17 maja 2010 neutralnie sektor bankowy poprzednia rekomendacja: akumuluj Cena: Cena docelowa: 40.0 41.6 Dobre wyniki ju w cenie W I kwartale zarobi³ 720 mln PLN, co by³o rezultatem lepszym ni œrednie prognozy, zak³adaj¹ce wypracowanie zysku netto w wysokoœci 684 mln PLN. Lepszy rezultat to skutek pobicia prognoz praktycznie na wszystkich liniach (poza wynikiem z tytu³u wymiany). Warto zauwa yæ, e pod wzglêdem wyniku operacyjnego spó³ka powróci³a do poziomów z rekordowego 2008 roku. Wzrost wyniku odsetkowego W I kwartale wynik odsetkowy wzrós³ r/r o 23.6%, ukszta³towa³ siê powy ej œredniej prognozy. Ponownie wzros³a mar a odsetkowa (o 0.1pp) i wynios³a prawie 4.2%. Wzrost wyniku z tytu³u prowizji Wynik z tytu³u prowizji ukszta³towa³ siê na poziomie wy szym o 31.9% w stosunku do I kwarta³u 20. Rezultat w tej linii by³ tak e nieznacznie powy ej prognoz. Za wysok¹ roczn¹ dynamikê wzrostu op³at i prowizji odpowiadaj¹ g³ównie zyski z tytu³u ubezpieczeñ kredytów oraz wzrost op³at za prowadzenie rachunków bankowych. Spadek kosztów dzia³alnoœci Wydatki spad³y w ci¹gu roku o 6.2%, co by³o rezultatem lepszym ni prognozy. Koszty pracownicze obni y³y siê o 1%, znacznie wiêcej - o ponad 18% - spad³y koszty rzeczowe. Spadek wydatków przy jednoczesnym wzroœcie dochodów o 9.4% sprawi³, e wspó³czynnik koszty/dochody spad³ o 7.2pp i osi¹gn¹³ najni szy poziom w historii (43.2%). Niewielka kwartalna zmiana wolumenów Wartoœæ wolumenów kredytów w by³a o 10.6% wy sza r/r (statystyka kwartalna - wzrost o 1.1%, podczas gdy wiêkszoœæ banków zanotowa³a spadki). Wzrost depozytów w banku wyniós³ 11.4% r/r (-1.7% w stosunku do koñca roku). Wspó³czynnik kredyty/depozyty utrzymuje siê na wysokim - bliskim optymalnego - poziomie 95.9% (wzrost o 2.7pp kw./kw.). Na tle rynku wzrost wolumenów nale y oceniæ pozytywnie, szczególnie nale y podkreœliæ zwiêkszenie udzia³ów rynkowych w segmencie kredytów, przy panuj¹cych obecnie wci¹ wysokich mar ach. Z drugiej strony - bank nie walczy agresywnie o ma³o rentowne obecnie depozyty, co tak e nale y oceniæ pozytywnie. 50 45 40 35 30 25 20 15 10 5 0 kwi maj lip Rel. WIG20 sie wrz paÿ lis sty 10 lut 10 mar 10 Max/min 52 tygodnie (PLN) 44.0/24.5 Liczba akcji (mln) 1250.0 Kapitalizacja (mln PLN) 50 000 Kapita³ w³asny (mln PLN) 21 175 Free float (mln PLN) 22 500 Œredni obrót (mln PLN) 96.1 G³ówny akcjonariusz Skarb Pañstwa % akcji, % g³osów 51/51 1 m 3 m 12 m Zmiana ceny (%) -9.2 6.1 46.2 Zmiana rel. WIG20 (%) 0.2 0.6 8.1 Marcin Materna, CFA (022) 598 26 82 marcin.materna@millenniumdm.pl Wynik odsetkowy Wynik z tytu³u prowizji Suma przychodów netto Zysk operacyjny Zysk netto EPS DPS BVPS P/E P/BV Koszty /WNB (%) ROA (%) ROE (%) 2008 6 127 2 412 9 7 5 2 3 121 3.1 1.1 14.0 12.8 2.9 45.8 2.6 24.2 20 5 051 2 583 8 607 4 624 2 306 1.8 1.0 16.3 21.7 2.4 47.9 1.6 13.4 2010p 5 926 2 869 9 406 5 287 3 054 2.4 0.8 18.0 16.4 2.2 44.7 1.9 14.2 2011p 6 328 3 001 9 959 5 740 3 7 3.0 1.0 20.0 13.5 2.0 43.1 2.2 15.6 2012p 6 590 3 138 10 378 6 059 4 191 3.4 1.2 22.1 11.9 1.8 42.3 2.3 15.9 prognozy skonsolidowane Millennium DM, mln PLN Informacje dotycz¹ce powi¹zañ Millennium DM ze spó³k¹, bêd¹c¹ przedmiotem niniejszego raportu oraz pozosta³e informacje, wymagane przez Rozporz¹dzenie RM z dnia 19.X.2005 roku umieszczone zosta³y na ostatniej stronie raportu.
Skonsolidowane wyniki I kw.' I kw.'10 % PLN m Kredyty 106 540 117 892 10.7% Depozyty 110 372 122 951 11.4% Wynik odsetkowy 1 193 1 474 23.6% Wynik z tytu³u prowizji 550 725 31.9% Dochody 2 145 2 346 9.4% Koszty -1 082-1 014-6.2% Wynik operacyjny 1 063 1 332 25.3% Odpisy netto z tytu³u utraty wartoœci kredytów -374-425 13.8% Zysk netto 541 720 33.1% * dochody po odjêciu transakcji sprzeda y aktywów Spadek odpisów na rezerwy Rezerwy zawi¹zane w I kwartale (ok. 1.5% wartoœci portfela) by³y ni sze ni w IV kwartale (prawie 2%) i ukszta³towa³y siê na poziomie poni ej prognoz. Udzia³ kredytów nieregularnych wzrós³ jednak w ci¹gu trzech miesiêcy o 0.2pp i wyniós³ 7.2% (+1pp r/r). Pokrycie kredytów nieregularnych rezerwami wzros³o o 3.6pp do poziomu 44.1%, który jednak wci¹ pozostaje niskie na tle czêœci konkurentów. Ocena wyników Wyniki by³y lepsze ni prognozy. Na uwagê zwraca kwartalny niewielki wzrost wolumenów (du a czêœæ banków zanotowa³a spadek tej pozycji) oraz stabilizacjê depozytów, przy wzroœcie mar y odsetkowej. Na uwagê zwracaj¹ te wysokie przyrosty prowizji i wyniku odsetkowego, przy dobrej kontroli kosztów i ni szych ni prognozy odpisach. Wynik nale y oceniæ jako lepszy ni najbli szego konkurenta - Pekao. Obni enie rekomendacji do neutralnie Obecnie walory s¹ notowane z premi¹ w stosunku do konkurentów. Pod wzglêdem wskaÿnika P/E na lata 2010/11 akcje spó³ki s¹ kwotowane przy poziomie 16.4 i 13.5 przy œredniej 15.7 i 12.8. Premia ta w obecnych warunkach nie jest uzasadniona ani wysokoœci¹ dywidendy (DY = 2%) ani wzglêdnie spokojn¹ sytuacj¹ na rynkach finansowych (brak premii za p³ynnoœæ). Co wiêcej - s¹dzimy, e ryzyko nieosi¹gniêcia prognoz rynkowych na ca³y rok przez jest wy sze ni dla mniejszych banków (wyniki kwartalne zwiêkszy³y nawet szanse na pobicie oczekiwañ w takich bankach jak KB, ING BSK czy BZ WBK, podczas gdy w i jego najbli szym konkurencie - Pekao - po wynikach za I kwarta³ nie mo na tego raczej powiedzieæ i równie prawdopodobny jest wynik ni szy ni prognozy). Bior¹c pod uwagê nasz¹ wycenê - 41.6 PLN, zaledwie 4% powy ej aktualnego kursu gie³dowego - obni amy rekomendacjê z akumuluj do neutralnie. WskaŸnik koszty/dochody i mar a odsetkowa w 55% 50% Koszty/dochody Mar a odsetkowa 7.0% 6.0% 45% 5.0% 40% 4.0% 35% 3.0% 30% 2.0% 25% 1.0% 20% 0.0% 2
Zmiana wartoœci przychodów i kosztów w r/r Z uwzglêdnieniem pozosta³ych przychodów i kosztów operacyjnych 35% 30% 25% Zmiana przychodów Zmiana kosztów 20% 15% 10% 5% 0% -5% -10% -15% Dynamika wyniku z tytu³u odsetek i prowizji w 1800 1600 Wynik odsetkowy Wynik odsetkowy r/r Wynik z tyt. prowizji Wynik z tyt. prowizji r/r 50.0% 40.0% 1400 30.0% 1200 1000 800 600 20.0% 10.0% 0.0% 400-10.0% 200-20.0% 0-30.0% Struktura dochodów w 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% Wynik odsetkowy Wynik z tytu³u prowizji Inne przychody 10% 0% 3
Wynik operacyjny w 1550 1350 1150 950 750 550 350 150-50 Dynamika akcji kredytowej i depozytowej w 35% 30% Zmiana wartoœci kredytów Zmiana wartoœci depozytów 25% 20% 15% 10% 5% 0% Wspó³czynnik kredyty/depozyty w 120% 100% 80% 60% 40% 20% 0% 4
Wartoœæ kredytów i depozytów w 140 120 Kredyty Depozyty 100 80 60 40 20 0 Odpisy na rezerwy i jakoœæ portfela kredytowego w 3.0% 2.5% 2.0% Kwartalny odpis na rezerwy w stos. rocznym (w. dodatnia - odpis ujemny) NPL/Kredyty (prawa skala) 8.0% 7.0% 6.0% 5.0% 1.5% 4.0% 1.0% 0.5% 3.0% 2.0% 1.0% 0.0% 0.0% Podzia³ wyników ze wzglêdu na segmenty dzia³alnoœci Wynik netto - mln PLN 800 700 IQ' IVQ'10 600 500 400 300 200 100 0-100 Segment detaliczny Segment korporacyjny Segment inwestycyjny 5
Wycena Podsumowanie wyceny Poni ej przedstawiamy wycenê. Zosta³a ona przeprowadzona za pomoc¹ dwóch metod: metody ROE-P/BV oraz metody porównawczej. Otrzymana œrednia wycena spó³ki wynosi 52.1 mld PLN, czyli 41.6 PLN na jedn¹ akcjê. Podsumowanie wyceny akcji Metoda wyceny Wycena (PLN) Metoda ROE - P/BV 45.6 Metoda porównawcza - du e banki polskie 37.6 Œrednia wycena na 1 akcjê 41.6 Metoda ROE-P/BV Wartoœæ akcji szacujemy, sumuj¹c zdyskontowan¹ wartoœæ dywidend przypadaj¹cych na jedn¹ akcjê w okresie 2010-2013 oraz obliczon¹ przez nas wartoœæ rezydualn¹ wynikaj¹c¹ z okreœlenia w³aœciwego poziomu wskaÿnika P/BV w zale noœci od przewidywanej przez nas stopy zwrotu z kapita³ów w³asnych oraz kosztu kapita³u wymaganego przez inwestorów. Do wyceny przyjmujemy nastêpuj¹ce za³o enia: q stopa dywidendy - 0.8 PLN w 2010, docelowo 40% zysku netto od 2011. Kalkulacja zdyskontowanej wartoœci dywidend w 2010p 2011p 2012p 2013p Stopa procentowa zerokuponowa wolna od ryzyka x-letnia 3.9% 4.5% 4.7% 5.0% Premia za ryzyko 4.5% 4.5% 4.5% 4.5% Stopa dyskontowa 8.4% 9.0% 9.2% 9.5% Dywidenda za dany rok (mln PLN) 1 000.0 1 221.8 1 483.6 1 676.3 Dywidenda za dany rok (PLN na 1 akcjê) 0.8 1.0 1.2 1.3 Dividend yield 2.0% 2.4% 3.0% 3.4% Suma dywidend (PLN na 1 akcjê) 4.3 Zdyskontowana wartoœæ dywidendy (mln PLN) 992.0 1 111.3 1 233.2 1 265.3 Suma zdyskontowanych dywidend (mln PLN) 992.0 2 103.3 3 336.5 4 601.7 Suma zdyskontowanych dywidend (PLN na 1 akcjê) 3.7 6
q d³ugoterminowa stopa wolna od ryzyka po 2013 roku - 5.0%. Za³o ona przez nas d³ugoterminowa stopa wolna od ryzyka na poziomie 5.0% po roku 2013 jest naszym zdaniem doœæ konserwatywna. Wraz ze zbli aniem siê Polski do cz³onkostwa w Unii Monetarnej oczekujemy spadku rynkowych stóp procentowych do poziomu, jaki obserwujemy w krajach UM, q premia za ryzyko po 2013 roku w wysokoœci 4.5%, q d³ugookresowa stopa wzrostu zysków (g) - 5%. WskaŸnik zwrotu z kapita³ów po 2013 roku sprawia, e prognozê wzrostu zysków po 2013 roku w wysokoœci 5% mo na uznaæ za realn¹. Poni sza tabela przedstawia wycenê metod¹ ROE-P/BV Wycena - metoda ROE-P/BV 2013p Wartoœæ ksiêgowa na koniec 2013 (mln PLN) 30 529 Prognozowana stopa wzrostu dywidendy po 2013 roku 5.0% Prognozowane ROE w 2013 roku 15.6% Prognozowana d³ugoterminowa stopa wolna od ryzyka po 2013 roku 5.0% Premia za ryzyko 4.5% Koszt kapita³u 9.5% Prognozowane P/BV (wynikaj¹ce z dzia³alnoœci bankowej) 2.36 Wartoœæ banku w 2013 roku (mln PLN) 71 913 Stopa dyskontowa za okres 2010-2013 9.5% Zdyskontowana wartoœæ banku w 2010 roku (mln PLN) 52 343 Zdyskontowana wartoœæ dywidend w okresie 2010-2013 (mln PLN) 4 602 Wartoœæ banku (mln PLN) 56 945 Liczba akcji (mln) 1 250 Wycena 1 akcji banku (PLN) 45.6 Wra liwoœæ wyceny D³ugoterminowa stopa wolna od ryzyka valuation of Bank's share (PLN per share) 5.0% 5.5% 6.0% stopa wzrostu 2% 38.2 35.9 33.9 3% 41.0 38.1 35.7 4% 44.9 41.2 38.0 5% 50.8 45.6 41.4 6% 60.6 52.4 46.3 7% 80.1 64.8 54.6 Wartoœæ, szacowana metod¹ ROE-P/BV, wynosi 56.9 mld PLN, czyli 45.6 PLN za jedn¹ akcjê. 7
Metoda porównawcza Poni ej przedstawiamy porównanie ceny akcji w oparciu o œrednie przewidywane wskaÿniki banków notowanych na warszawskiej gie³dzie. Do obliczenia wskaÿników P/E (waga 75%), P/Wynik Operacyjny (waga 25%) u yliœmy prognoz DM Millennium dla banków gie³dowych. Grup¹ porównawcz¹ by³y du e banki notowane na GPW. Wycena metod¹ porównawcz¹ - polskie banki Spó³ka R O E P/BV 20 P/WO 2010p P/WO 2011p P/WO 2012p P/E 2010p P/E 2011p P/E 2012p Bank Handlowy 1.8 9.0 8.4 8.2 14.6 12.3 11.2 ING Bank Œl¹ski 2.0 9.6 9.0 8.2 14.1 12.7 11.3 BRE Bank 2.4 8.0 7.1 6.4 19.4 13.0 10.7 Kredyt Bank 1.6 6.2 5.7 5.5 16.2 12.0 11.2 Bank Zachodni WBK 2.3 8.4 8.1 7.1 14.2 12.9 10.8 Pekao 2.3 11.3 10.4 9.6 16.1 14.0 13.0 Getin Holding 1.9 5.2 5.1 4.7 16.0 13.4 11.5 Œrednia 2.0 8.6 7.9 7.2 15.7 12.8 11.3 Mediana 2.0 8.4 8.1 7.1 16.0 12.9 11.2 Wycena przy danym poziomie wskaÿnika (mln PLN) Œrednia 45 711 45 379 43 698 47 894 47 599 47 163 Mediana 44 326 46 570 43 264 48 929 47 975 46 897 Wagi 5% 10% 10% 25% 25% 25% Œrednia wa ona z wycen (mln PLN) 47 004 Wycena porównawcza (PLN na 1 akcjê) 37.6 WskaŸniki banku przy aktualnej cenie akcji 2.4 9.5 8.7 8.3 16.4 13.5 11.9 Premia/dyskonto 24% 9% 10% 14% 4% 5% 6%, ceny z dnia 14 maja 2010, WO - wynik operacyjny przed kosztami rezerw Bazuj¹c na porównaniu z notowanymi bankami gie³dowymi wycena banku wynosi 47.0 mld PLN, czyli 37.6 PLN za jedn¹ akcjê. Bank jest notowany z niewielk¹ premi¹ w stosunku do sektora. Uwa amy e jest ona uzasadniona dynamik¹ wzrostu oraz rentownoœci¹. 8
Rachunek wyników - mln PLN 2008 20 2010p 2011p 2012p 2013p przychody z tytu³u odsetek 9 034 9 031 10 108 10 653 11 055 11 467 koszty odsetek 2 906 3 980 4 182 4 326 4 465 4 607 wynik z tytu³u odsetek 6 127 5 051 5 926 6 328 6 590 6 860 pozosta³e przychody z tyt. prowizji 2 412 2 583 2 869 3 001 3 138 3 280 inne 558 973 612 630 650 670 wynik na dzia³alnoœci bankowej 9 7 8 607 9 406 9 959 10 378 10 810 wynik pozaoperacyjny 292 261 146 131 118 106 koszty dzia³alnoœci wraz z amortyzacj¹ 4 296 4 244 4 265 4 350 4 437 4 526 wynik operacyjny 5 2 4 624 5 287 5 740 6 059 6 390 saldo rezerw -1 130-1 681-1 508-1 153-877 -777 zysk przed opodatkowaniem 3 962 2 943 3 779 4 587 5 182 5 613 podatek 838 631 718 872 985 1 066 zysk netto 3 121 2 306 3 054 3 7 4 191 4 539 EPS 2.5 1.8 2.4 3.0 3.4 3.6 Bilans (mln PLN) 2008 20 2010p 2011p 2012p 2013p kasa, œrodki w banku centralnym 5 837 7 4 6 022 6 323 6 576 6 826 nale noœci od instytucji finansowych 3 364 2 023 7 729 13 133 18 8 24 880 nale noœci od klientów 101 108 116 573 124 733 131 593 138 173 144 390 papiery d³u ne 18 264 24 557 20 785 17 573 14 850 12 542 maj¹tek trwa³y 2 965 2 778 2 805 2 834 2 862 2 890 wnip 1 353 1 573 1 504 1 434 1 363 1 290 inne aktywa 1 746 1 881 1 976 2 074 2 178 2 287 aktywa razem 134 636 156 479 165 554 174 965 184 810 195 106 zobowi¹zania wobec banku centralnego 3 7 6 6 6 5 zobowi¹zania wobec instytucji fin. 6 989 5 146 3 137 3 072 4 277 5 829 zobowi¹zania wobec klientów 102 939 125 073 133 828 140 519 146 140 151 694 fundusze specjalne i inne pasywa 10 187 5 222 5 471 5 739 6 021 6 316 rezerwy 566 602 632 664 697 732 kapita³ w³asny, w tym: 13 952 20 429 22 480 24 965 27 669 30 529 zysk netto 3 121 2 306 3 054 3 7 4 191 4 539 pasywa razem 134 636 156 479 165 554 174 965 184 810 195 106 BVPS 11.2 16.3 18.0 20.0 22.1 24.4 p - prognoza Millennium DM S.A. 9
WskaŸniki (%) 2008 20 2010p 2011p 2012p 2013p DPS (PLN) 1.1 1.0 0.8 1.0 1.2 1.3 wskaÿniki bilansowe kredyty/depozyty 98.2 93.2 93.2 93.6 94.5 95.2 kredyty/aktywa 75.1 74.5 75.3 75.2 74.8 74.0 depozyty/pasywa 76.5 79.9 80.8 80.3 79.1 77.7 kapita³ w³asny/aktywa 10.4 13.1 13.6 14.3 15.0 15.6 mar a odsetkowa przychody odsetkowe/œr. aktywa odsetkowe 8.2 6.8 6.8 6.8 6.6 6.5 koszty odsetkowe/œr. aktywa odsetkowe 2.6 3.0 2.8 2.7 2.7 2.6 wynik odsetkowy/œr. aktywa odsetkowe 5.5 3.8 4.0 4.0 3.9 3.9 koszty odsetkowe/œr. pasywa odsetkowe 2.8 3.2 3.1 3.0 3.0 2.9 mar a odsetkowa 5.5 3.8 4.0 4.0 3.9 3.9 spread odsetkowy 5.3 3.5 3.8 3.7 3.7 3.6 rentownoœæ wynik z tytu³u odsetek/aktywa 5.0 3.5 3.7 3.7 3.7 3.6 wynik z tytu³u prowizji/aktywa 2.0 1.8 1.8 1.8 1.7 1.7 przychody/aktywa 7.7 6.1 5.9 5.9 5.8 5.7 koszty/wynik na dzia³alnoœci bankowej 47.2 49.3 45.3 43.7 42.8 41.9 koszty/wnb+pozosta³e przychody 45.8 47.9 44.7 43.1 42.3 41.5 koszty/aktywa 3.5 2.9 2.6 2.6 2.5 2.4 wynik operacyjny/aktywa 4.2 3.2 3.3 3.4 3.4 3.4 odpisy na rezerwy/kredyty 1.3 1.5 1.3 0.9 0.7 0.6 NPL/kredyty 5.2 7.0 7.1 7.1 7.0 6.9 ROA 2.6 1.6 1.9 2.2 2.3 2.4 ROE 24.2 13.4 14.2 15.6 15.9 15.6 wskaÿniki rynkowe (x) P/wynik operacyjny 9.8 10.8 9.5 8.7 8.3 7.8 P/E 12.8 21.7 16.4 13.5 11.9 11.0 P/BV 2.9 2.4 2.2 2.0 1.8 1.6 Zmiana (%) 2008 20 2010p 2011p 2012p 2013p wartoœci aktywów 24.0 16.2 5.8 5.7 5.6 5.6 wartoœci kredytów 32.3 15.3 7.0 5.5 5.0 4.5 wartoœci depozytów 18.9 21.5 7.0 5.0 4.0 3.8 wyniku z tytu³u odsetek 31.9-17.6 17.3 6.8 4.1 4.1 wyniku z tytu³u prowizji 3.3 7.1 11.1 4.6 4.6 4.5 wyniku na dzia³alnoœci bankowej 22.2-5.4 9.3 5.9 4.2 4.2 kosztów 5.2-1.2 0.5 2.0 2.0 2.0 wyniku operacyjnego 39.1-9.2 14.3 8.6 5.6 5.5 kapita³ów w³asnych 17.6 46.4 10.0 11.1 10.8 10.3 zysku brutto 9.9-25.7 28.4 21.4 13.0 8.3 zysku netto 7.5-26.1 32.5 21.4 13.0 8.3 p - prognoza Millennium DM S.A. 10
Departament Analiz Sprzeda Marcin Materna, CFA Doradca Inwestycyjny +22 598 26 82 marcin.materna@millenniumdm.pl Micha³ Buczyñski +22 598 26 58 michal.buczynski@millenniumdm.pl Marcin Palenik, CFA +22 598 26 71 marcin.palenik@millenniumdm.pl Adam Kaptur +48 22 598 26 59 adam.kaptur@millenniumdm.pl Dyrektor banki, ubezpieczenia Analityk telekomunikacja, przemys³ chemiczny Analityk paliwa i surowce, przemys³ metalowy Asystent Rados³aw Zawadzki +22 598 26 34 radoslaw.zawadzki@millenniumdm.pl Arkadiusz Szumilak +22 598 26 75 arkadiusz.szumilak@millenniumdm.pl Marek Przytu³a +22 598 26 68 marek.przytula@millenniumdm.pl Jaros³aw O³dakowski +22 598 26 11 jaroslaw.oldakowski@millenniumdm.pl Dyrektor Franciszek Wojtal +48 22 598 26 05 franciszek.wojtal@millenniumdm.pl Asystent Millennium Dom Maklerski S.A. Ul. aryna 2A, Harmony Office Center IIIp 02-593 Warszawa Polska Fax: +22 598 26 99 Tel. +22 598 26 00 Objaœnienia terminologii fachowej u ytej w raporcie EV - wycena rynkowa spó³ki + wartoœæ d³ugu odsetkowego netto EBIT - zysk operacyjny EBITDA - zysk operacyjny + amortyzacja WNB - wynik na dzia³alnoœci bankowej P/CE - stosunek ceny akcji do zysku netto na akcjê powiêkszonego o amortyzacjê na akcjê P/E - stosunek ceny akcji do zysku netto na 1 akcjê P/BV - stosunek ceny akcji do wartoœci ksiêgowej na 1 akcjê ROE - stopa zwrotu z kapita³ów w³asnych ROA - stopa zwrotu z aktywów EPS - zysk netto na 1 akcjê CEPS - wartoœæ zysku netto i amortyzacji na 1 akcjê BVPS - wartoœæ ksiêgowa na 1 akcjê DPS - dywidenda na 1 akcjê NPL - kredyty zagro one Rekomendacje Millennium DM S.A. Akumuluj 5 28% Skala rekomendacji stosowana w Millennium Dom Maklerski S.A. KUPUJ - uwa amy, e akcje spó³ki posiadaj¹ ponad 20% potencja³ wzrostu AKUMULUJ - uwa amy, e akcje spó³ki posiadaj¹ ponad 10% potencja³ wzrostu Neutralnie Redukuj 5 4 28% 22% NEUTRALNIE - uwa amy, e cena akcji spó³ki pozostanie stabilna (+/- 10%) Sprzedaj 2 11% REDUKUJ - uwa amy, e akcje spó³ki s¹ przewartoœciowane o 10-20% Struktura rekomendacji dla spó³ek, dla których Millennium 18 DM S.A. SPRZEDAJ - uwa amy, e akcje spó³ki s¹ przewartoœciowane o ponad 20% œwiadczy³ us³ugi z zakresu bankowoœci inwestycyjnej* Rekomendacje wydawane przez Millennium Dom Maklerski S.A. obowi¹zuj¹ 6 miesiêcy od daty Kupuj 0 0% wydania, o ile wczeœniej nie zostan¹ zaktualizowane. Millennium Dom Maklerski S.A. dokonuje aktualizacji wydawanych rekomendacji w zale noœci od sytuacji rynkowej oraz oceny analityka. Akumuluj Neutralnie 4 6 21% 32% Stosowane metody wyceny Rekomendacja sporz¹dzona jest w oparciu o nastêpuj¹ce metody wyceny (wybrane 2 z 3): Metoda DCF (model zdyskontowanych strumieni pieniê nych) - metoda uznawana za najbardziej Redukuj Sprzedaj 6 3 32% 16% odpowiedni¹ do wyceny przedsiêbiorstw. Wad¹ metody DCF jest wra liwoœæ otrzymanej w ten sposób *ostatnie 12 miesiêcy, ³¹cznie ze spó³kami, dla których MDM S.A. pe³ni funkcjê animatora wyceny na przyjête za³o enia dotycz¹ce zarówno samej firmy, jak i jej otoczenia makroekonomicznego. Metoda porównawcza (porównanie odpowiednich wskaÿników rynkowych, przy których jest notowana spó³ka z podobnymi wskaÿnikami dla innych firm z tej samej bran y b¹dÿ bran pokrewnych) - lepiej ni metoda DCF odzwierciedla postrzeganie bran y, w której dzia³a spó³ka, przez inwestorów. Wad¹ metody porównawczej jest wra liwoœæ na dobór przyjêtej grupy porównawczej oraz porównywanych wskaÿników, a tak e wysoka zmiennoœæ wyceny w zale noœci od koniunktury na rynku. Metoda ROE-P/BV (model uzale niaj¹cy w³aœciwy wskaÿnik P/BV od rentownoœci spó³ki) - metoda uznawana za najbardziej odpowiedni¹ do wyceny banków. Wad¹ tej metody jest wra liwoœæ otrzymanej w ten sposób wyceny na przyjête za³o enia dotycz¹ce zarówno samej firmy (zyskownoœæ, efektywnoœæ), jak i jej otoczenia makroekonomicznego. Powi¹zania Millennium Dom Maklerski S.A. ze spó³k¹ bêd¹ca przedmiotem niniejszego raportu. Millennium Dom Maklerski S.A. pe³ni funkcjê animatora emitenta dla spó³ek: Ciech, Wielton, Sygnity, Ergis-Eurofilms od których otrzyma³ wynagrodzenie z tego tytu³u. Millennium Dom Maklerski S.A. pe³ni funkcjê animatora rynku dla spó³ek: Bank Handlowy, Echo, Jupiter NFI, TP SA, KGHM, Prosper, Optimus, Redan, PKN Orlen, Œrubex. Millennium Dom Maklerski S.A. w ci¹gu ostatnich 12 miesiêcy pe³ni³ funkcjê oferuj¹cego w trakcie oferty publicznej dla akcji spó³ek: Kopex, Warfama, Emperia, Skyline, Konsorcjum Stali od których otrzyma³ wynagrodzenie z tego tytu³u. Spó³ki bêd¹ce przedmiotem raportu moga byæ klientami Grupy Kapita³owej Millennium Banku S.A., g³ównego akcjonariusza Millennium Domu Maklerskiego S.A. Pomiêdzy Millennium Dom Maklerski S.A., a spó³kami bêd¹cymi przedmiotem niniejszego raportu nie wystêpuj¹ adne inne powi¹zania, o których mowa w Rozporz¹dzeniu Rady Ministrów z dnia 19 paÿdziernika 2005 roku w sprawie Informacji stanowi¹cych rekomendacje dotycz¹ce instrumentów finansowych lub ich emitentów, które by³yby znane sporz¹dzaj¹cemu niniejsz¹ rekomendacjê inwestycyjn¹. Pozosta³e informacje Nadzór nad Millennium Dom Maklerski S.A. sprawuje Komisja Nadzoru Finansowego. Osoba lub osoby wskazane w prawym dolnym rogu pierwszej strony niniejszej publikacji sporz¹dzi³y rekomendacje, informacja o stanowiskach osób sporz¹dzaj¹cych jest zawarta w górnej czêœci ostatniej strony niniejszej publikacji. Data wskazana w prawym górnym rogu pierwszej strony niniejszej publikacji jest dat¹ sporz¹dzenia oraz dat¹ pierwszego udostêpnienia. Nie wyst¹pi³y istotne zmiany w stosunku do poprzedniej rekomendacji dotycz¹ce metod i podstaw wyceny przyjêtych przy ocenie instrumentu finansowego lub emitenta instrumentów finansowych oraz projekcji cenowych zawartych w rekomendacji chyba, e zosta³o to wyraÿnie zaznaczone w treœci rekomendacji. Niniejsza publikacja zosta³a przygotowana przez Millennium Dom Maklerski S.A. wy³¹cznie na potrzeby klientów Millennium Dom Maklerski S.A., nie stanowi reklamy ani oferowania papierów wartoœciowych, mo e byæ ona tak e dystrybuowana za pomoc¹ œrodków masowego przekazu, na podstawie ka dorazowej decyzji Dyrektora Departamentu Doradztwa i Analiz. Rozpowszechnianie lub powielanie niniejszego materia³u w ca³oœci lub w czêœci bez pisemnej zgody Millennium Dom Maklerski S.A. jest zabronione. Niniejszy dokument, ani jego kopia nie mog¹ zostaæ bezpoœrednio lub poœrednio przekazane lub wydane osobom w USA, Australii, Kanadzie, Japonii. Niniejsza publikacja zosta³a przygotowana z dochowaniem nale ytej starannoœci i rzetelnoœci, w oparciu o fakty uznane za wiarygodne, jednak Millennium Dom Maklerski S.A. nie gwarantuje, e s¹ one w pe³ni dok³adne i kompletne. Podstaw¹ przygotowania publikacji by³y wszelkie informacje na temat spó³ki, jakie by³y publicznie dostêpne i znane sporz¹dzaj¹cemu do dnia jej sporz¹dzenia. Przedstawione prognozy s¹ oparte wy³¹cznie o analizê przeprowadzon¹ przez Millennium Dom Maklerski S.A. bez uzgodnieñ ze spó³k¹ bêd¹c¹ przedmiotem rekomendacji ani z innymi podmiotami i opieraj¹ siê na szeregu za³o eñ, które w przysz³oœci mog¹ okazaæ siê nietrafne. Millennium Dom Maklerski S.A. nie udziela adnego zapewnienia, e podane prognozy sprawdz¹ siê. Inwestowanie w akcje spó³ki (spó³ek) wymienionych w niniejszej analizie wi¹ e siê z szeregiem ryzyk zwi¹zanych miedzy innymi z sytuacja makroekonomiczna, zmiana regulacji prawnych, zmianami sytuacji na rynkach towarowych, ryzykiem stóp procentowych, których wyeliminowanie jest praktycznie niemo liwe. Treœæ rekomendacji nie by³a udostêpniona spó³ce bêd¹cej przedmiotem rekomendacji przed jej opublikowaniem. Aktualizacja niniejszego raportu dokonywana jest w zale noœci od sytuacji rynkowej oraz oceny analityka. Millennium Dom Maklerski S.A. mo e œwiadczyæ us³ugi na rzecz firm, których dotycz¹ analizy. Millennium Dom Maklerski S.A. nie ponosi odpowiedzialnoœci za szkody poniesione w wyniku decyzji podjêtych na podstawie informacji zawartych w niniejszym raporcie analitycznym. Spó³ka Rekomendacja Data wydania rekomendacji Cena rynkowa w dniu wydania rekomendacji Wycena Akumuluj 16 lis 37.50 40.80 Akumuluj 15 mar 10 38.10 40.60 Struktura rekomendacji Millennium DM S.A.w I kwartale 2010 roku Liczba rekomendacji % udzia³ Kupuj 2 11%