Temat z okładki xxxxxxxxxx RAPORT IPO 2008 PATRON RAPORTU Raport o polskim rynku IPO w 2008 roku Twarde lądowanie W ostatnich miesiącach minionego roku na europejskich i amerykańskich rynkach pierwszych ofert spadki aktywności dotykały dna, a debiuty sięgały ledwie paru procent tych sprzed roku. Z kilkudziesięciu europejskich ofert ostatniego kwartału ponad jedną trzecią zrealizowano nad Wisłą, a Enea pozyskała kapitał w drugim pod względem wartości IPO w Europie. arszawska giełda twardo wyhamowała latem ubiegłego roku. W III kwartale na głównym parkiecie uplasowano zaledwie jedną nową ofertę. Ponieważ stało się to dwa czy trzy kwartały później niż na kluczowych rynkach kapitałowych Europy i świata, warszawski parkiet, będąc wcześniej w czołówce 36 CEO / MARZEC 2009 www.magazynceo.pl rankingów IPO, został nieoczekiwanie jednym z jej liderów. Nowych emisji uplasowano w Warszawie najwięcej w Europie, a ich kapitalizacja była wyższa tylko w Londynie. Kryzys rynków kapitałowych stał się faktem, obserwowanego wcześniej wysypu nowych emisji w końcu roku już nie było i polski rynek dostosował swą aktywność do reszty Europy i świata. 1. Sytuacja na Giełdzie Papierów Wartościowych w Warszawie w 2008 roku Pisząc raport o IPO w I połowie 2008 r.1, widzieliśmy pogarszającą się sytuację inwestorów na giełdzie warszawskiej, nie odbiegającą zresztą od nastrojów na giełdach światowych, ale dopiero spojrzenie z perspektywy całego minionego ilustracja: istockphoto W Mieczysław Grudziński, Tomasz Dalach, Mariusz Wagner
roku pozwala ocenić, jak trudny to był okres. Tak złej sytuacji na GPW nie było od lat 1994 1995, kiedy to indeks WIG w ciągu 12 miesięcy, od marca 1994 do marca 1995, stracił ponad 70%. Okres od 2002 do połowy 2007 r. charakteryzował się niemal nieustannym wzrostem, przerywanym korektami, ale była to trwająca kilka lat hossa. Główny indeks giełdowy bił rekord za rekordem, osiągając ponad 67 500 pkt, a miliony osób inwestowały na rynkach kapitałowych, przede wszystkim za pomocą funduszy inwestycyjnych. Rok 2008 przedstawiał się już zupełnie odmiennie. Najlepiej o tym świadczy fakt, że swoje roczne maksimum WIG odnotował na pierwszej ubiegłorocznej sesji (55 521,39 pkt), listopad zaś przyniósł minimum na poziomie 24 852,95 pkt, tak więc 55% mniej niż wartość maksymalna i ponad 63% mniej niż wspomniany wcześniej rekord z lipca 2007. Narastający kryzys światowy, największy od końca lat 20. minionego stulecia, stał się już widoczny nie tylko na giełdzie i w sferze finansów, ale zaczyna obejmować niemal całą gospodarkę. Wzrost polskiego PKB słabł w 2008 r. z kwartału na kwartał i szacunki GUS pokazują, że w ostatnich miesiącach nie przekraczał 3%. Końcówka roku to także powrót do rosnącej stopy bezrobocia, która wcześniej długo wykazywała tendencję zniżkową. Dodatkowo klimat inwestycyjny pogorszyło odwrócenie trendów na rynku walutowym i gwałtowne osłabienie złotego. W innych warunkach mogłoby to przyciągnąć inwestorów zagranicznych, ale nie dziś. Brak sentymentu do rynków wschodzących w obliczu kryzysu i wycofywanie z nich kapitału tylko pogrążyły warszawską giełdę w kolejnej spirali spadków. 2. Debiuty ostatnich lat w kontekście europejskim Pogarszająca się sytuacja wpłynęła na plany spółek. W miarę upływu czasu i narastania przekonania, że kryzysu nie da się ominąć, malała liczba przedsiębiorstw chętnych do stania się spółką publiczną. W całym 2008 r. na GPW w Warszawie zadebiutowały 33 spółki, z czego 23 w I połowie roku. W II półroczu na wejście na giełdę zdecydowało się już tylko 10 spółek. 60.000 55.000 50.000 45.000 40.000 35.000 30.000 25.000 20.000 2007.12.28 2008.06.30 2008.12.31 Chociaż liczba debiutów nie odbiegała znacząco od tej z lat 2004 2006, to w porównaniu z 2007 r. nastąpił wyraźny regres. I nic nie wskazuje, żeby miało być lepiej. Patrząc na liczbę debiutów, musimy jednak pamiętać o NewConnect alternatywnym systemie obrotu dla mniejszych spółek. W minionym roku znalazło się na nim aż 61 nowych podmiotów. To sukces, zważywszy na sytuację na rynkach kapitałowych. Dzięki temu Giełda Papierów Wartościowych w Warszawie stała się liderem pośród giełd europejskich, jeśli chodzi o liczbę nowo notowanych spółek. Dane Europejskiej Federacji Giełd Papierów Wartościowych (FESE) pokazują łączną liczbę 272 nowych spółek, z czego aż 34%, czyli 93 spółki 2, pojawiło się w Warszawie. Zdecydowanie mniejsza liczba spółek zadebiutowała na giełdach o znacznie większej kapitalizacji, takich jak Londyn (73), Euronext (23) czy OMX (23). Nieco gorzej wygląda porównanie pod względem wartości ofert spółek debiutujących, ale i tak 10-proc. udział Warszawy należy uznać za znaczący. 60 50 40 30 20 10 0 11 25 19 Poziom WIG w 2008 roku 16 8 3. Nie każdy debiut stanowi IPO Mimo powoływania się na dane FESE, warto pamiętać, że są one obarczone nieścisłością. Nie można każdego debiutu na giełdzie traktować jako IPO, czyli pierwszej oferty publicznej. Stanowi ona ofertę sprzedaży akcji nowych, emitowanych przez spółkę, bądź też ofertę części istniejących akcji dokonywaną przez dotychczasowych akcjonariuszy. Spośród 33 debiutantów na GPW w Warszawie 8 spółek nie przeprowadzało oferty, czyli mieliśmy do czynienia jedynie z 25 ofertami typu IPO. Warto przy tym zaznaczyć, że część spółek zrezygnowała z przeprowadzania oferty w związku z pogłębiającym się kryzysem na rynkach kapitałowych. Jednak mając już zatwierdzony prospekt emisyjny, niektórzy zdecydowali się na dopuszczenie swoich akcji do obrotu i rozpoczęcie notowań na GPW. Z taką sytuacją mieliśmy do czynienia m.in. w przypadku spółek Marvipol i AD Drągowski. Niektóre spółki mające siedzibę za granicą Atlas Estates Limited i Belvedere już wcześniej były zdecydowane na notowanie swoich akcji na Liczba debiutów w poszczególnych półroczach lat 2004-2008 2004 I poł. 2004 II poł. 2005 I poł. 2005 II poł. 2006 I poł. 30 2006 II poł. 32 2007 I poł. 49 2007 II poł. Liczba spółek IPO z poszczególnych branż 23 2008 I poł. 10 2008 II poł. www.magazynceo.pl MARZEC 2009 / CEO 37
RAPORT IPO 2008 PATRON RAPORTU Tabela 1. Debiutanci na GPW w Warszawie w 2008 roku, przeprowadzający IPO Data debiutu Wielkość oferty (mln zł) Branża 1 Optopol Technology 19.02.2008 66,00 przemysł inne 2 ZM Herman 28.02.2008 1,91 przemysł spożywczy 3 Skyline Investment 18.03.2008 18,00 finanse inne 4 Power Media 20.03.2008 7,00 informatyka 5 Trakcja Polska 1.04.2008 160,00 budownictwo 6 Wojas 2.04.2008 25,43 przemysł lekki 7 Hardex 3.04.2008 9,61 przemysł drzewny 8 Unibep 8.04.2008 71,10 budownictwo 9 Selena FM 18.04.2008 165,00 10 K2 Internet 24.04.2008 14,71 media Tabela 1a. Spółki debiutujące na GPW w Warszawie w 2008 roku, które nie przeprowadziły IPO Spółki, które nie przeprowadziły oferty Data debiutu warszawskiej giełdzie, bez uprzedniej oferty. Z kolei spółka Centrozap dokonała oferty prywatnej, a nie publicznej. Jednocześnie była to pierwsza spółka, która wróciła do notowań na giełdzie po kilku latach przerwy. Pod koniec 2008 r. mieliśmy też do czynienia z pierwszym przeniesieniem spółki z alternatywnego systemu obrotu NewConnect na główny parkiet GPW. Dokonała tego MW Trade. Jednak taką operację również trudno zaliczyć do IPO, jeśli nie towarzyszy jej publiczna oferta akcji. Wielkość oferty (mln zł) przemysł materiałów budowlanych 11 Zakład Budowy Maszyn Zremb-Chojnice 25.04.2008 6,50 przemysł elektromaszynowy 12 Cyfrowy Polsat 6.05.2008 838,52 media 13 CAM Media 7.05.2008 26,00 media 14 Towarzystwo Finansowe SKOK 9.05.2008 4,17 finanse inne 15 New World Resources 12.05.2008 5 543,67* 114,40** przemysł paliwowy 16 Drewex 15.05.2008 4,53 przemysł drzewny 17 Grupa Kościuszko 10.06.2008 11,38 hotele i restauracje 18 Pozbud T&R 11.06.2008 13,38 przemysł materiałów budowlanych 19 Sonel 23.06.2008 26,84 przemysł elektromaszynowy 20 Azoty Tarnów 30.06.2008 294,77 przemysł chemiczny 21 PZ Cormay 20.08.2008 5,2 przemysł farmaceutyczny 22 Enea 17.11.2008 1 989,3 energetyka 23 Atrem 18.12.2008 22,8 usługi inne 24 IZNS Iława 22.12.2008 0,1 przemysł motoryzacyjny 25 Anti 30.12.08 0,7 usługi inne * łącznie wartość oferty w Warszawie, Pradze i Londynie, ** tylko wartość oferty uplasowanej w Warszawie wg ilości akcji w KDPW w dniu debiutu. Branża 1 Atlas Estates Limited 12.02.2008 deweloperzy 2 Belvedere 21.04.2008 przemysł spożywczy 3 Marvipol 19.06.2008 deweloperzy 4 AD Drągowski 29.09.2008 usługi inne 5 Centrozap 30.09.2008 przemysł metalowy 6 Chemoservis-Dwory 25.11.2008 usługi inne 7 MW Trade 19.12.2008 finanse inne 8 Mirbud 29.12.2008 budownictwo W raporcie traktującym o IPO analizy dotyczą wyłącznie spółek przeprowadzających ofertę, jakkolwiek w niektórych zestawieniach ujęci zostaną wszyscy ubiegłoroczni debiutanci. W tym miejscu warto wyjaśnić przypadek spółki New World Resources, która przeprowadziła ofertę i weszła jednocześnie do notowań na giełdach w Londynie, Pradze i Warszawie. Statystyki dotyczące tego IPO mogą być mylące. W naszym raporcie polska część oferty tej spółki została ujęta według wartości, która odpowiadała ilości akcji zarejestrowanych w dniu jej debiutu w Krajowym Depozycie Papierów Wartościowych. Nie jest to pierwszy taki przypadek, niemniej jednak pełne ujmowanie wartości oferty spółki tak jak często raportują to same giełdy nie oddaje w pełni rzeczywistej sytuacji na danym rynku. 4. Pierwsze publiczne oferty (IPO) Zestawienie zawarte w tabeli 1 pokazuje spółki, które przeprowadziły swoje pierwsze publiczne oferty, dlatego można je traktować jako klasyczne IPO. Zostały one poddane szerszej analizie i uwzględnione w rankingach. Zestawienie debiutantów giełdowych uzupełniają spółki, które nie przeprowadzały swojej pierwszej publicznej oferty akcji. Prezentujemy ich w kolejnym zestawieniu (tabela 1a). Z zestawień wynika, że aż połowa z dziesięciu spółek debiutujących w II półroczu 2008 nie przeprowadzała oferty. W I połowie roku było ich tylko 3 (z 23). Utrzymująca się bessa spowodowała dużo większą ostrożność w tym względzie. Spośród spółek, które zdecydowały się na IPO, większość (16) przeprowadziła oferty w II kwartale 2008 r. Jedynie po cztery oferty zrealizowano w I i IV kwartale i zaledwie jedną w III kwartale. Druga połowa roku wypadła więc (pod względem ilościowym) dużo gorzej od pierwszej, kiedy debiutujące spółki mogły mieć jeszcze nadzieję, że kryzys nie będzie tak głęboki. Przyjrzyjmy się branżom, z jakich pochodzą debiutanci. Zróżnicowanie sektorów gospodarki jest dość znaczne i brak wyraźnej przewagi któregoś z obszarów działalności. Najwięcej spółek po 3 pochodziło z branży mediów oraz przemysłu elektromaszynowego. Po 2 przedstawicieli miały branże budowlana, finansowa, przemysł drzewny, przemysł materiałów budowlanych i usługi. 5. Wartość ofert spółek debiutujących Spółki, które weszły na rynek giełdowy w 2008 r., zaoferowały w sumie akcje warte blisko 3 897,3 mln zł. W tej kwocie 77% stanowiły nowe emisje, a pozostałe 23% to sprzedaż akcji przez dotychczasowych akcjonariuszy. Proporcje uległy 38 CEO / MARZEC 2009 www.magazynceo.pl
tutaj zmianie w porównaniu do I połowy roku, kiedy to nowe emisje stanowiły 52% wartości wszystkich ofert. Stało się tak głównie za sprawą debiutu Enei, a także i pozostałych mniejszych ofert wszystkich, bez wyjątku, zrealizowanych na rynku pierwotnym. W przypadku uwzględnienia całej kwoty oferty spółki New World Resources, jak podają oficjalne statystyki giełdowe, łączna wartość IPO wzrosłaby ponad dwukrotnie, do 9 326,6 mln zł. Wartość IPO w 2008 r. była blisko dwukrotnie niższa od rekordowego 2007 r., kiedy to spółki przeprowadziły sprzedaż akcji o wartości 7536 mln zł 3. Obserwując liczbę i wartość debiutów, widać wyraźnie obawę spółek przed wchodzeniem na giełdę poprzez IPO w trudnym okresie bessy, zwłaszcza w miarę narastania kryzysu. Rozkład wartości ofert wskazuje na zdecydowaną przewagę ofert niedużych, o wartości do 50 mln zł. Było ich aż 17. Ponadto jedynie 6 ofert przekroczyło 100 mln zł, a wśród nich zaledwie jedna była większa niż 1 mld zł. Zróżnicowanie, a przy tym rozdrobnienie ofert jest bardzo duże, dlatego warto przyjrzeć się liczbom dla poszczególnych spółek. To pozwoli na ocenę roli, jaką poszczególne spółki odegrały w minionym roku. Tabela 2 zawiera zestawienie. Miniony rok został zdominowany przez ofertę Enei, jednego z największych w Polsce dostawców energii elektrycznej. Jej emisja, warta blisko 2 mld zł, była ponad dwukrotnie większa od następnej w kolejności oferty Cyfrowego Polsatu. Na 3. miejscu znalazła się warta niecałe 300 mln zł oferta innego kontrolowanego przez Skarb Państwa przedsiębiorstwa Zakładów Azotowych w Tarnowie. Sama Enea stanowiła ponad połowę łącznej wartości wszystkich ofert w minionym roku, a trzy pierwsze spółki mają 80-proc. udział w wartości wszystkich IPO w Warszawie. Z jednej strony świadczy to o dużym skoncentrowaniu naszego rynku na kilku dominujących ofertach, z drugiej o jego rozdrobnieniu wśród pozostałych. Ale warto zwrócić uwagę na międzynarodowy kontekst. Okazuje się, że oferty Enei i Cyfrowego Polsatu były w minionym 4 3 2 1 0 roku jednymi z większych w Europie. Na kluczowych rynkach europejskich, takich jak Euronext, RTS czy Borsa Italiana, od ponad roku nie było ani jednej oferty IPO powyżej 100 mln USD, a na Swiss Exchange, AIM w Londynie, Bolsa de Madrid czy Deutsche Boerse od prawie pół roku 4. Kolejni debiutanci to pochodzące z branży budowlanej i materiałów budowlanych spółki Selena FM i Trakcja Tabela 2. Ranking debiutantów wg wartości ofert 3 3 media elektromaszynowy Liczba spółek IPO z poszczególnych branż 2 2 2 2 2 budownictwo finanse inne materiały budowlane drzewna usługi inne Polska, z wartościami IPO odpowiednio 165 i 160 mln zł. Dopiero na 6. miejscu znalazła się spółka węglowa New World Resouces (NWR), jeśli weźmiemy pod uwagę jej ofertę zrealizowaną wyłącznie na polskim rynku. Prawie wszystkie spółki wchodzące na warszawską giełdę zdecydowały się na emisję nowych akcji. W dwudziestu przypadkach nowe emisje stanowiły 100% oferty. W czterech debiutach Wartość oferty (mln zł) Udział w sumie wartości ofert 1 Enea 1 989,3 51,0% 2 Cyfrowy Polsat 838,5 21,5% 3 Azoty Tarnów 294,8 7,6% 4 Selena FM 165,0 4,2% 5 Trakcja Polska 160,0 4,1% 6 NWR 114,41 2,9% 7 Unibep 71,1 1,8% 8 Optopol Technology 66,0 1,7% 9 Sonel 26,8 0,7% 10 CAM Media 26,0 0,7% 11 Wojas 25,4 0,7% 12 Atrem 22,8 0,6% 13 Skyline Investment 18,0 0,5% 14 K2 Internet 14,7 0,4% 15 Pozbud T&R 13,4 0,3% 16 Grupa Kościuszko 11,4 0,3% 17 Hardex 9,6 0,2% 18 Power Media 7,0 0,2% 19 Zremb-Chojnice 6,5 0,2% 20 PZ Cormay 5,2 0,1% 21 Drewex 4,5 0,1% 22 Towarzystwo Finansowe SKOK 4,2 0,1% 23 ZM Herman 1,9 0,0% 24 Anti 0,7 0,0% 25 IZNS Iława 0,1 0,0% energetyka Łącznie 3 897,3 100% hotele i restauracje Całość oferty NWR 5 543,7 Łącznie z całą ofertą NWR 9 326,6 1 1 1 1 1 1 1 1 1 informatyka przemysł lekki spożywcza chemiczna paliwowa motoryzacyjna farmaceutyczna www.magazynceo.pl MARZEC 2009 / CEO 39
RAPORT IPO 2008 PATRON RAPORTU Tabela 3. Ranking debiutantów wg najwyższej wartości nowej emisji akcji Wartość emisji (mln zł) (Unibep, Trakcja Polska, CAM Media, K2 Internet) część oferty pochodziła dodatkowo ze sprzedaży akcji przez dotychczasowych akcjonariuszy. Jedynie akcjonariat Cyfrowego Polsatu zdecydował się wyłącznie na ofertę na wtórnym rynku w całości sprzedając wcześniej Udział nowej emisji w całości oferty danej spółki Udział w sumie wszystkich nowych emisji 1 Enea 1 989,3 100% 66,4% 2 Azoty Tarnów 294,8 100% 9,8% 3 Selena FM 165,0 100% 5,5% 4 Trakcja Polska 120,0 75% 4,0% 5 NWR 114,4* 100% 3,8% 6 Optopol Technology 66,0 100% 2,2% 7 Unibep 60,3 85% 2,0% 8 Sonel 26,8 100% 0,9% 9 Wojas 25,4 100% 0,8% 10 Atrem 22,8 100% 0,8% 11 CAM Media 20,0 77% 0,7% 12 Skyline Investment 18,0 100% 0,6% 13 Pozbud T&R 13,4 100% 0,4% 14 Grupa Kościuszko 11,4 100% 0,4% 15 Hardex 9,6 100% 0,3% 16 K2 Internet 8,3 56% 0,3% 17 Power Media 7,0 100% 0,2% 18 Zremb-Chojnice 6,5 100% 0,2% 19 PZ Cormay 5,2 100% 0,2% 20 Drewex 4,5 100% 0,2% 21 Towarzystwo Finansowe SKOK 4,2 100% 0,1% 22 ZM Herman 1,9 100% 0,1% 23 Anti 0,7 100% 0,0% 24 IZNS Iława 0,1 100% 0,0% Łącznie 2 995,6 100% Całość nowej emisji NWR 783,9 Łącznie z całą emisją NWR 3 665,1 * Wartość wynikająca z przemnożenia 1. 970. 000 akcji zarejestrowanych w KDPW w Warszawie w dniu debiutu przez cenę emisyjną. oferty na rynku wtórnym; 901,78; 23% objęte akcje, bez zasilenia spółki kapitałem w zrealizowanym IPO. Ranking spółek przeprowadzających nową emisję nie będzie się znacząco różnił od poprzedniego, obejmującego całość oferty. Liderem pozostaje Enea, która pozyskała 2/3 wszystkich kapitałów z rynku Wartość IPO w 2008 r. (mln PLN) = 3897,3 nowe emisje 2 995,6; 77% w ubiegłym roku, a drugie i trzecie miejsce przypadło Azotom Tarnów i Selenie FM (tabela 3). Oferty rynku wtórnego można krótko podsumować: aż 93% jego wartości stanowiła oferta akcji Cyfrowego Polsatu, a resztę akcje pozostałych czterech spółek, które zdecydowały się na tę formę oferty. W porównaniu z ofertami rynku pierwotnego stanowiły one jednak małą część. Nie potwierdziła się zatem hipoteza stawiana po I połowie 2008 r., że w warunkach bessy większa część ofert może być plasowana na wtórnym rynku z zamiarem zamykania pozycji inwestorskich poprzez IPO. 6. Kapitalizacja debiutantów Spoglądając na wartość rynkową nowych spółek giełdowych, nie sposób pominąć faktu, jak zmieniła się kapitalizacja całego warszawskiego parkietu w tym samym czasie. A wartości mogą porażać. W ciągu minionego roku kapitalizacja warszawskiej giełdy obniżyła się z 1 bln 80 mld zł do zaledwie 465 mld zł, a więc o 57%. I chociaż przybyło netto 21 podmiotów, kapitalizacja GPW była niższa od poziomu z końca 2006 r. i niewiele wyższa od tej z końca 2005 r. Średnia kapitalizacja spółki zmniejszyła się jeszcze bardziej, bo o niemal 60% z 3,08 mld zł na początku do 1,24 mld zł na końcu 2008 r. To nawet poniżej poziomu z końca 2004 r. Spadek ten pogłębiły spółki zagraniczne, których kapitalizacja obniżyła się o 68%, podczas gdy spółek krajowych tylko o połowę, a konkretnie o 51%. Widać więc, że zagraniczne podmioty notowane na warszawskiej giełdzie to spółki na ogół większe od krajowych, ale i bardziej spekulacyjne, przynajmniej ostatnio. A jak na koniec minionego roku wyglądała wartość rynkowa spółek, które zadebiutowały w 2008 r. na giełdzie? Największym podmiotem okazał się koncern energetyczny Enea, którego kapitalizacja osiągnęła ponad 6,1 mld zł. Następny w kolejności Cyfrowy Polsat osiągał wartość rynkową 3,6 mld zł. Razem obie spółki stanowiły aż 65% wartości wszystkich spółek wchodzących na GPW z IPO i 61% wartości wszystkich ubiegłorocznych debiutantów. Jednocześnie jako jedyne przekraczały średnią wartość rynkową dla 40 CEO / MARZEC 2009 www.magazynceo.pl
spółek krajowych wynoszącą 766 mln zł. Wszystkie pozostałe spółki krajowe były dużo mniejsze, a kapitalizacja pięciu debiutantów z ofertą publiczną nie przekraczała kilkunastu milionów złotych. Świadczy to o zmianie struktury oferowanych spółek w okresie bessy. Ilościowo wzrósł udział małych podmiotów i obserwowaliśmy daleko idące rozdrobnienie ofert. Łącznie spółki przeprowadzające ofertę stanowiły stosunkowo niewielki odsetek całej kapitalizacji giełdy, równy 3,23% (z czego 1,33% przypadało na Eneę). W wyliczeniach dotyczących udziału spółek przeprowadzających IPO uwzględniono spółkę NWR; w oficjalnych statystykach również jest ona w całości wliczana do kapitalizacji warszawskiej giełdy. Należy jednak zauważyć, że obecnie wartość tej spółki nie zwiększa aż tak istotnie łącznej kapitalizacji spółek debiutujących w ramach oferty publicznej jak jeszcze pół roku temu, ze względu na bardzo dużą utratę wartości rynkowej z 20,6 mld zł na koniec czerwca do 3,0 mld zł na koniec grudnia 2008 r. Kapitalizacja nowych spółek giełdowych, które nie przeprowadziły oferty publicznej, wyniosła 1,07 mld zł na koniec 2008 r. Stanowiło to zaledwie 0,23% całej wartości spółek notowanych na GPW. Poziom kapitalizacji spółek decyduje o ich przydzieleniu do poszczególnych segmentów. Jedynie dwóch największych debiutantów krajowych przeprowadzających IPO oraz NWR było zaliczanych do największego segmentu 250+ i tylko cztery spółki do segmentu 50+. Pozostałe trafiły do segmentów dla najmniejszych spółek czyli 5+ i 5-. Pamiętać jednak należy, że wiele spółek spadło do niższych segmentów w związku ze znacznym zmniejszeniem ich kapitalizacji w ciągu roku na skutek bessy. Tabela 4 pokazuje zarówno wartość, jak i udział poszczególnych podmiotów w kapitalizacji giełdy na koniec ubiegłego roku. 7. Koszty debiutu Oceniając ubiegłoroczne IPO, nie możemy patrzeć wyłącznie na samą ofertę spółki jej wielkość i wycenę. Należy wziąć pod uwagę szereg innych wskaźników, które pozwolą ustalić, czy wejście na giełdę było korzystne zarówno dla samej spółki, jak i dla inwestorów. Wszak ci postanowili zaakceptować ryzyko, szczególnie duże w czasie bessy, i powierzyć spółce swój kapitał. Z punktu widzenia oferującego akcje, a zwłaszcza samej spółki, niebagatelną sprawą są koszty debiutu, jakie ponosi w związku z ofertą. Zaoferowanie nowych czy istniejących akcji nie oznacza bowiem wyłącznie pozyskania samego kapitału, ale wiąże się również ze znacznymi kosztami. Przy emisjach akcji ponosi je spółka, a w przypadku oferty rynku wtórnego powinny zostać pokryte przez akcjonariusza sprzedającego akcje. Wyróżnić można cztery podstawowe grupy takich kosztów zgodnie z klasyfikacją, według której spółki raportują je w formie [mln zł] 10 9 8 7 6 5 4 3 2 1 0 3500 3000 2500 2000 1500 1000 500 0 Liczba ofert w poszczególnych przedziałach wartości do 10 mln zł 10-50 mln zł 50-100 mln zł 100-500 mln zł pow 500 mln zł obowiązkowego raportu bieżącego podsumowującego ofertę: koszty przygotowania i przeprowadzenia oferty; koszty wynagrodzenia subemitentów; koszty sporządzenia prospektu emisyjnego z uwzględnieniem kosztów doradztwa; koszty promocji oferty. Pewna grupa kosztów będzie powiązana z wielkością oferty. Niektóre będą miały stały charakter. Można zatem przypuszczać, że efektywność dużych ofert powinna być wyższa. I znajduje to potwierdzenie dla IPO przeprowadzonych w roku 2008. Relatywnie najmniejsze koszty, bo stanowiące jedynie 2% wartości oferty, poniósł Cyfrowy Polsat. Na niewiele wyższym poziomie, bo odpowiednio 2,4% i 2,7%, współczynniki te kształtują Średnia kapitalizacja spółek na GPW na koniec roku 1244 766 3078 2008 2007 2006 2005 2004 2003 Kapitalizacja średnia 2239 1555 1609 1666 1244 1268 Kapitalizacja średnia spółki krajowe 953 826 693 www.magazynceo.pl MARZEC 2009 / CEO 41
RAPORT IPO 2008 PATRON RAPORTU Tabela 4. Zestawienie debiutantów według kapitalizacji na koniec grudnia 2008 r. Kapitalizacja (mln zł) się dla Enea i Selena FM, które wyróżniły się pod względem wielkości oferty. Spółki, które przeprowadzały znacznie mniejszą wartościowo ofertę, miały też wyższą relację kosztów do pozyskanego kapitału. Dla spółek ZM Herman i Drewex kształtowała się ona nawet na poziomie ok. 20%, dla spółki Anti na poziomie 70%, a dla IZNS Iława na rekordowo wysokim poziomie ponad 320% wartości oferty. Trzeba jednak zaznaczyć, że w przypadku tych ostatnich spółek olbrzymi wpływ na uzyskany współczynnik kosztów miał bardzo niski popyt na ich ofertę, o czym piszemy w następnym rozdziale. Średni poziom kosztów, ważony wartością oferty, dla wszystkich ofert ukształtował się na poziomie 3,0% wartości Udział w kapitalizacji spółek z IPO Udział w kapitalizacji całej GPW Segment rynku 1 Enea 6 180,2 41,1% 1,33% 250+ 2 Cyfrowy Polsat 3 622,4 24,1% 0,78% 250+ 3 NWR 2 980,3 19,8% 0,64% 250+ 4 Trakcja Polska 646,8 4,3% 0,14% 50+ 5 Azoty Tarnów 270,7 1,8% 0,06% 50+ 6 Optopol Technology 198,1 1,3% 0,04% 50+ 7 Selena FM 170,0 1,1% 0,04% 5+ 8 Unibep 162,9 1,1% 0,04% 50+ 9 Grupa Kościuszko 130,5 0,9% 0,03% 5+ 10 Towarzystwo Finansowe SKOK 111,3 0,7% 0,02% 5+ 11 Hardex 72,9 0,5% 0,02% 5+ 12 CAM Media 68,5 0,5% 0,01% 5+ 13 Atrem 64,9 0,4% 0,01% 5+ 14 Sonel 61,5 0,4% 0,01% 5+ 15 Skyline Investment 51,5 0,3% 0,01% 5+ 16 Wojas 50,6 0,3% 0,01% 5+ 17 Pozbud T&R 37,3 0,2% 0,01% 5+ 18 Zremb-Chojnice 29,6 0,2% 0,01% 5+ 19 K2 Internet 28,4 0,2% 0,01% 5+ 20 Anti 22,2 0,1% 0,00% 5+ 21 PZ Cormay 14,6 0,1% 0,00% 5+ 22 Drewex 14,6 0,1% 0,00% 5+ 23 Power Media 14,5 0,1% 0,00% 5-24 ZM Herman 13,1 0,1% 0,00% 5-25 IZNS Iława 11,5 0,1% 0,00% 5- Razem 15 028,7 3,23% Marvipol 439,9 3,7% 0,09% 50+ Belvedere 291,2 2,4% 0,06% 50+ Atlas Estates Limited 100,1 0,8% 0,02% 5+ Mirbud 99,2 0,8% 0,02% 5+ Centrozap 84,5 0,7% 0,02% 5+ Chemoservis-Dwory 23,4 0,2% 0,01% 5+ MW Trade 17,7 0,1% 0,00% 5- AD Drągowski 16,5 0,1% 0,00% 5+ Razem debiutanci giełdowi 16 101,1 3,46% pozyskanego kapitału. Był zatem niższy niż w roku 2007, kiedy wynosił 5,7%. Może to wynikać zarówno z faktu zdominowania roku 2008 przez dwie duże relatywnie niskokosztowe oferty, jak i, być może, z wyższego poziomu oszczędności w czasie bessy. Struktura kosztu średniego, ważonego wartością przeprowadzonych ofert, ukształtowała się w ubiegłym roku następująco: A przygotowanie i przeprowadzenie oferty: 0,8%; B wynagrodzenie subemitentów: 1,3%; C sporządzenie prospektu emisyjnego z uwzględnieniem kosztów doradztwa: 0,7%; D promocja oferty: 0,5%. Jednak dane te nie odzwierciedlają w pełni sytuacji na rynku, z racji zdominowania badanej struktury kosztu przez kilka najcięższych ofert oraz brak dostępnych danych dla kilku istotnych dla tych statystyk debiutów 5. Dlatego prezentując dalej opinie w tym zakresie, opieramy się na analizach jakościowych. Tabela 5 pokazuje poziom kosztów oferty dla wszystkich debiutantów giełdowych w 2008 r. 6 wraz z udziałem procentowym poszczególnych ich rodzajów i wskaźnikiem poniesionych kosztów w stosunku do wartości oferty. Rodzaje kosztów: A przygotowanie i przeprowadzenie oferty; B wynagrodzenie subemitentów; C sporządzenie prospektu emisyjnego z uwzględnieniem kosztów doradztwa; D promocja oferty. Główny składnik stanowią koszty przygotowania i przeprowadzenia oferty. W przypadku mniejszych ofert zwraca uwagę wzrost roli i wagi kosztów przygotowania prospektu i doradztwa, a także promocji. Podobnie rośnie udział tych dwóch ostatnich kategorii kosztowych dla ofert mniej efektywnych. Wynika to z pewnego stałego poziomu tych kosztów, które spółki muszą ponieść niezależnie od wielkości oferty. Szczególnym rodzajem kosztów jest wynagrodzenie subemitentów. Niestety, nawet w tak trudnym okresie jak ubiegły rok tylko kilka spółek zdecydowało się na gwarancję powodzenia sprzedaży akcji, jakie daje zawarcie umowy o submisję. Uczyniły to przede wszystkim większe spółki: Enea, Cyfrowy Polsat, Azoty Tarnów i Trakcja Polska, a także dwie mniejsze: Sonel i Atrem. W tych przypadkach, z wyjątkiem Artemu, całość oferowanych akcji została objęta. W przypadku Atremu, gdzie nie zrealizowano całości oferty, nie doszło jednak do objęcia akcji przez subemitenta prawdopodobnie ze względu na to, że nowa emisja spotkała się z wysokim popytem, a jedynie część oferty pochodząca z rynku wtórnego nie została objęta. Wprawdzie umowy z subemitentami są kosztowne, ale dają pewność, 42 CEO / MARZEC 2009 www.magazynceo.pl
Tabela 5. Ranking debiutantów według kosztów oferty Koszty oferty (mln zł) Udział poszczególnych rodzajów kosztów A B C D Koszty oferty w stosunku do wartości oferty 1 Cyfrowy Polsat 16,71 n/a n/a n/a n/a 2,0% 2 Selena FM 4,00 80% 0% 15% 5% 2,4% 3 Enea 53,30 0,1% 65% 19% 16% 2,7% 4 Optopol Technology 2,06 64% 0% 24% 12% 3,1% 5 Unibep* 2,52 83% 0% 9% 8% 4,2% 6 Azoty Tarnów 12,73 69% 4% 19% 8% 4,3% 7 Trakcja Polska 7,03 n/a n/a n/a n/a 4,4% 8 Skyline Investment 0,90 54% 0% 18% 28% 5,0% 9 Zremb-Chojnice 0,33 20% 0% 62% 18% 5,1% 10 Sonel 1,49 34% 14% 32% 20% 5,6% 11 Wojas 1,49 28% 0% 21% 51% 5,9% 12 CAM Media 1,57 13% 0% 43% 45% 6,0% 13 Pozbud T&R 0,94 27% 0% 40% 32% 7,0% 14 Atrem 1,81 55%** 0% 31% 14% 7,9% 15 Grupa Kościuszko 0,93 20% 0% 59% 21% 8,1% 16 PZ Cormay 0,51 19% 0% 47% 34% 9,9% 17 Power Media 0,80 34% 0% 26% 41% 11,4% 18 Hardex 1,11 58% 0% 23% 19% 11,5% 19 K2 Internet*** 1,10 47% 0% 32% 21% 13,4% 20 ZM Herman 0,37 20% 0% 25% 55% 19,3% 21 Drewex 0,94 51% 0% 44% 4% 20,7% 22 TF SKOK 0,98 23% 0% 65% 12% 23,4% 23 Anti 0,52 14% 0% 43% 44% 70,9% 24 IZNS Iława 0,44 31% 0% 63% 6% 328,9% 25 NWR n/a n/a n/a n/a n/a n/a * Informacje o kosztach podane przez spółkę dotyczą tylko nowej emisji, dlatego zostały odniesione wyłącznie do wartości nowej emisji, a nie wartości całej oferty, ** podane łącznie z kosztami wynagrodzenia subemitenta, *** podobnie, jak w przypadku Unibep. że nakłady poczynione na ofertę nie zostaną zmarnowane, kiedy ta nie będzie cieszyć się wystarczającym popytem inwestorów. W przypadku kilku debiutów z 2008 r. niewykluczone, że zawarcie takich umów byłoby bardzo przydatne. O szczególnym rodzaju kosztu debiutu, koszcie utraconych korzyści, który jest związany z powszechnie występującym efektem niedoszacowania cen akcji w IPO piszemy w dalszej części raportu. Inny rodzaj kosztu utraconych korzyści w IPO, znany w literaturze przedmiotu pod nazwą opcji greenshoe 7, nie został zidentyfikowany w transakcjach rynku polskiego, dlatego pomijamy go w analizie. Podobnie potraktowano, pomijając w analizie, koszty pośrednie przygotowania IPO związane z wieloma czynnościami władz spółki i niektórych jej pracowników, niezbędne do przygotowania prospektu i przeprowadzenia IPO w praktyce. 8. Popyt na ofertę Jeszcze całkiem niedawno niemal każda nowa oferta sprzedaży akcji (IPO) kończyła się dużymi redukcjami. Wiązało się to z liczbą chętnych do kupna papierów wartościowych i generowanym popytem. Bessa to zweryfikowała, co jest zresztą naturalną tendencją. Pozyskiwanie kapitału poprzez giełdę w takim okresie po raz kolejny okazało się sprawą o wiele trudniejszą, co nie znaczy, że skazaną na niepowodzenie. W związku z tym dokonaliśmy analizy ofert (IPO) na rynku, a mianowicie: liczby oferowanych akcji; liczby akcji, na które złożono zapisy; liczby przydzielonych akcji. Na tej podstawie ustaliliśmy odpowiednie wskaźniki pozwalające na ocenę relacji popytu i podaży akcji w debiutach minionego roku. Na 24 przeanalizowane spółki 8, jakie wchodziły na giełdę, w przypadku połowy z nich popyt na akcje przewyższał wartość oferty. To niezły wynik, zważywszy na bessę. Ale też należy zauważyć, że znaczniejsza przewaga popytu nad podażą dotyczyła spółek debiutujących w I połowie roku. Rekordzistą w trudnych czasach okazał się Optopol Technology, którego akcje cieszyły się trzykrotnie większym popytem od liczby oferowanych akcji. Również spółki z branży medialnej, czyli Cyfrowy Polsat oraz CAM Media, nie mogły narzekać na brak powodzenia. Wszędzie tam (z wyjątkiem Azotów Tarnów 9 ), gdzie popyt przewyższał wartość oferty, spółki w całości zrealizowały swoje plany związane z IPO. Stanowią one połowę. Ale drugiej części spółek nie udało się już tego uczynić. Czterem spółkom udało się sprzedać około 80% akcji, co również można uznać za niezły rezultat. Są jednak podmioty, dla których wskaźnik ten nie przekraczał kilkunastu procent (Cormay, ZM Herman, TF SKOK i Anti). I wreszcie trudno nie zauważyć przypadku IZNS Iława. Tej spółce udało się sprzedać zaledwie 1,4% akcji z zaplanowanej emisji. To właśnie na skutek www.magazynceo.pl MARZEC 2009 / CEO 43
RAPORT IPO 2008 PATRON RAPORTU Tabela 6. Ranking debiutantów według popytu na ofertę Tabela 7. Ranking debiutantów pod względem znaczenia pozyskanego kapitału Przewaga popytu w stosunku do wartości oferty Pozyskany kapitał netto (mln zł) Wartość oferty finalnej (przydzielonej) w stosunku do wartości zaoferowanej 1 Optopol Technology 299,5% 100,0% 2 Cyfrowy Polsat 75,8% 100,0% 3 CAM Media 60,5% 100,0% 4 Unibep 45,8% 100,0% 5 Power Media 40,2% 100,0% 6 Trakcja Polska 20,8% 100,0% 7 Azoty Tarnów 19,1% 94,5% 8 Skyline Investment 10,9% 100,0% 9 Drewex 1,4% 100,0% 10 Sonel 0,9% 100,0% 11 Enea 0,7% 100,0% 12 Selena FM 0,4% 100,0% 13 Atrem -13,7% 86,3% 14 Wojas -20,1% 79,9% 15 Pozbud T&R -20,4% 79,6% 16 K2 Internet -21,5% 78,5% 17 Grupa Kościuszko -45,3% 54,7% 18 Hardex -63,2% 36,8% 19 Zremb-Chojnice -76,9% 23,1% 20 PZ Cormay -80,2% 19,8% 21 ZM Herman -85,9% 14,1% 22 TF SKOK -87,4% 12,6% 23 Anti -88,1% 11,9% 24 IZNS Iława -98,6% 1,4% Relacja pozyskanego kapitału do wartości kapitału własnego sprzed emisji* 1 Optopol Technology 63,94 364% 2 CAM Media 18,79 358% 3 Power Media 6,20 304% 4 Unibep 57,78 253% 5 Grupa Kościuszko 10,45 182% 6 Atrem 20,95 156% 7 Wojas 23,94 138% 8 K2 Internet 7,15 136% 9 Selena FM 161,00 110% 10 Sonel 25,35 107% 11 Trakcja Polska 114,73 76% 12 Zremb-Chojnice 6,17 73% 13 Pozbud T&R 12,44 61% 14 Drewex 3,59 51% 15 PZ Cormay 4,65 38% 16 Skyline Investment 17,10 34% 17 Azoty Tarnów 282,04 33% 18 Enea 1936,02 28% 19 Hardex 8,51 14% 20 ZM Herman 1,54 11% 21 TF SKOK 3,19 8% 22 Anti 0,21 7% 23 IZNS Iława -0,31-2% * W miarę dostępności danych w odniesieniu do wartości kapitału własnego na koniec kwartału poprzedzającego rejestrację podwyższenia kapitału. tak niskiego popytu spółka poniosła w praktyce bardzo wysokie koszty oferty, kilkukrotnie przekraczające pozyskany kapitał. To też spektakularna ilustracja tego, z jakim ryzykiem wiązał się debiut giełdowy w końcu ubiegłego roku, szczególnie dla mniejszej spółki (tabela 6). 9. Znaczenie pozyskanego kapitału dla spółki Dla większości spółek IPO jest okazją do zwiększenia swoich kapitałów potrzebnych na finansowanie rozwoju. Dlatego też muszą przekonać potencjalnych inwestorów do swojej wizji dalszej działalności przedsiębiorstwa. Kiedy przychodzi kryzys i załamanie rynków finansowych, znacznie trudniej to osiągnąć. I to było widoczne w kilku opisanych wcześniej przypadkach niepowodzeń emisji. Wielkość kapitału, jaki spółki pozyskały bądź planowały pozyskać, jest różna w wielkościach bezwzględnych i w stosunku do posiadanych przed emisją kapitałów własnych. Oczywiście, trudniej jest pozyskać środki znacznie przekraczające te posiadane, ale nie jest to niemożliwe. Nawet podczas bessy, choć pewnie coraz trudniejsze w obliczu narastania kryzysu. Liderami pod względem wysokości kapitału pozyskanego z emisji akcji w IPO były trzy spółki, którym udało się zwiększyć ponad trzykrotnie posiadany wcześniej kapitał. Stanowiły je Optopol Technology, CAM Media i Power Media. W sumie aż 10 spółkom udało się dzięki IPO co najmniej podwoić ich kapitał, choć kwoty bezwzględne w wielu przypadkach trudno uznać za znaczące. Relatywnie niewielkie podwyższenie kapitału miało miejsce w przypadku spółek, których oferta cieszyła się niższym od oczekiwanego popytem, np. ZM Herman, TF SKOK czy Anti. W przypadku IZNS Iława koszty przewyższyły wartość kapitału pozyskanego z emisji nowych akcji (tabela 7). Największe ubiegłoroczne emisje wiązały się z pozyskaniem przez spółkę 28 33% w stosunku do posiadanego kapitału własnego, co należy uznać za typowy, satysfakcjonujący poziom. Nie tylko w czasie bessy. 44 CEO / MARZEC 2009 www.magazynceo.pl
10. Zwrot na IPO koszty utraconych korzyści Inwestorzy, powierzając kapitał spółce wchodzącej na giełdę, liczą przede wszystkim na satysfakcjonujący zwrot z zainwestowanych środków czy to w postaci dywidend w długim okresie, czy też wzrostu cen akcji po rozpoczęciu notowań, gdy interesuje ich krótszy czas inwestycji. Postanowiliśmy sprawdzić, jaki zwrot zapewnili debiutanci z roku 2008 w dwóch momentach: na zamknięcie pierwszego dnia notowań oraz miesiąc (30 dni) po przydziale akcji. W drugim przypadku zysk/stratę inwestora dodatkowo skorygowaliśmy o wskaźnik zmiany indeksu WIG w ciągu danych 30 dni, aby lepiej oddać rzeczywisty efekt inwestora związany z możliwościami alternatywnego ulokowania kapitału na giełdzie. Pomijamy jednak w analizie koszty związane z inwestycją, takie jak prowizje i opłaty dla biur maklerskich czy koszty kredytu na zakup papierów wartościowych. Wśród 25 spółek przeprowadzających ofertę publiczną 10 pozwoliło inwestorom zarobić na zamknięciu pierwszego dnia notowań, a dwie dało efekt neutralny. Najlepszy wynik miały pod tym względem papiery firmy Optopol Technology (+34%). Ponad 20-proc. zwrot w analogicznym czasie zapewniły Trakcja Polska i PZ Cormay. Dwie spółki Power Media i Drewex zakończyły swój pierwszy dzień notowań na GPW na poziomie ceny emisyjnej. Ale ponad połowa debiutantów zamknęła swój pierwszy dzień na giełdzie poniżej ceny emisyjnej lub ceny odniesienia. Po kilkanaście procent zainwestowanego kapitału mogli stracić ci nabywcy papierów Zrembu-Chojnice, Atremu, Pozbudu czy Zakładów Azotowych w Tarnowie, którzy zbyli posiadane prawa do akcji już pierwszego dnia notowań. Kolejny raz niechlubnym rekordzistą okazały się IZNS z Iławy, które poza fatalnymi wynikami zapisów na akcję zanotowały również najgorszy w historii warszawskiej giełdy debiut, tracąc na zamknięciu dnia notowań 74% w stosunku do ceny emisyjnej. Oddzielnego komentarza wymaga przypadek Enei. ta sprzedawała swoje akcje w dwóch różnych cenach: Tabela 8. Ranking debiutantów według zwrotu na dzień debiutu 15,4 zł dla inwestorów indywidualnych i instytucjonalnych oraz 20,14 zł dla inwestora branżowego. Wyliczenia efektywności dla tej spółki przedstawiliśmy jednak tylko w odniesieniu do ceny zaoferowanej dla inwestorów indywidualnych i instytucjonalnych, ponieważ inwestor branżowy nie jest zainteresowany szybkim zbyciem akcji i taki rachunek nie ma w tym przypadku sensu. Z faktem, że inwestor mógł zarobić już na pierwszym notowaniu spółki po IPO, wiąże się szczególny rodzaj kosztu utraconych korzyści w postaci kosztu niedoszacowania oferty. Jest to utracona korzyść dla spółki, bo skoro rynek wycenił ją na więcej, to mogła ona pozyskać większy kapitał poprzez wyższą cenę emisyjną oferowanych akcji. Podobnie będzie w przypadku IPO na wtórnym rynku, z tą różnicą, że tutaj utracone korzyści dotkną sprzedającego akcje, a nie spółkę. Jeśli 2008 r. potraktować całościowo, to zwykle obserwowanego efektu Zwrot na zamknięcie sesji w dniu debiutu* Akcje Zwrot średni ważony 1 Optopol Technology 34,1% 34,1% 2 Trakcja Polska 23,0% 23,5% 23,4% 3 PZ Cormay 22,7% 22,7% 4 Anti 15,0% 15,0% 5 CAM Media 7,0% 8,0% 7,8% 6 NWR 7,3% 7,3% 7,3% 7 Unibep 7,8% 6,8% 6,9% 8 ZM Herman 6,1% 6,1% 9 Cyfrowy Polsat 5,1% 5,1% 10 TF SKOK 4,5% 4,5% 11 Power Media 0,0% 0,0% 12 Drewex 0,0% 0,0% 13 Enea** -1,0% -1,0% 14 Hardex -1,0% -1,0% 15 Selena FM -2,3% -2,3% 16 Sonel -3,4% -3,4% 17 Skyline Investment -5,0% -5,0% 18 Wojas -6,5% -6,5% 19 K2 Internet -10,0% -6,0% -7,8% 20 Grupa Kościuszko -8,5% -8,5% 21 Zremb-Chojnice -11,5% -11,5% 22 Atrem -11,8% -11,8% 23 Pozbud T&R -16,7% -16,7% 24 Azoty Tarnów -19,7% -19,7% 25 IZNS Iława -74,1% -74,1% * Dla akcji nowych emisji zwrot był liczony na moment debiutu praw do akcji. W przypadku akcji sprzedanych przez wcześniejszych akcjonariuszy zwrot był liczony na podstawie ceny na zamknięcie pierwszego dnia notowań akcji. Wyjątkiem jest spółka IZNS, której nowo wyemitowane akcje zostały zarejestrowane przed dniem debiutu giełdowego, zatem nie było potrzeby notowania praw do akcji, * * W odniesieniu do ceny akcji 15,4 zł obowiązującej dla inwestorów innych niż branżowy. PDA niedoszacowania cen akcji w IPO nie zauważymy. Wręcz przeciwnie, okaże się, że mieliśmy do czynienia z lekkim przeszacowaniem cen na debiucie średnio o ok. 1,5%. Oznaczałoby to, że inwestorzy średnio stracili. Ale to tylko zwykła średnia arytmetyczna. Najbardziej zaważyło na niej przeszacowanie ceny akcji IZNS Iława, spółki o najmniejszej kapitalizacji i z najmniejszą ubiegłoroczną ofertą. Natomiast średni efekt niedoszacowania, ale ważony wartością skutecznie uplasowanej na rynku oferty, jest nieco inny i wynosi +0,7%. Czyli inwestorzy mieli szansę na ten śladowy zarobek. Wyniki roku ubiegłego warte są jednak bardziej subtelnej analizy. W poprzednich latach skala niedoszacowania cen akcji w IPO sięgała na polskim rynku średnio kilkunastu, a nawet kilkudziesięciu procent, jak dwa trzy lata temu, zachowując przy tym trend spadkowy. Jeszcze na początku 2008 r. efekty niedoszacowania cen akcji w IPO były dodatnie, by www.magazynceo.pl MARZEC 2009 / CEO 45
RAPORT IPO 2008 PATRON RAPORTU Tabela 9. Ranking debiutantów według zwrotu miesiąc po przydziale akcji Cena akcji miesiąc po przydziale w stosunku do ceny oferty IPO Zmiana WIG w ciągu miesiąca od przydziału akcji Tabela 10. Zestawienie domów maklerskich obsługujących oferty Dom maklerski 1 Optopol Technology DI BRE Banku 2 ZM Herman Amerbrokers Dom Maklerski 3 Skyline Investment Millennium Dom Maklerski 4 Power Media Biuro Maklerskie DnB Nord 5 Trakcja Polska UniCredit CAIB Poland 6 Wojas Amerbrokers Dom Maklerski 7 Hardex IDMSA Dom Maklerski 8 Unibep DI BRE Banku 9 Selena FM Mercurius Dom Maklerski; DM PKO BP 10 K2 Internet DM Penetrator 11 Zremb-Chojnice Amerbrokers Dom Maklerski 12 Cyfrowy Polsat UBS Ltd; CDM PekaoSA; DM Penetrator 13 CAM Media DM BOŚ 14 TF SKOK Beskidzki DM (BDM) 15 NWR UniCredit CAIB Poland 16 Drewex DM BOŚ 17 Grupa Kościuszko BGŻ Biuro Maklerskie 18 Pozbud T&R Amerbrokers Dom Maklerski 19 Sonel DM PKO BP 20 Azoty Tarnów DM BZ WBK 21 PZ Cormay Dom Maklerski Polonia Net 22 Enea Credit Suisse Securities; DM BZ WBK 23 Atrem DM BZ WBK 24 IZNS Iława Biuro Maklerskie DnB Nord 25 Anti Biuro Maklerskie DnB Nord Relatywny zwrot dla inwestora po miesiącu od przydziału akcji, skorygowany o zmianę WIG 1 NWR 26,5% -5,7% 32,1% 2 Optopol Technology 20,0% -10,2% 30,1% 3 Trakcja Polska 21,6% -2,4% 23,9% 4 Cyfrowy Polsat 15,0% -0,1% 15,1% 5 CAM Media 7,0% -0,1% 7,1% 6 TF SKOK 7,3% 0,1% 7,1% 7 Unibep 4,7% -2,2% 6,8% 8 Sonel -5,4% -11,1% 5,7% 9 ZM Herman -3,9% -8,5% 4,6% 10 Anti -3,6% -7,0% 3,4% 11 Hardex 1,0% -2,4% 3,4% 12 Drewex 5,0% 1,9% 3,1% 13 Enea* -2,2% -1,0% -1,2% 14 Skyline Investment -2,2% -0,6% -1,6% 15 PZ Cormay -8,1% -4,7% -3,4% 16 Grupa Kościuszko -16,9% -11,2% -5,7% 17 Selena FM -4,5% 3,4% -8,0% 18 K2 Internet -5,0% 3,4% -8,4% 19 Pozbud T&R -20,8% -11,6% -9,2% 20 Atrem -5,3% 5,0% -10,3% 21 Power Media -10,2% 1,0% -11,2% 22 Azoty Tarnów -29,1% -9,5% -19,6% 23 Zremb-Chojnice -28,6% 0,5% -29,1% 24 Wojas -34,3% -2,4% -32,0% 25 IZNS Iława -74,1% 5,7% -79,7% * W odniesieniu do ceny akcji 15,4 zł obowiązującej dla inwestorów innych niż branżowy. od czerwca spaść poniżej zera. Ostatnie 7 miesięcy ubiegłego roku dało -3,5% na IPO. W efekcie wielkość średnioroczna niedoszacowania cen akcji na debiucie ukształtowała się w okolicach zera (0,7%). Ale trend spadkowy efektu niedoszacowania, i tym samym malejące stopy zwrotu inwestorów na debiucie, trwają już od dłuższego czasu. Świadczy to o coraz bardziej adekwatnym wyznaczaniu cen akcji w ofertach IPO, ale i rynek jakby wygasa. Mała to więc pociecha dla spółek, że maleją koszty utraconych korzyści, skoro coraz trudniej pozyskać kapitał, o czym świadczą ostatnie zeszłoroczne przypadki. To pewnie skutek kryzysowej sytuacji na rynku kapitałowym, ale czy wyłącznie? (tabela 8) Biorąc pod uwagę zwrot inwestora po miesiącu od IPO, średni efekt okaże się zbliżony do tego na zamknięcie pierwszego dnia notowań. Jakkolwiek poszczególne spółki wykazują pewne zróżnicowanie. Prawie połowa debiutantów pozwoliłaby zarobić inwestorom, którzy zdecydowali się sprzedać ich akcje miesiąc od przeprowadzenia IPO. W przypadku takich spółek, jak Cyfrowy Polsat czy TF Skok, zwrot byłby wyższy niż na zamknięcie w dniu debiutu. Notowania innych, np. Zrembu-Chojnice czy Wojasa, na odwrót znacząco spadły. Po miesiącu od IPO liderem okazała się spółka New World Resources (+32,1%), która nie tylko wyprzedziła Optopol Technology, ale i notowana była lepiej niż na debiucie, dodatkowo zyskując na atrakcyjności wobec spadku indeksu WIG w tym czasie. Ale później było już gorzej i akcje NWR zaczęły wpadać w kolejne spirale spadków. Najgorszy wskaźnik zwrotu zafundowała inwestorom spółka IZNS, co wynika z faktu, że dzień debiutu wypadł w miesiąc po przydziale akcji (tabela 9). 11. Domy maklerskie Każde IPO jest obsługiwane przez jeden (lub więcej) dom maklerski, który we współpracy z innymi doradcami (prawnym, finansowym) przygotowuje prospekt emisyjny i prowadzi projekt, jakim jest wprowadzenie spółki na giełdę. Ranking domów maklerskich stanowi 46 CEO / MARZEC 2009 www.magazynceo.pl
więc nieodłączną część raportu podsumowującego IPO. Niektóre domy maklerskie obsługują wyłącznie małe oferty, a inne, zwłaszcza oddziały zagranicznych banków, specjalizują się w większych transakcjach. Domy maklerskie polskich banków pracują zarówno przy mniejszych, jak i większych ofertach. Najbardziej aktywnym domem maklerskim w ubiegłym roku był DM Amerbrokers, który pracował przy 4 debiutach giełdowych. Obsługiwał jednak oferty o relatywnie niewielkiej wartości. Z kolei przy trzech IPO były zaangażowane domy maklerskie DnB Nord oraz BZ WBK. Dwie rekordowe pod względem wartości oferty, czyli Eneę oraz Cyfrowy Polsat, obsługiwały odpowiednio dwa lub trzy różne domy maklerskie, w tym partnerzy zagraniczni. Jest to zresztą normalną praktyką w takich przypadkach, zwłaszcza jeśli chce się przyciągnąć inwestorów zagranicznych. Dwa domy maklerskie współpracowały też przy ofercie spółki Selena FM. Nie sposób wszystkie oferty traktować jednakowo. Dlatego podzieliliśmy je na mniejsze i większe, choć wybór granicy jest arbitralny. W przypadku mniejszych ofert, do 100 mln zł, liderem jest DI BRE Banku, który obsługiwał IPO spółek Optopol Technology i Unibep. Łączna wartość obu obsługiwanych przez DI BRE Banku emisji wyniosła 137 mln zł. W kategorii spółek oferujących akcje o wartości przekraczającej 100 mln zł na czoło wysuwają się domy maklerskie, które obsługiwały IPO spółki Enea, czyli Credit Suisse Securities i BZ WBK. Ten ostatni dom maklerski był również zaangażowany przy drugiej największej ofercie, czyli IPO Zakładów Azotowych w Tarnowie, stąd jego pozycja. Tabela 11 prezentuje wartość obsługiwanych przez poszczególne domy maklerskie ofert. Przyjęliśmy założenie, że oferta obsługiwana przez kilka domów maklerskich jest dzielona pomiędzy nie proporcjonalnie. W aneksie na końcu niniejszej publikacji przedstawiamy zestawienie domów maklerskich, doradców i biegłych rewidentów uczestniczących w procesach IPO na rynku regulowanym w 2008 r. Tabela 11. Ranking domów maklerskich wg wartości obsługiwanych ofert Dom maklerski Liczba obsługiwanych ofert 12. NewConnect Rok 2008 to pierwszy pełny rok obrotowy, w którym działał Alternatywny System Obrotu (ASO) NewConnect. To najmłodsze dziecko warszawskiej giełdy powstało, aby dać szansę na zostanie podmiotami publicznymi małym spółkom, z szybko rozwijających się i innowacyjnych sektorów gospodarki, jednocześnie stawiając przed nimi znacznie mniejsze, niż sama Giełda, wymogi i formalności. Dzięki notowaniom w systemie NewConnect spółki mogą zwiększyć swą wiarygodność, a przez to uzyskać łatwiejszy dostęp do kapitału. Proporcjonalna wartość obsługiwanych ofert (mln zł) 1 DM BZ WBK 3 1 312,2 2 Credit Suisse Securities 1 994,7 3 Penetrator 2 294,2 4 CDM Pekao SA 1 279,5 5 UBS 1 279,5 6 UniCredit CAIB Poland 2 274,4 7 DI BRE Banku 2 137,1 8 DM PKO BP 2 109,3 9 Mercurius 1 82,5 10 Amerbrokers 4 47,2 11 BOŚ 2 30,5 12 Millennium 1 18,0 13 BGŻ 1 11,4 14 IDMSA 1 9,6 15 DnB Nord 3 7,9 16 DM Polonia Net 1 5,2 17 BDM 1 4,2 technologie handel usługi dla firm inne wypoczynek inwestycje usługi finansowe budownictwo ochrona zdrowia telekomunikacja nieruchomości media 0 1 1 1 2 4 4 5 6 6 Trzeba przyznać, że mimo bessy ASO przyciągnął naprawdę znaczną liczbę podmiotów. Nie ma co prawda porównania, jak by to wyglądało w okresie hossy giełdowej, gdyż NewConnect rozpoczął swoją działalność z początkiem dużych spadków w sierpniu 2007 r., ale i tak 61 debiutantów w ubiegłym roku to bardzo dobry wynik. Widać, że spółki dostrzegły szansę i postanowiły z niej skorzystać, mimo coraz trudniejszych warunków debiutu powodowanych kryzysem na rynkach finansowych. Kim są te podmioty? Zgodnie z założeniami, które legły u podstaw tworzenia tego segmentu rynku, najwięcej firm Debiutanci NewConnect według branż 9 11 10 15 16 20 www.magazynceo.pl MARZEC 2009 / CEO 47
RAPORT IPO 2008 PATRON RAPORTU Tabela 12. Zestawienie domów maklerskich, doradców i biegłych rewidentów obsługujących spółki przeprowadzające IPO na rynku regulowanym w 2008 r. Dom maklerski Doradca finansowy Doradca prawny Biegły rewident 1 Optopol Technology DI BRE Banku BRE Corporate Finance Stolarek & Grabalski Kancelaria Prawnicza 2 ZM Herman Amerbrokers BIEL capital BIEL Audyt 3 Skyline Investment Millennium 4 Power Media DnB Nord DnB Nord Kancelaria Prof. Marek Wierzbowski Radcowie Prawni Kancelaria Prof. Marek Wierzbowski Radcowie Prawni Kancelaria Porad Finansowo-Księgowych dr Piotr Rojek Meritum Audyt PKF Consult 5 Trakcja Polska UniCredit CAIB Poland UniCredit CAIB Poland Domański Zakrzewski Palinka BDO Numerica 6 Wojas Amerbrokers Art Capital Kucharska i Siudak Radcowie Prawni Polinvest-Audit 7 Hardex IDM SA Celichowski-Szyndler-Więckowska i Partnerzy Kancelaria Adwokatów i Radców Prawnych PKF Consult 8 Unibep DI BRE Banku BRE Corporate Finance Biedecki, Biedecki i Ptak Mazur i Jabłoński 9 Selena FM Mercurius; DM PKO BP Mercurius Financial Advisors Kancelaria Radców Prawnych Oleś & Rodzynkiewicz Ernst & Young Audit 10 K2 Internet DM Penetrator Kancelaria Biegłych Rewidentów 11 Zremb-Chojnice Amerbrokers 12 Cyfrowy Polsat 13 CAM Media DM BOŚ 14 Towarzystwo Finansowe SKOK UBS Ltd, CDM PekaoSA, DM Penetrator BDM SA 15 NWR Unicredit CAIB Poland Inwestexpert Corporate Finance Łatała i Wspólnicy Audit-Dor 3GON EUROPE Dewey & LeBoeuf Grzesiak KPMG Audyt O.M. Finance 16 Drewex DM BOŚ Corvus Corporate Finance Kancelaria Radców Prawnych Oleś & Rodzynkiewicz Kancelaria Radców Prawnych i Adwokatów Głuchowski Jedliński Rodziewicz Zwara i Partnerzy Kancelaria Radców Prawnych Oleś & Rodzynkiewicz BDO Numerica REWIT Księgowi i Biegli Rewidenci Misters Audytor 17 Grupa Kościuszko BGŻ BM BIEL capital BIEL Audyt 18 Pozbud T&R Amerbrokers Inwest Consulting Eureka Auditing 19 Sonel DM PKO BP Kancelaria Radców Prawnych, Leszek Czarny, Wojciech Budny i Wspólnicy ZBR Faber 20 Azoty Tarnów DM BZ WBK BZ WBK Hogan&Hartson Jamka HLB Frąckowiak i Wspólnicy 21 PZ Cormay DM Polonia Net Carnelian Partners 22 Enea Credit Suisse Securities, DM BZ WBK 23 Atrem DM BZ WBK BZ WBK 24 IZNS Iława DnB Nord Capital One Advisers Kancelaria Adwokacko-Radcowska Juszkiewicz Wójcik Domińczak Zalewski Weil, Gotshal & Manges Paweł Rymarz Celichowski-Szyndler-Więckowska i Partnerzy Celichowski-Szyndler-Więckowska i Partnerzy Kancelaria Porad Finansowo-Księgowych dr Piotr Rojek Sarnowski & Wiśniewski Audytorska Sarnowski & Wiśniewski Audytorska 25 Anti DnB Nord DnB Nord Agencja Biegłych Rewidentów TAX-2 debiutujących (16) pochodziło z branży reprezentującej szeroko pojęte technologie. W dalszej kolejności uplasowały się handel i usługi. Mniej niż w poprzednim okresie było natomiast spółek z branży usług finansowych i mediów, co nie powinno dziwić. Łączna kapitalizacja rynkowa tych spółek jest zdecydowanie mniejsza od wartości charakteryzujących debiutantów z GPW i wynosi 10 jedynie 1160 mln zł. Największy z nowych podmiotów na NewConnect, Pharmena, był wart 131 mln zł, a niemal wszystkie pozostałe spółki (poza dwoma wyjątkami) mają kapitalizację rynkową poniżej 50 mln zł. Jednak w dużej części jest to skutek bessy, którą akcjonariusze spółek z NewConnect odczuli boleśnie. Cechą charakterystyczną spółek debiutujących na NewConnect jest fakt, że jeśli decydują się na ofertę sprzedaży akcji, czynią to przeważnie w drodze subskrypcji prywatnej. Te kierowane są do wybranych akcjonariuszy, np. małych funduszy lub spółek doradczych. Z ofertami publicznymi mieliśmy do czynienia sporadycznie. Łączna wartość ofert spółek wchodzących na NewConnect w 2008 r. zamknęła się w kwocie 177 mln zł. Do największych należały oferty spółek Pharmena (13,6 mln zł), Euroimport (11,1 mln zł) oraz Organic Farma Zdrowia (10,7 mln zł), ale było też kilkanaście ofert o wartości niższej niż 1 mln zł. Okres bessy był szczególnie trudny dla inwestorów NewConnect i uwidocznił ryzyko związane z inwestowaniem w małe, debiutujące podmioty. Jeśli spojrzymy na możliwy zarobek w dniu debiutu, okazuje się, że większość spółek zadebiutowała powyżej ceny emisyjnej, a niektóre nawet nadzwyczaj dobrze. Rekordzista, spółka Veno, osiągnęła astronomiczne przebicie 780% w stosunku 48 CEO / MARZEC 2009 www.magazynceo.pl