Dziennik Ekonomiczny. USA: więcej ciemnych chmur na horyzoncie. Analizy Makroekonomiczne

Dziennik Ekonomiczny Analizy Makroekonomiczne 29 czerwca 216 USA: więcej ciemnych chmur na horyzoncie Temat dnia: USA: więcej ciemnych chmur na horyzoncie W trzecim, ostatnim odczycie danych wzrost PKB w USA został zrewidowany w górę do 1,1% k/k saar (vs. oczekiwane 1,% po,8% w drugim odczycie i,5% w pierwszym). Ostatnie miesięczne dane oraz wskaźnik Atlanta Fed sugerują wyraźne odbicie dynamiki PKB w 2q, ale inne wskaźniki sugerują ryzyko pogorszenia koniunktury w USA w kolejnych kwartałach. Rosnące ryzyko spowolnienia amerykańskiej gospodarki oraz zamieszanie po referendum ws. Brexitu oznacza opóźnienie kolejnej podwyżki stóp procentowych Fed (co najmniej do grudnia) i spłaszczenie ścieżki wzrostu stóp w kolejnych latach. Przegląd wydarzeń gospodarczych: POL: Złoty zaczyna wracać do poprzednich poziomów, podobnie jeśli chodzi o polskie obligacje ( ) nie jest naszym zamiarem, aby interweniować na rynku walutowym. (P. Szałamacha, minister finansów) [Reuters, 216-6- 28] POL: (...) bank centralny nie ma za bardzo możliwości wpływania na jakość kredytu, tylko na jego ilość. Klasyczne instrumenty, takie jak stopy procentowe, nie pozwalają oddziaływać na to, do kogo kredyt trafia. NBP powinien dysponować szerszą paletą instrumentów i to jest jeden z argumentów za powrotem nadzoru bankowego do banku centralnego. (...) NBP powinien mieć możliwość popularyzowania kredytów o stałym oprocentowaniu albo stałej racie i generalnie oddziaływania na to, jakie kredyty w gospodarce dominują. Dalsze obniżanie stóp procentowych nie spowoduje wzrostu inwestycji i nie pobudzi gospodarki. (Ł. Hardt, członek RPP) [Rzeczpospolita, 216-6-28] Dziś w kalendarzu: 14: Inflacja HICP w Niemczech w czerwcu (flash) (konsensus:,2% r/r vs.,% r/r w maju). 14:3 inflacja bazowa PCE w USA w maju (konsensus:,1% m/m vs.,2% m/m w kwietniu). Wykres dnia: Produktywność pracy w USA vs. wydatki inwestycyjne na sprzęt komputerowy* 4, 25 % r/r % r/r 3,5 2 3, 2,5 2, 1,5 1, Produktywność pracy (l, 5yma) 5,5 Wydatki inwestycyjne na urządzenia do przetwarzania danych (p, 5yma), mar 85 mar 9 mar 95 mar mar 5 mar 1 mar 15 mar 2 Źródło: Reuters Datastream, PKO Bank Polski. *Przesunięte 5 lat w przyszłość. 15 1 Główny Ekonomista Piotr Bujak piotr.bujak@pkobp.pl tel. 22 521 8 84 Zespół Analiz Makroekonomicznych analizy.makro@pkobp.pl imie.nazwisko@pkobp.pl Marcin Czaplicki Ekonomista tel. 22 521 54 5 Michał Rot Ekonomista tel. 22 58 34 22 Karolina Sędzimir Ekonomista tel. 22 521 81 28 215 216 Realny PKB (%) 3,6 3,5 Produkcja przemysł. (%) 4,9 6,1 Stopa bezrobocia (%) 9,8 8,9 Inflacja CPI (%) -,9 -,6 Inflacja bazowa (%),3 -,2 Podaż pieniądza M3 (%) 9,1 9,6 Saldo obrotów bieżących (%PKB) -,1 -,8 Deficyt fiskalny (%PKB)* -2,6-2,6 Dług publiczny (%PKB)* 51,3 5,8 Stopa referencyjna (%) 1,5 1,5 EUR-PLN 4,26 4,4 Źródło: GUS, NBP, MF, Prognozy PKO BP (DAE); Prognozy PKO BP (BSR); *ESA21. 1

29.6.216 USA: więcej ciemnych chmur na horyzoncie W trzecim, ostatnim odczycie danych wzrost PKB w USA został zrewidowany w górę do 1,1% k/k saar (vs. oczekiwane 1,% po,8% w drugim odczycie i,5% w pierwszym). Ostatnie miesięczne dane oraz wskaźnik Atlanta Fed sugerują wyraźne odbicie dynamiki PKB w 2q, ale pojawiają się również sygnały pogorszenia koniunktury w USA w kolejnych kwartałach. Rosnące ryzyko spowolnienia amerykańskiej gospodarki oraz zamieszanie po referendum ws. Brexitu oznacza opóźnienie kolejnej podwyżki stóp procentowych Fed (co najmniej do grudnia br.) i spłaszczenie ścieżki wzrostu stóp w kolejnych latach. Według ostatecznych danych wzrost PKB w USA w 1q216 wyniósł 1,1% k/k saar vs. 1,4% k/k saar w 4q215 (konsensus: 1,% k/k saar). Tym samym spowolnienie wzrostu gospodarczego okazało się mniejsze niż pierwotnie szacowano (,5 i,8% k/k saar odpowiednio w pierwszym i drugim odczycie). W strukturze wzrostu w 1q widać wyraźne spowolnienie konsumpcji prywatnej (1,5% k/k saar vs. 2,4 w 4q215). Pogłębił się również spadek inwestycji (-1,8% k/k saar vs. -1,% k/k saar w 4q215), w szczególności inwestycji przedsiębiorstw w nowy sprzęt i budynki. Kontynuowany był spadek importu przy nieznacznym wzroście eksportu i w efekcie eksport netto doprowadził do korekty w górę dynamiki PKB. Wskaźnik Atlanda Fed (wykres poniżej) sugeruje, że dynamika PKB w 2q216 w USA wyraźnie wzrosła. Nastąpiło to przy wzmocnieniu popytu konsumpcyjnego, o czym świadczą m.in.: najwyższy od stycznia 27 r. poziom bieżącego komponentu indeksu Uniwersytetu Michigan oraz najwyższy od października 215 r. poziom indeksu nastrojów konsumentów Conference Board. Wyższe ceny ropy przełożyły się na poprawę sytuacji w sektorze wydobywczym (wzrost liczby odwiertów łupkowych w ostatnich kilku tygodniach), który w 1q216 zanotował zysk (7 mld USD vs. strata -124,3 mld USD w 4q215). Wskaźniki dla przemysłu pokazują jednak w najlepszym razie stabilizację, a wynik referendum ws. Brexitu oznacza ryzyko pogorszenia nastrojów w przemyśle, chociaż wrażliwość USA na spadek popytu z Wlk. Brytanii jest relatywnie niewielka (wykres obok). Niepokojącym sygnałem co do kondycji rynku pracy są nie tylko rozczarowujące dane o zatrudnieniu ogółem za ostatnie 2 miesiące, ale też statystyki dotyczące zmiany zatrudnienia w sektorze pracy tymczasowej (wykres obok). Niepewność związana z Brexitem (i wynikiem wyborów prezydenckich w USA) oraz wątpliwości co do dalszego rozwoju sytuacji na rynku pracy powodują wg nas, że kolejna podwyżka stóp w USA opóźni się co najmniej do grudnia br., a ścieżka wzrostu stóp w kolejnych latach będzie bardziej płaska (wolniejsze tempo podwyżek do niższego docelowego poziomu). Przewidujemy, że do końca 217 r. roku FOMC dokona maksymalnie 2-3 podwyżek. Popyt Wielkiej Brytanii na wartość dodaną wytworzoną poza UE* 1,,8,6,4,2, % wartości dodanej MEX JPN BRA IDN USA AUS KOR CHN IND CAN RUS TWN TUR Źródło: PKO Global Macro Paper #2, PKO Bank Polski. * % wartości dodanej wytworzonej w danym kraju. Zmiana zatrudnienia w sektorze pracy tymczasowej a okresy recesji w USA 4 2-2 -4-6 tys. % -8 sty 9 sty 93 sty 96 sty 99 sty 2 sty 5 sty 8 sty 11 sty 14 Recesja w USA (q/q saar) Zatrudnienie w agencjach pracy tymczasowej zmiana 12M (l) Fed funds (p) Źródło: Reuters Datastream, BEA, PKO Bank Polski. 9 8 7 6 5 4 3 2 1 Dekompozycja wzrostu PKB w USA 6 4 2-2 -4 Wydatki rządowe 2 Inwestycje prywatne -6 PKB Eksport netto Konsumpcja prywatna Atlanta Fed vs. odczyty PKB w USA 4, k/k saar % 3,5 3, 2,5 2, 1,5 1,,5 215q1 215q2 215q3 215q4 216q1 216q2-8 mar 9 mar 1 mar 11 mar 12 mar 13 mar 14 mar 15 mar 16 Źródło: BEA, Atlanta Fed, PKO Bank Polski., lut 15 cze 15 paź 15 lut 16 cze 16

29.6.216 Przegląd wydarzeń gospodarczych UE: Szczyt UE potwierdził przedłużenie sankcji gospodarczych wobec Rosji o pół roku. [PAP, 216-6-28] POL: 14 inwestycji drogowych otrzyma 1,2 mld zł z pieniędzy UE z programu Polska Wschodnia na lata 214-22. (Ministerstwo Rozwoju) [PAP, 216-6- 28] POL: Obecnie są brane pod uwagę trzy warianty obniżenia wieku emerytalnego: prosta obniżka do 6/65 lat, obniżka połączona ze stażem pracy oraz wariant, w którym staż pracy będzie traktowany jako alternatywa. W czwartek Komitet Stały Rady Ministrów ma wypracować w tej sprawie rekomendację dla rządu. (H. Kowalczyk, szef Komitetu Stałego Rady Ministrów) [PAP, 216-6-28] POL: Złoty zaczyna wracać do poprzednich poziomów, podobnie jeśli chodzi o polskie obligacje ( ) nie jest naszym zamiarem, aby interweniować na rynku walutowym. (P. Szałamacha, minister finansów) [Reuters, 216-6-28] POL: (...) bank centralny nie ma za bardzo mozliwości wpływania na jakość kredytu, tylko na jego ilość. Klasyczne instrumenty, takie jak stopy procentowe, nie pozwalają oddziaływac na to, do kogo kredyt trafia. NBP powinien dysponowac szerszą paletą instrumentów i to jest jeden z argumentów za powrotem nadzoru bankowego do banku centralnego. (...) NBP powinien mieć możliwość popularyzowania kredytów o stałym oprocentowaniu albo stałej racie i generalnie oddziaływania na to, jakie kredyty w gospodarce dominują. Dalsze obniżanie stóp procentowych nie spowoduje wzrostu inwestycji i nie pobudzi gospodarki. (Ł. Hardt, członek RPP) [Rzeczpospolita, 216-6-28] UK: Agencja Fitch obniżyła rating Wielkiej Brytanii z AA+ do AA, z perspektywą negatywną. [Reuters, 216-6-28] UK: Agencja S&P obniżyła rating Wielkiej Brytanii do AA z AAA z perspektywą negatywną. [Reuters, 216-6-27] POL: Optymalnym rozwiązaniem byłoby, gdyby ustawa dot. frankowiczów mogła obowiązywać od 1 stycznia 217 r. (P. Bryksa, Kancelarii Prezydenta) [PAP, 216-6-27] POL: Obecny poziom stóp procentowych wydaje się być optymalny dla polskiej gospodarki. (E. Łon, członek RPP) [PAP, 216-6-27] UE: Wyjście Wielkiej Brytanii z UE będzie oznaczać spadek wspólnotowego budżetu o 15%, począwszy od 22 r. (C. Cretu, komisarz ds. polityki regionalnej) [Reuters, 216-6-27] POL: Niższy wskaźnik CPI od założonego w prognozach wskaźników makroekonomicznych nie jest tragedią dla budżetu. Jeśli popatrzymy dokładnie na ten efekt, to 1pp niższej inflacji możemy mniej więcej przenosić na 1% niższych wpływów z VAT. Czyli to jest nieznacznie więcej niż 1 mld zł mniej. (L. Skiba, wiceminister finansów) [PAP, 216-6-27] POL: Istnieje silna determinacja, żeby deficyt sektora finansów publicznych w 217 r. nie przekroczył 3% PKB. (L. Skiba, wiceminister finansów) [PAP, 216-6- 27] 3

29.6.216 Tygodniowy kalendarz makroekonomiczny Wskaźnik Godz. Kraj Poprzednie dane Konsensus Odczyt/ PKO BP Komentarz Piątek, 24 czerwca Indeks Ifo (cze.) 1: GER 17,8 pkt. 17,4 pkt. 18,7 pkt. Wtorek, 28 czerwca PKB (1q216, annual., ost.) 14:3 USA 1,4% k/k 1,% k/k 1,1% k/k S&P/Case Shiller indeks (kwi.) 15: USA 5,4% r/r 5,5% r/r 5,4% r/r Wyższy od oczekiwań wzrost ogólnego indeksu przy silnym wzroście wskaźnika oczekiwań oraz niewielkim zwiększeniu wskaźnika obecnej sytuacji. Wyższy od oczekiwań odczyt dzięki wzrostowi kontrybucji eksportu. Odczyt PKB psqokazał najwyższą dynamikę inwestycji mieszkaniowych od 4q212. Środa, 29 czerwca Inflacja HICP (cze., wst.) 14: GER,% r/r,2% r/r -- Dochody osobiste (maj) 14:3 USA,4% m/m,3% m/m -- Wydatki osobiste (maj) 14:3 USA 1,% m/m,4% m/m -- Inflacja bazowa PCE (maj) 14:3 USA,2% m/m,1% m/m -- Czwartek, 3 czerwca Posiedzenie CNB -- CZK,5%,5% -- Inflacja HICP (cze., wst.) 11: EMU -,1% r/r,% r/r -- Wnioski o zasiłek dla bezrobotnych 14:3 USA 259 tys. -- -- Piątek, 1 lipca PMI w przemyśle (cze.) 3:45 CHN 49,2 pkt. 49,2 pkt. -- PMI w przemyśle (cze.) 9: POL 52,1 pkt. -- -- Oczekiwany jest wzrost inflacji przy kontynuacji wzrostu cen paliw. Kontynuacja dobrych odczytów wskazuje na wzrost wydatków konsumpcyjnych, który będzie wspierał odbicie PKB w 2q. Oczekiwanu jest wzrost inflacji bazowej w kierunku celu Fed. Bank centralny pozostawi stopy bez zmian oczekujac na decyzje EBC. Oczekiwany jest wzrost inflacji przy kontynuacji wzrostu cen paliw. Lepsze odczyty mogą wskazywać na odbicie NFP w czerwcu. Stabilne nastroje przy wzroście ekspansji kredytowej, podtrzymującym aktywność w przemyśle. Dobry odczyt PMI w Niemczech wspiera oczekiwania na poprawę nastrojów w Polsce. PMI w przemyśle (cze., ost.) 9:55 GER 52,1 pkt. 54,4 pkt. -- Dobre wstępne odczyty mogą zostać nieznacznie osłabione przez ankiety PMI w przemyśle (cze., ost.) 1: EMU 51,5 pkt. 52,6 pkt. -- napływające po Brexicie. ISM w przemyśle (cze.) 16: USA 51,3 pkt. 51,4 pkt. -- Oczekiwania wskazują na dalszą stabilizację nastrojów w amerykańskim przetwórstwie. Źródło: GUS, NBP, Parkiet, PAP, Reuters, PKO Bank Polski. 4

29.6.216 Dane i prognozy makroekonomiczne 16-lut 16-mar 16-kwi 16-maj 2q15 3q15 4q15 1q16 215 216 Sfera realna PKB (% r/r) x x x x 3,1 3,4 4,3 3, 3,6 3,5 Popyt krajowy (% r/r) x x x x 3, 3, 4,5 4,1 3,4 4,2 Spożycie indywidualne (% r/r) x x x x 3,1 3,1 3, 3,2 3,1 4, Inwestycje w środki trwałe (% r/r) x x x x 5,8 4,4 4,4-1,8 5,8 2,3 Sprzedaż krajowa (% r/r)* x x x x 3,1 2,9 4,4 2,8 3,6 3,4 Zapasy (pkt. proc.) x x x x -,1,1,1 1,3 -,2,8 Eksport netto (pkt. proc.) x x x x,2,4 -,1 -,9,3 -,5 Produkcja przemysłowa (% r/r) 6,7,7 6, 3,5 3,9 4,3 6,6 3, 4,9 4,3 Produkcja budow.-montażowa (% r/r) -1,5-15,8-14,8-13,7 2,4,5-1,5-11,6 2,8 x Sprzedaż detaliczna (% r/r) 3,9,8 3,2 2,2 1,4,3 3, 1,9,9 x PKB (mld PLN) x x x x 431 437 58 426 179 1869 Rynek pracy Stopa bezrobocia rejestrowanego^(%) 1,3 1, 9,5 9,1 1,2 9,7 9,8 1, 9,8 8,9 Zatrudnienie przedsiębiorstwa (% r/r) 2,5 2,7 2,8 2,8 1, 1, 1,2 2,5 1,3 2,7 Płace przedsiębiorstwa (% r/r) 3,9 3,3 4,6 4,1 3,1 3,6 3,4 3,7 3,5 4,1 Procesy inflacyjne Inflacja CPI (% r/r) -,8 -,9-1,1 -,9 -,9 -,7 -,6 -,9 -,9 -,6 Inflacja bazowa (% r/r) -,1 -,2 -,4 -,4,3,4,2 -,2,3 -,2 15% średnia obcięta (% r/r) -,5 -,5 -,5 -,4 -,2, -,1 -,5 -,1 x Inflacja PPI (% r/r) -1,4-1,7-1,2 -,7-2, -2,4-1,6-1,5-2,2 -,1 Agregaty monetarne^ Podaż pieniądza M3 (mld PLN) 1158,9 1162,6 1178,3 1189,4 178,9 117,5 1155,4 1162,6 1155,4 1265,8 Podaż pieniądza M3 (% r/r) 1,1 9,1 11,6 11,6 8,3 8,4 9,1 9,1 9,1 9,6 Podaż pieniądza M3 realnie (% r/r) 1,9 1, 12,7 12,5 9,1 9,2 9,6 1, 9,6 9,1 Kredyty ogółem (mld PLN) 182,9 18,4 196,9 195,8 153,8 17,2 177,3 18,4 177,3 1138,8 Kredyty ogółem (% r/r) 6, 4,6 7, 5,3 7,6 7,4 7, 4,6 7, 5,7 Depozyty ogółem (mld PLN) 177, 179,5 188,4 11,9 989, 126,1 146,1 179,5 146,1 1126,2 Depozyty ogółem (% r/r) 9,9 9,1 11,6 12, 5,8 7,6 7,6 9,1 7,6 7,7 Bilans płatniczy Rachunek obrotów bieżących (%PKB) -,1 -,4 -,5 -,6 -,5 -,4 -,2 -,2 -,2 -,8 Bilans handlowy (% PKB),4,4,5,4, -,1,5,4,5 -,2 Bezpośrednie inwestycje zagr. (%PKB),9,7,7,6 1,1,7,7,7,7 1,4 Polityka fiskalna Deficyt fiskalny (% PKB) x x x x x x x x -2,6-2,6 Dług publiczny (% PKB) x x x x x x x x 51,3 5,7 Polityka pieniężna Stopa referencyjna NBP^ (%) 1,5 1,5 1,5 1,5 1,5 1,5 1,5 1,5 1,5 1,5 Stopa lombardowa^ (%) 2,5 2,5 2,5 2,5 2,5 2,5 2,5 2,5 2,5 2,5 Stopa depozytowa^ (%),5,5,5,5,5,5,5,5,5,5 WIBOR 3M x^ (%) 1,68 1,67 1,67 1,68 1,72 1,73 1,73 1,67 1,73 1,72 WIBOR 3M x^ realnie (%)** 2,38 2,57 2,77 2,68 2,62 2,43 2,23 2,57 2,23 1,12 Kursy walutowe^x EUR-PLN 4,36 4,27 4,41 4,38 4,19 4,24 4,26 4,27 4,26 4,4 USD-PLN 3,99 3,78 3,87 3,94 3,77 3,78 3,9 3,78 3,9 4,31 CHF-PLN 3,99 3,9 4,2 3,97 4,2 3,88 3,94 3,9 3,94 4,11 EUR-USD 1,9 1,14 1,14 1,11 1,12 1,13 1,9 1,14 1,9 1,2 Źródło: GUS, NBP, PKO Bank Polski, x prognoza PKO BP BSR, *popyt krajowy z wyłączeniem zapasów, **deflowane bieżącą stopą inflacji CPI; ^wartość na koniec okresu. 5

29.6.216 Polityka pieniężna Członkowie RPP Jastrzębiomierz* Wybrane wypowiedzi E. Gatnar - Kredyt jest najtańszy i naprawdę dostępny dla ludzi, ta stopa dobrze służy polskiej gospodarce. Gdyby przestała jej służyć, to zmienimy zdanie. Do końca roku nie spodziewałbym się zmiany stóp, jeśli nic nadzwyczajnego się nie wydarzy ( ) Rząd rozpoczął luzowanie fiskalne, dlatego byłoby nierozsądne, gdyby NBP jednocześnie stosował luzowanie monetarne (...) Ja osobiście, myśląc o swoim nastawieniu, raczej myślę w dalszej perspektywie, że to nastawienie neutralne zmieniłbym na myślenie o niewielkim zacieśnieniu tej polityki (monetarnej). (3.5.216, Reuters) J. Osiatyński - Natomiast sytuacja na rynku pracy, oczekiwane przyspieszenie wzrostu gospodarczego, pomijając to, co się dzieje z inwestycjami prywatnymi, wskazuje na to, że przychodzi czas, aby zastanowić się nad zmianą nastawienia w polityce pieniężnej ( ) Jednak właśnie dlatego, że jestem optymistą, jeśli chodzi o dynamikę wzrostu gospodarczego, to przyszłą decyzją nie powinno być obniżanie stóp procentowych, a raczej namysł nad zmianą nastawienia, by potem ewentualnie stopy podwyższyć (21.6.216, Reuters) G. Ancyparowicz - ( ) jeśli chodzi o politykę pieniężną - nie widzę żadnego powodu, żeby reagować. Polityka pieniężna powinna być nastawiona na długi horyzont, najbliższe 1,5 roku. ( ) Musimy obserwować co się dzieje u nas w gospodarce i w otoczeniu na tyle, na ile ma to wpływ bezpośrednio na długofalowe trendy w naszej gospodarce. ( ) Nie martwiłabym się tym [Brexitem PAP]. Polski to bezpośrednio nie dotyczy. Przynajmniej nie w takim zakresie, aby już teraz podejmować jakieś decyzje co do zmiany nastawienia w naszej polityce. Ten kto reaguje nerwowo, albo kieruje się emocjami, zwykle niestety traci. (24.6.216, PAP) M. Chrzanowski - Dalsza stabilizacja stóp procentowych jest optymalnym rozwiązaniem. Scenariusz redukcji stóp jest mało prawdopodobny. Śledzę kanały transmisji decyzji Rady na sferę realną gospodarki. Musimy pamiętać, że ich skuteczność jest ograniczona i przesunięta w czasie. Nasze działania powinny być oparte na antycypowaniu przyszłych zdarzeń tzw. forward-looking. (3.5.216, PAP) A. Glapiński - Powiem wprost: niższe stopy zagroziłyby stabilności sektora bankowego, doszliśmy do punktu, który jest najniższym punktem odniesienia ( ) Te stopy są bardzo długo, od marca ubiegłego roku, i moim zdaniem są właściwie. Stabilność finansowa potwierdza, że jest to odpowiedni poziom. Dlaczego nie zerowe? Mamy 3,5% wzrostu, kraje zachodnie mają niższy wzrost. (2.5.216, Reuters) J. Kropiwnicki - Nie widzę powodu do zmiany poziomu stóp procentowych. W moim przekonaniu mitologizuje się samą deflację. Groźne są oczekiwania deflacyjne, które mogą wpływać na popyt inwestycyjny i konsumencki. Na razie tego wpływu nie widzę, więc nie widzę też powodu do reakcji. (PAP, 13.6.216) Ł. Hardt - Zachowanie stóp na aktualnym poziomie daje nam przestrzeń w przyszłości do działania. To dla mnie jeden z ważniejszych argumentów na rzecz stabilizacji poziomu stopy procentowej. (12.4.216, Reuters) K. Zubelewicz - Brexit nie będzie miał wpływu na polską politykę pieniężną. Podejmujemy decyzje, kierując się czynnikami wewnętrznymi, zwracając między innymi uwagę na sytuację na rynku pracy. (24.6.216, Reuters) E. Łon - Moja skłonność do myślenia o przyszłych obniżkach stóp procentowych w naszym kraju nieco się zmniejszyła. Odnoszę bowiem wrażenie, że efekty wdrażania rozpoczętego programu finansowego wsparcia polskich rodzin (5 plus) oraz zapowiedź programu pobudzenia budownictwa mieszkaniowego (Mieszkanie plus) mogą wywołać na tyle silne impulsy prowzrostowe i proinflacyjne, że być może dalsze redukowanie stóp procentowych w naszym kraju nie będzie już niezbędne (16.6.216, PAP) J. Żyżyński - I tak ta stopa jest niska. Można by o 5 pb obniżyć, ale efekt byłby niewielki. I tak nie spowodowałoby to obniżki stóp w bankach komercyjnych. ( )Co do podwyżek - też nie ma przesłanek. Jeżeli inflacja podskoczy - wtedy tak, oczywiście. Ale to jest niewiadoma. Są różne projekcje. Zobaczymy, co się będzie działo. Myślę, że obecnie należy spodziewać się stabilizacji stóp. Brexit w moim przekonaniu nie na to wpływu. (27.6.216, PAP) *im wyższy wskaźnik tym bardziej jastrzębie poglądy. Z uwagi na brak wyników głosowań z udziałem członków nowej RPP uszeregowanie dokonane na podstawie subiektywnej oceny wypowiedzi członków Rady (od najbardziej do najmniej jastrzębiego). Stopy procentowe prognozy PKO BP vs. oczekiwania rynkowe 1M 2M 3M 4M 5M 6M 7M 8M 9M Data 28-cze 28-lip 28-sie 28-wrz 28-paź 28-lis 28-gru 28-sty 28-lut 28-mar WIBOR 3M/FRA 1,71 1,7 1,7 1,7 1,69 1,68 1,68 1,68 1,66 1,67 implikowana zmiana (p. b.) -,1 -,1 -,1 -,2 -,3 -,3 -,3 -,5 -,4 Posiedzenie RPP 8-cze 6-lip -- 7-wrz 5-paź 9-lis 7-gru 4-sty 8-lut 8-mar prognoza PKO BP* 1,5 1,5 1,5 1,5 1,5 1,5 1,5 1,5 1,5 1,5 wycena rynkowa* 1,49 1,49 1,49 1,48 1,47 1,47 1,47 1,45 1,46 WIBOR 3M na ostatnim fixingu, transakcje FRA oparte na stawce WIBOR 3M za kolejne okresy, w punktach bazowych, *prognoza PKO BP stopy referencyjnej NBP. 6

29.6.216 Stopy NBP prognoza PKO BP vs. oczekiwania rynkowe Nominalne i realne rynkowe stopy procentowe w Polsce 2, 1,75 % oczekiwania rynkowe (FRA) prognoza PKO BP 8 6 % 4 1,5 obecnie 2 1,25 3 miesiące temu 1, cze-15 gru-15 cze-16 gru-16 WIBOR 3M WIBOR deflowany bieżącą inflacją CPI -2 WIBOR deflowany inflacją CPI (t+12) sty-3 sty-5 sty-7 sty-9 sty-11 sty-13 sty-15 Rynek pieniężny główne stopy procentowe Dynamika cen wybranych surowców (w PLN) 8 6 % 5 25 % r/r GSCI rolnictwo GSCI GSCI ropa 4 2-25 WIBOR 3M POLONIA st. referencyjna NBP sty-3 sty-5 sty-7 sty-9 sty-11 sty-13 sty-15-5 lip-11 lip-12 lip-13 lip-14 lip-15 Realny efektywny kurs PLN (REER) i długookresowy trend Bilateralne kursy PLN vs. EUR, USD i CHF 125 4,6 4,5 23-21 = 1 115 4,4 4, 15 4,2 3,5 95 85 REER 5-letnia średnia krocząca aprecjacja 75 sty-3 sty-5 sty-7 sty-9 sty-11 sty-13 sty-15 4, EUR/PLN (L) USD/PLN (P) CHF/PLN (P) 3,8 sty-1 sty-11 sty-12 sty-13 sty-14 sty-15 sty-16 3, 2,5 Źródło: Datastream, Eurostat, obliczenia własne. 7

29.6.216 Polska w makro-pigułce 8 215 216 Komentarz Sfera realna Wzrost PKB w 216 r. prawdopodobnie pozostanie stabilny, gdyż czynniki pozytywne (rządowa stymulacja fiskalna, wzmocnienie pozytywnych - realny PKB (%) 3,6 3,5 trendów na rynku pracy) zostaną zneutralizowane przez czynniki negatywne (osłabienie globalnego wzrostu, a w kraju słabszy impuls kredytowy i spadek wydatków infrastrukturalnych). Bilans ryzyk dla prognozy jest wg nas lekko asymetryczny w górę. Procesy inflacyjne Oczekujemy, że deflacja utrzyma się co najmniej do końca 3q - inflacja CPI (%) -,9 -,6 (w zależności od momentu wprowadzenia podatku handlowego). Efekty niskiej bazy powinny przyczynić się do powrotu dodatniej stopy inflacji w 4q216 i osiągnięcia dolnego przedziału odchyleń od celu NBP w 1q217. Ryzyka w górę dla naszej prognozy wiążą się z polityką fiskalną i regulacyjną, a ryzyka w dół ze światowymi cenami surowców. Agregaty monetarne - podaż pieniądza M3 (%) 9,1 9,6 Przewidujemy utrzymanie blisko dwucyfrowego wzrostu podaży pieniądza (M3), przy lekkim wyhamowaniu wzrostu gotówki w obiegu i szybszym wzroście depozytów ogółem. Handel zagraniczny - saldo obrotów bieżących (% PKB) -,2 -,8 Mimo kontynuacji części pozytywnych trendów (niższy import ropy, zawężanie deficytu dochodów wskutek niższych płatności odsetkowych, przesunięcia wypłat dywidend i kumulacji płatności z UE) prognozujemy wzrost deficytu CAB ze względu na pogorszenie salda handlowego wobec ożywienia wzrostu importu przy silnym popycie krajowym. Polityka fiskalna Ożywienie na rynku pracy i cykliczna poprawa dochodów w l. 215/216 - deficyt fiskalny (% PKB) -2,6-2,6 istotnie poprawi(ł)a wynik sektora publicznego. Stymulus na szczeblu rządu centralnego w 216 r. (1% PKB) zneutralizuje spadek inwestycji infrastrukturalnych (-,6% PKB). Wzrostu deficytu budżetowego w 216 r. prawdopodobnie nie będzie, gdyż nowe wydatki będą sfinansowane głównie przez jednorazowe dochody (np. aukcja LTE). Polityka pieniężna - stopa referencyjna NBP (%) 1,5 1,5 W bazowym scenariuszu zakładamy, że stopy procentowe NBP pozostaną bez zmian do końca 216 r., a nowa RPP może wznowić obniżki tylko jeśli pojawi się istotne ryzyko spowolnienia wzrostu gospodarczego w Polsce (do poniżej 3% r/r) przy utrzymywaniu się deflacji. Źródło: GUS, NBP, Eurostat, PKO Bank Polski. Zagranica w makro-pigułce USA - realny PKB (%) 2,4 2,1 - inflacja CPI (%),1 1,5 215 216 Komentarz Strefa euro - realny PKB (%) 1,7 1,5 - inflacja HICP (%),,4 Chiny - realny PKB (%) 6,9 6,4 - inflacja CPI (%) 1,4 1,9 Źródło: FED, Eurostat, MFW, PKO Bank Polski. Wzrost PKB w 1q216 zwolnił do 1,1% k/k saar (vs. 1,4% k/k saar w 4q215) na skutek spadku dynamiki inwestycji i konsumpcji. Na grudniowym posiedzeniu FOMC podniósł stopę Fed funds o 25pb (do,25%-,5%), zapowiadając dalsze stopniowe podwyżki w 216 r. Decyzja Brytyjczyków o wystąpieniu z UE może spowodować przełożenie podwyżek stóp na koniec roku nawet w przypadku powrotu dobrych odczytów z rynku pracy. W 1q216 dynamika PKB strefy euro wyniosła,6% k/k sa (vs.,4% k/k sa w 4q) i 1,7% r/r sa (vs 1,7%r/r sa w 4q). Na marcowym posiedzeniu EBC istotnie zwiększył stymulus monetarny, obniżając wszystkie trzy główne stopy procentowe, rozszerzając QE do 8 mld EUR i zapowiadając wprowadzenie programu TLTRO II z możliwością ujemnego oprocentowania pożyczek. M. Draghi wskazał jednak, że nie oczekuje dalszych obniżek stóp procentowych. Niemniej, z uwagi na Brexit można się spodziewać zwiększenia skali i przedłużenia programu QE. Wzrost PKB w 1q216 pozostał bez większych zmian (6,7% r/r vs. 6,8% r/r w 4q215). Nadal słabnie przemysł, ale pojawiają się oznaki ożywienia w sektorze budowlanym. Poluzowanie polityki pieniężnej i fiskalnej w ostatnich kwartałach oraz polityka kursowa banku centralnego powinny pozwolić na utrzymanie spowolnienia gospodarczego pod kontrolą i uniknięcie twardego lądowania. Niniejszy materiał ma charakter wyłącznie informacyjny, jest przeznaczony wyłącznie dla klientów Grupy PKO Banku Polskiego i nie stanowi oferty w rozumieniu ustawy z dnia 23 kwietnia 1964 r. Kodeks Cywilny. Informacje zawarte w niniejszym materiale nie mogą być traktowane, jako propozycja nabycia jakichkolwiek instrumentów finansowych, usługa doradztwa inwestycyjnego, podatkowego lub jako forma świadczenia pomocy prawnej. Grupa PKO BP SA dołożyła wszelkich starań, aby zamieszczone w niniejszym materiale informacje były rzetelne oraz oparte na wiarygodnych źródłach. Klienci Grupy PKO BP SA ponoszą odpowiedzialność za skutki swoich decyzji inwestycyjnych, podjętych z uwzględnieniem informacji zamieszczonych w niniejszym materiale. Niniejszy materiał został przygotowany i/lub przekazany przez Powszechną Kasę Oszczędności Bank Polski Spółka Akcyjna, zarejestrowany w Sądzie Rejonowym dla m.st. Warszawy w Warszawie, XIII Wydział Gospodarczy Krajowego Rejestru Sądowego pod nr KRS 26438; NIP: 525--77-38 REGON: 16298263; kapitał zakładowy (kapitał wpłacony) 1 25 zł.