MAŁE I ŚREDNIE MAŁE I ŚREDNIE SPÓŁKI SPÓŁKI Aktualizacja raportu Kruk Kredyt Inkaso Wierzytelności w cenie 21.4.2015 Od początku roku kursy akcji zarówno Kruka, jak i Kredyt Inkaso zachowywały się znacznie lepiej niż szeroki rynek rosnąc o odpowiednio 35% i 32% wobec 8% wzrostu WIG. Obydwie spółki udowodniły wysoką efektywność operacyjną oraz podjęły działania zmierzające do wzrostu skali działania. Ze względu jednak na wysoką wycenę Kruka, większy potencjał wzrostu kursu widzimy w Kredyt Inkaso. Na naszych prognozach Kruk notowany jest na 14.7x 2015E P/E, z 16% premią do porównywalnych spółek zagranicznych. Kredyt Inkaso natomiast notowane jest na 7.2x P/E, z ponad 50% dyskontem do Kruka. Podwyższamy cenę docelową Kruka do PLN 158 z PLN 109 poprzednio, jednak ze względu na wzrost kursu akcji obniżamy rekomendację do Neutralnie z Akumuluj. Dla Kredyt Inkaso natomiast podwyższamy cenę docelową do PLN 34.0 (z PLN 23.4 poprzednio) i utrzymujemy rekomendację Kupuj. Kruk Godziwie wyceniany lider. Wierzymy, że dzięki planowanej ekspansji zagranicznej w ciągu najbliższych kilku lat Kruk może stać się jedną z wiodących spółek obrotu wierzytelnościami w Europie. Uważamy jednak, że oczekiwany wzrost zarówno skali działania, jak i zysku netto są uwzględnione w cenie. Na naszych prognozach Kruk jest notowany na 14.7x 2015E P/E oraz 3.5x P/BV, z odpowiednio 16% oraz 20% premią do porównywalnych spółek zagranicznych. Podwyższone prognozy zysku netto (o 21% w 2015 r. oraz o 23% w 2016 r.) skłoniły nas do podniesienia ceny docelowej do PLN 158 z PLN 109 poprzednio, jednak ze względu na wzrost kursu akcji obniżamy rekomendację do Neutralnie z Akumuluj. Kredyt Inkaso Wciąż znaczące dyskonto do Kruka. Podtrzymujemy rekomendację Kupuj dla Kredyt Inkaso oraz podwyższamy cenę docelową do PLN 34.0 z PLN 23.4. Pomimo wzrostu kursu akcji w ostatnich miesiącach Kredyt Inkaso w dalszym ciągu notowane jest ze znaczącym dyskontem do Kruka (50% na 2015E 7.2x P/E). Podwyższamy nasze prognozy zysku neto o 7% w 2014/15 r. (do PLN 40.6m) oraz o 5% w 2015/16 r. (do PLN 44.4m). Oczekujemy, że nawiązana z PRA Group współpraca pozwoli spółce zwiększać skalę działania i otworzy możliwości zakupu znaczących portfeli w ramach koinwestycji. Spodziewamy się również, że po udanym wejściu na rynek rumuński, w najbliższym czasie Kredyt Inkaso rozszerzy działalność o kolejne rynki zagraniczne. Tabela 1. Kruk, Kredyt Inkaso: Wybrane dane, 2012-2017E Kruk 2012 2013 2014 2015E 2016E 2017E Zysk netto 81 98 152 173 196 229 Zmiana r/r (%) 22% 20% 55% 14% 14% 16% P/E (x) 30.5 26.0 16.8 14.7 12.9 11.1 P/BV (x) 7.8 6.1 4.3 3.5 2.8 2.3 EV/EBITDA 21.0 19.7 15.1 13.4 11.8 10.4 Kredyt Inkaso 2012/13 2013/14 2014/15E 2015/16E 2016/17E 2017/18E Zysk netto 17.0 33.1 40.6 44.4 49.0 54.3 Zmiana r/r (%) 4% 94% 23% 9% 10% 11% P/E (x) 18.8 9.7 7.9 7.2 6.5 5.9 P/BV (x) 2.0 1.7 1.4 1.2 1.0 0.9 EV/EBITDA 11.2 9.9 9.0 8.7 8.1 7.8 Źródło: Dane spółki, prognozy DII research Kruk Neutralnie Cena docelowa (PLN) 158.0 Cena bieżąca (PLN) 148.4 Potencjał wzrostu/spadku +7% Poprzednia rekomendacja Akumuluj Poprzednia cena docelowa 109.0 Min (52W) (PLN) 80.1 Max (52W) (PLN) 149.0 Kapitalizacja (PLNm) 2,540 Kredyt Inkaso Kupuj Cena docelowa (PLN) 34.0 Cena bieżąca (PLN) 24.8 Potencjał wzrostu/spadku +37% Poprzednia rekomendacja Kupuj Poprzednia cena docelowa 23.4 Min (52W) (PLN) 16.4 Max (52W) (PLN) 26.9 Kapitalizacja (PLNm) 323 Kruk Kruk jest liderem rynku zarządzania wierzytelnościami w Polsce oraz w Rumuni z odpowiednio 21% oraz 38% udziałem w rynku. Kruk skupia się na nabywaniu detalicznych wierzytelności konsumenckich, a od początku 2014 r. aktywnie nabywa także wierzytelności hipoteczne. Kredyt Inkaso Przedmiotem działalności Kredyt Inkaso jest nabywanie pakietów wierzytelności i odzyskiwanie ich na własny rachunek. Kredyt Inkaso działa przede wszystkim w Polsce, jednak z początkiem 2013 r. rozpoczęła działalność także w Rumunii, Rosji i Bułgarii. Zakupy portfeli obejmują głównie detaliczne portfele bankowe. KRU vs. KRI vs. WIG, relatywny kurs akcji 190% 170% 150% 130% 110% 90% 70% 50% kwi 14 lip 14 paź 14 sty 15 Kruk WIG Kredyt Inkaso Michał Fidelus (+48) 22 378 9212 Michal.Fidelus@investors.pl Wszystkie ceny aktualizowane są na koniec sesji giełdowej z dnia 17.04.2015 chyba, że jest to inaczej określone. Ceny pochodzą z lokalnych giełd za pośrednictwem serwisów Reutera, Bloomberga oraz innych dostawców. Źródłem danych jest Dom Inwestycyjny Investors oraz opisywane firmy. DI Investors współpracuje oraz stara się prowadzić swoją działalność ze spółkami uwzględnionymi w jego raportach z badań. Dlatego też inwestorzy powinni mieć świadomość, że w firmie może zachodzić konflikt interesów, co mogłyby wpłynąć na obiektywność niniejszego raportu. Inwestorzy powinni brać ten raport pod uwagę jedynie jako jeden z czynników przy podejmowaniu swoich decyzji inwestycyjnych.
Kruk, Kredyt Inkaso - Kwiecień 2015 Spis treści Kruk - Godziwie wyceniany lider... 3 Kruk - Zmiana prognoz na lata 2015-2016E... 5 Kruk - Prognozy na 1Q15... 6 Kruk - Wycena... 7 Kredyt Inkaso - Wciąż znaczące dyskonto do Kruka... 9 Kredyt Inkaso - Zmiana prognoz na lata 2014/15-2015/16E... 11 Kredyt Inkaso - Prognozy na 4Q14/15... 12 Kredyt Inkaso - Wycena... 13 Strona 2
MAŁE I ŚREDNIE SPÓŁKI Kruk Usługi Finansowe Polska Neutralnie PLN 158 Aktualizacja raportu Podwyższamy cenę docelową do PLN 158 z PLN 109 Obniżamy rekomendację do Neutralnie z Akumuluj Podwyższamy prognozy zysku netto o 21% w 2015 r. oraz o 23% w 2016 r. Godziwie wyceniany lider W ciągu ostatniego roku Kruk potwierdził, że jest efektywnym i dynamicznie rosnącym liderem rynku obrotu wierzytelnościami w Polsce i w Rumunii gotowym na wejście w nowe segmenty rynku oraz dalszy wzrost skali działania. Wierzymy, że dzięki planowanej ekspansji zagranicznej w ciągu najbliższych kilku lat Kruk może stać się jedną z wiodących spółek obrotu wierzytelnościami w Europie. Uważamy jednak, że oczekiwany wzrost zarówno skali działania, jak i zysku netto są uwzględnione w cenie. Na naszych prognozach Kruk jest notowany na 14.7x 2015E P/E oraz 3.5x P/BV, z odpowiednio 16% oraz 20% premią do porównywalnych spółek zagranicznych. Podwyższone prognozy zysku netto (o 21% w 2015 r. oraz o 23% w 2016 r.) skłoniły nas do podniesienia ceny docelowej do PLN 158 z PLN 109 poprzednio, jednak ze względu na wzrost kursu akcji obniżamy rekomendację do Neutralnie z Akumuluj. W drodze na kolejne rynki zagraniczne. Ubiegły rok był rekordowy dla Kruka zarówno pod względem nakładów na portfele (PLN 570m, +55% r/r), jak i zysku netto (PLN 152m, +55% r/r). Spółka rozpoczęła jednocześnie działalność na rynku niemieckim, a do końca 2015 r. planuje pierwsze inwestycje we Włoszech i w Hiszpanii. Wierzymy, że dzięki planowanej ekspansji zagranicznej w ciągu najbliższych kilku lat Kruk może stać się jedną z wiodących spółek obrotu wierzytelnościami w Europie. Podwyższamy nasze prognozy zysku netto o 21% w 2015 r. Bardzo dobre wyniki za 2014 r. oraz wysoki poziom wpłat od dłużników w I kwartale 2015 r. skłoniły nas do podwyższenia prognoz zysku netto dla Kruka o 21% w 2015 r. oraz o 23% w 2016 r. Oczekujemy PLN 173m (+14% r/r) zysku netto w 2015 r. oraz PLN 197m (+14% r/r) w 2016 r. Nasze prognozy są odpowiednio 8% i 6% powyżej konsensusu. Rekordowe PLN 187m wpłat od dłużników w 1Q15. W pierwszym kwartale 2015 r. wpłaty od dłużników wyniosły PLN 187m (wobec PLN 184m w 4Q14 oraz PLN 154m w 1Q14) i były najwyższe w dotychczasowej historii spółki (nie licząc wspomaganego jednorazową spłatą 2Q14). Oczekujemy, że wysokie spłaty oraz pozytywna rewaluacja portfeli (PLN 4.5m) przy 13% r/r wzroście kosztów pozwolą na osiągnięcie zysku netto w 1Q15 w wysokości PLN 40.1m (0% r/r, +56% kw./kw.). Wycena z dwucyfrową premią do spółek zagranicznych. Na naszych prognozach Kruk jest notowany na 14.7x 2015E P/E oraz 3.5x P/BV, z odpowiednio 16% oraz 20% premią do porównywalnych spółek zagranicznych. Uważamy, że obecna wycena odzwierciedla sprawdzony model biznesowy oraz planowaną ekspansję zagraniczną. Tabela 2. Kruk: Wybrane dane 2012 2013 2014 2015E 2016E 2017E Zysk netto 81 98 152 173 196 229 Zmiana r/r (%) 22% 20% 55% 14% 14% 16% ROE (%) 29% 27% 30% 26% 24% 23% P/E (x) 30.5 26.0 16.8 14.7 12.9 11.1 P/BV (x) 7.8 6.1 4.3 3.5 2.8 2.3 EV/EBITDA (x) 21.0 19.7 15.1 13.4 11.8 10.4 EV/EBITDA gotówkowa (x) 10.4 9.3 6.8 6.8 6.1 5.2 Źródło: Dane spółki, prognozy DII research 21.4.2015 15.04.2013 Podstawowe informacje Rekomendacja Neutralnie Cena docelowa (PLN) 158.0 Cena bieżąca (PLN) 148.4 Potencjał wzrostu/spadku +7% Poprzednia rekomendacja Akumuluj Poprzednia cena docelowa 109.0 Min (52W) (PLN) 80.1 Max (52W) (PLN) 149.0 Kapitalizacja (PLNm) 2,540 Śr. dzienny obrót (3M, PLNm) 2.4 BBG Ticker: KRU PW Akcjonariat % Piotr Krupa 12.1 ING OFE 10.7 Aviva BZ WBK OFE 9.8 Generali OFE 9.0 Pozostali 58.4 Opis spółki Kruk jest liderem rynku zarządzania wierzytelnościami w Polsce oraz w Rumuni z odpowiednio 21% oraz 38% udziałem w rynku. Spółka działa również w Czechach i na Słowacji, a z końcem 2014 r. rozpoczęła działalność na rynku niemieckim. Kruk skupia się na nabywaniu detalicznych wierzytelności konsumenckich, a od początku 2014 r. aktywnie nabywa także wierzytelności hipoteczne. Kruk vs. WIG 1R relatywny kurs akcji 190% 170% 150% 130% 110% 90% 70% kwi 14 lip 14 paź 14 sty 15 Kruk WIG Źródło: Bloomberg, DII research Michał Fidelus (+48) 22 378 9212 Michal.Fidelus@investors.pl
Kruk Wybrane dane, 2012-2017E Rachunek wyników (PLNm) 2012 2013 2014 2015E 2016E 2017E Kruk - Zysk netto (PLNm) i zmiana r/r (%) Przychody 343.0 405.6 487.9 561.2 662.8 772.6 Portfele własne 303.0 355.7 442.4 510.6 607.1 711.0 Windykacja na zlecenie 32.9 39.9 31.7 33.3 35.0 36.7 Marża pośrednia 194.1 222.9 293.9 350.1 417.5 491.0 Portfele własne 180.8 202.3 275.9 331.9 397.6 469.3 Windykacja na zlecenie 12.4 18.7 12.4 13.0 13.6 14.3 Koszty ogólne -50.3-60.4-72.4-85.4-98.7-111.5 Amortyzacja -7.3-9.3-11.4-13.6-16.1-19.0 EBIT 136.7 152.9 208.2 251.0 302.8 360.6 EBITDA 144.0 162.3 219.5 264.7 318.8 379.5 EBITDA gotówkowa 292.3 344.2 488.9 521.9 617.9 762.4 Przychody finansowe netto -51.6-54.5-55.3-69.2-84.4-106.3 Zysk brutto 85.1 98.5 152.8 181.8 218.4 254.3 Źródło: Dane spółki, DII research Kruk, Kwiecień 2015 Podatek dochodowy -3.9-0.7-1.0-9.1-21.8-25.4 Kruk - Inwestycje w portfele oraz wpłaty od dłużników (PLNm) Zysk netto 81.0 97.6 151.7 172.7 196.5 228.8 Bilans (PLNm) 2012 2013 2014 2015E 2016E 2017E Rzeczowe aktywa trwałe 17.2 20.1 20.3 18.6 15.1 9.3 Aktywa trwałe 27.5 33.9 35.8 34.2 30.7 24.9 Inwestycje 880 1 064 1 380 1 753 2 147 2 526 Gotówka i ekwiwalenty 42.7 35.3 70.5 40.8 22.3 32.1 Aktywa obrotowe 944 1 129 1 481 1 824 2 199 2 589 Aktywa ogółem 971 1 163 1 517 1 858 2 230 2 613 Kapitał podstawowy i rezerwowy 103.9 104.9 122.1 122.1 122.1 122.1 Zyski zatrzymane 213.5 311.2 462.9 609.3 771.2 960.7 Kapitał własny 317.6 416.2 585.1 731.4 893.4 1 082.9 Kredyty i pożyczki 161.2 100.5 335.9 485.9 650.9 790.9 Dłużne papiery wartościowe 427.4 574.5 489.5 534.5 579.5 633.5 Kruk - Nominalna wartość nabytych portfeli (PLNm) oraz średnia cena (%) Zobowiązania ogółem 654 747 932 1 127 1 337 1 531 Pasywa ogółem 971 1 163 1 517 1 858 2 230 2 613 Cash flow (PLNm) 2012 2013 2014 2015E 2016E 2017E Wpłaty od dłużników 451.3 537.7 711.8 767.9 906.1 1 093.9 Przepływy z działalności operacyjnej 239.9 290.8 432.2 443.5 511.6 630.6 Wydatki na zakup portfeli -309.3-367.2-570.7-630.0-693.0-762.3 Przepływy z działalności inwestycyjnej -323.4-381.9-582.1-642.0-705.6-775.5 Zmiana stanu zadłużenia 120.7 90.7 151.6 195.0 210.0 194.0 Przepływy z działalności finansowej 90.0 83.6 185.2 168.7 175.5 154.7 Przeplywy pieniężne netto 6.5-7.5 35.3-29.7-18.5 9.9 Gotówka na początek okresu 36.2 42.7 35.3 70.5 40.8 22.3 Gotówka na koniec okresu 42.7 35.3 70.5 40.8 22.3 32.1 Dynamiki (%) 2012 2013 2014 2015E 2016E 2017E Kruk - Założenia krzywych spłat Przychody 25% 18% 20% 15% 18% 17% EBITDA gotówkowa 38% 18% 42% 7% 18% 23% Zysk netto 22% 20% 55% 14% 14% 16% Wybrane wskaźniki (%) 2012 2013 2014 2015E 2016E 2017E Marża zysku netto 23.6% 24.1% 31.1% 30.8% 29.6% 29.6% ROE 29.2% 26.6% 30.3% 26.2% 24.2% 23.2% ROA 9.1% 9.1% 11.3% 10.2% 9.6% 9.4% Efektywna stopa procentowa 4.6% 0.7% 0.7% 5.0% 10.0% 10.0% Wskaźnik wypłaty dywidendy* 0.0% 0.0% 17.3% 20.0% 20.0% 20.0% DPS (PLN)* 0.0 0.0 1.5 2.0 2.2 2.6 DY* 0.0% 0.0% 1.0% 1.4% 1.5% 1.8% Dług/wskaźniki zadłużenia 2012 2013 2014 2015E 2016E 2017E Dług (PLNm) 596 687 839 1 034 1 244 1 438 Dług netto (PLNm) 554 652 768 993 1 221 1 406 Dług netto/kapitały (x) 1.7 1.6 1.3 1.4 1.4 1.3 Dług netto/ebitda gotówkowa (x) 1.9 1.9 1.6 1.9 2.0 1.8 Wskaźniki wyceny i pozostałe dane 2012 2013 2014 2015E 2016E 2017E P/E (x) 30.5 26.0 16.8 14.7 12.9 11.1 P/BV (x) 7.8 6.1 4.3 3.5 2.8 2.3 EV/EBITDA gotówkowa (x) 10.4 9.3 6.8 6.8 6.1 5.2 Liczba akcji na koniec okresu (m) 16.7 16.9 16.9 16.9 16.9 16.9 Rozwodniona liczba akcji (m) 17.1 17.5 17.5 17.5 17.5 17.5 250 200 150 100 50 0 1 200 1 000 800 600 400 200 0 5 000 4 500 4 000 3 500 3 000 2 500 2 000 1 500 1 000 500 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0 0% 22% Ryzyka dla naszej rekomendacji Dostrzegamy następujące ryzyka dla naszej rekomendacji: 1) ryzyko pogarszającej się sytuacji makroekonomicznej, 2) ryzyko przeszacowania portfeli w momencie wyceny, 3) ryzyko wzrostu konkurencji, 4) ryzyko niższych niż oczekiwane spłat z portfeli, 5) ryzyko niższych inwestycji w portfele, 6) ryzyko wzrostu stóp procentowych, 7) ryzyko umocnienia PLN wobec RON, 7) ryzyko zmian regulacyjnych, 8) ryzyko nieudanej ekspansji na rynki zagraniczne. 20% 55% 14% 14% 2012 2013 2014 2015E 2016E 2017E 309 451 367 Zysk netto 538 570 712 Zmiana r/r (prawa oś) 768 630 693 906 60% 50% 40% 30% 16% 20% 762 1 094 2012 2013 2014 2015E 2016E 2017E 2.6% Inwestycje 9.0% Wpłaty od dłużników 12.7% 8.6% 9.7% 2009 2010 2011 2012 2013 2014 Wartość nominalna Krzywa dla portfeli z lat 2008 i wcześniejszych (IRR 31%, 275%) Krzywa dla portfeli z lat 2009-2011 (IRR 27%, 256%) Krzywa dla portfeli z roku 2012 i późniejszych (IRR 24%, 240%) Krzywa dla portfeli hipotecznych (IRR 17%, 229%) 10% 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 0% 16% 14.9% 14% Średnia cena (prawa oś) 12% 10% 8% 6% 4% 2% 0% Strona 4
Kruk, Kwiecień 2015 Zmiana prognoz na lata 2015-2016E Planowana ekspansja zagraniczna, wyniki za 2014 r. oraz wysoki poziom wpłat od dłużników w I kwartale 2015 r. skłoniły nas do podwyższenia naszych prognoz oczekiwanego zysku netto dla Kruka o 21% w 2015 r. oraz o 23% w 2015 r. Wyższy poziom inwestycji w portfele w 2014 r. (PLN 570m wobec zakładanych PLN 380m), przy jednocześnie wyższym niż oczekiwaliśmy poziomie wpłat gotówkowych (PLN 712m wobec zakładanych PLN 632m) oraz rekordowo wysokie spłaty w I kwartale 2015 r. skłoniły nas do podwyższenia oczekiwanych wpłat od dłużników o 8% w 2015 r. oraz o 13% w 2016 r. Wyższe zakładane spłaty przyczyniły się do podwyższenia oczekiwanych przychodów w segmencie portfeli własnych o 5% w 2015 r. oraz o 10% w 2016 r. Bardziej dynamiczna niż zakładaliśmy ekspansja zagraniczna oraz plany wejścia na kolejne rynki (Włochy, Hiszpania) skłoniły nas do podwyższenia prognoz kosztów ogólnych o 16% w 2015 r. oraz o 25% w 2016 r. Zmiany oczekiwanych wpłat od dłużników, przychodów z portfeli własnych oraz kosztów ogółem wpłynęły na podwyższenie oczekiwanego poziomu EBITDA gotówkowa o 15% w 2015 r. oraz o 21% w 2016 r. Podwyższone oczekiwania inwestycji w portfele (PLN 630m w 2015 r. oraz PLN 693m w 2016 r. wobec odpowiednio PLN 400m i PLN 420m poprzednio), a jednocześnie wyższy zakładany poziom zewnętrznego finansowania skłoniły nas do podwyższenia oczekiwanych kosztów obsługi długu o 9% w 2015 r. oraz o 18% w 2016 r. W rezultacie podwyższamy nasze prognozy oczekiwanego zysku netto o 21% w 2015 r. oraz o 23% w 2016 r. Tabela 3. Kruk Zmiana prognoz, 2014-2016E 2014E 2014 Zmiana (%) 2015E 2015E Zmiana Poprzednia Aktualna Poprzednia Obecna (%) Poprzednia Obecna 2016E 2016E Zmiana (%) Przychody 487.1 487.9 0% 534.2 561.2 5% 607.2 662.8 9% Portfele własne 442.4 442.4 0% 485.5 510.6 5% 553.8 607.1 10% Windykacja na zlecenie 32.6 31.7-3% 34.2 33.3-3% 35.9 35.0-3% Pozostałe 12.1 13.8 14% 14.6 17.3 19% 17.5 20.7 19% Marża pośrednia 269.8 293.9 9% 300.0 350.1 17% 341.2 417.5 22% Portfele własne 252.2 275.9 9% 281.6 331.9 18% 321.2 397.6 24% Windykacja na zlecenie 13.3 12.4-7% 14.0 13.0-7% 14.7 13.6-7% Pozostałe 4.2 5.7 35% 4.4 5.2 19% 5.2 6.2 19% Koszty ogólne -67.1-72.4 8% -73.8-85.4 16% -79.0-98.7 25% Amortyzacja -77.3-11.4-85% -85.1-13.6-84% -91.4-16.1-82% EBIT 192.4 208.2 8% 214.9 251.0 17% 249.8 302.8 21% EBITDA 202.7 219.5 8% 226.2 264.7 17% 262.2 318.8 22% EBITDA gotówkowa 392.7 488.9 25% 454.6 521.9 15% 511.0 617.9 21% Przychody finansowe netto -56.4-55.3-2% -63.5-69.2 9% -71.0-83.8 18% Zysk brutto 136.0 152.8 12% 151.3 181.8 20% 178.8 218.9 22% Podatek dochodowy -4.1-1.0-75% -9.1-9.1 0% -17.9-21.9 22% Zysk netto 131.8 151.7 15% 142.1 172.7 21% 160.8 197.0 23% Źródło: Dane spółki, prognozy DII research Strona 5
Kruk, Kwiecień 2015 Prognozy na 1Q15 W I kwartale 2015 r. Kruk osiągnął rekordowy poziom wpłat od dłużników w wysokości PLN 187m (vs. PLN 184m w 4Q14 oraz PLN 154m w 1Q14). Nakłady na portfele wyniosły PLN 44m wobec PLN 215m w 4Q14 oraz PLN 269m w 1Q14. Oczekujemy, że wysokie spłaty przełożą się na wzrost przychodów z portfeli własnych o 11% r/r do PLN 121m. Oczekujemy jednocześnie PLN 4.5m pozytywnej aktualizacji portfeli wierzytelności z tytułu rewizji prognoz. Zakładamy również płaskie r/r przychody z windykacji na zlecenie. Oczekujemy, że koszty ogółem wzrosną o 13% r/r do PLN 78m ze względu wyższy poziom spłat, jak również wyższe koszty programu motywacyjnego. Przy nieco wyższych zakładanych kosztach finansowych netto (+9% r/r) oczekujemy, że zysk netto w 1Q15 wyniesie PLN 40.1m (0% r/r, +56% kw./kw.). Tabela 4. Kruk Wybrane dane, 1Q14-1Q15E 1Q14 2Q14 3Q14 4Q14 1Q15E r/r Ke./kw. Przychody 120.1 143.6 103.8 120.4 132.6 10% 10% Portfele własne 109.1 132.1 92.5 108.7 120.6 11% 11% - przychody odsetkowe 103.4 137.4 105.7 107.1 116.1 12% 8% - aktualizacja portfeli 5.7-5.3-13.2 1.6 4.5-22% 190% Windykacja na zlecenie 8.0 8.3 7.6 7.8 8.0 0% 3% Pozostałe 3.0 3.2 3.7 3.9 3.9 31% 0% Koszty ogółem -68.9-65.2-65.8-77.8-77.6 13% 0% EBIT 51.4 77.2 37.5 42.1 54.4 6% 29% EBITDA 54.1 80.0 40.4 45.0 57.4 6% 27% EBITDA gotówkowa 98.8 154.5 115.8 119.8 124.0 26% 4% Przychody finansowe netto -12.4-16.8-12.5-13.7-13.5 9% -2% Zysk brutto 39.1 60.4 25.0 28.4 40.9 5% 44% Zysk netto 40.0 60.1 26.0 25.7 40.1 0% 56% Inwestycje* 269.0 44.0 42.0 215.4 43.9-84% -80% Spłaty* 153.8 206.6 167.9 183.5 187.3 22% 2% * 1Q15 raportowane, zgodnie z komunikatem spółki. Źródło: Dane spółki, prognozy DII research Strona 6
Kruk, Kwiecień 2015 Wycena Wyceniamy Kruka metodą zdyskontowanych zysków rezydualnych oraz metodą porównawczą. Przyjmując 50% wagi dla obu metod otrzymujemy wycenę na poziomie PLN 158 za akcję (7% potencjał wzrostu). Tabela 5. Kruk Podsumowanie wyceny PLN o ile nie zaznaczono inaczej Model zdyskontowanych zysków rezydualnych 186.0 Metoda porównawcza 107.9 Średnia 147.0 Koszt kapitału własnego (%) 7.4% 12M cena docelowa 158.0 Obecna cena 148.4 Potencjał wzrostu (%) 6.5% Źródło: DII research Wycena metodą zdyskontowanych zysków rezydualnych W modelu zdyskontowanych zysków rezydualnych bazujemy na kapitałach własnych na koniec 2014 r., do których dodajemy sumę zdyskontowanych nadwyżek zwrotu kapitału ponad koszt kapitału oraz zdyskontowaną wartość rezydualną. Przyjmujemy stopę wolną od ryzyka na poziomie 2.9%, Beta 1.0 oraz premię za ryzyko 4.5%., co implikuje koszt kapitału na poziomie 7.4%. Zakładamy również stopę wzrostu po okresie prognozy równą 3%. Metoda zdyskontowanych zysków rezydualnych implikuje cenę akcji Kruka na poziomie PLN 186 za akcję. Tabela 6. Kruk wycena metodą zdyskontowanych zysków rezydualnych 2014 2015E 2016E 2017E 2018E 2019E Terminal Zysk netto 152 173 196 229 252 277 285 Zmiana r/r (%) 14% 14% 16% 10% 10% 3.0% Kapitał własny 585 731 893 1 083 1 289 1 440 1 587 Wskaźnik wypłaty dywidendy (%) 17% 20% 20% 50% 50% 81% ROE (%) 30.3% 26.2% 24.2% 23.2% 21.2% 20.3% 16.0% Koszt kapitału własnego (%) 7.4% 7.4% 7.4% 7.4% 7.4% 7.4% 7.4% Nadwyżkowa stopa zwrotu (%) 22.9% 18.8% 16.8% 15.8% 13.8% 12.9% 8.6% Zysk rezydualny 124 136 156 164 176 130 Zdyskontowany zysk rezydualny 115 118 126 123 123 2 070 Stopa wzrostu (g) (%) 3.0% Suma zdyskontowanych zysków rezydualnych 606 Zdyskontowana wartość rezydualna 2 070 Kapitał własny na koniec 2014 r. 585 Wartość spółki 3 261 Liczba akcji (m) 17.5 Wartość na akcję (PLN) 186.0 Cena rynkowa (PLN) 148.4 Potencjał wzrostu/spadku (%) 25.4% Źródło: DII research Wycena porównawcza Wycena porównawcza bazuje na wskaźnikach P/E, P/BV oraz EV/EBITDA na rok 2015 oraz 2016. Grupę porównawczą stanowią światowe spółki obrotu wierzytelnościami. Wycena porównawcza implikuje cenę akcji Kruka na poziomie PLN 107.9 za akcję. Strona 7
Kruk, Kwiecień 2015 Tabela 7. Kruk Wycena porównawcza Kraj MC (USDm) P/E P/BV EV/EBITDA ROE (%) 2015E 2016E 2015E 2016E 2015E 2016E 2015E 2016E Portfolio Recovery US 2 667 11.6 10.2 3.6 2.9 8.9 7.7 24% 25% Intrum Justitia SW 2 252 17.4 16.5 5.8 5.5 14.6 14.2 34% 34% Encore Capital Group US 1 076 8.2 7.2 1.6 1.5 9.2 8.1 19% 20% Arrow Global Group GB 695 12.8 10.3 3.1 2.6 5.5 4.6 34% 36% Credit Corp Group AU 382 12.6 11.6 2.7 2.4 8.9 8.2 23% 22% Collection House AU 233 13.4 12.2 1.7 1.6 3.3 3.0 14% 14% Kredyt Inkaso PD 86 7.2 6.5 1.2 1.0 8.7 8.1 18% 16% Mediana 12.6 10.3 2.7 2.4 8.9 8.1 23% 22% Mediana spółki zagraniczne 12.7 10.9 2.9 2.5 8.9 7.9 23% 23% Kruk PD 681 14.7 12.9 3.5 2.8 13.4 11.8 26% 24% Premia/dyskonto do mediany 17% 25% 28% 17% 51% 46% Premia/dyskonto do spółek zagranicznych 16% 18% 20% 14% 50% 50% Premia/dyskonto do Kredyt Inkaso 104% 97% 198% 187% 53% 46% Implikowana wycena 125.2 123.0 120.7 127.7 77.6 73.9 Waga 23% 10% 23% 10% 23% 10% Wycena 107.9 Źródło: Bloomberg, DII research dla prognoz Kruka oraz Kredyt Inkaso Wykres 1. Spółki obrotu wierzytelnościami P/BV vs. ROE (%), 2015E 7.0 6.0 5.0 4.0 3.0 2.0 1.0 y = 0.1628x - 0.9299 R² = 0.6802 Collection House Kredyt Inkaso Credit Corp Encore Capital Portfolio Recovery Kruk Intrum Justitia Arrow Global 0.0 10.0 15.0 20.0 25.0 30.0 35.0 40.0 Źródło: Bloomberg, DII research dla Kruka oraz Kredyt Inkaso. Wykres 2. Spółki obrotu wierzytelnościami P/BV vs. ROE (%), 2016E 6.0 5.0 4.0 3.0 2.0 1.0 y = 0.1206x - 0.2548 R² = 0.3728 Collection House Credit Corp Kredyt Inkaso Encore Capital Kruk Intrum Justitia Portfolio Recovery 0.0 10.0 15.0 20.0 25.0 30.0 35.0 40.0 Źródło: Bloomberg, DII research dla Kruka oraz Kredyt Inkaso Arrow Global Strona 8
MAŁE I ŚREDNIE SPÓŁKI Kredyt Inkaso Usługi Finansowe Polska Kupuj PLN 34.0 Aktualizacja raportu Podnosimy 12M TP do PLN 34.0 z PLN 23.4 Podtrzymujemy rekomendację Kupuj Podwyższamy prognozy zysku netto o 7% w 2014/15 r. oraz o 5% w 2015/16 r. Wciąż znaczące dyskonto do Kruka Podtrzymujemy rekomendację Kupuj dla Kredyt Inkaso oraz podwyższamy cenę docelową do PLN 34.0 z PLN 23.4. Pomimo wzrostu kursu akcji w ostatnich miesiącach Kredyt Inkaso w dalszym ciągu notowane jest ze znaczącym dyskontem do Kruka (50% na 2015E 7.2x P/E). Podwyższamy nasze prognozy zysku neto o 7% w 2014/15 r. (do PLN 40.6m) oraz o 5% w 2015/16 r. (do PLN 44.4m). Oczekujemy, że nawiązana z PRA Group współpraca pozwoli spółce zwiększyć skalę działania i otworzy możliwości zakupu znaczących portfeli w ramach koinwestycji. Spodziewamy się również, że po udanym wejściu na rynek rumuński, w najbliższym czasie Kredyt Inkaso rozszerzy działalność o kolejne rynki zagraniczne. Współpraca z PRA Group. W styczniu 2015 r. Kredyt Inkaso poinformowało o nawiązaniu współpracy z PRA Group, z którym dokonało zakupu portfela wierzytelności o wartości nominalnej PLN 2 mld. Wierzymy, że współpraca z międzynarodowym partnerem pozwoli spółce zwiększyć skalę działania, a jednocześnie otworzy możliwości zakupu znaczących portfeli w ramach koinwestycji. Podwyższamy nasze prognozy zysku netto o 7% w 2014/15 r. oraz o 5% w 2015/16 r. Współpraca z PRA Group, bardzo dobre wyniki za 9 miesięcy 2014/15 r. oraz oczekiwane solidne wyniki za 4Q14/15 skłoniły nas do podwyższenia prognoz zysku netto dla Kredyt Inkaso o 7% w 2014/15 r. oraz o 5% w 2015/16 r. Oczekujemy, że zysk netto w 2014/15 r. wzrośnie o 23% r/r do PLN 40.6m, a w 2015/16 r. o 9% r/r do PLN 44.4m. Oczekujemy PLN 12.3m zysku netto w 4Q14/15. Oczekujemy, że w 4Q14/15 przychody wzrosną o 20% r/r wspierane przez aktualizację portfeli w wysokości PLN 2.0m. Przy niższych r/r kosztach ogółem (-8%) oczekujemy, że zysk netto Kredyt Inkaso wzrośnie o 63% r/r do PLN 12.3m. Wycena wciąż ze znaczącym dyskontem do Kruka. Na naszych prognozach Kredyt Inkaso jest notowane na 7.2x 2015/16E P/E tj. z niemal 50% dyskontem do Kruka. Zgadzamy się, że Kruk zasługuje na premię, ze względu wieloletni track-record oraz znacznie większą skalę działania. Uważamy jednak, że skala obecnego dyskonta nie odzwierciedla oczekiwanego wzrostu zysków oraz ekspansji zagranicznej Kredyt Inkaso. Kolejne rynki zagraniczne na horyzoncie. Od początku 2013 r. Kredyt Inkaso z sukcesem działa na rynku wierzytelności w Rumunii, a wartość nominalna portfela nieustannie rośnie (PLN 850m na koniec 2014 r.). Oczekujemy, że, w ramach dywersyfikacji działalności oraz w odpowiedzi na rosnącą konkurencję na krajowym rynku, w najbliższym czasie Kredyt Inkaso rozszerzy działalność o kolejne rynki zagraniczne. Tabela 8. Kredyt Inkaso: Wybrane dane, 2012/13-2017/18E 2012/13 2013/14 2014/15E 2015/16E 2016/17E 2017/18E Zysk netto 17.0 33.1 40.6 44.4 49.0 54.3 Zmiana r/r (%) 4% 94% 23% 9% 10% 11% ROE (%) 11% 19% 19% 18% 16% 16% P/E (x) 18.8 9.7 7.9 7.2 6.5 5.9 P/BV (x) 2.0 1.7 1.4 1.2 1.0 0.9 EV/EBITDA 11.2 9.9 9.0 8.7 8.1 7.8 EV/EBITDA gotówkowa 6.2 5.9 6.1 5.6 5.2 5.0 Źródło: Dane spółki, prognozy DII research 21.4.2015 15.04.2013 Podstawowe informacje Rekomendacja Kupuj Cena docelowa (PLN) 34.0 Cena bieżąca (PLN) 24.8 Potencjał wzrostu/spadku 37% Poprzednia rekomendacja Kupuj Poprzednia cena docelowa 23.4 Min (52W) (PLN) 16.4 Max (52T) (PLN) 26.9 Kapitalizacja (PLNm) 323 Śr. dzienny obrót (3M, PLNk) 269 BBG Ticker: KRI PW Akcjonariat % Agio TFI 23.9 Generali OFE 15.1 Aviva Investors 8.9 Dekra Holdings Limited 7.2 Pioneer Pekao IM 7.1 Pozostali 44.3 Opis spółki Przedmiotem działalności Kredyt Inkaso jest nabywanie pakietów wierzytelności i odzyskiwanie ich na własny rachunek. Spółka inwestuje głównie w detaliczne portfele bankowe, a w październiku 2014 r. nabyła również pierwszy portfel wierzytelności hipotecznych. Kredyt Inkaso działa przede wszystkim w Polsce, jednak z początkiem 2013 r. rozpoczęła działalność także w Rumunii, Rosji i Bułgarii. Kredyt Inkaso vs. WIG relatywny kurs akcji 130% 120% 110% 100% 90% 80% 70% kwi 14 lip 14 paź 14 sty 15 WIG Źródło: Bloomberg, DII research Kredyt Inkaso Michał Fidelus (+48) 22 378 9212 Michal.Fidelus@investors.pl
Kredyt Inkaso, Kwiecień 2015 Kredyt Inkaso Wybrane dane, 2012/13-2016/17E Rachunek wyników 2012/13 2013/14 2014/15E 2015/16E 2016/17E 2017/18E KredytInkaso - Zysk netto (PLNm) i zmiana r/r (%) Przychody 69.2 86.9 100.3 110.3 121.3 131.3 Portfele własne 69.0 83.1 94.6 102.9 112.2 120.1 - wpłaty od dłużników 109.3 122.6 128.9 144.9 160.3 175.3 Koszty ogólnego zarządu 9.0 7.6 8.5 9.1 9.7 10.4 Koszty działalności podstawowej 14.3 22.0 24.1 27.7 27.7 27.7 Koszty ogółem 23.3 29.5 32.5 36.7 37.4 38.1 EBIT 47.0 57.1 67.7 73.4 83.8 93.0 EBITDA 49.8 59.4 70.3 76.0 86.4 95.6 EBITDA gotówkowa 90.2 98.9 104.5 118.1 134.5 150.8 P/BV) Wyniki 4Q14 bez większych zaskoczeń, jednak uważamy, że stabilny wysoki DY (c.6-6.5%) 10 10% powinien wspierać kurs biorąc 9% pod uwagę spadek rentownośc Przychody finansowe netto -28.5-25.1-26.0-27.4-32.0-35.6 Zysk brutto 18.5 31.9 41.7 46.0 51.8 57.4 Podatek dochodowy 1.3-1.4 0.8 1.4 2.6 2.9 Zysk netto 17.0 33.1 40.6 44.4 49.0 54.3 Bilans 2012/13 2013/14 2014/15E 2015/16E 2016/17E 2017/18E Kredyt Inkaso - Inwestycje oraz wpłaty od dłużników (PLNm) Rzeczowe aktywa trwałe 14.0 10.1 10.7 11.3 11.9 12.5 Wartości niematerialne 2.3 3.2 3.2 3.2 3.2 3.2 Aktywa trwałe 30.5 39.8 56.3 56.9 57.5 58.1 Wierzytelności nabyte 351.2 414.0 485.6 558.6 640.5 735.3 Gotówka i ekwiwalenty 42.8 33.9 26.4 33.2 47.7 36.9 Aktywa obrotowe 422.6 458.4 522.6 602.4 698.8 782.7 Aktywa ogółem 453.2 498.2 578.9 659.3 756.3 840.8 Kapitał podstawowy i rezerwowy 114.1 113.7 113.7 113.7 113.7 113.7 Zyski zatrzymane 43.0 76.0 116.7 161.1 210.1 254.6 Kapitał własny 157.0 189.7 230.3 274.8 323.8 368.3 Kredyty i pożyczki 229.6 245.7 230.7 230.7 230.7 230.7 Zobowiązania długoterminowe 234.5 247.9 232.9 232.9 232.9 232.9 Kredyty i obligacje 47.3 53.3 108.3 144.3 192.3 232.3 Kredyt Inkaso - Struktura portfela wierzytelnosci, 3Q14/15 Zobowiązania krótkoterminowe 61.4 60.2 115.2 151.2 199.2 239.2 Pasywa ogółem 453.2 498.2 578.9 659.3 756.3 840.8 Rachunek przepływów pieniężnych 2012/13 2013/14 2014/15E 2015/16E 2016/17E 2017/18E Zysk netto 18.5 31.9 40.6 44.4 49.0 54.3 Odsetki i udziały w zyskach 28.5 25.1 26.0 27.4 32.0 35.6 Zmiana kapitału obrotowego 13.2-55.7-87.6-73.0-81.9-94.8 Przepływy z działalności operacyjnej 63.0 3.7-18.3 1.5 1.7-2.2 CAPEX -2.6-3.2-3.2-3.2-3.2-3.2 Przepływy z działalności inwestycyjnej -17.3-12.3-3.2-3.2-3.2-3.2 Zmiana zadłużenia -16.0 25.9 40.0 36.0 48.0 40.0 Odsetki zapłacone -28.3-25.9-26.0-27.4-32.0-35.6 Przepływy z działalności finansowej -44.8-0.4 14.0 8.6 16.0-5.4 Zamiana stanu środków pieniężnych 0.9-8.9-7.5 6.9 14.5-10.9 Kredyt Inkaso - Założenia krzywych spłat Środki pieniężne na koniec okresu 42.8 33.9 26.4 33.2 47.7 36.9 Dynamiki (%) 2012/13 2013/14 2014/15E 2015/16E 2016/17E 2017/18E Przychody 61% 25% 16% 10% 10% 8% EBITDA gotówkowa 204% 10% 6% 13% 14% 12% Zysk netto 4% 94% 23% 9% 10% 11% Wybrane wskaźniki (%) 2012/13 2013/14 2014/15E 2015/16E 2016/17E 2017/18E ROE 11.5% 19.1% 19.4% 17.6% 16.4% 15.7% ROA 3.8% 7.0% 7.5% 7.2% 6.9% 6.8% Efektywna stopa procentowa 7.0% -4.5% 2.0% 3.0% 5.0% 5.0% Wskaźnik wypłaty dywidendy* 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 20.0% 20.0% DPS (PLN)* 0.0 0.0 0.0 0.0 0.8 0.8 DY* 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 3.1% 3.4% Dług/wskaźniki zadłużenia 2012/13 2013/14 2014/15E 2015/16E 2016/17E 2017/18E Dług (PLNm) 278.1 299.8 339.8 375.8 423.8 463.8 Dług netto (PLNm) 249.1 235.3 266.0 313.5 342.6 376.1 Dług netto/kapitały (x) 1.5 1.4 1.4 1.2 1.2 1.2 Dług netto/ebitda gotówkowa (x) 2.6 2.7 3.0 2.9 2.8 2.8 Wskaźniki wyceny i pozostałe dane 2012/13 2013/14 2014/15E 2015/16E 2016/17E 2017/18E P/E (x) 18.8 9.7 7.9 7.2 6.5 5.9 P/BV (x) 2.0 1.7 1.4 1.2 1.0 0.9 EV/EBITDA gotówkowa (x) 6.2 5.9 6.1 5.6 5.2 5.0 Liczba akcji (m) 12.9 12.9 12.9 12.9 12.9 12.9 Źródło: Dane spółki, prognozy DII research 60 50 40 30 20 0 200 180 160 140 120 100 80 60 40 20 0 90% 75% 60% 45% 30% 15% 0% 4% 94% Ryzyka dla naszej rekomendacji Dostrzegamy następujące ryzyka dla naszej rekomendacji: 1) ryzyko pogarszającej się sytuacji makroekonomicznej, 2) ryzyko przeszacowania portfeli w momencie wyceny, 3) ryzyko wzrostu konkurencji, 4) ryzyko niższych niż oczekiwane spłat z portfeli, 5) ryzyko niższych inwestycji w portfele, 6) ryzyko wzrostu stóp procentowych, 7) ryzyko zakończenia współpracy z zagranicznym partnerem, 7) ryzyko zmian regulacyjnych, 8) ryzyko nieudanej ekspansji na rynki zagraniczne. 23% 2012/13 2013/14 2014/15E 2015/16E 2016/17E 2017/18E 109 90 85 Zysk netto 123 129 110 Zmiana r/r (prawa oś) 115 145 130 160 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 11% 20% 150 175 2012/13 2013/14 2014/15E 2015/16E 2016/17E 2017/18E Korporacyjne 30% Inwestycje Wpłaty od dłużników Detaliczne 70% 10% Krzywa dla portfeli z roku 2008 i starszych (IRR 34%, 225%) Krzywa dla portfeli z lat 2009-2010 (IRR 24%, 200%) Krzywa dla portfeli z roku 2011 i nowszych (IRR 16%, 189%) Krzywa dla portfeli hipotecznych (IRR 17%, 229%) 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 0% Strona 10