VII Konferencja Naukowo- Techniczna ZET 2013 Determinanty struktury kapitału spółek elektroenergetycznych Jak optymalizować strukturę kapitału? Dr hab. Wiesław Janik Dr inż. Artur Paździor Politechnika Lubelska
Wartość akcji Struktura kapitału a wartość przedsiębiorstwa Teoria zysku netto: zgodnie z tą teorią, wartość przedsiębiorstwa wzrasta równolegle ze zwiększeniem zaangażowania kapitałów obcych. Konkluzje te były możliwe do sformułowania przy uwzględnieniu uproszczonego i nieco archaicznego założenia, iż zarówno koszt kapitału własnego jak i obcego jest stały, bez względu na udział kapitałów obcych w pasywach: Dźwignia finansowa (D/E)
Wartość akcji Struktura kapitału a wartość przedsiębiorstwa Teoria zysku operacyjnego (teoria niezależności): w tej teorii przyjmuje się, że zmiana struktury kapitałowej nie wpływa na zmianę wartości przedsiębiorstwa. Jest to podyktowane faktem, iż w świetle tej teorii wartość ta zależy wyłącznie od opłacalności działalności podstawowej (operacyjnej). W związku z tym, każde przedsiębiorstwo można wycenić poprzez kapitalizację zysku operacyjnego, czyli wyniku przed uwzględnieniem odsetek od kapitałów obcych: Dźwignia finansowa (D/E)
Wartość akcji Struktura kapitału a wartość przedsiębiorstwa Teoria klasyczna: według tej teorii, umiarkowany wzrost zadłużenia odbierany jest pozytywnie przez akcjonariuszy, którzy dostrzegając pozytywne skutki wykorzystania kapitału obcego, nie oczekują podwyższonej stopy zwrotu z tytułu zaangażowania długu. Dzieje się tak do momentu, w którym dostrzegą oni, iż wskaźnik zadłużenia ogółem przyjmuje niepokojące wartości. Od tego momentu wraz ze wzrostem zadłużenia będą oczekiwali premii za zwiększone ryzyko finansowe, co z kolei spowoduje wzrost średnioważonego kosztu kapitału. Konsekwencją tego zjawiska będzie systematyczny spadek wartości przedsiębiorstwa: Dźwignia finansowa (D/E)
Determinanty struktury kapitału Determinanty makroekonomiczne: Sytuacja gospodarcza na świecie Kondycja gospodarcza kraju Sytuacja ekonomiczna regionu Branża Polityka monetarna państwa Polityka podatkowa państwa Determinanty mikroekonomiczne: Sytuacja finansowa przedsiębiorstwa Strategia finansowa przedsiębiorstwa Pozycja rynkowa przedsiębiorstwa Skłonność do ryzyka Dla spółek elektroenergetycznych: Polityka energetyczna UE Strategia energetyczna Polski
Źródła finansowania spółek elektroenergetycznych Źródła finansowania własnego: Zysk zatrzymany Dopłaty wspólników Emisja akcji Źródła finansowania obcego (dłużnego): Kredyty bankowe Pożyczki Leasing Emisja obligacji Finansowanie energetyki: Dotacje UE Fundusze private equity Aniołowie biznesu (en. rozproszona) Źródła finansowania hybrydowego: Project finance Obligacje zamienne na akcje Partnerstwo publiczno-prywatne Hedging
Który kapitał wybrać: własny czy obcy? Cechy kapitałów Kapitały własne Kapitały obce Okres zwrotu Kapitał jest powierzony firmie Kapitał jest powierzony firmie przez właścicieli bezterminowo przez wierzycieli na ściśle Płatności Opodatkowanie Kontrola zarządu Ryzyko bankructwa Dywidendy są wypłacalne akcjonariuszom w zależności od możliwości finansowych firmy (wypracowanego zysku netto) Wypłacane dywidendy nie stanowią dla przedsiębiorstwa kosztów uzyskania przychodów (nie zmniejszają podstawy opodatkowania podatkiem dochodowym) Właściciele mają prawo głosu w najważniejszych sprawach firmy Niewypłacenie dywidend nie może być przyczyną postawienia firmy w stan upadłości określony czas Bieżące odsetki (oprocentowanie) oraz spłaty kapitału są wypłacane wierzycielom zgodnie z umową (sztywne płatności) Odsetki od kapitałów obcych są kosztami uzyskania przychodów (zmniejszają podstawę opodatkowania podatkiem dochodowym) wierzyciele kontrolują firmę tylko w zakresie wynikającym z umowy Zaniechanie obsługi wierzycieli (niepłacenie odsetek i rat kapitałowych) może być podstawą ogłoszenia upadłości firmy (bankructwa)
Jak optymalizować strukturę kapitału? Metodyka Damodarana (www.damodaran.com): 1. Oszacowanie wartości rynkowej kapitału własnego 2. Oszacowanie wartości rynkowej zadłużenia 3. Określenie wartości rynkowej spółek 4. Obliczenie wartości wskaźnika dług/kapitał własny oraz wskaźnika zadłużenia ogółem na podstawie wartości rynkowych 5. Kalkulacja współczynnika beta 6. Obliczenie zdelewarowanego współczynnika beta 7. Oszacowanie kosztu kapitału własnego z wykorzystaniem modelu CAPM 8. Określenie ratingu i spreadu przy różnym poziomie zadłużenia 9. Oszacowanie kosztu kapitału obcego 10.Kalkulacja średnioważonego kosztu kapitału 11.Oszacowanie stopy wzrostu 12.Obliczenie wartości przedsiębiorstwa 13.Obliczenie zmiany wartości przedsiębiorstwa przy różnym udziale zadłużenia 14.Wyznaczenie optymalnej struktury kapitału.
Jak optymalizować strukturę kapitału? Metodyka autorska: 1. Ocena sytuacji finansowej przedsiębiorstwa (w tym modele zagrożenia upadłością) 2. Ocena wielkości i pozycji rynkowej przedsiębiorstwa 3. Branża i perspektywy jej rozwoju 4. Perspektywy rozwoju przedsiębiorstwa 5. Możliwość zabezpieczenia długu 6. Kalkulacja współczynnika beta 7. Obliczenie zdelewarowanego współczynnika beta 8. Oszacowanie kosztu kapitału własnego z wykorzystaniem modelu CAPM 9. Określenie ratingu i spreadu przy różnym poziomie zadłużenia 10.Oszacowanie kosztu kapitału obcego 11.Kalkulacja średnioważonego kosztu kapitału 12.Obliczenie wartości przedsiębiorstwa 13.Obliczenie zmiany wartości przedsiębiorstwa przy różnym udziale zadłużenia 14.Wyznaczenie optymalnej struktury kapitału.
Wartość spółki (w mln zł) WACC Wstępne wyniki szacunków Elektrownia Bełchatów SA 60 000 14,00% 50 000 12,00% 40 000 10,00% 8,00% 30 000 6,00% 20 000 4,00% 10 000 2,00% 0 10% 20% 30% 40% 49% 60% 70% 80% 90% Udział zadłużenia w pasywach 0,00% Wartość przedsiębiorstwa (mln zł) WACC
Wartość spółki (w mln zł) WACC Wstępne wyniki szacunków PGE SA 90 000 12,00% 80 000 10,00% 70 000 60 000 8,00% 50 000 6,00% 40 000 30 000 4,00% 20 000 2,00% 10 000 0 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% Udział zadłużenia w pasywach 0,00% Wartość przedsiębiorstwa (mln zł) WACC
Wnioski: Istnieje wiele czynników kształtujących strukturę kapitału. Przy wyborze źródeł finansowania uwzględnia się takie elementy jak: dostępność, koszty, ryzyko, efekt dźwigni finansowej. Na strukturę kapitału spółek elektroenergetycznych wpływają zarówno czynniki makro- jak i mikroekonomiczne. Istnieją modele wyznaczania optymalnej struktury kapitału. Nie uwzględniają one jednak specyficznych warunków funkcjonowania spółek poszczególnych branż, w tym z branży elektroenergetycznej. Spółki te stoją obecnie przed,wielkim wyzwaniem sprostaniu wymogom pakietu klimatycznego UE. Wiąże się to z poniesieniem wyjątkowo wysokich nakładów inwestycyjnych, szacowanych wg niektórych źródeł na ok. 400 mld PLN w przeciągu najbliższych 20 lat. Biorąc to pod uwagę można stwierdzić, że optymalizacja struktury kapitału tych przedsiębiorstw jest obecnie jednym z kluczowych zadań, z jakim powinny się uporać zarządy tych podmiotów.
DZIĘKUJĘ ZA UWAGĘ Artur Paździor a.pazdzior@pollub.pl