STRUKTURYZOWANIE TRANSAKCJI Strategie wyjścia

Cykl publikacji DOBRE PRAKTYKI obejmuje następujące pozycje: Wstępna selekcja projektów Due Diligence Metody wyceny STRUKTURYZOWANIE TRANSAKCJI Strategie wyjścia 2 PROCES INWESTYCYJNY

STRUKTURYZOWANIE TRANSAKCJI Celem niniejszej publikacji jest przedstawienie wybranych kwestii dotyczących strukturyzowania transakcji inwestycyjnych, których stronami są przedsiębiorca oraz inwestor. W tekście przyjęte zostały następujące założenia: transakcja dotyczy inwestycji kapitałowej dokonywanej przez inwestora w spółkę kapitałową (spółkę z ograniczoną odpowiedzialnością lub akcyjną), spółka prowadzi przedsiębiorstwo na wczesnym etapie rozwoju, choć już generujące przychody, inwestor (Anioł Biznesu lub fundusz kapitałowy) ma nabyć w spółce mniejszościowy pakiet praw udziałowych (udziałów lub akcji), inwestor planuje odsprzedaż udziałów po jakimś czasie (najczęściej po kilku latach). Zaprezentowane w tekście uwagi, z niewielkimi modyfikacjami, będą miały zastosowanie również w inwestycjach kapitałowych innego typu (np. dokonywanych przez inwestorów branżowych, nabycia większościowego pakietu praw udziałowych). Rozmowy prowadzone pomiędzy inwestorem a pomysłodawcą początkowo zmierzają najczęściej do ustalenia dwóch podstawowych kwestii: wyceny spółki oraz ilości praw udziałowych (ilość udziałów, procent w kapitale zakładowym itp.), które ma uzyskać inwestor. Bardzo często, po osiągnięciu porozumienia w powyższych sprawach, przedsiębiorca uważa, że warunki transakcji są już ustalone i jedyne, co pozostaje, to podpisanie kilkustronicowej umowy potwierdzającej ustalenia poczynione między stronami. Tymczasem jest to początek drogi do pozyskania środków finansowych przez spółkę prowadzoną przez przedsiębiorcę oraz nabycia udziałów przez inwestora (tj. zamknięcie transakcji). Właściwe przygotowanie do tego zadania ułatwi przebieg procesu i przyczyni się do zmniejszenia liczby niemiłych niespodzianek. STRUKTURYZOWANIE TRANSAKCJI 3

DLACZEGO WARTO STRUKTURYZOWAĆ? Istnieje wiele przyczyn, dla których warto poświęcić czas na staranne opracowanie struktury transakcji. PO PIERWSZE Transakcja to szereg czynności rozłożonych w czasie Każda inwestycja jest procesem rozłożonym w czasie i składa się na nią szereg czynności, które powinny być dokonane przez każdą ze stron. Rozstrzygnięcia wymaga np. kwestia, czy przedsiębiorca zbywa część swoich praw udziałowych inwestorowi, czy też całość środków z inwestycji przeznaczona będzie wyłącznie dla spółki (poprzez podwyższenie jej kapitału zakładowego). Najczęściej przy transakcjach dotyczących spółek znajdujących się na wczesnym etapie rozwoju całość kwoty inwestycji przeznaczana jest dla spółki. Inwestor zakłada bowiem, że przedsiębiorca będzie nadal mocno zaangażowany w kierowanie jej działalnością, natomiast oczekiwana nagroda ma nastąpić przy okazji wyjścia inwestora ze spółki. Warto także ustalić, czy cała kwota ma być inwestowana od razu, czy też etapami. Jeżeli inwestowanie ma się odbywać etapami, należy określić, jakie zdarzenia mają wieńczyć poszczególne etapy, np. uzyskanie określonych obrotów, udziału w rynku, liczby płacących klientów. Pod uwagę należy wziąć również wewnętrzne procedury organizacyjne u inwestorów będących instytucjami (np. fundusze). Mogą one wymagać zatwierdzenia transakcji przez komitet inwestycyjny. Potrzebny może być także czas na przeprowadzenie finansowej i prawnej analizy inwestycji. Każde z tych zdarzeń powinno zostać uwzględnione przy opracowywaniu struktury transakcji z zaznaczeniem, kiedy powinno nastąpić. Pozwala to na realistyczną weryfikację oczekiwań dotyczących terminu przeprowadzenia transakcji. PO DRUGIE Określenie wzajemnych praw i obowiązków przedsiębiorcy oraz inwestora Struktura transakcji pozwala także na określenie wzajemnych praw i obowiązków, które mają powstać między stronami. Inwestor może np. oczekiwać przyznania mu określonych uprawnień ułatwiających nadzór nad spółką (np. uprawnienia kontrolne w radzie nadzorczej). Podobnie przedsiębiorca może chcieć zagwarantować sobie odpowiedni udział w organach spółki lub z góry wyrażoną zgodę na zawieranie pewnych umów (np. z innymi spółkami przedsiębiorcy). 4 PROCES INWESTYCYJNY

Najczęściej postanowienia tego typu dotyczą składu zarządu i rady nadzorczej oraz zasad powoływania ich członków. Strony mogą ustalić, iż co prawda inwestor, z racji wielkości posiadanego udziału, nie będzie miał większości w tych organach, to jednak w określonym zakresie spraw podejmowanie uchwał przez dany organ (najczęściej dotyczy to rady nadzorczej) wymaga głosu za oddanego przez przedstawiciela inwestora. Katalog spraw, które wymagają zgody inwestora (lub jego przedstawiciela w radzie nadzorczej), może obejmować: ustalanie wynagrodzenia członków zarządu; ustalanie rocznego budżetu spółki i jego zmian; wyrażenie zgody na podejmowanie dodatkowego zatrudnienia przez przedsiębiorcę; wyrażenie zgody na dodatkowe wydatki nieprzewidziane w budżecie spółki; wyrażenie zgody na ustanawianie przez spółkę obciążeń na swoim majątku oraz na udzielanie gwarancji i poręczeń; obejmowanie lub nabywanie akcji lub udziałów w podmiotach zależnych, jak również wykonywanie praw z tych akcji lub udziałów; zawieranie umów z podmiotami powiązanymi ze spółką lub jej wspólnikami. Jest to przykładowe wyliczenie uprawnień, których zwykle oczekuje inwestor. W zależności od spółki i danej transakcji ustalenia mogą być inne. Drugi rodzaj praw, które warto określić, dotyczy wyjścia z inwestycji, np. prawa pierwszeństwa lub tzw. prawa przyłączenia w razie zbywania udziałów lub akcji w spółce. W tym ostatnim zakresie najczęściej występujące uprawnienia to: prawo przyłączenia (Tag Along) może być przyznane inwestorowi lub przedsiębiorcy i oznacza możliwość żądania, aby wraz z udziałami sprzedawanymi na rzecz osoby trzeciej nastąpiła sprzedaż udziałów osoby uprawnionej (inwestora lub przedsiębiorcy). Jest to jeden z mechanizmów wspierających wyjście z inwestycji; prawo przyciągnięcia (Drag Along) często oczekiwane przez inwestora; rzadko, jeśli w ogóle, przyznawane przedsiębiorcy. Oznacza ono możliwość żądania przez podmiot uprawniony, aby druga strona sprzedała swoje udziały na rzecz osoby trzeciej wraz z uprawnionym, przeważnie na tych samych warunkach pro rata (cena za udział). Ułatwia inwestorowi wyjście z inwestycji w sytuacji, gdy osoba trzecia zainteresowana jest nabyciem 100% udziałów w spółce; uprzywilejowanie udziałów w razie likwidacji spółki jest to uprawnienie, które polega na tym, że w razie likwidacji spółki inwestor jest uprzywilejowany w stosunku do pozostałych wspólników w zakresie podziału masy likwidacyjnej w ten sposób, że pierwszeństwo w ich otrzymaniu ma inwestor, do ustalonej wysokości, a pozostała nadwyżka dzielona jest albo wśród pozostałych wspólników, albo proporcjonalnie między wszystkich (z uwzględnieniem inwestora); STRUKTURYZOWANIE TRANSAKCJI 5

opcja put (Put Option) możliwość żądania przez uprawnionego, aby druga strona zakupiła całość lub część jego udziałów po ustalonej cenie przy spełnieniu określonych warunków. Jest to jeden z mechanizmów wyjścia z inwestycji lub rozwiązywania konfliktów w spółce; opcja call (Call Option) możliwość żądania przez uprawnionego, aby druga strona sprzedała całość lub część swoich udziałów po ustalonej cenie przy spełnieniu określonych warunków. Podobnie jak opcja put, jest to jeden z mechanizmów wyjścia z inwestycji lub rozwiązywania konfliktów w spółce. Uwzględnienie tych kwestii na samym początku pozwoli na uniknięcie nieporozumień zarówno na etapie negocjowania umowy inwestycyjnej, jak i jej późniejszego wykonywania. PO TRZECIE Poprawa efektywności inwestycji Starannie opracowana struktura transakcji pozwala na zwiększenie efektywności inwestycji, np. poprzez właściwie i zgodnie z prawem zaplanowaną strukturę podatkową dokonywanych czynności. Inwestycja może być np. dokonana bezpośrednio w spółkę prowadzącą przedsiębiorstwo lub też to przedsiębiorstwo (lub jego zorganizowana część) może być wniesione do odrębnej spółki, a udziały mogą być nabywane bezpośrednio od przedsiębiorcy lub od jego spółki zależnej. Konieczne może okazać się wystąpienie do urzędu skarbowego z wnioskiem o wydanie interpretacji indywidualnej, co znów wymaga uwzględnienia w harmonogramie dokonywanych czynności. PO CZWARTE Uwzględnianie interesów stron Ustrukturyzowanie transakcji pozwala na uwzględnienie interesów stron, które mogą wykraczać poza zwykłą potrzebę pozyskania środków finansowych przez przedsiębiorcę (jego spółkę) oraz ich zainwestowanie przez drugą stronę. JAKI JEST PUNKT WYJŚCIA? Dla właściwego zaplanowania struktury transakcji niezbędne jest dokładne określenie punktu wyjścia dla stron transakcji: DLA POMYSŁODAWCY formy, w jakiej na dzień rozpoczęcia transakcji prowadzona jest działalność przedsiębiorcy; potwierdzenie, gdzie znajduje się główna wartość prowadzonego przedsięwzięcia; jakie są podstawowe warunki rozważanej inwestycji; 6 PROCES INWESTYCYJNY

DLA INWESTORA która z jego spółek dokona inwestycji; czy potrzebne są dodatkowe czynności dla uruchomienia środków (np. przeprowadzenie badania finansowego i prawnego spółki, w której ma być dokonana inwestycja; decyzja komitetu inwestycyjnego). Określenie punktu wyjścia powinno także obejmować identyfikację podstawowych ryzyk dla transakcji. Przykładowo, jeśli spółka jest w słabej kondycji finansowej lub jej majątek jest przedmiotem zabezpieczenia na rzecz banków lub wierzycieli, konieczne może być uprzednie dokonanie czynności minimalizujących ryzyko niepowodzenia inwestycji lub przeznaczenia pochodzących z niej środków na cele inne, niż strony zakładały. Warto także określić wzajemne oczekiwania co do przeznaczenia i sposobu wykorzystania środków z dokonywanej inwestycji. CEL Celem formalnym jest zamknięcie transakcji poprzez nabycie akcji lub udziałów przez inwestora oraz pozyskanie funduszy przez spółkę. Kolejne cele powinny być celami ekonomicznymi, które transakcja ma realizować: powiększenie udziału w rynku, wyjście z inwestycji przez inwestora etc. Zamknięciu transakcji powinno towarzyszyć zrealizowanie zamierzeń każdej ze stron transakcji, zarówno w zakresie ich interesów łącznych, jak i indywidualnych. PRZYKŁAD Inwestor, podejmując decyzję biznesową o zaangażowaniu środków w transakcję, realizować będzie cel biznesowy, którym może być zainwestowanie w spółkę posiadającą daną technologię lub zespół ludzi o określonych kompetencjach. Z kolei dla przedsiębiorcy istotnym czynnikiem motywującym do przeprowadzenia transakcji z tym a nie innym inwestorem może być nie tylko oferowana wycena spółki, ale także możliwość nawiązania współpracy z innymi spółkami portfelowymi inwestora, skorzystanie z jego sieci kontaktów, dostęp do rynków w innych krajach itp. W zależności od konkretnej sytuacji i przebiegu negocjacji, cele te mogą być jasno wyrażone przez strony lub też w jakimś stopniu skrywane (zwłaszcza do momentu ustalenia wyceny spółki). WYZNACZENIE DROGI Z PUNKTU WYJŚCIA DO PUNKTU DOCELOWEGO Gdy zostanie określone, kto, ile i w zamian za co ma dokonać inwestycji oraz zdefiniowane zostaną cele biznesowe każdej ze stron, można określić czynności zmierzające do ich realizacji oraz ich kolejność. W tym miejscu należy zidentyfikować wszystkie zdarzenia, które powinny zaistnieć, aby znaleźć się w punkcie docelowym. Jaka powinna być ich kolejność, a także ile czasu na to potrzeba. STRUKTURYZOWANIE TRANSAKCJI 7

Kwestie, które najczęściej należy uwzględnić, to zakres oraz czas potrzebny na: przeprowadzenie badania finansowego i prawnego spółki przez inwestora; negocjowanie umowy inwestycyjnej; uzyskanie uchwał organów spółki (np. zgromadzenia wspólników, co może wymagać dodatkowego wysiłku organizacyjnego, jeśli oprócz przedsiębiorcy w spółce są jeszcze inni wspólnicy); rejestrację uchwał o podwyższeniu kapitału zakładowego oraz, ewentualnie, nowej umowy spółki uzgodnionej z inwestorem; rejestrację ustanawianych obciążeń na majątku spółki lub ich zwolnienia w przypadku, gdy inwestycja dokonywana jest w celu spłacenia zabezpieczonych wierzycieli spółki; konieczność wystąpienia do urzędu skarbowego z wnioskiem o wydanie interpretacji indywidualnej; uzyskanie zgody kontrahentów spółki na inwestycję lub przekazanie im oddzielnej informacji na ten temat (w przypadku, gdy spółka przyjęła na siebie takie zobowiązanie względem kontrahentów, np. w umowach zawieranych z innymi podmiotami ją finansującymi, takimi jak banki). Staranne określenie struktury transakcji powinno wyraźnie wskazywać rodzaj praw udziałowych, które mają być przeniesione na inwestora. Oczywiście będzie to uzależnione od rodzaju spółki, w którą dokonywana jest inwestycja, ale również od rozwiązań możliwych w ramach jednego typu spółki emitowane mogą być udziały lub akcje, warranty, obligacje, pożyczka konwertowalna na prawa udziałowe itp. Istniejące lub nowo emitowane udziały lub akcje mogą być uprzywilejowane co do głosu, dywidendy, podziału masy likwidacyjnej spółki, co może mieć znaczenie dla inwestora w świetle kalkulacji ryzyka inwestycji w spółkę i oczekiwanej stopy zwrotu z kapitału. Należy także zbadać stopień rozwodnienia przedsiębiorcy (oraz pozostałych wspólników, jeśli istnieją) nie tylko przy danej rundzie finansowania udzielanego przez inwestora, lecz także przy kolejnych rundach, które będą miały miejsce, jeśli przedsięwzięcie będzie rozwijać się zgodnie z oczekiwaniami stron. Jeśli udzielana jest pożyczka, niezbędne jest wskazanie jej oprocentowania, zasad naliczania i płatności odsetek, ewentualne ustanowienie dodatkowych zabezpieczeń i zasad jej konwersji (w tym kapitalizacji odsetek) na prawa udziałowe w spółce. W przypadku, gdy przedmiotem transakcji jest przedsiębiorstwo spółki lub jego zorganizowana część, należy uzgodnić harmonogram przejmowania poszczególnych składników przedsiębiorstwa, a zwłaszcza przenoszenia umów (praw i obowiązków z umów) zawartych przez spółkę na podmiot, który przedsiębiorstwo nabywa. W praktyce najczęściej oznacza to konieczność uzyskania zgody kontrahentów spółki w określonej formie. Oddzielna grupa zagadnień powinna być uwzględniona w sytuacji, w której spółka jest spółką publiczną (spółką publiczną jest także spółka, której akcje notowane są w tzw. alternatywnym systemie obrotu, czyli na New Connect), w szczególności chodzi o dostęp do informacji o spółce oraz zasady nabywania jej akcji. Kwestie te nie są omawiane w niniejszej publikacji. 8 PROCES INWESTYCYJNY

Do wszystkich zidentyfikowanych celów biznesowych czy też ekonomicznych należy przyporządkować konstrukcję prawną zabezpieczającą interesy stron w dążeniu do ich osiągnięcia i czas potrzebny na ich przeprowadzenie. Wracając do przytoczonego wcześniej przykładu, w którym inwestor jest zainteresowany transakcją, a przedsiębiorca chce pozyskać inwestora z pożądanymi przez przedsiębiorcę kontaktami, przy opracowaniu struktury transakcji uwzględnione powinny zostać kwestie wskazane poniżej. PRZYKŁAD Po ustaleniu ogólnych parametrów transakcji (czyli wyceny spółki i ilości nabywanych akcji lub udziałów) inwestor przechodzi do przeprowadzenia analizy prawnej i finansowej spółki, co w zależności od wielkości spółki najczęściej zajmuje od jednego do dwóch tygodni. Przeprowadzona analiza finansowa wskazuje, że większość przychodów generowanych przez spółkę pochodzi od jednego klienta, co stwarza dodatkowe ryzyko w postaci braku należytej dywersyfikacji klientów. Natomiast analiza prawna wskazuje, że spółka nie złożyła wniosku do Urzędu Patentowego o przyznanie prawa ochronnego na wynalazek, który jest podstawą wykorzystywanej technologii. Spółka nie ma wystarczających środków finansowych na jego przygotowanie, natomiast umowy z kluczowymi współpracownikami spółki nie zawierają odpowiednich postanowień przenoszących na spółkę wytworzone przez nich prawa własności intelektualnej. Dodatkowo, przedsiębiorca po konsultacji ze swoim doradcą podatkowym sygnalizuje, że przed przeprowadzeniem transakcji chciałby posiadane przez siebie udziały przenieść do spółki w innym kraju, w celu skorzystania z zapisów umowy o unikaniu podwójnego opodatkowania zawartej pomiędzy tym krajem a Polską, a dla bezpieczeństwa dokonywanych kroków chce uzyskać indywidualną interpretację podatkową z urzędu skarbowego. Przy założeniu, że inwestor nadal jest zainteresowany przeprowadzeniem transakcji, powyższe ryzyka powinny zostać uwzględnione w opracowaniu struktury transakcji lub jej zmiany, jeśli wcześniej została już przygotowana. Zestawienie poszczególnych zdarzeń prawnych oraz harmonogramu ich dokonania powinno przedstawiać się następująco: A Złożenie przez przedsiębiorcę wniosku do urzędu skarbowego o wydanie indywidualnej interpretacji podatkowej (czas trwania: do 3 miesięcy). Już na podstawie tej czynności widać, że transakcja dojdzie do skutku nie wcześniej niż po upływie tego terminu, chyba że przedsiębiorca podejmie ryzyko wdrożenia planowanej struktury podatkowej bez indywidualnej interpretacji podatkowej. B Podjęcie przez przedsiębiorcę działań zmierzających do założenia spółki w innym kraju, w tym przeniesienie do niej udziałów lub akcji do spółki polskiej (czas trwania: 2-4 tygodnie). C Przygotowanie nowej umowy dla kluczowych współpracowników spółki, jej zawarcie oraz uzyskanie od zainteresowanych osób zrzeczenia się ewentualnych roszczeń w związku z poprzednimi umowami i przeniesienia na spółkę pełni wytwarzanych praw własności intelektualnej (czas trwania: 1-2 tygodnie). STRUKTURYZOWANIE TRANSAKCJI 9

D Negocjacje umowy inwestycyjnej pomiędzy przedsiębiorcą a inwestorem (czas trwania: 1-3 miesiące). Czynności wskazane w punktach A-C mogą być prowadzone w tym samym czasie. Wskazana w punkcie D umowa inwestycyjna mogła zostać wynegocjowana wcześniej lub też rozmowy na ten temat nadal mogą być prowadzone między stronami. Idealnie byłoby również, gdyby spółka uzyskała środki finansowe pozwalające na opracowanie i złożenie wniosku do Urzędu Patentowego o przyznanie prawa ochronnego na wynalazek, którym posługuje się w ramach swojej technologii. Załóżmy, że taka możliwość nie istnieje i spółka podejmuje negocjacje z inwestorem w celu wcześniejszego pozyskania środków z transakcji. Przy założeniu, że inwestor jest gotowy do jej przeprowadzenia, do przedsiębiorcy należy decyzja, czy podejmuje się przystąpić do transakcji jeszcze przed uzyskaniem indywidualnej interpretacji podatkowej. Jeśli tak, strony przystępują do zamykania transakcji. Jeśli nie, może zaistnieć konieczność dokonania kolejnych czynności. E Negocjacje oraz zawarcie z inwestorem umowy pożyczki pomostowej, z której środki będą przeznaczone na przygotowanie, opłacenie i złożenie wniosku do Urzędu Patentowego (czas trwania: 1-3 tygodnie). W ramach powyższego zdarzenia istnieje konieczność określenia, co dzieje się z pożyczką w zależności od dalszego przebiegu transakcji. Strony mogą na przykład postanowić, że jeśli transakcja dojdzie do skutku, pożyczka udzielona przez inwestora do spółki zostanie skonwertowana na jej udziały lub akcje. Natomiast w razie odstąpienia od przeprowadzenia transakcji będzie ona spłacana ratami w uzgodnionym terminie i zabezpieczona zastawem rejestrowym na majątku spółki lub udziałach (akcjach) posiadanych przez przedsiębiorcę. W tym ostatnim wypadku pojawi się konieczność sporządzenia dodatkowych umów zastawu rejestrowego, złożenie wniosku do rejestru zastawów oraz uwzględnienie czasu na ich rejestrację. Po spełnieniu wszystkich oczekiwanych warunków strony przystępują do przeprowadzenia transakcji poprzez podwyższenie kapitału zakładowego spółki. W ramach tego etapu konieczne jest dokonanie między innymi następujących czynności: F Podjęcie uchwały zgromadzenia wspólników (akcjonariuszy) o podwyższeniu kapitału zakładowego z wyłączeniem prawa pierwszeństwa (poboru) pozostałych wspólników (akcjonariuszy) i zaoferowaniu udziałów (akcji) inwestorowi. Jeśli inwestycja jest dokonywana w spółkę akcyjną, dokonanie emisji akcji z wyłączeniem prawa poboru wymaga sporządzenia odrębnego uzasadnienia przez zarząd spółki i jego przedstawienia na walnym zgromadzeniu podejmującym uchwałę o podwyższeniu kapitału zakładowego. 10 PROCES INWESTYCYJNY

G Podpisanie przez inwestora oświadczenia o objęciu udziałów (subskrypcja akcji) oraz, w zależności od rodzaju transakcji i praw udziałowych, spełnienie dodatkowych formalności (wpis do księgi udziałów, księgi akcyjnej, poinformowanie spółki o osiągnięciu stosunku dominacji itp.). H Złożenie przez spółkę wniosku do Krajowego Rejestru Sądowego o rejestrację podwyższenia kapitału zakładowego. I Rejestracja podwyższenia kapitału zakładowego spółki w Krajowym Rejestrze Sądowym (czas trwania od złożenia wniosku do zakończenia rejestracji: 2-4 tygodnie). Powyższy przykład pokazuje, że osiągnięcie nawet najprostszych celów biznesowych może wiązać się z koniecznością dokonania szeregu czynności prawnych, wystąpienia określonych zdarzeń, a przede wszystkim z upływem czasu. Z punktu widzenia okresu potrzebnego na opracowanie struktury transakcji należy uwzględnić także czas wymagany dla negocjowania samej umowy inwestycyjnej. Najczęściej sama umowa to około 20-40 stron tekstu, a drugie tyle mogą zajmować załączniki. W omawianym przykładzie najważniejszymi załącznikami byłyby: odpis z KRS spółki, ewentualnie stron umowy (będących jednostkami organizacyjnymi); oświadczenia i zapewnienia przedsiębiorcy odnośnie do spółki i jej przedsiębiorstwa; wzór uchwał o podwyższeniu kapitału zakładowego; wzór nowej umowy (statutu) spółki; umowa pożyczki; umowy zastawu rejestrowego. UZEWNĘTRZNIENIE STRUKTURY TERM SHEET (OGÓLNE WARUNKI TRANSAKCJI) Istotne jest, aby struktura transakcji była utrwalona. Najczęściej znajduje się ona w ogólnych warunkach transakcji, określanych często angielskim pojęciem Term Sheet. Term Sheet to dokument podpisywany po ustaleniu podstawowych parametrów transakcji. Ma on na celu określenie podstawowych zasad postępowania stron w okresie badania spółki przez inwestora, wyznacza także szkielet umowy inwestycyjnej poprzez wskazanie jej podstawowych elementów. Najczęściej jest to dokument o niewiążącym charakterze prawnym, w tym sensie, że nie obliguje żadnej ze stron w zakresie samej transakcji, natomiast wiąże na przykład co do przyjętych zasad poufności, forum rozwiązywania sporów itp. STRUKTURYZOWANIE TRANSAKCJI 11

Jeśli chodzi o strukturę transakcji, może ona być opisana dwojako: poprzez ogólne określenie końcowego celu transakcji (np. inwestor obejmie 30% akcji w podwyższonym kapitale spółki po przekształceniu istniejącej spółki komandytowej w spółkę akcyjną ), albo też zawierać rozbudowane postanowienia szczegółowo opisujące wszystkie elementy składające się na strukturę transakcji. Nie ma jednej odpowiedzi na pytanie, która z powyższych metod jest lepsza. Zależeć to będzie od wielu czynników, takich jak etap zaawansowania prac nad samą transakcją i jej strukturą, dostępny czas, chęć stron do angażowania się w bardziej szczegółową analizę, zapisy dotyczące transakcji itp. Warto, żeby Term Sheet zawierał zapisy pozwalające na odczytanie intencji stron i ich wspólnego rozumienia tego, na czym polegać ma transakcja, kto ma dokonać inwestycji, w jakiej kwocie i na jakich warunkach. Jeśli to możliwe, powinien zostać określony harmonogram (choćby przybliżony) planowanych czynności, nawet jeśli na skutek opóźnień miałby później ulec zmianie. Oprócz cech porządkujących, zapisy tego typu mają także walor motywujący obydwie strony do działania w przypadku, gdy na skutek przedłużających się negocjacji osoby zaangażowane w transakcję uświadamiają sobie, że czas pierwotnie zakładany na realizację danego etapu kończy się i trzeba przyspieszyć prace, być może kosztem rezygnacji z niektórych oczekiwań. TERM SHEET, UMOWA SPÓŁKI, UMOWA INWESTYCYJNA, CZY TEŻ POROZUMIENIE WSPÓLNIKÓW? W ramach negocjowania dokumentacji transakcyjnej omawianych jest wiele dokumentów, których zakres i przedmiot jest bardzo zbliżony. Są to Term Sheet, umowa spółki, umowa inwestycyjna oraz, ewentualnie, porozumienie wspólników. Powstaje pytanie, czy ich sporządzenie oraz negocjowanie jest potrzebne i który z nich tak naprawdę jest wykorzystywany. Najczęstsza odpowiedź na powyższe pytanie brzmi: każdy z powyższych dokumentów jest wykorzystywany w procesie transakcji. Term Sheet, czyli podsumowanie najważniejszych warunków transakcji co do zasady ma charakter w większości niewiążący oraz na różnym poziomie szczegółowości opisuje ogólną strukturę transakcji i jej warunki. Stanowi punkt wyjścia dla sporządzenia właściwego dokumentu, na podstawie którego inwestycja zostanie dokonana, czyli dla umowy inwestycyjnej. Umowa inwestycyjna jest wiążącym prawnie dokumentem, który przedstawia szczegółowy zakres praw i obowiązków stron, w tym harmonogram dokonywania inwestycji oraz procedury postępowania w razie zaistnienia sporu. Jej istotna część to postanowienia dotyczące ładu korpo- 12 PROCES INWESTYCYJNY

racyjnego w spółce w czasie trwania inwestycji oraz zasad wyjścia inwestora, a także zapewnienia i oświadczenia przedsiębiorcy lub spółki co do prowadzonego przedsiębiorstwa i własności praw udziałowych (ich zakres będzie zależał od rozmiaru prowadzonej działalności i stanu majątku spółki). Umowa inwestycyjna zawiera szereg załączników potwierdzających stan faktyczny na dzień jej podpisania i najczęściej określa stan pożądany na dzień zamknięcia transakcji. W niektórych przypadkach dochodzi do wyodrębnienia umowy inwestycyjnej sensu stricto, która opisuje sposób dokonania transakcji i dotyczy bezpośrednio sposobu nabycia lub objęcia praw udziałowych oraz porozumienia wspólników, którego zakres w takim przypadku najczęściej dotyczy ładu korporacyjnego (w szczególności prawa powoływania członków organów spółki i zasad podejmowania uchwał przez te organy) oraz zasad rozporządzania prawami udziałowymi w okresie inwestycji. W takiej sytuacji istnieją dwa podstawowe dokumenty regulujące prawa i obowiązki stron umowa inwestycyjna oraz porozumienie wspólników. Porozumienie wspólników to osobna umowa pomiędzy wspólnikami (akcjonariuszami) spółki, w którą dokonywana jest inwestycja. Określa ona ich wzajemne prawa i obowiązki po objęciu udziałów (akcji) spółki. Najczęściej dotyczy takich spraw jak corporate governance, rozporządzanie udziałami (akcjami) itp. Przyczyny, dla których strony decydują się na dokumentowanie transakcji za pomocą dwóch oddzielnych umów, są różne. Potrzeba taka może na przykład wynikać ze standardów obowiązujących w kraju pochodzenia inwestora i chęci ich zachowania w każdym kraju, gdzie inwestor jest obecny. Inną przyczyną może być chęć zachowania podwyższonych wymogów poufności w odniesieniu do dokumentu, który reguluje zasady współistnienia stron w okresie inwestycji (czyli porozumienia wspólników). Nie zmienia to faktu, że niezależnie od tego, czy inwestycja opisana jest w jednym dokumencie (jako umowa inwestycyjna), czy też w dwóch (jako umowa inwestycyjna i porozumienie wspólników), zakres spraw, które powinny być opisane i udokumentowane, jest zasadniczo taki sam. Umowa spółki w każdym przypadku inwestor będzie oczekiwał, aby te z praw i obowiązków stron, które bezpośrednio dotyczą funkcjonowania spółki w okresie inwestycji, były odzwierciedlone w umowie (statucie) spółki. Dotyczy to w szczególności uprawnień w zakresie powoływania członków organów spółki i ich funkcjonowania, w tym zwłaszcza podejmowania uchwał oraz zasad rozporządzania prawami udziałowymi. Jest tak dlatego, że umowa inwestycyjna tworzy obligacyjny stosunek prawny istniejący między jej stronami. Nawet jeśli umowę inwestycyjną podpisuje spółka (co jest najczęstszym przypadkiem), nie daje to automatycznego zabezpieczenia uzgodnionych praw i obowiązków na poziomie stosunku prawnego spółki, który reguluje Kodeks spółek handlowych. Właśnie z tego powodu podpisaniu umowy inwestycyjnej najczęściej towarzyszy nowa umowa (statut) spółki, która stanowi do niej załącznik i jest przyjmowana w formie uchwały wspólników przy zamknięciu transakcji. Nowa umowa (statut) rejestrowana jest w Krajowym Rejestrze Sądowym. W niektórych przypadkach odzwierciedlenie wszystkich postanowień umowy inwestycyjnej STRUKTURYZOWANIE TRANSAKCJI 13

(porozumienia wspólników) w umowie spółki, a zwłaszcza statucie spółki akcyjnej, może być utrudnione ze względu na istniejące ograniczenia w tym zakresie. W każdym przypadku odzwierciedlenie zapisów umowy inwestycyjnej (porozumienia wspólników) powinno być konsultowane z doradcą prawnym stron. Wskazane wyżej dokumenty można przedstawić także w ujęciu czasowym ich sporządzania i funkcji, którą mają pełnić, i tak kolejno sporządzane są: Term Sheet, który jest podstawą dla późniejszego przygotowania umowy inwestycyjnej (porozumienia wspólników); Umowa inwestycyjna (porozumienie wspólników) reguluje wzajemne prawa i obowiązki stron, umowa (statut) spółki stanowi do niej załącznik; Umowa (statut) spółki jest sporządzana jako osobny dokument przy zamknięciu transakcji w wykonaniu umowy inwestycyjnej i stanowi odzwierciedlenie jej postanowień na gruncie stosunku prawnego spółki kapitałowej. Podsumowując, im więcej czasu poświęci się na staranne przygotowanie transakcji i jej struktury, a następnie odzwierciedlenie poczynionych ustaleń w dokumentacji transakcyjnej, tym większa szansa na przeprowadzenie transakcji zgodnie z zamierzeniami obydwu stron i w ramach zakładanego harmonogramu. 14 PROCES INWESTYCYJNY

dr RAFAŁ STROIŃSKI Adwokat przy Okręgowej Radzie Adwokackiej w Warszawie oraz adwokat amerykański (attorney and counselor at law) w stanie Nowy Jork, USA. Jego praktyka obejmuje bieżące doradztwo i pomoc prawną w zakresie prawa rynku kapitałowego, fuzji i przejęć, ładu korporacyjnego, transakcji private equity, venture capital, seed funds oraz transakcji prowadzonych przez Anioły Biznesu. Wielokrotnie rekomendowany przez międzynarodowe wydawnictwa prawnicze Chambers Global the World s Leading Lawyers for Business i The Legal 500 EMEA w dziedzinie prawa spółek, private equity oraz fuzji i przejęć w Polsce. Posiada dyplom LL.M. Uniwersytetu Harvarda, stopień doktora nauk prawnych uzyskany na Wydziale Prawa i Administracji Uniwersytetu Warszawskiego oraz tytuł magistra iberystyki uzyskany na Wydziale Neofilologii tej samej uczelni. Na zaproszenie Fundacji Fulbrighta i Fundacji na rzecz Nauki Polskiej przebywał w Stanach Zjednoczonych na Uniwersytecie Stanforda. Wykładowca w Instytucie Prawa Cywilnego na Wydziale Prawa i Administracji Uniwersytetu Warszawskiego oraz autor wielu publikacji polskich i zagranicznych z zakresu prawa gospodarczego w języku polskim i angielskim. W latach 1997-2011 Rafał Stroiński był związany z kancelarią CMS Cameron McKenna, gdzie przez okres czterech lat był Partnerem i twórcą zespołu rynków kapitałowych oraz jednym z trzech partnerów odpowiedzialnych za transakcje sektora private equity. Od 2011 roku jeden z dwóch założycieli kancelarii Jankowski, Stroiński JSLegal Adwokacka Spółka Partnerska, która specjalizuje się w obsłudze obrotu gospodarczego i procesów inwestycyjnych. STRUKTURYZOWANIE TRANSAKCJI 15