Data publikacji: 20 maja 2015 r.

Data publikacji: 20 maja 2015 r.

TRZY FILARY KOREKTY, KTÓRE ZACZYNAJĄ KRUSZEĆ Przełom kwietnia i maja przyniósł klasyczne upłynnianie pozycji, które oznaczało odwrót inwestorów od tematów popularnych w pierwszym kwartale 2015 r. sprzedaż EUR, kupno USD, sprzedaż walut surowcowych. Za tymi strategiami stały solidne argumenty, które jednak z czasem zaczęły blednąć. Osłabienie obaw deflacyjnych w Europie zaczęło wzbudzać wątpliwości, czy skup aktywów przez ECB potrwa tak długo, jak pierwotnie sądzono. Słabość danych makro z USA nie odpuszcza na starcie drugiego kwartału, rodząc pytania o siłę gospodarki i szanse Fed na rozpoczęcie podwyżek stóp procentowych. Wreszcie silne odbicie cen ropy naftowej pociągnęło za sobą odżycie innych klas surowców, poprawiając konkurencyjność gospodarek eksportujących towary przemysłowe. Powyższe problemy wprowadziły sporo zwątpienia w szeregi inwestorów, przynosząc gwałtowny zwrot na pozycjach, zyski z których topniały z każdą falą chimerycznego handlu (wykres 1). Wielokrotnie wskazywaliśmy, że zawirowania rynkowe będą krótkotrwałe, gdyż filary rynkowego zwątpienia nie mają podparcia fundamentalnego. W tym tygodniu okazało się, że te filary stopniowo zaczynają się kruszyć. Wykres 1. Zmiana wartości walut G10 względem EUR od początku roku do 22 kwietnia (niebieski) i przez następne 3 tygodnie (czerwony). Źródło: Bloomberg, TMS Brokers Oficjalnie można już stwierdzić, że zredukowanie liczby spotkań Rady Prezesów ECB ma jedną podstawową wadę. Wydłużenie do 6 tygodni okresu między konferencjami prezesa Draghiego wprowadziło element samowoli wśród inwestorów odnośnie oczekiwań względem ścieżki polityki pieniężnej ECB. Odbicie cen surowców od dołków i ustabilizowanie inflacji w strefie euro rozbudziło spekulacje, że ECB może zakończyć QE przed terminem (wrzesień 2016 r.). Jakkolwiek teza opierała się na wątłych założeniach, efekt kuli śnieżnej doprowadził do skokowej wyprzedaży europejskich obligacji i akcji, a w dalszej kolejności prowadząc do silnej aprecjacji euro (wykres 2). Wykres 2. EUR/USD podąża za niemieckim rynkiem akcji i obligacji. Źródło: Bloomberg, TMS Brokers

TRZY FILARY KOREKTY, KTÓRE ZACZYNAJĄ KRUSZEĆ Wszystko to mogłoby zostać zduszone w zarodku, gdyby na początku maja doszło do regularnego posiedzenia ECB i prezes Draghi upewniłby inwestorów, że nikt w banku nie myśli o wygaszaniu QE. Rzeczywistość była jednak inna i w efekcie 19 maja przedstawiciele ECB Coeure i Noyer musieli przeprowadzić głęboką ofensywę, która rozwiała wątpliwości. Tym sposobem pierwszy filar pada. Zburzenie drugiego i trzeciego filaru nie będzie takie proste, gdyż nie wystarczą komentarze kilku osób. Jednak głębsza analiza fundamentalna i historyczne wzorce wspierają pogląd, że wkrótce i te filary padną. W USA przy wzroście realnego dochodu w tempie powyżej 4 proc. rocznie i przyroście zatrudnienia o ponad 2 proc. (systematycznie przyspieszającym), konsumenci mają wszelkie podstawy, by napędzać ożywienie w kolejnych miesiącach. Słabość pierwszego kwartału nie jest niczym nowym: w latach 2010-2014 w I kw. PKB rosło średnio o 0,6 proc., by w II kw. przyspieszyć do 0,8 proc., a w drugiej połowie roku odbić do 2,8 proc. (wykres 3). Dlatego jest jeszcze za wcześnie, by 2015 rok spisywać na straty, a razem z tym oczekiwań dotyczących zacieśniania Fed i rajdu dolara. Czerwcowy start podwyżek stóp procentowych już przepadł, ale wrzesień nie jest odległym terminem. Jeśli najbliższe dane makro z USA zaczną pokazywać otrząśnięcie się z marazmu pierwszego kwartału (a głęboko w to wierzymy), dyskontowanie zaostrzenia polityki Fed może nastąpić jeszcze przed końcem pierwszego kwartału. To powinno pomóc dolarowi w odzyskaniu tytułu najsilniejszej waluty w segmencie G10. Wykres 3. W latach 2010, 2011 i 2014 po słabym pierwszym kwartale następowało wyraźne odbicie ożywienia. W 2013 r. odbicie opóźniło się do trzeciego kwartału. Źródło: Bloomberg, TMS Brokers Na koniec, naszym zdaniem wątpliwe jest, aby mini-hossa na rynku surowców utrzymała się (jeśli już teraz nie wykazuje oznak przegrzania). Fundamenty dla metali przemysłowych są wątłe, gdyż globalny wzrost gospodarczy utrzymuje się na umiarkowanym poziomie, co ogranicza perspektywy ożywienia popytu. Gospodarka USA nie może wskoczyć na trzeci bieg (wiemy, że stoi to Wykres 4. W ciągu ostatniego roku krzywa terminowa ropy naftowej przeszła od silnego backwardation do contango. Źródło: Bloomberg, TMS Brokers

TRZY FILARY KOREKTY, KTÓRE ZACZYNAJĄ KRUSZEĆ w sprzeczności z naszymi oczekiwaniami względem danych makro z USA, ale nasze oczekiwania obecnie nie są zbieżne z bardziej sceptycznym konsensusem rynkowym), natomiast wzrost PKB Chin na poziomie 7 proc. coraz bardziej jest marzeniem niż realizowanym planem władz w Pekinie. Odbicie m.in. cen miedzi, aluminium, rudy żelaza w przeważającym stopniu jest pochodną wzrostów cen ropy naftowej, gdzie spekulacja wzięła górę nad racjonalną oceną relacji między popytem a podażą. Z wyższymi cenami producenci w Ameryce Północnej powrócą do zwiększenia wydobycia, tymczasem Arabia Saudyjska i OPEC utrzymują wysoką produkcję dla utrzymania udziału w rynku. W związku ze zmianą struktury terminowej na contango (ceny w kontraktach na późniejszy termin są wyższe od cen spot) kapitał inwestycyjny skupuje ropę z jednoczesną sprzedażą w kontrakcie o późniejszym terminie zapadalności (wykres 4). Ale w międzyczasie gdzieś trzeba składować zakupioną ropę, tymczasem z rynku dochodzą sygnały, że możliwości magazynowe ulegają wyczerpaniu. Inwestorzy spekulacyjni już wyczuwają problemy, co widać po pierwszej od 7 tygodni redukcji długich pozycji netto w kontraktach na ropę brent (wykres 5). Wysoka cena bez wsparcia fundamentów jest tak naprawdę zapowiedzią powrotu spadków opartych o obawy o globalną nadpodaż. Na marginesie, jak wybuch konfliktu jemeńskiego przyniósł wzrost cen o 7 proc., tak ostatnie doniesienia o walkach w Iraku przechodzą niemal bez echa, co pokazuje słabnące przekonanie rynku do kontynuacji wzrostów. Wykres 5. Spekulanci coraz mniej chętni wspierać wzrosty cen ropy i redukują długa pozycję netto pierwszy raz od 7 tygodni. Źródło: ICE, Bloomberg, TMS Brokers Uważamy, że najbliższe 2-3 tygodnie będą kluczowe dla odpowiedzi na pytanie o powrót bazowych tematów z początku roku. Przełomowy może być pierwszy tydzień czerwca z uwagi na posiedzenie ECB (3 VI), publikację danych z rynku pracy USA (5 VI) i posiedzenie OPEC (5 VI). Gołębi Draghi, dobre dane i niezłomny OPEC powinny ugruntować odpowiednio słabość EUR, siłę USD i pesymizm w stosunku do CAD, NOK, NZD i AUD.

RYNEK WALUTOWY PODSUMOWANIE NASTAWIENIA USD 1,5% EUR -2,6% GBP 0,8% JPY -1,8% CHF -0,8% AUD 1,7% NZD -1,7% USD czekając na odbicie w danych makro z USA Oczekujemy, że najbliższe publikacje danych maro będą wskazywać na odbicie ożywienia po słabym pierwszym kwartale. To powinno podsycić spekulacje o wrześniowym terminie startu podwyżek Fed, co zacznie wzmacniać USD jeszcze przed końcem pierwszego półrocza. EUR ECB gwarantem słabości Przedstawiciele ECB gwałtownie zakończyli okres aprecjacji euro i ugruntowanie w świadomości inwestorów braku szans na przedterminowe wygaszanie QE przyniesie powrót spadku rentowności obligacji w strefie euro, a konsekwencji odnowi presję na osłabienie euro. Klimat wokół unijnej waluty nie ulegnie poprawie do czasu silniejszych oznak poprawy koniunktury gospodarczej w Eurolandzie, na co przyjdzie poczekać do przełomu trzeciego i czwartego kwartału. GBP mniej powodów do zmartwień Zdjęcie premii związanej z obawami o powyborczy impas awansuje funta do czołówki walut w gronie G10. Niska inflacja utrzymuje stabilnie oczekiwania na podwyżki stóp procentowych Banku Anglii, ale kondycja gospodarki powinna premiować GBP względem EUR, choć niekoniecznie w relacji do USD. JPY brak katalizatora W danych CFTC widać rosnące zainteresowanie inwestorów spekulacyjnych krótką pozycją w JPY względem USD, jednak brak jest katalizatora dla silniejszego ruchu, kiedy bank Japonii ewidentnie wyraża niechęć do działania na rzecz osłabienia jena. Średnioterminowo trend pozostaje wzrostowy, w drugiej połowie roku podsycany kolejną rundą luzowania ilościowego Banku Japonii na skutek opóźniającego się powrotu inflacji do celu. CHF SNB pozostaje bierny, ale w gotowości Powrót popytu na CHF raczej nie jest związany z wzrostem ryzyka politycznego w Europie (Grecja), ale brak oznak aktywności SNB na polu osłabienia waluty ogranicza spekulacyjne sprzedawanie franka. Przy stabilnej repatriacji kapitału z zagranicy istnieje ryzyko zejścia EUR/CHF do parytetu, co wówczas skłoni SNB do dalszego obniżania stóp procentowych. AUD dobre czasy powoli się kończą RBA obciął stopy w maju bez wskazań na kontynuację luzowania, co zdejmuje presję z AUD. Jednakże słabość chińskiej gospodarki i spodziewany powrót spadków cen surowców rysują pesymistyczne wizje dla konkurencyjności australijskiego eksportu i wszelkie oznaki siły waluty powinny być szybko wygaszane. NZD pod wpływem gołębiego RBNZ Złagodzenie nastawienia RBNZ czyni kiwi bardziej wrażliwym na negatywne zaskoczenia w danych makro przy jednoczesnym pogorszeniu perspektyw w otoczeniu zewnętrznym (Australia, Chiny). Mimo to NZD powinien zachowywać się relatywnie lepiej niż AUD. Wykresy przedstawiają zmianę wartości walut względem USD (wg klasycznej normy kwotowania) na przestrzenie ostatnich trzech miesięcy. W przypadku USD wykres przedstawia indeks dolarowy.

RYNEK WALUTOWY PODSUMOWANIE NASTAWIENIA CAD 1,8% NOK 0,3% SEK 0,6% PLN 0,5% CAD słabość za słabością ropy Zrewidowaliśmy w dół prognozy USD/CAD, gdyż ostatnie dane makro z Kanady nie przemawiają za dalszym łagodzeniem polityki monetarnej BoC. Jednakże oczekiwany powrót spadków cen ropy naftowej będzie ciążyć na dolarze kanadyjskim. NOK rosnący negatywny wpływ otoczenia Silniejsza ropa dała wsparcie koronie w ostatnich tygodniach, jednak nie sądzimy, aby efekt ten był trwały. Obniżka stóp procentowych Norges Banku w dalszym ciągu wisi na walutą, przemawiając za negatywnym nastawieniem. SEK EUR/SEK w krzyżowym ogniu Wzmocnienie gołębiego stanowiska ECB będzie wywierać presję na spadki ECB, co będzie zmuszać Riksbank do reakcji. Jeśli kurs zacznie się obniżać, Riksbank będzie luzował, osłabiając SEK. Efekt: EUR/SEK w konsolidacji. PLN wpływ Fed silniejszy niż wpływ ECB Uważamy, że w kolejnych tygodniach złoty będzie podlegał coraz silniejszej presji związanej z rosnącymi oczekiwaniami dotyczącymi startu podwyżek stóp procentowych Fed. Efekt ten będzie się częściowo znosił z pozytywnym wpływem programu skupu aktywów ECB, jednak finalnie strach przed Fed będzie silniejszy. Przy zakończonym cyklu obniżek RPP pole do dalszego wzrostu cen polskich obligacji jest ograniczone i z tego powodu napływ zagranicznego kapitału na polski rynek długu powinien słabnąć, oferując mniejszy popyt na złotego. Wykresy przedstawiają zmianę wartości walut względem USD (wg klasycznej normy kwotowania) na przestrzenie ostatnich trzech miesięcy. W przypadku USD wykres przedstawia indeks dolarowy.

PROGNOZY WALUTOWE 20-maj-2015 2Q15 3Q15 4Q15 1Q16 2016 EUR/USD 1.11 1.08 1.04 1.03 1.05 1.09 GBP/USD 1.55 1.52 1.51 1.49 1.48 1.49 EUR/GBP 0.72 0.71 0.69 0.69 0.71 0.73 USD/JPY 121 122 125 129 130 126 EUR/JPY 134 132 130 133 137 137 USD/CHF 0.94 0.97 1.01 1.05 1.05 1.05 EUR/CHF 1.04 1.05 1.05 1.08 1.10 1.14 AUD/USD 0.79 0.75 0.73 0.73 0.74 0.75 EUR/AUD 1.41 1.44 1.42 1.41 1.42 1.45 NZD/USD 0.73 0.72 0.72 0.71 0.71 0.73 EUR/NZD 1.51 1.50 1.44 1.45 1.48 1.49 USD/CAD 1.22 1.25 1.27 1.29 1.29 1.24 EUR/CAD 1.36 1.35 1.32 1.33 1.35 1.35 USD/NOK 7.57 7.96 8.17 8.20 8.19 7.66 EUR/NOK 8.40 8.60 8.50 8.45 8.60 8.35 USD/SEK 8.37 8.66 8.89 9.03 8.90 8.53 EUR/SEK 9.29 9.35 9.25 9.30 9.35 9.30 USD/PLN 3.66 3.81 3.96 3.98 3.90 3.67 EUR/PLN 4.06 4.12 4.12 4.10 4.10 4.00 Prognozy na koniec okresu. Ostatnia aktualizacja prognoz: 20 kwietnia 2015 r. Dane rynkowe z 14:40 20 maja 2015 r.

PROJEKCJE WALUTOWE TMS NA TLE OCZEKWIAŃ RYNKOWYCH DXY Index 110 105 100 95 90 85 80 75 EUR/USD 1.35 1.25 1.15 1.05 0.95 0.85 USD/JPY 140 130 120 110 100 90 80 70 GBP/USD 1.75 1.70 1.65 1.60 1.55 1.50 1.45 1.40 1.35 1.30 USD/CHF 1.15 1.10 1.05 1.00 0.95 0.90 0.85 AUD/USD 1.02 0.92 0.82 0.72 0.62 Źródło: TMS Brokers, Bloomberg. Wachlarz na wykresie przedstawia rozpiętość prognoz rynkowych.

PROJEKCJE WALUTOWE TMS NA TLE OCZEKWIAŃ RYNKOWYCH NZD/USD 0.90 0.85 0.80 0.75 0.70 0.65 0.60 0.55 USD/CAD 1.35 1.25 1.15 1.05 0.95 USD/NOK 8.90 8.40 7.90 7.40 6.90 6.40 5.90 5.40 USD/SEK 10.00 9.50 9.00 8.50 8.00 7.50 7.00 6.50 6.00 EUR/PLN 4.35 4.25 4.15 4.05 3.95 3.85 3.75 Źródło: TMS Brokers, Bloomberg. Wachlarz na wykresie przedstawia rozpiętość prognoz rynkowych.

DEPARTAMENT ANALIZ TMS BROKERS Bartosz Sawicki Kierownik Departamentu Analiz e-mail: bs@tms.pl; tel. 603307161 Konrad Białas Strateg Walutowy e-mail: kbi@tms.pl; tel. 222766243 Błażej Kiermasz Analityk e-mail: bk@tms.pl; tel. 222766243 Mikołaj Kszczotek Młodszy Analityk e-mail: mks@tms.pl; tel. 222766243 da@tms.pl 22 2766243 Prezentowany raport jest wynikiem analiz prowadzonych przez Dom Maklerski TMS Brokers S.A. i, choć sporządzony został na podstawie wiarygodnych źródeł informacji, TMS Brokers nie gwarantuje kompletności, dokładności i poprawności danych w nich zawartych. Dystrybucja raportu ogranicza się do klientów, z którymi TMS Brokers podpisał odpowiednie umowy świadczenia usług, jak również użytkowników serwisów informacyjnych, w tym serwisów internetowych udostępnianych przez TMS Brokers. TMS Brokers nie ponosi odpowiedzialności za działania podjęte na podstawie rekomendacji, prognoz, przewidywań i jakichkolwiek informacji zawartych w prezentowanym raporcie o ile przy ich przygotowaniu TMS Brokers dołożył należytej staranności. Szczegółowe informacje dotyczące TMS Brokers, zasad sporządzania i rozpowszechniania rekomendacji, źródeł informacji, określenia odbiorców rekomendacji, terminologii fachowej, konfliktów interesów, jak również częstotliwości wydawania i ważności rekomendacji, wskazane zostały na stronach internetowych www.tms.pl w części zastrzeżenia.