27 sierpnia 20 akumuluj sektor bankowy poprzednia rekomendacja: neutralnie Cena: Cena docelowa: 35.0 41.1 Wynik lepszy ni prognozy W II kwartale zarobi³ 610 mln PLN, co by³o rezultatem znacznie lepszym ni prognozy, zak³adaj¹ce wypracowanie zysku netto w wysokoœci 503 mln PLN. Lepszy rezultat, pomimo ni szego wyniku odsetkowego i wy szych odpisów na rezerwy, to skutek poprawy przychodów prowizyjnych oraz silniejszej kontroli kosztów dzia³alnoœci. Kolejny spadek wyniku odsetkowego W II kwartale wynik odsetkowy po raz kolejny spad³ (-25.5% r/r) i ukszta³towa³ siê poni ej prognoz. Po raz kolejny obni y³a siê mar a odsetkowa, która wynios³a 3.4% wobec 3.8% w I kwartale i 5.8% w analogicznym okresie ubieg³ego roku. Wzrost wyniku z tytu³u prowizji Wynik z tytu³u prowizji wzrós³ w ci¹gu roku o 6.9% i by³ wy szy ni w I kwartale. Rezultat by³ lepszy ni prognozy. W ciagu roku poprawi³y siê przychody z dzia³alnoœci kartowej oraz obs³ugi rachunków, które w du ej czêœci zrekompensowa³y spadek dochodów z dzia³alnoœci zwi¹zanej z rynkiem kapita³owym. W ci¹gu roku znacznie wzros³a pozycja z tytu³u wymiany - 59% - i by³a wy sza ni w rekordowym I kw. Spadek kosztów dzia³alnoœci dziêki obni aniu zatrudnienia Wydatki banku spad³y w ci¹gu roku o 6.4%, co by³o rezultatem znacznie lepszym ni prognozy, zak³adaj¹ce wzrost kosztów dzia³alnoœci. Wspó³czynnik koszty/dochody nieznacznie pogorszy³ siê w stosunku do II kwarta³u 2008 roku o 0.4pp i ukszta³towa³ siê na poziomie 45.4% i by³ o 5pp ni szy ni w I kwartale. Jest to wci¹ jeden z ni szych wskaÿników na rynku. Wzrost odpisów na rezerwy W II kwartale ponownie zawi¹za³ znaczne rezerwy. By³y one nieco wy sze ni prognozy i wynios³y 1.5% portfela kredytowego. Udzia³ kredytów nieregularnych wzrós³ o 1.4pp do poziomu 6.8%. Wysokie dynamiki wartoœci kredytów i depozytów utrzymane Wartoœæ kredytów w wzros³a w ci¹gu roku o 25.9%, wartoœæ depozytów - 23.2%. Wspó³czynnik kredyty/depozyty nieznacznie spad³ i wyniós³ 94.5%. 50 45 40 35 30 25 20 15 10 5 0 wrz 08 paÿ 08 gru 08 Rel. WIG20 sty lut mar kwi maj cze lip Max/min 52 tygodnie (PLN) 52.5/18.9 Liczba akcji (mln) 1000.0 Kapitalizacja (mln PLN) 29 790 Kapita³ w³asny (mln PLN) 14 298 Free float (mln PLN) 13 406 Œredni obrót (mln PLN) 81.9 G³ówny akcjonariusz Skarb Pañstwa % akcji, % g³osów 51/51 1 m 3 m 12 m Zmiana ceny (%) 12.8 37.7-24.8 Zmiana rel. WIG (%) 1.2 12.1-15.9 Marcin Materna, CFA (022) 598 26 82 marcin.materna@millenniumdm.pl Wynik odsetkowy Wynik z tytu³u prowizji Suma przychodów netto Zysk operacyjny Zysk netto EPS DPS BVPS P/E P/BV Koszty /WNB (%) ROA (%) ROE (%) 2007 4 644 2 335 7 447 3 662 2 904 2.9 1.0 11.9 12.1 3.0 52.7 2.8 26.5 2008 6 127 2 412 9 7 5 2 3 121 3.1 1.1 14.0 11.2 2.5 45.8 2.6 24.2 20p 4 808 2 435 8 660 4 476 2 320 2.3 1.0 15.3 15.1 2.3 49.8 1.7 15.9 2010p 4 911 2 506 8 774 4 470 2 862 2.9 0.8 17.3 12.2 2.0 50.4 1.9 17.6 2011p 5 055 2 586 9 040 4 622 3 041 3.0 1.0 19.4 11.5 1.8 50.0 2.0 16.6 prognozy skonsolidowane Millennium DM, mln PLN Informacje dotycz¹ce powi¹zañ Millennium DM ze spó³k¹, bêd¹c¹ przedmiotem niniejszego raportu oraz pozosta³e informacje, wymagane przez Rozporz¹dzenie RM z dnia 19.X.2005 roku umieszczone zosta³y na ostatniej stronie raportu.
Skonsolidowane wyniki II kwarta³ 2008 II kwarta³ 20 % I-II kwarta³ 2008 I-II kwarta³ 20 % Kredyty 85 625 107 799 25.9% Depozyty 92 611 114 116 23.2% Wynik odsetkowy 1 487 1 108-25.5% 2 916 2 302-21.1% Wynik z tytu³u prowizji 581 622 6.9% 1 194 1 172-1.9% Dochody 2 359 2 190-7.2% 4 521 4 335-4.1% Koszty -1 062-994 -6.4% -2 011-2 075 3.2% Wynik operacyjny 1 297 1 196-7.8% 2 511 2 260-10.0% Odpisy netto z tytu³u utraty wartoœci kredytów -150-390 160.4% -177-764 332.4% Zysk netto 897 610-32.0% 1 848 1 151-37.8% Podwy szenie rekomendacji Wyniki by³y wy sze ni prognozy, co pomimo ni szego wyniku odsetkowego i wiêkszych odpisów na rezerwy by³o rezultatem poprawy przychodów prowizyjnych i ograniczenia wydatków. by³ kolejnym bankiem, który w czêœci zrekompensowa³ straty wynikaj¹ce z wojny depozytowej innymi dochodami i pokaza³ wynik lepszy ni prognozy. Obecnie walory s¹ notowane z dyskontem w stosunku do konkurentów (P/E na lata 20/10 w wysokoœci 15.1 i 12.2 przy œredniej 27.5 i 15.6). Akcje spó³ki w ci¹gu ostatnich miesiêcy zachowywa³y siê gorzej ni walory innych banków, co nie mia³o uzasadnienia w osi¹ganych wynikach. Obecnie na kursie PKO BP ci¹ y planowana emisja akcji, jednak naszym zdaniem zosta³o to ju zdyskontowane w cenie. Analizuj¹c wyniki w porównaniu z rezultatami najbli szego konkurenta (Pekao) oraz porównuj¹c wyceny obu banków podtrzymujemy opiniê, e akcje s¹ w dalszym ciagu lepsz¹ inwestycj¹ w œrednim terminie (ostatnie 3 miesi¹ce potwierdzi³y nasze stanowisko). Niewielkie odpisy na rezerwy w Pekao s¹ naszym zdaniem zbyt niskie jak na obecn¹ sytuacjê gospodarcz¹, a taka sytuacja prêdzej czy póÿniej wymusza utworzenie wysokich rezerw (z podobnym scenariuszem mielismy do czynienia w latach 2006/7, gdy tworzy³o niewielkie rezerwy, co obecnie odbija siê w wynikach). Za przemawia wy szy wzrost wolumenów, z którego dochody znajd¹ odzwierciedlenie w wynikach za 2010/11. Zakoñczenie wojny depozytowej i mo liwy wzrost stóp procentowych ju w przysz³ym roku tak e s¹ korzystniejsze dla. Maj¹c dodatkowo na wzglêdzie, i bank jest notowany z dyskontem w stosunku do Pekao, s¹dzimy e w okresie najbli szych 2-3 miesiêcy da on ponownie wy sz¹ stopê zwrotu. Maj¹c powy sze na uwadze, a tak e nasz¹ now¹ wycenê (41.1 PLN - wzrost waluacji to skutek spadku stóp procentowych, zwiêkszenia wyceny porównawczej, a tak e lepszych ni oczekiwaliœmy wyników spó³ki w 20 roku) oraz oczekiwany wzrost kursu przed wyp³at¹ dywidendy podnosimy rekomendacjê na z neutralnie do akumuluj. WskaŸnik koszty/dochody i mar a odsetkowa w 60% Koszty/dochody Mar a odsetkowa 7.0% 55% 6.0% 50% 5.0% 45% 4.0% 40% 35% 3.0% 30% 2.0% 25% 1.0% 0.0% 2
Zmiana wartoœci przychodów i kosztów w r/r Z uwzglêdnieniem pozosta³ych przychodów i kosztów operacyjnych 35% 30% 25% Zmiana przychodów Zmiana kosztów 15% 10% 5% 0% -5% -10% Dynamika wyniku z tytu³u odsetek i prowizji w 1800 1600 Wynik odsetkowy Wynik odsetkowy r/r Wynik z tyt. prowizji Wynik z tyt. prowizji r/r 50.0% 40.0% 1400 30.0% 1200 1000 800 600 20.0% 10.0% 0.0% 400-10.0% 200-20.0% 0-30.0% Struktura dochodów w 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 10% 0% Wynik odsetkowy Wynik z tytu³u prowizji Inne przychody 3
Wynik operacyjny w 1550 1350 1150 950 750 550 350 150-50 Dynamika akcji kredytowej i depozytowej w 35% 30% 25% 15% Zmiana wartoœci kredytów Zmiana wartoœci depozytów 10% 5% 0% Wspó³czynnik kredyty/depozyty w 1 100% 80% 60% 40% 0% 4
Wartoœæ kredytów i depozytów w 120 100 Kredyty Depozyty 80 60 40 20 0 Odpisy na rezerwy i jakoœæ portfela kredytowego w 3.0% 2.5% 2.0% Kwartalny odpis na rezerwy w stos. rocznym (w. dodatnia - odpis ujemny) NPL/Kredyty (prawa skala) szacunkowo po zmianie metodologii 8.0% 7.0% 6.0% 1.5% 5.0% 1.0% 4.0% 0.5% 3.0% 0.0% -0.5% 2.0% 1.0% -1.0% 0.0% Podzia³ wyników ze wzglêdu na segmenty dzia³alnoœci Wynik netto - mln PLN 1200 1000 II kw. '08 IIQ' 800 600 400 200 0-200 Segment detaliczny Segment korporacyjny Segment inwestycyjny -400-600 5
Wycena Podsumowanie wyceny Poni ej przedstawiamy wycenê. Zosta³a ona przeprowadzona za pomoc¹ dwóch metod: metody ROE-P/BV oraz metody porównawczej. Otrzymana œrednia wycena spó³ki wynosi 41.1 mld PLN, czyli 41.1 PLN na jedn¹ akcjê. Podsumowanie wyceny akcji Metoda wyceny Wycena (PLN) Metoda ROE - P/BV 39.7 Metoda porównawcza - du e banki polskie 42.5 Œrednia wycena na 1 akcjê 41.1 Metoda ROE-P/BV Wartoœæ akcji szacujemy, sumuj¹c zdyskontowan¹ wartoœæ dywidend przypadaj¹cych na jedn¹ akcjê w okresie 20-2012 oraz obliczon¹ przez nas wartoœæ rezydualn¹ wynikaj¹c¹ z okreœlenia w³aœciwego poziomu wskaÿnika P/BV w zale noœci od przewidywanej przez nas stopy zwrotu z kapita³ów w³asnych oraz kosztu kapita³u wymaganego przez inwestorów. Do wyceny przyjmujemy nastêpuj¹ce za³o enia: q stopa dywidendy - docelowo 35% zysku netto od 2010. Szybki wzrosty kredytów w bilansie spó³ki sk³oni naszym zdaniem zarz¹d do zatrzymywania zysków za 2008 rok w spó³ce, Kalkulacja zdyskontowanej wartoœci dywidend w 20p 2010p 2011p 2012p Stopa procentowa zerokuponowa wolna od ryzyka x-letnia 4.2% 4.8% 5.1% 5.2% Premia za ryzyko 4.5% 4.5% 4.5% 4.5% Stopa dyskontowa 8.7% 9.3% 9.6% 9.7% Dywidenda za dany rok (mln PLN) 1 000.0 812.1 1 001.7 1 064.3 Dywidenda za dany rok (PLN na 1 akcjê) 1.0 0.8 1.0 1.1 Dividend yield 2.9% 2.3% 2.9% 3.0% Suma dywidend (PLN na 1 akcjê) 2.9 Zdyskontowana wartoœæ dywidendy (mln PLN) 959.1 710.7 796.5 769.7 Suma zdyskontowanych dywidend (mln PLN) 959.1 1 669.9 2 466.4 3 236.1 Suma zdyskontowanych dywidend (PLN na 1 akcjê) 3.2 6
q q q d³ugoterminowa stopa wolna od ryzyka po 2012 roku - 5.0%. Za³o ona przez nas d³ugoterminowa stopa wolna od ryzyka na poziomie 5.0% po roku 2012 jest naszym zdaniem doœæ konserwatywna. Wraz ze zbli aniem siê Polski do cz³onkostwa w Unii Monetarnej oczekujemy spadku rynkowych stóp procentowych do poziomu, jaki obserwujemy w krajach UM, premia za ryzyko po 2012 roku w wysokoœci 4.5%. W zwi¹zku ze spadkiem ryzyka recesji oraz problemami p³ynnoœciowymi banków zdecydowaliœmy siê na obni enie wymaganej stopy zwrotu do 4.5% (beta = 0.9) dla obu najwiêkszych banków sektora, d³ugookresowa stopa wzrostu zysków (g) - 5%. WskaŸnik zwrotu z kapita³ów po 2012 roku sprawia, e prognozê wzrostu zysków po 2012 roku w wysokoœci 5% mo na uznaæ za realn¹. Poni sza tabela przedstawia wycenê metod¹ ROE-P/BV Wycena - metoda ROE-P/BV 2012p Wartoœæ ksiêgowa na koniec 2012 (mln PLN) 21 467 Prognozowana stopa wzrostu dywidendy po 2012 roku 5.0% Prognozowane ROE w 2012 roku 15.6% Prognozowana d³ugoterminowa stopa wolna od ryzyka po 2012 roku 5.0% Premia za ryzyko 4.5% Koszt kapita³u 9.5% Prognozowane P/BV (wynikaj¹ce z dzia³alnoœci bankowej) 2.35 Wartoœæ banku w 2012 roku (mln PLN) 50 384 Stopa dyskontowa za okres 20-2012 9.7% Zdyskontowana wartoœæ banku w 20 roku (mln PLN) 36 439 Zdyskontowana wartoœæ dywidend w okresie 20-2012 (mln PLN) 3 236 Wartoœæ banku (mln PLN) 39 675 Liczba akcji (mln) 1 000 Wycena 1 akcji banku 39.7 Wra liwoœæ wyceny D³ugoterminowa stopa wolna od ryzyka wycena 1 akcji banku w PLN 4.5% 5.0% 5.5% stopa wzrostu 2% 33.3 31.3 29.6 3% 35.7 33.2 31.1 4% 39.1 35.9 33.2 5% 44.2 39.7 36.0 6% 52.7 45.7 40.3 7% 69.7 56.4 47.5 Wartoœæ, szacowana metod¹ ROE-P/BV, wynosi 39.7 mld PLN, czyli 39.7 PLN za jedn¹ akcjê. 7
Metoda porównawcza Poni ej przedstawiamy porównanie ceny akcji w oparciu o œrednie przewidywane wskaÿniki banków notowanych na warszawskiej gie³dzie. Do obliczenia wskaÿników P/E (waga 75%), P/Wynik Operacyjny (waga 25%) u yliœmy prognoz DM Millennium dla banków gie³dowych. Grup¹ porównawcz¹ by³y du e banki notowane na GPW. Wycena metod¹ porównwcz¹ - polskie banki Spó³ka R O E P/BV 20p P/WO 20p P/WO 2010p P/WO 2011p P/E 20p P/E 2010p P/E 2011p Bank Handlowy 1.5 8.9 7.8 7.6 25.2 13.5 11.6 ING Bank Œl¹ski 1.5 8.3 7.7 7.0 14.3 12.2 11.0 BRE Bank 1.8 6.4 6.7 6.4 34.8 15.2 12.7 Kredyt Bank 1.1 7.0 6.0 5.0 61.2 22.0 13.6 Bank Zachodni WBK 1.8 7.1 6.9 6.6 15.6 14.1 12.0 Pekao 2.2 12.2 11.0 10.2 18.1 15.5 14.0 Getin Holding 1.7 5.9 5.3 4.8 23.3 17.0 12.7 Œrednia 1.7 8.0 7.3 6.8 27.5 15.6 12.5 Mediana 1.7 7.1 6.9 6.6 23.3 15.2 12.7 Wycena przy danym poziomie wskaÿnika (mln PLN) Œrednia 35 812 32 8 31 407 63 866 44 782 38 075 Mediana 31 990 30 897 30 467 54 147 43 554 38 469 Wagi 5% 10% 10% 10% 30% 35% Œrednia wa ona z wycen (mln PLN) 42 547 Wycena porównawcza na 1 akcjê (PLN) 42.5 WskaŸniki banku przy aktualnej cenie akcji 2.3 7.8 7.8 7.6 15.1 12.2 11.5 Premia/dyskonto 38% -2% 7% 11% -45% -22% -8%, ceny z dnia 26 sierpnia 20, WO - wynik operacyjny przed kosztami rezerw Bazuj¹c na porównaniu z notowanymi bankami gie³dowymi wycena banku wynosi 42.5 mld PLN, czyli 42.5 PLN za jedn¹ akcjê. Bank jest notowany z dyskontem w stosunku do sektora a tak e najbli szego konkurenta - Pekao, które jedynie w czêœci jest uzasadnione zbli aj¹c¹ sie emisj¹ akcji. 8
Rachunek wyników - mln PLN 2007 2008 20p 2010p 2011p 2012p przychody z tytu³u odsetek 6 582 9 034 9 053 9 183 9 398 9 608 koszty odsetek 1 939 2 906 4 245 4 272 4 343 4 414 wynik z tytu³u odsetek 4 644 6 127 4 808 4 911 5 055 5 195 pozosta³e przychody z tyt. prowizji 2 335 2 412 2 435 2 506 2 586 2 666 inne 468 558 1 417 1 357 1 399 1 442 wynik na dzia³alnoœci bankowej 7 447 9 7 8 660 8 774 9 040 9 302 wynik pozaoperacyjny 297 292 263 236 213 191 koszty dzia³alnoœci wraz z amortyzacj¹ 4 083 4 296 4 447 4 540 4 631 4 723 wynik operacyjny 3 662 5 2 4 476 4 470 4 622 4 770 saldo rezerw -57-1 130-1 608-933 -863-844 zysk przed opodatkowaniem 3 605 3 962 2 868 3 537 3 758 3 926 podatek 668 838 545 672 714 746 zysk netto 2 904 3 121 2 320 2 862 3 041 3 176 EPS 2.9 3.1 2.3 2.9 3.0 3.2 Bilans (mln PLN) 2007 2008 20p 2010p 2011p 2012p kasa, œrodki w banku centralnym 4 683 5 837 5 304 5 474 5 693 5 920 nale noœci od instytucji finansowych 5 292 3 364 9 202 10 376 11 517 12 788 nale noœci od klientów 76 417 101 108 113 241 120 035 126 637 132 969 papiery d³u ne 16 790 18 264 11 643 9 715 8 100 6 747 maj¹tek trwa³y 2 820 2 965 3 039 3 069 3 100 3 131 wnip 1 183 1 353 1 280 1 205 1 130 1 052 inne aktywa 1 383 1 746 1 833 1 925 2 021 2 122 aktywa razem 108 569 134 636 145 542 151 800 158 197 164 730 zobowi¹zania wobec banku centralnego 1 3 3 3 2 2 zobowi¹zania wobec instytucji fin. 4 703 6 989 5 052 5 136 4 257 3 229 zobowi¹zania wobec klientów 86 580 102 939 117 865 121 637 126 503 131 563 fundusze specjalne i inne pasywa 4 968 10 187 6 756 7 081 7 423 7 780 rezerwy 454 566 594 624 655 688 kapita³ w³asny, w tym: 11 863 13 952 15 271 17 319 19 357 21 467 zysk netto 2 904 3 121 2 320 2 862 3 041 3 176 pasywa razem 108 569 134 636 145 542 151 800 158 197 164 730 BVPS 11.9 14.0 15.3 17.3 19.4 21.5 p - prognoza Millennium DM S.A. 9
WskaŸniki (%) 2007 2008 20p 2010p 2011p 2012p DPS (PLN) 1.0 1.1 1.0 0.8 1.0 1.1 wskaÿniki bilansowe kredyty/depozyty 88.3 98.2 96.1 98.7 100.1 101.1 kredyty/aktywa 70.4 75.1 77.8 79.1 80.1 80.7 depozyty/pasywa 79.7 76.5 81.0 80.1 80.0 79.9 kapita³ w³asny/aktywa 10.9 10.4 10.5 11.4 12.2 13.0 mar a odsetkowa przychody odsetkowe/œr. aktywa odsetkowe 6.9 8.2 7.1 6.7 6.6 6.4 koszty odsetkowe/œr. aktywa odsetkowe 2.0 2.6 3.3 3.1 3.0 3.0 wynik odsetkowy/œr. aktywa odsetkowe 4.9 5.5 3.7 3.6 3.5 3.5 koszty odsetkowe/œr. pasywa odsetkowe 2.1 2.8 3.6 3.3 3.3 3.2 mar a odsetkowa 4.9 5.5 3.7 3.6 3.5 3.5 spread odsetkowy 4.8 5.3 3.5 3.4 3.3 3.2 rentownoœæ wynik z tytu³u odsetek/aktywa 4.4 5.0 3.4 3.3 3.3 3.2 wynik z tytu³u prowizji/aktywa 2.2 2.0 1.7 1.7 1.7 1.7 przychody/aktywa 7.4 7.7 6.4 6.1 6.0 5.9 koszty/wynik na dzia³alnoœci bankowej 54.8 47.2 51.3 51.7 51.2 50.8 koszty/wnb+pozosta³e przychody 52.7 45.8 49.8 50.4 50.0 49.8 koszty/aktywa 3.9 3.5 3.2 3.1 3.0 2.9 odpisy na rezerwy/kredyty 0.1 1.3 1.5 0.8 0.7 0.7 NPL/kredyty 3.9 4.4 7.5 7.4 7.3 7.3 ROA 2.8 2.6 1.7 1.9 2.0 2.0 ROE 26.5 24.2 15.9 17.6 16.6 15.6 wskaÿniki rynkowe (x) P/wynik operacyjny 9.6 6.9 7.8 7.8 7.6 7.3 P/E 12.1 11.2 15.1 12.2 11.5 11.0 P/BV 3.0 2.5 2.3 2.0 1.8 1.6 Zmiana (%) 2007 2008 20p 2010p 2011p 2012p wartoœci aktywów 6.4 24.0 8.1 4.3 4.2 4.1 wartoœci kredytów 29.7 32.3 12.0 6.0 5.5 5.0 wartoœci depozytów 3.7 18.9 14.5 3.2 4.0 4.0 wyniku z tytu³u odsetek 21.2 31.9-21.5 2.1 2.9 2.8 wyniku z tytu³u prowizji 25.1 3.3 1.0 2.9 3.2 3.1 wyniku na dzia³alnoœci bankowej 20.0 22.2-4.8 1.3 3.0 2.9 kosztów 7.1 5.2 3.5 2.1 2.0 2.0 wyniku operacyjnego 35.3 39.1-12.1-0.1 3.4 3.2 kapita³ów w³asnych 17.7 17.6 9.5 13.4 11.8 10.9 zysku brutto 33.3 9.9-27.6 23.3 6.3 4.5 zysku netto 35.1 7.5-25.6 23.3 6.3 4.5 p - prognoza Millennium DM S.A. 10
Departament Analiz Sprzeda Marcin Materna, CFA Doradca Inwestycyjny +22 598 26 82 marcin.materna@millenniumdm.pl Micha³ Buczyñski +22 598 26 58 michal.buczynski@millenniumdm.pl Rados³aw ukaszczuk +22 598 26 88 radoslaw.lukaszczuk@millenniumdm.pl Marcin Palenik, CFA +22 598 26 71 marcin.palenik@millenniumdm.pl Marcin Derêgowski +22 598 26 05 marcin.deregowski@millenniumdm.pl Dyrektor banki i finanse, handel Analityk telekomunikacja, przemys³ chemiczny Analityk przemys³ drzewny i materia³ów budowlanych, motoryzacja, energetyka Analityk paliwa i surowce, przemys³ metalowy Analityk bran a budowlana, deweloperzy Rados³aw Zawadzki +22 598 26 34 radoslaw.zawadzki@millenniumdm.pl Krzysztof Solus +22 598 26 66/7 krzysztof.solus@millenniumdm.pl Arkadiusz Szumilak +22 598 26 75 arkadiusz.szumilak@millenniumdm.pl Robert Wiaderny +22 598 26 79 robert.wiaderny@millenniumdm.pl Marek Przytu³a +22 598 26 68 marek.przytula@millenniumdm.pl Jaros³aw O³dakowski +22 598 26 11 jaroslaw.oldakowski@millenniumdm.pl Dyrektor Dyrektor Millennium Dom Maklerski S.A. Ul. aryna 2A, Harmony Office Center IIIp 02-593 Warszawa Polska Fax: +22 598 26 99 Tel. +22 598 26 00 Objaœnienia terminologii fachowej u ytej w raporcie EV - wycena rynkowa spó³ki + wartoœæ d³ugu odsetkowego netto EBIT - zysk operacyjny EBITDA - zysk operacyjny + amortyzacja WNB - wynik na dzia³alnoœci bankowej P/CE - stosunek ceny akcji do zysku netto na akcjê powiêkszonego o amortyzacjê na akcjê P/E - stosunek ceny akcji do zysku netto na 1 akcjê P/BV - stosunek ceny akcji do wartoœci ksiêgowej na 1 akcjê ROE - stopa zwrotu z kapita³ów w³asnych ROA - stopa zwrotu z aktywów EPS - zysk netto na 1 akcjê CEPS - wartoœæ zysku netto i amortyzacji na 1 akcjê BVPS - wartoœæ ksiêgowa na 1 akcjê DPS - dywidenda na 1 akcjê NPL - kredyty zagro one Skala rekomendacji stosowana w Millennium Dom Maklerski S.A. KUPUJ - uwa amy, e akcje spó³ki posiadaj¹ ponad potencja³ wzrostu AKUMULUJ - uwa amy, e akcje spó³ki posiadaj¹ ponad 10% potencja³ wzrostu NEUTRALNIE - uwa amy, e cena akcji spó³ki pozostanie stabilna (+/- 10%) REDUKUJ - uwa amy, e akcje spó³ki s¹ przewartoœciowane o 10- SPRZEDAJ - uwa amy, e akcje spó³ki s¹ przewartoœciowane o ponad Rekomendacje wydawane przez Millennium Dom Maklerski S.A. obowi¹zuj¹ 6 miesiêcy od daty wydania, o ile wczeœniej nie zostan¹ zaktualizowane. Millennium Dom Maklerski S.A. dokonuje aktualizacji wydawanych rekomendacji w zale noœci od sytuacji rynkowej oraz oceny analityka. Rekomendacje Millennium DM S.A. Stosowane metody wyceny Rekomendacja sporz¹dzona jest w oparciu o nastêpuj¹ce metody wyceny (wybrane 2 z 3): Redukuj Sprzedaj 6 1 3% Metoda DCF (model zdyskontowanych strumieni pieniê nych) - metoda uznawana za najbardziej *ostatnie 12 miesiêcy, ³¹cznie ze spó³kami, dla których MDM S.A. pe³ni funkcjê animatora odpowiedni¹ do wyceny przedsiêbiorstw. Wad¹ metody DCF jest wra liwoœæ otrzymanej w ten sposób wyceny na przyjête za³o enia dotycz¹ce zarówno samej firmy, jak i jej otoczenia makroekonomicznego. Metoda porównawcza (porównanie odpowiednich wskaÿników rynkowych, przy których jest notowana spó³ka z podobnymi wskaÿnikami dla innych firm z tej samej bran y b¹dÿ bran pokrewnych) - lepiej ni metoda DCF odzwierciedla postrzeganie bran y, w której dzia³a spó³ka, przez inwestorów. Wad¹ metody porównawczej jest wra liwoœæ na dobór przyjêtej grupy porównawczej oraz porównywanych wskaÿników, a tak e wysoka zmiennoœæ wyceny w zale noœci od koniunktury na rynku. Metoda ROE-P/BV (model uzale niaj¹cy w³aœciwy wskaÿnik P/BV od rentownoœci spó³ki) - metoda uznawana za najbardziej odpowiedni¹ do wyceny banków. Wad¹ tej metody jest wra liwoœæ otrzymanej w ten sposób wyceny na przyjête za³o enia dotycz¹ce zarówno samej firmy (zyskownoœæ, efektywnoœæ), jak i jej otoczenia makroekonomicznego. Powi¹zania Millennium Dom Maklerski S.A. ze spó³k¹ bêd¹ca przedmiotem niniejszego raportu. Millennium Dom Maklerski S.A. pe³ni funkcjê animatora emitenta dla spó³ek: Ciech, Wielton, Sygnity, Ergis-Eurofilms od których otrzyma³ wynagrodzenie z tego tytu³u. Millennium Dom Maklerski S.A. pe³ni funkcjê animatora rynku dla spó³ek: Bank Handlowy, Echo, Jupiter NFI, TP SA, KGHM, Prosper, Optimus, Redan, PKN Orlen, Œrubex. Millennium Dom Maklerski S.A. w ci¹gu ostatnich 12 miesiêcy pe³ni³ funkcjê oferuj¹cego w trakcie oferty publicznej dla akcji spó³ek: Kopex, Warfama, Emperia, Skyline, Konsorcjum Stali od których otrzyma³ wynagrodzenie z tego tytu³u. Spó³ki bêd¹ce przedmiotem raportu moga byæ klientami Grupy Kapita³owej Millennium Banku S.A., g³ównego akcjonariusza Millennium Domu Maklerskiego S.A. Pomiêdzy Millennium Dom Maklerski S.A., a spó³kami bêd¹cymi przedmiotem niniejszego raportu nie wystêpuj¹ adne inne powi¹zania, o których mowa w Rozporz¹dzeniu Rady Ministrów z dnia 19 paÿdziernika 2005 roku w sprawie Informacji stanowi¹cych rekomendacje dotycz¹ce instrumentów finansowych lub ich emitentów, które by³yby znane sporz¹dzaj¹cemu niniejsz¹ rekomendacjê inwestycyjn¹. Pozosta³e informacje Nadzór nad Millennium Dom Maklerski S.A. sprawuje Komisja Nadzoru Finansowego. Osoba lub osoby wskazane w prawym dolnym rogu pierwszej strony niniejszej publikacji sporz¹dzi³y rekomendacje, informacja o stanowiskach osób sporz¹dzaj¹cych jest zawarta w górnej czêœci ostatniej strony niniejszej publikacji. Data wskazana w prawym górnym rogu pierwszej strony niniejszej publikacji jest dat¹ sporz¹dzenia oraz dat¹ pierwszego udostêpnienia. Nie wyst¹pi³y istotne zmiany w stosunku do poprzedniej rekomendacji dotycz¹ce metod i podstaw wyceny przyjêtych przy ocenie instrumentu finansowego lub emitenta instrumentów finansowych oraz projekcji cenowych zawartych w rekomendacji chyba, e zosta³o to wyraÿnie zaznaczone w treœci rekomendacji. Niniejsza publikacja zosta³a przygotowana przez Millennium Dom Maklerski S.A. wy³¹cznie na potrzeby klientów Millennium Dom Maklerski S.A., nie stanowi reklamy ani oferowania papierów wartoœciowych, mo e byæ ona tak e dystrybuowana za pomoc¹ œrodków masowego przekazu, na podstawie ka dorazowej decyzji Dyrektora Departamentu Doradztwa i Analiz. Rozpowszechnianie lub powielanie niniejszego materia³u w ca³oœci lub w czêœci bez pisemnej zgody Millennium Dom Maklerski S.A. jest zabronione. Niniejsza publikacja zosta³a przygotowana z dochowaniem nale ytej starannoœci i rzetelnoœci, w oparciu o fakty uznane za wiarygodne, jednak Millennium Dom Maklerski S.A. nie gwarantuje, e s¹ one w pe³ni dok³adne i kompletne. Podstaw¹ przygotowania publikacji by³y wszelkie informacje na temat spó³ki, jakie by³y publicznie dostêpne i znane sporz¹dzaj¹cemu do dnia jej sporz¹dzenia. Przedstawione prognozy s¹ oparte wy³¹cznie o analizê przeprowadzon¹ przez Millennium Dom Maklerski S.A. bez uzgodnieñ ze spó³k¹ bêd¹c¹ przedmiotem rekomendacji ani z innymi podmiotami i opieraj¹ siê na szeregu za³o eñ, które w przysz³oœci mog¹ okazaæ siê nietrafne. Millennium Dom Maklerski S.A. nie udziela adnego zapewnienia, e podane prognozy sprawdz¹ siê. Treœæ rekomendacji nie by³a udostêpniona spó³ce bêd¹cej przedmiotem rekomendacji przed jej opublikowaniem. Millennium Dom Maklerski S.A. mo e œwiadczyæ us³ugi na rzecz firm, których dotycz¹ analizy. Millennium Dom Maklerski S.A. nie ponosi odpowiedzialnoœci za szkody poniesione w wyniku decyzji podjêtych na podstawie informacji zawartych w niniejszym raporcie analitycznym. Spó³ka Rekomendacja Data wydania rekomendacji Cena rynkowa w dniu wydania rekomendacji Wycena Kupuj 26 lut 18.9 24.1 Neutralnie 15 maj 27.1 26.0 Struktura rekomendacji Millennium DM S.A.w II kwartale 20 roku Liczba rekomendacji % udzia³ Kupuj 4 11% Akumuluj 12 34% Neutralnie 10 29% Redukuj 6 17% Sprzedaj 3 9% Struktura rekomendacji dla spó³ek, dla których Millennium 35 DM S.A. œwiadczy³ us³ugi z zakresu bankowoœci inwestycyjnej* Kupuj 5 17% Akumuluj 9 30% Neutralnie 9 30%