16 lutego 2 ropa naftowa, miedź, aluminium Po kilkumiesięcznej korekcie spadkowej w okresie kwiecień-październik 2 oraz konsolidacji pod koniec ubiegłego roku, ceny surowcñw w ostatnich tygodniach wykazują wyraźną tendencję wzrostową. GłÑwne gospodarki światowe nie uległy załamaniu, a wskaźniki wyprzedzające zaczęły rosnąć (ZEW, PMI w eurolandzie). W tym samym czasie banki centralne nadal prowadzą ekstremalnie łagodną politykę pieniężną. Powinno to sprzyjać cenom surowcñw do czasu kiedy ta polityka się nie zmieni lub nie nastąpi silne załamanie gospodarcze. Ropa naftowa Na początku lutego mieliśmy do czynienia na rynku ropy z wyraźnym wybiciem z kanału spadkowego, ktçry miał miejsce od kwietnia 2. Można więc mçwić o zmianie średnioterminowej tendencji i zwiększeniu prawdopodobieństwa na rozpoczęcie nowej fali trendu wzrostowego. Sądzimy, że po udzieleniu pożyczek przez ECB bankom komercyjnym rynki uwierzyły, że kłopoty strefy euro zostały na jakiś czasy zażegnane (co widać po spadkach rentowności obligacji zagrożonych krajçw). Nowe pieniądze z ECB oznaczają, że aktualnie "drukują" wszystkie głçwne banki centralne w ten czy inny sposçb. W ostatnich tygodniach BOE zwiększył program skupu obligacji o 75 mld GBP, a BOJ o 1 bln jençw. Wszystko więc wskazuje na to, że świat będzie się dalej delewarował przez inflację. Oznaczałoby to, że ropa będzie ponownie lubianym aktywem przez inwestorçw. Co jakiś czas jest rçwnież przypominane ryzyko związane z zachowaniem Iranu i (w najgorszym przypadku) nowym dużym konfliktem na Bliskim Wschodzie. W krçtkim terminie skokowi ropy Brent pomçgł rçwnież atak mrozçw w całej Europie (ten czynnik zaczyna zanikać). Uważamy, że biorąc pod uwagę najważniejsze czynniki (odwrçcenie negatywnych tendencji na rynkach obligacji i akcji dzięki wpompowaniu nowej gotçwki oraz dobre wskaźniki PMI w Europie) ceny ropy powinny rozpocząć nową kilkumiesięczną falę wzrostową. Szacowane przez nas marże rafineryjne odbiły się nieznacznie w styczniu i są powyżej bardzo niskich poziomçw zarçwno z końca jak i stycznia ubiegłego roku. Marże są jednak cały czas na niskim poziomie, ktçry oznacza okolice break even dla polskich rafinerii z tej działalności. Bardzo słabo zachowuje się rçwnież dyferencjał Brent-Ural (w okolicach zera), ktçry tylko na moment podskoczył na początku roku. W zeszłym roku dyferencjał był powyżej 2 USD przez cały I kwartał. Oznacza to cały czas słabe warunki dla PKNu i Lotosu. Miedź Ceny miedzi odbiły się wyraźnie od dołka w październiku i doszły już do poziomu 8,5 USD/t, czyli odrobiły ponad połowę poprzednich spadkçw z okresu marzec-październik 2. Obecnie rynek miedzi zdyskontował już fakt, że na początku roku w gospodarce światowej nie nastąpiło załamanie (jak jeszcze niektçrzy wieszczyli pod koniec 2). Nie oczekujemy jednak jednoznacznej tendencji wzrostowej na tym rynku. Aktualnie wzrost gospodarczy w strefie euro jest w okolicach zera, a w Chinach wyraźnie poniżej 1%. Aby ceny miedzi przebiły poziomy 9,-1, USD/t niezbędne jest wyraźne przyspieszenie w gospodarce światowej. Oczywiście możliwa jest kontynuacja zwyżek w wypadku gdy pieniądze wrçcą na szeroki rynek surowcçw w ramach obstawiania scenariuszy inflacyjnych. W ostatnich 4 miesiącach 1.4 1.2 1..8.6.4 1.6 1.4 1.2 1..8.6.4 kwi maj lip kwi maj lip sie wrz paź lis Zmiany cen (%) PGNIG Lotos PKN sie wrz paź lis gru sty KGHM Kety Stalprodukt gru sty lut lut Rekomend. 1 m 3 m m WIG 8.2 2.5 -.3 Ropa 6.9 6.3 14.6 Miedź 5.5 9.5-16.8 Aluminium 3.6 3.7 -.7 PKN akumuluj 3.9-8.4-2.3 Lotos neutralnie 2.5-7.2-34.8 PGNiG redukuj -1.3-8.9-2.4 KGHM neutralnie 8.2-21.5-21.5 Stalprodukt redukuj 3.1-5.4 -. Kęty kupuj 18.9 2.7-5.6 Marcin Palenik, CFA +22 598 26 71 marcin.palenik@millenniumdm.pl Informacje dotyczące powiązań Millennium DM ze spçłką, będącą przedmiotem niniejszego raportu oraz pozostałe informacje, wymagane przez Rozporządzenie RM z dnia 19.X.25 roku umieszczone zostały na ostatniej stronie raportu. Niniejszy raport nie jest rekomendacją w rozumieniu wyżej wymienionego Rozporządzenia.
istotnie spadły zapasy na LME (o 163 tys. ton). Zapewne do tego spadku przyczynił się popyt z Chin. Import z tego kraju w grudniu był na rekordowym poziomie. Widać więc, że Chińczycy działają oportunistycznie - po wstrzymaniu się z zakupami przy wyższych cenach na początku 2, wrçcili na rynek gdy nastąpiły spadki. Można jednak z tego wnioskować, że dalsze zwyżki cen ponownie ograniczą popyt z tego kierunku. Dopiero realne przyspieszenie chińskiej gospodarki mogłoby wyraźnie poprawić sytuację. Aluminium Ceny aluminium zachowują się wyraźnie słabiej niż miedzi i ropy. Nic dziwnego jeśli zapasy tego metalu na LME przekroczyły już 5 mln ton. Wprawdzie nie spodziewamy w związku z tym zwyżek cen tego metalu jednak rçwnież silne spadki nie wydają się bardzo prawdopodobne. Przy aktualnych cenach energii wiele hut generuje straty i dlatego zapowiadane są zamknięcia hut w Chinach, USA i Australii. Silniejsze spadki możliwe byłyby jedynie przy rçwnoczesnym załamaniu się cen energii (co widoczne byłoby na wykresie cen ropy). Paliwowe späłki z regionu Europy Centralnej SpÑłka Ticker Państwo EV/EBITDA EV/EBIT P/E 2p 2p 213p 2p 2p 213p 2p 2p 213p INA INARA CZ Chorwacja 7.1 5.9 5.6 1.9 8.7 8. 13.7 1.1 9.4 MOL OMV AV Austria 4.2 3.9 3.8 7.5 6.7 6.4 8.7 8. 6.9 OMV SNP RO Rumunia 3.3 2.9 2.7 5.2 4.5 4. 7.3 6.1 5.4 Petrom RRC RO Rumunia 4.3 4.2 4.1 7.3 7.7 7.6 5.9 6.1 5.8 Tupras TUPRS TI Turcja 4.5 4.9 4.7 5.1 5.9 5.4 1.2 1. 1.4 Mediana 4.3 4.2 4.1 7.3 6.7 6.4 8.7 8. 6.9 Lotos LTS PW Polska 6.2 7. 4.9 9.8 14.1 7.8 5.6.7 7.7 PKN PKN PW Polska 3.7 5.2 4.6 6.3 13.1 9.5 4.8 16.7. ŹrÅdło: Bloomberg, Millennium Dom Maklerski S.A., ceny na dzień wydania raportu Producenci miedzi - späłki poräwnawcze SpÑłka Ticker Państwo EV/EBITDA EV/EBIT P/E 2p 2p 213p 2p 2p 213p 2p 2p 213p ANTOFAGASTA PLC ANTO LN UK 6.5 5.3 5.6 7.1 5.6 5.9 18.8 14. 13.8 GRUPO MEXICO GMEXICOB MM Meksyk 4.8 4.5 4.2 5.4 4.8 5. 1.1 9.2 8.8 FREEPORT-MCMORAN FCX US USA 3.1 3.1 2.6 3.4 3.4 2.9 3.6 3.6 3.1 SOUTHERN COPPER PCU US USA 7.1 6.7 6.2 7.7 6.9 7.1.5.2 1.1 KAZAKHMYS PLC KAZ LN UK 6.9 6. 7. 9. 8.5 9.5 7.8 7. 7.2 Mediana 6.5 5.3 5.6 7.1 5.6 5.9 1.1 9.2 8.8 KGHM KGH PW Polska 1.8 3.8 5.2 1.8 4.3 6.2 2.4 5.7 8.1 ŹrÅdło: Bloomberg, Millennium Dom Maklerski S.A., ceny na dzień wydania raportu Producenci produktäw aluminiowych - späłki poräwnawcze SpÑłka Ticker Państwo EV/EBITDA EV/EBIT P/E 2p 2p 213p 2p 2p 213p 2p 2p 213p ALCOA INC AA US USA 5.3 4.7 4.1 9.2 8.8 6.6.1 9.9 7.6 NORSK HYDRO ASA NHY NO Norwegia 2.7 3.2 2.7 4. 5.5 4.4 9. 1.6 8.2 PROFILGRUPPEN PROFB SS Szwecja 4.9 4.6 3.5 1.6 9.3 5.6 15. 9.5 5.3 Mediana 4.9 4.6 3.5 9.2 8.8 5.6.1 9.9 7.6 Kęty KTY PW Polska 6. 6. 5.6 8.9 9.1 8.4 1.3 1.4 9.5 ŹrÅdło: Bloomberg, Millennium Dom Maklerski S.A., ceny na dzień wydania raportu 2
Cena miedzi w kontraktach 3M na LME (USD/t) 1 5 1 9 5 9 8 5 8 7 5 7 6 5 6 5 5 5 3/15/2 6/1/2 9/1/2 /22/2 2/15/2 Zapasy miedzi w na LME (t) 55 5 45 4 35 3 3/15/2 6/1/2 9/1/2 /22/2 2/15/2 Cena aluminium w kontraktach 3M na LME (USD/t) 2 8 2 6 2 4 2 2 2 1 8 1 6 3/15/2 6/1/2 9/1/2 /22/2 2/15/2 ŹrÅdło: Bloomberg 3
Cena ropy Brent w Londynie (USD/bbl) 13 5 5 15 95 9 85 8 75 7 65 6 17/2/2 19/5/2 17/8/2 15//2 15/2/2 ŹrÅdło: Bloomberg Dyferencjał Brent-Ural (USD/bbl) 7. 6. 21/2 2/2 5. 4. 3. 2. 1.. -1. 1 2 3 4 5 6 7 8 9 1 1 2 ŹrÅdło: Bloomberg Modelowa marża rafineryjna dla grupy PKN (USD/bbl) 16 14 21/2 2/2 1 8 6 4 2 1 2 3 4 5 6 7 8 9 1 1. Założenia: przychody ze sprzedaży (36% benzyna + 43% Diesel + 14.5% COO) - koszty (% ropa naftowa) 4
Modelowa marża rafineryjna dla grupy Lotos (USD/bbl) 16 14 21/2 2/2 1 8 6 4 2 1 2 3 4 5 6 7 8 9 1 1, założenia: przychody (13% benzyna + 1% Nafta + 1% JET+ 44% Diesel + 17%COO) - koszty (% ropa naftowa) Marża produktowa benzyny 95 (USD/t) 4 35 21/2 2/2 3 25 2 15 5 1 2 3 4 5 6 7 8 9 1 1 Marża produktowa Diesla (USD/t) 4 35 21/2 2/2 3 25 2 15 5 1 2 3 4 5 6 7 8 9 1 1 5
Marża produktowa paliwa JET (USD/t) 45 4 21/2 2/2 35 3 25 2 15 5 1 2 3 4 5 6 7 8 9 1 1 Marża produktowa nafty (USD/t) 3 25 21/2 2/2 2 15 5-5 1 2 3 4 5 6 7 8 9 1 1 - -15 Marża produktowa ciężkiego oleju opałowego (USD/t) -5 1 2 3 4 5 6 7 8 9 1 1 - -15-2 -25-3 -35-4 21/2 2/2-45 6
Departament Analiz Sprzedaż Marcin Materna, CFA Doradca Inwestycyjny +22 598 26 82 marcin.materna@millenniumdm.pl Dyrektor banki, ubezpieczenia Radosław Zawadzki +22 598 26 34 radoslaw.zawadzki@millenniumdm.pl Dyrektor Marcin Palenik, CFA +22 598 26 71 marcin.palenik@millenniumdm.pl Analityk paliwa i surowce, przemysł metalowy Arkadiusz Szumilak +22 598 26 75 arkadiusz.szumilak@millenniumdm.pl Adam Kaptur +22 598 26 59 adam.kaptur@millenniumdm.pl Franciszek Wojtal, CFA +22 598 26 5 franciszek.wojtal@millenniumdm.pl Analityk branża spożywcza, handel Analityk energetyka, papier i drewno Marek Przytuła +22 598 26 68 marek.przytula@millenniumdm.pl Jarosław Ołdakowski +22 598 26 jaroslaw.oldakowski@millenniumdm.pl Maciej Krefta +22 598 26 88 maciej.krefta@millenniumdm.pl Analityk budownictwo i deweloperzy Fax: +22 598 26 99 Tel. +22 598 26 Objaśnienia terminologii fachowej użytej w raporcie EV - wycena rynkowa spçłki + wartość długu odsetkowego netto EBIT - zysk operacyjny EBITDA - zysk operacyjny + amortyzacja WNB - wynik na działalności bankowej P/CE - stosunek ceny akcji do zysku netto na akcję powiększonego o amortyzację na akcję P/E - stosunek ceny akcji do zysku netto na 1 akcję P/BV - stosunek ceny akcji do wartości księgowej na 1 akcję ROE - stopa zwrotu z kapitałçw własnych ROA - stopa zwrotu z aktywçw EPS - zysk netto na 1 akcję CEPS - wartość zysku netto i amortyzacji na 1 akcję BVPS - wartość księgowa na 1 akcję DPS - dywidenda na 1 akcję NPL - kredyty zagrożone Skala rekomendacji stosowana w Millennium Dom Maklerski S.A. KUPUJ - uważamy, że akcje spçłki posiadają ponad 2% potencjał wzrostu AKUMULUJ - uważamy, że akcje spçłki posiadają ponad 1% potencjał wzrostu NEUTRALNIE - uważamy, że cena akcji spçłki pozostanie stabilna (+/- 1%) REDUKUJ - uważamy, że akcje spçłki są przewartościowane o 1-2% SPRZEDAJ - uważamy, że akcje spçłki są przewartościowane o ponad 2% Rekomendacje wydawane przez Millennium Dom Maklerski S.A. obowiązują 6 miesięcy od daty wydania, o ile wcześniej nie zostaną zaktualizowane. Millennium Dom Maklerski S.A. dokonuje aktualizacji wydawanych rekomendacji w zależności od sytuacji rynkowej oraz oceny analityka. Millennium Dom Maklerski S.A. Ul. Żaryna 2A, Harmony Office Center IIIp 2-593 Warszawa Polska Stosowane metody wyceny Rekomendacja sporządzona jest w oparciu o następujące metody wyceny (wybrane 2 z 3): Metoda DCF (model zdyskontowanych strumieni pieniężnych) - metoda uznawana za najbardziej odpowiednią do wyceny przedsiębiorstw. Wadą metody DCF jest wrażliwość otrzymanej w ten sposçb wyceny na przyjęte założenia dotyczące zarçwno samej firmy jak i jej otoczenia makroekonomicznego. Metoda porçwnawcza (porçwnanie odpowiednich wskaźnikçw rynkowych przy ktçrych jest notowana spçłka z podobnymi wskaźnikami dla innych firm z tej samej branży bądź branż pokrewnych) - lepiej niż metoda DCF odzwierciedla postrzeganie branży w ktçrej działa spçłka przez inwestorçw. Wadą metody porçwnawczej jest wrażliwość na dobçr przyjętej grupy porçwnawczej oraz porçwnywanych wskaźnikçw a także wysoka zmienność wyceny w zależności od koniunktury na rynku. Metoda ROE-P/BV (model uzależniający właściwy wskaźnik P/BV od rentowności spçłki) - metoda uznawana za najbardziej odpowiednią do wyceny bankçw. Wadą tej metody jest wrażliwość otrzymanej w ten sposçb wyceny na przyjęte założenia dotyczące zarçwno samej firmy (zyskowność, efektywność) jak i jej otoczenia makroekonomicznego. Powiązania Millennium Dom Maklerski S.A. ze spñłką będąca przedmiotem niniejszego raportu. Millennium Dom Maklerski S.A. pełni funkcję animatora emitenta dla spçłek: Cersanit, BRE Bank, Computerland, od ktçrych otrzymał wynagrodzenie z tego tytułu. Millennium Dom Maklerski S.A. pełni funkcję animatora rynku dla spçłek: Cersanit, Redan, PKN Orlen. Millennium Dom Maklerski S.A. w ciągu ostatnich miesięcy pełnił funkcję oferującego w trakcie oferty publicznej dla akcji spçłek: Eurofilms, Famur, North Coast, Action, Euromark od ktçrych otrzymał wynagrodzenie z tego tytułu. Pomiędzy Millennium Dom Maklerski S.A., a spçłkami będącymi przedmiotem niniejszego raportu nie występują żadne inne powiązania o ktçrych mowa w Rozporządzeniu Rady MinistrÇw z dnia 19 października 25roku w sprawie Informacji stanowiących rekomendacje dotyczące instrumentçw finansowych lub ich emitentçw, ktçre byłyby znane sporządzającemu niniejszą rekomendację inwestycyjną. Pozostałe informacje NadzÇr nad Millennium Dom Maklerski S.A. sprawuje Komisja Nadzoru Finansowego. Osoba lub osoby wskazane w prawym dolnym rogu pierwszej strony niniejszej publikacji sporządziły rekomendacje, informacja o stanowiskach osçb sporządzających jest zawarta w gçrnej części ostatniej strony niniejszej publikacji. Data wskazana w prawym gçrnym rogu pierwszej strony niniejszej publikacji jest datą sporządzenia oraz datą pierwszego udostępnienia. Nie wystąpiły istotne zmiany w stosunku do poprzedniej rekomendacji dotyczące metod i podstaw wyceny przyjętych przy ocenie instrumentu finansowego lub emitenta instrumentçw finansowych oraz projekcji cenowych zawartych w rekomendacji chyba, że zostało to wyraźnie zaznaczone w treści rekomendacji. Niniejsza publikacja została przygotowana przez Millennium Dom Maklerski S.A. wyłącznie na potrzeby klientçw Millennium Dom Maklerski S.A., nie stanowi reklamy ani oferowania papierçw wartościowych, może być ona także dystrybuowana za pomocą środkçw masowego przekazu, na podstawie każdorazowej decyzji Dyrektora Departamentu Doradztwa i Analiz. Rozpowszechnianie lub powielanie niniejszego materiału w całości lub w części bez pisemnej zgody Millennium Dom Maklerski S.A. jest zabronione. Niniejsza publikacja została przygotowana z dochowaniem należytej staranności i rzetelności, w oparciu o fakty uznane za wiarygodne, jednak Millennium Dom Maklerski S.A. nie gwarantuje, że są one w pełni dokładne i kompletne. Podstawą przygotowania publikacji były wszelkie informacje na temat spçłki, jakie były publicznie dostępne i znane sporządzającemu do dnia jej sporządzenia. Przedstawione prognozy są oparte wyłącznie o analizę przeprowadzoną przez Millennium Dom Maklerski S.A. bez uzgodnień ze spçłką będącą przedmiotem rekomendacji ani z innymi podmiotami i opierają się na szeregu założeń, ktçre w przyszłości mogą okazać się nietrafne. Millennium Dom Maklerski S.A. nie udziela żadnego zapewnienia, że podane prognozy sprawdzą się. Treść rekomendacji nie była udostępniona spçłce będącej przedmiotem rekomendacji przed jej opublikowaniem. Millennium Dom Maklerski S.A. może świadczyć usługi na rzecz firm, ktçrych dotyczą analizy. Millennium Dom Maklerski S.A. nie ponosi odpowiedzialności za szkody poniesione w wyniku decyzji podjętych na podstawie informacji zawartych w niniejszym raporcie analitycznym.