Kozioł M., Uniwersytet Ekonomiczny we Wrocławiu Sujka H., Uniwersytet Ekonomiczny we Wrocławiu Zarządzanie wartością przedsiębiorstwa na przykładzie spółek z branży tekstylnej Working paper Słowa kluczowe: zarządzanie wartością w przedsiębiorstwie, koncepcja VBM, ekonomiczna wartość dodana EVA Streszczenie: Niniejsza praca pokazuje jeden ze sposobów zarządzania wartością przedsiębiorstwa, jakim jest koncepcja VBM, na podstawie dwóch przykładowych spółek, oznaczonych w dalszej części pracy jako A i B, działającej w branży tekstylnej, według klasyfikacji PKD przydzielone do działu 13. Dane wykorzystane do sporządzenia pracy zostały uzyskane ze sprawozdań finansowych spółek.
Wstęp Głównym celem zarządzania przedsiębiorstwem w długim terminie jest maksymalizacja zgromadzonych w nim kapitałów oraz majątku dla właścicieli. Jednakże, świadome zwiększenie wartości przedsiębiorstwa jest możliwe po określeniu, czym ona jest i co o niej decyduje. Dopiero po należytym zdefiniowaniu pojęcia wartości, możemy przejść do zarządzania nią. W obecnych czasach występuje mnogość rozmaitych sposobów definiowania wartości przedsiębiorstw. Według Międzynarodowych Standardów Rachunkowości, które są zdecydowanie miarodajnym źródłem w tym zakresie, możemy wyróżnić wartość bieżącą, wartość bilansową, wartość ekonomiczną i wartość godziwą. Teza maksymalizacji wartości przedsiębiorstwa wpisuje się w popularną obecnie koncepcję zarządzania wartością VBM (value based managment). W przypadku tej metody wartością przedsiębiorstwa jest jej wartość ekonomiczna, która odpowiada cenie sprzedaży netto sumy aktywów lub ich wartości użytkowej. Realizacja tej koncepcji niesie korzyści dla przedsiębiorstw oraz dla całej gospodarki, gdyż koncentracja na wartości sprzyja wydajności i uwalnia zasoby, co w perspektywie jest korzystne dla wszystkich zainteresowanych 1, do których zaliczają się właściciele, kadra zarządzająca, pracownicy, wierzyciele, klienci, dostawcy. Metoda zarządzania wartością VBM została po raz pierwszy zastosowana w Stanach Zjednoczonych, a dopiero w kolejnych latach dotarła do Europy. Wielu specjalistów z dziedziny ekonomii widzi w VBM przyczynę sukcesów osiąganych przez gospodarkę amerykańską, dlatego też ta koncepcja szybko zaczeła zdobywać popularność również w innych państwach. Koncepcja VBM- teoretyczny opis metody Metoda VBM powstała w odpowiedzi na pojawiające się w praktyce problemy związane z oddzieleniem własności od zarządzania i wiążącą się z tym zjawiskiem rozieżności celów kierownictwa przedsiębiorstwa i właścicieli. Koncepcja ta wyróżnia się na tle innych metod zarządzania przedsiębiorstwem tym, że jej kompleksowe ujęcie przedsiębiorstwa pozwala na łączenie jej również z innymi koncepcjami zarządzania przedsiębiorstwem. Oprócz tego, wśród korzyści stosowania VBM należy wymienić: zapewniaj wzrost wartości przedsiębiorstwa (wg badań Stern Stewart&Co. kurs giełdowy firm, które wdrożyły VBM wzrósł 49% więcej, niż konkurencji w ciągu pięciu lat) łączy interesy właścicieli z interesami pracowników, zgodnie z zasadą Ludzie robią to za co ich się wynagradza, a nie do czego ich się zmusza powoduje wzrost efektywności zarządzania przez wspieranie wprowadzania zmian zmniejsza zapasy w firmach produkcyjnych i handlowych 1 Szymański Piotr Zarządzanie majątkiem obrotowym w procesie kreowania wartości przedsiębiorstwa, 2007
poprawia rotację należności i zobowiązań wpływa na lepsze zaspokojenie potrzeb klientów Biorąc pod uwagę zamieszczone wyżej fakty, postanowiłyśmy wykorzystac metodę VBM do analizowania wybranych przez nas przedsiębiorstw. W koncepcji VBA, stosowane są cztery parametry EVA, CVA, SVA i CFOI. W naszej pracy skupimy się dokładniej na analizie wskaźnika EVA. EVA (Economic Value Added)- wartość dodana jest miernikiem wyników działalności przesiębiorstwa różniącym się od większości innych tym, że potrąca z zysku koszty całego kapitału zainwestowanego przez firmę. Jest wyrażona w jednostkach pieniężnych. Wzór nr 1 (źródło: Szymański Piotr Zarządzanie majątkiem obrotowym w procesie kreowania wartości przedsiębiorstwa, 2007) EVA t= NOPAT C t-wacct*c C t-0,5 Gdzie: NOPAT C t- skorygowany zysk operacyjny netto po opodatkowaniu C C t-0,5- skorygowany kapitał zainwestowany WACCt- średni wazony koszt kapitału w okresie t Zastosowanie wybranych metod zarządzania wartością przedsiębiorstwa na konkretnych przypadkach Oba analizowane spółki zajmują się produkcją w branży tekstylnej, jednak ze względu na inny rodzaj wytwarzanych produktów n ie są dla siebie konkurencyjne. Dla przeprowadzenia dalszych obliczeń, przyjęto następujące założenia: T= 19% βu=0,86 krf= 3% km= 6% indywidualny współczynnik wrażliwości na ryzyko=0,4 Owe dane pozwoliły nam na zbadanie na ile struktura kapitału w analizowanych spółkach, oznaczonych poniżej jako spółki A i B. W przypadku obu spółek korzystniejsze jest finansowanie się kapitałem własnym, gdyż jego koszt jest znacząco niższy od kosztu kapitału obcego. Tabela 1. (opracowane na podstawie Michalski Grzegorz Paradoks cyklu operacyjnego, SSRN i Sprawozdań
finansowych spółek A i B za lata 2010, 2011, baza Monitor B) Spółka A Spółka B 2010 2011 2010 2011 βu 0,86 0,86 βu 0,86 0,86 βl 2,46 2,22 βl 4,06 2,43 D/E 2,31 1,95 D/E 4,59 2,25 WD 0,69 0,66 WD 0,82 0,69 WE 0,30 0,33 WE 0,18 0,31 βl* 2,86 2,62 βl* 4,46 2,83 ke 0,20 0,18 ke 0,3 0,2 kd 0,1728 0,1718 kd 0,1728 0,1718 WACC 0,16 0,15 WACC 0,17 0,16 Do wyliczenia powyższych wyników posłużyły nam wzory: Wzór 2 Beta lewarowana (źrodło: Michalski Grzegorz Wprowadzenie do zarządzania finansami przedsiębiorstw) β l= β u * 1 D E * 1 T Wzór 3. Beta lewarowana * (źródło: Michalski Grzegorz Wprowadzenie do zarządzania finansami przedsiębiorstw) gdzie: D- poziom kapitału obcego E- poziom kapitału własnego Wzór 4. Udział kapitału obcego w kapitale całkowitym βl*=βl+indywidualny współczynnik wrażliwości WD= Wzór 5. Udział kapitału własnego w kapitale całkowitym WE= D D E E D E (źródło: Edward Nowak, wykład z przedmiotu Zarządczy Rachunek Wyników, 2012) Wzór 6. Koszt kapitału własnego (źródło: egospodarka.pl) Gdzie: (Rr-Rf)- rynkowa premia za ryzyko Ke=Rf*β*(Rr-Rf) Wzór 7. Średni ważony koszt kapitału (źródło: Adam Kopiński, wykład z przedmiotu Finanse Przedsiębiorstw, 2012) WACC= Σ wi*ki
Tabela 2. (opracowane na podstawie Michalski Grzegorz Paradoks cyklu operacyjnego, SSRN; Sprawozdania finansowe spółek A i B za lata 2010, 2011, baza Monitor B) Spółka A Spółka B 2010 2011 2010 2011 FCF FCF CR 27183,32 28332,88 CR 20314,01 14800,62 CE 21857,43 23479,71 CE 8324,88 8210,93 NCE 1387,2 1222,22 NCE 1788,6 1255,87 NOPAT 3190,3389 2941,07 NOPAT 8262,429 4320,394 NCE 1387,2 1222,22 NCE 1788,6 1255,87 NWC 2561,59 2102,34 NWC 2985,96 3898,79 CAPEX -2176,86 1071,71 CAPEX -6199,49 307,86 FCF 4192,8089 989,2395 FCF 13264,56 1369,614 Powyższe tabele pokazujące wolne przepływy pieniężne, pozwalają nam na określenie przyrostu wartości spółek. W przypadku spółki A owa wartość wyniosła 4 369,6, co w porównaniu z rokiem poprzednim mówi nam o wzroście wartości przedsiębiorstwa. Jest to dobra prognoza na przyszłe poczynania analizowanej spółki, ponieważ spółka wypracowująca coraz wyższe wartości przyrostu jest atrakcyjniejsza dla potencjalnych inwestorów, szukających miejsce do ulokowania swoich środków pieniężnych. Z kolei, w przypadku spółki B wartość Vp wyniosła 12 478,41, co również oznacza wzrost i pozwala na wysunięcie podobnych wniosków jak w przypadku spółki A. Tabela 3. (opracowane na podstawie Szymański Piotr Zarządzanie majątkiem obrotowym w procesie kreowania wartości przedsiębiorstwa, 2007) 2010 2011 Spółka A EVA 2597,1889 106,6195 Spółka B EVA 9658,7493 1398,6242 Zamieszczona tabela przedstawia wartości EVA dla obu spółek. Wskaźnik EVA został opisany już na początku pracy, w ramach opisu koncepcji zarządzania wartością przedsiębiorstwa VBM. Oba analizowane przez nas przedsiębiorstwa osiągnęły dodatnie wartości parametru EVA, co oznacza, że analizowane firmy kreują wartość dla właścicieli. Tak kształtujące się wartości EVA dobrze rokują na przyszłość obu spółek. Dzięki temu, że spółki nie marnotrawią zgromadzonego majątku, realizując odpowiednie projekty inwestycyjne, mają dużą szansę na długoterminowy stabilny wzrost wartości.
Podsumowanie Z przeprowadzonych analiz wynika, że obie spółki A i B opisywane w projekcie osiągają dobre wyniki. Zarówno struktura kapitału wygląda korzystnie, jak i przepływy pieniężne, które we wszystkich opisywanych okresach czasowych są dodatnie i dodatkowo z roku na rok wyższe. Świadczy to o tym, że spółka się rozwija i przynosi coraz większe dochody właścicielom, oznacza to, że wpisuje się w tezę postawioną w koncepcji VBM, gdzie najważniejszym celem przyświecającym zarządzającym jest maksymalizacja wartości przedsiębiorstwa. Również ostatni wskaźnik opisywany w projekcie, mianowicie wskaźnik EVA, dla obu spółek jest dodatni, co jest pozytywnym sygnałem dla przedsiębiorstw A i B.
LITERATURA 1. Cywnar A., Cywnar W. Zarządzanie wartością spółek kapitałowych, 2002 2. Dudycz Tadeusz Zarządzanie wartością przedsiębiorstwa, PWE, 2005 3. Kuczowic K., Kuczowic J., Michalewski M. Decyzje inwestowania, Wydawnictwo Akademii Ekonomicznej w Katowicach, 2001 4. Michalski Grzegorz, Paradoks cyklu operacyjnego, SSRN 5. Michalski Grzegorz Wpływ decyzji w zakresie strategii zarządzania kapitałem obrotowym netto na wartość przedsiębiorstwa, 2007 6. Michalski Grzegorz Value-based Inventory Mangement, Romanian Journal of Economic Forecasting 7. Michalski Grzegorz, Wprowadzenie do zarządzania finansami przedsiębiorstw, CH Beck, 2010 8. Mizruchi M. The historical context of shareholder value capitalism 9. Siudak M. Zarządzanie wartością przedsiębiorstwa, Politechnika Warszawska 10. Szymański Piotr Zarządzanie majątkiem obrotowym, Wydawnictwo Petros, 2007 11. Szczepanowski Piotr Zarządzanie finansami przedsiębiorstwa, 2004 12. Rutkowski A. Zarządzanie finansami, PWE, 2003 13. Urbańczyk E. Zarządzanie wartością przedsiębiorstwa, Wydawnictwo Naukowe Uniwersytetu Szczecińskiego 14. Waśniewski Piotr Zarządzanie wartością przedsiębiorstwa jako narzędzie sterowania jego działalnością 15. Jednostkowe sprawozdanie finansowe za rok 2011, Spółka A 16. Jednostkowe sprawozdanie finansowe za rok 2010, Spółka A 17. Jednostkowe sprawozdanie finansowe za rok 2011, Spółka B 18. Jednostkowe sprawozdanie finansowe za rok 2010, Spółka B 19. http://bankier.pl / 20. http://bossa.pl/ 21. http://damodaran.org/ 22. http://egospodarka.pl/ 23. http://money.pl/ 24. http://wyborcza.biz/