Jak wskazuje się w doktrynie, umowa o oferowanie publiczne papierów

Umowa o oferowanie W niniejszym opracowaniu autorka dokonała analizy przepisów regulujących umowę o oferowanie instrumentów fi nansowych oraz najważniejszych dla praktyki poglądów doktryny. Wskazano na istotne elementy stosunku zobowiązaniowego, w tym minimalny zakres usług świadczonych na podstawie umowy oraz usługi dodatkowe, często ujmowane w ramach tej umowy w praktyce obrotu. EWA SZLACHETKA Jak wskazuje się w doktrynie, umowa o oferowanie publiczne papierów wartościowych jest umową nienazwaną, dwustronnie zobowiązującą, wzajemną i odpłatną 1. Ponieważ jej przedmiotem jest świadczenie usług, zgodnie z art. 750 kodeksu cywilnego 2 stosuje się do niej odpowiednio przepisy o umowie zlecenia. Wykazuje ona również pewne podobieństwo do umowy agencyjnej 3. Podstawowe elementy umowy zdefiniowane zostały w art. 72 ust. 1 u.o.i.f. 4, gdzie wskazano, że w umowie o oferowanie instrumentów finansowych firma inwestycyjna zobowiązuje się do pośrednictwa w: 1) proponowaniu przez emitenta nabycia papierów wartościowych nowej emisji lub w zbywaniu tych papierów, 2) proponowaniu przez podmiot wystawiający instrumenty finansowe niebędące papierami wartościowymi nabycia tych instrumentów lub w ich zbywaniu w wyniku tej propozycji, 3) proponowaniu przez sprzedającego nabycia papierów wartościowych lub w ich zbywaniu w wyniku tej propozycji, lub 4) proponowaniu nabycia instrumentów finansowych niebędących papierami wartościowymi przez podmiot sprzedający te instrumenty do obrotu na rynku regulowanym lub do alternatywnego systemu obrotu lub w ich zbywaniu w wyniku tej propozycji. Dalej w ust. 2 tego przepisu wskazano, że umowa o oferowanie instrumentów finansowych powinna być zawarta w formie pisemnej, a w przypadku umowy zawieranej z klientem detalicznym w formie pisemnej pod rygorem nieważności. 1 M. Romanowski [w:] System prawa prywatnego. Prawo zobowiązań umowy nienazwane, t. 9 (red. W. Katner), Warszawa 2010, s. 551; por. jednak T. Sójka [w:] Umowy w obrocie gospodarczym (red. A. Koch, J. Napierała), Kraków 2011, s. 328, który wskazuje, że jest to umowa nazwana. 2 Ustawa z 23.04.1964 r. Kodeks cywilny ( Dz.U. z 1964 r. nr 16 poz. 93 ze zm.), dalej k.c.. 3 T. Sójka [w:] Umowy, s. 329; P. Zapadka, [w:] Prawo rynku kapitałowego (red. M. Wierzbowski, L. Sobolewski, P. Wajda), Warszawa 2012, s. 1055. 4 Ustawa z 29.07.2005 r. o obrocie instrumentami finansowymi (t.j. Dz.U. z 2010 r., nr 211, poz. 1384 ze zm.), dalej: u.o.i.f.. 121

Jak wynika z powołanego przepisu, oprócz papierów wartościowych, takich jak m.in. akcje, prawa poboru, prawa do akcji czy obligacje, umowa o oferowanie może dotyczyć innych instrumentów finansowych, w tym tytułów uczestnictwa w instytucjach wspólnego inwestowania, instrumentów rynku pieniężnego czy instrumentów pochodnych 5. W praktyce domy maklerskie zawierają jednak najwięcej umów o oferowanie papierów wartościowych, przy czym wyróżnić należy szczególną kategorię umów dotyczących obsługi ofert publicznych. Charakter pośrednictwa W umowie o oferowanie firma inwestycyjna zobowiązuje się do pośrednictwa w proponowaniu nabycia wskazanych instrumentów oraz w ich zbywaniu w wyniku tej propozycji. W zależności od przypadku, drugą stroną umowy będzie emitent, podmiot wystawiający instrumenty finansowe lub sprzedający. Jest to zatem umowa, która ustala zasady pośrednictwa na rynku pierwotnym, zarówno w trybie oferty publicznej, jak i w ofertach prywatnych 6. Charakter pośrednictwa w umowie o oferowanie nie został wprost uregulowany, inaczej niż ma to miejsce na rynku wtórnym, gdzie firmy inwestycyjne działają na podstawie umów zlecenia maklerskiego 7. W tym drugim przypadku przepisy wprost wskazują, że do umowy o wykonywanie zleceń nabycia lub zbycia instrumentów finansowych stosuje się odpowiednio przepisy dotyczące umowy zlecenia (z wyłączeniem art. 737 k.c.), natomiast do wykonywania zleceń nabycia lub zbycia papierów wartościowych w obrocie zorganizowanym przepisy dotyczące umowy komisu (z wyłączeniem art. 768 3 k.c.). Warto w tym miejscu przypomnieć, że firma inwestycyjna występująca w charakterze komisanta będzie podejmowała określone czynności we własnym imieniu, ale na rachunek dającego zlecenie (komitenta). Ponadto wskazuje się na szerszy zakres czynności składający się na pośrednictwo firmy inwestycyjnej w proponowaniu nabycia papierów wartościowych (instrumentów finansowych). Obejmuje ono czynności faktyczne związane z procesem szeroko rozumianego pozyskiwania inwestorów zainteresowanych nabyciem oferowanych publicznie instrumentów, wśród których można wyróżnić: przygotowanie materiałów mających pomóc w marketingu oferty publicznej, proces budowania książki popytu (bookbuilding), 5 Zgodnie z definicją zawartą w art. 2 u.o.i.f. 6 Ofertą publiczną jest udostępnianie wystarczających informacji o papierach wartościowych i warunkach ich nabycia co najmniej 150 osobom lub nieoznaczonemu adresatowi por. art. 3 ust. 1 ustawy z 29.07.2005 r. o ofercie publicznej i warunkach wprowadzania instrumentów finansowych do zorganizowanego systemu obrotu oraz o spółkach publicznych (t.j. Dz.U. z 2013 r., poz. 1382 ze zm.), dalej: u.o.p.. 7 Por. art. 73 u.o.i.f., gdzie wskazano w ust. 1, że w umowie o wykonywanie zleceń nabycia lub zbycia instrumentów finansowych firma inwestycyjna zobowiązuje się do nabywania lub zbywania instrumentów finansowych na rachunek zleceniodawcy, natomiast w ust. 4 zawarto odesłanie do umowy zlecenia oraz umowy komisu. 122

udział w sporządzaniu prospektu emisyjnego, czynności składające się na kojarzenie emitentów, wystawiających czy sprzedających z potencjalnymi nabywcami oferowanych instrumentów, zorganizowanie procesu sprzedaży oferowanych instrumentów 8. Jednocześnie firma inwestycyjna podejmuje się również czynności prawnych w procesie oferowania, poczynając od pośredniczenia w złożeniu wniosku o zatwierdzenie prospektu emisyjnego przez Komisję Nadzoru Finansowego 9, przez zawarcie umów regulujących proces dystrybucji instrumentów finansowych i kończąc na przyjmowaniu zapisów od inwestorów. Na tym etapie fi rma inwestycyjna pośrednicząca w sprzedaży papierów wartościowych działa w imieniu i na rachunek emitentów, wystawiających czy sprzedających oferowane instrumenty finansowe 10. Warto również wskazać na przymusowy charakter pośrednictwa firmy inwestycyjnej, który dotyczy niektórych czynności podejmowanych w procesie oferowania. Zgodnie z art. 19 ust. 1 pkt 2 u.o.i.f. dokonywanie oferty publicznej, subskrypcji lub sprzedaży na podstawie oferty publicznej, z wyjątkiem przypadków wskazanych w art. 7 ust. 4 pkt 4 i 5 oraz ust. 8 u.o.p., wymaga pośrednictwa firmy inwestycyjnej. W przepisach tych wymienia się następujące specyficzne przypadki ofert publicznych, które mogą być przeprowadzone bez udziału firmy inwestycyjnej: 1) oferty akcji związane z wymianą akcji istniejących, obejmujące wydawanie akcji takiego samego rodzaju co akcje podlegające wymianie, jeżeli nie powoduje to podwyższenia kapitału zakładowego emitenta; 2) oferty, w wyniku których zakładane wpływy brutto emitenta lub sprzedającego na terytorium Unii Europejskiej, liczone według ceny emisyjnej lub ceny sprzedaży papierów wartościowych z dnia jej ustalenia, stanowią mniej niż 100 000 euro, i wraz z wpływami, które emitent lub sprzedający zamierzał uzyskać z tytułu takich ofert publicznych takich papierów wartościowych, dokonanych w okresie poprzednich 12 miesięcy, nie osiągną lub nie przekroczą tej kwoty; 3) oferty akcji stanowiących wypłatę dywidendy z akcji emitenta, przy czym wydawane akcje są tego samego rodzaju co akcje, z których jest wypłacana dywidenda; 4) oferty papierów wartościowych emitenta z siedzibą na terytorium państwa członkowskiego, kierowane przez tego emitenta lub przez jednostkę powiązaną z emitentem do osób zarządzających lub pracowników emitenta lub jednostki powiązanej; 8 A. Chłopecki [w:] System prawa prywatnego. Prawo papierów wartościowych, t. 19 (red. A. Szumański), Warszawa 2006, s. 979; P. Zapadka, [w:] Prawo, s. 1060; por. również M. Romanowski [w:] System, s. 550. 9 Dalej: KNF. 10 M. Romanowski [w:] System, s. 550; P. Zapadka [w:] Prawo, s. 1059, chociaż pojawił się również pogląd, że firma inwestycyjna działa wtedy wyłącznie jako swoisty posłaniec, który przekazuje oświadczenia woli inwestorów na rzecz emitenta (wystawcy) lub wprowadzającego, por. T. Sójka [w:] Umowy, s. 331. 123

5) oferty papierów wartościowych emitenta zarejestrowanego w państwie niebędącym państwem członkowskim, którego papiery wartościowe są dopuszczone do obrotu na rynku regulowanym lub w innym systemie obrotu na terytorium tego państwa, wobec którego Komisja Europejska przyjęła decyzję o równoważności, a memorandum informacyjne zostało sporządzone co najmniej w języku angielskim, kierowane przez tego emitenta lub przez jednostkę powiązaną z emitentem do osób zarządzających lub pracowników emitenta lub jednostki powiązanej. Również przepisy o sporządzeniu prospektu emisyjnego i złożeniu wniosku o jego zatwierdzenie przez KNF narzucają obowiązkowe pośrednictwo firmy inwestycyjnej 11. Jako ratio legis takiego podejścia wskazuje się na konieczność zapewnienia profesjonalnej obsługi procesu oferowania instrumentów finansowych 12. Zgodnie z art. 69 ust. 2 pkt 6 u.o.i.f., oferowanie instrumentów finansowych jest czynnością maklerską sensu stricto, wymagającą uzyskania zezwolenia KNF. Proces oferowania instrumentów finansowych Umowa o oferowanie jest jedną z wielu umów zawieranych w ramach procesu oferowania papierów wartościowych, gdzie można wyróżnić m.in. następujące kategorie umów: umowy o przeprowadzenie due diligence i sporządzenie prospektu; umowa o oferowanie (umowa emisyjna); umowy subemisyjne; umowy, w wyniku których następuje nabycie papierów wartościowych; umowy rachunku zastrzeżonego (escrow); umowy o stabilizację kursu 13. Celem umowy o oferowanie jest zorganizowanie i przeprowadzenie procesu oferty instrumentów finansowych. W przypadku oferty publicznej proces ten obejmuje zwykle trzy podstawowe etapy: 1) sporządzenie prospektu emisyjnego i jego zatwierdzenie przez KNF; 2) marketing bezpośredni oferty publicznej obejmujący m.in. zorganizowane tzw. roadshow (prezentacja emitenta na spotkaniach zorganizowanych przez firmę inwestycyjną) oraz proces tzw. bookbuildingu (budowanie książki popytu); 3) dystrybucja oferty publicznej (organizacja procesu sprzedaży instrumentów finansowych) 14. W przypadku ofert prywatnych można wyróżnić podobne etapy, przy czym co do zasady zamiast prospektu przygotowywany będzie dokument ofertowy niepodlegający zatwierdzeniu przez KNF. 11 Por. poniżej rozdział pt. Sporządzenie i zatwierdzenie prospektu emisyjnego. 12 A. Chłopecki [w:] System, s. 979; P. Zapadka [w:] Prawo, s. 1058; M. Romanowski [w:] System, s. 544. 13 Por. A. Chłopecki [w:] System, s. 977. 14 Por. M. Romanowski [w:] System, s. 544. 124

Wymienione powyżej etapy pozwalają na określenie podstawowych elementów treści umowy o oferowanie publiczne papierów wartościowych, która może być uzupełniana jeszcze o inne istotne kwestie. W zależności od tego, czy firma inwestycyjna pełni jednocześnie rolę doradcy finansowego przy ofercie publicznej oraz gwaranta zamknięcia oferty publicznej (subemitenta), może ona zawierać dodatkowe elementy i w zależności od przyjętej praktyki regulować te kwestie bezpośrednio bądź zobowiązywać do zawarcia osobnych umów. Ponadto w treści umowy o oferowanie publiczne papierów wartościowych mogą znaleźć się jeszcze inne zobowiązania, takie jak: opracowanie koncepcji sposobu przeprowadzenia oferty i jej wielkości, w tym przygotowanie struktury oferty; doradztwo w zakresie celowości i sposobu przeprowadzania publicznej oferty, w tym dokonanie wstępnej wyceny oferowanych papierów wartościowych oraz przeprowadzenie wstępnego marketingu oferty celem określenia zainteresowania ofertą; doradztwo w procesie ustalenia ceny emisyjnej/ceny sprzedaży 15 ; koordynacja prac związanych z przeprowadzaną ofertą; przeprowadzenie analizy due diligence; ewentualne wypracowanie i zawarcie umowy konsorcjalnej z innymi firmami inwestycyjnymi lub instytucjami finansowymi, dla celów przyjmowania zapisów na emitowane papiery wartościowe; uczestniczenie w postępowaniu przed Giełdą Papierów Wartościowych S.A. w Warszawie w celu dopuszczenia oferowanych papierów wartościowych do obrotu zorganizowanego (lub alternatywnego systemu obrotu), a także przed Krajowym Depozytem Papierów Wartościowych S.A. (art. 3 pkt 21 oraz art. 48 u.o.i.f.); prowadzenie tzw. rejestru sponsora emisji, umożliwiającego inwestorom nabywanie akcji zdematerializowanych w danej ofercie bez konieczności otwierania rachunku papierów wartościowych w firmie inwestycyjnej 16. Powyższe elementy wprowadzają dodatkowe zobowiązania firmy inwestycyjnej, które nie stanowią o istocie stosunku zobowiązaniowego wynikającego z zawartej umowy o oferowanie. W takim przypadku mamy do czynienia z umową o mieszanym charakterze, na którą składają się elementy oferowania i innych zobowiązań. Częstą praktyką jest również zawieranie innych umów równolegle z umową o oferowanie, np. agenta emisji czy depozytu akcji. Poniżej omówiono najważniejsze z wymienionych powyżej elementów stosunku zobowiązaniowego wynikającego z umowy o oferowanie, w szczególności w zakresie obsługi procesu oferty publicznej papierów wartościowych. 15 Czynność tę należy odróżnić od rekomendacji sensu stricto udzielanych na podstawie umowy o doradztwo inwestycyjne por. art. 76 u.o.i.f. 16 Por. P. Zapadka [w:] Prawo, s. 1060, oraz A. Zwolińska-Doboszyńska, Rejestr sponsora emisji, Przegląd Prawa Handlowego 2009, nr 1 s. 39-46. 125

Sporządzenie i zatwierdzenie prospektu emisyjnego Prospekt emisyjny stanowi zbiór informacji o emitencie (sprzedającym), jego papierach wartościowych i warunkach ich nabywania niezbędnych do podjęcia decyzji o ewentualnym nabyciu oferowanych instrumentów. Jest on jednym z najważniejszych dokumentów przygotowywanym w praktyce rynku regulowanego (publicznego rynku papierów wartościowych), zwykle przygotowywanym przez sztab doradców emitenta (sprzedającego). Zgodnie z art. 22 ust. 1 u.o.p. prospekt emisyjny powinien zawierać prawdziwe, rzetelne i kompletne informacje, przy uwzględnieniu rodzaju emitenta i papierów wartościowych mających być przedmiotem oferty publicznej lub dopuszczenia do obrotu na rynku regulowanym, istotne dla oceny sytuacji gospodarczej, finansowej i majątkowej oraz perspektyw rozwoju emitenta, oraz dotyczące praw i obowiązków związanych z tymi papierami wartościowymi. W trakcie przygotowania prospektu konieczne będzie również uwzględnienie szczegółowych regulacji dotyczących treści prospektu zawartych w rozporządzeniu nr 809/2004 17, które mają bezpośrednią moc obowiązującą. Przepisy wskazują ponadto, że wniosek o zatwierdzenie prospektu emisyjnego składany do KNF powinien być złożony za pośrednictwem fi rmy inwestycyjnej (art. 27 ust. 1 oraz art. 28 ust. 1 u.o.p.), co stanowi kolejny przypadek przymusowego pośrednictwa w procesie oferowania. Jako ratio legis wprowadzenia przymusowej reprezentacji w postępowaniu administracyjnym o zatwierdzenie prospektu emisyjnego (co jest równoznaczne z uzyskaniem zgody na przeprowadzenie oferty publicznej papierów wartościowych objętych prospektem oraz ich dopuszczenie do obrotu na rynku regulowanym) wskazuje się niezbędny udział profesjonalnego podmiotu wyspecjalizowanego w procesie przygotowania prospektu emisyjnego 18. Zgodnie z art. 27 ust. 4 u.o.p., pośrednictwo firmy inwestycyjnej nie jest wymagane w przypadku wniosku o zatwierdzenie prospektu emisyjnego w związku z ofertą publiczną, o której mowa w art. 7 ust. 4 pkt 4 i 5 oraz ust. 8 19, przy czym w niektórych przypadkach zamiast udostępnienia prospektu emisyjnego wymagane będzie udostępnienie memorandum informacyjnego, o którym mowa w art. 39 u.o.p. Proces przygotowania prospektu emisyjnego poprzedza zwykle przeprowadzenie badania due diligence, mającego na celu zbadanie kwestii 17 Rozporządzenie Komisji (WE) nr 809/2004 z 29.04.2004 r. wykonujące dyrektywę 2003/71/WE Parlamentu Europejskiego i Rady w sprawie informacji zawartych w prospektach emisyjnych oraz formy, włączenia przez odniesienie i publikacji takich prospektów emisyjnych oraz rozpowszechniania reklam (Dz.U. UE L z 30.04.2004 r., s. 1 ze zm.), dalej: rozporządzenie 809 ; w praktyce równie istotne będzie uwzględnienie opinii, rekomendacji i standardów Europejskiego Urzędu Nadzoru Rynków i Papierów Wartościowych (European Securities and Markets Authority ESMA), por. również K. Haładyj, Ustawa o ofercie publicznej. Komentarz, Warszawa 2009, s. 228. 18 Por. A. Chłopecki [w:] System, s. 979; P. Zapadka [w:] Prawo, s. 1058; M. Romanowski [w:] System, s. 544. 19 Są to przypadki identyczne jak wyjątki od pośrednictwa fi rm inwestycyjnych wskazane powyżej w rozdziale pt. Charakter pośrednictwa. 126

biznesowych, prawnych, finansowych i technicznych. Może on być przeprowadzany przez oferującego, wspólnie z doradcą prawnym i finansowym zaangażowanym do procesu przygotowania i przeprowadzenia oferty publicznej. Efektem tego procesu jest sporządzenie prospektu wraz z załączonymi do niego sprawozdaniami finansowymi. W zależności od konkretnego przypadku każdy z tych podmiotów będzie ponosił odpowiedzialność za przygotowane części prospektu 20. Bookbuilding (w procesie oferowania akcji) Przepisy nie regulują wprost procesu budowy książki popytu, standardowo przeprowadzanego w trakcie oferowania papierów wartościowych. Proces ten wspomaga ustalanie ceny emisyjnej lub ceny sprzedaży papieru wartościowego i jest przeprowadzany w ramach zbierania zapisów przez inwestorów instytucjonalnych. Wyniki bookbuildingu pozwalają uzyskać rozeznanie co do poziomu zainteresowania danymi akcjami. W procesie tym inwestorzy są uprawnieni do podania ceny (w ramach określonych widełek cenowych), po której skłonni są oni nabyć dane akcje i na tej podstawie dom maklerski przygotowuje odpowiednie zalecenia dla klienta. Nie jest wymagane, aby bookbuilding funkcjonował w postaci jakiegokolwiek prawnie wiążącego stosunku zobowiązaniowego. Zdarzały się jednak przypadki nadawania deklaracjom składanym w procesie bookbuildingu znaczenia prawnego (np. umowy przedwstępnej), co jednak spotkało się z wątpliwościami w doktrynie 21. W szczególności takie oświadczenia nie mogą być uznane za złożenie zapisu w rozumieniu przepisów kodeksu spółek handlowych 22. Proces bookbuildingu poprzedza składanie zapisów na papiery wartościowe, które są przyjmowane po ustaleniu ceny emisyjnej lub ceny sprzedaży. Dystrybucja oferowanych papierów wartościowych W procesie dystrybucji papierów wartościowych fi rma inwestycyjna zapewnia inwestorom możliwość złożenia zapisów w sieci swoich oddziałów oraz poprzez serwis internetowy. Wskazuje na to również 83 ust. 1 rozporządzenia w sprawie trybu i warunków postępowania firm inwestycyjnych 23, zgodnie z którym firma inwestycyjna pośrednicząca w oferowaniu instrumentów finansowych jest obowiązana do przyjęcia zapisu na instrumenty finansowe zgodnie z warunkami oferty. 20 Zakres tej odpowiedzialności będzie wynikał przede wszystkim z treści oświadczeń zawartych w prospekcie, wymaganych np. w odniesieniu do prospektu dla akcji na podstawie punktu 1.2 Załącznika I do rozporządzenia 809, por. również K. Haładyj [w:] Ustawa, s. 230. 21 A. Chłopecki [w:] System, s. 982; M. Romanowski, [w:] System, s. 550. 22 Ustawa z 15.09. 2000 r. Kodeks spółek handlowych (t.j. Dz.U. z 2013 r., poz. 1030 ze zm.), por. art. 437, dalej: k.s.h.. 23 Rozporządzenie Ministra Finansów z 24.09.2012 r. w sprawie trybu i warunków postępowania firm inwestycyjnych, banków, o których mowa w art. 70 ust. 2 ustawy o obrocie instrumentami finansowymi, oraz banków powierniczych (Dz.U. poz. 1078, ze zm.), dalej: r.t.w.p.f.i.. 127

Jak wskazano powyżej, w zakresie przyjmowania zapisów pośrednictwo firmy inwestycyjnej jest obligatoryjne, przy czym z uwagi na charakter pośrednictwa oferujący nie jest stroną umowy z inwestorem. W związku z tym ponosi on odpowiedzialność wobec inwestorów na podstawie art. 415 k.c., a w przypadku gdy bierze udział w sporządzeniu prospektu emisyjnego, na podstawie art. 98 ust. 1 w zw. z ust. 6 i art. 22 ust. 4 u.o.p. 24. W praktyce jeżeli własna sieć sprzedaży jest niewystarczająca, firma inwestycyjna tworzy konsorcjum dystrybucyjne obejmujące inne biura i domy maklerskie. W przypadku zorganizowania konsorcjum, status oferującego zachowuje wyłącznie firma inwestycyjna reprezentująca emitenta lub sprzedającego w procesie oferowania, a nie wszyscy jego członkowie 25. Warto również zwrócić uwagę, że sytuacja, w której firma inwestycyjna uczestniczy w konsorcjum emisyjnym, nie może być uznana za outsourcing uregulowany w u.o.i.f. 26. Przyjmowanie zapisów wiąże się również z bieżącą obsługą kasową umożliwiającą dokonywanie wpłat na oferowane instrumenty finansowe. Zgodnie z 83 us t. 3 r.t.w.p.f.i., firma inwestycyjna obowiązana jest zawrzeć z klientem umowę określającą tryb, terminy i warunki przekazania środków pieniężnych otrzymanych od inwestorów. Kwota środków pozyskanych w ofercie będzie przekazana na rachunek klienta po zakończeniu oferty. W tym miejscu warto wskazać na relatywnie nowy przepis u.o.p., mianowicie art. 5a, który w ust. 1 stanowi, iż w przypadku gdy oferta publiczna dokonywana jest za pośrednictwem firmy inwestycyjnej, wpłaty pieniężne z tytułu zapisów na akcje nowej emisji będące przedmiotem oferty publicznej, dla których udostępniono prospekt emisyjny albo memorandum informacyjne, gromadzone są na wydzielonym rachunku bankowym tej firmy. Kolejny ust. 2 tego przepisu wskazuje, że środki pieniężne pochodzące z wpłat nie mogą zostać przekazane emitentowi przed zarejestrowaniem przez sąd rejestrowy podwyższenia kapitału zakładowego, w ramach którego dokonana została oferta publiczna akcji. Jako ratio legis tej regulacji wskazuje się zapewnienie bezpieczeństwa obrotu, chociaż w tym konkretnym przypadku odpowiednia regulacja była już zawarta w przepisach wykonawczych do u.o.i.f. 27, a w praktyce powszechnie stosowano takie rozwiązanie, zawierając umowy rachunku zastrzeżonego 28. Ponadto w przypadku oferowania akcji firma inwestycyjna przygotowuje spis nabywców akcji spółki, wymagany do rejestracji podwyższenia kapitału zakładowego zgodnie z art. 441 2 pkt 3 k.s.h. 24 M. Romanowski [w:] System, s. 550. 25 M. Romanowski [w:] System, s. 550. 26 Por. art. 81a i n. u.o.i.f. oraz T. Czech, E. Szlachetka, Outsourcing działalności firm inwestycyjnych według MiFID, Prawo Bankowe 2008, z. 3, s. 33. 27 Jak wynika z 83 ust. 2 r.t.w.p.f.i., wpłaty z tytułu zapisów na instrumenty finansowe przyjmowane są przez fi rmę inwestycyjną w wysokości i na warunkach określonych w ofercie. Jak już wskazano powyżej, w ust. 3 zawarto zobowiązanie do zawarcia umowy określającej tryb, terminy i warunki przekazania środków pieniężnych otrzymanych od nabywców instrumentów finansowych, nadto zgodnie z 83 ust. 4 w zw. z 32 firma inwestycyjna jest zobowiązana deponować środki pieniężne klienta odrębnie od własnych środków pieniężnych. 28 A. Chłopecki [w:] System, s. 982. 128

Zakres obowiązków firmy inwestycyjnej Z uwagi na istnienie licznych przepisów u.o.p., u.o.i.f. oraz przepisów wykonawczych do tych ustaw regulujących proces oferowania, w przypadku ustalenia treści i oceny skutków umowy o oferowanie, konieczne będzie ich uwzględnienie przez zastosowanie regulacji zawartej w art. 56 k.c. Treść tego przepisu ma także znaczenie ze względu na kwalifikowany obowiązek lojalności kontraktowej, jaki ciąży na firmie inwestycyjnej, który przewyższa obowiązek lojalności kontraktowej obowiązującej w każdym stosunku umownym 29. Tym samym ustalenie treści zobowiązań zawartych w umowie o oferowanie możliwe będzie po przeprowadzeniu analizy wskazanych powyżej przepisów ius cogens. Jak wskazuje się w doktrynie, regulacja prawna o charakterze imperatywnym zwalnia strony z konieczności powtarzania w umowie tego, co wynika z obowiązujących przepisów, jednocześnie uniemożliwiając im ustalenie reguł postępowania innych niż wynika to z przepisów ius cogens. Ponadto nie wszystkie tak określone skutki zawartej umowy muszą być objęte świadomością, a także zamiarem stron 30. Poza wyżej wskazanymi przepisami, w procesie wykładni postanowień umowy o oferowanie możliwe jest posiłkowanie się przepisami o umowie zlecenia, przy czym jak w każdej umowie o świadczenie usług, przepisy te należy stosować odpowiednio. Ponadto z uwagi na złożony charakter zobowiązań firmy inwestycyjnej, w sytuacji gdy wyodrębnienie zobowiązania głównego firmy inwestycyjnej nie będzie możliwe, wówczas do każdego z równorzędnych jej zobowiązań należy stosować właściwe dla jego natury przepisy umowy nazwanej, w tym umowy zlecenia, umowy o dzieło czy umowy agencji. W ostatnim przypadku należy zalecić ostrożną analogię ze względu na aksjologię ochrony agenta jako słabszej strony umowy agencyjnej, która nie ma uzasadnienia w odniesieniu do firmy inwestycyjnej 31. W procesie wykładni postanowień umowy o oferowanie należy zatem badać wolę stron i cel umowy, a ściślej poszczególnych zobowiązań składających się na treść umowy, a nie wyłącznie sięgać do przepisów o zleceniu. Przykładowo jeżeli firma inwestycyjna zobowiązała się do przygotowania określonych części prospektu emisyjnego, ewentualne konsekwencje niewykonania lub nienależytego wykonania tego zobowiązania można określać na podstawie przepisów regulujących umowę o dzieło. Inaczej będzie w przypadku niewykonania lub nienależytego wykonania innych zobowiązań firmy inwestycyjnej, polegających na świadczeniu usług doradczych przy przygotowywaniu i pośrednictwie w procesie oferowania. W takich przypadkach możliwe będzie posiłkowanie się przepisami o zleceniu. 29 M. Romanowski [w:] System, s. 551. 30 M. Romanowski [w:] System, s. 552. 31 M. Romanowski [w:] System, s. 551. 129

Proponowane podejście jest przykładem praktycznej użyteczności metody określania właściwych dla danej umowy przepisów przyjmowanej w odniesieniu do umów mieszanych, będących podtypem umów nienazwanych 32. Na koniec warto również przeanalizować kwestie związane z wynagrodzeniem firmy inwestycyjnej. Ustawodawca nie zaliczył odpłatności do elementów przedmiotowo istotnych umowy o oferowanie maklerskich instrumentów finansowych, podobnie jak np. w przypadku umowy zlecenia (art. 734 i n. k.c.). Jednak w praktyce umowa zlecenia, jak i umowa o oferowanie instrumentów finansowych jest umową odpłatną. A zatem w przypadku gdy umowa o oferowanie nie reguluje kwestii wynagrodzenia firmy inwestycyjnej (choć jest to sytuacja raczej teoretyczna), w drodze analogii należałoby zastosować art. 735 k.c. dotyczący umowy zlecenia, który wprowadza domniemanie odpłatności umowy zlecenia i pozwala określić wynagrodzenie w oparciu o nakład wykonanej pracy, chyba że z umowy lub okoliczności wynika jej nieodpłatny charakter. W praktyce obrotu umowa o oferowanie maklerskich instrumentów finansowych szczegółowo reguluje kwestie wynagrodzenia należnego firmie inwestycyjnej. Zwykle składa się ono z dwóch elementów: wynagrodzenia ryczałtowego za czynności związane z przygotowaniem oferty publicznej, w tym sporządzenia określonych części prospektu emisyjnego; wynagrodzenia prowizyjnego określanego w procentach od wartości środków finansowych uzyskanych przez emitenta (podmiot wystawiający) lub sprzedającego, co zwykle stanowi podstawowe źródło zarobku dla firmy inwestycyjnej 33. Podsumowanie Jak wynika z powyższej analizy, kluczowym elementem umowy o oferowanie jest pośrednictwo w procesie oferowania instrumentów finansowych realizowanym przez emitenta (sprzedającego) lub wystawiającego tych instrumentów. W ramach usług świadczonych przez firmę inwestycyjną podejmuje się ona zarówno czynności faktycznych, jak i prawnych. W odniesieniu do tych ostatnich firma inwestycyjna działa w imieniu i na rachunek emitentów, wystawiających czy sprzedających oferowane instrumenty finansowe. Warto również wskazać na przymusowy charakter pośrednictwa firmy inwestycyjnej, który dotyczy oferowania instrumentów w trybie oferty publicznej oraz złożenia w KNF wniosku o zatwierdzenie prospektu emisyjnego. Zważywszy na cel umowy o oferowanie, którym jest zorganizowanie i przeprowadzenie procesu oferowania, wśród podstawowych usług firm 32 M. Romanowski [w:] System, s. 551. 33 T. Sójka [w:] Umowy, s. 332. 130

inwestycyjnych należy wymienić sporządzenie określonych części prospektu emisyjnego, marketing oferty i zorganizowanie procesu tzw. bookbuildingu (budowanie książki popytu) oraz organizację procesu sprzedaży instrumentów finansowych. Przy wykładni postanowień umowy o oferowanie, ustalenie treści zobowiązań w niej zawartych wymaga uwzględnienia bezwzględnie obowiązujących przepisów regulujących proces oferowania. Ponadto w zależności od zakresu świadczonych usług, do każdego ze zobowiązań firmy inwestycyjnej należy stosować właściwe dla jego natury przepisy umowy nazwanej, w tym umowy zlecenia, umowy o dzieło czy umowy agencji. EWA SZLACHETKA adwokat 131