Jak ocenić atrakcyjność rynku akcji? Prognozy, co do przyszłości cen akcji na giełdzie moŝna przyrównać do słynnych juŝ prognoz górali odnoszących się do pogody. Na początku września straszono inwestorów, Ŝe statystycznie wrzesień nie jest dobrym miesiącem na inwestycje w akcje. Niestety dla pesymistów i wyznawców statystyki przepowiednie się nie sprawdziły. Rynek obligacji Rynek obligacji w Polsce Wielu inwestorów zastanawia się, w którą stronę podąŝy polska gospodarka. JeŜeli PKB wzrośnie mocno, to Rada Polityki PienięŜnej podwyŝszy stopy, jeśli pesymiści będą mieli rację, to taka podwyŝka będzie niepotrzebna. W konsekwencji niepewności rodzi się zmienność nastrojów i ceny polskich obligacji podąŝają za aktualnie dominującym krótkoterminowym trendem myślowym. Na poniŝszym wykresie moŝna dostrzec nagły spadek rentowności polskich obligacji, w drugiej połowie sierpnia, następnie równie silny ruch w drugą stronę. Dopiero druga połowa września przyniosła uspokojenie i rentowności podąŝały w trendzie bocznym. Pomimo, Ŝe wypowiedzi poszczególnych członków RPP wydają się być skrajne, to moŝna odnieść wraŝenie, iŝ krystalizuje się ogólny obraz, tzn., Ŝe występuje delikatna przewaga po stronie gołębiej z Markiem Belką na czele. Argumentem gołębi są obawy, Ŝe globalny wzrost gospodarczy będzie słabł, co będzie równieŝ oddziaływało na polska gospodarkę. W tej sytuacji ewentualna podwyŝka stóp procentowych moŝe wywołać aprecjację złotego a w konsekwencji osłabienie eksportu i spadek dynamiki wzrostu PKB. Dodatkowo za słabością obecnego wzrostu gospodarczego przemawia niski poziom inwestycji. Rentowność polskich obligacji 2, 5 i 10 letnich od początku lipca 2010 roku W konsekwencji pojawiających się wątpliwości na wrześniowym posiedzeniu RPP postanowiła utrzymać stopy procentowe na dotychczasowym poziomie wskazując, iŝ: umiarkowane tempo wzrostu gospodarczego i towarzysząca mu obecnie ograniczona presja płacowa i inflacyjna wraz z ryzykiem osłabienia wzrostu gospodarczego na świecie w kolejnych kwartałach uzasadniają utrzymanie stóp procentowych NBP na niezmienionym poziomie. 1
Jednym z kluczowych czynników, które mogą mieć znaczący wpływ na kształtowanie się poziomu inflacji w najbliŝszym czasie, jest dynamika agregatów monetarnych i kredytowych, których zbyt szybki wzrost moŝe prowadzić do presji inflacyjnej na aktywach. JeŜeli w najbliŝszym czasie banki w Polsce zwrócą się do klientów z szeroką akcją kredytową, a system nadzoru nie będzie temu przeciwdziałać, to moŝe ziścić negatywny scenariusz dla rynku obligacji (wzrost konsumpcji napędzanej kredytem i w konsekwencji wzrost inflacji) a pozytywny, przynajmniej w krótkim okresie, dla rynku akcji (wzrost sprzedaŝy i zysków). PoniŜej prezentujemy wykres z miarami monetarnymi. Wysokie nachylenie w latach 2005-2005 słuŝyło szybszemu wzrostowi PKB. W 2009 roku nachylenie się wypłaszczyło. Miary pieniądza za okres od grudnia 1996 do sierpnia 2010 Miary pieniądza 800 000,0 700 000,0 600 000,0 500 000,0 400 000,0 300 000,0 200 000,0 100 000,0 0,0 M0 M1 M2 M3 gru 96 wrz 97 cze 98 mar 99 gru 99 wrz 00 cze 01 mar 02 gru 02 wrz 03 cze 04 mar 05 gru 05 wrz 06 cze 07 mar 08 gru 08 wrz 09 cze 10 Wskaźniki inflacji w wybranych krajach Ze względu na efekt bazy po sierpniowej stabilizacji inflacja w Polsce we wrześniu wzrośnie. Wstępne szacunki Ministerstwa Finansów mówią o wzroście inflacji we wrześniu w wymiarze rocznym do 2,3%. Są to dobre dane, gdyŝ miesiąc temu zakładaliśmy, Ŝe inflacja moŝe we wrześniu wzrosnąć nawet do 2,5%. Oficjalne dane GUS-u będą w tym zakresie wyznacznikiem siły inflacji. Inflacja - Polska (biała linia), Węgry (pomarańczowa), Grecja (Ŝółta), Czechy (róŝowa), Turcja (czerwona) Na powyŝszym wykresie interesujące jest równieŝ zachowanie się inflacji na Węgrzech. Kraj ten w ostatnim okresie charakteryzował się na tle Polski wysokim wskaźnikiem inflacji, jednakŝe załamanie wzrostu gospodarczego, który 2
był o wiele silniej uzaleŝniony od eksportu, a w konsekwencji problemy budŝetowe, spowodowały osłabienie presji inflacyjnej. Obligacje węgierskie Zawirowania na rynkach finansowych Europy spowodowane napięciami budŝetowymi w Grecji i w niektórych innych krajach dotknęły równieŝ Węgry, co wywołało duŝy spadek cen obligacji w okresie od kwietnia do lipca 2010 roku. Spadająca inflacja oraz uspokojenie nastrojów pozwoliły na odwrócenie się tego trendu. W konsekwencji widzimy ponowny spadek rentowności obligacji. Wydaje się, iŝ teraz powstaje pytanie, jakie są moŝliwości dalszego wzrostu cen długu węgierskiego. Przy załoŝeniu, Ŝe nie zdarzy się nic negatywnego, to moŝna się spodziewać jeszcze nieznacznego ruchu cen obligacji w górę, w szczególności tych z krótszym terminem zapadalności, jeśli jednocześnie utrzyma się tendencja spadku inflacji. W chwili obecnej inflacja na Węgrzech wynosi 3,7%. Obligacje węgierskie odpowiednio: 3, 5 i 10 letnie Obligacje greckie Inwestycje wymagają cierpliwości. Ta oczywista prawda sprawdza się równieŝ na rynku obligacji. Dla inwestora krótkoterminowego ryzyko obligacji greckich moŝe być bardzo duŝe. Jeśli jednak inwestor posiada wolne środki pienięŝne i chciałbym zainwestować na kilka lat, to taka inwestycja moŝe okazać się bardzo dobrym posunięciem. Przy rentowności ponad 10% rocznie obligacje greckie mogą okazać się doskonałą lokatą w długim terminie. Taką okazję inwestycyjną zauwaŝyły m.in. skandynawskie fundusze emerytalne oraz władze chińskie. Ceny 10-latek greckich zaczęło mocno rosnąć. Zmienność cen tych papierów moŝe w dalszym ciągu być wysoka, jednak dla inwestora, który czeka do terminu wykupu ten fakt nie ma większego znaczenia, gdyŝ średnio rokrocznie zarobi ponad 10% (chyba, Ŝe Grecja nie będzie w stanie spłacić swojego długu i inne państwa zgodzą się na częściowe umorzenie długu lub rozłoŝenie go na raty). Akcje rzadko dają takie moŝliwości zarobku przez wiele lat. Obligacje greckie odpowiednio 2, 5 i 10 letnie 3
4
Obligacje polskie vs. obligacje niemieckie Spread pomiędzy rentownościami obligacji polskich i niemieckich we wrześniu uległ lekkiemu zawęŝeniu, pozostając jednak cały czas dosyć wysokim poziomie, co tworzy obszar do moŝliwości dalszego jego zawęŝania, poprzez podnoszenie cen polskich obligacji. Widoczny na wykresie poniŝszy spread jest w duŝym stopniu skorelowany z sentymentem inwestorów, tj. zawęŝanie się spreadu jest w pewnym stopniu miarą zwiększania się zaufania do Polski. Wykres rentowności polskich (kolor biały i niemieckich (kolor pomarańczowy) obligacji 5-letnich oraz spread pomiędzy tymi obligacjami 5
Surowce PoniŜej prezentujemy zmiany cen surowców na przestrzeni września 2010 roku. Gwiazdą tego miesiąca okazało się być srebro, które oderwało się od swojej ścisłej korelacji ze złotem i pozwalając zarobić ponad 12%. Kolejnym interesującym surowcem jest ropa naftowa, której cena zaczęła rosnąć, podczas gdy popyt na ten surowiec powinien zacząć sezonowo spadać. Mając na względzie wysoką korelację pomiędzy ceną ropy a indeksem rosyjskich akcji, rynek akcji w Moskwie zanotował porównywalne wzrosty. Cena miedzi wzrosła o kolejne kilka punktów procentowych, przekładając się na bardzo dobre zachowanie się akcji KGHM. Gdyby cena miedzi utrzymała się przynajmniej przez kilka kolejnych lat na tym lub na wyŝszym poziomie, to inwestycja w KGHM mogłaby okazać się doskonałym interesem. Wszystko jest jednak w trybie przypuszczającym. Porównanie inwestycji w surowce złoto (kolor róŝowy), srebro (kolor czerwony) miedź (Ŝółty), pszenicę (zielony) oraz ropę naftową (biały) (zmiany cen w USD) 6
Rynek akcji Prognozy, co do przyszłości cen akcji na giełdzie moŝna przyrównać do słynnych juŝ prognoz górali odnoszących się do pogody. Na początku września straszono inwestorów, Ŝe statystycznie wrzesień nie jest dobrym miesiącem na inwestycje w akcje. Niestety dla pesymistów i wyznawców statystyki przepowiednie się nie sprawdziły i miesiąc ten był jednym z lepszych w całym roku. Liderami wzrostów były duŝe spółki i w mniejszym zakresie spółki średnie. RóŜnica w zyskach pomiędzy duŝymi i małymi spółkami wyniosła aŝ 5 punktów procentowych, co w skali miesiąca stanowi bardzo duŝą róŝnicę. Daje to podstawę do sądzenia, iŝ kupujący kierowali się potrzebą przewaŝania na rynku polskim lub w akcjach jako takich i nie miał znaczenia tym razem tzw. stock picking, czyli wybór akcji na bazie fundamentalnej. PoniŜszy wykres prezentuje zmiany polskich indeksów akcji w 2010 roku. MoŜe się wydać dziwnym, dlaczego indeks WIG jest tak mocny, podczas gdy większość spółek tworzących WIG w ujęciu kapitalizacji jest zawarta w WIG20, który zachował się znacznie gorzej, przy czym indeks mwig40 nie był w stanie nadrobić straty na WIG20. 7
Cały problem polega na tym, Ŝe indeks WIG i indeksy sektorowe są nieporównywalne do indeksów WIG20, mwig40, czy swig80. Przy obliczaniu wartości indeksu WIG oraz indeksów sektorowych takich jak WIG Banki, uwzględnia się zarówno ceny zawartych w nich akcji, jak i dochody z dywidend i praw poboru. Indeksy te są typem indeksów dochodowych. Z kolei indeksy WIG20, mwig40, czy swig80 są indeksami typu cenowego, co oznacza, Ŝe przy jego obliczaniu bierze się pod uwagę jedynie ceny zawartych w nim transakcji a nie uwzględnia się dochodów z akcji (dywidend, praw poboru). JeŜeli więc analizujemy zachowanie się akcji w krótkim okresie, to być moŝe WIG20, czy mwig40 są dobrym przybliŝeniem, ale jeśli bierzemy pod uwagę wielomiesięczne lub roczne zmiany indeksów i porównujemy je np. do obligacji, to musimy brać do porównania jedynie indeksy dochodowe typu WIG. Jest to istotne np. przy analizie funduszy z segmentu małych i średnich spółek, które mają indeks oparty o mwig40 i swig80. Pobicie takiego benchmarku jest bardzo proste, bo benchmark nie uwzględnia dywidendy, natomiast fundusz otrzymuje faktycznie dywidendy i zyskuje na sprzedaŝy praw poboru. Konkludując, porównywać ze sobą moŝemy wyłącznie indeksy WIG20, mwig40 oraz swig80, ale teŝ w ograniczonym zakresie, bo nie wiemy, jaka jest stopa dywidendy w kaŝdym z indeksów. Mimo tych wszystkich zastrzeŝeń, uprawnione jest stwierdzenie, Ŝe indeks swig80 w ostatnim okresie zachowywał się gorzej w porównaniu do mwig40 czy WIG20. Giełdy zagraniczne PoniŜszy wykres prezentuje wrześniowe zmiany wartości indeksów na głównych rynkach świata oraz na polskim. Widać znaczną korelację pomiędzy rynkami, bez widocznej przewagi jakiegokolwiek z nich. Zastanawiające jest jednak słabnące momentum, co moŝe sugerować, Ŝe na rynki zawita korekta lub przynajmniej spotka nas odpoczynek przez kolejnymi wzrostami. Za wzrostami przemawia dalsze luzowanie polityki monetarnej w państwach rozwiniętych, natomiast za spadkami przemawia słabnięcie ich wzrostu gospodarczego. Znajdujemy się w bardzo ciekawym momencie, gdyŝ inwestorzy nie są w stanie ocenić, czy dalszy dodruk pieniądza wywoła inflację, czy świat pogrąŝy się marazmie, tak jak Japonia przez ostatnie dekady. Warto zaznaczyć, iŝ ewentualna inflacja niekoniecznie będzie skutkiem rozwoju gospodarczego, a wyłącznie aprecjacją aktywów, co skończy się kolejną banką spekulacyjną na ropie, miedzi, czy złocie. Wykres: Indeksy S&P500, Dax, WIG, Nikkei225, Shanghai Composite, CAC40 8
PoniŜszy wykres wskazuje te same indeksy giełdowe w okresie od początku 2010 roku. Tutaj juŝ widać, Ŝe nastąpiło znaczne zróŝnicowanie w zakresie cen i kierunków. Jednocześnie zaznacza się duŝa przewaga polskiego indeksu i wręcz bardzo złe wyniki indeksu japońskiego. RównieŜ indeks paryski zachował się słabiej w porównaniu do giełdy frankfurckiej, pomimo, iŝ mówimy o tym samym obszarze gospodarczym. Widać znaczną przewagę gospodarki niemieckiej nad francuską, nad którą ciąŝą m.in. nietrafione greckie inwestycje. Oba wykresy są w walucie lokalnej, więc na ten wynik naleŝy nałoŝyć jeszcze efekt walutowy. Wykres: Indeksy S&P500, Dax, WIG, Nikkei225, Shanghai Composite, CAC40 Kraje BRIC Pomimo swoich wysokich wycen, indeksy indyjskie zachowywały się najlepiej z grona krajów BRIC. Odpowiednio, słabe zachowanie się indeksu chińskiego w poprzednich okresach tego roku, było kontynuowane we wrześniu. Indeksy brazylijskie i rosyjskie rosły na fali wzrostów cen surowców. Indeksy: chiński Shanghai B-Shares, brazylijski Bovespa, rosyjski RTS oraz indyjski Sensex(w lokalnej walucie) 9
Niestety te pozytywne wyniki indeksów z krajów BRIC liczone w lokalnej walucie, miały duŝo słabsze przełoŝenie po przeliczeniu na złote (wykres poniŝej). Najgorzej zachował się indeks chiński, który do spadków wartości indeksu dołoŝył spadki walutowe. Spadek wartości juana naleŝy wiązać ze spadkiem wartości dolara, który to znacznie stracił do złotego w mijającym miesiącu. Indeksy: chiński Shanghai B-Shares, brazylijski Bovespa, rosyjski RTS oraz indyjski Sensex(w PLN) Wskaźniki rynkowe W poniŝszej tabeli prezentujemy wartości wskaźników wg cen akcji i wartości indeksów na koniec września 2010 roku. Wartości wskaźników P/E dla Polski pozostają w okolicy średnich dla całego świata. Jedynie indeks mwig40 wydaje się być droŝszy w stosunku do średniej, jest to jednak spowodowane większym prognozowanym przyrostem zysków w spółkach wchodzących w skład tego indeksu w kolejnych latach. Wskaźniki rynkowe Nazwa indeksu kraj P/E bieŝące P/E 2010 P/E 2011 P/E 2012 P/BV P/BV 2010 DOW JONES INDUS. AVG US 14,06 13,06 11,65 10,38 2,70 2,49 S&P 500 INDEX US 15,14 13,82 12,07 10,59 2,19 1,98 NASDAQ COMPOSITE INDEX US 25,47 17,90 14,69 12,61 2,69 2,50 S&P/TSX COMPOSITE INDEX CA 19,24 17,45 13,89 12,44 1,97 1,89 MEXICO IPC INDEX MX 16,77 15,66 13,91 10,69 2,45 1,35 BRAZIL BOVESPA INDEX BZ 15,45 13,26 10,32 8,79 1,91 1,76 Euro Stoxx 50 Pr EC 12,32 10,45 9,20 8,26 1,30 1,25 FTSE 100 INDEX GB 16,66 11,45 9,89 9,01 1,89 1,76 CAC 40 INDEX FR 13,08 10,95 9,63 8,60 1,22 1,25 DAX INDEX GE 15,38 11,39 10,21 9,06 1,52 1,42 IBEX 35 INDEX SP 11,06 10,44 9,35 8,25 1,46 1,43 FTSE MIB INDEX IT 13,81 12,11 9,39 7,99 0,84 0,87 AEX-Index NE 14,16 11,30 9,61 8,56 1,31 1,38 SWISS MARKET INDEX SZ 14,57 12,19 10,98 10,10 2,51 2,06 STRAITS TIMES INDEX SI 12,84 15,41 13,96 12,78 1,75 1,75 OMX HELSINKI INDEX FI 18,65 15,40 12,60 11,13 1,83 1,79 10
OBX PRICE INDEX NO 14,46 12,40 9,50 8,39 1,63 1,56 OSE BENCHMARK INDEX NO 14,36 12,67 9,66 8,54 1,64 1,57 OMX STOCKHOLM 30 INDEX SW 18,80 15,06 12,90 11,54 2,15 2,04 AUSTRIAN TRADED ATX INDX AS 16,77 13,15 9,99 8,29 1,19 1,23 Athex Composite Share Pr GR 8,77 11,68 8,81 6,72 0,63 0,78 WSE WIG 20 INDEX PD 13,66 13,23 11,46 10,48 1,62 1,62 WSE WIG INDEX PD 17,61 13,89 11,94 10,69 1,56 1,57 WSE mwig40 INDEX PD 27,26 15,15 12,65 10,63 1,49 1,46 WSE swig80 INDEX PD 22,44 13,41 11,20 9,80 1,38 1,25 PRAGUE STOCK EXCH INDEX CZ 12,97 11,63 9,87 8,66 1,44 1,47 RUSSIAN TRADED INDEX RU 7,60 6,79 5,83 5,14 1,04 0,92 BUDAPEST STOCK EXCH INDX HU 16,71 12,35 10,01 8,69 1,50 1,39 BUCHAREST BET INDEX RO 11,65 10,65 8,57 7,67 1,14 1,06 ISE NATIONAL 100 INDEX TU 11,52 11,34 9,92 8,65 1,90 1,76 S&P/ASX 200 INDEX AU 19,13 13,19 11,53 10,75 1,99 1,82 CSI 300 INDEX CH 17,87 16,31 13,42 11,49 2,66 2,38 SHANGHAI SE A SHARE INDX CH 17,67 15,13 12,58 10,86 2,52 2,15 SHANGHAI SE B SHARE INDX CH 21,20 14,57 2,25 SHANGHAI SE COMPOSITE CH 17,69 15,08 12,55 10,80 2,52 2,16 HANG SENG INDEX HK 14,27 14,38 12,46 10,82 1,92 1,84 BSE SENSEX 30 INDEX IN 19,95 19,36 16,07 13,73 3,59 3,24 JAKARTA COMPOSITE INDEX ID 33,32 17,17 14,34 12,32 3,46 3,40 KARACHI 100 INDEX PK 9,89 7,35 6,64 5,96 1,58 1,41 NIKKEI 225 JN 22,96 16,19 14,42 11,82 1,25 1,17 FTSE Bursa Malaysia KLCI MA 17,88 15,80 14,08 12,84 2,29 2,20 NZX ALL INDEX NZ 32,35 14,40 11,99 10,78 1,43 1,43 PSEi - PHILIPPINE SE IDX PH 13,65 15,29 13,84 12,31 2,56 2,35 STRAITS TIMES INDEX SI 12,84 15,41 13,96 12,78 1,75 1,75 KOSPI INDEX SK 13,86 10,43 9,60 8,79 1,32 1,37 TAIWAN TAIEX INDEX TA 15,13 13,74 12,29 11,36 1,95 1,83 THAI SET 50 INDEX TH 14,59 14,03 12,02 10,42 2,18 2,05 Średnia dla Azjji 18,49 14,58 12,61 11,11 Średnia dla Europy Środ.-Wsch 15,38 12,76 10,55 9,24 Średnia dla świata 16,54 13,48 11,42 10,02 1,85 1,72 11
Waluty Na poniŝszym wykresie pokazane jest zachowanie się złotego względem niektórych walut we wrześniu 2010. Złoty umocnił się w stosunku do wszystkich walut za wyjątkiem forinta węgierskiego. Mocny forint pozostaje oczywiście w związku z bieŝącą sytuacją budŝetową Węgier i zwiększeniem się zaufania inwestorów do obligacji rządowych tego kraju. Korona czeska zachowuje się neutralnie w stosunku do złotego. W ciągu miesiąca najwięcej do złotego stracił dolar amerykański. Złoty vs.: euro, dolar amerykański, real brazylijski, forint węgierski, korona czeska, rupia indyjska, juan chiński 12