NIE PODLEGA ROZPOWSZECHNIANIU, PUBLIKACJI ANI DYSTRYBUCJI, BEZPOŚREDNIO CZY POŚREDNIO, NA TERYTORIUM ALBO DO STANÓW ZJEDNOCZONYCH AMERYKI, KANADY, W drodze na giełdę ZE PAK S.A. Opracowanie na podstawie prospektu emisyjnego: Grzegorz Pułkotycki, CFA grzegorz.pulkotycki@bzwbk.pl Oferta ZE PAK S.A. to dotychczas największa w tym roku transakcja IPO na polskim rynku. ZE PAK S.A. to pionowo zintegrowany, piąty co do wielkości mocy zainstalowanych oraz ilości wytwarzanej energii podmiot na rynku polskim. Wchodzące w skład Grupy Kapitałowej kopalnie węgla brunatnego są łącznie drugim krajowym producentem tego surowca zapewniając całkowite zapotrzebowanie aktywów wytwórczych na podstawowe paliwo uniezależniają ZE PAK S.A. od zewnętrznych dostaw i ograniczają ekspozycję na wahania cen surowców. Strategicznymi kierunkami działao, które mają zapewnid wzrost wartości Spółki są: 1) optymalizacja podstawowej działalności wytwórczej oraz 2) podniesienie efektywności działalności pomocniczej. Liczba akcji (mln sztuk) 52,026 Cena max (zł) 33,00 P/E 6,1x Liczba oferowanych akcji 26,013 Kapitalizacja (mld zł) 1,717 P/BV 0,5x Profil spółki Zdecydowana większośd generowanych przez ZE PAK przychodów pochodzi ze sprzedaży energii elektrycznej (wytworzonej przez we własnym zakresie oraz zakupionej w celu jej odsprzedania) i praw majątkowych ze świadectw pochodzenia energii, które w roku zakooczonym dnia 31 grudnia 2011 roku stanowiły, odpowiednio 84,1% i 4,5% całości przychodów ze sprzedaży. W tym samym roku 3,7% przychodów ze sprzedaży stanowiły przychody z tytułu rozwiązania kontraktów długoterminowych na sprzedaż energii elektrycznej, a odpowiednio 1,9% i 3,8% ze sprzedaży ciepła oraz z umów o usługi budowlane. Aktywa wytwórcze ZE PAK obejmują cztery elektrownie opalane węglem brunatnym zlokalizowane w centralnej Polsce, w województwie wielkopolskim. Są to: Elektrownia Pątnów II, wyposażona w pierwszy w Polsce blok energetyczny na parametry nadkrytyczne, oraz trzy elektrownie dodatkowo wyposażone w instalacje współspalania biomasy: Elektrownia Pątnów I, Elektrownia Konin oraz Elektrownia Adamów. Dzięki przejęciu kopalo węgla brunatnego ZE PAK posiada zabezpieczony dostęp do nieprzerwanych dostaw węgla brunatnego do swoich elektrowni zlokalizowanych w bezpośrednim sąsiedztwie kopalo oraz umożliwia optymalizację zapasów i dostaw podstawowego paliwa, poprzez koordynację wydobycia węgla brunatnego z zapotrzebowaniem na to paliwo. W roku zakooczonym dnia 31 grudnia 2011 roku obie kopalnie pokryły w całości zapotrzebowanie elektrowni ZE PAK na węgiel brunatny, co stanowiło około 95% łącznego zapotrzebowania tych jednostek na paliwo, w pozostałym zakresie pokrytego głównie przez dostawy biomasy. Strategia Strategia Grupy zakłada dwa główne kierunki działao, które mają zapewnid wzrost wartości Grupy ZE PAK:: optymalizacja podstawowej działalności wytwórczej optymalizacja portfela mocy wytwórczych (modernizacje istniejących bloków i budowa nowych); optymalizacja stopnia wykorzystania własnych zasobów paliwowych (pełne wykorzystanie obecnie eksploatowanych odkrywek węgla brunatnego i budowa nowych); obniżenie kosztów realizacji procesu technologicznego; podniesienie efektywności działalności pomocniczej poprzez restrukturyzację (wykorzystanie synergii spółek pomocniczych przejętych ostatnio kopalo).
Rys. 1 Położenie jednostek wytwórczych oraz kopalo ZE PAK oraz głównych konkurentów Spółki. Źródło: Prospekt emisyjny ZE PAK S.A. Przewagi konkurencyjne Czynniki wpływające na wyniki finansowe Do kluczowych przewag konkurencyjnych zaliczają się: koncentracja na segmencie wytwarzania, który w perspektywie długoterminowego wzrostu zużycia energii i jej cen wydaje się najatrakcyjniejszym elementem elektroenergetycznego łaocucha wartości dodanej; zyskowna działalnośd wytwórcza w oparciu o własne zasoby węgla brunatnego; dalsza integracja działalności wydobywczej i wytwórczej pozwalająca uzyskad efekt synergii w całym łaocuchu wartości działalności; efektywny majątek wydobywczy aktywa wytwórcze charakteryzujące się wysokim wskaźnikiem wykorzystania mocy dzięki jednym z najniższych kosztów kraocowych produkcji energii elektrycznej w Polsce; korzystna lokalizacja umożliwia realizację strategicznych zamierzeo inwestycyjnych. Do kluczowych czynników i tendencji rynkowych, które wpływają na wyniki działalności ZE PAK zaliczyd można: trendy makroekonomiczne w gospodarce Polski i zapotrzebowanie na energię elektryczną; otoczenie regulacyjne; cena energii elektrycznej; świadectwa pochodzenia; koszt paliwa oraz, po nabyciu KWBA i KWBK, koszt wydobycia węgla;
uprawnienia do emisji CO2; rekompensaty z tytułu kosztów osieroconych w związku z rozwiązaniem KDT Elektrowni Pątnów II; sezonowośd i warunki meteorologiczne; nakłady inwestycyjne; oraz kurs walutowy EUR/PLN. Charakterystyka mocy wytwórczych Tab.1 Wybrane podstawowe informacje dotyczące naszych elektrowni według stanu na dzieo 31 grudnia 2011 Elektrownia Data oddania Data wycofania Rodzaj paliwa Moc brutto na 2011 Energia (MWe) Ciepło (MWt) Pątnów I 1967-69 2026-30 Węgiel brunatny, biomasa 1200 18 Adamów 1964-67 2018 Węgiel brunatny, biomasa 600 98 Pątnów II 2008 2050 Węgiel brunatny 464 nd Konin 1958-1995 2018 Węgiel brunatny, biomasa 193 336 Łącznie 2457 452 Źródło: Prospekt emisyjny ZE PAK S.A, DMBZWBK Charakterystyka aktywów wydobywczych Działalnośd wydobywcza skoncentrowana jest w dwóch kopalniach węgla brunatnego: KWB Adamów i KWB Konin. W roku 2011 roku kopalnie wydobyły łącznie 13,8 mln ton węgla brunatnego rzeczywistego, co stanowiło blisko 22% łącznego wydobycia węgla brunatnego w Polsce, z czego KWBA wydobyła 4,6 mln ton, a KWBK 9,2 mln ton węgla brunatnego rzeczywistego. KWB Adamów eksploatuje aktualnie złoża Adamów i Koźmin, które zajmują, odpowiednio, obszar około 0,45 tys. ha i 0,20 tys. ha. Zgodnie z Raportem Eksperta, na dzieo 31 grudnia 2011 roku, rezerwy złóż węgla brunatnego Adamów i Koźmin były szacowane, odpowiednio, na 27,7 mln ton oraz 12,8 mln ton. Zakooczenie wydobycia węgla brunatnego ze złóż Adamów i Koźmin przewiduje się, odpowiednio, na 2024 rok i 2023 rok. KWBA dostarcza zdecydowaną większośd wydobywanego węgla brunatnego do Elektrowni Adamów, pokrywając w całości zapotrzebowanie tej elektrowni na węgiel brunatny. W okresie sześciu miesięcy zakooczonym dnia 30 czerwca 2012 roku oraz w roku zakooczonym dnia 31 grudnia 2011 roku, odpowiednio, 92% oraz 94% energii wytworzonej w Elektrowni Adamów pochodziło z paliwa dostarczanego przez KWBA. KWB Konin eksploatuje obecnie złoża Jóźwin, Drzewce i Tomisławice. Obszar przeznaczony pod działalnośd górniczą odkrywek Jóźwin, Drzewce oraz Tomisławice wynosi odpowiednio około 1,72 tys. ha, 1,04 tys. ha oraz 1,37 tys. ha. Zgodnie z Raportem Eksperta, na dzieo 31 grudnia 2011 roku, rezerwy złóż węgla brunatnego Jóźwin, Drzewce i Tomisławice były szacowane, odpowiednio, na 26,3 mln ton, 22,2 mln ton oraz 40,3 mln ton. Zakooczenie wydobycia węgla brunatnego ze złóż Jóźwin i Drzewce przewiduje się, odpowiednio, na rok 2020 i rok 2019. Eksploatację złoża Tomisławice rozpoczęto w 2011 roku, i przewiduje się, że zakooczenie wydobycia węgla brunatnego z tego złoża nastąpi do 2035 roku. KWBK dostarcza zdecydowaną większośd wydobywanego węgla brunatnego do Elektrowni Pątnów I, Elektrowni Pątnów II oraz Elektrowni Konin, pokrywając w całości zapotrzebowanie tych elektrowni na węgiel brunatny. W okresie sześciu miesięcy zakooczonym dnia 30 czerwca 2012 roku oraz w roku zakooczonym dnia 31 grudnia 2011 roku, odpowiednio, 97% oraz 95% energii wytworzonej w Elektrowni Pątnów I, Elektrowni Pątnów II oraz Elektrowni Konin pochodziło z paliwa dostarczanego przez KWBK.
Nakłady inwestycyjne W celu realizacji strategii ZE PAK zakłada budowę nowych i modernizację części obecnie eksploatowanych bloków energetycznych oraz dywersyfikację rodzajów paliw i źródeł ich dostaw dla jednostek wytwórczych w oparciu o efektywne ekonomicznie i optymalne pod względem oddziaływania na środowisko technologie, w połączeniu z rozbudową mocy wytwórczych opartych na źródłach odnawialnych. Kluczowe projekty inwestycyjne w fazie realizacji oraz projekty inwestycyjne w fazie przygotowania przedstawia Tabela 2. Tab.2 Kluczowe projekty inwestycyjne w fazie realizacji oraz projekty inwestycyjne w fazie przygotowania Inwestycja Zakres Realizacja Elektrownia Pątnów I Złoże węgla Poniec- Krobia Złoża węgla brunatnego eksploatowane i perspektywiczne Elektrownia Konin Elektrownia Adamów KWBA & KWBK Kluczowe projekty inwestycyjne w fazie realizacji Kontynuacja modernizacji bloków 1-4 Kontynuacja prac rozpoznawczych Utrzymanie obecnie eksploatowanych odkrywek i nowe parce rozpoznawcze Nakłady (mln) Kluczowe projekty inwestycyjne w fazie przygotowawczej Blok gazowo-parowy o mocy 120MWe i 90MWt oraz gazowy o mocy 40MWt Blok gazowo-parowy o mocy 400MWe i 45MWt oraz gazowy o mocy 45MWt Budowa i eksploatacja farm wiatrowych o łącznej mocy 230MWe Źródła finansowania 2013-2016 1 600 50% środki własne 2012-2014 40 100% środki własne 2012-2015 400 50% środki własne Do 2016 Do 2017 2 800 40-50% środki własne 40-50% środki własne b.d. b.d. b.d. Razem - - 4 840 - Źródło: Prospekt emisyjny ZE PAK S.A, DMBZWBK Dane finansowe Tab.3 Wybrane informacje ze skonsolidowanego rachunku zysków i strat i sprawozdania ze skonsolidowanego sprawozdania z przepływów pieniężnych w mln PLN 1H`2012 1H`2011 2011 2010 2009 Przychody ze sprzedaży 1 275,2 1 394,9 2 689,1 2 447,1 2 698,1 EBITDA* 359,7 434,5 769,4 763,8 1 267,3 EBIT* 236,2 298,5 468,5 496,3 999,6 Zysk netto 214,4 248,7 317,0 334,8 687,5 Środki pieniężne z dział. oper. 403,2 346,4 622,1 580,3 991,4 Źródło: Szacunki własne DM BZWBK na podstawie Prospektu emisyjnego ZE PAK S.A (*)Spółka definiuje i oblicza EBITDA jako zysk/(stratę) z działalności operacyjnej (obliczonej jako zysk/(strata) netto za rok obrotowy skorygowany o (i) podatek dochodowy (obciążenie podatkowe), (ii) przychody finansowe oraz (iii) koszty finansowe) skorygowany o amortyzację (wykazaną w rachunku zysków i strat) oraz odpisy aktualizujące wartośd środków trwałych, aktywów niematerialnych oraz aktywów górniczych.
Tab.4 Wybrane informacje ze skonsolidowanego bilansu w mln PLN 1H`2012 2011 2010 2009 AKTYWA 5 368,7 5 326,4 5 163,6 5 184,3 Aktywa trwałe 4 326,9 4 327,7 4 157,8 4 244,8 Aktywa obrotowe 1 041,8 998, 7 1 005,8 939,5 PASYWA 5 368,7 5 326,4 5 163,6 5 184,3 Kapitał własny 3 440,2 3 229,6 2 932,8 2 588,6 Zobowiązania długoterminowe 1 353,0 1 422,9 1 428,8 1 862,0 Zobowiązania krótkoterminowe 575,5 674,0 802,0 733,7 Źródło: Szacunki własne DM BZWBK na podstawie Prospektu emisyjnego ZE PAK S.A Polityka dywidendowa Oferta Zamierzeniem Zarządu jest rekomendowanie WZA wypłatę dywidendy na poziomie do 50% skonsolidowanego zysku netto wykazywanego w sprawozdaniu finansowym Grupy sporządzanym według MSSF lub wyższym, jeśli będzie pozwalad na to przewidywana sytuacja finansowa Spółki. Jednakże w okresie realizacji kluczowych projektów znajdujących się obecnie w fazie realizacji inwestycji oraz przy założeniu skierowania do realizacji jedynie projektu budowy bloku gazowo-parowego w Elektrowni Konin, z pominięciem pozostałych projektów w fazie przygotowawczej, do kooca 2016 roku, Zarząd zamierza rekomendowad Walnemu Zgromadzeniu wypłatę dywidendy na poziomie do 30% zysku Spółki wykazanego w jednostkowym sprawozdaniu finansowym Spółki sporządzanym zgodnie z Ustawą o Rachunkowości. W latach 2009-2011 spółka nie wypłacała dywidendy. Przedmiotem oferty jest do 26 013 000 akcji zwykłych będących w posiadaniu Skarbu Paostwa, które stanowią do 50% ogólnej liczby akcji ZE PAK S.A. Uprawnionymi do nabycia są zarówno inwestorzy indywidualni (15% akcji sprzedawanych z możliwością zwiększenia do 25%) jak i instytucjonalni (75%-85% wartości oferty). Planuje się, że do 10% ostatecznej liczby akcji sprzedawanych może byd przedmiotem operacji stabilizacji kursu po debiucie spółki na GPW. Cena sprzedaży dla inwestorów indywidualnych nie może byd wyższa niż tzw. Cena Maksymalna (33,00 zł), podczas gdy dla inwestorów instytucjonalnych cena może byd ustalona na poziomie wyższym. W przypadku, gdy cena sprzedaży dla klientów instytucjonalnych będzie nie wyższa niż Cena Maksymalna, inwestorzy indywidualni nabędą akcje sprzedawane po cenie równej cenie sprzedaży dla inwestorów instytucjonalnych. Inwestor Indywidualny ma prawo złożyd tylko jeden zapis na Akcje Sprzedawane. Liczba Akcji Sprzedawanych, którą może obejmowad zapis złożony przez jednego Inwestora Indywidualnego, nie może byd mniejsza niż 1 (jedna) Akcja Sprzedawana ani większa niż 750 Akcji Sprzedawanych. Przydział Akcji Sprzedawanych poszczególnym Inwestorom Indywidualnym zostanie dokonany w dniu 26 października za pośrednictwem systemu GPW. Planowana data debiutu giełdowego to 30 października lub termin zbliżony.
Akcjonariat Na dzieo zatwierdzenia Prospektu 50% udział w głosach na WZA posiadał Skarb Paostwa, podczas gdy do Zygmunta Solorza-Żaka pośrednio należały akcje uprawniające do 49,15% głosów. Struktura akcjonariatu po ofercie przy założeniu wykonania przez Embud (spółka zależna od Z. Solorza-Żaka) uprawnienia do objęcia 1,35 mln akcji od Skarbu Paostwa będzie się przedstawiała jak w Tabeli 5. Akcje należące do Elektrim S.A., Embud sp. Z o.o. i Polsat Media B.V. oraz akcje należące do ZE PAK (w wyniku realizacji opcji stabilizacji kursu) objęte są 6-miesiecznym lock-up`em. Tabela 5: Struktura akcjonariatu po IPO Nazwa akcjonariusza Ilośd akcji % Zygmunt Solorz-Żak 26 919 900 51,74 Inni 25 106 100 48,26 Razem 52 026 000 100,00 Źródło: Prospekt emisyjny ZE PAK S.A Ryzyka inwestycyjne Z inwestycją w akcje ZE PAK, jak z każdą inwestycją w papiery wartościowe związany jest szereg ryzyk. Poniżej przedstawiamy wybrane przez nas specyficzne ryzyka związane z działalnością spółki oraz sektorem. Zwracamy jednak uwagę, iż pełna lista ryzyk dostępna jest w Prospekcie Emisyjnym. Zmiany cen i wolumenu sprzedawanej przez nas energii elektrycznej mogą mied niekorzystny wpływ na przychody ze sprzedaży oraz wyniki finansowe. Większośd przychodów ZE PAK pochodzi z działalności w zakresie wytwarzania oraz obrotu energią elektryczną i w związku z tym są one uzależnione od cen oraz wolumenu sprzedaży energii elektrycznej. Ceny energii elektrycznej zależą od wielu czynników, przy czym na niektóre z nich spółka nie ma wpływu lub wpływ ten jest ograniczony. W szczególności nie ma żadnego wpływu lub ma jedynie ograniczony wpływ na dostępnośd, jakośd i ceny paliw, przede wszystkim paliw nabywanych poza Grupą, wykorzystywanych do wytwarzania energii elektrycznej i ciepła (jak biomasa) oraz do celów wydobywczych (takich jak olej opałowy i benzyna), na ceny transportu, ceny ropy naftowej, wysokośd podatków, składek na ubezpieczenie społeczne i zdrowotne oraz innych kosztów pracy, restrykcyjnośd przepisów dotyczących ochrony środowiska, w tym dostępnośd i koszty uprawnieo do emisji CO2 (EUA), jak również na poziom stóp procentowych czy kursy walut. Koszty wydobycia przez KWBK węgla brunatnego na terenie odkrywki Tomisławice mogą wzrosnąd lub może powstad koniecznośd zaprzestania lub ograniczenia wydobycia węgla brunatnego z tej odkrywki, co może mied istotny niekorzystny wpływ na naszą działalnośd. Odkrywka Tomisławice uruchomiona przez KWBK jest jedną z kluczowych odkrywek dla zapewnienia zaopatrzenia Grupy ZE PAK w węgiel brunatny niezbędny do wytwarzania energii elektrycznej w dłuższej perspektywie czasowej. Nie została jednak wybudowana planowana trasa kolejowa dla potrzeb transportu wydobywanego węgla, który na dzieo Prospektu transportowany jest samochodami ciężarowymi po drogach publicznych, na podstawie umów z odpowiednimi organami władzy publicznej, które przewidują w szczególności obowiązek naprawienia szkód wyrządzonych wskutek takiego transportu. Nie można wykluczyd, że w przyszłości transport samochodowy węgla brunatnego z odkrywki Tomisławice nie będzie opłacalny lub z innych przyczyn będzie znacząco utrudniony lub niemożliwy, co będzie miało negatywny wpływ na możliwośd realizacji
dostaw węgla brunatnego do elektrowni lub na warunki takich dostaw. Nowe regulacje dotyczące emisji CO2 do środowiska mogą zmusid spółkę do poniesienia istotnych dodatkowych nakładów inwestycyjnych lub dodatkowych kosztów lub do ograniczenia działalności w zakresie produkcji energii elektrycznej, co może mied istotny niekorzystny wpływ na jej działalnośd oraz wyniki finansowe. Wytwarzanie przez ZE PAK energii elektrycznej w elektrowniach opalanych paliwami kopalnymi wiąże się z emisją do środowiska stosunkowo dużych ilości CO2. Z tego względu wszelkie regulacje dotyczące ograniczeo emisji do środowiska CO2, w tym regulacje składające się na tzw. pakiet energetyczno-klimatyczny Unii Europejskiej, mogą znacząco wpływad na jej działalnośd. W szczególności sukcesywnie ograniczana pula nieodpłatnych uprawnieo do emisji CO2 powoduje, że emisja CO2 w zakresie przekraczającym darmowe uprawnienia przyznawane polskim instalacjom w ramach KPRU wiąże się z ponoszeniem nakładów finansowych na zakup uprawnieo do emisji EUA lub jednostek CER lub ERU, których ceny ulegają wahaniom. Komisja Europejska warunkowo zaakceptowała w dniu 13 lipca 2012 roku wniosek Polski o przydział bezpłatnych uprawnieo do emisji w ramach wspólnotowego systemu handlu emisjami CO2 dla polskiego sektora energetycznego w trzecim okresie rozliczeniowym rozpoczynającym się po roku 2012. Zgodnie z założeniami trzeciego okresu rozliczeniowego wspólnotowego systemu handlu emisjami CO2, uprawnienia w całości bezpłatne będą stopniowo wycofywane, a do roku 2020 wydawanie bezpłatnych uprawnieo dla instalacji wytwarzających energię elektryczną zostanie zakooczone. Krajowy system wsparcia dla wytwarzania energii z OZE może zostad znacząco zmieniony, co może mied istotny niekorzystny wpływ na nasze wyniki finansowe. Podobnie jak inne zakłady wytwarzające energię elektryczną z OZE korzystamy z systemu wsparcia dla wytwórców wytwarzających energię elektryczną z OZE. Obecnie prowadzone są prace legislacyjne nad projektem ustawy o OZE, zgodnie z którym obecny system wsparcia dla wytwórców wytwarzających energię elektryczną z OZE przewidziany w Prawie Energetycznym może ulec zmianie już w 2013. Projekt ustawy o OZE stanowi, iż wsparcie dla wytwórców wytwarzających energię elektryczną z OZE, w szczególności w postaci świadectw pochodzenia, jest przewidziane do 2035 roku, z wyjątkiem wytwórców wytwarzających energię elektryczną w procesie współspalania biomasy z węglem, dla których wsparcie jest przewidziane do 2020 roku. Projekt ustawy o OZE przewiduje wprowadzenie, między innymi, współczynników korekcyjnych dla wytwórców wytwarzających energię elektryczną z OZE, różniących się wielkością w zależności od rodzaju źródła energii i terminu, w którym źródło energii zostało oddane do użytkowania. W szczególności technologia współspalania, zgodnie z projektem ustawy, ma otrzymywad wsparcie na poziomie niższym niż obecnie, co może spowodowad, iż wytwarzanie energii w technologii współspalania biomasy może okazad się nieopłacalne. Ponadto zgodnie z projektem ustawy o OZE, sprzedawca z urzędu będzie miał obowiązek zakupu energii elektrycznej wytworzonej z OZE przez okres kolejnych 15 lat, liczony od dnia oddania do użytkowania tej instalacji, jednak nie dłużej niż do dnia 31 grudnia 2027 roku. Wejście w życie omawianej ustawy w kształcie odpowiadającym obecnemu projektowi, jak również wprowadzenie dalej idących zmian w systemie wsparcia dla wytwórców wytwarzających energię elektryczną z OZE może mied niekorzystny wpływ na nasze przychody uzyskiwane z wytwarzania energii elektrycznej z OZE, co może mied istotny niekorzystny wpływ na działalnośd, wyniki, sytuację finansową lub perspektywy rozwoju.
Niniejszy materiał, przygotowany przez Dom Maklerski BZ WBK S.A. (DM BZ WBK S.A.), ma charakter wyłącznie promocyjny i nie stanowi oferty ani rekomendacji zawarcia transakcji kupna lub sprzedaży jakiegokolwiek instrumentu finansowego, produktu lub towaru. Niniejszy materiał nie stanowi porady inwestycyjnej, ani też nie jest wskazaniem, iż jakakolwiek inwestycja lub strategia jest odpowiednia w indywidualnej sytuacji inwestora. W szczególności niniejszy materiał w żadnym przypadku nie stanowi oferty ani zaproszenia, jak również podstaw podjęcia decyzji w przedmiocie inwestowania w papiery wartościowe spółki Zespół Elektrowni Pątnów-Adamów-Konin S.A. ( ZE PAK S.A. ). Niniejszy materiał nie stanowi oferty kupna papierów wartościowych w Stanach Zjednoczonych Ameryki. Prospekt emisyjny ( Prospekt ), sporządzony w związku z ofertą i ubieganiem się o dopuszczenie akcji ZE PAK S.A. do obrotu na Giełdzie Papierów Wartościowych w Warszawie, który w dniu 8 października 2012 r. został zatwierdzony przez Komisję Nadzoru Finansowego, jest jedynym prawnie wiążącym dokumentem zawierającym informacje o ZE PAK S.A. i publicznej ofercie jej akcji w Polsce ( Oferta ). W związku z Ofertą i dopuszczeniem akcji ZE PAK S.A. do obrotu na Giełdzie Papierów Wartościowych w Warszawie, Prospekt udostępniono na stronie internetowej ZE PAK S.A. (zepak.com.pl) oraz na stronie internetowej oferującego - Domu Maklerskiego PKO Banku Polskiego (www.dm.pkobp.pl). Niniejszy materiał nie może być rozpowszechniany w Stanach Zjednoczonych Ameryki, Australii, Kanadzie i Japonii. System rekomendacyjny DM BZ WBK S.A. opiera się na wyznaczaniu cen docelowych i ich relacji do ceny bieżącej instrumentów finansowych, poza tym w przypadku rekomendacji kierowanych do szerokiego kręgu odbiorców wymaga zastosowania dwóch sposobów wyceny. Zawarte w niniejszym materiale informacje nie spełniają żadnego z powyższych wymogów. Ponadto w zależności od okoliczności mogą one stanowić podstawę do podjęcia różnych (także o przeciwstawnych kierunkach) zachowań inwestycyjnych dla poszczególnych inwestorów. Dane prezentowane w niniejszym materiale zostały uzyskane lub zaczerpnięte ze źródeł uznanych przez DM BZ WBK S.A. za wiarygodne, jednakże DM BZ WBK S.A. nie może zagwarantować ich dokładności i kompletności. Źródłem danych jest Prospekt Emisyjny. Powielanie bądź publikowanie niniejszego opracowania lub jego części bez pisemnej zgody DM BZ WBK S.A. jest zabronione. DM BZ WBK S.A. mógł wydać w przeszłości lub może wydać w przyszłości inne dokumenty, przedstawiające inne wnioski, niespójne z przedstawionymi w niniejszym dokumencie. Takie dokumenty odzwierciedlają różne założenia, punkty widzenia oraz metody analityczne przyjęte przez przygotowujących je analityków. DM BZ WBK S.A. nie jest zobowiązany do zapewnienia, iż takie dokumenty będą podawane do wiadomości adresatów niniejszego dokumentu. Przyjęte w Domu Maklerskim BZ WBK S.A. polityki, regulaminy i procedury zapewniają osobom sporządzającym analizę niezależność, a także zachowanie należytej staranności i rzetelności przy jej sporządzaniu. Stosowane w Domu Maklerskim BZ WBK S.A. odpowiednie polityki, regulaminy i procedury mają na celu przeciwdziałanie powstawaniu konfliktów interesów, a w przypadku ich powstania, pozwalają nimi zarządzać w sposób zapewniający ochronę słusznych interesów Klientów.