Kwartalnik rynkowy i spojrzenie w 2014 rok. 19 grudnia 2013. Czas na odbicie

Kwartalnik rynkowy i spojrzenie w 2014 rok 19 grudnia 2013 Czas na odbicie

Analizy i Strategie Rynkowe RYNEK STOPY PROCENTOWEJ Na koniec 2014 r. oczekujemy wzrostu rentowności polskich obligacji skarbowych w sektorze 2-letnim do 3,70%, 5-letnim do 4,20% i 10-letnim do 4,80%. Rynek dyskontuje obecnie scenariusz bezinflacyjnego wzrostu gospodarczego, przy długim okresie stabilizacji stóp procentowych. Odległe w czasie, chociaż oczekiwane przez rynek, podwyżki stóp procentowych będą osłabiać krótki koniec krzywej i od I kw. determinować proces płaszczenia się krzywej dochodowości. Ten proces wspierać będzie kontynuacja ożywienia gospodarczego w Polsce i na świecie. Dodatkowo dłuższy koniec krzywej będzie pod presją stopniowych zmian polityki pieniężnej w Stanach Zjednoczonych. Na koniec 2014 r. spodziewamy się wzrostu rentowności na rynkach bazowych: dla 10-letnich Treasuries do 3,20% i dla Bund-ów do 2,30%. Uwzględniamy tu założenie, że banki centralne użyją w razie potrzeby niestandardowych narzędzi, aby ograniczyć dynamikę zmian rynkowych. Mirosław Budzicki miroslaw.budzicki@pkobp.pl t: 22 521 87 94 RYNEK WALUTOWY W 2014 r. spodziewamy się osłabienia euro wobec dolara oraz nieznacznej deprecjacji złotego wobec obu tych walut. Nasze prognozy wynikają z następujących założeń: - Tapering QE3 oraz narastające w strefie euro procesy deflacyjne wymuszą na EBC najpierw obniżki stóp procentowych, a następnie ekspansję ilościową (LTRO, OMT), co w konsekwencji poprzez relatywny wzrost bazy monetarnej EBC względem Fed-u powinno doprowadzić do spadku kursu EUR/USD w okolice 1,32 do końca 2014 roku. - Porównanie naszych dwóch modeli behawioralnych z których jeden bardziej skupia się na czynnikach wewnętrznych (ceny CPI, PPI) a drugi czynnikach zewnętrznych (ceny eksportowe, rentowności, indeksy giełdowe) strefy euro i Polski sugeruje, że pierwsza połowa 2014 roku przyniesie dominację czynników zewnętrznych a druga wewnętrznych. Ponieważ kurs EUR/USD jest dobrym przybliżeniem czynników zewnętrznych kursu EUR/PLN oznacza to, że w I połowie 2014 roku eurozłoty w ślad za spadkami eurodolara będzie rósł (ujemna korelacja), a w II połowie 2014 roku spadał. Jarosław Kosaty jaroslaw.kosaty@pkobp.pl tel. 22 521 65 85 RYNEK AKCJI W roku 2014 spodziewamy się zsynchronizowanego globalnego ożywienia. W kontekście normalizacji polityki monetarnej Fed kluczowe pytanie brzmi, czy poprawa aktywności gospodarczej jest w stanie zastąpić ograniczenie płynności na rynkach finansowych. Wygaszanie QE będzie trudnym testem dla rynków wschodzących uzależnionych od kapitału zewnętrznego. Polska, dzięki umiarkowanemu i stabilnie finansowanemu deficytowi C/A jest w ograniczonym stopniu wyeksponowana na to ryzyko. Mariusz Adamiak, CFA mariusz.adamiak@pkobp.pl tel. 22 580 32 39 Polskie akcje są dość drogie, ale dobre perspektywy wzrostu PKB i niskie stopy procentowe będą wspierać giełdę. Prognozujemy poziom WIG na koniec I kwartału 52 tys. pkt, a na koniec 2014 roku 55 tys. pkt. 19 grudnia 2013 Strona 2/73

Rynek Stopy Procentowej RYNEK STOPY PROCENTOWEJ Zgodnie z naszymi oczekiwaniami IV kw. 2013 r. przyniósł wzrosty rentowności obligacji amerykańskich. W sektorze 10-letnim zbliżyły się one do wrześniowych maksimów na poziomie 3,0%. Przecenę aktywów skarbowych determinowały oczekiwania na rozpoczęcie taperingu w Stanach Zjednoczonych. Co ciekawe, na rynku niemieckich Bund-ów i polskich obligacji, rentowności praktycznie nie uległy zmianie. Naszym zdaniem większa odporność długu europejskiego na przecenę wynikała w tym przypadku z faktu obniżenia podstawowej stopy refinansowej przez EBC w listopadzie, a także zapowiedzi NBP utrzymania stóp bez zmian w Polsce przynajmniej do końca I półrocza 2014 r.; W bazowym scenariuszu zakładamy, że do końca III kw. 2014 r. RPP utrzyma stopy procentowe bez zmian. Naszym zdaniem do dwóch podwyżek stóp o łącznie 50 pb dojdzie pod koniec przyszłego roku. W latach 2015-2016 rynek będzie dyskontował wzrost stopy referencyjnej docelowo do poziomu 4,50%. W związku z faktem, że RPP nie zamierza zmieniać polityki pieniężnej w perspektywie najbliższych kwartałów publikowane dane makroekonomiczne w kraju będą miały w najbliższych miesiącach mniejszy wpływ na notowania niż impulsy napływające z rynków bazowych; Nasze modele sygnalizują wzrost rentowności polskich obligacji skarbowych zarówno w perspektywie I kw. 2014 r. jak i końca roku. Spodziewamy się, że na koniec 2014 r. w sektorze 2 lat wzrosną one do 3,70%, 5 lat do 4,20%, a 10 lat do 4,80%. Poza wspomnianymi oczekiwaniami na podwyżki stóp w Polsce, chociaż bardzo odległymi w czasie, za przeceną polskich obligacji przemawia przede wszystkim prognozowany przez nas wzrost rentowności na rynkach bazowych; Naszym zdaniem rynek dyskontuje scenariusz bezinflacyjnego wzrostu gospodarczego, przy długim okresie stabilizacji stóp procentowych. Zakładana przez nas niewielka podwyżka stóp pod koniec przyszłego roku osłabi krótki koniec krzywej i od I kw. 2014 r. będzie determinować proces płaszczenia krzywej dochodowości; Zarówno w przypadku rynku amerykańskich Treasuries jak i niemieckich Bund-ów dostrzegamy potencjał dla dalszego wzrostu rentowności. Nasze modele wskazują, że na koniec IV kw. 2014 r. kwotowania w sektorze 10-letnim wzrosną do odpowiednio: 3,20% i 2,30%. Za wzrostem rentowności na rynkach bazowych przemawia przede wszystkim rozpoczęty przez Fed proces ograniczania QE oraz antycypowanie podwyżek stóp procentowych w Stanach Zjednoczonych, chociaż jeszcze odległych w czasie. Niemniej zakładamy, że banki centralne użyją w razie potrzeby niestandardowych narzędzi, aby ograniczyć skalę wzrostów rentowności; Oczekujemy dalszego odpływu kapitału zagranicznego z polskiego rynku długu. W sytuacji, gdy OFE będą miały zakaz inwestowania w obligacje skarbowe, a TFI będą w większym stopniu koncentrować się na powiększaniu części akcyjnych portfeli największym nabywcą aktywów skarbowych stanie się sektor bankowy. Biorąc pod uwagę bardzo wysoką realizację tegorocznych potrzeb pożyczkowych (20% nie licząc niższego tegorocznego deficytu) nie przewidujemy żadnych trudności z uplasowaniem obligacji na rynku pierwotnym w przyszłym roku. 19 grudnia 2013 Strona 3/73

Rynek Stopy Procentowej RYNEK STOPY PROCENTOWEJ Sytuacja na krajowym i zagranicznym rynku pieniężnym w III kw. 2013 r. była zasadniczo zgodna z naszymi założeniami z ostatniego Kwartalnika Rynkowego. Głównym determinantem zmian na krajowym rynku stopy procentowej była modyfikacja nastawienia w polityce pieniężnej przez RPP. W całym IV kw. 2013 r. Rada akcentowała, że w najbliższych kwartałach prawdopodobna jest kontynuacja stopniowej poprawy koniunktury, jednak przy ograniczonej presji inflacyjnej. W związku z tym nie tylko utrzymywała stopy procentowe na niezmienionym poziomie, ale dodatkowo podtrzymywała ocenę, że powinny one pozostać bez zmian co najmniej do końca pierwszego półrocza 2014 r. Niektórzy członkowie RPP sygnalizowali, że dotychczasowa polityka pieniężna mogłaby nie być modyfikowana nawet do końca 2014 r. Taki też scenariusz dyskontował rynek instrumentów pochodnych pierwsza podwyżka o 25 pb była wyceniana na koniec IV kw. 2014 r. Spread pomiędzy WIBOR3M (2,68%) a stopą referencyjną zawęził się do ok. 18 pb (spodziewaliśmy się 20 pb). RPP gwarantuje niski stopy w dłuższym terminie. W sektorze bankowym utrzymywała się nadpłynność, mierzona wartością emisji bonów pieniężnych NBP. Średnio w IV kw. wynosiła 126 mld PLN (tyle samo co w III kw.). Mimo wysokiej nadpłynności POLONIA utrzymywała się średnio około 10 pb poniżej stopy referencyjnej NBP (w III kw. 14 pb poniżej). Podtrzymujemy scenariusz z poprzedniego Kwartalnika Rynkowego, w którym zakładaliśmy stabilizację stawek POLONIA i WIBOR3M przynajmniej do końca III kw. 2014 r. Prognozy opieramy na założeniu, że do tego czasu podstawowe stopy NBP zostaną utrzymane na niezmienionym poziomie. Płynność sektora bankowego powinna się utrzymać na obecnym poziomie. Przemawia za tym wymiana przez Ministerstwo Finansów walut pozyskanych m.in. z emisji euroobligacji bezpośrednio na rynku walutowym, a nie w banku centralnym (przy założeniu, że kurs EUR/PLN będzie utrzymywał się powyżej 4,10). Istotne znaczenie dla europejskiego rynku stopy procentowej, a pośrednio również dla rynku polskiego, miała zaskakująca decyzja EBC, który w listopadzie zdecydował się na obniżenie podstawowej stopy refinansowej o 25 pb do 0,25%. Chociaż bank centralny sygnalizował, że rozważa taką decyzję, to jednak rynek spodziewał się jej raczej na początku 2014 r. Prawdopodobnie czynnikiem, który ją przyspieszył była nie tylko spadająca inflacja (oficjalny powód), ale prawdopodobnie nawet bardziej istotny, wzrost stawek depozytowych na rynku pieniężnym (na skutek spadku płynności sektora bankowego w wyniku spłat pożyczek LTRO i spadku wykorzystania awaryjnych programów zasilania w płynność ELA). Chociaż reakcja rynku pieniężnego na obniżkę podstawowej stopy była neutralna, to jednak w przypadku instrumentów o dłuższych sektorach widać było mniejszy potencjał wzrostowy niż chociażby na rynku obligacji amerykańskich. EBC wspiera rynek pieniężny obniżką stóp procentowych. Tabela 1. Zmiany notowań na rynku pieniężnym (%, stan na koniec okresu) Średnia: 2003-08 2q13 3q13 4q13 1q14 4q14 POLONIA (śr. w kwartale) - 2,92 2,37 2,41 2,40 2,90 Stopa referencyjna NBP* 5,15 2,75 2,50 2,50 2,50 3,00 WIBOR3M 5,42 2,73 2,67 2,68 2,65 3,15 LIBOR3M USD 3,30 0,15 0,25 0,24 0,30 0,30 LIBOR3M EUR 3,14 0,15 0,16 0,28 0,25 0,25 *prognoza stopy referencyjnej NBP Departament Analiz Ekonomicznych PKO Banku Polskiego; Źródło: PKO Bank Polski, Thomson Reuters (19.12) 19 grudnia 2013 Strona 4/73

Rynek Stopy Procentowej Tak jak zakładaliśmy, przed grudniowym posiedzeniem Fed na rynku amerykańskich obligacji doszło do przeceny. Rentowności US Treasuries 10Y zbliżyły się do prognozowanych przez nas 3,00%. Dla odmiany na europejskim rynku, rentowności nie uległy zmianie wspierane m.in. decyzją EBC o obniżce stóp i słabymi danymi (chociaż dającymi nadzieję na wyjście z recesji w 2014 r.). Nasza prognoza dla Bund-a 10Y na koniec IV kw. była o 30 pb wyższa. Czynnikiem determinującym notowania na core markets były przede wszystkim zmieniające się dynamicznie oczekiwania dotyczące przyszłych decyzji Fed. W październiku rynek obawiał się negatywnego wpływu government shutdown na dynamikę PKB i rynek pracy w USA. Niektórzy ekonomiści zaczęli nawet prognozować, że Fed nie rozpocznie taperingu w I kw. 2014 r. Stąd doszło do korekty na rynku i spadku rentowności obligacji skarbowych. Już od listopada jednak widać było, że pat polityczny w Stanach Zjednoczonych ma bardziej medialny charakter, bez wpływu na sferę realną. Poza nielicznymi wskaźnikami, jak produkcja przemysłowa, większość indeksów wyprzedzających czy barometrów nastrojów, a także danych z rynku pracy wyraźnie wskazała na kontynuację ożywienia gospodarczego i to nawet szybszego od wcześniejszych prognoz (dane nt. PKB w III kw. zostały skorygowane w górę nawet do 3,6%). Dodatkowo okazało się, że przedstawiciele Demokratów i Republikanów doszli do porozumienia w sprawie przyszłorocznego budżetu, co zmniejszyło ryzyko powtórki government shutdown na początku 2014 r. i jednocześnie zwiększyło ryzyko taperingu (ostatecznie Fed podjął taką decyzję w grudniu). Pod koniec IV kw. 2013 r. notowania na rynku instrumentów pochodnych w USA wyceniały pierwszy wzrost podstawowej stopy procentowej Fed o 25 pb w II połowie 2015 r. Jeszcze na przełomie II i III kw. 2013 r. w oczekiwaniu na tapering w strefie euro nasilały się obawy przed wzrostem ryzyka kredytowego w Europie. To ryzyko spadło, gdy EBC dał do zrozumienia, że w razie potrzeby zdecyduje się użyć dostępne niestandardowe instrumenty przywracające stabilizację systemu finansowego (w tym OMT). Podobnie było również IV kw. Inwestorzy nie tylko nie zakładali negatywnego wpływu taperingu, ale wręcz wyraźnie liczyli na pozytywne skutki dla europejskich finansów publicznych ze strony ożywienia gospodarczego prognozowanego w strefie euro w 2014 r. W efekcie nadal spadała premia za ryzyko kredytowe w przypadku Irlandii (kraj zakończył okres wykorzystywania pomocy międzynarodowej), Hiszpanii (ostatnie wskaźniki PMI okazały się najwyższe od wielu lat), Portugalii (kraj z powodzeniem wymienił obligacje zapadające w 2014 r. na zapadające w 2015 r., co przybliża go do powrotu na rynek finansowy), a także Słowenii (istnieje szansa, że kraj nie będzie potrzebował pomocy międzynarodowej). Konsekwencją spadku premii za ryzyko kredytowe był spadek rentowności obligacji wspomnianych państw, mimo jednoczesnego wzrostu rentowności na rynkach bazowych. Rynek wciąż pozostaje w cieniu decyzji Fed. Premia za ryzyko kredytowe spada inwestorzy nie obawiają się negatywnego wpływu taperingu w USA. Tabela 2. Zmiany notowań na rynkach bazowych (%, stan na koniec okresu) Średnia: 2003-08 2q13 3q13 4q13 1q14 4q14 Schatz 2Y 3,54 0,22 0,17 0,22 0,30 0,50 Bund 5Y 3,84 0,78 0,80 0,84 1,00 1,30 Bund 10Y 4,27 1,76 1,78 1,85 2,00 2,30 US Treasury 2Y 3,16 0,38 0,33 0,35 0,45 0,65 US Treasury 5Y 3,72 1,42 1,39 1,59 1,75 1,95 US Treasury 10Y 4,58 2,52 2,61 2,89 3,00 3,20 ES 10Y 4,41 4,92 4,35 4,15 - - CDS GER 10Y (pb) - 35 24 25 - - Źródło: PKO Bank Polski, Thomson Reuters (19.12) 19 grudnia 2013 Strona 5/73

Rynek Stopy Procentowej Opisywane zmiany na rynkach bazowych miały kluczowe znaczenie dla notowań polskich obligacji skarbowych i kontraktów IRS, szczególnie w dłuższych terminach zapadalności. W całym IV kw. 2013 r. zakładaliśmy wzrosty rentowności we wszystkich sektorach 1. Niemniej, z jednej strony wspomniane zapowiedzi RPP utrzymania stóp procentowych bez zmian, teoretycznie nawet do końca 2014 r., stabilizowały rentowności krótkoterminowych instrumentów (nasze prognozy okazały się o niecałe 20 pb wyższe). Z drugiej strony zbliżający się termin taperingu w USA powodował wzrost rentowności US Treasuries, a w efekcie i dłuższego końca krzywej dochodowości w Polsce. W wyniku wspomnianych zmian materializował się nasz scenariusz dalszego stromienia krzywej (na rynku IRS spread 2Y10Y wzrósł do 132 pb). W grudniu rentowności 10-letnich obligacji zbliżyły się na krótko do naszej prognozy na koniec IV kw. 2013 r. (około 4,64%), niemniej wsparcie ze strony EBC, ale też brak silnej wiary w możliwość rozpoczęcia przez Fed taperingu w grudniu nie pozwalały na szybszy wzrost stawek na rynku i ostatecznie kwartał kończył się na poziomach zbliżonych do tych z końca III kw. To co zwracało pod koniec kwartału uwagę to niższa korelacja z sytuacją na rynku amerykańskim, gdzie jednak doszło do wzrostu rentowności. Naszym zdaniem nie oznacza to zmiany trendu, ale raczej wydłużenie w czasie procesu wzrostu rentowności w Polsce. Tak jak zakładaliśmy, ocena wiarygodności kredytowej Polski mierzona poprzez notowania kontraktów CDS uległa dalszej poprawie. Co ciekawe nie potwierdzały tego ASW-y utrzymujące się na podwyższonym poziomie (mogło to świadczyć o obawach rynku przed rozpoczęciem taperingu w Stanach Zjednoczonych, bądź wynikać z przepływów kapitałowych na rynku). Naszym zdaniem poprawa nastrojów była przede wszystkim zasługą wspomnianych pozytywnych zmian na rynku europejskim, gdzie wyraźnie dominowały spadki kwotowań CDS. Czynniki lokalne miały w tym przypadku wyraźnie mniejsze znaczenie. Mimo ryzyka ograniczenia przez Fed QE w grudniu rentowności polskich obligacji silnie nie wzrosły. Premia za ryzyko kredytowe Polski w IV kw. lekko spadła. Zgodnie z naszymi oczekiwaniami rynek neutralnie przyjął zmiany systemu emerytalnego (Sejm zatwierdził przejęcie portfela obligacji skarbowych posiadanych przez OFE i przyszły zakaz inwestowania w papiery skarbowe), proces nowelizacji budżetu na 2013 r. i zapowiedzi zmian progów ostrożnościowych, a także rekonstrukcję rządu (w tym zmianę na stanowisku ministra finansów). Nie zmieniają one bowiem istotnie perspektyw polskich finansów publicznych, na co również wskazywały raporty i oceny najważniejszych agencji ratingowych. Tabela 3. Zmiany notowań na rynku papierów skarbowych i instrumentów pochodnych (%, stan na koniec okresu) Średnia: 2003-08 2q13 3q13 4q13 1q14 4q14 OS 1Y 5,45 2,76 2,63 2,66 2,75 3,60 OS 2Y 5,58 3,02 3,02 2,97 3,05 3,70 OS 5Y 5,78 3,70 3,73 3,52 3,70 4,20 OS 10Y 5,80 4,34 4,43 4,32 4,50 4,80 TBSP.Index (pkt) - 1465,3 1480,5 1502,7 - - ASW 10Y (pb) 12 22 19 20 20 10 CDS 5Y PL (pb) - 105 87 80 80 70 Źródło: PKO Bank Polski, Thomson Reuters (19.12) 1 Szerzej nasze strategie i oczekiwania zostały szerzej opisane w następujących raportach specjalnych: - strategia na X 2013 r., - strategia na XI 2013 r., - strategia na XII 2013 r.. 19 grudnia 2013 Strona 6/73

Rynek Stopy Procentowej Kolejnym ruchem RPP będzie podwyżka stóp pytanie tylko kiedy? W bazowym scenariuszu zakładamy, że NBP utrzyma stopy procentowe do końca III kw. 2014 r. na niezmienionym poziomie tym samym stopa referencyjna wynosić będzie 2,50%. Na koniec przyszłego roku w bazowym scenariuszu zakładamy, że RPP zdecyduje się na podwyżkę stóp o 50 pb do poziomu 3,00%. Analizując czynniki ryzyka w 2014 r. możliwe są naszym zdaniem następujące scenariusze: bazowy z podwyżką stóp o 50 pb w IV kw. 2014 r., a także alternatywne: (1) stabilizacja stóp na dotychczasowym poziomie, (2) podwyżka po 25 pb w III kw. i w IV kw. Prawdopodobieństwa materializacji wspomnianych scenariuszy szacujemy na odpowiednio: 75%, 25% i 5%. Dodatkowo zakładamy, że rynek będzie dyskontował w latach 2015-2016 scenariusz wzrostu stóp procentowych po 75 pb rocznie (dla stopy referencyjnej NBP do 4,50%). Pierwsza podwyżka stóp w Polsce możliwa dopiero w IV kw. 2014 r. Powyższe założenia opieramy m.in. na kilku modelach: na wskazaniach reguły Taylora, na naszym własnym modelu opartym na funkcji reakcji RPP na zmienne makroekonomiczne, na oczekiwaniach dotyczących realnych stóp procentowych, a także prognozach dotyczących decyzji głównych banków centralnych (zapewne stopy procentowe w latach 2014-2015 pozostaną na świecie blisko zera teoretyczne ryzyko podwyżki dyskontowane jest przez rynek pod koniec 2015 r.). Tabela 4. Nasze założenia w odniesieniu do stopy referencyjnej NBP przyjęte przy konstrukcji prognoz dla rynku stopy procentowej (%) Stopa referencyjna NBP 3q13 4q13 1q14 2q14 3q14 4q14 Scenariusz bazowy 2,50 2,50 2,50 2,50 2,50 3,00 Scenariusz alternatywny I 2,50 2,50 2,50 2,50 2,50 2,50 Scenariusz alternatywny II 2,50 2,50 2,50 2,50 2,75 3,00 Bieżąca wycena rynkowa 2,50 2,50 2,50 2,50 2,50 3,00 *z licznych scenariusz wybraliśmy te, które rynek może dyskontować Źródło: Thomson Reuters, PKO Bank Polski Wykres 1. Reguła Taylora sugeruje podwyżkę stopy referencyjnej w latach 2014-2015 18 16 14 12 10 8 6 4 2 0 mar-01 cze-03 wrz-05 gru-07 mar-10 cze-12 wrz-14 Stopa referencyjna NBP Reguła Taylora *Regułę Taylora opieramy na: PKB, PKB* obliczonym filtrem Hodricka-Prescotta, inflacji bazowej bez uwzględnienia cen energii i żywności, a także przy założeniu realnej naturalnej stopy wynoszącej 2,5%. Współczynnik determinacji R 2 =64,3% Źródło: PKO Bank Polski Wykres 2. Realne stopy procentowe w Polsce wzrosły do historycznie wysokich poziomów (%) 8 6 4 2 0-2 0 kwi 02 sie 04 gru 06 kwi 09 sie 11 gru 13 rnbp r2y r10y Stopa NBP (p.oś) *wskaźniki z przedrostkiem r oznaczają stawki realne i zostały przedstawione na odwróconej osi (l. oś). Źródło: PKO Bank Polski 10 8 6 4 2 W przypadku wspomnianych modeli (i innych stosowanych przez nas narzędzi) kluczowe znaczenie mają założenia dotyczące inflacji i PKB. Sądzimy, że ścieżka CPI w 2014 r. będzie kształtowała się blisko 2,0%, a zatem wyraźnie poniżej celu inflacyjnego NBP (2,5%). Nie spodziewamy się, aby inflacja w znaczącym 19 grudnia 2013 Strona 7/73

1x7 2x8 3x9 4x10 5x11 6x12 12x18 18x24 KWARTALNIK RYNKOWY Rynek Stopy Procentowej stopniu wzrosła w 2014 r. ponad wzrost wynikający ze statystycznego efektu niskiej bazy odniesienia z 2013 r. Presję inflacyjną będzie ograniczać naszym zdaniem utrzymująca się luka popytowa i opóźnienia w reakcji cen na ożywienie gospodarcze. Aktualnie nie widać też istotnego ryzyka wzrostu cen żywności i energii na rynkach surowcowych (wręcz przeciwnie, przełom w rozmowach z Iranem, rewolucja łupkowa w Stanach Zjednoczonych i proces wycofywania się Fed z QE mogą tworzyć presję na spadek cen). Dla naszych oczekiwań istotny wpływ miał spadek inflacji w listopadzie do 0,6% r/r, a także korekty w dół prognoz ścieżki inflacyjnej na 2014 r. To naszym zdaniem minimalizuje teoretyczne ryzyko wcześniejszej podwyżki stóp przez RPP w 2014 r., a bardziej daje argumenty za utrzymaniem dotychczasowej polityki pieniężnej. Nie ma przesłanek, aby inflacja w Polsce trwale wzrosła powyżej celu inflacyjnego NBP w 2014 r. Warto w tym kontekście wspomnieć, że jeszcze w III kw. tego roku uczestnicy rynku zakładali silniejsze odbicie inflacji w 2014 r. w okolice lub nawet powyżej celu inflacyjnego NBP. W świetle napływających informacji prawdopodobieństwo tego scenariusza wyraźnie spadło. Podobne sygnały napływają również ze strefy euro, czy Stanów Zjednoczonych. W świetle tych najnowszych prognoz i faktu, że inflacja jeszcze długo może nie być problemem dla banków centralnych prawdopodobieństwo scenariusza, w którym RPP zdecyduje się na zaostrzenie polityki pieniężnej jeszcze w I połowie 2014 r. stało się bardzo niskie. Dodatkowo ryzyko takiego scenariusza ograniczają wypowiedzi znaczącej części przedstawicieli Rady, którzy jasno dają do zrozumienia, że polityka pieniężna może zostać utrzymana na niezmienionym poziomie do końca 2014 r. Za bardziej łagodną polityką pieniężną przemawiać będzie również zapowiadana nominacja do składu RPP uważanego za zwolennika łagodnej polityki pieniężnej J. Osiatyńskiego. Wykres 3. Oczekiwane zmiany stóp procentowych w perspektywie 2 lat 3,6% 0,8% 3,4% 0,7% 3,2% 0,6% 3,0% 0,5% 2,8% 0,4% 2,6% 0,3% 2,4% 0,2% 2,2% 0,1% 2,0% 0,0% PLN (l.oś) EUR (p.oś) USD (p.oś) Źródło: Thomson Reuters Wykres 4. Oczekiwane zmiany stóp procentowych w perspektywie 10 lat 6% 5% 4% 3% 2% 1% 0% 0 1Y 2Y 3Y 4Y 5Y 6Y 7Y 8Y 9Y 10Y PLN EUR USD Źródło: Thomson Reuters Odwrotnie niż w przypadku inflacji, prognozy w zakresie PKB są korygowane w górę. Spodziewaliśmy się w III kw. odczytu bliskiego 1,5% r/r, a ostatecznie GUS podał wzrost na poziomie 1,9%. W kolejnych kwartałach zakładamy dalsze przyspieszenie dynamiki PKB powyżej 2,0%, a w IV kw. 2014 r. możliwe będzie nawet przekroczenie poziomu 3%. Wzrost gospodarczy będzie już w większym stopniu wspierany poprzez popyt wewnętrzny, a nie tak jak dotychczas przez eksport netto. Popyt krajowy kreowany będzie zarówno przez konsumpcję prywatną (wsparciem będzie m.in. niska inflacja zwiększająca realne dochody, lekki wzrost akcji kredytowej, a także możliwe wykorzystanie znaczących oszczędności zgromadzonych w sektorze bankowym przez gospodarstwa domowe) jak i inwestycje publiczne i prywatne (inwestycje infrastrukturalne, wykorzystanie środków unijnych w ramach nowych programów w perspektywie 2014-2020, inwestycje odtworzeniowe). Zakładamy, że ożywieniu PKB w Polsce pod koniec 2014 r. może przekroczyć 3,0%. 19 grudnia 2013 Strona 8/73

Rynek Stopy Procentowej widocznemu już w Polsce będzie sprzyjać wyjście z recesji gospodarki strefy euro (niewykluczone, że nastąpi to jeszcze w IV kw. 2013 r.), ale również utrzymujący się wzrost gospodarki amerykańskiej. W kraju czynnikiem pozytywnym będzie polityka banku centralnego (NBP wyraźnie obniża oczekiwania rynkowe w odniesieniu do stóp procentowych również w dłuższych terminach), a także przestrzeń do poluzowania fiskalnego po zmianach systemu emerytalnego. Założenia te przyjęliśmy jako podstawę do naszego modelu wyceny obligacji skarbowych opartego na regresji (przy obliczeniach przyjęliśmy średnie, opóźnienia czasowe poprawiające dopasowanie szeregów). Zmiennymi objaśniającymi w modelu są: krótkoterminowe stopy procentowe w PLN, CPI, PKB, kurs EUR/PLN, a także rentowność niemieckich obligacji skarbowych w sektorze 10-letnim. Dopasowanie naszego modelu w latach 2002-2013, w zależności od sektora dla którego prowadziliśmy obliczenia, wynosiło pomiędzy 76,8% a 89,5%. Wykres 5. Model sygnalizuje ryzyko wzrostu rentowności polskich 2-letnich obligacji skarbowych (dane na wykresie odnoszą się do wartości średnich w miesiącu, w %) 10 2 kwi 02 sie 04 gru 06 kwi 09 sie 11 gru 13 Współczynnik determinacji R 2 =89,5% Źródło: PKO Bank Polski Wykres 7. Model sygnalizuje ryzyko wzrostu rentowności polskich 10-letnich obligacji skarbowych (dane na wykresie odnoszą się do wartości średnich w miesiącu, w %) 9 8 7 6 5 4 9 8 7 6 5 4 3 Współczynnik determinacji R 2 =76,8% Źródło: PKO Bank Polski Model2Y OS 2Y 3 kwi-02 sie-04 gru-06 kwi-09 sie-11 gru-13 Model10Y 10Y Wykres 6. Model sygnalizuje dalszy wzrost rentowności polskich 5-letnich obligacji skarbowych (dane na wykresie odnoszą się do wartości średnich w miesiącu, w %) 9,5 8,5 7,5 6,5 5,5 4,5 3,5 2,5 kwi-02 sie-04 gru-06 kwi-09 sie-11 gru-13 Współczynnik determinacji R 2 =84,2% Źródło: PKO Bank Polski Wykres 8. Oczekiwany spread dla polskich obligacji skarbowych: 10Y vs. 2Y i 5Y vs. 2Y obliczony na bazie naszych modeli (pb) 1,5 1,0 0,5 0,0-0,5-1,0 Współczynnik determinacji - dla 2Y vs. 10Y: R 2 =79,7% - dla 2Y vs. 5Y: R 2 =66,3% Źródło: PKO Bank Polski Model5Y -1,5 kwi-02 mar-05 lut-08 sty-11 gru-13 10Y vs. 2Y 10Y vs. 2Y Model 5Y 5Y vs. 2Y 5Y vs. 2Y Model Według naszych obliczeń rentowności polskich obligacji skarbowych powinny pod koniec I kw. 2014 r. ukształtować się w zależności od sektorów: dla 19 grudnia 2013 Strona 9/73

Rynek Stopy Procentowej 2-letniego na 3,15%, 5-letniego na 3,90%, a 10-letniego na 4,50%. Model pokazuje, że rentowności będą rosły do końca 2014 r. Z kolei na koniec grudnia 2014 r. otrzymaliśmy poziomy bliższe: 3,70%, 4,30% i 4,70%. Biorąc pod uwagę bieżące kwotowania obligacji na rynku wtórnym wynoszące według stanu na dzień 19 grudnia br. - odpowiednio dla OK0116 2,98%, dla PS0718 3,52% i dla DS1023 4,32% - sądzimy, że na rynku obligacji dojdzie do lekkiej przeceny obligacji na początku przyszłego roku i kontynuacji wzrostu rentowności w kolejnych miesiącach. Po I kw. 2014 r. powinniśmy obserwować płaszczenie się krzywej dochodowości w sektorach 10Y vs. 2Y. Podobne poziomy otrzymujemy wykorzystując inne modele. Przykładowo, przyjmując model oparty na teorii oczekiwanych stóp procentowych, gdzie za podstawę przyjęliśmy nasze prognozy krótkoterminowych stawek (według założeń z tabeli 4) otrzymujemy na koniec 2014 r. rentowności obligacji kształtujące się w zależności od sektorów: dla 2 lat na 3,60%, dla 5 lat na 4,25%, a dla 10 lat na 4,60%. Oznacza to wyraźną przecenę w relacji do bieżących poziomów, szczególnie w przypadku krótkiego końca krzywej. Generalnie można powiedzieć, że rynek dyskontuje scenariusz bezinflacyjnego wzrostu gospodarczego (w Polsce i na świecie). Zakładając nasz scenariusz braku perspektywy obniżki stóp procentowych w Polsce, nie widzimy potencjału do dalszego spadku rentowności. Z drugiej strony widzimy ryzyko scenariusza, w którym ożywienie w Polsce oczekiwane w latach 2014-2015 wymusi na RPP zaostrzenie polityki pieniężnej pod koniec 2014 r. I ten właśnie scenariusz uwzględnialiśmy w prognozach. Rynek wycenia bezinflacyjny wzrost gospodarczy. Naszym zdaniem zmiany na rynku nie będą wynikały jedynie z przesłanek fundamentalnych. Identyfikujemy też inne istotne czynniki oddziałujące na rynek. Po pierwsze, ryzyko odpływu kapitału z rynków długu państw wschodzących. Po drugie, spodziewamy się, że rynek nie będzie jadnakowo reagował na proces dalszego wycofywania się Fed z ekspansywnej polityki pieniężnej, co powinno tworzyć presję na wzrost rentowności, czasami nawet nieuzasadniony fundamentalnie. Po trzecie, EBC może starać się poprzez posiadane narzędzia monetarne ograniczać wpływ taperingu na rynek europejski, co hamowałoby wzrosty rentowności Bund-ów, a w konsekwencji również polskich papierów skarbowych. Po czwarte, modele wskazują na prawdopodobny wzrost rentowności papierów 2- i 5-letnich, co jednak będzie ograniczał proces prawdopodobnego dłuższego okresu utrzymywania przez największe banki świata niskich stóp procentowych. O te i kilka innych opisanych poniżej czynników ryzyka skorygowaliśmy ostatecznie wskazania naszych modeli formułując prognozy dla rynku stopy procentowej (w tabelach 1-3). O koniunkturze na rynku długu zadecyduje Fed. W 2014 r. podstawowym determinantem zmian na globalnym rynku stopy procentowej pozostaną oczekiwania dotyczące kształtowania się przyszłej polityki pieniężnej w Stanach Zjednoczonych. Dla inwestorów wciąż najważniejsze są odpowiedzi na dwa podstawowe pytania: po pierwsze, kiedy Fed zakończy proces ograniczania programu QE, a po drugie, kiedy spodziewać się można pierwszych podwyżek stóp procentowych i w jakiej skali. Głównym czynnikiem ryzyka pozostaje w 2014 r. polityka pieniężna Fed. Na grudniowym posiedzeniu Fed zaskoczył część uczestników rynku i zdecydował się ograniczyć QE o 10 mld EUR (po 5 mld USD obligacji i MBS). Jednocześnie bank centralny zasygnalizował, że w podobnej skali będzie kontynuował tapering przez większość część 2014 r. Oznacza to, że ostatecznie program luzowania ilościowego zakończyłby się w II połowie przyszłego roku, a przyszłe decyzje będą uzależnione przede wszystkim od danych 19 grudnia 2013 Strona 10/73

CPI KWARTALNIK RYNKOWY Rynek Stopy Procentowej makroekonomicznych. Jeśli przykładowo okazałoby się, że gospodarka spowolni, wówczas możliwa byłaby przerwa 1- czy 2-miesięczna. I analogicznie, jeśli wzrost gospodarczy okaże się silniejszy, wówczas tempo ograniczania QE może przyspieszyć. Ponadto Fed dopuszcza możliwość wzmocnienia forward guidance. Według sygnałów wysyłanych przez Fed na przyszłe decyzje największy wpływ mają trzy główne czynniki: skala wpływu niepewnej sytuacji politycznej na politykę fiskalną i w efekcie na gospodarkę, poziom rentowności instrumentów finansowych na rynku stopy procentowej i dane makroekonomicznych. Wpływ sytuacji politycznej na gospodarkę (która w październiku skutkowała przerwą w pracy administracji USA), Fed ocenił neutralnie. Potwierdzają to też dane makroekonomiczne. Niemniej hipotetyczny brak porozumienia w Kongresie pomiędzy Demokratami a Republikanami w sprawie limitu zadłużenia mógłby spowodować zawieszenie taperingu. Za takim scenariuszem przemawiałby też fakt, że nowym prezesem Fed będzie już J. Yellen, zwolennicza łagodnej polityki pieniężnej. Warto tu wspomnieć, że według nieoficjalnych informacji zastępcą Yellen może zostać uważany za zwolennika bardziej restrykcyjnej polityki pieniężnej S. Fischer, który - jak często akcentują komentatorzy - będzie miał bardzo silny wpływ na przyszłą politykę pieniężną Fed (niektórzy twierdzą nawet, że większy niż J. Yellen). Z ostatnich danych wynika, że nie tylko nie widać wpływu government shutdown na gospodarkę, ale wręcz publikowane dane potwierdzają kontynuację ożywienia w Stanach Zjednoczonych. Najnowszy raport non-farm payrolls w USA pokazał powrót do trendu wzrostowego, w ramach którego co miesiąc kreowanych jest ok. 200 tys. nowych miejsc pracy w sektorach pozarolniczych. Jak pokazuje Wykres 9 przy utrzymaniu obecnego tempa ożywienia możliwy jest spadek stopy bezrobocia w okolice 6,5% na początku II połowy 2014 r., a to umożliwiłoby dyskusję nad potencjalnym zaostrzeniem polityki monetarnej. Z drugiej strony patrząc historycznie (Wykres 10) dopiero spadek stopy bezrobocia poniżej 6,0% umożliwi przyspieszenie dynamiki inflacji, która wciąż jest bardzo niska. Naszym zdaniem m.in. dlatego Fed może zdecydować się na obniżenie sygnalizowanej stopy bezrobocia przy której rozważane byłoby ewentualne zaostrzenie polityki pieniężnej z obecnych 6,5% na 6,0% (po spadku stopy bezrobocia poniżej tego poziomu Fed będzie analizował bardziej szczegółowe dane z rynku pracy, w tym dotyczące struktury zatrudnienia). To dawałoby argument za wydłużeniem okresu utrzymywania niskich stóp procentowych. Dopiero spadek stopy bezrobocia poniżej 6,0% rodzi ryzyko wzrostu inflacji. Wykres 9. Non-farm payrolls vs. stopa bezrobocia (Stany Zjednoczone, odpowiednio w: tys. i %) 600 12 400 200 0-200 -400-600 -800-1000 0 wrz-91 mar-97 wrz-02 mar-08 wrz-13 Źródło: Bloomberg Nowe miejsca pracy poza rolnictwem Stopa bezrobocia 10 8 6 4 2 Wykres 10. Relacje pomiędzy inflacją a stopą bezrobocia w Stanach Zjednoczonych (%) 3,5 3,0 2,5 2,0 1,5 1,0 0,5 0,0 Źródło: Bloomberg y = -0,1885x + 3,2636 R² = 0,4093 0 3 6 9 12 Bezrobocie 19 grudnia 2013 Strona 11/73

Rynek Stopy Procentowej W tej sytuacji jednym z głównych problemów Fed pozostaje reakcja rynku finansowego na przebieg taperingu i oczekiwania na odległy w czasie proces wzrostu stóp procentowych. W oficjalnych dokumentach bank centralny często zwracał uwagę na ryzyko wzrostu rentowności na rynku stopy procentowej. Z ostatnich dokumentów i wypowiedzi wynika, że jednym z głównych problemów dyskutowanych przez członków FOMC jest to, jak nie dopuścić do wzrostu rentowności, który negatywnie wpływałby na dynamikę wzrostu gospodarczego. W tym zakresie proponowane są różne warianty: przyjęcie zdefiniowanego harmonogramu wychodzenia z QE (w tym np. uzależnionego od danych makroekonomicznych), przyjęcie sztywnych zasad wychodzenia z QE np. poprzez określenie konkretnych parametrów, wydłużenia forward guidance. Na razie przybliża się dopiero moment zakończenia przez Fed QE (czyli luzowania ilościowego). Tak jak wspomnieliśmy, jeszcze bardziej odległa w czasie jest perspektywa zaostrzenia polityki pieniężnej w Stanach Zjednoczonych. Naszym zdaniem pierwsze podwyżki stóp procentowych można zacząć dyskontować najwcześniej w II połowie 2015 r. Taki scenariusz jest spójny z okresem trwania taperingu, a także z oczekiwaniami członków FOMC (poniższa Tabela). Na prawdopodobieństwo podwyżek stóp procentowych w 2015 r. zwracał też uwagę prezes Fed B. Bernanke. Niemniej naszym zdaniem istnieje wysokie prawdopodobieństwo, że zaostrzenie polityki pieniężnej nastąpi dopiero w 2016 r. Fed zastanawia się nad ograniczeniem wzrostu rentowności obligacji skarbowych. Pierwsza podwyżka w USA możliwa najwcześniej w II połowie 2015 r. Tabela 5. Oczekiwania 17 członków FOMC odnośnie wysokości głównej stopy procentowej w Stanach (średnia ważona) 2013 2014 2015 2016 Długi okres Wzrost stóp procentowych 0 3 15 17 17 Szacowana stopa proc.- mediana 0,00%-0,25% 0,00%-0,25% 0,40% 1,25% 2,25% Źródło: Fed (17-18 IX 2013) W celu oszacowania prawdopodobieństwa podwyżek stóp procentowych w USA przygotowaliśmy modele ekonometryczne oparte na danych makroekonomicznych opisujących politykę pieniężną Fed w okresie od 1983 r. do 2013 r. W dużej mierze modele oparte były na regule Taylora. Na podstawie 24 różnych modeli wybraliśmy 10, dla których współczynnik determinacji R 2 był najwyższy i jednocześnie przekraczał 50%. Obliczeń dokonaliśmy na podstawie średnich rynkowych prognoz dotyczących podstawowych wskaźników makroekonomicznych, które są jednocześnie zbliżone do naszych oczekiwań. Wykres 11. Wskazania naszych modeli ekonometrycznych opartych na podstawowych danych makroekonomicznych w proc. (w tym różnych wersji reguły Taylora z R 2 >50%) 10 8 6 4 2 0-2 -4-6 Stopa referencyjna Fed -8 lut-90 kwi-95 cze-00 sie-05 paź-10 gru-15 Wykres 12. Długoterminowe oczekiwania wyrażone przez forwardy 5 lat za 5 i 10 lat wzrosły do poziomów bliskich tych z okresu 2005-2007 (pb) 9 8 7 6 5 4 3 2 kwi-95 gru-99 sie-04 kwi-09 gru-13 5Yx5Y 5Yx10Y Źródło: PKO Bank Polski Źródło: Thomson Reuters 19 grudnia 2013 Strona 12/73

Rynek Stopy Procentowej Dla najlepiej dopasowanych modeli o strukturze bazującej na regule Taylora R 2 sięgał 73,1%, a dla okresu krótszego od 2000 r. do 2008 r. nawet 86,1%. Wskazania modeli zostały zaprezentowane na Wykresie 11. Na koniec 2014 r. 10 najlepiej dopasowanych modeli wskazywało na wzrost stopy procentowej pomiędzy 0,73% a 2,40% z -1,08% do +1,73% na koniec 2013 r. Średnia dla wszystkich modeli sygnalizowała wzrost podstawowej stopy Fed w okolice 2,44%. Biorąc pod uwagę zakończenie programu QE, co możliwe jest naszym zdaniem najwcześniej w III kw. 2014 r., trudno spodziewać się, aby decyzja o podwyżce stóp procentowych zapadła pod koniec przyszłego roku. Poza tym część z modeli z wyprzedzeniem reaguje na zmieniające się trendy makroekonomiczne, co powoduje, że będą sygnalizowały podwyżkę stóp wcześniej, niż ona faktycznie nastąpi. W takiej sytuacji oczekiwanie podwyżki w 2015 r. byłoby zasadne. Na koniec 2015 r. nasze modele sygnalizują dalszy wzrost stóp procentowych Fed do poziomu pomiędzy 2,18% a 3,44%. Modele teoretyczne mogą z rocznym wyprzedzeniem wskazywać wzrost stóp w 2014 r. Wskazania modeli są wyraźnie wyższe od oczekiwań członków FOMC. Warto wspomnieć, że na początku września 2013 r. rynek instrumentów pochodnych dyskontował wzrost stopy procentowej Fed pod koniec przyszłego roku w okolice 0,75%. Aktualnie oczekiwania rynkowe są znacznie niższe i kształtują się bliżej 0,50%. W dłuższym terminie prognozy obarczone są jeszcze większym błędem. Warto jednak wspomnieć, że rynek w dużej części zdyskontował już normalizację polityki pieniężnej w Stanach Zjednoczonych. Jeśli spojrzymy na stawkę forward 5Yx5Y, to widać wyraźnie, że kształtuje się ona na poziomie bliskim 4,60%, a 5Yx10Y w okolicach 4,90%. Są to poziomy notowane wcześniej w latach 2005-2007. Naszym zdaniem oznacza to, że potencjał dla dalszego wzrostu oczekiwanych długoterminowych stóp procentowych mocno zawęża się. Dalszy wzrost stóp procentowych natrafi również na istotne ograniczenia. Po pierwsze Fed będzie się starał ograniczać oczekiwania rynkowe poprzez werbalne lub niewerbalne interwencje w mechanizmy rynkowe. Po drugie, trudno się spodziewać, aby gospodarka Stanów Zjednoczonych rozwiała się szybciej niż w latach 2005-2007 i żeby Fed w związku z tym musiał dodatkowo silniej zaostrzać politykę pieniężną. Powszechnym oczekiwaniem jest raczej umiarkowane, czy wręcz powolne wychodzenie najpierw z QE, a później z polityki zerowych stóp procentowych. W efekcie długoterminowe stopy procentowe nie powinny już dalej silnie rosnąć. Zakładając, że długoterminowe stopy nie wzrosną silniej niż do 5,00%, to daje to ograniczenie dla wzrostu rentowności 10-letnich US Treasuries do około 3,40% na koniec 2014 r., a jeśli nie wyżej niż do 5,50% to 3,60%. Niemniej jak wspomnieliśmy osiągnięcie tych poziomów, chociażby z powodu prawdopodobnych działań Fed-u (czy negatywnego wpływu na gospodarkę) wydaje się trudne. Długoterminowa stopa procentowa powraca do poziomów sprzed kryzysu to oznacza zdyskontowanie większej części procesu normalizacji polityki pieniężnej w USA. W celu wyceny amerykańskich obligacji skarbowych zbudowaliśmy model regresji. Zmiennymi objaśniającymi w modelu były: krótkoterminowe stopy procentowe, indeks CPI i PKB dla Stanów Zjednoczonych, a także notowania kontraktów CDS 5Y. Dopasowanie naszego modelu w latach 2004-2013, w zależności od sektora, dla którego prowadziliśmy obliczenia, wynosiło od 64,9% do 69,9%. Niższy stopień dopasowania wskazań modelu w relacji do faktycznych rentowności wynikać mógł z faktu rozwoju przez Fed programów QE, co znacząco zaburzało wskazania modelu. Otrzymane wyniki sygnalizują ryzyko silnego wzrostu rentowności we wszystkich analizowanych sektorach. Niemniej zwraca uwagę, że notowania rynkowe w sektorach 5- i 10-letnich wyraźnie zbliżyły się do wycen teoretycznych. Może to przemawiać za tym, że potencjał do kontynuacji przeceny obligacji amerykańskich w dużej mierze zawężał się. 19 grudnia 2013 Strona 13/73

Rynek Stopy Procentowej Wykres 13. Model sygnalizuje wzrost rentowności amerykańskich 2-letnich obligacji skarbowych (dane na wykresie odnoszą się do wartości średnich w miesiącu, w %) 6,0 5,0 4,0 3,0 2,0 1,0 0,0-1,0 maj 04 kwi 06 mar 08 lut 10 sty 12 gru 13 Współczynnik determinacji R 2 =68,1% Źródło: PKO Bank Polski Wykres 15. Model sygnalizuje wzrost rentowności amerykańskich 10-letnich obligacji skarbowych (dane na wykresie odnoszą się do wartości średnich w miesiącu, w %) 6,0 5,0 4,0 3,0 2,0 1,0 Współczynnik determinacji R 2 =64,9% Źródło: PKO Bank Polski 2Y USD Model OS 2Y 0,0 maj 04 kwi 06 mar 08 lut 10 sty 12 gru 13 10Y USD Model OS 10Y Wykres 14. Model sygnalizuje wzrost rentowności amerykańskich 5-letnich obligacji skarbowych (dane na wykresie odnoszą się do wartości średnich w miesiącu, w %) 6,0 5,0 4,0 3,0 2,0 1,0 0,0 maj 04 kwi 06 mar 08 lut 10 sty 12 gru 13 Współczynnik determinacji R 2 =69,9% Źródło: PKO Bank Polski Wykres 16. Oczekiwany spread dla amerykańskich obligacji skarbowych: 10Y vs. 2Y i 5Y vs. 2Y obliczony na bazie naszych modeli (pb) 3,0 2,5 2,0 1,5 1,0 0,5 0,0-0,5-1,0 Źródło: PKO Bank Polski 5Y USD Model OS 5Y -1,5 maj 04 kwi 06 mar 08 lut 10 sty 12 gru 13 2Y vs. 10Y USD 2Y vs. 5Y USD Dla naszych prognoz dotyczących rentowności amerykańskich obligacji skarbowych bardzo istotne znaczenie, poza danymi makroekonomicznymi kształtującymi oczekiwania rynkowe, będą miały również zapowiedzi Fed utrzymania niższych długoterminowych stóp procentowych. Naszym zdaniem to właśnie silny wzrost rentowności US Treasuries (w sektorze 10-letnim nawet powyżej 3,0%) był jednym z czynników wstrzymujących tapering we wrześniu. Zakładamy, że bank centralny może wykorzystać w którymś momencie dostępne narzędzia, które w efekcie będą ograniczać skalę wzrostu rentowności obligacji w relacji do naszych modeli. W oficjalnych dokumentach oraz wypowiedziach przedstawicieli Fed zasygnalizował wiele pomysłów, które mogą zostać wdrożone. Przykładowo może to być: - ograniczenie skali skupu SPW, ale przede wszystkim w zakresie krótkoterminowych Treasuries, - obniżenie odsetek od środków utrzymywanych przez banki komercyjne w Fed, - operacje reverse repo, zasilające system bankowy w płynność (nielimitowane), - zastosowanie harmonogramu wychodzenia z QE, niewykluczone z dodatkowym uzależnieniem od danych makroekonomicznych, - obniżenie stopy bezrobocia przy którym rozważane byłoby przyszłe zaostrzenie polityki pieniężnej z 6,5% np. do 6,0%, Fed sygnalizuje, że posiada szerokie instrumentarium pozwalające na ograniczenie wzrostów rentowności. 19 grudnia 2013 Strona 14/73

Rynek Stopy Procentowej - wydłużenie forward guidance. Narzędzi, które Fed może wykorzystać istnieje znacznie więcej. Dla rynku stopy procentowej ważne jest to, że wszystkie pozwalają na ograniczenie skali wzrostu rentowności. Jak wspomnieliśmy, Fed obawia się zbyt szybkiego wzrostu stóp procentowych, co generowałoby ryzyka dla wzrostu gospodarczego. Dlatego biorąc pod uwagę powyższe, zakładamy, że wzrost rentowności US Treasuries będzie w 2014 r. niższy od naszych założeń modelowych. Nawet gdyby ostatecznie Fed nie zdecydował się na implementację wspomnianych rozwiązań, to rynek i tak będzie wierzył, że taka interwencja jest możliwa i na bazie oczekiwań będzie ograniczał skalę zmian. Podobnie jak w przypadku obligacji amerykańskich zbudowaliśmy model wyceny dla papierów niemieckich. Tym razem zmiennymi objaśniającymi były: krótkoterminowe stopy procentowe, indeks HICP i PKB dla strefy euro, a także notowania kontraktów CDS 5Y dla Niemiec. Dopasowanie naszego modelu w latach 2004-2013, w zależności od sektora, dla którego prowadziliśmy obliczenia, wynosiło pomiędzy 80,5% a 94,8%. Otrzymane wyniki sygnalizują ryzyko silnego wzrostu rentowności we wszystkich analizowanych sektorach. Potencjał do wzrostu rentowności jest znacznie silniejszy niż na rynku amerykańskim, gdzie zmiany w ostatnich dwóch miesiącach zachodziły znacznie dynamiczniej. Przez spodziewane działania Fed rentowności mogą ostatecznie wzrosnąć mniej niż wynika to z modeli teoretycznych. Wykres 17. Model sygnalizuje silny wzrost rentowności niemieckich 2-letnich obligacji skarbowych (dane na wykresie odnoszą się do wartości średnich w miesiącu, w %) 5,0 4,0 3,0 2,0 1,0 0,0-1,0 maj 04 kwi 06 mar 08 lut 10 sty 12 gru 13 Współczynnik determinacji R 2 =94,8% Źródło: PKO Bank Polski 2Y GER Model OS 2Y Wykres 19. Model sygnalizuje silny wzrost rentowności niemieckich 10-letnich obligacji skarbowych (dane na wykresie odnoszą się do wartości średnich w miesiącu, w %) 5,0 4,5 4,0 3,5 3,0 2,5 2,0 1,5 1,0 0,5 0,0 maj 04 kwi 06 mar 08 lut 10 sty 12 gru 13 10Y GER Model OS 10Y Wykres 18. Model sygnalizuje silny wzrost rentowności niemieckich 5-letnich obligacji skarbowych (dane na wykresie odnoszą się do wartości średnich w miesiącu, w %) 5,0 4,5 4,0 3,5 3,0 2,5 2,0 1,5 1,0 0,5 0,0 maj 04 kwi 06 mar 08 lut 10 sty 12 gru 13 Współczynnik determinacji R 2 =89,2% Źródło: PKO Bank Polski 5Y GER Model OS 5Y Wykres 20. Oczekiwany spread dla niemieckich obligacji skarbowych: 10Y vs. 2Y i 5Y vs. 2Y obliczony na bazie naszych modeli (pb) 2,5 2,0 1,5 1,0 0,5 0,0-0,5 maj 04 kwi 06 mar 08 lut 10 sty 12 gru 13 2Y vs. 10Y GER 2Y vs. 5Y GER Współczynnik determinacji R 2 =80,5% Źródło: PKO Bank Polski Źródło: PKO Bank Polski 19 grudnia 2013 Strona 15/73

Rynek Stopy Procentowej Podobny wpływ na rynek, hamując wzrosty rentowności obligacji skarbowych mogą mieć oczekiwania odnośnie przyszłych decyzji EBC, ale również i polityka Banku Japonii. Mimo, że bank centralny w strefie euro ma już ograniczone możliwości działania, to jednak zapowiedzi obniżenia stóp procentowych (czy inne niestandardowe instrumenty), powinny wzmacniać wyceny obligacji w relacji do wskazań modeli. Spread IRS PLN i EUR powinien się zawęzić w I połowie 2014 r. Z naszych madeli wynika, że w perspektywie 2014 r. spread pomiędzy kwotowaniami kontraktów IRS w PLN i EUR fundamentalnie powinien się zawężać. Ten trend powinien być widoczny w sektorach od 2 do 10 lat od początku 2014 r. Różnica we wrześniu w kwotowaniach IRS 2Y w PLN i w EUR wynosiła 255 pb, a w sektorze 10-letnim 218 pb. Nasze modele pokazują potencjał do zawężenia się spreadów na rynku IRS w najbliższych kwartałach nawet o 50-60 pb (na skutek możliwych niestandardowych działań EBC wskazania modeli mogą się silnie różnić od danych rzeczywistych). Spread pomiędzy IRS PLN vs. IRS EUR powinien się zawęzić. Wykres 21. Spread pomiędzy kwotowaniami 2-letnich kontraktów IRS (PLN vs. EUR, pkt proc.) 14 12 10 Współczynnik determinacji R 2 =97,0% Źródło: PKO BP, Thomson Reuters Wykres 23. Spread pomiędzy kwotowaniami 10-letnich kontraktów IRS (PLN vs. EUR, pkt proc.) 8 7 6 5 4 3 2 1 8 6 4 2 0 sty-01 maj-03 wrz-05 sty-08 maj-10 wrz-12 Współczynnik determinacji R 2 =92,9% Źródło: PKO BP, Thomson Reuters SPREAD IRS 2Y MODEL (IRS): 2Y PLN vs. 2Y EUR 0 sty-01 maj-03 wrz-05 sty-08 maj-10 wrz-12 SPREAD IRS 10Y MODEL (IRS): 10Y PLN vs. 10Y EUR Wykres 22. Spread pomiędzy kwotowaniami 5-letnich kontraktów IRS (PLN vs. EUR) 12 10 8 6 4 2 0 sty-01 maj-03 wrz-05 sty-08 maj-10 wrz-12 Współczynnik determinacji R 2 =88,4% Źródło: PKO BP, Thomson Reuters Wykres 24. Notowania ASW dla obligacji skarbowych w PLN (w pb) 140 120 100 80 60 40 20 0-20 -40 Źródło: Thomson Reuters SPREAD IRS 5Y MODEL (IRS): 5Y PLN vs. 5Y EUR -60 lut 04 sie 05 lut 07 sie 08 lut 10 sie 11 lut 13 2y 5y 10y Modele bazują na podstawowych zależnościach makroekonomicznych. Zbudowane są na trzech podstawowych dyferencjałach: krótkoterminowych 19 grudnia 2013 Strona 16/73

Rynek Stopy Procentowej stóp procentowych oraz różnicach w inflacji oraz PKB w Polsce i w strefie euro (w przeprowadzonych przez nas testach PKB okazał się mniej zmiennym i lepiej dopasowanym parametrem niż produkcja przemysłowa). Na bazie modelu regresji określiliśmy wagi każdego z parametrów. Współczynnik determinacji wynosił od 92,9% do 97% w zależności od tenorów. Biorąc pod uwagę, że ASW w sektorze 5-letnim notowane są w okolicach zera, powyższe wskazania można odnosić bezpośrednio do rynku papierów skarbowych. W przypadku obligacji 10-letnich ASW jest wyższy (około 20 pb). Pozostałe czynniki mające wpływ na rynek stopy procentowej w Polsce. Naszym zdaniem kluczowe z punktu widzenia kształtowania się notowań na rynku stopy procentowej będą oczekiwania dotyczące przyszłej polityki pieniężnej NBP, a także zmian na rynku globalnym. Niemniej znaczenie z punktu widzenia wyceny instrumentów będą miały również: wysoka realizacja przyszłorocznych potrzeb pożyczkowych zgodnie z ustawą budżetową potrzeby pożyczkowe brutto w przyszłym roku spadną do 132,6 mld PLN. Po listopadzie br. pokryte zostały one już w prawie 20%. Dla porównania w 2013 r. również według obowiązującej ustawy budżetowej (po korekcie o wyższy deficyt budżetowy) potrzeby pożyczkowe wynoszą 166,4 mld PLN. Według szacunków Ministerstwa Finansów tegoroczny deficyt budżetowy może okazać się niższy od planu nawet o 8 mld PLN. Gdyby ten scenariusz się zmaterializował, wówczas realizacja potrzeb pożyczkowych wzrosłaby do około 26%. Wyższa realizacja potrzeb pożyczkowych została osiągnięta m.in. dzięki emisji obligacji skarbowych na rynku krajowym (w wysokości 16,2 mld PLN, z czego 3 mld PLN przypadało na papiery serii WZ). O tą kwotę i wartość niższego deficytu będzie musiało mniej środków pozyskać MF w 2014 r. W 2014 r. potrzeby pożyczkowe brutto będą wyraźnie niższe. Zgodnie z założeniami ustawy budżetowej na 2014 r. MF sfinansuje potrzeby pożyczkowe brutto na rynku krajowym głównie poprzez emisję obligacji skarbowych: - o stałym kuponie - 72,4 mld PLN, - o zmiennym kuponie - 14,8 mld PLN, - indeksowane inflacją - 1,2 mld PLN. Łącznie daje to kwotę 88,4 mld PLN. Uwzględniając zrealizowane już prefinansowanie potrzeb pożyczkowych resort finansów będzie musiał zgodnie z planem uplasować na rynku pierwotnym obligacje skarbowe za około 50 mld PLN (uwzględniając niższy deficyt). Z drugiej strony odkupowane będą zapadające w 2014 r. obligacje skarbowe serii OK0114 (18,3 mld PLN), OK0714 (10,3 mld PLN) i PS0414 (24,7 mld PLN) o łącznej wartości 53,3 mld PLN (w ustawie budżetowej zapisano kwotę 57,4 mld PLN). W celu sfinansowania potrzeb pożyczkowych w 2014 r. nie potrzebny będzie dopływ nowych środków na rynek (co więcej wypłata odsetek może dodatkowo wygenerować popyt i zastąpić np. odpływ kapitału inwestorów zagranicznych). Na rynkach zagranicznych MF wg ustawy pozyska środki głównie z: - emisji obligacji nominowanych w walutach- 29,2 mld PLN, - kredytów 8,8 mld PLN. Jednocześnie w 2014 r. zapadają obligacje w walutach obcych na kwotę 15,2 mld PLN i przypada spłata kredytów na kwotę 3,1 mld PLN. Oznacza to, że netto MF będzie musiało pozyskać środki o wartości około 10 mld PLN (po uwzględnieniu prefinansowania). W świetle informacji nt. odpływu kapitału z rynków państw wschodzących może Aby Ministerstwo Finansów sfinansowało potrzeby pożyczkowe w 2014 r. wystarczy jedynie, że inwestorzy za wykupione obligacje kupią papiery nowych emisji. 19 grudnia 2013 Strona 17/73