środa, 22 lutego 2012 Wydział Doradztwa i Analiz Rynkowych KUPUJ (Podwyższona) Budownictwo ELEKTROTIM 2011 r. z rekordowymi wynikami, dobre perspektywy na 2012 Oczekujemy, że w 2011 r. Elektrotim osiągnął rekordowe wyniki finansowe. Prognozujemy, że ubiegły rok Grupa zakończyła z 13,93 mln PLN EBIT oraz 11,09 mln PLN zysku netto, przy 177,62 mln PLN przychodów. 2011 rok okazał się udany dla Grupy pod względem pozyskiwania nowych kontraktów, co przełożyło się na wysoką sprzedaż. Zapełniony portfel na 2012 rok Portfel zamówień Grupy wynosi obecnie około 170 mln PLN wobec 109 mln PLN w analogicznym okresie ubiegłego roku. Bieżący portfel powinien zapewnić na ten rok prace o wartości 130-140 mln PLN. W poprzednich latach Elektrotim rok kończył na poziomach sprzedaży zdecydowanie powyżej backlogu z początku roku (w ostatnich trzech latach średnio o około 50 mln PLN), jednak na 2012 r. prognozujemy konserwatywnie sprzedaż równą 184,9 mln PLN, 11,92 mln PLN EBIT oraz 10,21 mln PLN zysku netto. Należy podkreślić, że Elektrotim działa w bardzo perspektywicznym obecnie segmencie sieci energetycznych, gdzie obserwujemy rosnące nakłady krajowych grup energetycznych na przesył i dystrybucję energii. Dotychczas Elektrotim pracował w obszarze sieci rozdzielczych, jednak Spółka chce być również obecna przy wykonawstwie sieci przesyłowych (wyższe napięcia). W tym roku szansą dla Elektrotimu są naszym zdaniem również m.in. kontrakty podwykonawcze przy budowie kolei, gdzie nakłady PKP PLK mają się podwoić do 6 mld zł. W zakresie infrastruktury bieżący rok powinien przynieść Grupie również wzrost przychodów z telekomunikacji oraz instalacji lotniskowych, dlatego naszym zdaniem oczekiwany spadek inwestycji infrastrukturalnych nie będzie miał większego wpływu na wyniki Grupy. Ponadto w 2012 r. Elektrotim może również poprawić sprzedaż programów informatycznych, gdzie odbiorcami są duże zakłady energetyczne i elektrownie oraz automatyki dla obiektów ochrony środowiska. Wycena Uważamy, że ELT jest obecnie wyceniany atrakcyjnie. Przeprowadzone przez nas wyceny pozwalają ustalić cenę docelową akcji Elektrotimu na poziomie 12,90 PLN, co wskazuje na 33,2% potencjał wzrostu kursu. Podwyższamy zatem naszą rekomendację z TRZYMAJ do KUPUJ, przy czym cena docelowa została obniżona z 14,16 PLN w wyniku pogorszenia sytuacji na rynku, co przełożyło się na niższe wyceny spółek porównawczych. W poprzednim roku spółki budowlane należały do najbardziej przecenionych, co wspierały materializujące się oczekiwania odnośnie spadku rentowności spółek oraz rosnące zadłużenie. Elektrotim ma naszym zdaniem przed sobą dobre perspektywy związane ze specjalizacją w zakresie budownictwa energetycznego, a ponadto Grupa posiada wysokie saldo gotówki (ok. 30 mln PLN), na poziomie 31,1% bieżącej kapitalizacji, z czego ok. 7,9 mln PLN (0,80 PLN/akcja) może zostać przeznaczone na dywidendę. Cena docelowa (Obniżona) Wycena metodą porównawczą Wycena metodą dochodową Cena bieżąca NS EBITDA EBIT NP* EPS DPS BVPS ROE DM CR QR DFL P/E P/OP P/BV MC/S EV/EBITDA (w mln PLN) (PLN) (%) x 12,90 PLN 11,34 PLN 14,45 PLN 9,68 PLN Potencjał wzrostu 33,2% Dane podstawowe Grupy mln PLN mln EUR Suma bilansowa (30.09.11 r.) 121,34 29,14 Kapitał własny (30.09.11 r.) 82,20 19,74 Kapitalizacja (21.02.12 r.) 96,40 23,15 Free float (21.02.12 r.) 55,12 13,24 Średni dzienny obrót (szt., 6m) 5 262 Cena minimalna (12m) 6,49 Cena maksymalna (12m) 12,98 Zwrot z inwestycji (3m) 22,53% Zwrot z inwestycji (6m) 5,91% Zwrot z inwestycji (12m) -19,93% Beta vs. WIG (6m) 0,69 Wartość nominalna akcji 1,00 Akcjonariat (05.01.12 r.) 2008 120,84 11,47 8,95 9,25 0,95 0,60 9,30 10,26 27,42 3,21 3,14 1,04 10,15 10,49 1,04 0,78 7,41 2009 109,02 11,66 9,40 9,03 0,92 1,40 9,63 9,59 21,74 4,13 4,06 1,02 10,47 10,06 1,00 0,87 7,29 2010 116,45 7,57 5,37 3,79 0,38 1,40 8,60 4,47 28,97 3,03 2,91 1,02 25,19 17,74 1,13 0,82 11,23 2011P 177,62 16,80 13,93 11,09 1,11 0,70 8,93 12,47 35,09 2,46 2,38 1,02 8,69 6,92 1,08 0,54 5,06 2012P 184,90 14,91 11,92 10,16 1,02 0,80 9,15 11,14 35,45 2,41 2,32 1,02 9,49 8,08 1,06 0,52 5,70 2013P 172,33 13,76 10,68 9,04 0,91 0,80 9,26 9,81 33,56 2,55 2,45 1,02 10,66 9,02 1,05 0,56 6,18 *Zysk netto dla akcjonariuszy jednostki dominującej P - prognoza DM BOŚ S.A.; EUR/PLN = 4,1643; do obliczeń przyjęto kurs zamknięcia z dnia 21.02.2012 r. 9,68 PLN Niniejsza rekomendacja została sporządzona w Wydziale Doradztwa i Analiz Rynkowych Domu Maklerskiego Banku Ochrony Środowiska S.A. z siedzibą w Warszawie. Informacje, o których mowa w par. 5-10 Rozporządzenia Ministra Finansów z dnia 19.10.2005 r. (Dz. U. Nr 206, poz. 1715) w sprawie informacji stanowiących rekomendacje dotyczące instrumentów finansowych, ich emitentów lub wystawców znajdują się na str. 14 niniejszego raportu. DM BOŚ SA dołożył należytej staranności w celu zapewnienia, iż zawarte informacje nie są błędne lub nieprawdziwe w dniu ich publikacji, jednak DM BOŚ SA i jego pracownicy nie ponoszą odpowiedzialności za ich prawdziwość i kompletność, jak również za wszelkie szkody powstałe w wyniku wykorzystania niniejszej publikacji lub zawartych w niej informacji. Regulaminy doradztwa inwestycyjnego i sporządzania analiz inwestycyjnych, analiz finansowych oraz innych rekomendacji o charakterze ogólnym dotyczących transakcji w zakresie instrumentów finansowych oraz instrumentów bazowych instrumentów pochodnych znajdują się na stronie internetowej bossa.pl w dziale Dokumenty. Liczba akcji % w kapitale % na WZA Krzysztof Folta 1 504 364 15,11 15,11 Krzysztof Wieczorkowski 820 385 Aviva Investors Poland SA 692 844 8,24 8,24 6,96 6,96 Aviva OFE 640 000 6,43 6,43 Mirosław Nowakowski 607 000 6,09 6,09 Pozostali 5 694 566 57,18 57,18 Razem 9 959 159 100,00 100,00 Michał Stalmach Analityk Makler papierów wartościowych (22) 504 33 25 m.stalmach@bossa.pl
Analiza techniczna 17.0 16.5 16.0 15.5 15.0 14.5 14.0 13.5 13.0 12.5 12.0 11.5 11.0 10.5 10.0 9.5 9.0 Dane dzienne: ELEKTROTIM ELEKTROTIM (9.7700, 9.7700, 9.5100, 9.7600, -0.0200), Relative Strength Comparative(WIG) (0.00023, +0.00000) EMA-20 Opadajaca EMA-800- dlugi termin Strefa punktow zwrotnych 12,80-13,30 PLN EMA-80 X Poziomy docelowe formacji: - Bat D1= 9,90, - Butterfly D2= 10,38, - Crab D3= 15,18 Maksima 2011 roku: 14,25 zl Ujecie relatywne ELT do WIG-u B D3 ML D2 D1 17.0 16.5 16.0 15.5 15.0 14.5 14.0 13.5 13.0 12.5 12.0 11.5 11.0 10.5 10.0 9.5 9.0 8.5 8.0 7.5 7.0 O ML sygnal kupna EMA-20 > EMA-80 8.5 8.0 7.5 7.0 6.5 6.0 silne wsparcie 6,70 zl A C 6.0 2011 February March April May June July August September October November December 2012 February March 6.5 Nieco ponad rok temu w AT ELT wskazano na podwyższoną istotność punktów zwrotnych 13,30 zł oraz 12,80 zł, których trwałe połamanie i zbudowanie niższego maksimum od styczniowego rekordu z 2011 roku na poziomie 14,25 zł doprowadzi do ruchu spadkowego w rejon 9,60 zł. Rynek zagrał idealnie w takim stylu, nie wybierając wówczas oszacowanego, pro-wzrostowego scenariusza z opcją wyjścia kursu na nowe maksima, nawet ponad 20,00 zł. Na tamten moment przed spadkami sytuacja techniczna była typowo wzrostowa, ale ostrzegano o konsekwencjach połamania 13,30-12,80 zł i braku wyjścia ponad 14,25 zł. Inwestor na takiej strategii, stosując się do tendencji technicznej, mógł stracić jedynie 1,5-4,5 procent, zatem niewiele w porównaniu do dalszych spadków kursu, jakie wystąpiły w całym 2011 roku na walorach ELEKTROTIM. Niniejsze akcje zakończyły miniony rok na poziomie 6,92 zł natomiast rozpoczynały go po kursie 13,25 zł. W ujęciu intrasesyjnym omawiana, cała zniżka sięgała miejscami blisko 55 procent. Po tak dotkliwych, rynkowych stratach akcje ELT mocno odbiły w styczniu br. o niecałe 35% i nadal zwyżkują zgodnie z krótkoterminową korektą wzrostową. Na wykresie dziennym doszło do wyrysowania pro-spadkowego układu Bat Pattern XABCD1, który nie koniecznie musi w ten sposób zadziałać. Pamiętajmy, że możliwe są również do wyrysowania formacje harmoniczne typu Crab i/lub Butterfly Pattern. Jeśli formacja Bat nie zadziała a więc jeżeli kurs połamie opór 9,90-10,00 zł to prawdopodobnie zobaczymy dalszą zwyżkę w stronę 10,38-15,18 złotych, płacone za jedną akcję ELT. Ponadto jeśli w dłuższym horyzoncie czasowym strefa 9,90 15,18 zł wytrzyma nacisk popytu to analizowane walory skierują się ponownie w stronę długoterminowych linii Median Line, które występują przy 11,00 i 8,40 zł. W ich rejonie popyt powinien z powrotem spróbować swoich sił, oczekując wygenerowania się impulsu wzrostowego i uzyskania opcji wyjścia kursu z długoterminowej zależności spadkowej, jaka dominuje na wykresie dziennym ELT od przeszło czterech lat. Dla powyższego, pozytywnego scenariusza trzeba dopisać fakt przecięcia w górę średniej EMA-80 przez EMA-20, co daje sygnał kupna. Jego zachowanie będzie determinowało fazę wstępującą do nowej hossy na ELT. Jeśli jednak sygnał ten zostanie zanegowany a silne wsparcie 6,70 zł nie wytrzyma nacisku podaży to niniejsze akcje wejdą do nowego etapu materializowania się cyklu dystrybucji, zgodnie z wyższą czasowo tendencją spadkową na EMA-800. Pamiętajmy, że statystycznie, odwrócenie tej średniej w górę i przyjmowanie przez nią dynamik wzrostowych, oznacza zmianę długofalowego układu na wzór wieloletniej hossy. Analiza techniczna: Michał Pietrzyca Strona 2
Działalność Portfel Portfel zamówień Grupy wynosi obecnie około 170 mln PLN wobec 109 mln PLN w analogicznym okresie ubiegłego roku. Bieżący portfel powinien zapewnić na ten rok prace o wartości 130-140 mln PLN. W poprzednich latach Elektrotim rok kończył na poziomach sprzedaży zdecydowanie powyżej backlogu z początku roku (w ostatnich trzech latach średnio o około 50 mln PLN), jednak na 2012 r. prognozujemy konserwatywnie sprzedaż równą 184,9 mln PLN. Jeśli przyjmiemy, że dużą część kontraktów Spółka realizuje w terminie około 6 miesięcy, w pierwszych trzech kwartałach 2012 r. powinniśmy obserwować wzrost przychodów r/r. Z kolei IV kwartał będzie w dużej mierze zależał od zleceń pozyskanych w ciągu roku. Obszary działalności Podczas prezentacji wyników za III kwartał prezes Elektrotimu p. Andrzej Diakun wskazywał, że po dobrym I półroczu 2012 r., za sprawą słabnącej koniunktury druga część roku może być trudna. Obecnie oczekiwania Spółki są nieco bardziej optymistyczne ponieważ lukę po inwestycjach infrastrukturalnych mogą zapełnić inwestycje prywatne. W naszej ocenie Elektrotim ma przed sobą dobre perspektywy związane m.in. z specjalizacją w budownictwie energetycznym, postrzeganym obecnie jako najbardziej wzrostowy segment budownictwa. Średni wiek krajowych sieci energetycznych to ponad 30 lat, natomiast 30% sieci powinna zostać wymieniona ze względu na stan techniczny. Chcąc odwrócić negatywną tendencję starzenia się sieci oraz ograniczyć straty na przesyle, grupy energetyczne zwiększają nakłady na przesył i dystrybucję energii. Dodatkowo przedsiębiorstwa energetyczne mobilizuje fakt, że nowe inwestycje uzgodnione z URE są w pełni uwzględniane przez regulatora przy kalkulacji taryf dystrybucyjnych. Dotychczas Elektrotim działał w obszarze sieci rozdzielczych (do 110 kv), jednak Spółka chce być również obecna przy wykonawstwie sieci przesyłowych (wyższe napięcia 220 kv i 400 kv). Drugim dużym rynkiem są inwestycje kolejowe. Elektrotim ma naszym zdaniem szanse na kontrakty podwykonawcze przy budowie kolei, gdzie nakłady PKP PLK mają się podwoić do 6 mld zł. W zakresie infrastruktury bieżący rok powinien przynieść Grupie również wzrost przychodów z telekomunikacji (w szczególności światłowody do przesyłu internetu walka z wykluczeniem informacyjnym) oraz instalacji lotniskowych (m.in. oświetlenie, systemy nawigacyjne). Powyższe dwa segmenty powinny naszym zdaniem zrekompensować Grupie niższe inwestycje, których możemy oczekiwać w przypadku zadłużonych samorządów. Wrocław jest jednym z bardziej zadłużonych miast w kraju. Na koniec 2011 r. zadłużenie miało wynieść 2,39 mld zł, tj. 59% rocznych dochodów (maksymalne zadłużenie JST może wynosić 60% rocznych dochodów), co ogranicza możliwości inwestycyjne. W 2012 r. zadłużenie miasta ma się utrzymać na podobnym poziomie. Jako perspektywiczne dla Grupy w 2012 r. oraz kolejnych latach postrzegamy także sprzedaż programów informatycznych dla dużych zakładów energetycznych i elektrowni oraz automatyki dla obiektów ochrony środowiska. Akwizycje Mawilux Zgodnie z umową z października 2010 r. w pierwszej połowie tego roku Elektrotim nabędzie kolejne 23,08% (36 udziałów) w Mawiluksie (w październiku 2010 r. ELT kupił 51,28% udziałów). Płatność, która opiera się o 4,8 krotność EBIT za 2011 r. szacujemy na 2,30 mln PLN (na podstawie wcześniejszych ustaleń musi się mieścić w widełkach 1,11-2,88 mln PLN). Elektrotim ma jeszcze opcję nabycia pozostałych 25,64% (40 udziałów) w pierwszej połowie 2014 r. Decyzja będzie prawdopodobnie uzależniona od ewentualnych wcześniejszych przejęć oraz sytuacji na rynku oświetlenia dla lotnisk. W naszych prognozach zakładamy, że do transakcji dojdzie, a jej koszt wyniesie 3,67 mln PLN. Strona 3
Elektromontaż Poznań Naszym zdaniem nie można wykluczyć, że Elektrotim ostatecznie nabędzie Elektromontaż Poznań. Jednak jeśli do transakcji miałoby dojść w gronie sprzedających widzielibyśmy Budimex i Bank Handlowy (posiadają odpowiednio 30,78% oraz 19,88% udziałów). Tym samym Skarb Państwa, który już dwukrotnie podchodził do prywatyzacji Elektromontażu, zatrzymałby swoje udziały. Trudno będzie naszym zdaniem znaleźć MSP nabywcę (ELT był jedynym oferentem w ostatnim procesie), tym bardziej, że dwa ostatnie lata 2010-2011 spółka kończyła stratami. Według nas w 2011 r. mogło to być około 10 mln zł. Rok temu szacowaliśmy, że za pakiet kontrolny Elektrotim mógłby zapłacić około 30 mln PLN. Obecnie uważamy, że jeśli doszłoby do nabycia to transakcja zamknęłaby się kwotą około 18 mln PLN. Obliczona przez nas mediana wskaźnika P/BV dla spółek budowlanych notujących skumulowaną stratę za cztery ostatnie kwartały (11 podmiotów) wyniosła 0,65, co przy założonych przez nas kapitałach własnych na poziomie ok. 40,8 mln PLN na koniec 2011 r. wskazywałoby na wartość Elektromontażu na poziomie 30,6 mln PLN. Przy założeniu, że Elektrotim nabędzie 50,66% udziałów oraz uwzględniając 20 proc. premię za kontrolę operacyjną otrzymujemy obecnie wartość transakcji równą 18,6 mln PLN. Zaznaczamy jednak, że mając ograniczone informacje nt. Elektromontażu powyższe kalkulacje mogą być obarczone dużym ryzykiem błędu. Skrócony rachunek zysków i strat Energomontażu Poznań (w tys. PLN) 2006 2007 2008 2009 2010 2011P Przychody ze sprzedaży 103 064,2 128 641,0 147 688,0 149 136,1 135 237,9 130 000,0 Zysk brutto ze sprzedaży 3 683,1 3 810,1 4 649,9 4 612,5-16 563,1 b.d. Zysk z działalności operacyjnej 1 254,8 5 229,7 7 359,8 6 006,0-13 650,7 b.d. Zysk brutto 4 088,5 7 549,7 9 200,8 6 718,3-12 880,7 b.d. Zysk netto 3 734,0 5 700,6 7 205,2 5 284,8-12 436,3-10 000,0 Źródło: Sprawozdania finansowe spółki, prognozy własne DM BOŚ Skrócony bilans Energomontażu Poznań (w tys. PLN) 2006 2007 2008 2009 2010 2011P Aktywa trwałe 21 807,6 26 037,5 29 542,4 31 171,1 38 935,3 b.d. Wartości niematerialne i prawne 773,3 1 602,1 1 790,8 2 290,7 4 051,2 b.d. Rzeczowe aktywa trwałe 9 891,5 13 835,5 15 683,3 14 124,0 14 128,3 b.d. Inwestycje długoterminowe 8 633,3 8 436,8 8 729,7 12 624,2 16 436,0 b.d. Długot. rozl. międzyokresowe 2 509,5 2 163,0 3 338,6 2 132,2 4 319,9 b.d. Aktywa obrotowe 88 134,6 72 257,4 86 806,5 82 206,8 60 265,5 b.d. Zapasy 1 916,6 3 650,4 4 079,8 2 043,4 4 586,1 b.d. Należności krótkoterminowe 45 966,5 29 316,8 41 263,2 53 004,3 35 673,2 b.d. Inwestycje krótkoterminowe 35 661,7 33 498,7 32 600,7 21 939,3 14 807,3 b.d. w tym środki pieniężne 22 368,4 33 239,9 32 455,6 21 910,7 14 744,7 b.d. Krótkot. rozl. międzyokresowe 4 589,8 5 791,4 8 862,8 5 219,9 5 198,9 b.d. Aktywa razem 109 942,2 98 294,8 116 348,9 113 377,9 99 200,9 b.d. 2006 2007 2008 2009 2010 2011P Kapitał własny 63 714,1 66 354,6 68 535,2 67 872,4 50 863,6 40 863,6 Zobowiązania i rezerwy 46 228,1 31 940,3 47 813,7 45 505,4 48 337,2 b.d. Rezerwy na zobowiązania 3 539,6 4 300,1 4 808,2 1 720,4 3 521,7 b.d. Zobowiąz. długoterminowe 0,0 0,0 0,0 171,6 120,6 b.d. Zobowiąz. krótkoterminowe 35 153,4 24 807,0 35 969,1 37 903,6 40 137,7 b.d. w tym kredyty i pożyczki 0,0 0,0 0,1 0,0 0,1 b.d. Rozliczenia międzyokresowe 7 535,1 2 833,2 7 036,4 5 709,8 4 557,2 b.d. Pasywa razem 109 942,2 98 294,8 116 348,9 113 377,9 99 200,9 b.d. Źródło: Sprawozdania finansowe spółki, prognozy własne DM BOŚ Strona 4
Skrócony rachunek przepływów pieniężnych Energomontażu Poznań (w tys. PLN) 2006 2007 2008 2009 2010 2011P Przepływy operacyjne -2 737,7 3 104,0 6 199,5-2 693,6-797,2 b.d. w tym amortyzacja 918,8 1 176,5 1 379,9 1 752,7 1 971,1 b.d. Przepływy inwestycyjne -2 349,9 10 794,3-1 807,7-1 277,4-1 628,1 b.d. Nakłady inwestycyjne -2 929,6-3 172,3-4 884,8-2 708,7-2 427,5 b.d. Przepływy finansowe 0,0-3 026,8-5 176,0-6 621,4-4 740,8 b.d. Przepływy netto -5 087,6 10 871,5-784,2-10 592,4-7 166,1 b.d. ŚP na początek okresu 27 456,0 22 368,4 33 239,9 32 503,1 21 910,7 b.d. ŚP na koniec okresu 22 368,4 33 239,9 32 455,6 21 910,7 14 744,7 b.d. Źródło: Sprawozdania finansowe spółki Inne akwizycje Według naszych szacunków w połowie lutego 2012 roku (po uwzględnieniu spływu środków pieniężnych ze sprzedaży z grudnia 2011 roku) saldo środków pieniężnych wynosi około 30 mln PLN. Podtrzymujemy nasze oczekiwania, że głównym celem akwizycyjnym Elektrotimu jest Elektromontaż Poznań. Jednak jeśli transakcja nie dojdzie po raz kolejny do skutku ELT może naszym zdaniem przejąć mniejszy podmiot o przychodach rzędu kilkunastu mln PLN. Uważamy, że Elektrotim może być obecnie na etapie poszukiwania takiego podmiotu. Restrukturyzacja W ramach planowanej restrukturyzacji Elektromont Beta zostanie przeniesiony do Elektrotimu. Kolejne zmiany w strukturze Grupy mogą dotyczyć włączenia oddziałów Elektrotimu do spółek zależnych. Przekształcenia mają na celu obniżenie kosztów stałych. Z kolei w przypadku dwóch innych spółek zależnych Grupy, tj. Procom System oraz Mawiluxu, w przyszłości możliwa jest emisja akcji dla nowych akcjonariuszy, przy pozostawieniu udziałów Elektrotimu na poziomie około 70 proc. W tym przypadku uważamy jednak, że taki scenariusz mógłby być realizowany nie wcześniej niż za 3 lata, kiedy spółki mogą poprawić wyniki. Do decyzji o potencjalnych emisjach może się przyczynić powiększenie Grupy o kolejną spółkę/spółki, gdyż na chwilę obecną Elektrotim posiada wysoką nadwyżkę gotówki i nie potrzebuje kolejnych środków. Strona 5
Prognozy finansowe Wyniki w 2011 r. Prognozujemy, że 2011 r. Elektrotim zakończył z 177,62 mln PLN przychodów, 13,93 mln PLN EBIT oraz 11,09 mln PLN zysku netto, natomiast wszystkie spółki Grupy były zyskowne. W naszej poprzedniej prognozie z początku 2011 r. szacowaliśmy, że będzie to odpowiednio 161,47 mln PLN, 12,94 mln PLN oraz 11,62 mln PLN. Ubiegły rok okazał się udany dla Grupy pod względem pozyskiwania nowych kontraktów, co przełożyło się na wyższą sprzedaż. Osiągnięte marże będą prawdopodobnie zbliżone do pierwotnie zakładanych. Wyjątek stanowi marża netto, gdzie słabszy wynik jest efektem niższych przychodów finansowych (m.in. wzrost należności w związku z realizowanymi kontraktami). Prognoza wyników Elektrotim za 2011 r. Bieżąca prognoza Poprzednia prognoza Zmiana Przychody 177 620 161 473 10,0% EBITDA 16 802 15 608 7,6% Marża EBITDA 9,5% 9,7% - EBIT 13 927 12 943 7,6% Marża EBIT 7,8% 8,0% - Zysk netto 11 094 11 618-4,5% Marża netto 6,2% 7,2% - Źródło: Prognozy własne DM BOŚ Dywidenda za 2011 rok Patrząc historycznie w ciągu ostatnich czterech lat Elektrotim wypłacał dywidendę w przedziale 0,60-1,40 PLN/akcja. Z deklaracji prezesa Spółki p. Andrzeja Diakuna wynika, że dywidenda powinna zawierać się w przedziale 5-10 proc. kapitalizacji. Przy obecnych poziomach kursu (8,92 PLN) oznaczałoby to przedział 0,45-0,89 PLN/akcja. Naszym zdaniem, mając również na uwadze potencjalny wzrost notowań Spółki (do czerwca kiedy WZA podejmuje decyzję o przeznaczeniu zysku) oraz historyczne poziomy dywidend, oczekujemy, że Elektrotim wypłaci akcjonariuszom 0,80 PLN/akcja tj. łącznie 7,97 mln PLN. Możliwa jest również sytuacja, w której ELT przejmie Elektromontaż Poznań i w tym wypadku prawdopodobnie nie wypłaci dywidendy. W naszym modelu nie zakładamy jednak przeprowadzenia żadnej akwizycji. Prognoza na 2012 r. Generalnie oczekujemy, że tegoroczne wyniki powinny być zbliżone do tych za 2011 r. Nieznacznie lepsze pod względem przychodów r/r mogą być trzy pierwsze kwartały, natomiast koniec roku powinien być zbliżony. Mimo wzrostu przychodów I kwartał Grupa zakończy prawdopodobnie z zyskiem netto zbliżonym do zera (w latach 2010-2011 odpowiednio 1,1 mln PLN i 0,8 mln PLN straty). Drugi i trzeci kwartał mogą być również w niewielkim stopniu lepsze dzięki wynikom spółek zależnych. Natomiast wynik IV kwartału będzie prawdopodobnie po części zależny od ewentualnych rezerw. Z taką sytuacją mieliśmy już do czynienia w 2010 r., kiedy to pozostałe koszty operacyjne obniżyły EBIT o 1,95 mln PLN. Konserwatywnie szacujemy, że w 2012 r. EBIT wyniesie 11,92 mln PLN, a zysk netto 10,16 mln PLN, przy 184,90 mln PLN przychodów. Strona 6
Założenia do prognozy wyników finansowych na lata 2011-2020:. Założono, że za 23,08% udziałów w Mawiluksie Eleltrotim zapłaci 2,30 mln PLN w I kwartale 2012 r. oraz skorzysta z opcji zakupu pozostałych 25,64% udziałów, płacąc za nie w I kwartale 2014 r. 3,67 mln PLN; Nie zakładamy, że Elektrotim przeprowadzi kolejną akwizycję; Zakładamy, że Elektrotim utrzymując wysokie saldo gotówki, nie będzie korzystał z kapitałów obcych, obecne kredyty to zobowiązania spółki zależnej; W przyszłości możliwa jest sprzedaż części udziałów w spółkach zależnych, jednak nie zostało to uwzględnione w naszej prognozie; Założono wypłatę dywidendy z zysków za lata 2011-2013 w wysokości 0,80 PLN/akcja oraz 1,00 PLN w kolejnych latach; Przyjęto efektywną stopę podatkową na poziomie 19%. Skrócone sprawozdanie finansowe Elektrotim (w mln PLN) 2008 2009 2010 2011P 2012P 2013P 2014P 2015P Przychody netto ze sprzedaży 120 840 109 016 116 449 177 620 184 903 172 329 190 338 204 309 zmiana r/r 21,0% -9,8% 6,8% 52,5% 4,1% -6,8% 10,5% 7,3% Koszty sprzedanych produktów 98 254 87 249 97 262 149 362 156 058 145 877 159 510 170 598 Zysk (strata) brutto na sprzedaży 22 586 21 767 19 187 28 258 28 845 26 453 30 828 33 711 zmiana r/r 10,8% -3,6% -11,9% 47,3% 2,1% -8,3% 16,5% 9,4% marża na sprzedaży 18,7% 20,0% 16,5% 15,9% 15,6% 15,4% 16,2% 16,5% Koszty sprzedaży 5 450 5 182 5 392 6 009 6 287 5 859 6 471 6 946 Koszty ogólnego zarządu 7 617 6 463 6 981 9 506 9 896 9 223 10 187 10 934 Pozostałe przychody operacyjne 1 134 1 294 1 687 4 929 2 437 2 271 2 508 2 692 Pozostałe koszty operacyjne 1 704 2 013 3 127 3 745 3 174 2 958 3 268 3 507 Zysk z działalności operacyjnej 8 949 9 403 5 374 13 927 11 925 10 683 13 411 15 015 zmiana r/r -17,3% 5,1% -42,8% 159,2% -14,4% -10,4% 25,5% 12,0% marża EBIT 7,4% 8,6% 4,6% 7,8% 6,4% 6,2% 7,0% 7,3% Przychody finansowe 3 643 2 804 2 437 1 811 1 998 1 944 2 087 1 900 Koszty finansowe 612 366 918 756 759 741 725 711 Odpis wartości firmy jedn. podporz. 0 0 1 422 0 0 0 0 0 Zysk brutto 11 980 11 841 5 471 14 982 13 164 11 886 14 772 16 205 zmiana r/r -3,6% -1,2% -53,8% 173,8% -12,1% -9,7% 24,3% 9,7% marża brutto 9,9% 10,9% 4,7% 8,4% 7,1% 6,9% 7,8% 7,9% Podatek dochodowy 2 731 2 807 1 478 2 847 2 501 2 258 2 807 3 079 Udział w zyskach (stratach) jednostek stowarzyszonych 0 0 0-271 0 0 0 0 Zyski mniejszości 0 0 208 771 507 583 168 0 Zysk netto akcjonariuszy jednostki dominującej 9 249 9 034 3 785 11 094 10 156 9 045 11 798 13 126 zmiana r/r -8,2% -2,3% -58,1% 193,1% -8,5% -10,9% 30,4% 11,3% marża netto 7,7% 8,3% 3,3% 6,2% 5,5% 5,2% 6,2% 6,4% Amortyzacja 2 523 2 258 2 199 2 875 2 980 3 081 3 179 3 274 EBITDA 11 472 11 661 7 573 16 802 14 905 13 764 16 590 18 289 zmiana r/r -9,6% 1,6% -35,1% 121,9% -11,3% -7,7% 20,5% 10,2% marża EBITDA 9,5% 10,7% 6,5% 9,5% 8,1% 8,0% 8,7% 9,0% Źródło: Elektrotim, prognozy własne DM BOŚ Strona 7
Skrócony bilans Elektrotim (w mln PLN) 2008 2009 2010 2011P 2012P 2013P 2014P 2015P Aktywa trwałe 20 046 18 622 28 730 30 965 32 459 33 035 34 464 35 023 Rzeczowe aktywa trwałe 6 720 5 900 15 774 17 805 18 285 18 761 19 237 19 709 Wartości niematerialne i prawne 1 048 1 438 1 349 1 147 1 261 1 362 1 458 1 545 Wartość firmy jedn. podporządkow. 7 837 7 837 9 261 9 261 10 159 10 159 11 016 11 016 Inwestycje długoterminowe 23 59 549 512 512 512 512 512 Inne aktywa długoterminowe 4 418 3 388 1 797 2 241 2 241 2 241 2 241 2 241 Aktywa obrotowe 104 182 101 714 93 172 110 649 111 965 109 781 113 701 119 517 Zapasy 2 038 1 715 3 593 3 947 4 109 4 069 4 230 4 540 Należności krótkoterminowe 43 045 32 497 38 571 54 273 58 039 55 050 59 745 64 130 Inwestycje krótkoterminowe 57 416 57 197 40 107 33 408 30 016 32 209 29 344 28 968 w tym środki pieniężne 54 690 54 389 37 162 33 301 29 909 32 102 29 237 28 861 Inne aktywa krótkoterminowe 1 683 10 305 10 901 19 021 19 801 18 454 20 383 21 879 Aktywa razem 124 228 120 336 121 902 141 614 144 423 142 816 148 165 154 540 Aktywa razem 2008 2009 2010 2011P 2012P 2013P 2014P 2015P Kapitał własny 90 167 94 170 86 586 91 928 93 221 94 882 96 064 99 231 Kapitał własny jedn. dominującej 90 167 94 170 84 666 88 968 91 156 92 233 96 064 99 231 Kapitały mniejszości 0 0 1 920 2 960 2 065 2 648 0 0 Zobowiązania długoterminowe 1 559 1 529 4 585 4 796 4 796 4 796 4 796 4 796 Kredyty i pożyczki 0 0 373 595 595 595 595 595 Rezerwa z tyt. odrocz. pod. dochod. 896 1 025 1 323 1 416 1 416 1 416 1 416 1 416 Pozostałe rezerwy 230 221 185 117 117 117 117 117 Pozostałe zobowiązania 433 283 2 704 2 668 2 668 2 668 2 668 2 668 Zobowiązania krótkoterminowe 32 502 24 637 30 731 44 891 46 406 43 138 47 305 50 513 Zobowiązania z tytułu dostaw i usług 17 792 15 961 15 571 27 136 28 249 26 328 29 079 31 214 Kredyty i pożyczki 15 674 465 2 444 2 200 1 980 1 782 1 604 Zob. z tyt. podatku dochodowego 1 206 125 610 619 619 619 619 619 Pozostałe rezerwy 3 972 2 380 3 335 2 534 2 700 2 414 2 824 3 142 Pozostałe zobowiązania 7 556 5 378 10 464 11 441 11 898 11 108 12 240 13 118 Rozliczenia międzyokresowe 1 961 119 286 716 740 689 761 817 Pasywa razem 124 228 120 336 121 902 141 614 144 423 142 816 148 165 154 540 Dług netto -54 675-53 715-36 324-30 262-27 114-29 527-26 860-26 663 Dług netto/ebitda -4,8-4,6-4,8-1,8-1,8-2,1-1,6-1,5 Źródło: Elektrotim, prognozy własne DM BOŚ Strona 8
Przepływy pieniężne Elektrotim (w mln PLN) 2008 2009 2010 2011P 2012P 2013P 2014P 2015P Przepływy operacyjne 6 370 4 975 2 595-3 558 10 236 11 487 13 292 13 901 Zysk netto 9 249 9 034 3 785 11 094 10 156 9 045 11 798 13 126 Amortyzacja 2 523 2 258 2 199 2 875 2 980 3 081 3 179 3 274 Nakłady na kapitał obrotowy -5 265 7 146-5 294-7 648-2 815 1 108-2 105-2 561 Pozostałe -137-13 463 1 905-9 879-85 -1 746 420 62 Przepływy inwestycyjne 21 466 764-5 193 4 596-4 658-366 -7 266-3 429 Nakłady inwestycyjne -2 599-1 776-5 812-5 074-5 876-3 657-7 424-3 833 Pozostałe 24 065 2 540 619 9 670 1 218 3 291 158 404 Przepływy finansowe -10 787-6 040-14 629-4 899-8 970-8 928-8 890-10 848 Dywidendy wypłacone -9 700-5 864-13 787-6 980-7 967-7 967-7 967-9 959 Zm. stanu zobowiązań odsetkowych -467 616-551 2 190-244 -220-198 -178 Emisja akcji 9 98 74 122 0 0 0 0 Pozostałe -629-890 -365-231 -759-741 -725-711 Zm. stanu środków pieniężnych 17 049-301 -17 227-3 861-3 392 2 192-2 864-376 Środki pieniężne na początek okresu 37 641 54 690 54 389 37 162 33 301 29 909 32 102 29 237 Środki pieniężne na koniec okresu 54 690 54 389 37 162 33 301 29 909 32 102 29 237 28 861 Źródło: Elektrotim, prognozy własne DM BOŚ Analiza wskaźnikowa Elektrotim 2008 2009 2010 2011P 2012P 2013P 2014P 2015P Wskaźniki płynności Wskaźnik bieżącej płynności (CR) 3,21 4,13 3,03 2,46 2,41 2,54 2,40 2,37 Wskaźnik płynności szybki (QR) 3,14 4,06 2,91 2,38 2,32 2,45 2,31 2,28 Wskaźniki zadłużenia Wskaźnik ogólnego zadłużenia 27,42% 21,74% 28,97% 35,09% 35,45% 33,56% 35,16% 35,79% Wskaźnik zadłużenia kapitału własnego 37,78% 27,79% 41,71% 55,85% 56,17% 51,97% 54,24% 55,74% Wskaźnik zadłużenia długoterminowego 1,25% 1,27% 3,76% 3,39% 3,32% 3,36% 3,24% 3,10% Dług netto/ebitda -4,77-4,61-4,80-1,80-1,82-2,15-1,62-1,46 Wskaźniki rentowności Marża EBIT 7,41% 8,63% 4,61% 7,84% 6,45% 6,20% 7,05% 7,35% Marża EBITDA 9,49% 10,70% 6,50% 9,46% 8,06% 7,99% 8,72% 8,95% Marża netto* 7,65% 8,29% 3,25% 6,25% 5,49% 5,25% 6,20% 6,42% Wskaźnik rentowności sprzedaży brutto 18,69% 19,97% 16,48% 15,91% 15,60% 15,35% 16,20% 16,50% Wskaźnik rentowności aktywów netto* 7,45% 7,51% 3,10% 7,83% 7,03% 6,33% 7,96% 8,49% Wskaźnik rentowności kapitału własnego* 10,26% 9,59% 4,47% 12,47% 11,14% 9,81% 12,28% 13,23% Wskaźniki rynkowe Liczba akcji (mln szt.) 9 700,0 9 774,0 9 848,2 9 959,2 9 959,2 9 959,2 9 959,2 9 959,2 SPS 12,46 11,15 11,82 17,83 18,57 17,30 19,11 20,51 OPPS 0,92 0,96 0,55 1,40 1,20 1,07 1,35 1,51 EPS* 0,95 0,92 0,38 1,11 1,02 0,91 1,18 1,32 BVPS* 9,30 9,63 8,60 8,93 9,15 9,26 9,65 9,96 EBITDAPS 1,18 1,19 0,77 1,69 1,50 1,38 1,67 1,84 P/E** 10,15 10,47 25,19 8,69 9,49 10,66 8,17 7,34 P/OP** 10,49 10,06 17,74 6,92 8,08 9,02 7,19 6,42 MC/S** 0,78 0,87 0,82 0,54 0,52 0,56 0,51 0,47 P/BV** 1,04 1,00 1,13 1,08 1,06 1,05 1,00 0,97 EV/EBITDA** 7,41 7,29 11,23 5,06 5,70 6,18 5,13 4,65 *W oparciu o zysk netto oraz kapitał własny przynależny akcjonariuszom jednostki dominującej **Wskaźniki zostały obliczone przy cenie zamknięcia 9,68 PLN oraz Enterprise Value 85,026 mln PLN z dnia 21.02.2012 r. Źródło: Obliczenia własne DM BOŚ Strona 9
Wycena Metoda porównawcza Zaletą wyceny porównawczej jest odniesienie się do rynkowej wyceny spółek o zbliżonym profilu działalności. Metoda porównawcza charakteryzuje się ponadto niewielką subiektywnością oceny, ograniczoną głównie do doboru podmiotów, tworzących bazę porównawczą. Jednakże w przypadku wyceny opartej na wskaźnikach prognozowanych, dochodzi dodatkowo konieczność uwzględnienia subiektywnych prognoz wyników dla wycenianej spółki. Jest to niezbędne do wyznaczenia wartości firmy w kolejnych latach. Wadą metody jest również wysoka zmienność wyceny w zależności od koniunktury na rynku. Dobór spółek do bazy porównawczej: W celu uzyskania wyceny Elektrotimu metodą porównawczą, przyjęto do porównania mediany wskaźników giełdowych, wyliczonych dla poszczególnych spółek porównawczych na podstawie prognozowanych wyników finansowych. Wycenę Grupy Elektrotim przeprowadzono w stosunku do wybranych spółek krajowych z sektorów: budownictwo, przemysł elektromaszynowy oraz inne usługi notowanych na GPW w Warszawie. Założenia wyceny: wycenę Elektrotimu przeprowadzono w oparciu o wskaźniki P/E, P/BV EV/EBITDA oraz MC/S; wartość wskaźników P/E, P/BV EV/EBITDA oraz MC/S dla spółek z bazy porównawczej obliczono na podstawie prognozowanych wyników finansowych na lata 2011 2013 uzyskanych z serwisów Reuters z dnia 22.02.2012 r.; zastosowano wagi równe dla wycen cząstkowych opartych na poszczególnych wskaźnikach. Wycena porównawcza Grupy Elektrotim P/E P/BV EV/EBITDA MC/S 2011 2012 2013 2011 2012 2013 2011 2012 2013 2011 2012 2013 APATOR 11,89 10,31 b.d. 2,72 2,43 b.d. 9,22 8,16 b.d. 1,28 1,19 b.d. ATREM 5,16 4,77 b.d. 0,93 0,85 b.d. 4,17 3,90 b.d. 0,38 0,35 0,32 ELEKTROBUDOWA 14,39 12,83 11,32 1,69 1,53 1,39 8,42 8,06 7,24 0,59 0,58 0,54 POLIMEX-MOSTOST 13,08 10,28 9,37 0,65 0,60 0,59 7,99 7,19 7,21 0,21 0,20 0,20 RAFAKO 13,11 14,95 14,08 1,88 1,72 1,57 4,29 5,01 4,78 0,68 0,68 0,54 TESGAS 5,40 5,11 b.d. 0,76 b.d. b.d. 2,95 2,85 b.d. 0,45 0,42 0,40 Średnia 10,50 9,71 11,59 1,44 1,43 1,19 6,17 5,86 6,41 0,60 0,57 0,40 Mediana 12,48 10,29 11,32 1,31 1,53 1,39 6,14 6,10 7,21 0,52 0,50 0,40 Elektrotim* 8,69 9,49 10,65 1,08 1,06 1,04 5,06 5,70 6,18 0,54 0,52 0,56 Elektrotim (PLN/akcja)** 13,91 10,50 10,29 11,70 14,05 12,88 13,10 11,65 12,68 9,27 9,24 6,85 Waga 0,083 0,083 0,083 0,083 0,083 0,083 0,083 0,083 0,083 0,083 0,083 0,083 Elektrotim (PLN/akcja) *Wskaźniki w oparciu o kurs 9,68 PLN oraz Enterprise Value 85,026 mln PLN z dnia 21.02.2012 r. **Na podstawie mediany Źródło: Reuters, obliczenia własne DM BOŚ 11,34 Strona 10
Metoda dochodowa DCF Zaletą metody jest uwzględnienie perspektyw rozwoju Spółki, natomiast wadą - jej subiektywizm, oparty na własnej prognozie osiąganych przez Spółkę wyników finansowych. Podstawowe założenia do projekcji finansowej na lata 2011-2020 koszt kapitału własnego został obliczony na podstawie modelu CAPM, który bazuje na wolnej od ryzyka stopie procentowej, premii z tytułu ryzyka oraz współczynniku beta; stopa wolna od ryzyka na poziomie 5,56%, na podstawie rentowności 10-letnich obligacji skarbowych; premia rynkowa w wysokości 5,0%; wskaźnik beta został przyjęty na poziomie neutralnym równym 1,00; przyjęto wzrost wolnych przepływów pieniężnych (FCF) po okresie prognozy na poziomie 2%; wartość Elektrotimu oszacowano na dzień 22 lutego 2012 r. do kalkulacji ceny jednej akcji przyjęto 9 959 159 szt. akcji. Kalkulacja średniego ważonego kosztu kapitału dla Elektrotim (WACC) 2011P 2012P 2013P 2014P 2015P 2016P 2017P 2018P 2019P 2020P Stopa wolna od ryzyka 5,56% 5,56% 5,56% 5,56% 5,56% 5,56% 5,56% 5,56% 5,56% 5,56% Marża kredytowa 1,20% 1,20% 1,20% 1,20% 1,20% 1,20% 1,20% 1,20% 1,20% 1,20% Koszt kapitału obcego 6,76% 6,76% 6,76% 6,76% 6,76% 6,76% 6,76% 6,76% 6,76% 6,76% Efektywna stopa podatkowa 19,00% 19,00% 19,00% 19,00% 19,00% 19,00% 19,00% 19,00% 19,00% 19,00% Koszt kapitału obcego po opodatkowaniu 5,48% 5,48% 5,48% 5,48% 5,48% 5,48% 5,48% 5,48% 5,48% 5,48% Udział kapitału obcego 3,2% 2,9% 2,6% 2,4% 2,2% 1,9% 1,7% 1,5% 1,4% 1,2% Premia za ryzyko 5,00% 5,00% 5,00% 5,00% 5,00% 5,00% 5,00% 5,00% 5,00% 5,00% Beta 1,00 1,00 1,00 1,00 1,00 1,00 1,00 1,00 1,00 1,00 Koszt kapitału własnego 10,56% 10,56% 10,56% 10,56% 10,56% 10,56% 10,56% 10,56% 10,56% 10,56% Udział kapitału własnego 96,8% 97,1% 97,4% 97,6% 97,8% 98,1% 98,3% 98,5% 98,6% 98,8% WACC 10,40% 10,41% 10,43% 10,44% 10,45% 10,46% 10,47% 10,48% 10,49% 10,50% Źródło: Obliczenia własne DM BOŚ Strona 11
Prognoza przyszłych przepływów pieniężnych oraz wycena Elektrotim (w tys. PLN) 2011P 2012P 2013P 2014P 2015P 2016P 2017P 2018P 2019P 2020P Przychody 177 620 184 903 172 329 190 338 204 309 215 546 224 167 232 237 239 901 247 098 EBIT 13 927 11 925 10 683 13 411 15 015 15 841 16 026 16 371 16 671 16 924 Podatek 2 646 2 266 2 030 2 548 2 853 3 010 3 045 3 110 3 168 3 216 NOPLAT 11 281 9 659 8 653 10 863 12 162 12 831 12 981 13 261 13 504 13 709 Amortyzacja 2 875 2 980 3 081 3 179 3 274 3 366 3 458 3 550 3 642 3 734 Zmiana kap. obrotowego -7 648-2 815 1 108-2 105-2 561-2 060-1 581-1 480-1 405-1 319 CAPEX -5 074-5 876-3 657-7 424-3 833-3 916-4 003-4 090-4 175-4 258 FCFF 1 434 3 948 9 185 4 513 9 042 10 221 10 855 11 242 11 566 11 865 Współczynnik dyskontowy 1,0000 0,9182 0,8315 0,7530 0,6817 0,6171 0,5586 0,5056 0,4576 0,4142 DFCF 1 434 3 626 7 638 3 398 6 164 6 308 6 064 5 684 5 293 4 914 Suma DFCF 50 523 Wzrost FCF po okresie prognozy 2,0% Wartość rezydualna (TV) 142 428 Zdyskontowana wartość rezydualna (PV TV) 58 989 Wartość Spółki (EV) 109 512 Wartość długu netto (2010) -36 324 Kapitały mniejszości 1 920 Wartość kapitału własnego (EQV) 143 916 Wartość akcji (PLN) 14,45 Udział PV TV w EQV 41,0% Źródło: Obliczenia własne DM BOŚ Analiza wrażliwości (w mln PLN) Wzrost FCF po okresie prognozy g - 2pp g - 1pp g - 0,5pp g g + 0,5pp g + 1pp g + 2pp WACC - 2,0pp 15,82 16,81 17,41 18,11 18,91 19,87 22,41 WACC - 1,0pp 14,39 15,11 15,54 16,03 16,59 17,23 18,87 WACC - 0,5pp 13,78 14,41 14,78 15,19 15,66 16,20 17,55 WACC 13,23 13,77 14,09 14,45 14,85 15,31 16,43 WACC + 0,5pp 12,73 13,21 13,49 13,79 14,14 14,53 15,47 WACC + 1,0pp 12,28 12,70 12,94 13,21 13,50 13,84 14,63 WACC + 2,0pp 11,48 11,81 12,00 12,20 12,43 12,68 13,27 Źródło: Obliczenia własne DM BOŚ Strona 12
Cena docelowa Za wartość godziwą akcji Elektrotimu uznajemy wycenę opartą na metodzie mieszanej. Wycena metodą dochodową dała wynik 14,45 PLN/akcja, natomiast metodą porównawczą 11,34 PLN/akcja. Wynik otrzymany metodą mieszaną jest średnią ważoną pomiarów dokonanych metodą porównawczą i metodą dochodową. Zaletą metody jest częściowe uwzględnienie zarówno perspektyw rozwojowych spółki oraz aktualnych poziomów wycen spółek porównywalnych. Podsumowanie wycen Wartość 1 akcji (w PLN) Waga Wycena porównawcza 14,45 0,50 Wycena dochodowa 11,34 0,50 Cena docelowa 12,90 Źródło: Obliczenia własne DM BOŚ Dokonane pomiary pozwalają ustalić cenę docelową akcji Elektrotimu na poziomie 12,90 PLN. Cena docelowa akcji Grupy jest o 33,2% wyższa od obecnej ceny na GPW, zatem wydajemy rekomendacje KUPUJ. Strona 13
Informacje, o których mowa w par. 5-10 Rozporządzenia Rady Ministrów z dnia 19.10.2005 r. (Dz. U. Nr 206, poz. 1715) w sprawie informacji stanowiących rekomendacje dotyczące instrumentów finansowych, ich emitentów lub wystawców: Powyższy raport adresowany jest do nieograniczonego kręgu odbiorców. Został sporządzony na potrzeby klientów DM BOŚ S.A. oraz innych osób zainteresowanych. Odtajnienie rekomendacji następuje w trzecim dniu roboczym po dacie pierwszego udostępnienia. Rozpowszechnianie lub powielanie całości lub części raportu bez pisemnej zgody DM BOŚ S.A. jest zabronione. Niniejszy raport w części opisowej był wcześniej udostępniony spółce ELEKTROTIM S.A. DM BOŚ dołożył wszelkiej staranności w celu zapewnienia metodologicznej poprawności i obiektywizmu niniejszej wyceny. DM BOŚ nie ponosi odpowiedzialności za skutki decyzji inwestycyjnych, podejmowanych w oparciu o niniejszy raport. Niniejszy raport jest trzecim adresowanym do nieoznaczonego kręgu odbiorców publikowanym opracowaniem DM BOŚ S.A. dotyczącym spółki ELEKTROTIM S.A. Rekomendacja wydawana przez DM BOŚ S.A. obowiązuje przez okres 12 miesięcy od daty wydania lub do momentu osiągnięcia ceny docelowej, o ile w międzyczasie nie zostanie zaktualizowana. Aktualizacje raportów dokonywane są w zależności od sytuacji rynkowej i subiektywnej oceny analityków. Nadzór nad Domem Maklerskim BOŚ S.A. sprawuje KNF Datą sporządzenia raportu jest: 22.02.2012 r., Datą pierwszego udostępnienia do dystrybucji raportu jest: 22.02.2012 r. Źródła informacji: Raporty bieżące, materiały Spółki, sprawozdania finansowe ELEKTROTIM S.A., GPW, GUS oraz serwisy informacyjne: ESPI, Notoria Services, PAP. Według dostępnych informacji: 1) DM BOŚ nie pozostaje w tej samej grupie kapitałowej, do której należy Spółka dalej zwana Emitentem, 2) DM BOŚ nie pełni funkcji animatora rynku dla akcji Emitenta, ani funkcji animatora Emitenta, 3) DM BOŚ nie posiada bezpośrednio lub pośrednio poprzez podmioty pozostające w tej samej grupie kapitałowej akcji Emitenta będących przedmiotem raportu w łącznej liczbie stanowiącej co najmniej 5% kapitału zakładowego, 4) Nie ma powiązań finansowych o charakterze odbiegającym od standardów rynkowych z Emitentem, po stronie osoby przygotowującej rekomendację, lub osoby bliskiej, 5) Osoby przygotowujące niniejszy raport, lub osoby bliskie, nie pełnią funkcji w organach Emitenta ani nie zajmują stanowisk kierowniczych u Emitenta, 6) Nie występują powiązania pomiędzy osobą przygotowującą niniejszy raport, osobą jej bliską a Emitentem papierów wartościowych. Rekomendacje DM BOŚ S.A.: Kupuj uważamy, że w okresie obowiązywania rekomendacji akcje spółki posiadają ponad 20% potencjał wzrostu, Akumuluj uważamy, że w okresie obowiązywania rekomendacji akcje spółki posiadają ponad 10% potencjał wzrostu, Trzymaj oczekujemy, względnej stabilizacji notowań akcji spółki, potencjał zmiany ceny +/- 10%, Redukuj uważamy, że w okresie obowiązywania rekomendacji akcje spółki posiadają ponad 10% potencjał spadku, Sprzedaj uważamy, że w okresie obowiązywania rekomendacji akcje spółki posiadają ponad 20% potencjał spadku. Zastosowane metody wyceny papierów wartościowych: Metoda porównawcza z zastosowaniem wskaźników wyceny rynkowej: P/E, P/BV, EV/EBITDA, MC/S Silne strony: niewielki subiektywizm wynikający jedynie z doboru spółek do próby i wskaźników przeliczeniowych. Słabe strony: oparcie na wskaźnikach prognozowanych. Metoda dochodowa (metoda DCF) Silne strony: ujęcie w wycenie prognoz finansowych i perspektyw rozwoju spółki. Słabe strony: subiektywizm analityka wynikający z przyjęcia określonych prognoz i parametrów modelu wyceny Spis wydanych rekomendacji w ostatnich 6 miesiącach: Spółka Rekomendacja Data wydania Kurs z dnia rekomendacji Cena docelowa Okres obowiązywania RADPOL Kupuj 13 lutego 2012 r. 9,45 11,78 12 miesięcy ENEA Akumuluj 6 lutego 2012 r. 18,00 21,31 12 miesięcy TRAKCJA-TILTRA Zawieszona 20 grudnia 2011 r. 0,88 n/d do odwołania STOMIL SANOK Kupuj 9 września 2011 r. 9,25 12,45 12 miesięcy MACROLOGIC Akumuluj 5 września 2011 r. 34,22 39,08 12 miesięcy TAURONPE Kupuj 12 sierpnia 2011 r. 5,29 6,41 12 miesięcy Strona 14
Objaśnienia używanych wskaźników, terminologii fachowej oraz skrótów NS (Net Sales) przychody netto EBIT (Earnings Before Interest and Taxes)zysk operacyjny EBITDA (Earnings Before Interest, Taxes, Depreciation and Amortization) zysk operacyjny powiększony o amortyzację NP (Net Profit) zysk netto DEPR (Depreciation) amortyzacja NOCF (Net Operating Cash Flow) przepływy operacyjne netto NICF (Net Investment Cash Flow) przepływy inwestycyjne netto NFCF (Net Financial Cash Flow) przepływy finansowe netto DM (Debt Margin) stopa zadłużenia = (zobowiązania długoterminowe + zobowiązania krótkoterminowe) / aktywa ogółem CR (Current Ratio) wskaźnik płynności bieżącej = aktywa obrotowe / (zobowiązania krótkoterminowe + rezerwy na zobowiązania + rozliczeń międzyokresowe bierne) QR (Quick Ratio) wskaźnik płynności szybki = (aktywa obrotowe zapasy) / zobowiązania krótkoterminowe DFL Dźwignia finansowa - miara ryzyka finansowego wyrażona ilorazem: EBIT i EBIT pomniejszony o koszt odsetek (lub ilorazem względnego przyrostu EPS i względnego przyrostu EBIT) EPS (Earnings per Share) zysk netto przypadający na jedną akcję DPS (Dividend per Share) dywidenda przypadająca na jedną akcję, która była lub będzie wypłacona w danym roku BVPS (Book Value per Share) wartość księgowa na jedną akcję P/E (Price / Earnings) cena / zysk; iloraz rynkowej wartości spółki przez sumę jej zysków netto za ostatnie cztery kwartały P/BV Iloraz wartości rynkowej spółki i jej wartości księgowej EV/EBITDA Iloraz rynkowej wartości spółki i wartości zysku operacyjnego powiększonego o wartość bieżącej amortyzacji MC/S Iloraz wartości rynkowej spółki i przychodów ze sprzedaży za ostatnie cztery kwartały ROE (Return on Equity) stopa zwrotu z kapitału własnego; iloraz zysku netto i kapitałów własnych na koniec okresu obrotowego ROA (Return on Assets) stopa zwrotu z aktywów; iloraz zysku netto i aktywów ogółem na koniec okresu obrotowego ROS (Return on Sales) marża zysku brutto ze sprzedaży = zysk brutto ze sprzedaży / przychody netto ze sprzedaży OPM (Operating Profit Margin) stopa zysku operacyjnego = zysk operacyjny / przychody netto ze sprzedaży NPM (Net Profit Margin) stopa zysku netto = zysk netto / przychody netto ze sprzedaży CFM (Cash Flow Margin) stopa nadwyżki finansowej = (zysk netto + amortyzacja) / przychody netto ze sprzedaży Beta Współczynnik kierunkowy liniowej funkcji aproksymującej zależność zmiany ceny akcji od średniej zmiany wartości indeksu WIG liczony za badany okres (miesiąc) Zwrot z inwestycji - (kurs na ostatni dzień notowań w miesiącu minus kurs na pierwszy dzień notowań w miesiącu) / kurs na pierwszy dzień notowań w miesiącu Free float wartość akcji będących w obrocie i znajdujących się w rękach niestabilnych akcjonariuszy EV (Enterprise value) wartość przedsiębiorstwa, wartość kapitałów własnych powiększona o dług netto CAPM (Capital Asset Pricing Model) model wyceny aktywów kapitałowych, model pozwalający zobrazować zależność między ponoszonym ryzykiem systematycznym inaczej nazywanym rynkowym lub niedywersyfikowalnym, a oczekiwaną stopą zwrotu; model CAPM wykorzystywany jest m.in. w obliczaniu kosztu kapitału własnego FCFE (Free Cash Flow to Equity) wolne przepływy pieniężne dla właścicieli kapitału własnego (akcjonariuszy) FCFF (Free Cash Flow to Firm) wolne przepływy pieniężne dla wszystkich stron finansujących (właścicieli kapitału własnego i wierzycieli) WACC (Weighted Average Cost of Capital) średni ważony koszt kapitału, średni koszt kapitału zaangażowany w finansowanie przedsiębiorstwa NOPLAT (Net Operating Profit Less Adjusted Taxes) zysk operacyjny netto minus skorygowane podatki CAPEX (Capital Expenditures) wydatki inwestycyjne DFCF (Discounted Cash Flow) zdyskontowane przepływy pieniężne Wartość rezydualna wartość dochodów generowanych przez firmę w latach po okresie szczegółowej prognozy przepływów pieniężnych Dług netto kredyty + papiery dłużne + oprocentowane pożyczki - środki pieniężne i ich ekwiwalenty Analiza wrażliwości analiza przewidywanych wyników przy zastosowaniu różnych czynników bądź ich kombinacji Strona 15
ul. Marszałkowska 78/80, 00-517 Warszawa tel. 022 50 43 104; 801 104 104 fax. 022 50 43 100 http://bossa.pl Wydział Doradztwa i Analiz Rynkowych Tomasz Binkiewicz Dyrektor Wydziału +48 22 504 33 21 t.binkiewicz@bossa.pl Analitycy Segment Telefon Adres email Dorota Sierakowska Rynek surowcowy +48 22 504 33 22 d.sierakowska@bossa.pl Tomasz Rodak Przemysł chemiczny +48 22 504 33 23 t.rodak@bossa.pl Mariusz Solecki Informatyka +48 22 504 33 24 m.solecki@bossa.pl Michał Stalmach Budownictwo, Energetyka +48 22 504 33 25 m.stalmach@bossa.pl Marek Rogalski Główny analityk walutowy +48 22 504 33 26 m.rogalski@bossa.pl Konrad Ryczko Analityk walutowy +48 22 504 33 28 k.ryczko@bossa.pl Łukasz Bugaj Analityk rynkowy +48 22 504 33 29 l.bugaj@bossa.pl Michał Pietrzyca Analityk techniczny +48 22 504 33 23 m.pietrzyca@bossa.pl Wydział Obsługi Klienta Łukasz Żukowski Makler Papierów Wartościowych +48 22 504 32 27 l.zukowski@bossa.pl Piotr Dakudowicz Makler Papierów Wartościowych +48 22 504 32 70 p.dakudowicz@bossa.pl Wydział Operacyjny Marek Pokrywka Dyrektor Wydziału +48 22 504 31 75 m.pokrywka@bossa.pl Mariusz Rakowski Makler Papierów Wartościowych +48 22 504 31 64 m.rakowski@bossa.pl Strona 16