WYCENA PRZEDSIĘBIORSTWA DLA POTRZEB FUZJI I PRZEJĘĆ Dr Marek Panfil Senior Consultant, SEENDICO Instytut Zarządzania Wartością, SGH Kierownik Podyplomowych Studiów Metody wyceny spółki kapitałowej
Agenda prezentacji 1. Przejęcie Quadra FNX Mining Ltd. przez KGHM Polska Miedź SA 2. Metody wyceny przedsiębiorstwa 3. Proces kreowania synergii w M&A 4. Sposoby wyceny efektów synergii 5. Przyczyny nieudanych M&A 6. Wycena przedsiębiorstwa w procesie wykupu menedżerskiego (MBO)
Planowane przejęcie Quadra FNX przez KGHM Polska Miedź SA Proponowana oferta przejęcia 100% udziałów za 15,00 CAD za akcję Całkowita wartość transakcji (Equity Value) ok. 2,87 mld CAD (2,83 mld USD) 41% premii ponad 20-dniową średnią cenę akcji ważoną wolumenem (VWAP Volume Weighted Average Price ) oraz 32% premii ponad cenę z ostatniego zamknięcia z 5 grudnia 2011 r., Co to jest Quadra FNX? - giełdowa spółka (akcje na Giełdzie w Toronto) -dwa znaczne projekty górnicze, w tym jeden światowej klasy w krajach o niskim stopniu ryzyka Źródło: Budowa silnej globalnej firmy górniczej wraz z Quadra FNX, prezentacja z 6.12.2011, www.kghm.pl
Efekty synergii oczekiwane w wyniku z przejęcia Quadra FNX przez KGHM Platforma do dalszej ekspansji w ramach projektów górniczych w Ameryce Północnej i Południowej Zrównoważony rozwój oparty na stabilnej kondycji finansowej, zapewnionych przepływach pieniężnych i zabezpieczonym finansowaniu Czynne kopalnie i zróżnicowany portfel projektów zapewniających stabilny poziom produkcji w długim okresie czasu Stabilna pozycja finansowa i zdolność do samodzielnego finansowania projektów górniczych Połączenie umiejętności menedżerskich w procesach fuzji i przejęć oraz doświadczenia operacyjnego w górnictwie (kopalnie odkrywkowe i głębinowe) Dywersyfikacja działalności na kraje o niskim ryzyku geopolitycznym oraz na większą liczbę metali i walut Źródło: Budowa silnej globalnej firmy górniczej wraz z Quadra FNX, prezentacja z 6.12.2011, www.kghm.pl
netto netto Planowane przejęcie Quadra FNX przez KGHM Polska Miedź SA Metoda skorygowanych aktywów netto Wyceny metodą skorygowanych aktywów netto dokonuje Aktywa się Wyceny przedsiębiorstwa według metodą wzoru: skorygowanych aktywów netto dokonuje +/- się korekty według aktywów wzoru: - Pasywa przedsiębiorstwa Aktywa przedsiębiorstwa +/- Aktywa +/- korekty korekty przedsiębiorstwa pasywów aktywów - +/- = wartość Pasywa korekty przedsiębiorstwa aktywów kapitałów własnych +/- - Pasywa korekty przedsiębiorstwa pasywów = +/- wartość korekty kapitałów pasywów własnych = wartość kapitałów własnych Źródło: Budowa silnej globalnej firmy górniczej wraz z Quadra FNX, prezentacja z 6.12.2011, www.kghm.pl
Wycena przedsiębiorstwa to teoria i sztuka wycena jest zarówno teorią (jako jedna z wyjściowych i najważniejszych części Value Based Management), jak i sztuką opartą na doświadczeniu i intuicji wyceniających. Należy rozumieć model biznesowy wycenianego przedsiębiorstwa. M.Panfil, A.Szablewski, Wstęp [w:] Wycena przedsiębiorstwa. Od teorii do praktyki, red. M.Panfil, A.Szablewski, Poltext, W-wa, 2011
Źródła wzrostu wartości spółki FINANSOWE MARKETINGOWE NIEMATERIALNE 1 Wzrost sprzedaży 1 Lojalność klientów 1 Kapitał intelektualny 2 Marża zysku 2 Pozyskiwanie nowych 2 Zdolność do innowacji operacyjnego klientów 3 Stopa podatkowa w 3 Nowe rynki 3 Siła marki gotówce 4 Kapitał pracujący 4 Nowe kanały 4 Skuteczna logistyka dystrybucji 5 Majątek trwały 5 Umiędzynarodawianie 5 Kultura wewnętrzna wzrostu 6 Średni ważony koszt 6 Korzystne alianse i 6 Reputacja społeczna kapitału przejęcia 7 Okres wzrostu Źródło: A.Szablewski, SGH WARTOŚĆ SPÓŁKI
www.bankier.pl Akcjogram KGHM Polska Miedź SA
www.bankier.pl Akcjogram LOTOS SA
www.bankier.pl Akcjogram JSW SA
METODY WYCENY PRZEDSIĘBIORSTWA LUB JEGO ZORGANIZOWANEJ CZĘŚCI Majątkowe Dochodowe Porównawcze rynkowe 1. Skorygowanych aktywów netto 2. Wartości likwidacyjnej 3. Wartości odtworzeniowej 1.Zdyskontowanych: a. zysków, b. przepływów pieniężnych, c. dywidend d. EVA 1. Bazujące na porównywalnych transakcjach historycznych lub na spółkach giełdowych. 2. Mnożniki: a. Kapitalizacja rynkowa / Zysk (C/Z; P/E) b. Kapitalizacja rynkowa / Wartość księgowa (C/WK; P/BV) c. Wartość przedsiębiorstwa / EBIT (EV/EBIT) d. Wartość Przedsiębiorstwa /EBITDA (EV/EBITDA) e. Wartość Przedsiębiorstwa / Sprzedaż (EV/S) *WP= wartość przedsiębiorstwa (Enterprise Value) = wartość rynkowa kapitałów własnych + wartość rynkowa zadłużenia netto
Metoda skorygowanych aktywów netto (ABV) Aktywa przedsiębiorstwa Wyceny metodą skorygowanych aktywów netto dokonuje +/- się Wyceny korekty według metodą wzoru: aktywów skorygowanych aktywów netto dokonuje się według wzoru: - Pasywa przedsiębiorstwa Aktywa +/- korekty przedsiębiorstwa pasywów +/- Aktywa korekty przedsiębiorstwa aktywów - +/- Pasywa korekty przedsiębiorstwa aktywów +/- - / Pasywa liczba korekty przedsiębiorstwa akcji pasywów = +/- = wartość korekty cena 1 kapitałów pasywów akcji własnych = wartość kapitałów własnych = skorygowana wartość kapitałów własnych W praktyce rzadko używana metoda dla potrzeb M&A
WARTOŚĆ RYNKOWA PRZEDSIĘBIORSTWA = KAPITAŁ LUDZKI KAPITAŁ WEWNĘTRZNY organizacja, procesy innowacje, misja, strategia KAPITAŁ ZEWNĘTRZNY Baza klientów, dostawcy.. akcjonariusze wizerunek, marka WARTOŚĆ KSIĘGOWA AKTYWA A. AKTYWA TRWAŁE I. Wartości niematerialne i prawne II. Rzeczowe aktywa trwałe III. Należności długoterminowe IV. Inwestycje długoterminowe V. Długoterminowe rozliczenia międzyokresowe B. AKTYWA OBROTOWE I. Zapasy II. Należności krótkoterminowe III. Inwestycje krótkoterminowe IV. Krótkoterminowe rozliczenia międzyokresowe SUMA AKTYWÓW BILANS KSIĘGOWY wg znowelizowanej w 2000 roku Ustawy o rachunkowości z 29.09.1994 PASYWA A. KAPITAŁ (FUNDUSZ) WŁASNY I. Kapitał (fundusz) podstawowy II. Należne wpłaty na kapitał podstawowy III. Udziały (akcje) własne IV. Kapitał (fundusz) zapasowy V. Kapitał (fundusz) z aktualizacji wyceny VI. Pozostałe kapitały (fundusze) rezerwowe VII. Zysk (strata) z lat ubiegłych VIII. Zysk (strata) netto IX. Odpisy zysku netto w ciągu roku obrotowego B. ZOBOWIĄZANIA I REZERWY NA ZOBOWIĄZANIA I. Rezerwy na zobowiązania II. Zobowiązania długoterminowe III. Zobowiązania krótkoterminowe IV. Rozliczenia międzyokresowe SUMA PASYWÓW
Wybrane metody dochodowe 1. Metoda FCFE model zdyskontowanych przepływów wolnych strumieni pieniężnych dla akcjonariuszy 2. Metoda FCFF - model zdyskontowanych przepływów pieniężnych dla całego przedsiębiorstwa 3. Metoda DEP zdyskontowanych zysków ekonomicznych W praktyce najczęściej używa się metody FCFF
Wybrane metody dochodowe - wzory FCFE Equity Value n t=1 FCFE ( 1+ k e t t ) +... + FCFE ( 1+ k e n n ) + ( 1+ TV k e ) n FCFF Enterprise Value n t=1 FCFF ( 1+ WACC ) t t +... + FCFF n ( 1+ WACC ) n + TV ( 1+ WACC ) n DEP Enterprise Value ICBEG + n t=1 EPt ( 1+ WACC ) t +... + EPn ( 1+ WACC ) n + ( 1 TV WACC ) n W praktyce najczęściej używa się metody FCFF
Równoważność metod (Equity Value) FCFE Equity Value (E) EV dług odsetkowy (na dzień wyceny) + środki pieniężne (na dzień FCFF DEP wyceny) + inne aktywa pozaoperacyjne (w grupie kapitałowej) kapitały mniejszości = Equity Value (E) j.w. DŁUG NETTO = DŁUG OPROCENTOWANY ŚRODKI PIENIĘŻNE I ICH ODPOWIEDNIKI Wartość transakcyjna Polkomtel SA (Enterprise Value) w lipcu 2011 r. wyniosła 18 mld zł, a wartość 100% akcji (Equity Value) : 15,1 mld zł (EV dług odsetkowy + środki pieniężne, w tym dywidenda dla akcjonariuszy)
WACC - średni ważony koszt kapitału WACC = K kw x U kw + (1-T) x I x U ko K kw - koszt kapitałów własnych U kw - % udział wartości kapitału własnego w strukturze kapitałów: własnego i obcego T - stopa podatku od osób prawnych I - koszt kapitału obcego U ko - % udział wartości kapitału obcego (długu) w strukturze kapitałów: własnego i obcego
KOSZT KAPITAŁU WŁASNEGO K kw = R f + e (R m - R f ) K kw - koszt kapitału własnego R f - stopa zwrotu wolna od ryzyka, jako przybliżenie można przyjąć rentowność 10 letnich obligacji skarbowych R m - oczekiwana stopa zwrotu z portfela rynkowego e - współczynnik beta kapitału własnego wycenianej spółki (R m - R f ) - premia za ryzyko rynkowe
Model FCFE Wielkość (tys. zł) 2011 P 2012P 2013P 2014P 2015 P >2015 P Zysk netto 16 414 19 442 23 102 28 166 33 940 33 940 (+) Amortyzacja 6 204 8 022 9 384 10 359 11 381 (-) Nakłady inwestycyjne 19 697 19 179 9 926 10 907 10 953 (-) Zmiana kapitału obrotowego netto -7 165 2 907 2 776 2 036 1 274 (+) Wpływy finansowe 200 400 350 300 200 (-) Wydatki finansowe 2 925 88 45 76 61 FCFE 7 361 5 690 20 089 25 806 33 233 33 940 FCFE 2011 FCFE 2012 FCFE 2013 FCFE 2014 FCFE 2015 FCFE > 2015 Wartość końcowa (TV) 409 276 Koszt kapitału własnego (por. tabela 13,80% 13,80% 13,80% 13,80% 13,80% 11,00% Współczynnik dyskontowy 0,879 0,772 0,679 0,596 0,524 Zdyskontowane FCFE 6 468 4 394 13 631 15 387 17 412 Suma zdyskontowanych FCFE 57 292 q = 2,5% Zdyskontowana wartość końcowa 214 440 Wartość dochodowa kapitału własnego (Equity Value) 271 732 Liczba akcji (tys. szt.) 5 000 Wartość dochodowa 1 akcji (zł) 54 Marek Panfil, Wycena przedsiębiorstwa metodą zdyskontowanych przepływów pienieżnych [w:] Wycena przedsiębiorstwa. Od teorii do praktyki, praca zbiorowa pod red. M.Panfila, A.Szablewskiego, Poltext, W-wa, 2011
Model FCFF Wielkość (tys. zł) 2011 P 2012P 2013P 2014P 2015 P >2015 P EBIT 20 270 23 876 28 659 34 980 42 041 42 041 Stopa efektywnego podatku dochodowego 20,2% 20,2% 20,2% 20,2% 20,2% 20,2% Efektywny podatek dochodowy (1) 4 095 4 823 5 789 7 066 8 492 8 492 NOPLAT (EBIT podatek dochodowy) 16 175 19 053 22 870 27 914 33 549 33 549 (+) Amortyzacja 6 204 8 022 9 384 10 359 11 381 (-) Nakłady inwestycyjne 19 697 19 179 9 926 10 907 10 953 (-) Zmiana kapitału obrotowego -7165 2907 2776 2036 1274 FCFF 9 847 4 989 19 552 25 330 32 703 33 549 FCFF 2011 FCFF 2012 FCFF 2013 FCFF 2014 FCFF 2015 FCFF > 2015 Wartość końcowa (TV) 409 374 WACC 13,76% 13,75% 13,74% 13,73% 13,73% 10,94% Współczynnik dyskontowy 0,879 0,773 0,679 0,597 0,525 Zdyskontowane FCFF 8 657 3 856 13 285 15 134 17 180 Suma zdyskontowanych FCFF 58 112 q = 2,5% Zdyskontowana wartość końcowa 214 132 Wartość przedsiębiorstwa (Enterprise Value) 272 244 (+) Środki pieniężne i ich ekwiwalenty na 31.12.2010r. 200 (-) Wartość zadłużenia odsetkowego na 31.12.2010r. -2 300 (+) Inne aktywa pozaoperacyjne 0 Wartość dochodowa kapitału własnego (Equity Value) 270 144 Liczba akcji (tys. szt.) 5 000 Wartość dochodowa 1 akcji (zł) 54 Marek Panfil, Wycena przedsiębiorstwa metodą zdyskontowanych przepływów pienieżnych [w:] Wycena przedsiębiorstwa. Od teorii do praktyki, praca zbiorowa pod red. M.Panfila, A.Szablewskiego, Poltext, W-wa, 2011
Metoda zdyskontowanych EP W latach 1980-ych i 1990-ych rozwinęła się silna krytyka tradycyjnych mierników opartych o wartości księgowe. Wielu konsultantów tj. Rappaport (1986), Stern (1991) dostrzegło słabość księgowych miar i zaproponowało ich ujęcie w oparciu wartość dla akcjonariuszy. np. EVA TM (Economic Value Added) ekonomiczna wartość dodana; EP Economic Profit ROIC EVA / EP = IC t BEG x (ROIC t -WACC t ) t NOPAT IC tbeg t Cele używania mierników opartych na wartości: ocena działalności przedsiębiorstwa; narzędzie budowania i monitorowania strategii spółki; ocena pracy kadry menedżerskiej; narzędzie systemu motywacyjnego menedżerów.
METODA DEP Dzień wyceny Okres szczegółowej prognozy Okres kontynuacyjny 2011 2012 2013 2014 2015 2016 i kolejne NOPAT (mln zł) 3,6 4,6 5,1 6,3 7,5 7,5 IC BEG (mln zł) 6,2 16,7 19,7 22,9 27,0 31,8 IC END (mln zł) 16,7 19,7 22,9 27,0 31,8 31,8 ΔIC=NI (mln zł) 10,5 3,1 3,1 4,1 4,9 0,0 ROIC 58,6% 27,7% 25,8% 27,5% 27,9% 23,6% WACC 9,8% 10,0% 9,8% 9,5% 9,3% 9,3% ROIC-WACC 48,9% 17,8% 16,1% 18,0% 18,6% 14,4% EP (mln zł) 3,0 3,0 3,2 4,1 5,0 4,6 Współczynnik 0,9 0,8 0,8 0,7 0,6 6,8 dyskontowy DEP (mln zł) 2,8 2,5 2,4 2,8 3,2 31,2 Suma DEP (mln zł) 44,8 IC BEG (mln zł) 6,2 EV (mln zł) 51,0 - Dług odsetkowy 5,0 + środki pieniężne 2,0 + inne aktywa pozaoperacyjne 0,0 Equity Value w mln zł 48,0 Liczba akcji w mln szt 1,0 Wartość dochodowa 1 akcji 48,0 Andrzej Cwynar, Wycena przedsiębiorstwa metodą zdyskontowanych zysków ekonomicznych (EVA) [w:] Wycena przedsiębiorstwa. Od teorii do praktyki, praca zbiorowa pod red. M.Panfila, A.Szablewskiego, Poltext, W-wa, 2011 + własne kalkulacje
Wpływ stopy wzrostu q na zdyskontowaną wartość końcową (DTV) W metodzie FCFF, FCFE dominuje model stałego wzrostu w nieskończenie długim okresie (model Gordona) TV = FCF *( 1+ q) r q -
Rodzaje metod porównawczych wycena oparta na porównywalnych spółkach notowanych na giełdzie jako wartość kapitałów własnych spółek porównywalnych przyjmowana jest ich kapitalizacja giełdowa wycena oparta na porównywalnych spółkach, które były obiektem transakcji przejęcia - jako wartość kapitałów własnych spółek porównywalnych przyjmowana jest cena płacona przez inwestora w ramach transakcji przejęcia (przeliczona na 100% własność)
Wycena metodą porównawczą Wycena metodą porównawczą polega na porównywaniu wartości kapitałów własnych (Equity Value) lub wartości całej spółki (Enterprise Value) z bazą wyceny, którą może być: zysk netto zysk operacyjny (EBIT) zysk operacyjny + Amortyzacja (EBITDA) wartość księgowa (wartość kapitałów własnych z bilansu) Przychody ze sprzedaży inne wielkości Schemat metody porównawczej: E / EV = M Baza E / EV - wartość rynkowego kapitału własnego bądź przedsiębiorstwa M - mnożnik wyrażający relację rynkowej ceny porównywalnych firm do ich wybranych wielkości ekonomicznych Baza - wartość bazy wyceny w przedsiębiorstwie (zysk netto, wartość księgowa, przychody ze sprzedaży, inne)
Wycena metodą porównawczą Podstawowe kryteria porównywalności: branża, pozycja strategiczna realizowana marża zysku operacyjnego stadium rozwoju oraz potencjał wzrostu wielkość firmy bieżąca sytuacja finansowa wyniki ekonomiczne oczekiwania co do wzrostu zysków struktura kapitału Podwyższenie wyceny porównawczej - premia Obniżenie wyceny porównawczej - dyskonto Korekt dokonujemy w zależności od tego czy zamierzamy nabyć udział mniejszościowy czy większościowy oraz czy mamy do czynienia ze spółką publiczną czy niepubliczną
Proces kreowania wartości synergii Vab = Va + Vb + S Vab - wartość połączonych spółek A i B, Va - wartość spółki A przed połączeniem, Vb - wartość spółki B przed połączeniem, S - wartość synergii. stąd: S = Vab (Va + Vb) Synergia jest unikatową wartością dostępną dla inwestorów, którzy: posiadają kluczowe kompetencje w danej branży potrafią prawidłowo zaplanować i przeprowadzić transakcję i proces integracji potrafią zarządzać wartością połączonych spółek
Metody wyceny efektów synergii 1. Wartość zaktualizowana elementów synergii 2. Wzrost bieżącego zysku na akcję 3. Metoda oparta na szczegółowych projekcjach Źródło: R.Machała, Przejęcia i fuzje. Wpływ na wartość firm, Unimex, 2007
(1) Wartość zaktualizowana efektów synergii (NAV) Wartość netto (NAV Net Acquisition Value) powstała w wyniku fuzji lub przejęcia: NAV = S P K = Vab (Va +Vb) P - K S - P K wartość synergii, premia zapłacona za przejęcie kontroli, koszty transakcyjne M&A (opłaty dla doradców, koszty emisji, koszty zasobów ludzkich etc.)
Szacowanie efektów synergicznych oszacowanie korzyści : z połączenia aktywów o charakterze strategicznym (wzmocnienie pozycji negocjacyjnej w stosunku do dostawców i odbiorców, stworzenie dodatkowych barier wejścia itd.) z efektu komplementarności oraz wzmocnienia poszczególnych etapów łańcucha wartości dodanej w wyniku redukcji kosztów zmiennych i stałych, wynikających z restrukturyzacji łańcucha wartości dodanej (zwolnienia pracowników, korzyści skali itd.) związanych z procesem dezinwestycji (sprzedaż zakładów, majątku itd.) wynikających z poziomu kosztów i nakładów działań integracyjnych (wydatki restrukturyzacyjne, koszty doradztwa) o charakterze finansowym (koszt kapitału, tańszy kredyt)
NAV Net Acquisition Value Va Vb S pomniejszona o premię K Enterprise Value = Va+b NAV (EV) Dług netto NAV Equity Value
(2) Wzrost bieżącego zysku na akcję 1. Metoda oparta na badaniu wpływu połączenia na bieżącą wartość zysku netto na akcję (EPS) 2. Nowa wartość EPS x przewidywany C/Z = nowa wartość kapitału własnego (Equity Value, E) połączonych spółek 3. Wartość E suma E spółek sprzed połączenia premia płacona właścicielom spółki przejmowanej = wzrost / spadek wartości spółki przejmującej Źródło: R.Machała, Przejęcia i fuzje. Wpływ na wartość firm, Unimex, 2007, str. 108
Wzrost bieżącego zysku na akcję (PRZYKŁAD*) Podstawowe dane analizowanych spółek Spółka X Spółka Y Zysk na akcję (EPS) 5,00 3,00 Cena rynkowa 1 akcji w zł 70,00 85,00 Wskaźnik C/Z 14,00 28,33 Wolumen akcji w szt 12 000 000 5 000 000 Wartość rynkowa kapitału własnego w zł 840 000 000 425 000 000 * Przykład własny na podstawie R.Machała, Przejęcia i fuzje. Wpływ na wartość firm, Unimex, 2007, str. 108
Wzrost bieżącego zysku na akcję (PRZYKŁAD cd) Założenia do połączenia spółek Korzyści (zysk netto) z połączenia netto w zł 3 500 000 Premia płacona właścicielom spółki Y 35% Cena nabycia w zł 85 zł + (35% x 85 zł) 114,75 Parytet wymiany akcji (114,75 zł / 70 zł) 1,639 Zysk netto połączonego podmiotu w zł* 78 500 000 Wolumen akcji połączonego podmiotu: 20 196 429 a. Pierwotna liczba akcji spółki X w szt 12 000 000 b. liczba akcji spółki X dla akcjonariuszy spółki Y w szt ( 1,639 x 5 000 000 szt) 8 196 429 Zysk na akcję ( 78 500 000 zł / 20 196 429 szt) 3,89 * 5 x 12 000 000 szt + 3 x 5 000 000 szt + 3 500 000 zł = 78 500 000 zł
Wzrost bieżącego zysku na akcję (PRZYKŁAD cd) Rynkowa cena akcji połączonego podmiotu X + Y będzie zależała od wskaźnika C/Z zastosowanego przez rynek do akcji połączonego podmiotu. Spółka X + Y Wariant A: C/Z pozostaje na poziomie spółki X Cena akcji w zł ( 14 x 3,89 zł) 54,42 Wartość rynkowa spółki w zł (54,42 zł x 20 196 429 szt) 1 099 000 000 Spadek wartości w zł ( 1,099 mld 0,84 mld 114,75 zł x 5 mln szt) -314 750 000 Wariant B: C/Z pozostaje na poziomie spółki Y Cena akcji w zł (28,33 x 3,89 zł) 110,13 Wartość rynkowa spółki w zł (110,13 zł x 20 196 429 szt) 2 224 166 667 Wzrost wartości w zł ( 2,224 mld 0,84 mld 114,75 zł x 5 mln szt) 810 416 667 Wariant C: zastosowano średni ważony C/Z (wagami są rynkowe wartości spółek sprzed połączenia) Udział % rynkowej wartości kapitału własnego spółki X w wartości spółek X+Y 0,664 Udział % rynkowej wartości kapitału własnego spółki Y w wartości spółek X+Y 0,336 C/Z dla spółki X 14,00 C/Z dla spółki Y 28,33 Średni ważony C/Z (0,664 x 14 + 0,336 x 28,33) 18,82 Cena akcji w zł (18,82 zł x 3,89) 73,13 Wartość rynkowa spółki w zł (73,13 zł x 20 196 429 szt) 1 477 020 422 Wzrost wartości w zł ( 1,477 mld 0,84 mld 114,75 zł x 5 mln szt) 63 270 422
Wzrost bieżącego zysku na akcję (PRZYKŁAD cd) Komentarz: Wzrost / spadek wartości w każdym przypadku będzie oznaczać nadwyżkę rynkowej wartości połączonej spółki X+Y nad sumą wartości rynkowych spółek sprzed połączenia i premii płaconej akcjonariuszom spółki Y. W przypadku, gdy wskaźnik C/Z ustali się na poziomie równym średniej ważonej, wzrost wartości wynosi 63,27 mln zł.
Wzrost bieżącego zysku na akcję - OGRANICZENIA 1. Metoda nie opiera się na przepływach pieniężnych, lecz na zyskach netto 2. Nie uwzględnia perspektyw wzrostu zysków netto w przyszłości 3. Wynik końcowy jest w dużej mierze uzależniony od arbitralnego założenia co do kształtowania się poziomu wskaźnika C/Z po połączeniu Źródło: R.Machała, Przejęcia i fuzje. Wpływ na wartość firm, Unimex, 2007, str. 110
(3) Metoda oparta o szczegółowe projekcje 1. Najlepsza metoda do wyceny wartości spółki w wyniku fuzji, polegająca na szczegółowej kalkulacji wartości spółek (i ich kapitałów własnych) osobno i razem (połączonego podmiotu). 2. Wartość kapitału własnego każdej spółki liczy się metodą DCF (FCFF). 3. Korzyści z połączenia uwzględnia się w projekcjach finansowych połączonego podmiotu. 4. Wartość kapitału własnego połączonego podmiotu pomniejsza się o wartość kapitałów własnych łączonych spółek i premii za przejęcie. 5. Otrzymana wartość wyraża oczekiwany wzrost wartości majątku właścicieli spółki przejmującej uzyskany w wyniku przejęcia i połączenia. Źródło: R.Machała, Przejęcia i fuzje. Wpływ na wartość firm, Unimex, 2007, str. 110
Przyczyny nieudanych M&A (1) wysokie koszty związane z przygotowaniem inwestycji, restrukturyzacją i integracją odmiennych systemów zarządzania, występowanie znaczących różnic w kulturach organizacyjnych, opór pracowników na zmiany, przeszacowanie efektów synergicznych zarówno po stronie przychodowej i kosztowej, nierzetelna analiza due diligence, co skutkuje niedokładnym oszacowaniem ryzyka transakcji,
Przyczyny nieudanych M&A (2) brak strategicznego planowania rozwoju spółki, co skutkuje często nietrafnym dopasowaniem kandydata do połączenia, odejście kluczowych menedżerów, płacenie za przejmowane spółki nieuzasadnionych i zbyt wysokich cen (ustalenie zbyt wysokiej premii za kontrolę i przeszacowanie efektów synergii), nieprzygotowany lub spóźniony proces integracji oraz brak implementacji wspólnej strategii działania, brak realizacji strategii wzrostu wartości połączonych spółek
WYCENA PRZEDSIĘBIORSTWA W PROCESIE MBO / LBO POSZUKIWANIE OPTYMALNEJ WARTOŚCI TRANSAKCJI
Profil spółki do MBO niskie ryzyko działalności operacyjnej, silna pozycja rynkowa, niski poziom zadłużenia (w stosunku do skali działalności), wysoki i stabilny poziom generowanych przepływów pieniężnych, aktywa pozwalające na zabezpieczenie długu ewentualnie aktywa, które można upłynnić bez szkody dla działalności spółki, brak ponadprzeciętnych potrzeb inwestycyjnych, niedoszacowanie wartości przedsiębiorstwa przez obecnych właścicieli, nieefektywne wykorzystywanie potencjału lub zasobów przedsiębiorstwa, kadra menedżerska o wysokich kwalifikacjach i silnej motywacji. Źródło: M.Polańska, Poszukiwanie maksymalnej wartości transakcji MBO/LBO [w:] Wycena biznesu w praktyce. Metody. Przykłady, red. M.Panfil, Poltext, W-wa, 2009, s. 116 43
Analiza transakcji MBO Prognoza przepływów pieniężnych w kolejnych latach analizy Harmonogram spłaty zadłużenia i obciążenia z tego tytułu (całość FCF po sfinansowaniu działalności operacyjnej i finansowej idzie na ten cel) Obliczenie poziomu zadłużenia spółki w okresie prognozy Oszacowanie EV na podstawie EV/EBITDA Kalkulacja Equity Value Kalkulacja IRR Źródło: M.Polańska, Poszukiwanie maksymalnej wartości transakcji MBO/LBO [w:] Wycena biznesu w praktyce. Metody. Przykłady, red. M.Panfil, Poltext, W-wa, 2009, s. 112 44
Wycena spółki X w procesie LBO Spółka X z branży spożywczej Grupa Menedżerska (GM) = Prezes, Dyrektor Finansowy, Dyrektor ds. Sprzedaży, Dyrektor ds. Produkcji + kilku pracowników GM może zebrać 1 mln zł środków własnych (+ 2 4 mln zł kredyt), Zarząd dlatego zaprosił fundusz PE z kapitałem własnym Zarząd przygotował biznesplan. Kluczowe kierunki: - sprzedaż zbędnych składników majątku : szacowany wpływ 1,4 mln zł; - zmiana polityki zaopatrzenia dotychczas zakupy odbywały się za pośrednictwem Spółki-Matki, która pobierała prowizję od transakcji; - wprowadzenie nowej linii produktów, która ze względu na strukturę własności nie mogła dotychczas zostać wprowadzona; - obniżenie wynagrodzeń Rady Nadzorczej, które dotychczas były na wysokim poziomie. 45
Prognoza przepływów pieniężnych spółki X W mln zł wyk. plan plan plan plan plan plan Rok 0 1 2 3 4 5 6 Przychody 30,7 34,1 36,5 38,3 39,8 41,4 43,1 Dynamika - 111% 107% 105% 104% 104% 104% EBITDA 4,2 5,1 5,5 5,8 6,0 6,3 6,6 MARŻA EBITDA (EBITDA / Przychody) 14% 15% 15% 15% 15% 15% 15% Amortyzacja 1,2 1,2 1,2 1,2 1,2 1,2 1,3 EBIT 3,0 3,9 4,3 4,6 4,8 5,1 5,3 MARŻA EBIT (EBIT / Przychody) 10% 11% 12% 12% 12% 12% 12% - Nakłady inwestycyjne - -1,4-1,3-1,3-1,3-1,3-1,3 +/- Zmiana stanu kapitału obrotowego - -0,3-0,2-0,1-0,1-0,1-0,1 +/- Odsetki - -0,1 0,2 0,5 0,8 1,1 1,5 - Podatek - -0,7-0,9-1,0-1,1-1,2-1,3 +/- Inne (np. sprzedaż aktywów) - 1,4 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Razem przepływy roczne - 4,0 3,4 3,9 4,4 4,8 5,4 Przepływy bez obciążeń związanych z LBO. Ww. nadwyżki będą wykorzystane na spłatę długu transakcyjnego (wraz z odsetkami) Źródło: M.Polańska, Poszukiwanie maksymalnej wartości transakcji MBO/LBO [w:] Wycena biznesu w praktyce. Metody. Przykłady, red. M.Panfil, Poltext, W-wa, 2009, s. 118 46
DŁUG TRANSAKCYJNY Cały dług: wskaźnik Dług / EBITDA na poziomie 4,5 Dług bankowy: 3,5 x EBITDA 3,5 x 4,2 mln zł = 14,7 (dostępny dług bankowy) 4,5 x 4,2 mln zł = 18,9 mln zł (całkowity dług) Dług netto = 1,3 mln zł 18,9 mln zł 1,3 mln zł = 17,6 mln zł (dług transakcyjny) w tym 4,2 mln zł (dług podporządkowany; tu: pożyczka 15% rocznie od dostawcy; w czasie spłaty kredytu będą spłacane jedynie odsetki od pożyczki) i 13,4 mln zł (dług bankowy) Wszystkie nadwyżki finansowe są przeznaczane na spłatę zadłużenia transakcyjnego Źródło: M.Polańska, Poszukiwanie maksymalnej wartości transakcji MBO/LBO [w:] Wycena biznesu w praktyce. Metody. Przykłady, red. M.Panfil, Poltext, W-wa, 2009, s. 121 47
Planowane obciążenia z tytułu obsługi kredytu obrotowego i transakcyjnego plan plan plan plan plan plan Rok 1 2 3 4 5 6 Kredyt obrotowy Stan na początek okresu 1,3 1,3 1,3 1,3 1,3 1,3 +/- Zaciągnięcie/spłata 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Stan na koniec okresu 1,3 1,3 1,3 1,3 1,3 1,3 Odsetki -0,1-0,1-0,1-0,1-0,1-0,1 Kredyt transakcyjny Stan na początek okresu 13,4 11,6 9,6 7,5 5,2 2,7 +/- Zaciągnięcie/spłata -1,8-2,0-2,1-2,3-2,5-2,7 Stan na koniec okresu 11,6 9,6 7,5 5,2 2,7 0,0 Odsetki -1,0-0,8-0,7-0,5-0,3-0,1 Łącznie odsetki (kredyt obrotowy + dług transakcyjny) Łącznie obciążenie kredytem transakcyjnym (rata + odsetki) -1,1-0,9-0,8-0,6-0,4-0,2-2,9-2,9-2,9-2,9-2,9-2,9 Źródło: M.Polańska, Poszukiwanie maksymalnej wartości transakcji MBO/LBO [w:] Wycena biznesu w praktyce. Metody. Przykłady, red. M.Panfil, Poltext, W-wa, 2009, s. 118 48
Planowane roczne CF, które mogą zostać przeznaczone na spłatę długu podporządkowanego po spłacie kredytu transakcyjnego W mln zł plan plan plan plan plan plan Rok 1 2 3 4 5 6 EBITDA 5,1 5,5 5,8 6,0 6,3 6,6 Amortyzacja 1,2 1,2 1,2 1,2 1,2 1,3 EBIT 3,9 4,3 4,6 4,8 5,1 5,3 - Nakłady inwestycyjne -1,4-1,3-1,3-1,3-1,3-1,3 +/- zmiana stanu kapitału obrotowego -0,3-0,2-0,1-0,1-0,1-0,1 +/- Odsetki -1,1-0,9-0,8-0,6-0,4-0,2 -Podatek -0,5-0,6-0,7-0,8-0,9-0,9 +/- Inne (np. sprzedaż aktywów) 1,4 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 - Spłata kredytów -1,8-2,0-2,1-2,3-2,5-2,7 Środki pieniężne dostępne do spłaty zadłużenia 1,4 0,5 0,8 0,9 1,1 1,3 Źródło: M.Polańska, Poszukiwanie maksymalnej wartości transakcji MBO/LBO [w:] Wycena biznesu w praktyce. Metody. Przykłady, red. M.Panfil, Poltext, W-wa, 2009, s. 122 49
Planowane zadłużenie spółki z uwzględnieniem różnego rodzaju długu (w mln zł) Stan na koniec okresu plan plan plan plan plan plan Rok 1 2 3 4 5 6 Kredyt obrotowy 1,3 1,3 1,3 1,3 1,3 1,3 Obsługa LBO, w tym: 15,0 13,0 10,6 7,9 4,7 1,1 a. Kredyt transakcyjny 11,6 9,6 7,5 5,2 2,7 0,0 b. Dług podporządkowany 3,4 3,4 3,2 2,7 2,0 1,1 Łączne zadłużenie na koniec okresu 16,3 14,3 11,9 9,2 6,0 2,4 Łączna spłata zadłużenia, w tym: -2,6-2,0-2,4-2,8-3,2-3,6 a. Spłata kredytu bankowego -1,8-2,0-2,1-2,3-2,5-2,7 b. Spłata długu podporządkowanego -0,8 0,0-0,2-0,5-0,7-0,9 Źródło: M.Polańska, Poszukiwanie maksymalnej wartości transakcji MBO/LBO [w:] Wycena biznesu w praktyce. Metody. Przykłady, red. M.Panfil, Poltext, W-wa, 2009, s. 123 50
Wycena spółki X po 6-ym roku Wskaźnik 6x EV/EBITDA 6 x 6,6 mln zł = 39,6 mln zł Enterprise Value dług netto = Equity Value 39,6 mln zł 2,4 mln zł (dług netto) = 37,2 mln zł Źródło: M.Polańska, Poszukiwanie maksymalnej wartości transakcji MBO/LBO [w:] Wycena biznesu w praktyce. Metody. Przykłady, red. M.Panfil, Poltext, W-wa, 2009, s. 125 51
Ile kapitału własnego zainwestować w wykup spółki X? dyskontowanie: - wymagana stopa zwrotu (IRR) - koszt kapitału własnego maksymalne zaangażowanie inwestorów dziś wartość kapitału własnego za x lat? np. na podstawie P/E; EV/EBITDA i in. Wartość bieżąca 100% zainwestowanego kapitału = Wartość przyszła kapitału własnego (1 + IRR) liczba lat trwania inwestycji Wartość bieżąca 100% zainwestowanego kapitału = 37 mln zł (1 + 30) 6 = 7,7 mln zł Źródło: M.Polańska, Poszukiwanie maksymalnej wartości transakcji MBO/LBO [w:] Wycena biznesu w praktyce. Metody. Przykłady, red. M.Panfil, Poltext, W-wa, 2009, s. 126 52
Planowana struktura i wartość kapitałów własnych Wartość Udział Łączny kapitał własny 7,7 mln zł 100% - kapitał własny zainwestowany przez Grupę Menedżerską = kapitał własny zainwestowany przez Fundusz 1,0 mln zł 13% 6,6 mln zł 87% Źródło: M.Polańska, Poszukiwanie maksymalnej wartości transakcji MBO/LBO [w:] Wycena biznesu w praktyce. Metody. Przykłady, red. M.Panfil, Poltext, W-wa, 2009, s. 127 53
Maksymalna wartość transakcji Maksymalne zadłużenie całkowite 18,9 - Obecne zadłużenie przedsiębiorstwa 1,3 = Dług dostępny do sfinansowania wykupu, w tym: 17,6 70,0 % dług główny 13,4 dług podporządkowany 4,2 + Kapitał własny 7,7 30,0 % w tym Fundusz Inwestycyjny 6,7 w tym Grupa Menedżerska 1,0 = Maksymalna wartość transakcji 25,2 100,0 % Źródło: M.Polańska, Poszukiwanie maksymalnej wartości transakcji MBO/LBO [w:] Wycena biznesu w praktyce. Metody. Przykłady, red. M.Panfil, Poltext, W-wa, 2009, s. 128 54
WNIOSKI 1. W praktyce dla potrzeb M&A używa się metody FCFF oraz porównawczej. 2. Nie jest łatwo oszacować korzyści synergii. Istnieje duże ryzyko ich przewartościowania. 3. Skutki transakcji widzimy po czasie. A wiele M&A kończy się niepowodzeniem. 4. Zastosowanie nawet najlepszych teorii, metod i narzędzi nie musi (zwłaszcza w krótkim okresie) odzwierciedlać rzeczywistej wyceny rynkowej przedsiębiorstwa. Nie można uwzględnić nieprzewidzianych zdarzeń, które wpłyną na późniejszą wycenę (skutki transakcji). 5. Dlatego też wycena jest teorią jak i sztuką opartą na doświadczeniu i intuicji wyceniających.
E-mail: marek.panfil@gmail.com