12. WARTOŚĆ PRZEDSIĘBIORSTWA I PAPERY WARTOŚCIOWE. 12.1. Wartość przedsiębiorstwa

Wartość przedsiębiorstwa i papiery wartościowe 12 149 12. WARTOŚĆ PRZEDSIĘBIORSTWA I PAPERY WARTOŚCIOWE 12.1. Wartość przedsiębiorstwa W ostatnich latach mamy coraz częściej do czynienia z wyceną przedsiębiorstw. Jedni spotykają się z tym w przypadku sprzedaży przedsiębiorstw, w których pracują. Inni przy okazji nabywania majątku prywatyzowanych czy likwidowanych firm. Reprezentanci różnych partii straszą nas złymi skutkami wyprzedaży naszego majątku produkcyjnego, a w dodatku nabywcy zachodni nie bardzo garną się do jego wykupu. Niektórzy, jak Japończycy, wolą swoje pieniądze zainwestować bez ryzyka w Ameryce chociaż i tak do nich należy już duża część Manhattanu, strategicznej części Nowego Jorku. (p. np. Nowakowski, 1992). Chociaż ostatni kryzys japońskiej bankowości zahamował ten trend, a w wielu dziedzinach Amerykanie odzyskali swoje dawne przywództwo gospodarcze. Wielu postronnym obserwatorom naszego życia gospodarczego wydaje się, że ceny majątku produkcyjnego odziedziczonego po tzw. industrializacji socjalistycznej są za niskie. Sami nie bardzo jednak chcą kupić chociażby małą jego część. Nabywcy zagraniczni kupujący polskie firmy dokonują w nich daleko idących zmian, tak że czasem przed sprzedażą pertraktuje się na temat wielkości przyszłego zatrudnienia w obawie przed zbyt dużymi zwolnieniami. Nagromadzony w Polsce majątek produkcyjny wydaje się zbyt mały dla utrzymania niskiej stopy bezrobocia. Ostatnie (1999) zapowiedzi restrukturyzacji wydobycia węgla i hutnictwa są rozłożeniem w czasie śląskiej bomby bezrobocia. Chociaż przez ostatnie lata stosowano tu udawane restrukturyzacje, będące w istocie rzeczy przedłużeniem PRL, teraz wydaje się, że powinny tu nastąpić prawdziwe przekształcenia z uwagi na zbyt duże koszty utrzymywania okresu przejściowego. Potrzeba określenia wartości przedsiębiorstwa co utożsamiać można z wyceną papierów wartościowych reprezentujących jego kapitał własny pojawia się w wielu przypadkach. Wprowadzenie nowych papierów wartościowych na giełdę, nabycie lub sprzedaż akcji, zmiany organizacyjne, wymiana części papierów wartościowych z innym

150 Wartość przedsiębiorstwa i papiery wartościowe 12 przedsiębiorstwem - to tylko niektóre z sytuacji, w których konieczne jest poznanie wartości firmy. Ceny papierów wartościowych reprezentujących kapitał własny przedsiębiorstwa są funkcją takich czynników jak: - wartość aktywów (majątku trwałego i obrotowego), będących pod kontrolą przedsiębiorstwa; przewidywanych dochodów i strumienia dywidend płaconych przez przedsiębiorstwo; - poziomu ryzyka związanego z oczekiwanymi dochodami. Niezależnie od tego, jaką kombinację powyższych czynników uwzględnimy, ocena bazuje tylko na przeszłości firmy oraz ekstrapolacji przeszłych wyników w przyszłość. Przyjmuje się przy tym założenie dotyczące rozwoju gałęzi, rodzaju produkcji, konkurencji, ogólnej sytuacji gospodarczej i innych mających wpływ na przedsiębiorstwo zjawisk. Ze względu na te założenia, przy każdej ocenie wartości firmy istnieje pewien margines subiektywizmu nawet wówczas, gdy dokonujący oceny stara się zachować bezstronność. Pomiędzy wieloma sposobami oceny wartości przedsiębiorstwa istnieją różnice wynikające ze stosowanych metod. Przykładowo, ocena aktywów, będących pod kontrolą przedsiębiorstwa, może być dokonana przy uwzględnieniu trzech różnych metod: wartości księgowej aktywów; wartości odtworzeniowej aktywów; wartości likwidacyjnej aktywów. Pierwsza z tych metod wykorzystuje wartość księgową majątku trwałego i obrotowego wyceny akcji. Jeżeli wartość całkowitych aktywów pomniejszy się o pasywa (kredyty i pożyczki, zobowiązania i rezerwy) w sumie z akcjami uprzywilejowanymi, to w efekcie dostaje się wartość księgową kapitału akcyjnego przedsiębiorstwa. Podzielenie tej wartości przez liczbę wyemitowanych i pozostających poza przedsiębiorstwem akcji zwykłych daje wartość księgową kapitału własnego na jedną akcję. Można przy tym korygować wynik poprzez eliminację niektórych części aktywów. Taka korekta pozwała na pewniejsze rozpoznanie wartości przedsiębiorstwa i zmniejszenie ryzyka przy zakupie akcji. Można przykładowo pominąć aktywa niematerialne typu koncesje, patenty, licencje, znaki towarowe itp. Metoda wartości księgowej aktywów w sytuacji naszego kraju ma wiele wad. Wynikają one z inflacji i przewartościowywania majątku. Obecne aktywa firm nie reprezentują ich normalnej historycznej wartości - tak jak to jest przyjęte w ewidencji księgowej. Ze względu na wysoką inflację i zmiany wartości aktywów stosowanie tej metody obarczone jest dużym błędem. W przypadku różnych sposobów odpisów amortyzacyjnych nie wydaje się również

Wartość przedsiębiorstwa i papiery wartościowe 12 151 właściwe wykorzystanie tej metody do porównań przedsiębiorstw z różnych branż W kraju z wysoką stopą inflacji posługiwanie się danymi historycznymi powoduje znaczne różnice pomiędzy wartością księgową a aktualną wartością rynkową. Druga z wymienionych metod wykorzystuje wartość odtworzeniową aktywów. Oznacza to, że dla oceny wartości kapitału własnego zamiast danych z księgowości uwzględnia się ceny rynkowe majątku. Wyznaczenie cen maszyn i urządzeń używanych w firnie wydaje się stosunkowo proste. Trudniej jest ocenić aktywa niematerialne. Jednak w przypadku, gdy o wartości decyduje przede wszystkim część materialna - tak jest przykładowo w spółdzielniach mieszkaniowych - ta metoda może być bardzo dobrym narzędziem wyceny firmy. Trzecia wspomniana metoda opiera się na wartości likwidacyjnej aktywów. Oznacza to, że za podstawę wartość przedsiębiorstwa bierze się sumę wartości sprzedaży jego elementów, w tym również jakiejś części na surowiec dla hut. Metoda ta - co jest zrozumiałe - daje najniższe oceny wartości przedsiębiorstw. Przy fizycznej likwidacji firmy nie jest oczywiście ważna organizacja procesu produkcyjnego, a tym bardzie reputacja firmy, która jest wysoko cenionym aktywem. Dlatego metoda ta może być stosowana tylko w przypadku likwidacji firmy lub przy zakupach związanych z wielkim zmianami strukturalnymi, zmianą profilu produkcji i w dużej części majątku produkcyjnego. Czasami metodę tę można zastosować w raz z inną, bazując na ocenie przyszłych dochodów. Jest tak wówczas, gdy jakieś przedsiębiorstwo jest kupowane ze względu na duże dochody, ale posiada nadmiar majątku, który nie będzie wykorzystywany. Ta zbędna część może zostać wyceniona przy zastosowaniu metody wartości likwidacyjnej. Reszta jest wyceniana przy pomocy innych metod - a o wartości świadczy suma wartości obu części. Metoda ta nosi nazwę metody nadmiernych aktywów. Jest ona chyba często uwzględniana przez kupujących nasze przedsiębiorstwa inwestorów zagranicznych. My oceniamy całość firmy i nasza ocena jest zawyżona. Oni wyceniają to, będą faktycznie używać, a resztę traktują jako złom. Drugą grupę stanowią metody bazujące na ocenie przyszłych dochodów przedsiębiorstwa lub akcjonariuszy (w postaci dywidend). Opierają się one na podstawowym założeniu, że aktualna wartość przedsiębiorstwa jest równa skapitalizowanym przyszłym dochodom. Kupno przedsiębiorstwa jest podobne do każdej inwestycji na rynku finansowym. Zarówno cena takiej inwestycji, jak i cena przedsiębiorstwa, zależą od tego, ile obecnie warte są przyszłe dochody z nich uzyskane. Papiery wartościowe występujące na doskonale efektywnym rynku kapitałowym są wyceniane zgodnie z wartością inwestycyjną, jaką w sobie niosą. Dlatego

152 Wartość przedsiębiorstwa i papiery wartościowe 12 wartość przedsiębiorstwa odpowiada jego wartości inwestycyjnej - czyli przyszłym dochodom przeliczonym na bieżące złotówki Chęć zastosowania metod opartych na przyszłych dochodach pociąga za sobą dwustopniowe działanie. Najpierw ocenia się wielkość przewidywanych dochodów przedsiębiorstwa (lub dywidend), a w drugim kroku te dochody są kapitalizowane. Ocena przyszłych strumieni pieniądza jest podstawową czynnością, od której w zasadniczym stopniu zależy uzyskana wartość firmy. W określeniu wielkości przyszłych strumieni tkwi największe źródło subiektywizmu - zwłaszcza gdy jest ono określane dla firm o stosunkowo krótkiej historii lub mających duże wahania w dochodach w przeszłości. Dla ocenianej firmy trzeba ustalić na podstawie jej przeszłości przewidywany na przyszłość strumień dochodów. Dodatkowo przy wyliczaniu przyszłych dochodów trzeba uwzględnić wiele czynników, które będą mieć wpływ na te dochody. Chodzi tu o takie czynniki, jak wprowadzenie nowego produktu, perspektywy rozwoju gałęzi przemysłu, w której działa przedsiębiorstwo, zmiany udziału w rynku, przewidywana polityka gospodarcza rządu itp. Założenie pewnych prawidłowości w rozwoju przedsiębiorstwa daje możliwość zbudowania modelu ułatwiającego jego wycenę. Jeśli przykładowo stwierdzi się, że dochód będzie wzrastał z tą samą stopą wzrostu g, to mając dochód d1 można zbudować model pokazujący wartość aktualną przedsiębiorstwa (WA): d1 WA = 1 + r d + 1( 1 + g) 2 ( 1 + r) d + 2 1( 1 + g) d1 +... = 3 ( 1 + r) r g, (12.1) gdzie dodatkową zmienną jest r - stopa kapitalizacji przyszłych dochodów. Jest to stopa procentowa, której inwestor używa do zdyskontowania przyszłych dochodów i określenia ich w aktualnych złotych. Jej określenie jest właśnie drugim krokiem, który należy wykonać przy stosowaniu tej metody. Stopa ta jest funkcją wielu zmiennych, wśród których duże znaczenie mają takie, jak oprocentowanie obligacji skarbu państwa i wielkość ryzyka tkwiącego w przyszłych dochodach wycenianego przedsiębiorstwa. Wycena za pomocą różnych metod może dać różne, często znacznie odbiegające od siebie wyniki. Zależą one ponadto od wielu subiektywnych założeń. Dotyczy to zwłaszcza częściej stosowanych metod opartych na wycenie przyszłych dochodów. O tym, że proces wyceny może być nietrafny, można się przekonać, analizując notowania pierwszej piątki na giełdzie w Warszawie. Ceny emisyjne reprezentujące wycenioną wartość zostały przez rynek

Wartość przedsiębiorstwa i papiery wartościowe 12 153 zweryfikowane w 80% na niekorzyść. Warto o tym pamiętać, mówiąc o sprzedawaniu majątku poniżej jego wartości. 12.2. Papiery wartościowe i ich ceny Na warszawskiej giełdzie notowane są od roku 1991 akcje sprywatyzowanych przedsiębiorstw. Dodatkowo rząd chce wprowadzić na giełdę roczne i trzyletnie obligacje skarbu państwa. Nasza giełda obracać będzie tymi dwoma rodzajami papierów wartościowych. Na innych giełdach obrotu dokonuje się wieloma innymi walorami, ale te dwa są papierami o podstawowym znaczeniu. Pojawianie się na giełdach nowych form papierów wartościowych lub kombinacji dotychczasowych oznacza, że rynek finansowy jest rynkiem ciągle rozwijającym się i szybko reagującym na potrzeby gospodarki. Najogólniej pojęcie obligacji można rozumieć papier wartościowy, który potwierdza zobowiązanie się pożyczkobiorcy do spłaty długu wraz z odsetkami w określonych terminach. Zwykle obligacje mają stałe oprocentowanie, a ich emitentami mogą być: rząd, władze lokalne i duże przedsiębiorstwa. Obligacjami o podstawowym znaczeniu są krótkookresowe obligacje skarbu państwa. Termin ich wykupu zwykle nie przekracza trzech miesięcy, a ze względu na emitenta uznawane są powszechnie jako papiery bez ryzyka. Ich oprocentowanie uwzględniane jest w cenie, a jego wysokość ma duży wpływ na cały rynek finansowy. Chociaż doza ryzyka tkwiąca w 20-letnich obligacjach firmy General Motors jest znikoma, to naturalnie jest większa od tego ryzyka, które zawierają trzymiesięczne bilety skarbowe. Bardziej prawdopodobne wydaje się, że General Motors nie będzie się wywiązywał ze swych zobowiązań wobec posiadaczy jego obligacji, niż to, że rząd nie wypłaci z zebranych podatków swojego (lub poprzedników) zobowiązania. Tak jest, mimo że General Motors zawsze płacił, a różne rządy czasami zapominały. Nabywca obligacji udziela kredytu emitentowi, ale nie staje się przez to współwłaścicielem kapitału, który dalej jest w całości w rękach emitenta. Kredyt ten ma jednak tę cechę, że jego obsługa (zwrot odsetek i na końcu okresu pożyczonego kapitału) następuje w pierwszej kolejności. Akcjonariusze mogą dostać swoje dywidendy (jeżeli przedsiębiorstwo emituje obligacje i akcje) w dalszej kolejności. Wynika z tego, że ten rodzaj długu jest stosunkowo pewny, nie zawierający nadmiernego ryzyka. Pierwszeństwo w obsłudze daje dużą pewność spłaty zobowiązań. Kupno obligacji nie daje jednak prawa głosu w sprawach gospodarczych, a ponadto daje zwykle mniejszy procent niż akcje.

154 Wartość przedsiębiorstwa i papiery wartościowe 12 Akcja zwykła jest, w przeciwieństwie do obligacji, takim papierem wartościowym, który reprezentuje część kapitału własnego przedsiębiorstwa. Posiadacz akcji może sprawować kontrolę nad firmą emitującą akcje w takiej części, jaka odpowiada posiadanym akcjom w stosunku do wszystkich wyemitowanych. Stosunek ten może zostać zakłócony wówczas, gdy obok zwykłych występują także akcje uprzywilejowane. Przez to że posiadacz akcji staje się współwłaścicielem przedsiębiorstwa, jego dochody zależne są od wyników finansowych firmy. Część zysku, która zostaje po obsłudze innych zobowiązań finansowych (kredyty bankowe, obligacje itp.) jest dzielona wśród akcjonariatu. Podziału tego dokonuje się w formie dywidend lub reinwestycji w przedsiębiorstwo. Te reinwestycje, jeżeli mają dodatnią wartość aktualną, podnoszą wartość przedsiębiorstwa - a zatem i każdego udziału akcjonariusza. Na efektywnym tynku kapitałowym powoduje to natychmiastowy wzrost ceny akcji. Rezygnacja z dywidend może dać w efekcie większą korzyść niż ich otrzymanie w gotówce. Zilustrujmy to na przykładzie, gdyż w Polsce występuje skłonność do wycofywania pieniędzy w gotówce, ponieważ sądzi się, że wraz ze wzrostem bieżących dywidend powinna wzrastać cena akcji. Dla ułatwienia obliczeń przyjmijmy, że nie ma inflacji. Założenie to niczego nie zmienia, chociaż dla niektórych osób może wydać się nie do przyjęcia. Załóżmy ponadto, że przedsiębiorstwo ma kapitał równy 100. Po roku działalności uzyskało dodatni wynik w wysokości 40. Jeżeli wyemitowanych jest 100 akcji, to każda, mając cenę 1 w początku roku, da zarobek w wysokości 0,40 na koniec roku. Jeżeli akcjonariusze zdecydują, iż biorą cały zysk w postaci dywidend, to każdy dostanie 0,40, a każda akcja nadal będzie mieć wartość 1 na początku kolejnego roku. Jeśli istnieje możliwość zainwestowania 30, a inwestycja ta da po roku 50 zysku i zebranie akcjonariuszy to zaaprobuje, wówczas zmieni się ich majątek. Nie będzie on już wynosił 1,40 (1 cena akcji + 0,40 w dywidendzie). Przy przeliczeniu przyszłych dochodów na bieżące złote (obliczanie wartości aktualnej przyszłych dochodów) ze stopą procentową 10%, przyszłe 50 ma wartość aktualną równą 45,45 (50/1,10). Oznacza to, że podjęcie inwestycji da wzrost majątku do 145,45, a ponadto zostało 10 w postaci dywidend. Razem w tym wypadku majątek akcjonariusza posiadającego 1 akcję wyniesie: 1.5545 (1 bieżąca cena akcji + 0,4545 przyrost ceny akcji + 0,10 dywidenda). Podobne obliczenia można poprowadzić w celu wyrażenia majątku w złotych przyszłorocznych. Rezultat będzie zachęcał do tych samych działań. Również wprowadzenie do przykładu jakiejś stopy inflacji, poza zmianą cyfr nie prowadzi do innych zmian. Wniosek

Wartość przedsiębiorstwa i papiery wartościowe 12 155 jest zawsze taki sam: majątek można zwiększyć poprzez inwestycje o dodatniej aktualnej wartości netto. Dlatego też warto w wypadku podziałów zysków zastanowić się nad ich reinwestycjami w firmie. Rezygnacja z dywidendy, wykorzystana przez dobrego menedżera finansowego, służy przyrostowi bogactwa akcjonariuszy. Jeżeli inwestycja zawiera dużą dozę ryzyka, wówczas można zastosować wyższą stopę procentową do policzenia wartości aktualnej. W wypadku podanej inwestycji dopiero stopa 66,7% jest tą, która zachęca do brania dywidendy, a nie do inwestycji. Dla człowieka chcącego szybko powiększyć swój majątek nie ma lepszej możliwości niż pozostawienie pieniędzy na rynku kapitałowym - jeżeli oferuje on inwestycje o dodatniej wartości netto. Wycofanie pieniędzy w postaci dywidend może być potrzebne do realizacji konsumpcji (np. kupno lodówki). Czasami wielcy inwestorzy, chcąc pokazać w swoich sprawozdaniach finansowych dodatnie kwoty z działalności na rynku kapitałowym, głosują za wypłatami dywidend. Potem jednak te dywidendy na powrót inwestują na rynku kapitałowym. Działalność przedsiębiorstwa daje jakieś przychody i pociąga za sobą określone koszty uzyskania tych przychodów. Zanim powstanie zysk, który będzie należał do akcjonariatu, trzeba obsłużyć m.in. zaciągnięte kredyty i wyemitowane obligacje. Dlatego akcje reprezentujące kapitał muszą dawać średnio większy procent niż inne formy papierów wartościowych. Będąc ostatni w kolejce, akcjonariusze muszą zostać wynagrodzeni za zwiększoną niepewność uzyskania dochodów. W wypadku zbyt niskich zysków przedsiębiorstw kapitał odpłynie do bardziej zyskownych, a przy tym nie zawierających ryzyka biletów skarbowych. Może się wydawać, że emisja bonów skarbowych bez stałego oprocentowania - ale z gwarancją realnego dochodu w wysokości 5% może spowodować odpływ pieniędzy z akcji i duży spadek ich cen. W następstwie tego sprzedaż kolejnych przedsiębiorstw nastąpić musi według niższych cen i nie da spodziewanych dochodów skarbowi państwa. W ten sposób chęć zdobycia pieniędzy na pokrycie deficytu budżetu poprzez emisje tak. dobrych obligacji prowadzić może do spadku wpływów z prywatyzacji. Ze względu na różnice tkwiące w obu podstawowych papierach wartościowych inne czynniki mają wpływ na poziom ich cen. Podstawowa różnica wynika oczywiście z faktu, że analizowane papiery charakteryzuje inny strumień dochodów, a ponadto jedne dochody zawierają większy element ryzyka niż inne. Przed dokonaniem inwestycji, niezależnie czy w akcje, czy w obligacje, rozsądny inwestor bada sprawozdania finansowe, analizuje przyszłość gałęzi przemysłu, ogólną sytuację gospodarczą itp.

156 Wartość przedsiębiorstwa i papiery wartościowe 12 Wyliczenie ceny rynkowej obligacji nie nastręcza kłopotów. Jeżeli np. nowo emitowane trzyletnie rządowe obligacje mają kupon 10% płatny rocznie na koniec roku, a podobne, występujące już na rynku, dają obecnie 8% - to za nową obligację o wartości nominalnej 1000 z kuponem 10% można zapłacić 1051.54. Tyle wynosi jej wartość aktualna (WA) 100 100 1100 WA = + + = 1051,54 zł. (12.2) 2 3 1 + 0,08 ( 1 + 0,08) ( 1 + 0,08) Jeżeli rząd będzie je chciał koniecznie sprzedać i w związku z tym obniży cenę do 1000 zł, to będą one ściągać kapitał tkwiący w innych obligacjach i przez to obniży się cena obligacji dotychczasowych. Podobne papiery muszą dawać ten sam procent. Spadnie także zainteresowanie akcjami i spadnie ich cena. Jest to świadoma polityka rządu i nie ma podstaw do twierdzeń o występowaniu bessy. Trudniej jest wycenić obligacje, których oprocentowanie wynosi np. 5% powyżej całorocznej inflacji. Do papieru, o którym zwykle wszystko wiadomo, wkrada się niewiedza o inflacji w przyszłości. Podobnie trudniej od zwykłych obligacji wycenić akcję. Wynika to z faktu, że dochody nie tylko nie mają znamion pewności, ale nie wiadomo, w jakiej wysokości i kiedy wystąpią. Dochody właściciela akcji są składową dwóch wielkości: dywidendy w gotówce i różnicy pomiędzy ceną sprzedaży i kupna. Stopę procentową r, jakiej oczekuje akcjonariusz, wyrazić można wzorem: r d + p 1 1 0 =, (12.3) p 0 p gdzie: d 1 jest oczekiwaną dywidendą, p 1 ceną przewidywaną na koniec roku, p 0 jest ceną na początku roku. Stopa r jest oczekiwaną przez inwestorów stopą zysku z trzymania akcji przez cały bieżący rok. Oczekują oni zapewne więcej niż mogą dostać bez ryzyka w banku. Z powyższego wzoru wyliczyć można cenę bieżącą, która wynosić powinna: d1 + p1 p0 =. (12.5) 1 + r Jeżeli zastąpi się w tym wzorze cenę przyszłoroczną p 1 przez taki sam wzór dla przyszłego

Wartość przedsiębiorstwa i papiery wartościowe 12 157 roku, możemy napisać: 1 d 2 + p2 p0 = d1. (12.6) 1 + r 1 + r Postępując podobnie dalej, otrzymamy w konsekwencji wzór mówiący, że obecna cena akcji jest równa wartości aktualnej strumienia przyszłych (do nieskończoności) dywidend. Wysokość stopy r zależy m.in. od oceny ryzyka tkwiącego w akcjach. Im wyższe ryzyko, tym wyższe r i tym niższa cena akcji przy tych samych dywidendach. Ta stopa procentowa musi być wyższa od stopy procentowej, którą da inwestycja w bony skarbowe - bo one nie zawierają ryzyka. Stąd można wyciągnąć wniosek, że emisja obligacji z wysokim kuponem musi prowadzić do spadku cen akcji. 12.3. Ryzyko a stopa zysku Inwestujących na giełdzie podzielić można na dwie zasadnicze grupy. Do pierwszej zaliczyć można tych, którzy chcą trzymać swe odpowiednio wybrane zestawy papierów wartościowych przez dłuższy czas i zyskać dzięki wzrostowi gospodarczemu firm. Do drugiej grupy należą ci, którzy liczą na zmiany kursów w krótkich okresach i wierząc, że mają najlepszą informację, sprzedają oraz kupują walory bardzo często. Zwykle przy tym koncentrują się na pojedynczych akcjach. Dla nich giełda jest bardziej miejscem gry niż miejscem długookresowych inwestycji. Warszawska giełda została otwarta stosukowo niedawno. Jest jeszcze daleka od rynku doskonale efektywnego, na którym każda informacja z przedsiębiorstwa jest natychmiast uwzględniana w cenie. Wystąpienie informacji dobrej jest tak samo prawdopodobne, jak informacji złej. Dlatego wraz ze wzrostem efektywności rynku maleje liczba graczy, a rośnie liczba inwestorów. Każdy zaczyna zwykle od drobnych zakupów i częstych zmian posiadanych akcji. Po pewnym czasie zaczyna inwestować większe sumy w portfele, będące mieszanką różnych walorów.

158 Wartość przedsiębiorstwa i papiery wartościowe 12 Tab. 12.1. Stopy zysku w (%) z wybranych rodzajów papierów wartościowych w USA Rok akcje zwykłych dużych firm akcje małych firm 20-letnie obligacje dużych firm 20-letnie obligacje rządu 3-mies. bony skarbowe indeks cen konsumpcyjnych 1926 11,62 0,28 1,37 7,77 3,27 1,49 1928 43,61 39,69 2,84 0,10 3,24-0,97 1929-8,40-51,36 3,27 3,42 4,75 0,19 1930-24,90-38,15 7,98 4,66 2,41-6,03 1931-43,34-49,75-1,85-5,31 1,07-9,52 1932-8,19-5,39 10,82 16,84 0,96-10,30 1933 53,99 142,87 10,38-0,08 0,30 0,51 1934-1,44 24,22 13,84 10,02 0,16 2,03 1935 47,67 10,19 0,61 4,98 0,17 2,99..................... 1980 32,42 39,88-2,62-3,95 11,24 12,40 1982 21,41 28,01 43,79 40,35 10,54 3,87 1983 22,51 39,67 4,7 0,68 8,8 3,80 1984 6,27-6,67 16,39 15,43 9,85 3,95 1985 32,16 24,66 30,90 30,97 7,72 3,77 1986 18,47 6,85 19,85 24,44 6,16 1,13 1987 5,23-9,30-0,27-2,69 5,47 4,41 1988 16,81 22,87 10,70 9,67 6,35 4,47 Źródła: R. Ibbotson, R Sinquefield: Stoocks, Bonds, Bills and Inflation. Quarterly - Market Reports, Chicago, 1988 Inicjatywę w wyborze portfela papierów zostawia się zwykle firmom zajmującym się tym na co dzień.

Wartość przedsiębiorstwa i papiery wartościowe 12 159 Chęć brania udziału w inwestycjach finansowych zmusza do ciągłej analizy zachowania się cen, czytania sprawozdań finansowych, uczestniczenia w zebraniach akcjonariuszy. Dlatego z punktu widzenia drobnego inwestora korzystne jest występowanie firm zajmujących się doradztwem czy inwestowaniem powierzonych funduszy. Firmy te wykonują w sposób profesjonalny swoje zadania i pozwalają - za opłatą - poznać najlepsze możliwości inwestowania. Uczestnictwo w grze na rynku finansowym zmusza osoby chcące mieć coś więcej niż możliwość chwalenia się tą grą - do ciągłej analizy przeszłości i zamierzeń inwestycyjnych notowanych firm. Aby konieczność tego uzmysłowić - wystarczy porównać skutki stosowania różnych strategii na giełdach w Stanach Zjednoczonych z Tab. 12.1. Jeżeli ktoś w 1926 r. kupił za 1 dol. akcje należące do piątki najmniejszych notowanych w Nowym Jorku, najbardziej ryzykownych, ale za to szybko wzrastających przedsiębiorstw, i trzymał te akcje przez rok, po czym kontynuował tę strategię, to po 62 latach mógł dojść do 1478,14 dol. Jeżeli zainwestował 1 tys. dol. to zostawił wnukom około 1,5 mln. Inna strategia - trzymanie akcji znanych firm - dała po tym samym okresie 406,45 dol. z 1 dol. Obligacje skarbu państwa dały w tym czasie tylko 6.72 dol. W ciągu tych 62 lat inflacja była tak niewielka, że 1 dol. z 1926 r. odpowiadał 8,90 dol. z 1988 r. Licząc realnie, stratę ponieśli ci, którzy inwestowali w papiery bez ryzyka. Zysk inwestora trzymającego dany papier wartościowy składa się z dwóch zasadniczych części: dywidendy i różnicy w cenach sprzedaży. Dywidenda może, ale nie musi wystąpić. Podobnie różnica w cenach. Przyjmijmy dla przykładu dwa papiery wartościowe z naszej giełdy: Exbudu i Próchnika. Ich cena emisyjna wynosiła odpowiednio: 112 tys. zł i 50 tys. zł. Po roku, w dniu 16 kwietnia 1992 r. zanotowano ceny: 444 tys. zł i 29 tys. zł. Jeżeli w tym czasie obie firmy nie płaciły dywidend w gotówce, to zysk w przypadku Exbudu wynosił 332 tys. zł, a akcje Próchnika przyniosły stratę w kwocie 21 tys. zł. Trzymanie obu tych akcji razem dało zatem 311 tys. zł zysku. Podane w przykładzie kwoty, ze względu na różne ceny początkowe, zwykle ujmuje się procentowo. Procentowo zysk z różnicy w kapitale wyniósł w roku 1992 dla Exbudu 296%, a dla Próchnika - 42%. Pakiet złożony z tych dwóch walorów dał więc bez dywidend 192%, co jest bardzo dobrym wynikiem nawet przy inflacji rzędu 60%. W statystykach pochodzących z giełd o wieloletniej tradycji można wyliczyć średnie stopy zysków z dłuższych okresów. Jeżeli przykładowo jakieś akcje w ciągu kolejnych trzech lat dawały 11%, -5% i 9% to zainwestowany 1 dol. dał po tym czasie l5 centów (1,11 x /0,95/

160 Wartość przedsiębiorstwa i papiery wartościowe 12 x 1,09 = 1,15). Uwzględnione są przy tym reinwestycje wszystkich uzyskanych dywidend w te same akcje. W literaturze amerykańskiej (np. G. Ibbotson, R. Sinquefield: SBBI, 1982) można znaleźć statystyki stóp zysku z trzymania różnych papierów wartościowych przez rok. Dla wielkiego kryzysu i lat 80. zostały one (w procentach) przedstawione w tab. 12.1. Trzymiesięczne bony skarbowe są powszechnie uznawane za papiery nie zawierające ryzyka. Wynika to z faktu, że wciągu tak krótkiego okresu jest mało prawdopodobna zmiana oprocentowania i w związku z tym ceny. Ponadto emitentem jest rząd, który zawsze znajdzie środki na wykup bonów. Ma do dyspozycji dochody z podatków albo emisje nowych bonów. Mimo że takie bony skarbowe są bezpieczne, ich cena wraz z oprocentowaniem - analizowana w okresach rocznych - również ulegała wahnięciom. Co prawda amplituda tych wahnięć była bardzo mała, niemniej wystąpiła. Największe skoki w stopach zysku dawały akcje małych firm. Przez to pojęcie rozumie się tu pięć firm z najmniejszym kapitałem na giełdzie nowojorskiej. Właśnie inwestycje w papiery tych firm dały po 62 latach około 1500 dol. z wydanego 1 dol. Różnica pomiędzy stopą zysku z tych akcji i stopą zysku z bonów skarbowych jest wynagrodzeniem za akceptację ryzyka tkwiącego w akcjach.nie ma, niestety doskonałej, uznawanej przez wszystkich, miary ryzyka zysku. Powszechnie jednak przyjmuje się, że taką miarą jest rozrzut stóp zysku w przeszłości. Ten rozrzut pokazuje bowiem, jak stopa zysku w przeszłości odchylała się od średniej stopy. Dla dużego rozrzutu wokół średniej występuje duże ryzyko. Wraz ze zmniejszaniem się odchyleń ryzyko maleje. Dlatego miarą ryzyka stosowaną przez większość analityków jest wariancja lub odchylenie standardowe. Korzystając z danych z całego 62-letniego okresu, można wyliczyć podstawowe statystyki opisujące lokaty w różne papiery. Ilustruje to tab. 12.2. Na podstawie pokazanych tu statystyk można stwierdzić, że są one zgodne z tym, co każdy czuje instynktownie: im mniej ryzyka, którego miarą jest tu odchylenie standardowe, tym mniejszy zysk. Podobną analizę powinien prowadzić każdy uczestnik gry giełdowej. Pozwala ona poznać, jaki jest oczekiwany zysk z trzymania papierów wartościowych danego rodzaju. Ponadto - co jest bardzo ważne - pozwala policzyć zależności (korelacje, macierz wariancji-kowariancji) pomiędzy różnymi papierami wartościowymi. W ten sposób, znając przeszłość, można uzyskać lepsze rozpoznanie tego, co czeka nas w przyszłości. Każdy człowiek, mając do wyboru uzyskanie danego dochodu poprzez inwestycje w papiery wartościowe o różnym poziomie ryzyka, wybierze te - w których ryzyko jest

Wartość przedsiębiorstwa i papiery wartościowe 12 161 najmniejsze. Daje to większe prawdopodobieństwo osiągnięcia oczekiwanego dochodu. Podobnie, gdy ryzyko jest identyczne, wybierze te papiery, które dają wyższy dochód. Świat inwestycji finansowych - i nie tylko ten świat - jest, niestety, tak skonstruowany, że większym dochodom towarzyszy większe ryzyko. Jeżeli jednak przyjmie się jakąś miarę ryzyka co zrobili ekonomiści, przyjmując odchylenie standardowe - to można wybrać taki pakiet i takie postępowanie, które będzie optymalne. Jeżeli jakieś przedsiębiorstwo chce wprowadzić swoje papiery wartościowe na giełdę, to ich cena musi uwzględniać skłonność ludzi do akceptacji ryzyka tkwiącego w przedsięwzięciu, na które zbierane są pieniądze. Innymi słowy, inwestorzy są skłonni wydać swe pieniądze tylko wówczas, gdy oczekiwana stopa zysku (będąca dla przedsiębiorstwa kosztem kapitału) będzie na tyle wysoka, by zrekompensować ryzyko. Stopa zysku z akcji musi zawierać pewną premię ponad to, co można otrzymać z obligacji rządowych. Tę zależność można zapisać następująco: r = r f + r p, (12.7) gdzie r - oczekiwana stopa zysku z akcji lub obligacji firmy, r f - stopa zysku z papierów bez ryzyka (bony skarbowe), r p - premia za ryzyko. Tab. 12.2. Podstawowe statystyki dotyczące stóp zysku z papierów wartościowych Papiery wartościowe Średnia arytmetyczna Odchylenia standardowe akcje zwykłe dużych firm 12,1% 20,9% akcje małych firm 17,8% 35,6% 20-letnie obligacje firm 5,3% 8,4% 20-letnie obligacje rządu 4,7% 8.5% 3-miesięczne bony skarbowe 3,6% 3,3%

162 Wartość przedsiębiorstwa i papiery wartościowe 12 Dla USA, na podstawie Tab. 12. 2. można wyliczyć premię za ryzyko dla wszystkich rodzajów papierów wartościowych. Przykładowo, dla akcji wynosiła ona średnio 8.5% (12,1 = 3,6 + 8,5). Czy akcje przedsiębiorstw z naszej giełdy znajdą nabywców, jeżeli zysk za obligacje bez ryzyka wyniesie realnie 5%?