Budimex Bloomberg: BDX PW Equity, Reuters: BDXP.WA Trzymaj, 215,00 PLN Podtrzymana Na rozdrożu Z jednej strony spółka jest wielkim beneficjentem inwestycji infrastrukturalnych i znacząco poszerza swój udział w rynku. Z drugiej strony obecny poziom marż i generowanej gotówki wydaje się być szczytowy ze względu na niskie ceny podwykonawców i materiałów. Kształt przyszłych budżetów unijnych jest niepewny, a udział sektora budowlanego w PKB powinien w długim terminie równać w dół do europejskiej średniej. Utrzymujemy rekomendację Trzymaj i podnosimy cenę docelową do 215 PLN. Na spadającym rynku budowlanym (szacujemy około -12% w 2016) Budimex zwiększa swoją sprzedaż o prawie 10%. Po części wynika to z korzystnej ekspozycji na rosnący w tym roku segment drogowy i komercyjny. Pozytywne jest jednak istotne zwiększanie udziału w poszczególnych segmentach budownictwa. Pomimo spowolnienia kontraktacji na rynku infrastrukturalnym, Budimex powinien zwiększyć wartość portfela o około 7% w 2016 do poziomu 9 mld PLN. W przyszłym roku rynek kontraktów drogowych powinien znowu przyśpieszyć. Pojawią się również długo wyczekiwane kontrakty kolejowe. Spowolnienie kontraktacji może się okazać korzystne dla spółki - rynek inwestycji drogowych nie powinien doświadczyć nadmiernej kumulacji robót w jednym roku. Natomiast opóźnienie na kolei pozwala spółce przygotować się do tego względnie nowego rynku (Budimex inwestuje około 100 mln PLN w park maszynowy i ma ambicję zbudowania portfela na tym rynku o wartości około 1 mld PLN). Ceny stali zanotowały dynamiczne odbicie z głębokiego dołka (początek 2016) ale wartości średnioroczne są porównywalne r/r. Ceny pozostałych surowców (asfalt, kruszywa) są na razie niskie i stabilne. Dynamicznie rosną koszty pracy co jest na razie głównym problemem podwykonawców. Stopa dywidendy (za 2016) na poziomie 6,1% i oczekiwane bardzo dobre wyniki w 2H16 będą mocnym wsparciem dla kursu spółki. Budimex jest naszym zdaniem najlepszą ekspozycją na mniej atrakcyjny obecnie polski segment budowlany. mln PLN 2014 2015 2016P 2017P 2018P Przychody 4 950 5 134 5 563 6 441 7 079 EBITDA 270 316 409 435 473 EBIT 247 292 380 397 430 Zysk netto 194 236 318 332 362 P/E 17,1 19,5 16,5 15,8 14,5 P/BV 6,4 7,6 7,3 7,2 6,9 EV/EBITDA 6,8 8,2 6,8 6,7 6,1 EPS 7,60 9,24 12,44 12,98 14,18 DPS 6,11 8,14 12,44 12,98 14,18 FCF - - 269 141 350 CAPEX 20 26 60 70 41 P - Prognozy DM PKO BP 14 października 2016 r. Informacje Kurs akcji (PLN) 205,00 Upside 5% Liczba akcji (mn) 25,53 Kapitalizacja (mln PLN) 5 233,67 Free float 41% Free float (mln PLN) 2 145,80 Free float (mln USD) 549,54 EV (mln PLN) 2 793,56 Dług netto (mln PLN) -2 440,11 Dywidenda Stopa dywidendy (%) 4,0% Odcięcie dywidendy - Akcjonariusze % Akcji Valivala Holdings BV 59,06 Aviva OFE 6,70 - - - - Poprzednie rekom. Data i cena docelowa Trzymaj 29-02-16 200,00 Kupuj 03-11-15 233,00 Kurs akcji 220 210 200 190 180 170 160 10-15 12-15 02-16 04-16 06-16 08-16 10-16 Budimex WIG20 WIG20 Spółka 1 miesiąc 1,7% 5,4% 3 miesiące 0,3% 13,3% 6 miesięcy -7,7% 6,9% 12 miesięcy -17,5% -1,0% Min 52 tyg. PLN 168,05 Max 52 tyg. PLN 218,00 Średni dzienny obrót mln PLN - Analityk Piotr Łopaciuk, CFA +48 22 521 48 12 piotr.lopaciuk@pkobp.pl Adres: Dom Maklerski PKO Banku Polskiego ul. Puławska 15 02-515 Warszawa
Argumenty inwestycyjne Rynek budowlany Poniżej zamieszczamy nasze szacunki dla sektora budowlanego. Prognozy dla segmentów budownictwa [mld PLN] 120 100 80 75,2 79,2 82,6 97,3 96,0 84,5 87,6 90,1 79,8 82,1 89,9 94,9 97,4 93,5 88,3 83,1 60 40 20 0 08 09 10 11 12 13 14 15 16P 17P 18P 19P 20P 21P 22P 23P Dystrybucja i wytwarzanie energii 8,0 8,5 9,0 10,0 13,0 12,9 14,1 15,0 13,0 13,3 13,8 13,8 13,8 13,8 13,8 13,8 Użyteczności publicznej 8,0 8,5 9,0 10,0 10,6 10,1 9,8 8,8 6,3 7,0 8,0 8,5 9,0 8,5 8,0 7,5 Kolejowe i tramwajowe 2,8 2,5 3,2 4,3 4,8 5,8 7,6 7,9 3,6 3,4 6,0 7,5 8,0 8,5 8,0 4,0 Drogowe 17,7 23,0 26,0 33,0 27,5 17,6 16,6 16,8 17,8 18,0 20,0 21,5 21,5 16,0 10,5 9,5 Ochrona środowiska 3,4 4,3 4,2 4,4 4,4 4,2 4,5 4,8 2,3 2,5 3,0 3,3 3,6 4,0 4,0 3,0 Przemysłowe 10,1 9,3 10,0 11,5 12,5 12,0 13,0 13,7 12,7 13,2 13,7 14,1 14,6 15,0 15,5 15,9 Komercyjne (hotele, biurowce, handel) 10,3 9,8 9,6 10,7 10,4 10,9 10,7 10,8 10,8 11,0 11,2 11,6 11,9 12,3 12,7 13,0 Mieszkaniowe 14,9 13,3 11,6 13,4 13,1 11,3 11,3 12,3 13,3 13,7 14,1 14,5 15,0 15,4 15,9 16,4 Źródło: Gus, PKP PLK, GDDKiA, Ministerstwo Infrastruktury, URE, Prognozy i szacunki DM PKO BP W 2016 rynek spada w dwucyfrowym tempie. Nie jest to jednolity obraz wszystkich segmentów rynku. Bardzo głębokie spadki widoczne są w segmencie kolejowym i budownictwa użyteczności publicznej jest to związane z wygaśnięciem poprzedniej perspektywy unijnej i powolnym startem nowej perspektywy. Zaskakująca jest słabość budownictwa przemysłowego. Segment drogowy lekko rośnie r/r (co jest zasługą wczesnego startu inwestycji z nowej perspektywy unijnej). Istotne wzrosty widoczne są w segmencie mieszkaniowym. W segmencie komercyjnym obraz mieszany. Wolniejsze tempo rozpisywania nowych przetargów infrastrukturalnych powinno wypłaszczyć segment drogowy. Segment kolejowy powinien rozpędzić się w 2018 i musi utrzymać wysoki poziom przerobu by zrealizować większość zaplanowanych zadań. Krajobraz po Z każdym rokiem coraz ważniejszy dla Budimeksu jest kształt rynku po dużych inwestycjach infrastrukturalnych wspieranych funduszami unijnymi z perspektywy 2014-2020. Brexit zwiększa obawy o dostępność środków unijnych dotychczasowej wielkości. Wkład Wielkiej Brytanii do budżetu unijnego to około 12%. Wkład netto tego kraju (w stosunku do sumy wkładów netto krajów UE) wynosi około 18% i stanowi też około 18% funduszu spójności. 2
1Q10 3Q10 1Q11 3Q11 1Q12 3Q12 1Q13 3Q13 1Q14 3Q14 1Q15 3Q15 1Q16 3Q16F Armenia Rumunia Polska Słowacja Macedonia Litwa Łotwa Norwegia Austria Finlandia Kazachstan Estonia UK Szwecja Czechy Belgia Hiszpania Słowenia Serbia Luksemburg Islandia Francja Chorwacja Turcja Włochy Bułgaria BIH Niemcy Holandia Dania Malta Portugalia Węgry Cypr Grecja Ukraina Irlandia Sektor budowlany Środki z funduszu spójności napędzają polski sektor budowlany pozwalając nadrabiać braki w infrastrukturze. Z dużym prawdopodobieństwem można założyć, że po realizacji szkieletu głównych dróg w Polsce i zakończeniu obecnej perspektywy unijnej inwestycje infrastrukturalne wyraźnie spadną. Szacujemy, że udział budownictwa w PKB może spaść z obecnych około 8% do poziomów tylko trochę powyżej rozwiniętych krajów europejskich. W naszych założeniach udział budownictwa w PKB spadnie do poziomu 5,8%. 12 Udział sektora budowlanego w PKB w 2015 [%] 10 8 6 4 2 0 Źródło: United Nations Economic Commission for Europe Ceny surowców i podwykonawców 130 Asfalt 120 110 100 90 80 70 60 Źródło: Budimex, DM PKO BP 3
1Q10 3Q10 1Q11 3Q11 1Q12 3Q12 1Q13 3Q13 1Q14 3Q14 1Q15 3Q15 1Q16 3Q16P 1Q10 3Q10 1Q11 3Q11 1Q12 3Q12 1Q13 3Q13 1Q14 3Q14 1Q15 3Q15 1Q16 3Q16P Sektor budowlany 150 Cement 140 130 120 110 100 90 Źródło: Budimex, DM PKO BP 150 Stal zbrojeniowa 140 130 120 110 100 90 80 Źródło: Budimex, DM PKO BP 4
1Q10 3Q10 1Q11 3Q11 1Q12 3Q12 1Q13 3Q13 1Q14 3Q14 1Q15 3Q15 1Q16 3Q16F Sektor budowlany 150 Olej napędowy 140 130 120 110 100 90 Źródło: Budimex, DM PKO BP Wydaje się, że dołek cen surowców jest już za nami. Na razie na większości surowców nie widać jednak gwałtownego odbicia. Wyjątkiem jest cena stali, która dynamicznie odbiła z bardzo głębokiego dołka. To nie jest bardzo istotny wzrost r/r, ale obecne ceny węgla koksowego i rudy żelaza sugerują, że dalszy około 10% wzrost jest prawdopodobny. Stal stanowi średnio około 8% kosztów w segmencie budowlanym. Dla Budimeksu ten udział na pewno będzie około 2x niższy w związku z wysokim udziałem segmentu drogowego w portfelu. Szacujemy, że pomimo szybko rosnących kosztów pracy i problemów z dostępnością kadry ceny podwykonawców ciągle szorują po dnie wynika to z małej podaży kontraktów na rynku i konieczności pokrycia kosztów stałych. Wzrost kosztów podwykonawców w kolejnych latach wydaje się być bardzo prawdopodobny. Segmenty operacyjne mln PLN 2013 2014 2015 2016P 2017P 2018P 2019P 2020P 2021P 2022P 2023P Segment budowlany Przychody 4 065 4 717 4 937 5 390 6 074 6 693 7 222 7 151 6 388 5 514 5 157 Marża brutto 290 366 426 535 516 559 592 586 524 452 423 % 7,1% 7,8% 8,6% 9,9% 8,5% 8,4% 8,2% 8,2% 8,2% 8,2% 8,2% Segment deweloperski Przychody 250 251 293 312 525 541 541 541 557 574 591 Marża brutto 50 49 65 73 116 114 114 114 117 120 124 % 20,0% 19,4% 22,4% 23,4% 22,0% 21,0% 21,0% 21,0% 21,0% 21,0% 21,0% Pozostałe Przychody 530 160 187 188 192 196 196 196 196 196 196 Marża brutto 48 13 19 22 22 22 22 22 22 22 22 % 9,0% 8,0% 10,2% 11,5% 11,5% 11,5% 11,5% 11,5% 11,5% 11,5% 11,5% Źródło: Budimex, Prognozy DM PKO BP W najbliższych 3 latach zakładamy spadek marży w segmencie budowlanym w związku z potencjalnym odbiciem cen materiałów i podwykonawców. Spodziewamy się jednak, że przed 5
gwałtowniejszym spadkiem wyników Budimex może się łatwo obronić dzięki dużej poduszce ochronnej w bilansie (ekstremalnie konserwatywne ujęcie rezerw). W segmencie deweloperskim marża powinna spaść w związku ze zwiększonym udziałem sprzedaży notarialnej mieszkań w Krakowie (głównym celem tego projektu była rotacja banku ziemi). Zmiany w prawie przetargowym Główną zmianą w prawie przetargowym jest obniżenie kryterium ceny do 60%. Od tej zasady są jednak wyjątki (np. standardowe zamówienie publiczne). Ponadto ciężko wyobrazić sobie kryteria pozacenowe, które mogłyby mocno uderzyć w Budimex (posiadający w Polsce duże moce przerobowe). Być może zmiany uderzą w zagraniczne podmioty bez dużych mocy na naszym rynku. Utrudnione może być również przekazywanie referencji. Z ostateczną oceną należy się wstrzymać do momentu praktycznej implementacji zmian w prawie. W tej chwili nie zanosi się jednak by potencjalne zmiany mogły zaszkodzić Budimeksowi. 6
Wycena Nasza wycena bazuje na modelu DCF. Dodatkowo zaprezentowaliśmy wycenę porównawczą uwzględniając spółki z sektora budowlanego. Model DCF jest złożony z dwóch faz. W fazie pierwszej w latach 2017P-2023P szczegółowo prognozujemy wszystkie kluczowe parametry potrzebne do wyceny spółki, w szczególności wartości przychodów, nakłady inwestycyjne, marże realizowane na kontraktach, koszty stałe oraz pozycje bilansu. Faza druga trwa od 2024P. W drugiej fazie zakładamy stałą stopę wzrostu wolnych przepływów pieniężnych na poziomie 2% rocznie. Używamy stopy dyskontowej opartej na WACC. Stopa wolna od ryzyka jest przyjęta na poziomie 3,2%. Beta jest założona na poziomie 1,0x (niska Beta wynika z braku lewara finansowego). Premia za ryzyko rynkowe przyjęliśmy na poziomie 5,0%. Dyskontujemy wszystkie wolne przepływy pieniężne dla firmy na dzień 31 grudnia 2016 i odejmujemy prognozowany dług netto (dodajemy gotówkę netto). Wycenę dodatkowo korygujemy o sezonowo zawyżoną pozycję gotówkową i dodajemy nasz szacunek obecnej wartości udziałów w FB Serwis (100 mln PLN). Model DCF mln PLN 2017P 2018P 2019P 2020P 2021P 2022P 2023P 2023P< EBIT 366,3 401,9 425,5 412,8 356,0 292,0 269,6 269,6 Stopa podatkowa 19% 19% 19% 19% 19% 19% 19% 19% NOPLAT 296,7 325,5 344,7 334,3 288,3 236,5 218,3 218,3 CAPEX -72,0-42,8-40,9-40,9-40,9-40,9-40,9-42,8 Amortyzacja 38,2 42,8 40,9 40,9 40,9 40,9 40,9 42,8 Zmiany w kapitale obrotowym -121,8 24,6 127,1-92,8-171,3-305,0-174,2 15,0 FCF 141,17 350,10 471,77 241,58 116,99-68,49 44,16 233,34 WACC 8,4% 8,4% 8,4% 8,4% 8,3% 8,3% 8,3% 8,3% Współczynnik dyskonta 0,92 0,85 0,79 0,73 0,67 0,62 0,57 DFCF 130,27 298,12 370,71 175,19 78,30-42,31 25,18 Wzrost w fazie II 2,0% Suma DFCF - Faza I 1 035,5 Suma DFCF - Faza II 2 179,6 Wartość Firmy (EV) 3 215,0 Dług netto -2 440,1 Korekta pozycji gotówkowej -600,0 Pozostałe 100,0 Wartość godziwa 5 155,1 Liczba akcji (mln szt.) 25,5 Wartość godziwa na akcję na 31.12.2016 201,9 Cena docelowa za 12 miesięcy (PLN) 215 Cena bieżąca 205,0 Oczekiwana stopa zwrotu 4,9% Źródło: prognozy DM PKO BP 7
WACC 2017P 2018P 2019P 2020P 2021P 2022P 2023P 2023P< Stopa wolna od ryzyka 3,2% 3,2% 3,2% 3,2% 3,2% 3,2% 3,2% 3,2% Premia rynkowa 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% Beta 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 Premia za ryzyko długu 1,0% 1,0% 1,0% 1,0% 1,0% 1,0% 1,0% 1,0% Stopa podatkowa 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% Koszt kapitału własnego 8,4% 8,4% 8,4% 8,4% 8,4% 8,4% 8,4% 8,4% Koszt długu 3,4% 3,4% 3,4% 3,4% 3,4% 3,4% 3,4% 3,4% Waga kapitału własnego 98,9% 98,9% 98,8% 98,6% 98,5% 98,4% 98,4% 97,0% Waga długu 1,1% 1,1% 1,2% 1,4% 1,5% 1,6% 1,6% 3,0% WACC 8,4% 8,4% 8,4% 8,4% 8,3% 8,3% 8,3% 8,3% Źródło: prognozy DM PKO BP Analiza wrażliwości Wzrost w fazie II 215,14 1,0% 1,5% 2,0% 2,5% 3,0% 7,3% 214 223 233 245 259 7,8% 208 215 223 233 245 WACC 8,3% 202 208 215 224 234 8,8% 197 202 208 216 224 9,3% 192 197 203 209 216 Źródło: DM PKO BP 8
Wycena porównawcza Wycena porównawcza pokazuje, że Budimex notowany jest z premią według mnożnika P/E i z lekkim dyskontem według mnożnika EV/EBITDA. Wycena porównawcza wydaje się potwierdzać naszą rekomendację Trzymaj, choć należy przypomnieć, że historycznie Budimex był zazwyczaj wyceniany z większą premią. Spółki budowlane: wskaźniki P/E EV/EBITDA Div. yield 2016P 2017P 2018P 2016P 2017P 2018P 2016P Eiffage 15,8 13,7 12,0 8,3 8,0 7,7 2,4% Elektrobudowa (DM PKO BP) 11,1 14,6 14,0 6,6 7,9 7,5 3,7% Erbud 14,3 10,6 11,1 7,8 6,9 7,3 4,1% Unibep 12,1 10,1 11,0 8,9 8,0 9,2 1,6% Skanska 15,7 15,9 15,6 9,8 9,9 9,6 3,9% PORR 12,6 10,9 9,9 5,3 4,9 4,6 4,3% Strabag 12,7 12,5 12,1 4,0 4,0 3,9 3,3% Bilfinger - 35,2 18,1 29,9 11,2 8,0 1,5% Hochtief 24,2 21,8 20,7 7,6 7,3 7,1 2,0% Trakcja Polska 12,8 15,5 14,7 7,1 8,3 6,7 2,4% MEDIANA 12,8 14,2 13,1 7,7 7,9 7,4 2,9% Budimex (DM PKO BP) 16,5 15,8 14,5 8,1 7,6 7,0 6,1% Premia/dyskonto do prognoz PKO DM 29% 12% 11% 4% -5% -6% -53% Źródło: Na podstawie konsensusu Bloomberg, DM PKO BP 9
Prognozy finansowe Rachunek zysków i strat 2011 2012 2013 2014 2015 2016P 2017P 2018P 2019P Przychody netto ze sprzedaży produktów, towarów i materiałów 5 516,7 6 077,7 4 749,5 4 949,9 5 134,0 5 562,5 6 441,0 7 078,9 7 608,6 Koszty sprzedanych produktów, towarów i materiałów 5 055,1 5 617,8 4 354,0 4 517,3 4 641,3 4 945,6 5 808,0 6 405,6 6 901,9 Zysk brutto ze sprzedaży 461,5 459,9 395,4 432,7 492,7 616,9 633,0 673,4 706,8 EBITDA 168,1 227,7 360,8 270,2 316,4 408,8 435,4 473,0 496,8 Koszty sprzedaży 24,5 24,4 28,4 27,7 29,7 31,2 32,2 33,5 34,8 Koszty ogólnego zarządu 138,1 193,4 162,9 177,7 190,1 197,7 203,6 209,7 216,0 Pozostałe przychody operacyjne -234,6-139,2-109,1-40,2-59,0-52,8-51,5-56,6-60,9 Pozostałe koszty operacyjne -75,1-79,4-238,3-60,2-78,4-44,5-51,5-56,6-60,9 Zysk z działalności operacyjnej 139,4 182,4 333,3 247,3 292,2 379,7 397,2 430,2 455,9 Zysk z udziałów w jednostkach podporządkowanych -2,5-6,1-4,7-5,9-4,0 1,0 3,0 5,0 7,0 Saldo działalności finansowej 9,7 26,3 2,6 1,2 8,6 11,3 9,1 11,7 9,6 Zysk przed opodatkowaniem 146,6 202,6 331,3 242,6 296,8 392,0 409,3 446,9 472,5 Podatek dochodowy -65,7-16,6-30,0-48,7-60,3-74,5-77,8-84,9-89,8 Zysk (strata) netto 80,9 186,0 300,5 193,9 235,8 317,5 331,5 362,0 382,7 Bilans 2011 2012 2013 2014 2015 2016P 2017P 2018P 2019P Aktywa Trwałe 814,2 559,8 622,2 677,5 821,2 854,0 887,8 887,8 887,8 Wartości niematerialne i prawne 140,5 76,2 77,3 77,7 77,2 77,2 77,2 77,2 77,2 Rzeczowe aktywa trwałe 274,0 114,4 108,3 104,5 146,7 179,5 213,2 213,2 213,2 Inwestycje 25,6 34,1 35,0 61,1 101,1 101,1 101,1 101,1 101,1 Pozstałe aktywa długoterminowe 370,7 335,0 401,6 434,1 496,2 496,2 496,2 496,2 496,2 Aktywa Obrotowe 3 661,3 2 888,4 3 064,5 3 180,7 3 892,2 4 274,7 4 287,7 4 460,7 4 710,3 Zapasy 1 115,6 876,2 697,0 648,7 867,6 980,4 1 000,0 1 020,0 1 040,4 Należności 764,1 678,7 690,5 680,6 609,0 790,3 915,1 1 005,7 1 081,0 Pozostałe aktywa krótkoterminowe 20,0 15,7 15,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Środki pieniężne i inne aktywa pieniężne 1 761,6 1 317,7 1 661,9 1 851,5 2 415,6 2 504,0 2 372,6 2 435,0 2 589,0 Aktywa razem 4 476 3 448 3 687 3 858 4 713 5 129 5 175 5 348 5 598 Kapitał Własny 531,1 433,1 645,2 522,5 603,1 712,8 726,8 757,3 778,0 Kapitały mniejszości 0,0 0,0 18,9 3,2 3,9 3,9 3,9 3,9 3,9 Zobowiązania 3 944,4 3 015,1 3 041,6 3 335,7 4 110,2 4 415,9 4 448,7 4 591,2 4 820,1 Kredyty i pożyczki 74,0 76,0 34,4 46,3 47,6 51,8 60,0 66,0 70,9 Kredyty i pożyczki 37,8 17,7 20,2 23,7 21,2 12,1 14,0 15,4 16,5 Zobowiązania handlowe i pozostałe 2 743,9 1 822,5 1 907,9 2 038,4 2 375,8 2 614,4 2 866,2 3 079,3 3 195,6 Pasywa razem 4 476 3 448 3 687 3 858 4 713 5 129 5 175 5 348 5 598 Rachunek Przepływów Pieniężnych 2011 2012 2013 2014 2015 2016P 2017P 2018P 2019P Przepływy środków pieniężnych z działalności operacyjnej 349-61 497 487 879 351 238 417 541 Przepływy środków pieniężnych z działalności inwestycyjnej -216-101 -5-14 -28-62 -72-42 -40 Przepływy środków pieniężnych z działalności finansowej -234-282 -149-284 -159-192 -299-313 -347 Wskaźniki (%) 2011 2012 2013 2014 2015 2016P 2017P 2018P 2019P ROE 15,2% 42,9% 46,6% 37,1% 39,1% 44,5% 45,6% 47,8% 49,2% Dług netto -1 649,9-1 224,0-1 607,4-1 781,4-2 346,7-2 440,1-2 298,6-2 353,6-2 501,5 Źródło: prognozy DM PKO BP 10
KONTAKTY Biuro Analiz Rynkowych Artur Iwański (dyrektor BAR, sektor wydobywczy) (022) 521 79 31 artur.iwanski@pkobp.pl Robert Brzoza (sektor finansowy, strategia) (022) 521 51 56 robert.brzoza@pkobp.pl Piotr Łopaciuk (przemysł, budownictwo, inne) (022) 521 48 12 piotr.lopaciuk@pkobp.pl Paweł Małmyga (analiza techniczna) (022) 521 65 73 pawel.malmyga@pkobp.pl Stanisław Ozga (sektor energetyczny, deweloperski) (022) 521 79 13 stanislaw.ozga@pkobp.pl Adrian Skłodowski (handel hurtowy i detaliczny) (022) 521 87 23 adrian.sklodowski@pkobp.pl Przemysław Smoliński (analiza techniczna) (022) 521 79 10 przemyslaw.smolinski2@pkobp.pl Jaromir Szortyka (sektor finansowy) (022) 580 39 47 jaromir.szortyka@pkobp.pl Alicja Zaniewska (analizy rynkowe) (022) 580 33 68 alicja.zaniewska@pkobp.pl Małgorzata Żelazko (telekomunikacja, media) (022) 521 52 04 malgorzata.zelazko@pkobp.pl Biuro Klientów Instytucjonalnych Wojciech Żelechowski Michał Sergejev Mark Cowley (director) (sales) (sales) (022) 521 79 19 (022) 521 82 14 (022) 521 52 46 wojciech.zelechowski@pkobp.pl michal.sergejev@pkobp.pl mark.cowley@pkobp.pl Krzysztof Kubacki (head of sales trading) (022) 521 91 33 krzysztof.kubacki@pkobp.pl Marcin Borciuch (sales trader) (022) 521 82 12 marcin.borciuch@pkobp.pl Piotr Dedecjus (sales trader) (022) 521 91 40 piotr.dedecjus@pkobp.pl Tomasz Ilczyszyn (sales trader) (022) 521 82 10 tomasz.ilczyszyn@pkobp.pl Igor Szczepaniec (sales trader) (022) 521 65 41 igor.szczepaniec@pkobp.pl Maciej Kałuża (trader) (022) 521 91 50 maciej.kaluza@pkobp.pl Andrzej Sychowski (trader) (022) 521 48 93 andrzej.sychowski@pkobp.pl Joanna Wilk (trader) (022) 521 48 93 joanna.wilk@pkobp.pl INFORMACJE I ZASTRZEŻENIA DOTYCZĄCE CHARAKTERU REKOMENDACJI ORAZ ODPOWIEDZIALNOŚCI ZA JEJ SPORZĄDZENIE, TREŚĆ I UDOSTĘPNIENIE Niniejsza rekomendacja (dalej: Rekomendacja ) została opracowana przez Dom Maklerski PKO Banku Polskiego (dalej: DM PKO BP ), firmę rekomendującą (dalej: Rekomendującego), działającą zgodnie z ustawą z dnia 29 lipca 2005 r. o obrocie instrumentami finansowymi oraz rozporządzeniem Ministra Finansów z dnia 19 października 2005 r. w sprawie informacji stanowiących rekomendacje dotyczące instrumentów finansowych, ich emitentów lub wystawców (dalej: Rozporządzenie), wyłącznie na potrzeby klientów DM PKO BP i podlega utajnieniu w okresie siedmiu następnych dni kalendarzowych po dacie udostępnienia. Rekomendacja adresowana jest do Klientów, którzy zawarli umowę o sporządzanie analiz inwestycyjnych, analiz finansowych oraz publikacji w zakresie instrumentów finansowych przez DM PKO BP. Ilekroć w rekomendacji mowa jest o Emitencie należy przez to rozumieć spółkę, do której bezpośrednio lub pośrednio odnosi się rekomendacja. W przypadku, gdy rekomendacja dotyczy kilku spółek, pojęcie Emitenta będzie odnosić się do wszystkich tych spółek. DM PKO BP przysługują prawa autorskie do Rekomendacji. Punkt widzenia wyrażony w rekomendacji odzwierciedla opinię Analityka/Analityków DM PKO BP na temat analizowanej spółki i emitowanych przez spółkę instrumentów finansowych. Opinii zawartych w niniejszej rekomendacji nie należy traktować jako autoryzowanych lub zatwierdzonych przez Emitenta. Powielanie bądź publikowanie Rekomendacji w całości lub części bez zgody DM PKO BP jest zabronione. Rekomendacja została przygotowana z dochowaniem należytej staranności i rzetelności, w oparciu o fakty i informacje powszechnie uznawane za wiarygodne (w szczególności sprawozdania finansowe i raporty bieżące spółki), jednak DM PKO BP nie gwarantuje, że są one w pełni dokładne i kompletne. Podstawą przygotowania Rekomendacji były informacje na temat spółki, jakie były publicznie dostępne do dnia jej sporządzenia. Przedstawione prognozy są oparte wyłącznie o analizę przeprowadzoną przez DM PKO BP i opierają się na szeregu założeń, które w przyszłości mogą okazać się nietrafne. DM PKO BP nie udziela żadnego zapewnienia, że podane prognozy się sprawdzą. DM PKO BP nie ponosi odpowiedzialności za szkody poniesione w wyniku decyzji podjętych na podstawie informacji zawartych w niniejszej Rekomendacji. DM PKO BP jako podmiot profesjonalny nie uchyla się od odpowiedzialności za produkt niedokładny lub niekompletny lub za szkody poniesione przez Klienta w wyniku decyzji inwestycyjnych podjętych na podstawie nierzetelnej Rekomendacji. DM PKO BP nie ponosi odpowiedzialności, jeśli przygotował Rekomendację z należytą starannością oraz rzetelnością. DM PKO BP nie ponosi odpowiedzialności za ewentualne wady Rekomendacji w szczególności za niekompletność lub niedokładność, jeżeli wad tych nie można było uniknąć ani przewidzieć w momencie podejmowania standardowych czynności przy sporządzaniu Rekomendacji. DM PKO BP może wydać w przyszłości inne rekomendacje, przedstawiające inne wnioski, niespójne z przedstawionymi w niniejszej Rekomendacji. Takie rekomendacje odzwierciedlają różne założenia, punkty widzenia oraz metody analityczne przyjęte przez przygotowujących je analityków. DM PKO BP informuje, że trafność wcześniejszych rekomendacji nie jest gwarancją ich trafności w przyszłości. DM PKO BP informuje, iż inwestowanie środków w instrumenty finansowe wiąże się z ryzykiem utraty części lub całości zainwestowanych środków. DM PKO BP zwraca uwagę, iż na cenę instrumentów finansowych ma wpływ wiele różnych czynników, które są lub mogą być niezależne od Emitenta i wyników jego działalności. Można do nich zaliczyć m. in. zmieniające się warunki ekonomiczne, prawne, polityczne i podatkowe. Decyzja o zakupie wszelkich instrumentów finansowych powinna być podjęta wyłącznie na podstawie prospektu, oferty lub innych powszechnie dostępnych dokumentów i materiałów opublikowanych zgodnie z obowiązującymi przepisami polskiego prawa. Niniejsza rekomendacja nie stanowi oferty lub zaproszenia do subskrypcji lub zakupu oraz dokonania transakcji na instrumentach finansowych, ani nie ma na celu nakłaniania do nabycia lub zbycia jakichkolwiek instrumentów finansowych. Za wyjątkiem wynagrodzenia ze strony DM PKO BP, Analitycy nie otrzymują żadnych innych świadczeń od Emitenta, ani innych osób trzecich za sporządzane rekomendacje. DM PKO BP informuje, że świadczy usługę maklerską w zakresie sporządzania analiz inwestycyjnych, analiz finansowych oraz innych rekomendacji o charakterze ogólnym, na podstawie zezwolenia Komisji Nadzoru Finansowego z dnia 7 października 2010 r. Jednocześnie DM PKO BP informuje, że przedmiotową usługę maklerską świadczy klientom zgodnie z obowiązującym Regulaminem świadczenia usługi sporządzania analiz inwestycyjnych, analiz finansowych oraz publikacji w zakresie instrumentów finansowych przez Dom Maklerski PKO Banku Polskiego (tutaj), jak również umowy o świadczenie usługi w zakresie sporządzania analiz inwestycyjnych, analiz finansowych oraz publikacji przez DM PKO BP. Podmiotem sprawującym nadzór nad DM PKO BP w ramach prowadzonej działalności maklerskiej jest Komisja Nadzoru Finansowego. Objaśnienie używanej terminologii fachowej min (max) 52 tyg - minimum (maksimum) kursu rynkowego akcji w okresie ostatnich 52 tygodni kapitalizacja - iloczyn ceny rynkowej akcji i liczby akcji EV - suma kapitalizacji i długu netto spółki free float (%) - udział liczby akcji ogółem pomniejszonej o 5% pakiety akcji znajdujące się w posiadaniu jednego akcjonariusza i akcje własne należące do spółki, w ogólnej liczbie akcji śr obrót/msc - średni obrót na miesiąc obliczony jako suma wartości obrotu za ostatnie 12 miesięcy podzielona przez 12 11
ROE - stopa zwrotu z kapitałów własnych ROA - stopa zwrotu z aktywów EBIT - zysk operacyjny EBITDA - zysk operacyjny + amortyzacja EPS - zysk netto na 1 akcję DPS - dywidenda na 1 akcję CEPS - suma zysku netto i amortyzacji na 1 akcję P/E - iloraz ceny rynkowej akcji i EPS P/BV - iloraz ceny rynkowej akcji i wartości księgowej jednej akcji EV/EBITDA - iloraz kapitalizacji powiększonej o dług netto spółki oraz EBITDA marża brutto na sprzedaży - relacja zysku brutto na sprzedaży do przychodów netto ze sprzedaży marża EBITDA - relacja sumy zysku operacyjnego i amortyzacji do przychodów netto ze sprzedaży marża EBIT - relacja zysku operacyjnego do przychodów netto ze sprzedaży rentowność netto - relacja zysku netto do przychodów netto ze sprzedaży Stosowane metody wyceny Rekomendacja DM PKO BP opiera się na co najmniej dwóch z czterech metod wyceny: DCF (model zdyskontowanych przepływów pieniężnych), metoda wskaźnikowa (porównanie wartości podstawowych wskaźników rynkowych z podobnymi wskaźnikami dla innych firm reprezentujących dany sektor), metoda sumy poszczególnych aktywów (SOTP) oraz model zdyskontowanych dywidend. Wadą metody DCF oraz modelu zdyskontowanych dywidend jest duża wrażliwość na przyjęte założenia, w szczególności te, które odnoszą się do określenia wartości rezydualnej. Modelu zdyskontowanych dywidend nie można ponadto zastosować w przypadku wyceny spółek nie mających ukształtowanej polityki dywidendowej. Zaletami obydwu wymienionych metod jest ich niezależność w stosunku do bieżących wycen rynkowych porównywalnych spółek. Zaletą metody wskaźnikowej jest z kolei to, że bazuje ona na wymiernej wycenie rynkowej danego sektora. Jej wadą jest zaś ryzyko, że w danej chwili rynek może nie wyceniać prawidłowo porównywalnych spółek. Metoda sumy poszczególnych aktywów (SOTP) jest dodaniem do siebie wartości różnych aktywów spółki, wyliczonych przy pomocy jednej z powyższych metod. Rekomendacje stosowane przez DM PKO BP Rekomendacja KUPUJ oznacza, że autor rekomendacji uważa, iż akcje spółki posiadają co najmniej 10% potencjał wzrostu kursu Rekomendacja TRZYMAJ oznacza, że autor rekomendacji uważa, iż akcje spółki posiadają potencjał wzrostu kursu w przedziale od 0 do 10% Rekomendacja SPRZEDAJ oznacza, że autor rekomendacji uważa, iż akcje spółki posiadają potencjał spadku kursu Rekomendacje mogą być opatrzone dodatkiem SPEKULACYJNIE oznaczającym, że horyzont inwestycji jest skrócony do 3 miesięcy, a inwestycja jest obarczona podwyższonym ryzykiem. Rekomendacje wydawane przez DM PKO BP obowiązują przez okres 12 miesięcy od daty wydania lub do momentu zrealizowania kursu docelowego, chyba, że w tym okresie zostaną zaktualizowane. DM PKO BP dokonuje aktualizacji wydawanych rekomendacji w zależności od sytuacji rynkowej i subiektywnej oceny analityków. Częstotliwość takich aktualizacji nie jest określona. W ciągu 6 ostatnich miesięcy DM PKO BP wydał: Rekomendacja: Liczba rekomendacji: Kupuj 31 (47%) Trzymaj 29 (44%) Sprzedaj 6 (9%) Powiązania, które mogłyby wpłynąć na obiektywność sporządzonej Rekomendacji Podmioty powiązane z DM PKO BP mogą, w zakresie dopuszczonym prawem, uczestniczyć lub inwestować w transakcje finansowe w relacjach z Emitentem, świadczyć usługi na rzecz lub pośredniczyć w świadczeniu usług przez Emitenta lub mieć możliwość lub realizować transakcje Instrumentami finansowymi emitowanymi przez Emitenta ( instrumenty finansowe ). DM PKO BP może, w zakresie dopuszczalnym prawem polskim przeprowadzać transakcje Instrumentami finansowymi, zanim niniejszy materiał zostanie przedstawiony odbiorcom. DM PKO BP ma następujące powiązanie z Emitentem: Emitent: Zastrzeżenie Budimex 3 Objaśnienia: 1. W ciągu ostatnich 12 miesięcy DM PKO BP był stroną umów mających za przedmiot oferowanie instrumentów finansowych emitowanych przez Emitenta lub mających związek z ceną instrumentów finansowych emitowanych przez Emitenta. W ciągu ostatnich 12 miesięcy DM PKO BP był członkiem konsorcjum oferującego instrumenty finansowe emitowane przez Emitenta. 2. DM PKO BP nabywa i zbywa instrumenty finansowe emitowane przez Emitenta na własny rachunek celem realizacji umów o subemisje inwestycyjne lub usługowe. 3. DM PKO BP pełni rolę animatora rynku dla instrumentów finansowych Emitenta na zasadach określonych w Regulaminie Giełdy Papierów Wartościowych w Warszawie. 4. DM PKO BP pełni rolę animatora Emitenta dla instrumentów finansowych Emitenta na zasadach określonych w Regulaminie Giełdy Papierów Wartościowych w Warszawie. 5. DM PKO BP oraz PKO Bank Polski, którego jednostką organizacyjną jest DM PKO BP są stronami umowy z Emitentem dotyczącej sporządzania rekomendacji. 6. DM PKO BP oraz PKO Bank Polski, którego jednostką organizacyjną jest DM PKO BP posiadają akcje Emitenta będące przedmiotem niniejszej rekomendacji, w łącznej liczbie stanowiącej co najmniej 5% kapitału zakładowego. Poza wspomnianymi powyżej, Emitenta nie łączą żadne inne stosunki umowne z DM PKO BP, które mogłyby wpłynąć na obiektywność niniejszej Rekomendacji. Ujawnienia Rekomendacja dotyczy Emitenta/Emitentów : Budimex. Rekomendacja nie została ujawniona Emitentowi. Pozostałe ujawnienia Żadna z osób zaangażowanych w przygotowanie raportu ani bliska im osoba nie pełni funkcji w organach Emitenta, nie zajmuje stanowiska kierowniczego w tym podmiocie oraz żadna z tych osób, jak również ich bliscy nie są stroną jakiejkolwiek umowy z Emitentem, która byłaby zawarta na warunkach odmiennych niż inne umowy, których stroną jest Emitent i konsumenci. Wśród osób, które brały udział w sporządzeniu rekomendacji, jak również tych, które nie uczestniczyły w przygotowaniu, ale miały lub mogły mieć do niej dostęp, nie ma osób, które posiadają akcje Emitenta lub instrumenty finansowe, których wartość jest w sposób istotny związana z wartością instrumentów finansowych emitowanych przez Emitenta. PKO Bank Polski, jego podmioty zależne, przedstawiciele lub pracownicy mogą okazjonalnie przeprowadzać transakcje, lub mogą być zainteresowani nabyciem instrumentów finansowych spółek bezpośrednio lub pośrednio związanych z analizowaną spółką. Rekomendacja została sporządzona z zachowaniem należytej staranności, zgodnie z najlepszą wiedzą Rekomendującego, pomiędzy DM PKO BP oraz analitykiem sporządzającym niniejszą rekomendację a Emitentem, nie występują jakiekolwiek inne powiązania, o których mowa w 9 i 10 Rozporządzenia. 12