicznego rozwoju, a PGNiG jako wiodąca krajowa spółka chce także wziąć w tym udział". Środki z emisji zostały przeznaczone na zaspokojenie bieżących potrzeb finansowych związanych z realizacją strategii grupy kapitałowej PGNiG, zwłaszcza na poszukiwania gazu z łupków, ropy i gazu ze złóż konwencjonalnych, budowę oraz rozbudowę kopalń, podziemnych magazynów gazu i sieci dystrybucyjnej. Admiral Boats SA Admiral Boats jest dynamicznie rozwijającym się producentem łodzi. Spółka w lipcu 2011 r. zadebiutowała na rynku NewConnect, a po niespełna 3 tygodniach wprowadziła pierwszą serię obligacji do notowań na rynku Catalyst. Wartość tej emisji w trybie oferty publicznej wyniosła 5 mln zł i została wykupiona po półtora roku. Andrzej Bartoszewicz, Prezes Zarządu Admiral Boats: Debiut na rynku Catalyst to kolejny krok w realizacji przyjętych planów rozwoju spółki. Pozyskany kapitał pozwoli nam zwiększyć moce produkcyjne o blisko 40 proc., co z kolei umożliwi szerszą ekspansję na rynki Europy Zachodniej. 4 Raport: 4 lata Catalyst - podsumowanie rozwoju

Miasto Zamość Zamość jest jednym z pierwszych miast, które zdecydowało się na uplasowanie swoich obligacji na rynku Catalyst. 16 grudnia 2009 r. do notowań zostały dopuszczone jego dwie serie obligacji o łącznej wartości 4 mln zł. Zdobyte w ten sposób środki przeznaczone zostały na sfinansowanie własnego udziału w programach i projektach realizowanych z bezzwrotnych środków zagranicznych. Jak podkreśla Prezydent Marcin Zamoyski: Obligacje będą też dobrą reklamą naszego miasta. Dotrzemy do takich miejsc, w których jeszcze nas nie było. To także jest ważne. Aby zapewnić miastu rozwój poprzez dokonywanie inwestycji potrzeba środków finansowych, które można pozyskać dzięki pożyczce bankowej lub emisji obligacji. Środki pochodzące z emisji obligacji dają większą swobodę finansowania i nie naruszają płynności finansowej. 5 Raport: 4 lata Catalyst - podsumowanie rozwoju

Spis treści Metodologia raportu 7 Perspektywa emitenta 8 Emisja obligacji w drodze oferty prywatnej i publicznej 9 Obowiązki informacyjne emitentów 10 Perspektywa inwestora 12 Zmiany Ustawy o obligacjach 13 Podsumowanie rozwoju Catalyst 14 Wielkość rynku 15 Euroobligacje 15 Płynność rynku 16 Catalyst na tle rynków obligacji Europy Środkowo-Wschodniej 18 Catalyst na tle rozwiniętych rynków obligacji 19 Szczegółowa analiza emisji obligacji 21 Podsumowanie emisji 21 Średnie wartości emisji 22 Charakterystyka emitentów 23 Cele emisji 24 Lokalizacja emitentów 25 Konstrukcja kuponu 26 Oprocentowanie obligacji 27 Determinanty oprocentowania obligacji 30 Obligacje zamienne na akcje 35 Zabezpieczenie obligacji 36 Okres zapadalności obligacji 40 Długość procesu wprowadzenia na Catalyst 41 Default - łamanie warunków emisji 42 Analiza wielkości obrotów 43 Słownik pojęć 46 6 Raport: 3 lata Catalyst podsumowanie rozwoju

Metodologia raportu Okres analizy Źródła danych Struktura tematyczna Analizie poddano dane dotyczące emisji obligacji wprowadzonych na Catalyst w okresie od 30.09.2009 r. do 30.09.2013 r. (dalej: analizowany okres). W przypadku analizy opartej na datach emisji, w analizie nie uwzględniono emisji, które miały miejsce w III kwartale 2013 r., ponieważ większość z nich nie została wprowadzona na Catalyst do 30.09.2013 r. W wybranych analizach nie uwzględniono początkowych kwartałów analizowanego okresu, gdy zbyt mała liczba danych w tym okresie, wynikająca z niewielkiej ilości emisji, zaburzała wyniki analizy. Raport powstał w oparciu o publicznie dostępne dokumenty emisyjne poszczególnych emisji obligacji. Ponadto autorzy Raportu opierali się na bazach danych Giełdy Papierów Wartościowych w Warszawie, Krajowego Rejestru Sądowego, Narodowego Banku Polskiego, Głównego Urzędu Statystycznego, Federation of European Securities Exchanges (dalej: FESE) oraz branżowych serwisach informacyjnych. Podsumowanie rozwoju Catalyst - obejmuje analizę wartościową i ilościową całego rynku Catalyst. Perspektywa Emitenta oraz Perspektywa Inwestora stanowią podsumowanie istotnych wniosków dla emitentów oraz inwestorów Szczegółowa analiza emisji obligacji - obejmuje szczegółową analizę emisji obligacji korporacyjnych, spółdzielczych i komunalnych z wyłączeniem emisji obligacji przeprowadzanych przez Europejski Banki Inwestycyjny, Bank Gospodarstwa Krajowego oraz emisji listów zastawnych i euroobligacji. W rozdziałach zastosowano podział na następujące typy emitentów: banki komercyjne, banki spółdzielcze, jednostki samorządu terytorialnego i przedsiębiorstwa. Prezentacja danych statystycznych Przy analizie poszczególnych emisji w czasie brano pod uwagę daty emisji obligacji, chyba, że zaznaczono inaczej. Porównując i analizując oprocentowanie obligacji założono wartość odpowiednich stawek bazowych na poziomie z dnia sporządzania Raportu. Wskaźniki kwartalne wzrostu cen towarów i usług konsumpcyjnych pochodzą z danych GUS, przy czym wielkością bazową jest poziom inflacji z analogicznego okresu roku poprzedniego. Badając wartość emisji uwzględniono wartość poszczególnych emisji na dany dzień wprowadzenia ich do obrotu. W analizie liczby emisji wzięto pod uwagę liczbę emisji wprowadzonych do obrotu, niezależnie od faktu, że wybrane emisje określonych emitentów były asymilowane po dniu ich wprowadzenia. Prezentacja wykresów i tabel Dane zaprezentowane na wykresach i w tabelach powstały w oparciu o opracowanie Grant Thornton na podstawie danych źródłowych dla 529 emisji, chyba że zaznaczono inaczej. Dane zaprezentowane na wykresach i w tabelach dotyczą okresu od 30.09.2009 r. do 30.09.2013 r., chyba że zaznaczono inaczej. 7 Raport: 4 lata Catalyst - podsumowanie rozwoju

Perspektywa emitenta Dla spółki emisja obligacji to przede wszystkim nowe źródło finansowania. Praktyka pokazuje, że obligacje stają się coraz bardziej popularnym źródłem pozyskania kapitału. Obligacje emitują zarówno większe przedsiębiorstwa ze znacznym udziałem Skarbu Państwa takie jak PKN Orlen, PGNiG czy GPW, jak i podmioty o mniejszej kapitalizacji, których wartość emisji nie przekracza 5 mln zł. Wyniki naszej analizy dowodzą, jak bardzo elastycznym instrumentem staje się obligacja. Na rynek Catalyst wprowadzane są coraz ciekawsze serie obligacji, które potwierdzają, jak bardzo ten instrument może być dostosowany do aktualnych potrzeb emitenta. Skala emisji Najmniejszą emisją notowaną na Catalyst jest emisja spółki Kancelaria Medius o wartości 400 tys. zł., największą zaś emisji PGNiG o wartości 2,5 mld zł, co potwierdza tezę, że każda obligacja potrafi znaleźć swoje grono nabywców. Konstrukcja kuponu Emitent ma możliwość zaoferowania inwestorom obligacji zerokuponowych bądź też o stałym lub zmiennym oprocentowaniu. Dodatkowo emitenci mogą dostosować oprocentowanie do przepływów pieniężnych w danym roku obrotowym. Bardzo ciekawym przypadkiem jest emisja spółki Poznańska 37, która ustaliła wysokość oprocentowania na podstawie realizowanego przez siebie projektu deweloperskiego, oferując inwestorom różne oprocentowanie w kolejnych latach emisji obligacji. Cel emisji Spółki coraz częściej emitują obligacje na finansowanie bieżącej działalności (26,7% emitentów). Potwierdza to tezę, że obligacje stają się istotną alternatywą nie tylko dla kredytów inwestycyjnych, ale dla kredytów obrotowych. Wykup obligacji Oprócz określenia zapadalności obligacji, emitenci coraz częściej proponują inwestorom wykup ratalny obligacji, dostosowany do prognozowanych przepływów pieniężnych. Dzięki temu rozwiązaniu z okresu na okres zmniejsza się wartość nominalna obligacji, a co za tym idzie kwoty odsetek płatne inwestorom. Łatwiej jest też wykupić obligacje na koniec okresu zapadalności. Ratalne wykupy obligacji przeprowadziły, np. spółki: WSiP, JW Construction, czy spółka GRANIT- COLOR, która wprowadziła swoją emisję do obrotu pod koniec października 2013 r. Agnieszka Ambrożewicz (z d. Tucholska) Zespół Transakcji Kapitałowych Grant Thornton Obligacje zamienne na akcje Bardzo ciekawą perspektywę pozyskania środków oferuje emisja obligacji zamiennych na akcje. Wiąże się ona z rozłożonym w czasie podwyższeniem kapitału zakładowego. Emisja tego typu obligacji jest rozwiązaniem dla spółek notowanych na Rynku Głównym GPW lub NewConnect, które w przyszłości oferują możliwość zamiany obligacji na akcje spółki. Oprocentowanie obligacji zamiennych jest z reguły niższe niż zwykłych obligacji. Dodatkową korzyścią, poza zmniejszeniem oprocentowania obligacji jest możliwość większego zadłużenia się, a jednocześnie mniejsze rozwodnienie struktury akcjonariatu, ponieważ inwestor, który w przyszłości będzie zamieniał obligacje na akcje, dokona tej zamiany po wyższej wycenie spółki. Dotychczas 10 spółek wprowadziło takie obligacje do notowań na Catalyst. Zabezpieczenia Możemy zauważyć, że wykształciły się zabezpieczenia typowe dla poszczególnych rodzajów działalności: firmy windykacyjne i pożyczkowe stosują zabezpieczenie na koszykach wierzytelności, firmy produkcyjne na zapasach i maszynach, deweloperzy z kolei z uwagi na potrzebę zmiany przedmiotu zabezpieczenia w trakcie emisji emitują często obligacje niezabezpieczone, dokonując zabezpieczenia na nieruchomości na zasadach ogólnych, poza warunkami emisji. Wprowadzenie obligacji na Catalyst Wprowadzenie wyemitowanych obligacji na rynek Catalyst otwiera przed emitentami drogę do szerszego grona inwestorów. Obecność obligacji na rynku Catalyst to także budowanie wiarygodności spółki oraz promocja poprzez pojawianie się nazwy spółki w mediach branżowych i konferencjach związanych z rynkiem obligacji. 8 Raport: 4 lata Catalyst - podsumowanie rozwoju

Emisja obligacji w drodze oferty prywatnej i publicznej Emisję obligacji można przeprowadzić na dwa sposoby, tj. w formie oferty publicznej oraz niepublicznej, powszechnie nazywanej ofertą prywatną. Ofertą prywatną obligacji jest proponowanie nabycia papierów wartościowych skierowane do co najwyżej 149 imiennie wskazanych inwestorów. W tym przypadku nie jest wymagane sporządzanie ani prospektu emisyjnego, ani memorandum informacyjnego. Emitent jest zobowiązany do sporządzania warunków emisji zgodnie z ustawą o obligacjach, a następnie udostępnienia ich potencjalnym inwestorom. Akceptacja oferty następuje w momencie złożenia przez nabywającego odpowiedniego oświadczenia woli oraz dokonania wpłaty na właściwy rachunek. W przypadku, gdy obligacje nie zostają zdematerializowane, nie mogą zostać dopuszczone do obrotu. Depozyt obligacji w formie niematerialnej, prowadzi depozytariusz, bądź Krajowy Depozyt Papierów Wartościowych. Obligacje zdematerializowane zostają zapisane na rachunku inwestycyjnym inwestora. Wykres 1. Ramowy harmonogram oferty prywatnej Źródło: przedstawiony harmonogram powstał na bazie doświadczeń Grant Thornton, harmonogramy emisji w poszczególnych przypadkach mogą ulec skróceniu lub wydłużeniu, w zależności od specyfiki danego projektu pozyskania finansowania Oferta publiczna obligacji polega na udostępnianiu co najmniej 150 osobom lub nieoznaczonej liczbie inwestorów, w dowolny sposób i formie, informacji o obligacjach i warunkach ich nabycia, stanowiących wystarczającą podstawę do podjęcia decyzji o ich zakupie. Poza wyjątkami określonymi w Ustawie o ofercie, niezbędne jest przygotowanie publicznego dokumentu informacyjnego prospektu emisyjnego lub memorandum informacyjnego, a następnie zatwierdzenie tego dokumentu przez Urząd Komisji Nadzoru Finansowego oraz udostępnienie go do publicznej wiadomości. Obligacje wyemitowane w ten sposób mogą być oferowane na terenie Unii Europejskiej. Wykres 2. Ramowy harmonogram oferty publicznej Źródło: przedstawiony harmonogram powstał na bazie doświadczeń Grant Thornton, harmonogramy emisji w poszczególnych przypadkach mogą ulec skróceniu lub wydłużeniu, w zależności od specyfiki danego projektu pozyskania finansowania 9 Raport: 4 lata Catalyst - podsumowanie rozwoju

Tabela 1. Porównanie oferty publicznej i prywatnej Kryteria Emisja publiczna Emisja prywatna Średnia długość procesu 3-6 miesięcy 1-4 miesiące Koszty emisji optymalne przy średnich i dużych emisjach optymalne przy małych i średnich emisjach Inwestorzy dostęp do nieograniczonej liczby inwestorów ograniczona liczba potencjalnych inwestorów Sposób kontaktu z inwestorami formalny nieformalne negocjacje Zdecydowaną przewagą oferty prywatnej nad ofertą publiczną jest szybkość jej przeprowadzenia i niższe koszty. Niemniej jednak, oferta publiczna daje możliwość dotarcia do szerokiego grona inwestorów, szczególnie inwestorów indywidualnych, stąd też jest ona preferowana w przypadku dużych emisji obligacji. Obowiązki informacyjne emitentów Emitenci, których instrumenty finansowe są notowane na rynku regulowanym są zobowiązani do przekazywania informacji zgodnie z przepisami obowiązującymi na tym rynku. Emitenci obligacji notowanych na rynku alternatywnym Catalyst zobowiązani są do informowania w postaci raportu bieżącego o wszystkich okolicznościach lub zdarzeniach, które mogą mieć wpływ na ich sytuację finansową, gospodarczą, majątkową, bądź w znacznym stopniu mogą wpłynąć na wartość notowanych instrumentów finansowych. Ponadto emitenci zobowiązani są do przekazywania raportów okresowych, w skład których wchodzą: raporty półroczne oraz skonsolidowane raporty półroczne, obejmujące okres pierwszych 6 miesięcy roku obrotowego (nie ma obowiązku badania ani przeglądu przez biegłego rewidenta); raporty roczne oraz skonsolidowane raporty roczne wraz z opinią biegłego rewidenta. Jednostki samorządu terytorialnego zobowiązane są do przedstawienia rocznego sprawozdania z wykonania budżetu jednostki wraz z opiniami Regionalnej Izby Obrachunkowej. 10 Raport: 4 lata Catalyst - podsumowanie rozwoju

Wzrastająca płynność notowanych na rynku Catalyst instrumentów wspomagana ofertami publicznymi obligacji spółek Skarbu Państwa sprawia, że rynkiem obligacji interesuje się coraz szersze grono inwestorów 11 Raport: 4 lata Catalyst - podsumowanie rozwoju

Perspektywa inwestora Paweł Duszek Zespół Transakcji Kapitałowych Grant Thornton W ciągu ostatnich 12 miesięcy rynek Catalyst dynamicznie się rozwijał oferując inwestorom coraz to ciekawsze możliwości inwestycyjne. Szczególne znaczenie dla inwestorów miały następujące czynniki: Spadek stóp procentowych Spadające stopy procentowe powodowały obniżenie oprocentowania obligacji o zmiennym oprocentowaniu i wzrost cen obligacji emitentów wypłacających stały kupon. Wpływały one również na wzrost konkurencyjności obligacji w stosunku do instrumentów inwestycyjnych oferowanych przez banki. Ciekawe instrumenty inwestycyjne Catalyst oferuje inwestorom szerokie spektrum możliwości inwestycyjnych w zależności od tolerancji ryzyka, okresu inwestycji, czy jej skali. Oprocentowanie obligacji waha się od niecałych 3% do ponad 18% w skali roku. Oprocentowanie zmienia się nie tylko w zależności od zmian stopy WIBOR, ale również może zostać ustalone na zmiennym poziomie w zależności od okresu odsetkowego. Ponadto na Catalyst mamy już 10 emisji obligacji zamiennych na akcje. Zapadalność obligacji kształtuje się od 100 dni do ponad 20 lat. Wzrastająca liczba defaultów Ostatni rok na rynku Catalyst to także coraz częstsze problemy z regulowaniem zobowiązań przez wybranych emitentów, ukazujące jak ważne jest dokładne zapoznanie się z dokumentami emisyjnymi publikowanymi przez spółkę. Średni udział liczby emisji zagrożonych do liczby emisji przedsiębiorstw w okresie trzech pierwszych lat wyniósł 4,44% (obecnie jest to 9,39%). Nie jest on jednak związany z pogorszeniem się sytuacji emitentów, a wczesną fazą funkcjonowania rynku, na którym dopiero zaczynamy obserwować pierwsze wykupy obligacji. Dokonując inwestycji w obligacje warto zatem rozważyć jakość zabezpieczenia oraz jego możliwą zbywalność, w przypadku defaultu. Głównym problemem inwestorów, którym przyszło dochodzić swoich roszczeń z zabezpieczenia jest długi okres (czasem nawet kilkuletni) do czasu upłynnienia przedmiotu zabezpieczenia. Dzieje się tak szczególnie w przypadku nieruchomości. Warto też zainteresować się obligacjami z wykupem ratalnym. Dają ona możliwość częstszego i głębszego weryfikowania płynności finansowej emitenta oraz zwiększają prawdopodobieństwo, że emitent będzie w stanie wykupić obligacje w czasie wykupu końcowego. Płynność instrumentów finansowych Płynność instrumentów finansowych na Catalyst jest niska, ale widać wyraźny wzrost w wartości obrotów na tym rynku. W trzecim kwartale 2013 r., obroty sesyjne w analizowanej grupie osiągnęły historyczne maksimum na poziomie 216,4 mln zł, co jest bardzo istotnym wzrostem w porównaniu z wartością 34,7 mln zł w I kwartale 2010 r. Największe obroty są generowane na obligacjach spółek z sektora bankowego, usług finansowych, deweloperów i JST, co wiąże się bezpośrednio z ilością emisji w danych sektorach. Co istotne, na obroty wpływ ma rynek notowań akcji danego emitenta obligacji. Aż 57% obrotów jest generowanych na obligacjach spółek, których akcje nie są notowane na żadnym rynku. Warto też zauważyć, że ponad 82% obrotu stanowiły obligacje o zmiennym oprocentowaniu, co bezpośrednio związane jest z dominacją tego typu instrumentów na rynku. Inwestorzy częściej handlowali obligacjami wyemitowanymi w drodze emisji publicznej charakteryzującymi się większą płynnością i dostępnością. 12 Raport: 4 lata Catalyst - podsumowanie rozwoju

Zmiany Ustawy o obligacjach Na bezpieczeństwo inwestorów mogą mieć wpływ planowane zmiany Ustawy o obligacjach. 16 kwietnia 2013 r. Rada Ministrów przyjęła założenia do projektu ustawy o zmianie ustawy o obligacjach oraz ustawy o poręczeniach i gwarancjach udzielanych przez Skarb Państwa oraz niektóre osoby prawne. Poza zwiększeniem czytelności i rozstrzygnięciem wątpliwości niektórych obowiązujących przepisów, dla inwestorów i emitentów bardzo interesujące mogą się okazać nowe rozwiązania przedstawione w założeniach do projektu. Najważniejszą postulowaną zmianą jest wprowadzenie instytucji zgromadzenia obligatariuszy, która miałaby reprezentować ogół uprawnionych z obligacji danej serii wobec emitenta. Emitentom ma to umożliwić dostosowanie warunków emisji obligacji do sytuacji rynkowej, inwestorom natomiast, zapewnić ochronę własnych interesów. W projekcie zmian ustawy przewidziano również rozszerzenie zakresu instrumentów dostępnych dla emitentów. Pierwszym z nich są obligacje wieczyste. Tego typu obligacje nie podlegają wykupowi, wypłacając inwestorom dochód odsetkowy w formie renty wieczystej. Drugim instrumentem o jakim mówi projekt Rady Ministrów są obligacje podporządkowane, z których zobowiązania w przypadku upadłości emitenta podlegają zaspokojeniu w kolejności wskazanej w warunkach emisji. Poza przyjęciem przez Radę Ministrów założeń do projektu zmian w ustawie, dalszy przebieg procesu legislacyjnego nie został jeszcze przedstawiony. 13 Raport: 4 lata Catalyst - podsumowanie rozwoju

Podsumowanie rozwoju Catalyst Wydarzenia na rynku Catalyst od ubiegłego roku były w głównej mierze dyktowane obniżkami stóp procentowych. Od trzeciego kwartału 2012 r. Rada Polityki Pieniężnej sukcesywnie obniżała stopy procentowe z poziomu 4,75 do 2,5 w drugim kwartale 2013 r. Obniżka stóp procentowych nie pozostała bez wpływu na rynek pieniężny stopy WIBOR 6M i 3M spadły w tym okresie odpowiednio do poziomów 2,71 i 2,67. Zmiany stóp procentowych miały wyraźny wpływ na wycenę instrumentów notowanych na rynku Catalyst. Obligacje o zmiennym oprocentowaniu, które w Polsce, w odróżnieniu od innych krajów Europy, stanowią większy odsetek emisji instrumentów dłużnych stały się mniej atrakcyjne niż były przed rokiem. Nie można jednak analizować sytuacji rynku instrumentów dłużnych bez zwrócenia uwagi na alternatywne w stosunku do rynku długu sposoby alokacji kapitału. Spadające stopy procentowe mają ogromny wpływ na opłacalność inwestowania środków pieniężnych w lokaty bankowe, które wraz z obniżką stóp stają się mniej atrakcyjne dla inwestorów. Realna stopa oprocentowania obligacji jest z reguły znacznie wyższa niż oprocentowanie lokat bankowych. Dodatkowo inwestorzy mają możliwość nabywania obligacji o stałym oprocentowaniu, które mogą okazać się pewnym i stabilnym źródłem dochodu, zwłaszcza w obecnej sytuacji makroekonomicznej. Barbara Mitoraj Zespół Transakcji Kapitałowych Grant Thornton Przy spadających stopach procentowych, inwestorzy częściej decydują się na inwestycje na rynku akcji, który uznawany jest za konkurencyjny w stosunku do rynku długu. Zależność tą ukazuje stopa zwrotu z indeksu WIG oraz z indeksu obligacji skarbowych TBSP.Index. O ile rentowność obligacji skarbowych od połowy 2011 r. była wyższa niż stopa zwrotu z indeksu WIG, to tendencja ta w ostatnim czasie zaczęła się odwracać stopa zwrotu z TBSP.Index pod koniec III kwartału 2013 r. zrównała się ze stopą zwrotu z inwestycji w WIG. Wykres 3. TBSP.Index na tle indeksu WIG Źródło: www.gpwinfostrefa.pl 14 Raport: 4 lata Catalyst - podsumowanie rozwoju

Wielkość rynku Obecnie na rynku Catalyst, wliczając w to obligacje Skarbu Państwa, notowanych jest 443 serii papierów wartościowych wyemitowanych przez 182 emitentów. Wartość całego rynku Catalyst na koniec września 2013 r. wyniosła niemal 624,3 mld zł. Bez emisji Skarbu Państwa na rynku znajduje się 407 emisji o wartości ponad 59 mld zł. Ponadto 22 emisje zrealizowane przez 7 obecnych na rynku podmiotów uzyskały status instrumentów autoryzowanych, a więc takich, które nie są notowane, ale których emitenci muszą wypełniać określone obowiązki informacyjne. Catalyst jest zdominowany przez emisje obligacji skarbowych, które stanowią ponad 89% wartości całego rynku. W grupie pozostałych obligacji pod względem wartości dominują obligacje korporacyjne, do których zalicza się emisje BGK i EBI o łącznej wartości prawie 52,5 mld zł. Wartość notowanych nieskarbowych emisji obligacji rosła dynamicznie z kwartału na kwartał, osiągając na dzień 30.09.2013 r. wartość ponad 59 mld zł w porównaniu z 49 mld zł na dzień 30 września 2012 r. Do największych emisji przedsiębiorstw należy zaliczyć emisje PGNiG o wartości 2,5 mld zł, PKO BP ponad 1,6 mld zł oraz Multimedia Polska blisko 1,04 mld zł. Rynek Catalyst nie został jednak stworzony jedynie dla dużych podmiotów i emisji. Do tej pory notowanych na rynku Catalyst było 36 serii obligacji o wartości emisji mniejszej niż 1 mln zł. Wykres 4. Struktura wartościowa instrumentów notowanych w PLN na Catalyst według rodzajów na dzień 30.09.2013 r. (z wyłączeniem obligacji skarbowych) Źródło: www.gpwcatalyst.pl Wykres 5. Wartość instrumentów notowanych na koniec poszczególnych kwartałów (z wyłączeniem obligacji skarbowych) Euroobligacje Do 30.09.2013 r. prawie wszystkie instrumenty notowane na Catalyst były denominowane w złotówkach. Wyjątkiem były emisje instrumentów denominowanych w euro przez PKO Finance AB, BRE Bank Hipoteczny i PEKAO Bank Hipoteczny, które pozyskały łącznie 854,5 mln euro. W przyszłości do ich grona prawdopodobnie dołączy również PKN Orlen, który po cieszącej się ogromnym zainteresowaniem ofercie publicznej planuje również emisję euroobligacji. Źródło: www.gpwcatalyst.pl Wykres 6. Liczba instrumentów notowanych na koniec poszczególnych kwartałów w (z wyłączeniem obligacji skarbowych) Źródło: www.gpwcatalyst.pl 15 Raport: 4 lata Catalyst - podsumowanie rozwoju

Płynność rynku Wartość obrotów sesyjnych w ciągu 4 lat istnienia Catalyst wyniosła prawie 5,9 mld zł, a w okresie ostatnich 12 miesięcy - 2,5 mld zł. Pomimo, iż 89% wartości rynku Catalyst stanowią obligacje skarbowe, to jednak największe obroty generowały obligacje korporacyjne: 54% całkowitego obrotu. Łączna wartość ich obrotów do września 2013 wyniosła ponad 3,19 mld zł, co oznacza ponad dwukrotny wzrost w porównaniu z końcem września 2012 r. (z poziomu 1,5 mld zł). Na kolejnym miejscu są obligacje skarbowe stanowiące 29% obrotu, dla nich łączna wartość obrotów wyniosła 1,72 mld zł (wcześniej 1,1 mld zł). Stosunkowo duży udział w obrotach, na poziomie 9%, mają obligacje emitowane przez banki spółdzielcze, obrót nimi wyniósł 0,5 mld zł (0,37 mld wg stanu na 30 września 2012 r.). Łączna wartość obrotów w ramach transakcji pakietowych wyniosła ponad 9,3 mld zł. Oznacza to, że na koniec września 2013 r. łączna wartość transakcji pakietowych osiągnęła poziom ponad 1,7 mld zł. W obrotach pakietowych zdecydowanie dominowały obligacje korporacyjne, stanowiąc 88% obrotu. Obroty pakietowe były też w 9% generowane przez listy zastawne, którymi handel do września 2012 r. wynosił blisko 60,5 mln zł, a do września 2013 r. aż 826,4 mln zł. Pozostałe rodzaje instrumentów dłużnych generowały po 1% obrotów pakietowych. Wykres 7. Struktura wartości obrotów sesyjnych obligacjami notowanymi na Catalyst według rodzajów instrumentów Źródło: www.gpwcatalyst.pl Wykres 8. Struktura wartości obrotów pakietowych obligacjami notowanymi na Catalyst według rodzajów instrumentów Płynność rynku - analiza kwartalna Kwartalna analiza wartości obrotów sesyjnych potwierdza dominację obrotów obligacjami korporacyjnymi na rynku Catalyst poza 2011 r., w którym w obrotach dominowały obligacje skarbowe. Największe obroty na obligacjach korporacyjnych, o wartości prawie 779 mln zł, były realizowane w I kwartale 2013 r., głównie za sprawą obrotu na obligacjach BGK. W początkowym okresie funkcjonowania rynku obrót obligacjami odbywał się również w znacznym stopniu na obligacjach komunalnych. Źródło: www.gpwcatalyst.pl Wykres 9. Wartość obrotów sesyjnych w podziale na kwartały Źródło: www.gpwcatalyst.pl 16 Raport: 4 lata Catalyst - podsumowanie rozwoju

Wartościowo największe transakcje pakietowe zostały zrealizowane w IV kwartale 2009 r., kiedy to zrealizowano transakcje na dwóch seriach obligacji BGK o łącznej wartości ponad 4,9 mld zł. Ponadto do dużych transakcji, których łączna wartość wyniosła 1,2 oraz 1,0 mld zł, doszło również odpowiednio w IV kwartale 2011 r. i II kwartale 2012 r. W ciągu ostatnich 12 miesięcy obroty pakietowe wyniosły ponad 1,7 mld zł. W pozostałych kwartałach obrót na transakcjach pakietowych nie był wyższy niż 60 mln zł. W całym okresie dominował obrót obligacjami korporacyjnymi, za wyjątkiem pierwszych dwóch kwartałów 2010 r., w którym prawie 100% obrotu było zrealizowane na obligacjach komunalnych Miasta Warszawy, IV kwartałem 2010 r., gdzie dominował obrót obligacjami spółdzielczymi oraz I kwartałem 2013 r. gdzie aż 84% obrotu tego okresu wygenerowały listy zastawne banków hipotecznych. Wykres 10. Struktura obrotów pakietowych w podziale na kwartały (w %) Źródło: www.gpwcatalyst.pl Źródło: www.gpwcatalyst.pl Płynność rynku Catalyst jest jednym z istotnych problemów, z którymi boryka się polski rynek obligacji od początku swojego istnienia. Jedną z głównych przyczyn obecnego stanu rzeczy jest początkowa faza istnienia rynku oraz w dalszym ciągu rosnąca dopiero świadomość inwestorów związana z inwestowaniem w obligacje. W przeciwieństwie do rynków Europy Zachodniej w Polsce dominują obligacje o zmiennym oprocentowaniu, które zabezpieczają inwestorów przed zmianami stóp procentowych i sprzyjają długoterminowym strategiom inwestycyjnym, co znacznie ogranicza skłonność do handlu obligacjami. Niezależnie od tego wartość obrotów na Catalyst stale rośnie, co pozwala pozytywnie oceniać perspektywy płynności tego rynku w kolejnych latach. 17 Raport: 4 lata Catalyst - podsumowanie rozwoju

Catalyst na tle rynków obligacji Europy Środkowo - Wschodniej Warszawski parkiet charakteryzuje się największą dynamiką wzrostu wśród rynków instrumentów dłużnych krajów Europy Środkowo- Wschodniej, w których skład wchodzą Słowacja, Rumunia, Bułgaria, Węgry, Słowenia, Czechy i Polska. Według danych FESE od 2010 r. ilość notowanych instrumentów na rynku Catalyst rosła średnio o 49,7% rok do roku, wykazując ponad dwukrotnie wyższy wzrost niż drugi w kolejności parkiet węgierski, który rósł średnio o 24,1%. Porównując ilość notowanych obligacji na warszawskim parkiecie od 2010 r. do trzeciego kwartału 2013 r. zanotowano wzrost liczby instrumentów aż o 223,4%. Druga pod tym względem giełda w Budapeszcie może pochwalić się wzrostem jedynie o 86%. Ukazuje to, jak ogromny potencjał stoi przed rynkiem Catalyst i handlem obligacjami w Polsce. Wykres 11. Liczba notowanych obligacji na giełdach państw Europy Środkowo - Wschodniej w latach 2010-2013 Źródło: www.fese.eu Analizując obroty sesyjne na giełdach obligacji państw Europy Środkowo-Wschodniej w latach 2010-2011 r. rzuca się w oczy dominacja giełdy węgierskiej, która pod tym względem znacząco wyprzedzała konkurencję. Jednak pod wpływem obniżenia obrotów generowanych przez krajowy sektor publiczny na Węgrzech od 2012 r. do trzeciego kwartału 2013 r. dominującą pozycję osiągał polski rynek obligacji. Od 2010 r. generował on średnio ponad 365 mln euro obrotu i poza giełdą węgierską znacząco zdominował pozostałe giełdy z regionu. Od 2010 r. wartość obrotów sesyjnych polskimi obligacjami wzrosła o blisko 86%, z poziomu 267,4 mln euro w 2010 r. do 496 mln w III kwartale 2013 r.. Drugim w tym zestawieniu rynkiem była giełda bułgarska, notując średni wzrost obrotów na poziomie blisko 55% rok do roku. W tym okresie średnia zmiana obrotów państw tej grupy wynosiła natomiast - 5,16%. Dane te ukazują znaczącą poprawę płynności na polskim rynku długu i jego dominującą pozycję w Europie Środkowo-Wschodniej. Wykres 12. Obroty sesyjne na giełdach obligacji państw Europy Środkowo - Wschodniej w latach 2010 2013 (w mln euro) Źródło: www.fese.eu 18 Raport: 4 lata Catalyst - podsumowanie rozwoju

Catalyst na tle rozwiniętych rynków obligacji Wykres 13. Wartość obrotów sesyjnych na wybranych europejskich giełdach obligacji w latach 2010-2013 Porównanie z giełdami obligacji krajów rozwiniętych ukazuje, w jak wczesnym stadium rozwoju jest rynek Catalyst. Zarówno pod względem wprowadzonych do notowań instrumentów, jak i przede wszystkim wielkości obrotów sesyjnych w latach 2010-2013 giełda w Warszawie ma jeszcze sporo do nadrobienia. Największe europejskie giełdy obligacji generowały obrót kilkudziesięciokrotnie większy niż giełda warszawska. Po czterech latach funkcjonowania GPW Catalyst można stwierdzić, że rynek ten wyrasta na lidera regionu, aczkolwiek by konkurować z pozostałymi rynkami europejskimi musi przebyć jeszcze długą drogę. Dynamicznie rosnąca ilość notowanych instrumentów oraz wartość obrotów pozwalają jednak optymistycznie spojrzeć na przyszły rozwój rynku. Źródło: www.fese.eu 19 Raport: 4 lata Catalyst - podsumowanie rozwoju

Rekordowe w historii istnienia Catalyst okazało się ostatnich 12 miesięcy, w których do notowań zostały dopuszczone 192 serie obligacji, a wartość wprowadzonych instrumentów w tym okresie wyniosła 11,6 mld zł 20 Raport: 4 lata Catalyst - podsumowanie rozwoju

Szczegółowa analiza emisji obligacji Podsumowanie emisji Ostatnich 12 miesięcy okazało się rekordowe w historii istnienia Catalyst, w tym okresie do notowań zostały dopuszczone 192 serie obligacji korporacyjnych, spółdzielczych i komunalnych, a wartość wprowadzonych do notowań instrumentów w tym okresie wyniosła 11,6 mld zł, co stanowi aż 41,6 % kapitału pozyskanego na rynku w ciągu czterech lat jego istnienia. Wykres 14. Wartość i liczba emisji obligacji w analizowanej grupie (narastająco, wg dnia pierwszego notowania) W ciągu czterech lat funkcjonowania rynku Catalyst na notowanie swoich obligacji zdecydowało się 205 podmiotów, które wyemitowały łącznie 529 serii obligacji o łącznej wartości ponad 27,9 mld zł. Od 1 października 2012 r. na rynku pojawiło się 51 nowych emitentów, a 50 podmiotów zdecydowało się na wyemitowanie kolejnych serii obligacji. W ujęciu kwartalnym widać wyraźną, rosnącą tendencję liczby emisji wprowadzanych do obrotu na Catalyst. Najwięcej, bo aż 59 serii obligacji zostało wprowadzonych do notowań w I kwartale 2013 r. mimo stosunkowo niskiej ich wartości (2,5 mld zł). Najwyższą łączną wartość emisji zanotowano w III kwartale 2012 r., w tym emisję PGNiG o wartości 2,5 mld zł. Łączna wartość wprowadzonych emisji w tym okresie wyniosła ponad 3,5 mld zł. Wykres 15. Wartość i liczba emisji w analizowanej grupie (kwartalnie, wg dnia pierwszego notowania) 21 Raport: 4 lata Catalyst - podsumowanie rozwoju

Najbardziej aktywnymi podmiotami wprowadzającymi instrumenty na Catalyst byli emitenci obligacji korporacyjnych, których w dotychczasowej historii Catalyst było 163, w tym 43 zadebiutowało na Catalyst od października 2012 r. Emitenci obligacji komunalnych i spółdzielczych korzystali w znacznie mniejszym stopniu z finansowania poprzez emisję obligacji. Na Catalyst zadebiutowało 21 emitentów z sektora JST (7 nowych samorządów do października 2013 r.) oraz 21 banków spółdzielczych (tylko jeden nowy emitent spółdzielczy w ciągu ostatnich 12 miesięcy). Najliczniejszą grupę wśród emitentów obligacji korporacyjnych na Catalyst stanowiły przedsiębiorstwa, które były reprezentowane przez 155 emitentów (od października 2012 r. pojawiło się na rynku 40 nowych podmiotów). Poza tym na rynku Catalyst obecnych było 21 banków spółdzielczych (tych samych co rok wcześniej), 21 JST (7 nowych podmiotów) oraz 8 banków komercyjnych (3 nowe podmioty). Wykres 16. Struktura emisji obligacji w ujęciu ilościowym Wykres 17. Struktura emitentów obligacji w podziale na typy emitentów Średnie wartości emisji Z uwagi na skalę prowadzonej działalności średnio największe emisje przeprowadzały banki komercyjne średnio 155,3 mln zł w przeliczeniu na jedną emisję, co oznacza wzrost średniej wartości o 22,1% od października 2012 r. Przeciętna oferta przeprowadzona przez przedsiębiorstwa wyniosła blisko 47,0 mln zł (wzrost o 3 mln zł w porównaniu do ubiegłego roku), o niecały milion mniej niż przeciętna emisja JST (47,9 mln zł, rok wcześniej 68,0 mln zł). Z 35 serii wyemitowanych przez banki spółdzielcze średnia wartość emisji wyniosła 9,3 mln zł (3 mln zł mniej niż we wrześniu 2012 r.). Wykres 18. Średnia wartość emisji wg typów emitentów 22 Raport: 4 lata Catalyst - podsumowanie rozwoju

Charakterystyka emitentów Analiza rodzajów działalności emitentów wskazuje, że najliczniej reprezentowany na rynku Catalyst jest sektor usług finansowych (z wyłączeniem banków), do którego należy prawie co piąty podmiot na rynku Catalyst. Na kolejnym miejscu znajdują się deweloperzy (15%) oraz banki (14%). Dużą część emitentów stanowiły również jednostki samorządu terytorialnego (10,2%). Poprzez emisję obligacji korporacyjnych na rynku Catalyst emitenci pozyskali 24,3 mld zł (w tym od października 2012 r. ponad 11 mld zł). Dla jednostek samorządu terytorialnego były to 3 mld zł (w ostatnim roku ponad 0,5 mld zł), a dla banków spółdzielczych 563,5 mln zł (w przeciągu ostatnich 12 miesięcy ok. 27% tej kwoty tj. 151 mln zł). Tabela 2. Najwięksi emitenci na rynku Catalyst Lp. Emitent Wartość emisji (mld zł) 1 PGNiG 2,5 2 Miasto Warszawa 2,1 3 Multimedia Polska 1,8 4 Getin Noble Bank 1,6 5 PKO BP 1,6 Tabela 3. Najmniejsi emitenci na rynku Catalyst Lp. Emitent Wartość emisji (tys. zł) 1 Kancelaria Medius 400,0 2 GPF Causa 420,0 3 Blue Tax Group 500,0 4 Cash Flow 515,0 5 LST Capital 690,0 Tabela 4. Struktura emitentów według rodzajów prowadzonej działalności Rodzaj działalności Liczba emitentów Udział usługi finansowe 39 19,4% deweloperzy 31 15,0% banki 29 14,1% JST 21 10,2% inne 13 6,3% budownictwo 8 3,9% informatyka 7 3,4% handel detaliczny 6 2,9% energetyka 5 2,4% chemiczny 4 1,9% drzewny 4 1,9% handel hurtowy 4 1,9% ochrona zdrowia 4 1,9% spożywczy 4 1,9% FIZ 3 1,5% materiałów budowlanych 3 1,5% technologie 3 1,5% transport 3 1,5% farmaceutyczny 2 1,0% hotele i restauracje 2 1,0% media 2 1,0% nieruchomości 2 1,0% paliwowy 2 1,0% recykling 2 1,0% papierniczy 1 0,5% rynek kapitałowy 1 0,5% Łącznie 205 100,0% Wykres 19. Wartość pozyskanego kapitału wg rodzaju obligacji Wśród emitentów obligacji emitowanych w polskich złotych najwięcej środków pozyskała spółka PGNiG, tj. 2,5 mld zł. Drugim co do wielkości emitentem był samorząd terytorialny miasta Warszawa, który pozyskał 2,1 mld zł. W pierwszej piątce największych emitentów na rynku Catalyst znajduje się również spółka Multimedia Polska, która z emisji 4 serii obligacji pozyskała 1,8 mld zł. Wśród banków komercyjnych największy przyrost kapitału z tytułu emisji obligacji zanotował Getin Noble Bank. Był on największym emitentem wśród tego typu podmiotów, emitując aż 20 serii obligacji o łącznej wartości ponad 1,6 mld zł. Najmniej środków na rynku Catalyst pozyskała Kancelaria Medius - tylko 400 tys. zł. Emisje poniżej 700 tys. zł przeprowadziły także spółki GPF Causa, 23 Raport: 4 lata Catalyst - podsumowanie rozwoju

Na dzień 30 września 2013 r. najwięcej emisji wśród emitentów obligacji korporacyjnych, spółdzielczych i komunalnych przeprowadziła spółka Kruk, która pozyskała 591 mln zł poprzez emisje 22 serii obligacji. Z kolei Getin Noble Bank pozyskał aż 1,61 mld zł z emisji 20 serii obligacji, z czego 10 serii stanowiły obligacje wprowadzone do notowań od października 2012 r. W tym samym czasie co najmniej 10 serii obligacji zostało wyemitowanych przez czterech emitentów tj. spółki Gant Development, E-kancelaria, Robyg a także miasto Siedlce. Ostatni z wymienionych emitentów w ciągu ubiegłych 12 miesięcy wyemitował najwięcej 11 serii obligacji. W tym samym czasie 10 serii wprowadził do notowań Getin Noble Bank. Wykres 20. Emitenci, którzy wyemitowali najwięcej serii obligacji Cele emisji Od października 2012 r. cele pozyskania środków przez emitentów nieznacznie się zmieniły. 33,7% analizowanych emisji nie wskazywało celu emisji, a wśród obligacji wyemitowanych w ciągu ostatnich 12 ostatnich miesięcy - 38,0%. Emitenci często definiowali także cel emisji na bardzo ogólnym poziomie określając go jako finansowanie bieżącej działalności stanowiący 26,7% dotychczasowych emisji na rynku Catalyst, (aż 41,7% wśród obligacji wyemitowanych w ciągu ostatniego roku). Niezależnie od tego, 23,3% emisji zostało przeznaczonych na inwestycje (13% w roku ubiegłym). Oznacza to, że podmioty traktują rynek Catalyst jako alternatywne źródło finansowania i również za jego pomocą pozyskują środki potrzebne na rozwój. W 4,9% przypadków emisje były przeznaczone na spłatę istniejących zobowiązań, zaledwie 0,4% emisji ubiegłego roku. Wykres 21. Cel emisji obligacji Źródło: Opracowanie Grant Thornton na podstawie danych odnośnie 514 emisji w analizowanej grupie 24 Raport: 4 lata Catalyst - podsumowanie rozwoju

Lokalizacja emitentów Emitenci notowani na rynku Catalyst mają siedziby w większości regionów Polski (bez województwa lubuskiego). Najwięcej emitentów obligacji korporacyjnych, spółdzielczych oraz komunalnych posiada swoją główną siedzibę w województwie mazowieckim. Pod względem wartości emisji emitenci ci stanowili prawie 62% emisji notowanych na Catalyst. Na drugim miejscu w tym zestawieniu znajduje się województwo pomorskie 13,8% emisji, a na trzecim województwo dolnośląskie 7,2% emisji. Obligacje komunalne są emitowane najczęściej w województwie mazowieckim (16 serii), śląskim i zachodniopomorskim (po 9 serii), razem stanowiąc 54% wszystkich wyemitowanych serii tego typu obligacji. Emisje banków spółdzielczych również pochodzą głównie z województwa mazowieckiego (blisko 46% wszystkich wyemitowanych serii). W analizowanej grupie emisji obecne są również trzy podmioty zagraniczne: Warimpex Finanz und Beteiligungs AG, Ronson Europe N.V. oraz Polkomtel Finance AB. Łącznie pozyskały one blisko 1,3 mld zł. Wszystkie trzy podmioty emitowały obligacje w walucie polskiej. Spółki zagraniczne, które wyemitowały obligacje notowane na Catalyst, były w dużej mierze spółkami córkami finansującymi działalność w swoich grupach kapitałowych. Warto podkreślić fakt, że od października 2012 r. spółki Warimpex Finanz i Ronson Europe zdecydowały się na kolejne emisje obligacji na rynku Catalyst, wprowadzając do notowania po 2 serie obligacji o łącznej wartości blisko 197 mln zł. Emisja obligacji na polskim rynku oraz ich notowanie na Catalyst umożliwiło tym spółkom dostęp do szerszego grona inwestorów. Euroobligacje wyemitowane przez PKO FI- NANCE AB o łącznej wartości 800 mln euro zostały wyłączone z opracowania. Wykres 22. Geograficzne rozmieszczenie emisji obligacji - liczba serii i wartość emisji (mln zł) Tabela 5. Emisje obligacji zagranicznych podmiotów Emitent Kraj pochodzenia Ilość serii Wartość emisji (mln zł) Warimpex Finanz Austria 3 155,8 Polkomtel Finance Szwecja 1 1 000,0 Ronson Europe Holandia 4 194,6 25 Raport: 4 lata Catalyst - podsumowanie rozwoju

Konstrukcja kuponu Wykres 23. Struktura nowych emisji obligacji kuponowych Na Catalyst, wśród 529 analizowanych emisji obligacji występują tylko trzy emisje dyskontowe, przeprowadzone przez Lokaty Budowlane S.A., CI Games S.A. oraz Midas S.A. co oznacza, że 99,4 % emisji stanowiły emisje kuponowe. Pośród obligacji kuponowych emitowanych przez podmioty na rynku Catalyst dominowały te o oprocentowaniu zmiennym, stanowiąc prawie 82% analizowanych emisji. Emisje o oprocentowaniu stałym stanowiły natomiast pozostałe 18%. Wykres 24. Struktura obligacji kuponowych w zależności od częstotliwości wypłaty kuponów Porównując strukturę emisji z poziomem inflacji i WI- BOR 6M widać tendencję do zwiększania się udziału obligacji o stałym oprocentowaniu w okresach poprzedzających spadek poziomu inflacji, nie jest to jednak sztywną regułą. Od 28 września 2012 r. udział obligacji o stałym oprocentowaniu wahał się w przedziale 9-24% wszystkich emisji. Emitenci preferują obligacje o oprocentowaniu zmiennym, co pozwala im dostosowywać koszty spłaty odsetek do uwarunkowań panujących w gospodarce. Biorąc pod uwagę częstotliwość wypłaty kuponów, zdecydowanie przeważały emisje z kuponem półrocznym dotyczyło to ponad 61% emisji. 35,5% ogółu emisji oferowało kwartalną wypłatę kuponów. Margines stanowiły obligacje, z których zyski kuponowe wypłacane były raz do roku, stanowiąc niecałe 2,9% ogółu emisji obligacji tego typu notowanych na rynku Catalyst. Wykupiona w marcu 2013 r. emisja spółki Miraculum S.A. była jedyną jak do tej pory notowaną serią, od której płatności kuponowe wpływały na konta inwestorów każdego miesiąca i była to zarazem jedyna seria, której stopą bazową była stawka WIBOR 1M. Źródło: Opracowanie Grant Thornton, na podstawie 487 emisji obligacji kuponowych w analizowanej grupie Emitenci preferują obligacje o oprocentowaniu zmiennym, co pozwala im dostosowywać koszty spłaty odsetek do uwarunkowań panujących w gospodarce. 26 Raport: 4 lata Catalyst - podsumowanie rozwoju

Analizując podział emitentów ze względu na częstotliwość wypłaty kuponów widać wyraźnie, że niemal wszystkie kupony obligacji banków komercyjnych i spółdzielczych były wypłacane dwa razy w roku. Wśród JST 9 serii obligacji wypłacało inwestorom odsetki raz w roku, a 5 serii co kwartał. Pozostałe 46 emisji stanowiły kupony wypłacane półrocznie. Wśród emisji przedsiębiorstw popularne były zarówno wypłaty kwartalne jak i półroczne, stanowiące w analizowanym okresie przeważającą część emisji. Obligacje 5 emisji oferowały kupony wypłacane co roku, a jedna z emisji co miesiąc. Oprocentowanie obligacji Do 30 września 2013 r. najwyżej oprocentowane były obligacje już wykupionych emisji spółek Onico i Green House Development, których oprocentowanie stałe wyniosło odpowiednio 18 i 17% w skali roku. Wysokie oprocentowanie obligacji wynikało z ich krótkoterminowego charakteru - emisja spółki Onico miała zostać wykupiona po 3 miesiącach, a spółki Green House Development po dwóch miesiącach. Pod koniec marca 2013 r. na rynku Catalyst pojawiła się emitowana w drodze oferty prywatnej emisja obligacji spółki Poznańska 37, oferująca inwestorom średnie oprocentowanie w wysokości 18,8% w skali roku. Do dnia 31.03.2012 r. oprocentowanie wyemitowanej serii obligacji tej spółki wynosiło 12,5%, od kwietnia 2012 r. do końca roku 24%, a obecne oprocentowanie aż do wykupu obligacji do końca 2013 r. wynosić będzie 20%. Spółka wyemitowała obligacje na realizację projektu deweloperskiego w Warszawie i wysokość oprocentowania w poszczególnych okresach odsetkowych była związana w dużej mierze z harmonogramu przeprowadzenia tej inwestycji. Emisja spółki Poznańska 37 ukazuje w jak elastyczny sposób emitenci mogą ustanawiać warunki oprocentowania emitowanych przez siebie instrumentów, a inwestorzy nabyć określony instrument finansowy w dogodnym przez siebie momencie, uwzględniając potencjalne korzyści i ryzyko Pod koniec marca 2013 r. na rynku Catalyst pojawiła się emisja obligacji spółki Poznańska 37, oferując inwestorom średnie oprocentowanie 18,8% w skali roku Tabela 6. Emisje obligacji o najwyższym oprocentowaniu Emitent Kod emisji Sektor emitenta Data emisji Data wykupu Wartość emisji (w zł) Oprocentowanie obligacji POZNAŃSKA 37 PZN1213 deweloperzy 2011-12-29 2013-12-29 14 000 000 18,8% ONICO ONT0110 handel hurtowy 2009-10-07 2010-01-15 1 700 000 18,0% GREEN HOUSE DEVELOPMENT GHA0411 deweloperzy 2010-02-10 2011-04-11 600 000 17,0% GREEN HOUSE DEVELOPMENT GHB0411 deweloperzy 2010-02-17 2011-04-18 600 000 17,0% GREEN HOUSE DEVELOPMENT GHC0411 deweloperzy 2010-02-24 2011-04-25 600 000 17,0% ORZEŁ ORL0412 handel detaliczny 2010-04-27 2012-04-27 7 260 000 15,0% POLSPORT GROUP PSG0512 handel detaliczny 2011-05-19 2012-05-30 1 280 000 15,0% E-KANCELARIA EKA1213 usługi finansowe 2011-11-25 2013-12-22 1 000 000 15,0% GPF CAUSA GPF0214 inne 2012-02-01 2014-02-23 420 000 15,0% MURAPOL MUR0711 deweloperzy 2010-05-19 2011-07-14 8 000 000 14,0% 27 Raport: 4 lata Catalyst - podsumowanie rozwoju

Tabela 7. Emisje obligacji o najniższym oprocentowaniu Emitent Kod emisji Sektor emitenta Data emisji Data wykupu Wartość emisji (w zł) Oprocentowanie obligacji POZNAŃ POE1011 JST 2006-10-23 2011-10-09 116 500 000 2,86% POZNAŃ POD0610 JST 2005-07-18 2010-06-23 101 500 000 3,11% PGE PGE0618 energetyka 2013-06-27 2018-06-27 1 000 000 000 3,41% TCZEW TCZ0817 JST 2010-08-25 2017-08-25 2 000 000 3,50% ELBLĄG ELG0319 JST 2012-03-08 2019-03-08 5 000 000 3,56% ING BANK ŚLĄSKI ING1217 banki 2012-12-06 2017-12-06 565 000 000 3,61% ELBLĄG ELG0320 JST 2012-03-08 2020-03-08 5 500 000 3,66% ELBLĄG ELG0321 JST 2012-03-30 2021-03-30 9 000 000 3,86% GPW GPW0117 rynek kapitałowy 2011-12-23 2017-01-02 245 000 000 3,88% OSTRÓW WIELKOPOLSKI OST1011 JST 2000-10-11 2011-10-11 12 000 000 3,95% Na dzień 28 września 2012 r. zestawienie podmiotów o najniższym oprocentowaniu obligacji tworzyły wyłącznie JST oraz emisja obligacji Giełdy Papierów Wartościowych w Warszawie. Rok później, nie licząc wykupionych obligacji miasta Poznań na rynku Catalyst najniżej oprocentowane były papiery dłużne spółki PGE który wyemitowała obligacje oprocentowane na 3,41% w skali roku. PGE jest jedną z największych firm w Polsce ze znacznym udziałem Skarbu Państwa, przez co inwestorzy traktują ją jako bezpieczną inwestycję. To pozwala spółce pozyskiwać kapitał na Catalyst po stosunkowo niskim koszcie, porównywalnym do samorządów. Po roku zestawieniu pojawiły się także obligacje ING Banku Śląskiego, z oprocentowaniem 3,6% w skali roku. Stosunkowo niskie oprocentowanie oferują także wspomniane wcześniej JST np. instrumenty miast Elbląg, Tczew i Ostrów Wielkopolski, które obecnie dają inwestorom zysk z odsetek na poziomie 3,50-3,95% w skali roku. Należy zauważyć, iż rozkład oprocentowania obligacji na Catalyst jest bardzo szeroki i kształtuje się w przedziale od 2,86% do 18,8%. Ukazuje to zwiększenie zakresu oprocentowania obligacji na rynku od 28 września 2012 r., zwłaszcza jeśli chodzi o instrumenty o niższym oprocentowaniu - w ubiegłym roku przedział ten wynosił 4,8-18%. Największe skupienie pod względem oprocentowania obligacji znajduje się w przedziale 4-11%, w którym to występuje 457 serii obligacji, tj. 87% analizowanych emisji. Oprocentowanie jedynie 5 serii obligacji kształtowało się powyżej 15%. Tylko 16 serii obligacji oferuje oprocentowanie niższe niż 4% w skali roku. Zmiany te wynikają w głównej mierze z oprocentowania obligacji o zmiennym kuponie. Po znacznych obniżkach stóp procentowych przez RPP wysokość stawek WIBOR na rynku międzybankowym uległa zmniejszeniu, co automatycznie obniżyło odsetki od obligacji o zmiennym oprocentowaniu, a tych na rynku Catalyst notowanych jest najwięcej. Wykres 25. Liczba emisji obligacji o danym przedziale oprocentowania 28 Raport: 4 lata Catalyst - podsumowanie rozwoju

Wykres 26. Rozkład oprocentowania obligacji wprowadzonych na Catalyst Średnie oprocentowanie emisji obligacji notowanych na Catalyst wynosi 8,25% i jest niższe o 1,85pp od średniej z pierwszych trzech lat funkcjonowania rynku. Mediana rozkładu oprocentowania obligacji równa jest 7,9%. We wrześniu ubiegłego roku wynosiła 10,4%, co oznacza istotny spadek. Z analizy decyli rozkładu oprocentowania obligacji można zauważyć między innymi, że 10% najniżej oprocentowanych obligacji miało wartości poniżej 4,6% (do 2012 roku: 6,9%). Są to głównie obligacje JST oraz większych spółek publicznych, najczęściej z wysokim udziałem Skarbu Państwa. Najwyżej oprocentowane 10% emisji było na poziomie wyższym niż 11,1% (12,9% do września ubiegłego roku), który charakteryzuje emisje o zwiększonym ryzyku. Średnie oprocentowanie obligacji wynosi 8,25% i jest niższe o 1,85pp od średniej z pierwszych trzech lat funkcjonowania Catalyst Wszystkie te zmiany w porównaniu z trzema pierwszymi latami funkcjonowania rynku Catalyst ukazują znaczący spadek oprocentowania obligacji na przestrzeni minionego roku, co ma bezpośredni związek z obniżką stóp procentowych. 29 Raport: 4 lata Catalyst - podsumowanie rozwoju

Wykres 27. Średnie oprocentowanie obligacji na tle poziomu inflacji, dynamiki PKB oraz wartości emisji Średnie oprocentowanie emisji mających miejsce w 2010 r. ulegało znacznym wahaniom. Wraz z rosnącym poziomem inflacji i wzrostem ilości emisji obligacji przedsiębiorstw do 2012 r. rosło średnie oprocentowanie nowych emisji. Najwyższy poziom osiągnęło w trzecim kwartale 2012 r., gdy wyniosło 8,9%. Zbiegło się to z najwyższym poziomem wartości emisji na rynku Catalyst. Determinanty oprocentowania obligacji Oprocentowanie obligacji a rynek notowań akcji emitenta Spółki, które znają specyfikę rynku kapitałowego, i których akcje są już notowane na rynkach giełdowych chętnie korzystają z alternatywnego źródła finansowania, jakim jest emisja obligacji. Wśród obligacji korporacyjnych na rynku Catalyst dominują instrumenty wprowadzane przez spółki, których akcje są notowane na Głównym Rynku GPW w Warszawie (49%). Ponad 33% emisji zostało przeprowadzonych przez podmioty nienotowane na żadnym rynku akcji. Pozostałe 18% emisji zostało przeprowadzonych przez spółki notowane na alternatywnym rynku NewConnect. Wartości te pozostały niezmienne od 28 września 2012 r.. Wykres 28. Struktura emisji obligacji według rynku notowań akcji (w grupie przedsiębiorstw i banków komercyjnych) Na rynku wśród obligacji korporacyjnych dominują emisje wprowadzane przez spółki, których akcje są notowane na Głównym Rynku GPW w Warszawie 30 Raport: 4 lata Catalyst - podsumowanie rozwoju

Istnieje wyraźna zależność między rynkiem notowań Wykres 29. Średnie oprocentowanie obligacji przedsiębiorstw i akcji emitenta będącego przedsiębiorstwem lub bankiem banków komercyjnych ze względu na rynek notowań akcji komercyjnym a średnim oprocentowaniem emisji. emitenta Spółki notowane na NewConnect oferują średnio o 45% wyższe oprocentowanie niż emitenci notowani na Głównym Rynku GPW. Oprocentowanie obligacji emitentów notowanych na NewConnect wynosi 10,9% i jest niższe o 1,7pp od średniego oprocentowania z końca września 2012 r. Przeciętne oprocentowanie obligacji notowanych na Głównym Rynku GPW wynosi 7,5%,(o 2,2pp niżej w porównaniu ze średnią z trzech pierwszych lat). Obligacje spółek niepublicznych mają średnie oprocentowanie na poziomie 9,3% (przez pierwsze 3 lata działalności Catalyst wynosiło ono 11,33%), co jest poziomem nieco niższym niż oprocentowanie obligacji spółek notowanych na rynku NewConnect. Wysokie oprocentowania emisji spółek z NewConnect należy bezpośrednio wiązać z następującymi cechami tych podmiotów: są to spółki na wczesnym etapie rozwoju, który często determinuje wysokie potrzeby kapitałowe i konieczność finansowania kapitałem obcym, przez co rośnie ryzyko inwestycyjne, spółki te cechuje niska kapitalizacja, która według raportu Grant Thornton NewConnect: Podsumowanie rozwoju wyniosła na koniec 2012 r. mniej niż 10 mln zł dla około 58,7% emitentów notowanych na alternatywnym rynku akcji. Wykres 30. Średnie oprocentowanie obligacji a rynek notowań akcji emitenta W grupie przedsiębiorstw najwyżej były oprocentowane obligacje emitentów notowanych na NewConnect. Niżej, na poziomie około 10% - były oprocentowane obligacje przedsiębiorstw niepublicznych, a najniżej - przedsiębiorstw notowanych na Głównym Rynku GPW. Należy zauważyć, że w trzecim kwartale 2013 r., każda z emisji obligacji, niezależnie od rynku notowań emitenta, była oprocentowana w stosunkowo wąskim zakresie oprocentowania 5,1-9,4%. We wszystkich analizowanych okresach najniżej oprocentowane były obligacje banków komercyjnych. Dla banków komercyjnych nienotowanych poziom ten oscylował w granicach 4,0% - 8,3%, a dla banków notowanych na Głównym Rynku między 4,0% a 6,1%. 31 Raport: 4 lata Catalyst - podsumowanie rozwoju

Oprocentowanie obligacji a typ emitenta Od początku działalności rynku Catalyst, średnio najniższe oprocentowanie obligacji oferowane było przez JST i wynosiło 4,7% (w porównaniu do 6,54%. do września przed rokiem). Inwestycje w obligacje samorządów są uznawane za bezpieczne, porównywalne z obligacjami Skarbu Państwo, stąd JST mogą zadłużać się po znacznie niższym koszcie niż pozostałe podmioty na rynku Catalyst. Banki spółdzielcze i komercyjne oferowały odpowiednio 6,0% (8,17% do września 2012) i 5,8% (do 28 września 2012 r. 8,05%,) a przedsiębiorstwa 9,0% (2pp mniej niż przed rokiem). Analizując oprocentowanie w szeregach czasowych ze względu na typ emitenta, należy zauważyć, że najstabilniej kształtowało się oprocentowanie obligacji banków spółdzielczych - na poziomie około 6% oraz przedsiębiorstw, które od III kwartału 2010r. oferowały średnio oprocentowanie na poziomie oscylującym wokół 9% W sposób najbardziej zmienny kształtowało się oprocentowanie nowych emisji banków komercyjnych, tj. od poziomów 4,1% do 7%, oraz JST w granicach 8,2-9,7%. Mimo dynamicznie zmieniającej się inflacji widać jednak pewne ustabilizowanie średniego oprocentowania od końca 2012 r. wśród wszystkich typów emitentów. Wykres 31. Średnie oprocentowanie obligacji ze względu na typ emitenta Wykres 32. Średnie oprocentowanie obligacji ze względu na typ emitenta 32 Raport: 4 lata Catalyst - podsumowanie rozwoju

Oprocentowanie a sektor działalności emitenta Wykres 33. Średnie oprocentowanie obligacji w podziale na sektor działalności emitenta Poniżej zaprezentowano średnie oprocentowanie obligacji w podziale na trzy sektory: finansowy (banki komercyjne, banki spółdzielcze oraz spółki zajmujące się świadczeniem usług finansowych), przemysłowy oraz usługowy. Według zastosowanego podziału najniżej oprocentowane są obligacje emitowane przez sektor finansowy 7,9%, a następnie przemysł 9,0% i usługi 9,7%. Do września 2012 r. wartości te kształtowały się odpowiednio na poziomach 9,93%, 10,9% oraz 11,79%. W poprzednich kwartałach oprocentowanie obligacji emitentów z sektora przemysłowego kształtowało się w granicach 7-11% (poza II kwartałem 2010 r.), tak samo jak sektora usługowego (poza II kwartałem 2010 r.). W większości kwartałów emisje spółek z sektora finansowego były oprocentowane znacznie niżej, wyjątek stanowiły drugi i trzeci kwartał 2012 r., kiedy to nowe emisje obligacji z sektora finansowego były oprocentowane na poziomie nieco wyższym od emitowanych przez spółki z sektora usługowego. Wykres 34. Średnie oprocentowanie obligacji ze względu na sektor działalności emitenta 33 Raport: 4 lata Catalyst - podsumowanie rozwoju

Sektor finansowy W sektorze finansowym najniżej oprocentowane były obligacje Giełdy Papierów Wartościowych w Warszawie - poprzez emisję obligacji GPW uzyskała blisko 245 mln zł, oferując inwestorom oprocentowanie na poziomie 3,9%. Stosunkowo niskie oprocentowanie oferowały także banki korporacyjnie i spółdzielcze, średnio 5,9%. Oprocentowanie obligacji pozostałych emitentów zajmujących się świadczeniem usług finansowych, obrotem nieruchomościami i FIZ jest już zdecydowanie wyższe i kształtuje się w przedziale od 7,9% do 11,4%. Wykres 35. Średnie oprocentowanie obligacji w sektorze finansowym Sektor przemysłowy W sektorze przemysłowym zdecydowanie najniżej oprocentowane były papiery wartościowe emitowane przez podmioty z sektora paliwowego, reprezentowane przez spółki o wysokiej kapitalizacji: PGNiG i PKN Orlen (średnie oprocentowanie 4,2%). Średnie oprocentowanie obligacji pozostałych emitentów z sektora przemysłowego kształtowało się już znacznie powyżej poziomu 4,2%, a najwyższe, bo aż 10,1% dla spółek z sektora farmaceutycznego reprezentowanego przez takie podmioty jak Hygienika i Miraculum. Wykres 36. Średnie oprocentowania obligacji w sektorze przemysłowym 34 Raport: 4 lata Catalyst - podsumowanie rozwoju

Sektor usługowy Wykres 37. Średnie oprocentowanie obligacji w sektorze usługowym Obligacje zamienne na akcje W sektorze usługowym najniższe średnie oprocentowanie miały spółki zajmujące się transportem - średnio 7,5%. Do tego sektora zaliczono spółki OT Logistics, Pawtrans Holding oraz Siódemka. Nieco wyższe oprocentowanie posiadały obligacje spółek z sektora deweloperskiego 7,7%, informatycznego 8,3%, hoteli i restauracji 8,8% oraz ochrony zdrowia 9%. Oprocentowanie na poziomie 9,8% oferowały spółki handlu detalicznego, a recyklingu 10,6%. Najwyżej oprocentowane, na poziomach odpowiednio 11,7% i 12,8% były obligacje spółek z sektora handlu hurtowego i mediów. Tabela 8. Emisje obligacji zamiennych na akcje Emitent Kod emisji Sektor emitenta Rynek notowań akcji emitenta Wartość emisji MCI MANAGEMENT MCI0912 usługi finansowe Rynek Główny 50 000 000 MARVIPOL MVP0613 deweloperzy Rynek Główny 39 400 000 GANT DEVELOPMENT GNT0313 deweloperzy Rynek Główny 26 000 000 MERA MER0412 materiałów budowlanych NewConnect 758 500 RUBICON PARTNERS NFI RBC0413 usługi finansowe Rynek Główny 32 000 000 WARIMPEX WXF0514 deweloperzy Rynek Główny 66 250 000 MEW MSA0613 energetyka NewConnect 5 060 000 MIRACULUM MIR0513 farmaceutyczny Rynek Główny 4 775 000 MARVIPOL MVP0914 deweloperzy Rynek Główny 30 791 000 WARIMPEX WXF0316 deweloperzy Rynek Główny 26 500 000 Jedynie 1,89% emisji notowanych na Catalyst w analizowanej grupie dawało posiadaczowi prawo wymiany obligacji na akcje emitenta. Spośród dziesięciu tego typu emisji, połowa była przeprowadzona przez spółki deweloperskie. Biorąc pod uwagę rynek notowań, ośmiu z dziesięciu emitentów obligacji zamiennych było notowanych na Głównym Rynku GPW, a dwóch pozostałych na rynku NewConnect. Od października 2013 r. miała miejsce tylko jedna emisja obligacji zamiennych na akcje, przeprowadzona przez zagraniczną spółkę Warimpex o wartości 26,5 mln zł. Obligacje zamienne dają posiadaczowi dodatkową korzyść w postaci wbudowanej opcji wymiany na akcje. Dzięki temu emitenci obligacji zamiennych mogą zaoferować niższe oprocentowanie niż w przypadku emisji obligacji na tych samych warunkach, ale bez wbudowanej opcji. 35 Raport: 4 lata Catalyst - podsumowanie rozwoju

Zabezpieczenie obligacji W analizowanej grupie 66,6% obligacji notowanych na Catalyst stanowiły emisje niezabezpieczone. Na koniec września 2012 r. stanowiły one 69,3% wszystkich emisji, można więc zaobserwować nieznaczny wzrost znaczenia obligacji zabezpieczonych, który pośrednio wynika ze zwiększenia udziału w notowaniach podmiotów o mniejszej skali działalności. Można przypuszczać, że bez zabezpieczenia spółki te miałyby problem z zainteresowaniem inwestorów swoimi emisjami, ze względu na zwiększone ryzyko inwestycji w emitowanych przez nie instrumenty. Podmiotami, których wszystkie analizowane emisje były niezabezpieczone były banki komercyjne, banki spółdzielcze i JST, co nie zmieniło się od ubiegłego roku. Natomiast wśród przedsiębiorstw blisko 53% emisji nie posiada zabezpieczenia (do września rok wcześniej prawie 60%). Wykres 38. Struktura emisji ogółem ze względu na zabezpieczenie Źródło: Opracowanie Grant Thornton na podstawie danych odnośnie 509 emisji w analizowanej grupie Wykres 39. Udział emisji niezabezpieczonych w emisjach poszczególnych typów emitentów Najczęściej stosowaną formą zabezpieczenia przy emisjach obligacji przedsiębiorstw były nieruchomości oraz zastaw - po 38% emisji. Rzadziej stosowano poręczenia 11% i zabezpieczenie mieszane, których udział wzrósł w ostatnim roku odpowiednio o 4 i 8pp. Najrzadziej stosowane były natomiast zabezpieczenia na prawie użytkowania wieczystego, należnościach oraz blokadzie finansowej. 66,6% obligacji notowanych na Catalyst stanowiły emisje niezabezpieczone Źródło: Opracowanie Grant Thornton na podstawie danych odnośnie 509 emisji w analizowanej grupie Wykres 40. Struktura zabezpieczeń emisji obligacji przedsiębiorstw Źródło: Opracowanie Grant Thornton na podstawie danych odnośnie 509 emisji w analizowanej grupie 36 Raport: 4 lata Catalyst - podsumowanie rozwoju

Biorąc pod uwagę udział emisji zabezpieczonych w ogólnej liczbie analizowanych emisji, obligacje nie były zabezpieczone w przypadku 53% emisji emitentów z sektora przemysłowego, 70% sektora finansowego i 44% sektora usługowego. Okazuje się, że najniższe oprocentowanie miały emisje bez zabezpieczenia. Niewątpliwy wpływ na to mają emisje JST oraz większych podmiotów notowanych na rynku regulowanym GPW takich jak PGE, PGNiG czy ING Bank Śląski. Podmioty te mają na tyle ustabilizowaną sytuację finansową i zaufanie inwestorów, że uzyskanie przez nie atrakcyjnego oprocentowania nie wymaga ustanawiania zabezpieczeń. W przypadku przedsiębiorstw, które dokonują emisji obligacji po raz pierwszy, emisja wiąże się z koniecznością ustanowienia zabezpieczeń. Zabezpieczenie nie wpływa bezpośrednio na obniżenie kosztów oprocentowania, decyduje jednak o powodzeniu emisji. Średnie oprocentowanie zabezpieczonych emisji przedsiębiorstw kształtuje się od 9,0 do 11,0%. Wykres 41. Udział emisji niezabezpieczonych w emisjach poszczególnych emitentów według sektorów Źródło: Opracowanie Grant Thornton na podstawie danych odnośnie 509 emisji w analizowanej grupie 53% emisji z sektora przemysłowego, 70% z sektora finansowego i 44% z sektora usługowego nie było zabezpieczonych Wykres 42. Zależność oprocentowania obligacji od rodzaju zabezpieczenia Źródło: Opracowanie Grant Thornton na podstawie danych odnośnie 509 emisji w analizowanej grupie 37 Raport: 4 lata Catalyst - podsumowanie rozwoju

Sektor finansowy Wśród obligacji wyemitowanych przez spółki z sektora finansowego ponad 73% nie było zabezpieczonych. Wynika to w głównej mierze z polityki banków komercyjnych i spółdzielczych, które nie zabezpieczają swoich emisji. Blisko 20% emisji było zabezpieczonych przez zastaw w większości przypadków na zbiorze wierzytelności. Z tej formy zabezpieczeń korzystały firmy zajmujące się windykacją i handlem wierzytelnościami takie jak Pragma Faktoring, e- Kancelaria, czy Fast Finance. Wykres 43. Finanse - preferowane formy zabezpieczenia Źródło: Opracowanie Grant Thornton na podstawie danych odnośnie 509 emisji w analizowanej grupie Sektor przemysłowy Wśród emitentów z sektora przemysłowego dominowały emisje niezabezpieczone (54%). Pozostała część była w większości zabezpieczona hipoteką (29,3%), poręczeniem (6,3%), zastawem (5,2%), czy blokadą finansową (1,7%). Wykres 44. Przemysł - preferowane formy zabezpieczenia Źródło: Opracowanie Grant Thornton na podstawie danych odnośnie 509 emisji w analizowanej grupie Sektor usługowy W sektorze usługowym 45,2% emisji nie posiadało zabezpieczenia, 24,2% było zabezpieczonych poprzez ustanowienie zastawu, w większości przypadków na należnościach z tytułu dostaw i usług. Popularne w tym sektorze jest również zabezpieczenie obligacji na nieruchomościach (11,3%) oraz poręczenie (8,1% emisji). Wykres 45. Usługi - preferowane formy zabezpieczenia Źródło: Opracowanie Grant Thornton na podstawie danych odnośnie 509 emisji w analizowanej grupie 38 Raport: 4 lata Catalyst - podsumowanie rozwoju

Udział poszczególnych form zabezpieczenia Wykres 46. Struktura zabezpieczeń emisji obligacji Źródło: Opracowanie Grant Thornton na podstawie danych odnośnie 509 emisji w analizowanej grupie Na początku działalności rynku Catalyst, obligacje niezabezpieczone stanowiły znacznie wyższy procent nowych emisji niż obecnie. Wynikało to ze stosunkowo wyższej aktywności emitentów z grupy JST, banków komercyjnych oraz banków spółdzielczych, a więc podmiotów cieszących się większym zaufaniem inwestorów niż przedsiębiorstwa. W ostatnich latach, wraz ze wzrostem aktywności przedsiębiorstw, rośnie udział obligacji zabezpieczonych. Od pierwszego kwartału 2011 r. emitenci zaczęli stosować różnorodne formy zabezpieczeń, co może świadczyć o spadku zaufania inwestorów do emitentów i bezproblemowej spłaty zaciągniętych przez nich zobowiązań. Zwiększona ilość form zabezpieczeń wynika także z coraz większej ilości emisji emitentów z sektora przedsiębiorstw o stosunkowo małej skali działalności. 39 Raport: 4 lata Catalyst - podsumowanie rozwoju

Okres zapadalności obligacji Wykres 47. Średni okres zapadalności obligacji w podziale na typ emitenta Średni okres zapadalności obligacji wprowadzonych do obrotu na Catalyst do III kwartału 2012 r. wynosił ok. 6 lat i 5 miesięcy. Na koniec III kwartału 2013 r. wynosi on już tylko 4 lata i 4 miesiące, co oznacza pojawienie się emisji obligacji o krótszym okresie zapadalności. Najdłuższy okres zapadalności mają obligacje JST oraz banków spółdzielczych, wynoszące średnio ok. 10 lat i 5 miesięcy. W dalszej kolejności znajdują się obligacje banków komercyjnych z wynikiem 6 lat i 6 miesięcy. Znacznie krótszą średnią zapadalność mają obligacje przedsiębiorstw tj. 2 lata i 7 miesięcy. Widać wyraźną tendencję do wydłużania się okresu zapadalności obligacji przedsiębiorstw. Średnio dla nowych emisji kształtował się w przedziale od 1 roku i 7 miesięcy do 3 lat i 2 miesięcy. Do III kwartału 2010 r. działalności rynku Catalyst obligacje JST były emitowane na okres ok 3-8 lat. Był to znacznie krótszy okres dla nowych emisji niż w okresie od września 2012 r., w którym wynosił on średnio 15 lat. W przypadku emisji banków komercyjnych i spółdzielczych okres zapadalności był bardzo zmienny. Dla banków komercyjnych kształtował się w granicach od 3 do 10 lat. Natomiast w segmencie banków spółdzielczych okres ten wahał się w przedziale 4,5 lat w trzecim kwartale 2012 r. do 15 lat w dwóch kolejnych kwartałach. 40 Raport: 4 lata Catalyst - podsumowanie rozwoju

Długość procesu wprowadzenia na Catalyst Wykres 48. Średni czas wprowadzenia obligacji na Catalyst w podziale na typ emitenta w okresie IV kwartał 2009 - III kwartał 2013 r. (w dniach) W analizowanym okresie średni czas wprowadzenia obligacji do obrotu na Catalyst, liczony od dnia emisji do dnia pierwszego notowania, wynosił 125 dni, o 30 dni więcej niż średni czas wprowadzenia na dzień 28 września 2012 r. Najkrótszy okres wprowadzania emisji na Catalyst, wynoszący średnio 50 dni, miały obligacje banków komercyjnych. Dla banków spółdzielczych okres ten wynosił średnio 74 dni, a dla przedsiębiorstw 109 dni. Od ubiegłego roku wydłużył się okres wprowadzenia do obrotu obligacji JST, który wynosi średnio 112 dni, a średnia na dzień 30 września 2012 była równa 93 dni (z analizy obligacji JST wyłączono drugą połowę roku 2009, z powodu braku reprezentatywności danych). 41 Raport: 4 lata Catalyst - podsumowanie rozwoju

Default - łamanie warunków emisji Tabela 9. Udział ilościowy i wartościowy obligacji zagrożonych w stosunku do wszystkich emisji w analizowanej grupie i emisji przedsiębiorstw* Wyszczególnienie w stosunku do wszystkich emisji w stosunku do emisji przedsiębiorstw Liczba emisji niespłaconych w terminie (w %) 5,29% 7,11% Liczba emisji w których emitent ogłosił upadłość przed wykupem obligacji (w %) 1,70% 2,28% Łączna liczba problemowych emisji (w %) 6,99% 9,39% Wyszczególnienie w stosunku do wszystkich w stosunku do emisji przedsiębiorstw Wartość emisji niespłaconych w terminie (w %) 0,82% 1,24% Wartość emisji w których emitent ogłosił upadłość przed wykupem obligacji (w %) 0,08% 0,12% Łączna wartość problemowych emisji (w %) 0,90% 1,36% * analiza uwzględnia wartość całej problemowej emisji, niezależnie od faktu, czy jakakolwiek część danej emisji została wykupiona w terminie Termin default określa jakiekolwiek złamanie warunków emisji obligacji przez ich emitenta. W historii Catalyst było notowanych 38 emisji wyemitowanych przez 26 emitentów, w których wystąpił problem z wykupem, bądź terminową wypłatą odsetek. Większość defaultów na Catalyst miała miejsce od października 2012 r.. Od tego czasu aż 27 serii obligacji wyemitowanych przez 15 podmiotów okazało się mieć problemy z dotrzymaniem warunków emisji. Łączna wartość obligacji przedsiębiorstw łamiących warunki emisji wyniosła blisko 252 mln zł. W przypadku 28 emisji inwestorzy nie mogli odzyskać należnych im odsetek bądź wartości nominalnej w ustalonym wcześniej terminie. Pozostałe dziewięć serii obligacji spółek Budostal-5 oraz Religa Development może nie zostać wykupionych z powodu wniosków o ogłoszenie upadłości złożonych przez spółki. W analizie uwzględniono również emisję obligacji gminy Konopiska, w przypadku której odsetki zostały wypłacone z dwudniowym opóźnieniem, co gmina tłumaczyła błędem ludzkim. Stosunek ilości emisji problemowych przedsiębiorstw do łącznej ilości emisji obligacji w analizowanej grupie wynosi 6,99%, a w stosunku do emisji samych przedsiębiorstw 9,39%. Analiza wartościowa problemowych emisji przedsiębiorstw wskazuje, iż związane one były głównie z emisjami o średniej wartości na poziomie 10,7 mln zł. W związku z powyższym ich łączna wartość jest niewielka i stanowi 0,90% wartości wszystkich emisji w analizowanej grupie oraz 1,36% wartości emisji samych przedsiębiorstw. Wzrost zjawiska defaultów na Catalyst jest na pewno niepokojący. Średni udział liczby emisji problemowych do liczby emisji przedsiębiorstw w okresie trzech pierwszych lat wyniósł 4,44% (obecnie jest to 9,39%). Nie jest on jednak związany z pogorszeniem się sytuacji emitentów, a wczesną fazą funkcjonowania rynku, na którym dopiero zaczynamy obserwować pierwsze wykupy obligacji. W analizie nie uwzględniono emisji obligacji spółki Gant Development, w przypadku której sąd 18 listopada ma rozpatrzyć wnioski o upadłość. Obecnie na Catalyst są 2 serie obligacji tej spółki o łącznej wartości blisko 48 mln zł. 42 Raport: 4 lata Catalyst - podsumowanie rozwoju

Analiza wielkości obrotów Wykres 49. Wartość obrotów sesyjnych (narastająco i kwartalnie) oraz wartość debiutów w analizowanej grupie (wg dnia pierwszego notowania) Analiza obrotów potwierdza przekonanie o niskiej, aczkolwiek rosnącej płynności instrumentów notowanych na tym rynku. Obroty sesyjne w analizowanej grupie kształtowały się zmiennie, osiągając swoje historyczne maksimum w trzecim kwartale 2013 r. na poziomie 216,4 mln zł, w porównaniu z poziomem 34,7 mln zł w I kwartale 2010 r. Narastająco wartość obrotów sesyjnych w analizowanej grupie wyniosła ponad 1,8 mld zł na koniec III kwartału 2013 r. W grupie przedsiębiorstw i banków komercyjnych inwestorzy najczęściej obracali instrumentami spółek notowanych na Głównym Rynku GPW (53,9 % obrotu o wartości 689,8 mln zł). Obligacje spółek nienotowanych stanowiły 37,2% całkowitego obrotu i wyniosły blisko 476 mln zł. Inwestorzy najrzadziej handlowali obligacjami spółek notowanych na rynku NewConnect. Obroty tymi instrumentami stanowiły 8,9% całkowitego obrotu i wyniosły 113,9 mln zł. Najbardziej płynne były obligacje miasta Warszawa, Giełdy Papierów Wartościowych w Warszawie, banków spółdzielczych BS-PBS Sanok i BPS Warszawa, banku komercyjnego Getin Noble bank oraz przedsiębiorstw Prime Car Management, Gant Development, Marvipol oraz PKN Orlen, które razem wygenerowały prawie 50% dotychczasowego obrotu na rynku Catalyst. Wykres 50. Procentowy udział w obrocie według rynku notowań akcji (w grupie przedsiębiorstw i banków komercyjnych) Tabela 10. Obligacje podmiotów o największych obrotach sesyjnych (w mln zł) Emitent Wartość emisji Obroty sesyjne MIASTO WARSZAWA 2 100,0 187,2 BS-PBS SANOK 73,0 125,7 BPS WARSZAWA 265,2 120,1 PRIME CAR MANAGEMENT 534,0 109,9 GANT DEVELOPMENT 245,9 104,7 GETIN NOBLE BANK 1 610,2 88,0 GPW 245,0 79,2 MARVIPOL 203,0 68,3 PKN ORLEN 1 400,0 55,4 43 Raport: 4 lata Catalyst - podsumowanie rozwoju

Najczęściej inwestorzy obecni na Catalyst handlowali obligacjami emitentów z sektora bankowego, których całkowity obrót sięgnął 587,9 mln zł. Duża część handlu na rynku Catalyst skupiała się wokół obligacji spółek z branży usług finansowych, generującej obroty blisko 309,7 mln zł, a także branży deweloperskiej (284,9 mln zł) oraz JST (206,9 mln zł) Obrót obligacjami sektora bankowego generował przede wszystkim papiery dłużne dwóch banków spółdzielczych: podkarpackiego oraz warszawskiego, a także banku komercyjnego Getin Noble bank. Handel obligacjami tych podmiotów wynosił odpowiednio 125,8 mln zł, 120,0 mln zł oraz 88,0 mln zł. W sektorze usług finansowych dominuje spółka Prime Car Management zajmująca się leasingiem samochodów. Inwestorzy poprzez handel obligacjami tej spółki wygenerowali blisko 110 mln zł obrotu. Wysokie obroty występowały także na obligacjach spółki Kruk (windykacja należności) w wysokości 45,8 mln zł obrotów sektora. Wykres 51. Procentowy udział emisji obligacji korporacyjnych w obrocie całkowitym z podziałem na sektor działalności W branży deweloperskiej większość obrotów generowały obligacje spółki Gant Development - aż 104,7 mln zł, a także Marvipol (68,3 mln zł) i Ghelamco Invest (48,4 mln zł). Największy obrót obligacjami JST wygenerowały papiery miasta Warszawa, które jednocześnie stanowią instrumenty o największych obrotach na rynku Catalyst - ponad 187 mln zł. Wykres 52. Wartość obrotów sesyjnych i liczba emisji według rodzaju oprocentowania Poza dwoma pierwszymi kwartałami 2010 r., kiedy na rynku przeważały obroty obligacjami miasta Warszawa oraz spółki Onico o stałym oprocentowaniu, na rynku Catalyst dominują obroty obligacjami o zmiennym oprocentowaniu. Jest to związane z tym, że na rynku zdecydowaną większość obligacji stanowią właśnie tego typy instrumenty. Najwyższe obroty kwartalne dla instrumentów o oprocentowaniu stałym i zmiennym zostały zaobserwowane w trzecim kwartale 2013 r. W tym okresie największe obroty obligacjami o stałym oprocentowaniu wygenerowały papiery spółek BEST (6,36 mln zł) oraz PCZ (6,29 mln zł). Jeżeli chodzi o obligacje o zmiennym oprocentowaniu, w III kwartale 2013r. dominowały obroty papierami spółek PKN Orlen (45,47 mln), Getin Noble Bank (25,07 mln zł) oraz BPS Warszawa (16,57 mln zł), które wygenerowały blisko 46% obroty tego typu obligacji. 44 Raport: 4 lata Catalyst - podsumowanie rozwoju

Wykres 53. Wartość obrotów sesyjnych i liczba emisji według typu przeprowadzonej oferty Źródło: Opracowanie Grant Thornton na podstawie danych odnośnie 521 emisji w analizowanej grupie Od początku istnienia Catalyst największe obroty wykazują instrumenty wyemitowane w drodze oferty publicznej. W ten sposób większa ilość inwestorów obejmuje papiery wartościowe danej emisji, co z kolei wpływa na poprawienie płynności notowanych instrumentów. Maksymalne obroty obligacjami wyemitowanymi w drodze oferty publicznej miały miejsce w IV kwartale 2010 r. za sprawą handlu obligacjami banków spółdzielczych. Maksymalna wartość obrotów obligacjami wyemitowanymi w drodze oferty prywatnej miała miejsce w III kwartale 2013 r. osiągając ponad 83 mln zł. Mimo rosnącej liczby emisji prywatnych przy spadającej liczbie emisji publicznych inwestorzy preferują handel obligacjami wyemitowanych w drodze oferty publicznej, choć tendencja ta odwraca się ze względu na mniejszą dostępność tych instrumentów na rynku. Podsumowując warto zauważyć, że największe obroty generowały obligacje, których ryzyko jest stosunkowo niskie, a jednocześnie sama wartość emisji jest znacząca. Wyjątek stanowiły emisje problemowe, tak jak to miało miejsce w przypadku Gant Development, gdzie stosunkowo wysokie obroty mogły być wynikiem dużej podaży tych instrumentów finansowych. Większym zainteresowaniem na rynku wtórnym cieszyły się obligacje spółek notowanych na Głównym Rynku GPW niż na NewConnect. Analiza branżowa pokazała z kolei, że największym zainteresowaniem cieszyły się obligacje banków, deweloperów i spółek świadczących usługi finansowe, co w znacznej mierze wynika z faktu, iż emitenci ci są najliczniej reprezentowani na Catalyst. Na ten moment nie widać preferencji inwestorów do obligacji o stałym oprocentowaniu, co wynika z relatywnie niewielkiej liczby tego rodzaju emisji. 45 Raport: 4 lata Catalyst - podsumowanie rozwoju

Słownik pojęć analizowana grupa Emisje obligacji komunalnych, spółdzielczych i korporacyjnych (z wyłączeniem emisji BGK, EBI i euroobligacji), o których mowa w Rozdziale Okiem emitenta oraz Okiem inwestora. badany okres okres od 30.09.2009 r. do 30.09.2013 r. BGK EBI FESE Główny Rynek GPW Bank Gospodarstwa Krajowego S.A. Europejski Bank Inwestycyjny Federation of European Securities Exchanges, Europejska Federacja Giełd Papierów Wartościowych Rynek regulowany podlegający nadzorowi Komisji Nadzoru Finansowego i wskazany Komisji Europejskiej jako rynek regulowany. Przedmiotem handlu na Głównym Rynku GPW są: akcje, prawa poboru, prawa do akcji (PDA), certyfikaty inwestycyjne, instrumenty strukturyzowane oraz instrumenty pochodne: kontrakty terminowe, opcje i jednostki indeksowe. GPW Giełda Papierów Wartościowych w Warszawie S. A. IPO JST KDPW NewConnect NFI przedsiębiorstwo RPP Initial Public Offering, pierwsza oferta publiczna Jednostka samorządu terytorialnego, emitent obligacji komunalnych Krajowy Depozyt Papierów Wartościowych S.A. Zorganizowany rynek akcji Giełdy Papierów Wartościowych w Warszawie S.A, prowadzony poza rynkiem regulowanym w formule alternatywnego systemu obrotu. Narodowy Fundusz Inwestycyjny Na potrzeby Raportu przedsiębiorstwem określono wszystkich emitentów obligacji korporacyjnych, nie będących bankami. Rada Polityki Pieniężnej Ustawa o obligacjach Ustawa z dnia 29 czerwca 1995 r. o obligacjach (Dz.U. 1995 Nr 83 poz. 420). Ustawa o obrocie Ustawa o ofercie Ustawa z dnia 29 lipca 2005 r. o obrocie instrumentami finansowymi (Dz. U. 2005 Nr 183 poz. 1538). Ustawa z dnia 29 lipca 2005 r. o ofercie publicznej i warunkach wprowadzania instrumentów finansowych do zorganizowanego systemu obrotu oraz o spółkach publicznych (Dz. U. 2005 Nr 184 poz. 1539). 46 Raport: 4 lata Catalyst - podsumowanie rozwoju

47 Raport: 4 lata Catalyst - podsumowanie rozwoju

Grant Thornton na świecie Jesteśmy jedną z najbardziej renomowanych organizacji audytorsko-doradczych. Wiedza, doświadczenie i zaangażowanie ponad 2 600 partnerów oraz 31 000 pracowników Grant Thornton dostępne są dla klientów w ponad 110 krajach na świecie. Grant Thornton w Polsce W Polsce ponad 300 - osobowy zespół oraz obecność w kluczowych aglomeracjach zapewniają nam bliski kontakt z Klientami oraz umożliwiają realizację wymagających projektów bez względu na wielkość, rodzaj biznesu i lokalizację Klienta. Zakres kompetencji Grant Thornton Badanie sprawozdań finansowych Prospekty emisyjne MSSF Inne usługi atestacyjne Audyt Doradztwo podatkowe Bieżące doradztwo podatkowe Doradztwo transakcyjne Due diligence Ceny transferowe Audyty podatkowe KLIENT Rynek kapitałowy Fuzje i przejęcia Management consulting Audyt wewnętrzny Doradztwo gospodarcze Outsourcing rachunkowości Outsourcing księgowości Outsourcing płac i kadr 48 Raport: 4 lata Catalyst - podsumowanie rozwoju

Kontakt Maciej Richter Partner Zarządzający T +48 61 62 51 463 M +48 607 679 096 E maciej.richter@pl.gt.com Przemysław Hewelt Senior Menedżer T +48 61 62 51 470 M +48 601 068 984 E przemyslaw.hewelt@pl.gt.com Warszawa ul. Chłodna 52 00-872 Warszawa T +48 22 20 54 800 F +48 22 20 54 801 Poznań ul. Abpa Antoniego Baraniaka 88 E 61-131 Poznań T +48 61 62 51 100 F +48 61 62 51 101 Wrocław ul. Włodkowica 21 lok 12 50-072 Wrocław T +48 71 73 37 560 F +48 71 73 37 561 Katowice ul. Francuska 34 40-028 Katowice T +48 32 72 13 700 F +48 32 72 13 701 Kraków ul. Kamieńskiego 51 30-653 Kraków T +48 12 37 64 100 F +48 12 37 64 101 Agnieszka Ambrożewicz (z d. Tucholska) Certyfikowany Doradca w ASO nr 63/2011 Senior Konsultant T +48 61 62 51 473 M +48 697 890 942 E agnieszka.tucholska@pl.gt.com Paweł Duszek Makler Papierów Wartościowych nr 2525 Certyfikowany Doradca w ASO nr 160/2012 Konsultant T +48 22 20 54 847 M +48 661 530 376 E pawel.duszek@pl.gt.com Barbara Mitoraj Certyfikowany Doradca w ASO nr 148/2011 Konsultant T +48 32 72 13 790 M +48 661 538 506 E barbara.mitoraj@pl.gt.com Mateusz Rumocki Asystent Toruń ul. Grudziądzka 46-48 87-100 Toruń T +48 56 663 70 40 F +48 56 663 70 41 49 Raport: 4 lata Catalyst - podsumowanie rozwoju

Zastrzeżenia Informacje zawarte w niniejszym dokumencie mają jedynie charakter ogólny i poglądowy. Nie stwarzają one stosunku handlowego ani stosunku świadczenia usług doradztwa finansowego, inwestycyjnego, podatkowego, prawnego, rachunkowego lub innego profesjonalnego doradztwa. Przed podjęciem jakichkolwiek działań należy skontaktować się z profesjonalnym doradcą w celu uzyskania porady dostosowanej do indywidualnych potrzeb. Grant Thornton Frąckowiak Spółka z ograniczoną odpowiedzialnością Sp. k. dołożyła wszelkich starań, aby informacje znajdujące się w niniejszym dokumencie były kompletne, prawdziwe i bazowały na wiarygodnych źródłach. Grant Thornton nie ponosi jednak odpowiedzialności za ewentualne błędy lub braki zawarte w dokumencie oraz błędy wynikające z nieaktualności przedstawionych w nim danych. Grant Thornton nie ponosi odpowiedzialności za skutki będące rezultatem użycia tych informacji. Informacje zawarte w niniejszym dokumencie przeznaczone są do wiadomości odbiorcy i nie mogą być wykorzystywane do innych celów, w szczególności komercyjnych. Jakiekolwiek komercyjne wykorzystanie części lub całości niniejszego dokumentu wymaga pisemnej zgody Grant Thornton. 50 Raport: 4 lata Catalyst - podsumowanie rozwoju

www.grantthornton.pl Grant Thornton Frąckowiak Sp. z o.o. Sp. k. ul. Abpa Antoniego Baraniaka 88 E, 61-131 Poznań NIP: 778-14-76-013, REGON: 301591100 Sąd Rejonowy Poznań Nowe Miasto i Wilda w Poznaniu VIII Wydział Gospodarczy Krajowego Rejestru Sądowego, KRS 369868