13 maja 2010 akumuluj sektor bankowy poprzednia rekomendacja: akumuluj Cena: Cena docelowa: 758.5 807.1 Zgodnie z oczekiwaniami dobry rezultat W I kwartale zarobi³ 177.5 mln PLN, co by³o rezultatem nieznacznie lepszym ni prognozy, zak³adaj¹ce wypracowanie zysku netto w wysokoœci 174 mln PLN. Wyniki banku nale y oceniæ jako dobre. Pod wzglêdem zaanualizowanego wskaÿnika P/E dla rezultatów I kwarta³u, by³ to do tej pory najlepszy wynik w sektorze. 930 830 730 630 530 Wzrost wyniku odsetkowego W I kwartale wynik odsetkowy wzrós³ r/r o 26.1%, ukszta³towa³ siê jednak nieznacznie poni ej œredniej prognozy. Mar a odsetkowa minimalnie wzros³a w stosunku do poprzedniego okresu i wynios³a prawie 2.6%. Wzrost wyniku z tytu³u prowizji Wynik z tytu³u prowizji ukszta³towa³ siê na poziomie wy szym o 6.8% w stosunku do I kwarta³u 20. Tak e rezultat w tej linii by³ nieznacznie poni ej prognoz. Wzrost kosztów dzia³alnoœci Wydatki wzros³y w ci¹gu roku o 9% (przy zwiêkszeniu przychodów o 19.8%) co by³o rezultatem na poziomie prognoz. Koszty wynagrodzeñ wzros³y w ci¹gu roku o 17.2%, wy sze ni w 20 by³y te wydatki rzeczowe (+2.9% r/r). Wspó³czynnik koszty dochody, na poziomie 60.2%, by³ minimalnie ni szy ni w IV kwartale. W ci¹gu roku bank zanotowa³ jednak poprawê tego wskaÿnika o 6pp. Niskie statystyki wolumenów Wartoœæ wolumenów kredytów w by³a o 3.9% wy sza r/r (statystyka kwartalna - spadek o 1.4%). Spadek depozytów w banku wyniós³ 0.6% r/r (-3% w stosunku do koñca roku). Bank, po bardzo dobrym 2008 roku silnie wyhamowa³ aktywnoœæ na rynku kredytów, co jedynie w czêœci by³o pochodn¹ sytuacji w sektorze. Obecnie spó³ka koncentruje siê na kredytach detalicznych, zw³aszcza hipotecznych. Posiadaj¹c najwy sz¹ w sektorze bazê depozytow¹ (w stosunku do kredytów - wskaÿnik kredyt/depozyty - choæ wzrós³ w I kwartale o 1pp, wci¹ pozostaje na niskim poziomie 65.3%), mo e z boku obserwowaæ walkê cenow¹ o lokaty i koncentrowaæ siê na poziomie mar y odsetkowej. 430 330 230 130 30 kwi maj Rel. WIG20 lip sie wrz paÿ lis sty 10 lut 10 mar 10 Max/min 52 tygodnie (PLN) 810.0/300.0 Liczba akcji (mln) 13.0 Kapitalizacja (mln PLN) 9 868 Kapita³ w³asny (mln PLN) 4 515 Free float (mln PLN) 3 820 Œredni obrót (mln PLN) 3.9 G³ówny akcjonariusz ING Group % akcji, % g³osów 75.0/75.0 1 m 3 m 12 m Zmiana ceny (%) -7.9 2.9 155.7 Zmiana rel. WIG20 (%) 1.5-2.6 117.5 Marcin Materna, CFA (022) 598 26 82 marcin.materna@millenniumdm.pl Wynik odsetkowy Wynik z tytu³u prowizji Suma przychodów netto Zysk operacyjny Zysk netto EPS DPS BVPS P/E P/BV Koszty /WNB (%) ROA (%) ROE (%) 2008 1 152 890 2 060 580 445 34.2 11.8 324.5 22.2 2.3 72.2 0.7 11.1 20 1 442 9 2 480 991 595 45.7 0.0 375.4 16.6 2.0 60.0 0.9 13.1 2010p 1 464 942 2 625 1 017 691 53.1 0.0 436.2 14.3 1.7 61.3 1.1 13.1 2011p 1 554 1 0 2 788 1 082 769 59.1 15.9 479.8 12.8 1.6 61.1 1.1 12.9 2012p 1 664 1 081 2 975 1 188 865 66.4 17.7 528.9 11.4 1.4 60.0 1.2 13.2 prognozy skonsolidowane Millennium DM, mln PLN Informacje dotycz¹ce powi¹zañ Millennium DM ze spó³k¹, bêd¹c¹ przedmiotem niniejszego raportu oraz pozosta³e informacje, wymagane przez Rozporz¹dzenie RM z dnia 19.X.2005 roku umieszczone zosta³y na ostatniej stronie raportu.
Skonsolidowane wyniki I kw.' I kw.'10 % PLN m Kredyty 29 040 30 160 3.9% Depozyty 46 462 46 184-0.6% Wynik odsetkowy 291 367 26.1% Wynik z tytu³u prowizji 214 228 6.8% Dochody 546 654 19.8% Koszty -362-394 9.0% Wynik operacyjny 185 260 41.1% Odpisy netto z tytu³u utraty wartoœci kredytów -92-48 -47.6% Zysk netto 81 178 119.6% Spadek odpisów na rezerwy Rezerwy zawi¹zane w I kwartale by³y ni sze ni w IV kwartale i ukszta³towa³y siê na poziomie poni ej prognoz (ok. 0.6% wartoœci portfela wobec 1.4% w IV kwartale i 1.3% w analogicznym okresie ubieg³ego roku). Udzia³ kredytów nieregularnych wzrós³ w ci¹gu trzech miesiêcy o 0.3pp, by³ to jednak w czêœci skutek spadku wartoœci nale noœci w bilansie po umocnieniu siê PLN. Ocena wyników Wyniki by³y na poziomie prognoz. Nieznacznie ni sze ni oczekiwania przychody zosta³y zrekompensowane spadkiem odpisów na rezerwy. Negatywny wydÿwiêk ma kwartalny spadek wolumenów. Ocena wyników jest jednak pozytywna. Rekomendacja akumuluj Wyniki I kwarta³u by³y kontynuacj¹ trendów, jakie obserwujemy w banku od kilku okresów. Spó³ka nie bierze udzia³u w wojnie depozytowej, posiadaj¹c wci¹ znacz¹c¹ przewagê depozytów nad kredytami. Pozwala to na osi¹ganie historycznie najwy szych mar odsetkowych. Szybszy wzrost dochodów w stosunku do kosztów pozwala oczekiwaæ, e w kolejnych okresach mo emy liczyæ na dalsz¹ poprawê wyniku operacyjnego. Czynnikiem, który bêdzie wp³ywa³ na dynamikê zysku bêd¹ tak e ni sze ni w 20 roku odpisy na rezerwy. Obecnie jest notowany z dyskontem w stosunku do konkurentów (P/E na lata 2010-2011 w wysokoœci 14.3 i 12.8 przy medianie 16.6 i 13.2). Bior¹c to pod uwagê utrzymujemy rekomendacjê akumuluj na walory spó³ki, podwy szaj¹c jednoczeœnie wycenê 1 waloru do 807.1 PLN (z 777.6 PLN). WskaŸnik koszty/dochody i mar a odsetkowa w 120% 110% 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% Koszty/dochody Mar a odsetkowa 3.0% 2.5% 2.0% 1.5% 1.0% 0.5% 20% IIQ'08 IIIQ'08 IVQ'08 IQ' IIQ' IIIQ' IVQ' IQ'10 0.0% 2
Zmiana wartoœci przychodów i kosztów w r/r Z uwzglêdnieniem pozosta³ych przychodów i kosztów operacyjnych 100% 80% Zmiana przychodów Zmiana kosztów 60% 40% 20% 0% IIQ'08 IIIQ'08 IVQ'08 IQ' IIQ' IIIQ' IVQ' IQ'10-20% -40% Dynamika wyniku z tytu³u odsetek i prowizji w 450 400 Wynik odsetkowy Wynik odsetkowy r/r Wynik z tyt. prowizji Wynik z tyt. prowizji r/r 35.0% 30.0% 350 25.0% 300 250 200 150 20.0% 15.0% 10.0% 5.0% 0.0% 100-5.0% 50-10.0% 0 IIQ'08 IIIQ'08 IVQ'08 IQ' IIQ' IIIQ' IVQ' IQ'10-15.0% Struktura dochodów w 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% Wynik odsetkowy Wynik z tytu³u prowizji Inne przychody 10% 0% IIQ'08 IIIQ'08 IVQ'08 IQ' IIQ' IIIQ' IVQ' IQ'10 3
Wynik operacyjny w 350 300 250 200 150 100 50 0-50 IIQ'08 IIIQ'08 IVQ'08 IQ' IIQ' IIIQ' IVQ' IQ'10 Dynamika akcji kredytowej i depozytowej w 70% 60% 50% Zmiana wartoœci kredytów Zmiana wartoœci depozytów 40% 30% 20% 10% 0% -10% IIQ'08 IIIQ'08 IVQ'08 IQ' IIQ' IIIQ' IVQ' IQ'10-20% Wspó³czynnik kredyty/depozyty w 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% IIQ'08 IIIQ'08 IVQ'08 IQ' IIQ' IIIQ' IVQ' IQ'10 4
Wartoœæ kredytów i depozytów w 60 50 Kredyty Depozyty 40 30 20 10 0 IIQ'08 IIIQ'08 IVQ'08 IQ' IIQ' IIIQ' IVQ' IQ'10 Odpisy na rezerwy i jakoœæ portfela kredytowego w 2.5% 2.0% 1.5% 1.0% 0.5% 0.0% -0.5% -1.0% -1.5% Kwartalny odpis na rezerwy w stos. rocznym (w. dodatnia - odpis ujemny) NPL/Kredyty (prawa skala) IIQ'08 IIIQ'08 IVQ'08 IQ' IIQ' IIIQ' IVQ' IQ'10 5.0% 4.5% 4.0% 3.5% 3.0% 2.5% 2.0% 1.5% 1.0% 0.5% 0.0% Podzia³ wyników ze wzglêdu na segmenty dzia³alnoœci Wynik operacyjny bez kosztów ryzyka - mln PLN 160 140 I kw. ' I kw. '10 120 100 80 60 40 20 0 Bankowoœæ Detaliczna Bankowoœæ Korporacyjna Pozosta³e 5
Wycena Podsumowanie wyceny Poni ej przedstawiamy wycenê. Zosta³a ona przeprowadzona za pomoc¹ dwóch metod: metody ROE-P/BV oraz metody porównawczej. Otrzymana œrednia wycena spó³ki wynosi 10.5 mld PLN, czyli 807.1 PLN na jedn¹ akcjê. Podsumowanie wyceny akcji Metoda wyceny Wycena (PLN) Metoda ROE - P/BV 839.7 Metoda porównawcza - du e banki polskie 774.6 Œrednia wycena na 1 akcjê 807.1 Metoda ROE-P/BV Wartoœæ akcji szacujemy, sumuj¹c zdyskontowan¹ wartoœæ dywidend przypadaj¹cych na jedn¹ akcjê w okresie 2010-2013 oraz obliczon¹ przez nas wartoœæ rezydualn¹ wynikaj¹c¹ z okreœlenia w³aœciwego poziomu wskaÿnika P/BV w zale noœci od przewidywanej przez nas stopy zwrotu z kapita³ów w³asnych oraz kosztu kapita³u wymaganego przez inwestorów. Do wyceny przyjmujemy nastêpuj¹ce za³o enia: q stopa dywidendy - brak dywidendy w 2010 roku, w kolejnych latach 20-30% zysku netto. Kalkulacja zdyskontowanej wartoœci dywidend w 2010p 2011p 2012p 2013p Stopa procentowa zerokuponowa wolna od ryzyka x-letnia 3.9% 4.5% 4.7% 5.0% Premia za ryzyko 4.5% 4.5% 4.5% 4.5% Stopa dyskontowa 8.4% 9.0% 9.2% 9.5% Dywidenda za dany rok (mln PLN) 0.0 207.3 230.7 259.4 Dywidenda za dany rok (PLN na 1 akcjê) 0.0 15.9 17.7 19.9 Dividend yield 0.0% 2.1% 2.3% 2.6% Suma dywidend (PLN na 1 akcjê) 53.6 Zdyskontowana wartoœæ dywidendy (mln PLN) 0.0 188.5 191.7 195.8 Suma zdyskontowanych dywidend (mln PLN) 0.0 188.5 380.3 576.0 Suma zdyskontowanych dywidend (PLN na 1 akcjê) 44.3 6
q d³ugoterminowa stopa wolna od ryzyka po 2013 roku - 5.0%. Za³o ona przez nas d³ugoterminowa stopa wolna od ryzyka na poziomie 5.0% po roku 2013 jest naszym zdaniem doœæ konserwatywna. Wraz ze zbli aniem siê Polski do cz³onkostwa w Unii Monetarnej oczekujemy spadku rynkowych stóp procentowych do poziomu, jaki obserwujemy w krajach UM, q premia za ryzyko po 2013 roku w wysokoœci 4.5%. q d³ugookresowa stopa wzrostu zysków (g) - 5%. WskaŸnik zwrotu z kapita³ów po 2013 roku sprawia, e prognozê wzrostu zysków po 2013 roku w wysokoœci 5% mo na uznaæ za realn¹. Poni sza tabela przedstawia wycenê metod¹ ROE-P/BV Wycena - metoda ROE-P/BV 2013p Wartoœæ ksiêgowa na koniec 2013 - po emisji (mln PLN) 7 599 Prognozowana stopa wzrostu dywidendy po 2013 roku 5.0% Prognozowane ROE w 2013 roku 13.4% Prognozowana d³ugoterminowa stopa wolna od ryzyka po 2013 roku 5.0% Premia za ryzyko 4.5% Koszt kapita³u 9.5% Prognozowane P/BV (wynikaj¹ce z dzia³alnoœci bankowej) 1.87 Wartoœæ banku w 2013 roku (mln PLN) 14 217 Stopa dyskontowa za okres 2010-2013 9.5% Zdyskontowana wartoœæ banku w 2010 roku (mln PLN) 10 348 Zdyskontowana wartoœæ dywidend w okresie 2010-2013 (mln PLN) 576 Wartoœæ banku (mln PLN) 10 924 Liczba akcji (mln) 13 Wycena 1 akcji banku (PLN) 839.7 Wra liwoœæ wyceny D³ugoterminowa stopa wolna od ryzyka valuation of Bank's share (PLN per share) 5.0% 5.5% 6.0% stopa wzrostu 2% 737.8 691.6 651.1 3% 782.5 725.7 677.1 4% 845.1 772.3 711.7 5% 939.1 839.7 760.1 6% 1 5.6 945.4 832.8 7% 1 408.7 1 135.8 953.9 Wartoœæ, szacowana metod¹ ROE-P/BV, wynosi 10.9 mld PLN, czyli 839.7 PLN za jedn¹ akcjê. 7
Metoda porównawcza Poni ej przedstawiamy porównanie ceny akcji w oparciu o œrednie przewidywane wskaÿniki banków notowanych na warszawskiej gie³dzie. Do obliczenia wskaÿników P/E (waga 75%), P/Wynik Operacyjny (waga 25%) u yliœmy prognoz DM Millennium dla banków gie³dowych. Grup¹ porównawcz¹ by³y du e banki notowane na GPW. Wycena metod¹ porównawcz¹ - polskie banki Spó³ka R O E P/BV 20 P/WO 2010p P/WO 2011p P/WO 2012p P/E 2010p P/E 2011p P/E 2012p Bank Handlowy 1.8 9.0 8.5 8.3 14.7 12.4 11.3 BRE Bank 2.5 8.1 7.2 6.5 19.7 13.2 10.9 Kredyt Bank 1.7 6.4 5.9 5.6 16.7 12.4 11.6 Bank Zachodni WBK 2.4 8.7 8.4 7.4 14.7 13.5 11.3 PKO BP 2.5 9.7 9.0 8.6 16.3 13.7 12.4 Pekao 2.4 11.6 10.7 9.9 16.5 14.4 13.4 Getin Holding 1.9 6.3 6.1 5.5 17.3 12.7 10.6 Œrednia 2.2 8.6 8.0 7.4 16.6 13.2 11.6 Mediana 2.4 8.7 8.4 7.4 16.5 13.2 11.3 Wycena przy danym poziomie wskaÿnika (mln PLN) Œrednia 8 705 8 623 8 798 11 449 10 140 10 042 Mediana 8 864 9 133 8 819 11 420 10 163 9 738 Wagi 5% 10% 10% 25% 25% 25% Œrednia wa ona z wycen (mln PLN) 10 077 Wycena porównawcza (PLN na 1 akcjê) 774.6 WskaŸniki banku przy aktualnej cenie akcji ING Bank Œl¹ski 2.0 9.7 9.1 8.3 14.3 12.8 11.4 Premia/dyskonto -7% 13% 14% 12% -14% -3% -2%, ceny z dnia 13 maja 2010, WO - wynik operacyjny przed kosztami rezerw Bazuj¹c na porównaniu z notowanymi bankami gie³dowymi, wycena banku wynosi 10.1 mld PLN, czyli 774.6 PLN za jedn¹ akcjê. Bank jest notowany z niewielkim dyskontem w stosunku do rynku, które naszym zdaniem nie jest uzasadnione. 8
Rachunek wyników - mln PLN 2008 20 2010p 2011p 2012p 2013p przychody z tytu³u odsetek 3 398 3 117 2 902 3 103 3 330 3 546 koszty odsetek 2 246 1 675 1 438 1 549 1 665 1 776 wynik z tytu³u odsetek 1 152 1 442 1 464 1 554 1 664 1 770 pozosta³e przychody z tyt. prowizji 890 9 942 1 0 1 081 1 155 inne 19 129 219 224 230 236 wynik na dzia³alnoœci bankowej 2 060 2 480 2 625 2 788 2 975 3 160 wynik pozaoperacyjny 27-2 -2-2 -2-2 koszty dzia³alnoœci wraz z amortyzacj¹ 1 507 1 488 1 607 1 703 1 785 1 865 wynik operacyjny 580 991 1 017 1 082 1 188 1 293 saldo rezerw -66-304 -234-211 -206-188 zysk przed opodatkowaniem 515 686 782 871 982 1 105 podatek 118 143 149 166 187 210 zysk netto 445 595 691 769 865 972 EPS 34.2 45.7 53.1 59.1 66.4 74.7 Bilans (mln PLN) 2008 20 2010p 2011p 2012p 2013p kasa, œrodki w banku centralnym 1 889 2 657 2 451 2 610 2 766 2 910 nale noœci od instytucji finansowych 7 268 1 184 2 622 1 492 1 462 1 543 nale noœci od klientów 25 743 30 593 35 182 40 107 44 038 47 781 papiery d³u ne 33 377 24 1 22 426 24 200 25 971 27 639 maj¹tek trwa³y 544 549 554 560 565 571 wnip 316 327 344 361 379 398 inne aktywa 474 483 497 512 528 544 aktywa razem 69 610 59 883 64 075 69 842 75 7 81 387 zobowi¹zania wobec banku centralnego 5 932 0 0 0 0 0 zobowi¹zania wobec instytucji fin. 6 061 3 974 7 0 9 050 11 088 13 112 zobowi¹zania wobec klientów 47 067 47 585 49 012 52 198 55 330 58 207 fundusze specjalne i inne pasywa 6 278 3 385 2 239 2 291 2 346 2 402 rezerwy 51 55 58 61 64 67 kapita³ w³asny, w tym: 4 222 4 884 5 675 6 242 6 881 7 599 zysk netto 445 595 691 769 865 972 pasywa razem 69 610 59 883 64 075 69 842 75 7 81 387 BVPS 324.5 375.4 436.2 479.8 528.9 584.1 p - prognoza Millennium DM S.A. 9
WskaŸniki (%) 2008 20 2010p 2011p 2012p 2013p DPS (PLN) 11.8 0.0 0.0 15.9 17.7 19.9 wskaÿniki bilansowe kredyty/depozyty 54.7 64.3 71.8 76.8 79.6 82.1 kredyty/aktywa 37.0 51.1 54.9 57.4 58.2 58.7 depozyty/pasywa 67.6 79.5 76.5 74.7 73.1 71.5 kapita³ w³asny/aktywa 6.1 8.2 8.9 8.9 9.1 9.3 mar a odsetkowa przychody odsetkowe/œr. aktywa odsetkowe 5.9 5.1 5.0 4.9 4.9 4.8 koszty odsetkowe/œr. aktywa odsetkowe 3.9 2.7 2.5 2.5 2.4 2.4 wynik odsetkowy/œr. aktywa odsetkowe 2.0 2.4 2.5 2.5 2.4 2.4 koszty odsetkowe/œr. pasywa odsetkowe 4.2 3.0 2.6 2.6 2.5 2.5 mar a odsetkowa 2.0 2.4 2.5 2.5 2.4 2.4 spread odsetkowy 1.7 2.1 2.4 2.4 2.3 2.3 rentownoœæ wynik z tytu³u odsetek/aktywa 1.9 2.2 2.4 2.3 2.3 2.3 wynik z tytu³u prowizji/aktywa 1.5 1.4 1.5 1.5 1.5 1.5 przychody/aktywa 3.4 3.8 4.2 4.2 4.1 4.0 koszty/wynik na dzia³alnoœci bankowej 73.1 60.0 61.2 61.1 60.0 59.0 koszty/wnb+pozosta³e przychody 72.2 60.0 61.3 61.1 60.0 59.1 koszty/aktywa 2.5 2.3 2.6 2.5 2.5 2.4 wynik operacyjny/aktywa 1.0 1.5 1.6 1.6 1.6 1.6 odpisy na rezerwy/kredyty 0.3 1.1 0.7 0.6 0.5 0.4 NPL/kredyty 2.1 4.4 4.5 4.4 4.4 4.4 ROA 0.7 0.9 1.1 1.1 1.2 1.2 ROE 11.1 13.1 13.1 12.9 13.2 13.4 wskaÿniki rynkowe (x) P/wynik operacyjny 17.0 10.0 9.7 9.1 8.3 7.6 P/E 22.2 16.6 14.3 12.8 11.4 10.2 P/BV 2.3 2.0 1.7 1.6 1.4 1.3 Zmiana (%) 2008 20 2010p 2011p 2012p 2013p wartoœci aktywów 33.8-14.0 7.0 9.0 8.4 7.5 wartoœci kredytów 57.2 18.8 15.0 14.0 9.8 8.5 wartoœci depozytów 5.8 1.1 3.0 6.5 6.0 5.2 wyniku z tytu³u odsetek 9.9 25.2 1.5 6.2 7.1 6.4 wyniku z tytu³u prowizji -4.4 2.2 3.6 7.1 7.1 6.8 wyniku na dzia³alnoœci bankowej 2.6 20.4 5.8 6.2 6.7 6.2 kosztów 8.8-1.3 8.0 6.0 4.8 4.5 wyniku operacyjnego -9.1 70.7 2.6 6.5 9.7 8.9 kapita³ów w³asnych 10.0 15.7 16.2 10.0 10.2 10.4 zysku brutto -34.6 33.3 14.0 11.4 12.6 12.6 zysku netto -29.4 33.6 16.1 11.3 12.4 12.4 p - prognoza Millennium DM S.A. 10
Departament Analiz Sprzeda Marcin Materna, CFA Doradca Inwestycyjny +22 598 26 82 marcin.materna@millenniumdm.pl Micha³ Buczyñski +22 598 26 58 michal.buczynski@millenniumdm.pl Marcin Palenik, CFA +22 598 26 71 marcin.palenik@millenniumdm.pl Adam Kaptur +48 22 598 26 59 adam.kaptur@millenniumdm.pl Dyrektor banki i finanse, handel Analityk telekomunikacja, przemys³ chemiczny Analityk paliwa i surowce, przemys³ metalowy Asystent Rados³aw Zawadzki +22 598 26 34 radoslaw.zawadzki@millenniumdm.pl Arkadiusz Szumilak +22 598 26 75 arkadiusz.szumilak@millenniumdm.pl Marek Przytu³a +22 598 26 68 marek.przytula@millenniumdm.pl Jaros³aw O³dakowski +22 598 26 11 jaroslaw.oldakowski@millenniumdm.pl Dyrektor Franciszek Wojtal +48 22 598 26 05 franciszek.wojtal@millenniumdm.pl Asystent Millennium Dom Maklerski S.A. Ul. aryna 2A, Harmony Office Center IIIp 02-593 Warszawa Polska Fax: +22 598 26 99 Tel. +22 598 26 00 Objaœnienia terminologii fachowej u ytej w raporcie EV - wycena rynkowa spó³ki + wartoœæ d³ugu odsetkowego netto EBIT - zysk operacyjny EBITDA - zysk operacyjny + amortyzacja WNB - wynik na dzia³alnoœci bankowej P/CE - stosunek ceny akcji do zysku netto na akcjê powiêkszonego o amortyzacjê na akcjê P/E - stosunek ceny akcji do zysku netto na 1 akcjê P/BV - stosunek ceny akcji do wartoœci ksiêgowej na 1 akcjê ROE - stopa zwrotu z kapita³ów w³asnych ROA - stopa zwrotu z aktywów EPS - zysk netto na 1 akcjê CEPS - wartoœæ zysku netto i amortyzacji na 1 akcjê BVPS - wartoœæ ksiêgowa na 1 akcjê DPS - dywidenda na 1 akcjê NPL - kredyty zagro one Skala rekomendacji stosowana w Millennium Dom Maklerski S.A. KUPUJ - uwa amy, e akcje spó³ki posiadaj¹ ponad 20% potencja³ wzrostu AKUMULUJ - uwa amy, e akcje spó³ki posiadaj¹ ponad 10% potencja³ wzrostu NEUTRALNIE - uwa amy, e cena akcji spó³ki pozostanie stabilna (+/- 10%) REDUKUJ - uwa amy, e akcje spó³ki s¹ przewartoœciowane o 10-20% SPRZEDAJ - uwa amy, e akcje spó³ki s¹ przewartoœciowane o ponad 20% Rekomendacje wydawane przez Millennium Dom Maklerski S.A. obowi¹zuj¹ 6 miesiêcy od daty wydania, o ile wczeœniej nie zostan¹ zaktualizowane. Millennium Dom Maklerski S.A. dokonuje aktualizacji wydawanych rekomendacji w zale noœci od sytuacji rynkowej oraz oceny analityka. Rekomendacje Millennium DM S.A. Stosowane metody wyceny Redukuj 6 32% Rekomendacja sporz¹dzona jest w oparciu o nastêpuj¹ce metody wyceny (wybrane 2 z 3): Sprzedaj 3 16% Metoda DCF (model zdyskontowanych strumieni pieniê nych) - metoda uznawana za najbardziej odpowiedni¹ do wyceny przedsiêbiorstw. Wad¹ metody DCF jest wra liwoœæ otrzymanej w ten sposób *ostatnie 12 miesiêcy, ³¹cznie ze spó³kami, dla których MDM S.A. pe³ni funkcjê animatora wyceny na przyjête za³o enia dotycz¹ce zarówno samej firmy, jak i jej otoczenia makroekonomicznego. Metoda porównawcza (porównanie odpowiednich wskaÿników rynkowych, przy których jest notowana spó³ka z podobnymi wskaÿnikami dla innych firm z tej samej bran y b¹dÿ bran pokrewnych) - lepiej ni metoda DCF odzwierciedla postrzeganie bran y, w której dzia³a spó³ka, przez inwestorów. Wad¹ metody porównawczej jest wra liwoœæ na dobór przyjêtej grupy porównawczej oraz porównywanych wskaÿników, a tak e wysoka zmiennoœæ wyceny w zale noœci od koniunktury na rynku. Metoda ROE-P/BV (model uzale niaj¹cy w³aœciwy wskaÿnik P/BV od rentownoœci spó³ki) - metoda uznawana za najbardziej odpowiedni¹ do wyceny banków. Wad¹ tej metody jest wra liwoœæ otrzymanej w ten sposób wyceny na przyjête za³o enia dotycz¹ce zarówno samej firmy (zyskownoœæ, efektywnoœæ), jak i jej otoczenia makroekonomicznego. Powi¹zania Millennium Dom Maklerski S.A. ze spó³k¹ bêd¹ca przedmiotem niniejszego raportu. Millennium Dom Maklerski S.A. pe³ni funkcjê animatora emitenta dla spó³ek: Ciech, Wielton, Sygnity, Ergis-Eurofilms od których otrzyma³ wynagrodzenie z tego tytu³u. Millennium Dom Maklerski S.A. pe³ni funkcjê animatora rynku dla spó³ek: Bank Handlowy, Echo, Jupiter NFI, TP SA, KGHM, Prosper, Optimus, Redan, PKN Orlen, Œrubex. Millennium Dom Maklerski S.A. w ci¹gu ostatnich 12 miesiêcy pe³ni³ funkcjê oferuj¹cego w trakcie oferty publicznej dla akcji spó³ek: Kopex, Warfama, Emperia, Skyline, Konsorcjum Stali od których otrzyma³ wynagrodzenie z tego tytu³u. Spó³ki bêd¹ce przedmiotem raportu moga byæ klientami Grupy Kapita³owej Millennium Banku S.A., g³ównego akcjonariusza Millennium Domu Maklerskiego S.A. Pomiêdzy Millennium Dom Maklerski S.A., a spó³kami bêd¹cymi przedmiotem niniejszego raportu nie wystêpuj¹ adne inne powi¹zania, o których mowa w Rozporz¹dzeniu Rady Ministrów z dnia 19 paÿdziernika 2005 roku w sprawie Informacji stanowi¹cych rekomendacje dotycz¹ce instrumentów finansowych lub ich emitentów, które by³yby znane sporz¹dzaj¹cemu niniejsz¹ rekomendacjê inwestycyjn¹. Pozosta³e informacje Nadzór nad Millennium Dom Maklerski S.A. sprawuje Komisja Nadzoru Finansowego. Osoba lub osoby wskazane w prawym dolnym rogu pierwszej strony niniejszej publikacji sporz¹dzi³y rekomendacje, informacja o stanowiskach osób sporz¹dzaj¹cych jest zawarta w górnej czêœci ostatniej strony niniejszej publikacji. Data wskazana w prawym górnym rogu pierwszej strony niniejszej publikacji jest dat¹ sporz¹dzenia oraz dat¹ pierwszego udostêpnienia. Nie wyst¹pi³y istotne zmiany w stosunku do poprzedniej rekomendacji dotycz¹ce metod i podstaw wyceny przyjêtych przy ocenie instrumentu finansowego lub emitenta instrumentów finansowych oraz projekcji cenowych zawartych w rekomendacji chyba, e zosta³o to wyraÿnie zaznaczone w treœci rekomendacji. Niniejsza publikacja zosta³a przygotowana przez Millennium Dom Maklerski S.A. wy³¹cznie na potrzeby klientów Millennium Dom Maklerski S.A., nie stanowi reklamy ani oferowania papierów wartoœciowych, mo e byæ ona tak e dystrybuowana za pomoc¹ œrodków masowego przekazu, na podstawie ka dorazowej decyzji Dyrektora Departamentu Doradztwa i Analiz. Rozpowszechnianie lub powielanie niniejszego materia³u w ca³oœci lub w czêœci bez pisemnej zgody Millennium Dom Maklerski S.A. jest zabronione. Niniejszy dokument, ani jego kopia nie mog¹ zostaæ bezpoœrednio lub poœrednio przekazane lub wydane osobom w USA, Australii, Kanadzie, Japonii. Niniejsza publikacja zosta³a przygotowana z dochowaniem nale ytej starannoœci i rzetelnoœci, w oparciu o fakty uznane za wiarygodne, jednak Millennium Dom Maklerski S.A. nie gwarantuje, e s¹ one w pe³ni dok³adne i kompletne. Podstaw¹ przygotowania publikacji by³y wszelkie informacje na temat spó³ki, jakie by³y publicznie dostêpne i znane sporz¹dzaj¹cemu do dnia jej sporz¹dzenia. Przedstawione prognozy s¹ oparte wy³¹cznie o analizê przeprowadzon¹ przez Millennium Dom Maklerski S.A. bez uzgodnieñ ze spó³k¹ bêd¹c¹ przedmiotem rekomendacji ani z innymi podmiotami i opieraj¹ siê na szeregu za³o eñ, które w przysz³oœci mog¹ okazaæ siê nietrafne. Millennium Dom Maklerski S.A. nie udziela adnego zapewnienia, e podane prognozy sprawdz¹ siê. Inwestowanie w akcje spó³ki (spó³ek) wymienionych w niniejszej analizie wi¹ e siê z szeregiem ryzyk zwi¹zanych miedzy innymi z sytuacja makroekonomiczna, zmiana regulacji prawnych, zmianami sytuacji na rynkach towarowych, ryzykiem stóp procentowych, których wyeliminowanie jest praktycznie niemo liwe. Treœæ rekomendacji nie by³a udostêpniona spó³ce bêd¹cej przedmiotem rekomendacji przed jej opublikowaniem. Aktualizacja niniejszego raportu dokonywana jest w zale noœci od sytuacji rynkowej oraz oceny analityka. Millennium Dom Maklerski S.A. mo e œwiadczyæ us³ugi na rzecz firm, których dotycz¹ analizy. Millennium Dom Maklerski S.A. nie ponosi odpowiedzialnoœci za szkody poniesione w wyniku decyzji podjêtych na podstawie informacji zawartych w niniejszym raporcie analitycznym. Spó³ka Rekomendacja Data wydania rekomendacji Cena rynkowa w dniu wydania rekomendacji Wycena Akumuluj 10 lis 688.00 777.60 Struktura rekomendacji Millennium DM S.A.w I kwartale 2010 roku Liczba rekomendacji % udzia³ Kupuj 2 11% Akumuluj 5 28% Neutralnie 5 28% Redukuj 4 22% Sprzedaj 2 11% Struktura rekomendacji dla spó³ek, dla których Millennium 18 DM S.A. œwiadczy³ us³ugi z zakresu bankowoœci inwestycyjnej* Kupuj 0 0% Akumuluj 4 21% Neutralnie 6 32%