Opinia na temat oferty publicznej Spółki O Spółce, parametrach oferty oraz celach emisji Firma Wojas działa na polskim rynku od 1990 roku. Spółka jest jednym z największych producentów obuwia w Polsce i produkuje zarówno pod marką Wojas, jak również na zlecenie innych znanych producentów obuwia. Firma posiada w swojej ofercie buty damskie, męskie i młodzieżowe. Ponadto zajmuje się produkcją obuwia dziecięcego na zlecenie innych firm, obuwia ochronnego oraz obuwia o specjalnym przeznaczeniu (np. buty wojskowe). Spółka zatrudnia ok. 500 pracowników i wytwarza ponad 550 tys. par butów rocznie. Strategia rozwoju Spółki na lata 2008-2010 zakłada zarówno dynamiczny rozwój sieci sprzedaży, jak i unowocześnienie mocy produkcyjnych. Kluczowy z punktu widzenia rozwoju i wydatków ma być jednak pierwszy z wymienionych elementów strategii. Spółka chciałaby do końca 2010 roku zwiększyć obecną liczbę sklepów z 65 do 110. W 2008 roku otwartych będzie 11 sklepów, a w kolejnych dwóch latach po 17. W planach jest także rozwój na rynkach zagranicznych. W celu realizacji planowanych inwestycji Firma zamierza pozyskać z rynku kwotę w wysokości około 31 mln zł, pozostałe 13 mln zł niezbędne do przeprowadzenia planowanych działań Spółka pokryje zarówno z kapitałów własnych, jak i w razie konieczności z kredytów. W celu realizacji założeń rozwojowych Spółka planuje 8 mln zł wydać na przejęcie Spółki Wojas Trade, należącej do obecnego Prezesa firmy Wojas. Otwarcie nowych sklepów oraz promocja marki to wydatek rzędu 23 mln zł, a rozbudowa zakładu produkcyjnego pochłonie łącznie około 13 mln zł. 1
Cena emisyjna nowych akcji została ustalona na poziomie 9,5 zł. Zapisy na 1 mln walorów w transzy otwartej odbędą się w terminie 13-17 marca. Z kolei 20 marca przyjmowane będą zapisy na 2,35 mln akcji w transzy dużych inwestorów. Tego samego dnia nastąpi zamknięcie subskrypcji, po czym w ciągu trzech dni roboczych nastąpi przydział akcji. Finanse, parametry wskaźników rynkowych W latach 2004-2006 obserwowano dość duże wahania wartości przychodów ze sprzedaży Spółki. W roku 2004 wynosiły one 53,5 mln zł. W roku 2005 spadły o 17%, co było spowodowane przede wszystkim spadkiem sprzedaży do odbiorców zagranicznych, w tym głównie do Rosji, Francji oraz Stanów Zjednoczonych. Z kolei w roku 2006 przychody ze sprzedaży były o ponad 51% wyższe niż w roku 2005 i miały wartość 67,2 mln zł. Jedną z głównych przyczyn tak dużego wzrostu w 2006 roku było wygranie przetargu organizowanego przez Ministerstwo Obrony Narodowej na dostawy obuwia specjalnego dla armii. Wartość przychodów z tytułu realizacji tego zamówienia przekroczyła kwotę 9,5 mln zł. W okresie tym wzrosły także przychody ze sprzedaży eksportowej. Przez cały analizowany okres Spółka osiągała dodatni wynik na poziomie EBIT. Wzrósł on w ciągu trzech lat z 0,95 mln zł do 7,5 mln zł, czyli o 690%. Na poziomie wyniku netto Wojas wykazał w 2004 roku stratę w wysokości 89 tyś. Zł. Tymczasem w 2006 zysk netto równy był już kwocie 5,3 mln zł. Po sześciu miesiącach 2007 roku Spółka ma na koncie 22,2 mln zł przychodów, zysk EBIT równy 1,4 mln zł i zysk netto w wysokości 1,2 mln zł. W tym samym okresie 2006 roku były to wartości rzędu 23,6 mln zł, 0,65 mln zł oraz 0,2 mln zł. Źródło: Prospekt Emisyjny Wojas Zgodnie z prognozą na 2007 rok Wojas zamierza wypracować na poziomie jednostkowym 49,7 mln zł przychodów, zysk operacyjny w wysokości 3,9 mln zł oraz zysk netto 3,55 mln zł. Oznacza to spadek poszczególnych pozycji wobec roku 2006 odpowiednio o 26%, 48% oraz 33%. Prognozowane skonsolidowane przychody na 2008 rok mają 2
ukształtować się na poziomie 94,3 mln zł, EBIT wyniesie 7,2 mln zł, a zysk netto 6,3 mln zł. Osiągnięcie w 2008 roku planowanych rezultatów oznacza spadek rentowności netto Spółki z 7,1% osiągniętej w 2007 roku do 6,7% w 2008 roku. Prognoza na kolejne lata w tym na rok 2010 rok zakłada dalszy wzrost przychodów Spółki do 138 mln zł oraz zysku netto do13,2 mln zł. Oznacza to, że rentowność na poziomie netto może wzrosnąć w 2010 r. nawet do 9,5%. Źródło: Prospekt Emisyjny Wojas Cena emisyjna nowych akcji została ustalona na poziomie 9,5 zł, a więc 4 zł poniżej górnych, a jednocześnie 0,5 zł powyżej dolnych widełek cenowych. Przy proponowanej cenie emisyjnej oraz po uwzględnieniu prognozy za 2007 Spółka będzie notowana ze wskaźnikiem C/Z równym 35,7 oraz MC/EBIT 32,5. Realizacja tegorocznych wyników pozwoli jednak na istotny spadek tych parametrów, a tym samym na wzrost ich atrakcyjności. Po wynikach za 2008 rok wskaźnik C/Z może mieć wartość 20,1, a wskaźnik MC/EBIT 17,6. Tymczasem średni wskaźnik C/Z oraz MC/EBIT dla Spółek NG2 oraz Gino Rossi, to odpowiednio 22 oraz 14,9. Oznacza to, że w chwili obecnej firmy te pod względem porównawczym wyceniane są niżej od Spółki Wojas. Zważając na ten fakt, uznać można, że Zarząd Wojasa powinien ustalić cenę na poziomie niższym od dolnych widełek zaproponowanego przedziału cenowego, tak aby zapewnić inwestorom w sytuacji bardzo niepewnej koniunktury giełdowej jeszcze większe bezpieczeństwo inwestycji. W krótkim oraz średnim terminie akcje Wojasa nie będą więc walorami tanimi. Jednak wraz z upływem czasu i przy założeniu realizacji założeń budżetowych atrakcyjność akcji będzie się poprawiać. 3
Podsumowanie Firma Wojas jest stabilnym podmiotem z branży obuwniczej o ugruntowanej pozycji rynkowej. Firma planuje w najbliższych latach szybki rozwój sieci sprzedaży, dzięki czemu nastąpić ma skokowy wzrost przychodów oraz zysków. Poprawie ulegać będzie również rentowność na poziomie netto, co będzie świadczyć o wzroście efektywności zarządzania spółką. Dodatkowym bonusem w przyszłych wynikach mogą być również przychody pochodzące ze sprzedaży obuwia dla wojska, charakteryzujące się wysoką rentownością. Cena emisyjna akcji Wojas została ustalona na poziomie 9,5 zł, czyli o 4 zł niższym od górnych widełek cenowych. W efekcie Spółka może pozyskać dużo mniej środków niż pierwotnie planowała. Cele emisji będą jednak realizowane wedle zakładanego wcześniej harmonogramu. Zmieni się jedynie sposób finansowania części wydatków. Pokryte będą ze środków własnych oraz ewentualnie ze źródeł finansowania zewnętrznego. Sporo kontrowersji może budzić fakt, że jednym z celów emisji jest zakup przez przyszłego debiutanta firmy Wojas Trade, która jest własnością obecnego Prezesa spółki Wojas. W skrócie oznacza to, że przyszły debiutant zakupi za część pozyskanych środków Spółkę swojego Prezesa. Oczywiście nie można negować zasadności biznesowej takiego posunięcia, bo obecność tej Firmy w Grupie zwiększa przejrzystość Wojasa, a jednocześnie może mieć korzystny wpływ na efektywne zarządzanie siecią. Można jednak poddać osądowi kontrowersyjny sposób przeprowadzenia tej operacji. Zważając na to, że zarówno Wojas, jak i Wojas Trade należą i należały niemal w całości do Prezesa przyszłego debiutanta, to nie było przeszkód, aby po przekształceniu Wojasa w spółkę akcyjną dokonać fuzji przeprowadzonej dzięki emisji akcji spółki Wojas skierowanej do właścicieli Wojas Trade. W takiej sytuacji inwestorzy uniknęliby konieczności wykładania kwoty 8 mln zł na zakup tej Firmy. Wg Prezesa Wiesława Wojasa wartość firmy Wojas Trade szacowana metodą porównawczą to 30 mln zł. Zważając jednak na niską wycenę rynkową konkurenta - bardzo dobrze prosperującej Prima Mody, czy też dotychczasowe wyniki Spółki Wojas Trade, to uważam, że wycena 30 mln zł jest wartością zdecydowanie zbyt optymistyczną i na chwilę obecną nie jest wartością realną do uzyskania. Do czynników ryzyka związanych z funkcjonowaniem Spółki zaliczyć należy m.in. ryzyko walutowe, wynikające z faktu, że Firma cześć swoich towarów importuje. Ryzyko to w pewnym stopniu ograniczane jest przez eksport na rynki zagraniczne, a także przez dywersyfikację źródeł dostawców. Silne osłabienie złotówki wobec Euro i USD mogłoby 4
mieć jednak niekorzystny wpływ na sytuacje finansową firmy. Ponadto spółka, podobnie jak jej konkurenci narażona jest na ryzyko wzrostu cen surowców. Jeśli chodzi o wycenę Spółki, to z pewnością należy uznać, ze decyzja o ustaleniu ceny emisyjnej na dolnym poziomie widełek cenowych jest decyzją słuszną. Górne poziomy proponowanego przedziału były pod względem wyceny zdecydowanie za wysokie i mogłyby przyczynić się do fiaska oferty. Uważam jednak, że ustalona cena powinna być jeszcze niższa, szczególnie w okresie tak niepewnej koniunktury giełdowej, z jaką obecnie mamy do czynienia. Ponadto porównanie wyceny Wojasa do konkurentów giełdowych pod względem parametru MC/EBIT oraz P/E potwierdza tezę, że akcje powinny być sprzedawane taniej, a najlepiej poniżej pierwotnie ustalonych widełek cenowych. Wówczas ryzyko inwestycji byłoby przynajmniej w krótkim i średnim terminie zdecydowanie niższe. Z kolei w długim terminie zachowanie się kursu będzie zależało w dużej mierze od koniunktury giełdowej i wyceny konkurentów, ale przede wszystkim od spełniania przez Zarząd obietnic prospektowych Ocena Siła czynnika negatywnego 10 9 8 7 6 5 4 3 2 1 Kryteria Czynniki ryzyka Siła czynnika pozytywnego 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 Akcjonariat po emisji Fundamenty Atrakcyjność ceny Emisyjnej *** Perspektywy dalszego rozwoju Szansa wzrostu ceny na debiucie >10%* Pozycja rynkowa w Polsce Podsumowanie ***przy cenie emisyjnej 9,5 zł za akcję * przy cenie emisyjnej równej 9,5 zł za akcję - siła czynnika negatywnego - siła czynnika pozytywnego Powyższa tabela przedstawia subiektywną i usystematyzowaną w formie tabeli ocenę spółki Wojas 5
Wyjaśnienie do Oceny (tabeli): CZYNNIK Czynniki ryzyka Akcjonariat po emisji Fundamenty Atrakcyjność ceny emisyjnej Perspektywy dalszego rozwoju Szansa wzrostu na debiucie >10% Pozycja rynkowa Podsumowanie WYJAŚNIENIE Ocena podsumowująca ogół istniejących czynników ryzyka dla przyszłych akcjonariuszy spółki. Im wyższy poziom koloru zielonego tym niższe ryzyko. Z kolei im wyższy poziom koloru czerwonego tym wyższe ryzyko. Ocena akcjonariatu spółki po emisji, w tym także pod kątem blokady akcji lock-up, a także pod kątem dominującego udziału jednego podmiotu, bądź podmiotów działających w porozumieniu. Im wyższy poziom koloru zielonego tym lepsza struktura akcjonariatu. Z kolei im wyższy poziom koloru czerwonego tym gorsza struktura akcjonariatu. Ocena długoterminowej stabilności finansowej spółki (podstawą oceny jest siła fundamentalna po uzyskaniu środków z emisji, drugim kryterium są przyszłe wyniki). Im wyższy poziom koloru zielonego tym lepiej prezentują się perspektywy Spółki i fundamenty. Z kolei im wyższy poziom koloru czerwonego tym gorzej prezentują się perspektywy Spółki i fundamenty. Ocena atrakcyjności oferty cenowej akcji oszacowana na podstawie ogólnej metody porównawczej z sektorem i spółkami i zbliżonym profilu działalności. Im wyższy poziom koloru zielonego tym porównanie wypada korzystniej dla analizowanej firmy. Z kolei coraz wyższy poziom koloru czerwonego świadczy o malejącej atrakcyjności w stosunku do sektora na GPW. Ocena planów inwestycyjnych, sytuacji w branży i związanych z tym szans na dalszy rozwój. Im wyższy poziom koloru zielonego tym wyższe perspektywy rozwoju. Z kolei im wyższy poziom koloru czerwonego tym mniejsze perspektywy dalszego rozwoju. Ocena prawdopodobieństwa wzrostu kursu na debiucie o więcej niż 10% (ocena subiektywna). Im wyższy poziom koloru zielonego tym większa szansa na taki zysk. Z kolei im wyższy poziom koloru czerwonego tym szansa takiego zysku mniejsza. Ocena obecnej pozycji rynkowej spółki, uwzględniająca zagrożenie ze strony konkurentów Ocena podsumowująca wszystkie powyższe czynniki, ze szczególnym uwzględnieniem stabilności fundamentalnej ocenianej firmy oraz jej perspektyw rozwoju. Im wyższy poziom koloru zielonego tym lepiej można ocenić całościowo spółkę. Z kolei im wyższy poziom koloru czerwonego tym gorzej wypada całościowa ocena spółki. Niniejszej opinii jest Piotr Cieślak analityk SII. Autor nie jest powiązany w żaden sposób z Emitentem, ani innymi podmiotami oferującymi lub pośredniczącymi w emisji. Opracowanie zostało sporządzone s. 6 z 6 na zlecenie: Stowarzyszenia Inwestorów Indywidualnych i opublikowane w dniu 14 marca 2007 r.. Treść powyższej analizy jest tylko i wyłącznie wyrazem osobistych poglądów jej autora i nie stanowi "rekomendacji" w rozumieniu przepisów Rozporządzenia Ministra Finansów z dnia 19 października 2005 r. w sprawie informacji stanowiących rekomendacje dotyczące instrumentów finansowych, lub ich emitentów (Dz. U. z 2005 r. Nr 206, poz. 1715). Zgodnie z powyższym Stowarzyszenie Inwestorów Indywidualnych oraz autor nie ponoszą jakiejkolwiek odpowiedzialności za decyzje inwestycyjne podejmowane na podstawie niniejszych komentarzy i analiz. Jedynym prawnie wiążącym dokumentem zawierającym informacje o ofercie publicznej akcji Wojas jest opublikowany Prospekt Emisyjny akcji Wojas dostępny między innymi w formie elektronicznej na stronie internetowej Spółki: www.wojas.pl 6