Tygodnik ING Odbicie chińskiego PMI nie gwarantuje globalnego ożywienia. Spodziewamy się kolejnego opóźnienia Brexit. Rafał Benecki, Piotr Popławski, Jakub Rybacki, Karol Pogorzelski 9 kwietnia 2019 Komentarze Zespołu Ekonomistów ING możesz śledzić na Twitterze @ING_EconomicsPL
W skrócie W ubiegłym tygodniu rentowności na niemieckim i amerykańskim rynku długu wzrosły o 6-9pb na długim końcu. Ruch traktujemy jako korektę po silnych spadkach w ostatnich tygodniach, wywołaną m.in. poprawą wskaźników wyprzedzających w Chinach i optymizmem odnośnie porozumienia handlowego USA-Chiny. Osłabienie POLGBs było nieco większe (10pb na długim końcu) z uwagi na sporą podaż długu ze strony MF. Na rynku walutowym natomiast bez większych zmian kurs /US$ utrzymał się blisko 1,12, a /PLN wahał wokół 4,30. W tym tygodniu danych z głównych gospodarek jest dość mało. Nie spodziewamy się, aby ewentualne zaskoczenia miały istotny wpływ na wyceny na rynku długu, czy walutowym. Większe reakcje towarzyszyć mogą komentarzom z banków centralnych, jeżeli zaproponowane zostaną w polityce, jednak nie spodziewamy się takiego scenariusza. Dlatego też w najbliższych dniach oczekujemy niewielkich zmian rentowności na rynkach bazowych. Również /US$ utrzyma się blisko 1,12. Dla rynku walutowego większe znaczenie mogą mieć wydarzenia polityczne, np. unijny szczyt poświęcony Brexitowi. Zachowanie funta w ostatnich tygodniach pokazuje jednak, że inwestorzy uodpornili się na bieżące wydarzenia i oczekują wydłużenia status quo. Sugeruje to, że para /GBP nadal oscylować będzie wokół 0,86. Na początku tygodnia kurs /PLN najprawdopodobniej utrzyma się blisko 4,30. W ciągu dwóch tygodni oczekujemy jednak spadku pary do 4,27. Złotego wspierać powinna dobra koniunktura w kraju na tle sąsiadów i stabilna polityka pieniężna. Wsparciem dla popytu na aktywa rynków wschodzących mogą być także minutes Fed oraz wzrost cen ropy naftowej. Nie spodziewamy się jednak podwyżek stóp w kraju. Dlatego w naszej ocenie para utrzyma się w ramach bieżącej konsolidacji (4,27-35) do końca 2kw19. Wyhamowanie wzrostów rentowności na rynkach bazowych powinno zatrzymać również osłabienie POLGBs. Tym niemniej, umiarkowany popyt na zeszłotygodniowej aukcji zamiany sugeruje, że prefinansowanie przyszłorocznych potrzeb pożyczkowych będzie skutkować wzrostem spreadu POLGBs wobec krzywej niemieckiej. Neutralne nastawienie RPP potwierdza, że POLGBs z krótkiego końca w tym tygodniu będą stabilne. Komentarze S&P z zeszłego tygodnia sugerują, że piątkowa aktualizacja oceny tej agencji nie powinna mieć wpływu na wyceny. Kalendarz makroekonomiczny Data Kraj Godzina Wydarzenie Okres Prognoza ING Konsensus Poprzednio 10 IV Strefa euro 13:45 Decyzja EBC b.z. b.z b.z USA 14:30 CPI r/r III 1,8% 1,8% 1,5% Inflacja bazowa r/r III 2,1% 2,1% 2,1% 20:00 Minutes FOMC Strefa euro - Szczyt UE dot. Brexit 12 IV Strefa euro 11:00 Produkcja przemysłowa r/r II -1,4% - -1,1% 2
Rynek obligacji oczekujemy wzrostu rentowności Bunda. Poprawa nastrojów na rynkach, widoczna np. na giełdach, przełożyła się na zawężenie spreadów obligacji peryferyjnych gospodarek strefy euro wobec Bunda o 3-7pb od początku miesiąca. Z kolei spread 10letnich Treasuries w ubiegłym tygodniu praktycznie nie zmienił się. W naszej ocenie zachowanie głównych rynków długu w 2kw19 zdeterminują bieżące dane z głównych gospodarek. Uważamy, że dynamika PKB w strefie euro w 2kw19 ustabilizuje się (1,1% kw/kw SAAR) po stosunkowo słabym 1kw19, a w USA nieznacznie spowolni i utrzyma się na wysokim poziomie. W naszej ocenie spadek obaw przed silnym pogorszeniem koniunktury pozwoli na odbicie długich stawek IRS w euro i dolarze (w marcu spadły o odpowiednio 20 i 40pb). W efekcie spodziewamy się odbicia również rentowności obligacji Niemiec i USA nawet o 20pb w przypadku 10latek do końca kwartału. Dodatkowym ryzykiem dla wycen jest polityka EBC. Minutes z ostatniego posiedzenia Banku potwierdziły, że w Radzie Prezesów toczy się dyskusja o wpływie ujemnych stop procentowych na banki i o umożliwieniu niektórym instytucjom lokowania środków w EBC po stopie wyższej niż depozytowa. Efektywnie będzie to skutkować wzrostem stawek Euribor i kosztu finansowania pozycji w obligacjach. Uważamy, że najbardziej prawdopodobną decyzją EBC jest wydłużanie okresu braku zmian stóp procentowych. Stanowisko Rady Prezesów będzie najprawdopodobniej bardziej sztywne niż Fed. W efekcie kontynuacja spowolnienia w gospodarce globalnej powinna redukować spread między obligacjami USA i Niemiec, a dane sugerujące odbicie odwrotnie powiększać różnice. 3
Rynek obligacji POLGBs pod presją podaży MF. Nachylenie krzywej PLN tygodniowa średnia ruchoma Spread POLGBs do stawek IRS Podaż obligacji na zeszłotygodniowej aukcji zamiany (poniżej PLN5mld) w naszej ocenie odzwierciedla umiarkowane zainteresowanie rynku. Dane o strukturze inwestorów pokazują, ze od początku roku podmioty zagraniczne silnie redukują zaangażowanie w SPW, ale popyt uzupełniały do tej pory krajowe banki (w samym lutym pierwsza grupa podmiotów sprzedała PLN9mld papierów, druga kupiła 15). Dane NBP pokazują, że po spadku na początku roku popyt na bony pieniężne stabilizuje się (w okolicach PLN70mld, w styczniu było to ponad PLN80mld). Może to oznaczać, że pole do wzrostu zaangażowania krajowych banków w POLGBs jest już niewielkie. W marcu popyt inwestorów zagranicznych na krajowy dług prawdopodobnie poprawił się (co sugerują wypowiedzi MF), ale ta grupa inwestorów najprawdopodobniej pozostaje silnie niedoważona w POLGBs. Utrzymanie popytu za strony podmiotów zagranicznych na SPW w kwietniu będzie sprzyjać spłaszczeniu krzywej rentowności i dalszemu spadkowi spreadu 2-10lat (wykres 1). W kwietniu poznamy rewizje prognoz fiskalnych rządu w aktualizacji programu konwergencji, szacunki dwóch agencji S&P (12 kwietnia) i Moody s (19 kwietnia) oraz prognozy MFW (środa) oraz Komisji Europejskiej (maj). Uwaga skierowana będzie na wysokość deficytu w 2020 roku. Największą uwagę będą w naszej ocenie wzbudzać szacunki KE. Szacujemy, że prognozy deficytu rzędu 2,5-3%PKB będą neutralne dla wycen rynkowych. W przypadku gdyby szacunki sugerowały przekroczenie przez deficyt progu 3%PKB oraz ryzyko objęcia procedurą nadmiernego deficytu spodziewamy się wzrostu rentowności 5-10 latek o ok. 10pb w relacji do niemieckiej krzywej. Przypisujemy jednak małe prawdopodobieństwo takiemu scenariuszowi (poniżej 10%). 4
Rynek walutowy co kieruje zmianami /US$? W nadchodzących miesiącach /US$ oscylować będzie w naszej ocenie na niższych poziomach 1,10-1,15. W obliczu stabilizacji oczekiwań na zmiany stóp procentowych w strefie euro oraz w USA, para coraz słabiej reaguje na zmiany rentowności krótkich obligacji. Coraz większego znaczenia nabiera w naszej ocenie dysparytet długich stóp procentowych, jednak ruchy w tym segmencie krzywej są zsynchronizowane sygnały spowolnienia w Europie interpretowane są jako oznaka problemów globalnych, które z opóźnieniem przełożą się również na USA. Bardziej gwałtowne zmiany będą wywoływane raczej przez problemy ze spłatą zadłużenia poszczególnych gospodarek strefy euro np. Włoch czy Francji. Długoterminowo wciąż uważamy, że zasadny jest wzrost /US$, odzwierciedlający rozbieżne tendencje na rachunkach obrotów bieżących bilansu płatniczego. Nadwyżki osiągane przez gospodarki strefy euro najprawdopodobniej obniżą się wraz ze słabszą aktywnością. Z drugiej strony polityka USA redukcji podatków oraz oparcia wzrostu o popyt wewnętrzny powinny prowadzić do poszerzenia deficytu handlowego tego kraju. Dodatkowo spada rola USD jako waluty międzynarodowej według danych MFW tzw. bazy COFER amerykańska waluta traci pozycje głownie na rzecz chińskiego juana oraz właśnie euro. Rezerwy utrzymywane w dolarze stanowią obecnie przynajmniej 58% środków banków centralnych, jednak amerykańska waluta traci popularność wraz ze wzrostem znaczenia azjatyckich gospodarek. 5
Rynek walutowy Dalsze umocnienie PLN do forinta. /PLN - model relative value 4.55 4.50 4.45 4.40 4.35 4.30 4.25 4.20 4.15 4.10 4.05 2016 2017 2018 2019 EURPLN FV EURPLN +/-1.65 std.dev US$/PLN model relative value 4.60 4.40 4.20 4.00 3.80 3.60 3.40 3.20 2016 2017 2018 2019 USDPLN FV USDPLN +/- 1,65 std.dev W naszej ocenie kluczowy z punktu widzenia złotego będzie wynik majowych wyborów do Europarlamentu. Na rynku pojawiły się komentarze, że ew. słaby wynik partii rządzącej może skłonić ją do dlaczego poluzowania fiskalnego. W naszej ocenie przestrzeń na impuls fiskalny została już wyczerpana i kolejne obietnice przedwyborcze oznaczać będą wysokie ryzyko przekroczenia progu 3%PKB przez deficyt finansów publicznych w 2020-21. Wzrost oczekiwań na dalsze poluzowanie fiskalne byłby więc niekorzystny dla złotego, gdyż pojawiałoby się ryzyko obniżenia ratingu Polski. W naszej ocenie skutkiem byłby wzrost kursu /PLN do górnej granicy obecnej konsolidacji, tj. 4,35. Większych zmian spodziewamy się w razie pojawienia się konkretnych nowych obietnic wyborczych. Od połowy marca kurs HUF/PLN wrócił do poziomów z początku roku (blisko 1,33). Umocnienie złotego było podyktowane: 1) wygaszeniem oczekiwań na obniżki stóp przez RPP (po zapowiedzi impulsu fiskalnego) i 2) rozpoczęciem skupu obligacji korporacyjnych przez bank centralny Węgier (planowana kwota to HUF300mld). W naszej ocenie szanse na spadek kursu HUF/PLN poniżej 1,33 są w najbliższych tygodniach istotne. Z uwagi na impuls fiskalny w kraju i mniejszy udział przetwórstwa w gospodarce Polska jest relatywnie odporna na ew. kolejne symptomy spowolnienia w strefie euro. Jednocześnie niektórzy członkowie RPP zaczęli mówić o hipotetycznych podwyżkach stóp w Polsce. W naszej ocenie dolny zakresu ruchu to 1,30. Większe umocnienie złotego wydaje się mało prawdopodobne, gdyż szanse na zaostrzenie polityki pieniężnej w Polsce są niewielkie. 6
Chiny: Odbicie PMI nie gwarantuje globalnego ożywienia. Indeksy PMI W sektorze przemysłowym Źródło: Markit/Caixin, Chińska federacja logistyki i zakupów. Korea Południowa: Eksport półprzewodników (mld US$). Indeksy PMI w chińskim przemyśle powróciły w marcu na poziomy sygnalizujące ożywienie. Spodziewamy się niewielkiego wpływu na globalną gospodarkę. Problemy strukturalne pozostają nierozwiązane. Poprawa sentymentu wspierana jest przez działania fiskalne tj. inwestycje infrastrukturalne w górnictwie i transporcie (wzrost 20-30%r/r w lutym). Po roku delewarowania ponownie rośnie tempo zadłużania się przedsiębiorstw. Obydwa działania przyniosą w naszej ocenie chwilową poprawę, która w naszej ocenie nie przełoży się na globalną gospodarkę. Gospodarki azjatyckie borykają się natomiast z trwałym spadkiem popytu na elektronikę użytkową. Skalę problemu odzwierciedla m.in. głęboki (ok 25%) spadek eksportu półprzewodników w 1kw Korei Południowej (lider rynku). Dane sugerują, dużo słabszy eksport końcowych produktów w kolejnych kwartałach co osłabi przemysł/eksport w Chinach czy innych gospodarkach ASEAN. Szansą na odbicie sektora jest rozwój sieci 5G, który wymusi wymianę urządzeń telekomunikacyjnych. Ekspansji Chin w tym segmencie przeciwdziałają jednak m.in. władze amerykańskie oraz niektóre kraje strefy euro. Dla Chin bezpośrednim problemem jest także brak ekspansji sektora motoryzacyjnego. O ile przed 2018 sektor notował wzrost rejestracji samochodów rzędu 10%r/r, począwszy od 3kw branża raportuje ciągłe spadki o 12-17%r/r. Źródło: Macrobond Spadek popytu ma negatywne przełożenie na niskie wyniki przedsiębiorstw - w okresie styczeń-luty spadły one o 14%r/r. Tym samym rośnie ryzyko bankructw już w 2018 wolumen niespłaconych obligacji firm wzrósł czterokrotnie (US$25mld). 7
Brexit: UE przedłuży czas na negocjacje Kurs EUR/GBP wrażliwość rynków na Brexit spadla Źródło: Macrobond Scenariusze Brexitu (prawdopodobieństwa wg ING) 4 Trwała unia celna Wysokie prawdopodobieństwo 8 Referendum ws Brexit 3 5 Inna opcja, np. Kontrolowany twardy Brexit Wspólny rynek (opcja norw.) Wspólny rynek + unia celna 1 Drugie referendum 6 Porozumienie T.May z UE 7 Umowa handlowa 2 Niskie prawdopodobieństwo Rezygnacja z Brexitu Na piątek 12 kwietnia przypada kolejny termin Brexitu. Unia Europejska zgodzi się jednak najprawdopodobniej na jego przesunięcie nawet do końca 2019. W zamian Wielka Brytania będzie musiała przeprowadzić wybory do Europarlamentu. Wprawdzie Wielka Brytania domaga się krótszych terminów i braku konieczności organizacji wyborów, ale konieczność obrania nowej strategii Brexitu (po trzykrotnym odrzuceniu porozumienia premier T.May z UE przez Izbę Gmin) sprawia, że przewagę negocjacyjną ma Unia Europejska. Niedotrzymanie poprzednich terminów Brexitu wynikało z impasu w brytyjskiej Izbie Gmin, która trzykrotnie odrzuciła porozumienie z UE wynegocjowane przez premier T.May oraz nie wyłoniła większości za żadną z ośmiu alternatywnych strategii. Aby przełamać impas T.May rozpoczęła negocjacje z opozycyjną Partią Pracy. Ich wynik powinniśmy poznać do środy, kiedy rozpoczyna się szczyt UE. Sądzimy, że obie partie zgodzą się na zawarcie trwałej unii celnej między Wielką Brytanią a Unią Europejską. Nawet jeśli tak się stanie, to obie strony nie zdążą wynegocjować i ratyfikować nowego porozumienia przed rozpoczęciem kolejnej kadencji Europarlamentu (1 lipca 2019). Dlatego UE wymusi na Wielkiej Brytanii organizację wyborów do tej instytucji oraz zgodzi się na tzw. Flextension, czyli opóźnienie Brexitu nawet o rok, ale z możliwością skrócenia tego terminu, jeśli nowe porozumienie z UE zostanie zawarte wcześniej. Ryzykiem dla tego scenariusza jest pogłębienie kryzysu politycznego w Wielkiej Brytanii skutkujące rozpadem Partii Torysów (wyjście zwolenników Brexitu) oraz Partii Pracy (wyjście zwolenników drugiego referendum). Kontynuacja impasu może skłonić UE do wymuszenia twardego Brexitu. 8
Kalendarz makroekonomiczny POL Poniedziałek Wtorek Środa Czwartek Piątek 8 kwi 9 kwi 10 kwi 11 kwi 12 kwi USA indeks NFIB, raport JOLTS CPI, minutes FOMC PPI Europa bilans handlowy (DE) decyzja EBC, produkcja przemysłowa (FR, IT) CA produkcja przemysłowa (EZ) 15 kwi 16 kwi 17 kwi 18 kwi 19 kwi POL CPI zatrudnienie, wyangrodzenia produkcja przemysłowa, PPI USA produkcja przemysłowa sprzedaż detaliczna Europa indeks ZEW zamówienia przemysłowe (IT) Rynek nieruchomości - pozwolenia 22 kwi 23 kwi 24 kwi 25 kwi 26 kwi POL sprzedaż detaliczna, M3 produkcja budowlana aukcja obligacji USA sprzedaż nieruchomości - rynek wtórny sprzedaż nieruchomości - rynek pierwotny Europa indeksy PMI indeksy Ifo (DE), INSEE (FR) zamówienia - dobra trwałe PKB - 1kw (1 szac.) 29 kwi 30 kwi 1 maj 2 maj 3 maj POL CPI indeks PMI USA dochody / wydatki indeks Conf. Board, Chicago PMI decyzja FOMC, ISM - sektor przemysłowy zatrudnienie, wynagrodzenia, ISM - sekotr usług Europa PKB (EZ), CPI (DE) PMI - sektor przemysłowy HICP (EZ) POL 6 maj 7 maj 8 maj 9 maj 10 maj aukcja obligacji USA raport JOLTS PPI CPI Europa Sprzedaż detaliczna (EZ) zamówienia (DE) produkcja przemysłowa (DE) bilans handlowy (DE) produkcja przemysłowa (FR, IT) 9
Prognozy walutowe Prognozy walutowe maj 19 cze 19 lip 19 sie 19 wrz 19 paź 19 lis 19 gru 19 sty 20 lut 20 mar 20 kwi 20 US$/PLN 3.87 3.89 3.84 3.80 3.76 3.71 3.67 3.63 3.61 3.59 3.57 3.54 /PLN 4.29 4.28 4.29 4.31 4.32 4.33 4.35 4.36 4.36 4.36 4.36 4.36 CHF/PLN 3.83 3.82 3.82 3.82 3.82 3.81 3.80 3.79 3.77 3.75 3.72 3.70 GBP/PLN 5.03 5.04 5.05 5.07 5.08 5.10 5.11 5.13 5.13 5.13 5.13 5.11 Modele relative value Modele relative value oceniają bieżące odchylenie zmiennych rynkowych od ich teoretycznych wartości wyliczonych na podstawie innych zmiennych rynkowych. Modele kursu walutowego wskazują, że wycena złotego jest zgodna z wartościami teoretycznymi w przypadku walut gospodarek rozwiniętych i regionu Dochodowości obligacji skarbowych są bliskie wskazaniom modelu. 4.55 4.45 4.35 4.25 4.15 4.05 3.95 2015 2016 2017 2018 2019 EURPLN FV EURPLN +/-1.65 std.dev 4.5 4.0 3.5 3.0 2.5 2.0 1.5 2015 2016 2017 2018 2019 PL Gov. Benchmark 10Y PL Gov. Benchmark 10Y FV +/-1.65 stdev 10
Zespół analiz makroekonomicznych Rafał Benecki Główny Ekonomista Piotr Popławski Starszy Ekonomista Jakub Rybacki Ekonomista Karol Pogorzelski Ekonomista T 22 820 4696 T 22 820 4078 T 22 820 4608 T 22 820 4891 E Rafal.Benecki@ingbank.pl E Piotr.Popławski@ingbank.pl E Jakub.Rybacki@ingbank.pl E Karol.Pogorzelski@ingbank.pl
Informacje i zastrzeżenia Analityk(cy), który przygotował ten raport zaświadcza, że poglądy wyrażone w niniejszym raporcie odzwierciedlają jego/ ich osobiste poglądy na temat instrumentów finansowych i żadna część jego / ich wynagrodzenia nie jest i nie będzie bezpośrednio lub pośrednio powiązana zamieszczeniem poszczególnych rekomendacji (o ile występują) lub opinii w niniejszym raporcie. Analityk(cy) zapewnia (zapewniają), że raport został przygotowany z należytą starannością i rzetelnością w oparciu o ogólnodostępne fakty i informacje uznane przez Analityka za wiarygodne, rzetelne i obiektywne, jednak ING Bank Śląski S.A.. ani Analityk nie gwarantują, że są one w pełni dokładne i kompletne. ING Bank Śląski S.A. ani Analityk nie ponoszą odpowiedzialności za decyzje inwestycyjne podjęte na podstawie rekomendacji, ani za działania i szkody poniesione w wyniku decyzji inwestycyjnych podjętych na podstawie rekomendacji i informacji w niej zawartych. Odpowiedzialność za decyzje inwestycyjne podjęte w oparciu o treść rekomendacji ponoszą wyłącznie inwestorzy. Przedstawione w raporcie prognozy oraz elementy ocen, jak również zalecenia i sugestie zachowań inwestycyjnych, oparte są wyłącznie o analizę przeprowadzoną przez Analityka, bez uzgodnień z innymi podmiotami i opierają się na szeregu założeń, które w przyszłości mogą okazać się nietrafne. ING Bank Śląski S.A. ani Analityk nie udzielają żadnego zapewnienia, że podane prognozy sprawdzą się. Rekomendacja wydawana przez ING Bank Śląski S.A. obowiązuje do momentu zrealizowania kursu docelowego, chyba, że zostanie wcześniej zaktualizowana. Aktualizacja jest uzależniona od sytuacji rynkowej oraz subiektywnej oceny Analityka. Wszelkie prognozy dotyczące poziomu kursów walutowych nie odnoszą się do instrumentów finansowych opartych o te kursy walutowe. Nadzór nad ING Bankiem Śląskim S.A. sprawuje Komisja Nadzoru Finansowego. Inwestowanie w instrumenty finansowe, w tym w papiery wartościowe, wiąże się z szeregiem ryzyk związanych m.in. z sytuacją makroekonomiczną kraju i na rynkach giełdowych, zmianami przepisów prawa i innych regulacji dotyczących działalności podmiotów gospodarczych. Inwestorzy korzystający z rekomendacji nie mogą zrezygnować z przeprowadzenia niezależnej oceny i uwzględnienia innych okoliczności niż wskazywane przez Analityka czy przez ING Bank Śląski S.A. UJAWNIENIA Wynagrodzenie analityków nie jest bezpośrednio związane z poszczególnymi transakcjami na instrumentach finansowych realizowanymi przez ING Bank Śląski lub jakikolwiek inny podmiot z Grupy ING, chociaż pośrednio uzależnione jest od ogólnego wyniku finansowego ING Banku Śląskiego. Ceny instrumentów finansowych: Ceny są ustalane z poprzedniego dnia zamknięcia na rynku krajowym, chyba że zaznaczono inaczej. Zawieranie transakcji: ING Bank Śląski S.A. i każdy z jego pracowników, w tym Analitycy zakresie dozwolonym przez obowiązujące przepisy, mogą zawierać transakcje na instrumentach finansowych, o których mowa w niniejszym raporcie. ING Bank Śląski S.A. jest aktywnym uczestnikiem rynku walutowego oraz instrumentów finansowych, w tym instrumentów pochodnych i skarbowych papierów wartościowych, które mogą być przedmiotem rekomendacji. ING Bank Śląski S.A. oświadcza, że jest animatorem rynku lub dostawcą płynności w odniesieniu do skarbowych papierów wartościowych wyemitowanych przez Ministerstwo Finansów (pełni funkcję Dealera Skarbowych Papierów Wartościowych). Jednocześnie wprowadzone wewnętrzne rozwiązania organizacyjne (np. odseparowanie fizyczne osób sporządzających rekomendacje od jednostek zawierających transakcje) oraz obowiązujące bariery informacyjne mają na celu zapobieganie konfliktom interesów. Polityka przeciwdziałania konfliktów interesów: ING Bank Śląski S.A. zarządza konfliktami interesów mogącymi powstać w wyniku przygotowania i opublikowania rekomendacji w tym wprowadza odpowiednie rozwiązania organizacyjne, proceduralne i bariery informacyjne, które są monitorowane przez jednostkę Compliance.