EQUITY RESEARCH PARTNER Aktualizacja raportu analitycznego Prognozujemy przekazanie 964 lokali w 217p i 1,253 w Archicom 218p. Oczekujemy stopy dywidendy w wysokości 7.2% w 218p. Deweloperzy Polska Spółka obecnie wyceniana jest na skoryg. P/E w wysokości 8.9x w 217p oraz 7.6x w 218p. Cena docelowa: PLN 23 Rozwój dzięki akwizycji Podwyższamy 12-miesięczną cenę docelową do PLN 23/akcję z PLN 22.5/akcję. Jako główne atuty inwestycyjne wskazujemy na: 1) wzrost skali działalności oraz zwiększenie dywersyfikacji geograficznej dzięki akwizycji mlocum, 2) oczekiwany wzrost liczby przekazań (prognozowany wzrost do ponad 1,6 w 219p vs. 964 w 217p), 3) solidny bilans (dług netto/kapitały własne na poziomie.16x na koniec 3Q17) pozwalający na realizację projektów mieszkaniowych oraz biurowych, 4) polityka dywidendowa (zakładamy DPS PLN 1.1/akcję w 218p, DY 7.2%) oraz 5) atrakcyjna wycena (218p P/E 7.6x i 219p P/E 5.5x, z dyskontem do spółek porównywalnych). Ze względu na akwizycję mlocum oraz rozwój organiczny podwyższamy prognozę przedsprzedaży o 16% w 217p oraz o 22% w 218p (odpowiednio do 1,38 i 1,513 lokali). Wskutek przejęcia mlocum podwyższamy prognozę zysku netto w 217p o 26% do PLN 56m (zakładając zysk netto mlocum na poziomie PLN 22.3m, udział Archicomu 8%) oraz podtrzymujemy PLN 58m w 218p (prognozujemy zysk mlocum na poziomie PLN 8.m). Na naszych prognozach spółka obecnie wyceniana jest na P/E 8.9x i 7.6x w 217-18p, odpowiednio z 5% i 11% dyskontem do spółek porównywalnych. Skokowy wzrost skali dzięki akwizycji mlocum. W sierpniu br. spółka sfinalizowała pierwszy etap zakupu mlocum, w ramach którego nabyła 51% akcji mlocum za PLN 55.8m (PLN 32.8m zapłacone w 3Q17, PLN 23m do zapłaty do 28.12.218). Nabycie pozostałych 29% udziałów za PLN 31.8m nastąpi do 28.12.218r. Spółka szacuje, że mlocum w 217r. przedsprzeda ok. 243 lokale i przekaże ok. 3 lokali (przychody ok. PLN 118.2m oraz zysk netto ok. PLN 22.3m). Na koniec 3Q17 spółka posiadała ofertę na 2,5 lokali (w tym 415 lokali w mlocum) oraz dysponowała bankiem ziemi pozwalającym na realizację dodatkowych ponad 6tys. lokali (w tym 1,3 lokali w ramach mlocum). Podwyższamy prognozę zysku netto do PLN 56.5m w 217p, PLN 57.8m w 218p oraz PLN 82.5m w 219p. W oparciu o aktualny harmonogram realizowanych inwestycji mieszkaniowych, jak również uwzględniając akwizycję mlocum prognozujemy przekazanie 964 lokali w 217p, 1,253 lokali w 218p oraz skokowy wzrost w 219p do 1,631 lokali (podwyższenie prognozy odpowiednio o 5%, 22%, 16%). Podwyższamy prognozę przychodów o 6% do PLN 334m w 217p i o 18% do PLN 429m w 218p oraz prognozę zysku netto o 26% do PLN 56m i podtrzymujemy PLN 58m w 217-18p. Wycena. Na naszych prognozach spółka obecnie wyceniana jest na P/E 8.9x w 217p i 7.6x w 218p, odpowiednio z 5% i 11% dyskontem do spółek porównywalnych. Oczekujemy DPS na poziomie PLN 1.1/akcję w 218p (DY 7.2%). Podwyższamy 12-miesięczną cenę docelową do PLN 23/akcję z PLN 22.5/akcję. Tabela 1. Archicom: Prognozy i wskaźniki. Przychody (PLNm) 128.7 156.6 282.3 334.4 429.4 525.7 EBIT skoryg. * (PLNm) 28.2 31.3 52. 55.9 7.5 95.4 Zysk netto (PLNm) 37.9 42.8 37.3 56.5 57.8 82.5 Zysk netto skoryg.* (PLNm) 23.1 31. 44.6 43.8 51.8 71.4 P/E *(x) 17. 12.6 8.8 8.9 7.6 5.5 P/BV (x) 1.6 1.35 1.5.83.78.71 Stopa dywidendy (%).%.% 5.5% 6.% 7.2% 7.4% Źródło: Bloomberg, szacunki Vestor DM, * wynik skoryg. o wpływ rewaluacje oraz poz. dz. oper. 14 grudnia 217 8: Podstawowe informacje Cena docelowa (PLN) 23 Cena bieżąca (PLN) 15.3 Potencjał wzrostu/spadku +49% Poprzednia cena docelowa 22.5 Data poprz. 19.4.217 rekomendacji Min (52T) 13.9 Max (52T) 17. Kapitalizacja (PLNm) 394 Śr. dzienny obrót (3M, PLNk) 48 Akcjonariat % w kapitale DKR Investment Sp. z o.o. 55.6% DKR Invest S.A. 18.9% Aviva OFE 9.9% Pozostali 15.6% Opis spółki Archicom jest spółką deweloperską działającą w segmencie budownictwa mieszkaniowego i komercyjnego we Wrocławiu. W 217r. spółka dokonała akwizycji mlocum, co pozwoliło na rozpoczęcie działalności również na rynkach Krakowa, Łodzi, Poznania oraz Trójmiasta. Archicom vs. WIG: relatywny kurs akcji 2. 18. 16. 14. 12. gru 16 lut 17kwi 17cze 17 sie 17 paź 17 ARH WIG Źródło: Bloomberg, Vestor DM Marek Szymański Wszystkie ceny aktualizowane są na godzinę 17:3 dnia 12.12.217 chyba, że jest to inaczej określone. Ceny pochodzą z lokalnych giełd za pośrednictwem serwisów Reutera, Bloomberga oraz innych dostawców. Źródłem danych jest Vestor DM oraz opisywane firmy. Vestor DM współpracuje oraz stara się prowadzić swoją działalność ze spółkami uwzględnionymi w jego raportach z badań. Dlatego też inwestorzy powinni mieć świadomość, że w firmie może zachodzić konflikt interesów, co mogłyby wpłynąć na obiektywność niniejszego raportu. Inwestorzy powinni brać ten raport pod uwagę jedynie jako jeden z czynników przy podejmowaniu swoich decyzji inwestycyjnych. Rekomendacja została sporządzona w ramach świadczenia usługi Equity Research Partner na zlecenie emitenta za wynagrodzeniem.
Archicom Wybrane dane, 214-19p PLNm o ile nie zaznaczono inaczej Rachunek zysków i strat (PLNm) Wskaźniki wyceny Przychody 128.7 156.6 282.3 334.4 429.4 525.7 Liczba akcji (mln) 18.6 18.6 23.3 25.6 25.6 25.6 Segment deweloperski 115.2 147.1 27.2 329.2 42.8 59.3 P/E* (x) 17. 12.6 8.8 8.9 7.6 5.5 Segment komercyjny 13.2 8.6 11.6 4.8 8.2 15.9 P/BV (x) 1.6 1.35 1.5.83.78.71 Pozostałe.3.9.5.5.5.5 Stopa dywidendy (%).%.% 5.5% 6.% 7.2% 7.4% Koszt własny sprzedaży -84.9-15.7-23.8-24.7-314. -383.8 EPS* (PLN).9 1.2 1.7 1.7 2. 2.8 Zysk brutto ze sprzedaży 43.8 5.9 78.5 93.8 115.4 141.9 BVPS (PLN) 9.6 11.3 14.6 18.4 19.6 21.7 Segment deweloperski b.d. 45.5 72.9 91.5 111.3 133.5 DPS (PLN)...84.92 1.1 1.13 Segment komercyjny b.d. 5.1 5.3 1.9 3.7 8. Pozostałe b.d..3.3.4.4.4 Główne założenia Koszty sprzedaży -5.6-4.9-8.7-12.1-13.9-14.3 Przedsprzedaż 52 611 942 1,38 1,513 1,645 Koszty ogólnego zarządu -1. -14.6-17.8-25.8-31. -32.1 Przekazania 411 49 936 964 1,253 1,631 Zmiana wartości godziwej nieruch. inw. 14..3-1. -3.2 1. 11.1 Marża brutto ze sprzedaży (%) 34.% 32.5% 27.8% 28.% 26.9% 27.% Pozostałe przychody operacyjne netto.8 11.4-6.3 15.9-4.. Segment deweloperski b.d. 31.% 27.% 27.8% 26.4% 26.2% EBITDA 44. 44.3 45.7 7.1 78. 18.2 Segment komercyjny b.d. 59.1% 45.4% 4.% 45.4% 5.% Amortyzacja 1. 1.2 1. 1.5 1.5 1.7 Marża operacyjna (%) 33.4% 27.5% 15.8% 2.5% 17.8% 2.3% EBIT 43. 43.1 44.7 68.6 76.5 16.5 Marża netto (%) 29.5% 27.3% 13.2% 16.9% 13.5% 15.7% Koszty finansowe netto -3.9 1.8-1.3 2.3-3.1-4.5 Marża netto skoryg. (%) 18.% 19.8% 15.8% 13.1% 12.1% 13.6% Zysk przed opodatkowaniem 39.1 44.9 43.4 7.9 73.4 12.1 Efektywna stopa podatkowa (%) 3.1% 4.7% 14.1% 19.% 19.% 19.% Podatek dochodowy -1.2-2.1-6.1-13.5-13.9-19.4 Mniejszości....9 1.6.2 Zysk netto 37.9 42.8 37.3 56.5 57.8 82.5 Zysk netto skoryg.* 23.1 31. 44.6 43.8 51.8 71.4 Dynamiki wzrostu (%) Wzrost przychodów (%) 11% 22% 8% 18% 28% 22% Wzrost EBIT (%) 76% % 4% 53% 12% 39% Wzrost zysku netto (%) 34% 13% -13% 51% 2% 43% Bilans (PLNm) Aktywa trwałe 254.9 138.8 183.6 187.6 259.5 259.5 Rzeczowe aktywa trwałe 14.8 14.5 13.3 15.7 15.7 15.8 Wartości niematerialne i prawne.1.3 1. 1.9 1.9 1.9 Nieruchomości inwestycyjne 189.2 12.9 146.6 147.6 219.4 219.4 Aktywa z tytułu odroczonego pod. doch. 25. 2.6 22.5 22.4 22.4 22.4 Inne aktywa trwałe 25.8.6.2.1.1.1 Aktywa obrotowe 272.5 42.8 531.1 943.1 958.8 1,94.9 Zapasy 231.5 354. 417.5 72.1 858.3 948.7 Należności z tyt. dostaw i usług 7.6 1.6 39.2 46.4 59.6 72.9 Środki pieniężne i ekwiwalenty 27.3 35.6 72.8 172.3 36.6 69. Inne aktywa obrotowe 6.1 2.7 1.6 4.3 4.3 4.3 Aktywa razem 527.4 541.7 714.7 1,13.7 1,218.3 1,354.5 Kapitał własny, w tym 245. 29.4 374.7 47. 51.2 555. Udziały mniejszości 117.8.1. 26.8 28.4 28.5 Zobowiązania długoterminowe 162.9 81.3 128.5 283.7 263.4 333.4 Dług długoterminowy 144.9 65.4 112.2 26.1 24.7 31.6 Inne zobowiązania długoterminowe 18. 15.9 16.2 77.6 22.8 22.8 Zobowiązania krótkoterminowe 119.5 17.1 211.6 377. 453.7 466.1 Dług krótkoterminowy 9.5 7.1 3.6 21.9 4.8.3 Zobowiązania z tyt. dostaw i usług 19. 38.1 5.2 59.3 77.3 94.5 Przedpłaty i zaliczki 87.8 121.2 146.5 29.1 329.8 365.4 Inne zobowiązania krótkoterminowe 3.1 3.6 11.2 5.8 5.8 5.8 Zobowiązania i kapitały własne 527.4 541.7 714.7 1,13.7 1,218.3 1,354.5 Przepływy pieniężne (PLNm) Przepływy z działalności operacyjnej 2.9-35.8-17.6-26.5-4.2 26.4 Zysk netto 37.9 42.8 37.3 56.5 57.8 82.5 Amortyzacja 1. 1.2 1. 1.5 1.5 1.7 Mniejszości.... 1.6.2 Rewaluacje -14. -.3 1. 3.2-1. -11.1 Zmiany w kapitale obrotowym, w tym -3.6-68.6-66.1-59. -93.6-5.9 zmiana stanu zapasów -2. -121.6-74.7-122.5-138.2-9.4 zmiana stanu należności 7.2 1. -29.3-5.7-13.2-13.4 zmiana stanu zobowiązań -8.7 52.1 37.9 69.2 57.7 52.8 Inne zmiany niepieniężne -.5-1.9 9.3-28.7 2.5 4.1 Przepływy z działalności inwestycyjnej -29.7 122.7-34.6-22.7-118.2 9.4 Nakłady na śr. trwałe i inne aktywa -12.5 99.1-34.9-4.8-63.4 9.4 Inne przepływy inwestycyjne -17.2 23.6.3-17.9-54.8. Przepływy z działalności finansowej 1.4-78.7 89.5 148.6 22.7-3.5 Zmiany netto w kapitale własnym. 23.4 71.1 33.1.. Zmiany netto zadłużenia 13.9-78.2 42.1 142.4 53.4 29.5 Dywidendy. -.2-21.4-23.5-28.2-28.9 Główne ryzyka dla naszych prognoz Pozostałe -3.5-23.7-2.3-3.4-2.5-4.1 Głównymi ryzykami dla naszych prognoz są: (1) Ryzyko wzrostu cen gruntów oraz kosztów Środki pieniężne i ich ekwiwalenty na początku 25.6 27.3 35.6 72.8 172.3 36.6 generalnego wykonawstwa, (2) Ryzyko opóźnień w pozyskiwaniu wymaganych pozwoleń administracyjnych, (3) Ryzyko związane z wejściem na nowe rynki mieszkaniowe, (4) Ryzyko Zmiana w środkach pieniężnych i ich ekwiwalentach 1.7 8.3 37.3 99.4-135.6 32.3 związane z pozyskiwaniem finansowania na realizację projektów, (5) Ryzyko związane z wysoką Środki pieniężne i ich ekwiwalenty na koniec 27.3 35.6 72.8 172.3 36.6 69. konkurencją na wrocławskim rynku mieszkaniowym oraz ryzyko walki cenowej, (6) Ryzyko Wskaźniki kredytowe (PLNm) ograniczenia akcji kredytowej przez banki, (7) Ryzyko walutowe, (8) Ryzyko aktualizacji wyceny Dług brutto 154.4 72.5 115.8 228. 281.4 311. nieruchomości inwestycyjnych, (9) Ryzyko spadku cen mieszkań. Dług netto 127.2 37. 43. 55.7 244.8 242. Analiza DuPont Dług netto/ebitda (x) 2.9.8.9.8 3.1 2.2 Marża zysku netto skoryg. * 18.% 19.8% 15.8% 13.1% 12.1% 13.6% Dług netto/aktywa (x).24.7.6.5.2.18 Wskaźnik rotacji majątku.26.29.45.36.37.41 Dług netto/kapitały własne (x).35.13.11.11.46.41 Dźwignia finansowa 2.22 2. 1.89 2.18 2.42 2.44 Wskaźnik pokrycia odsetek (x) 1.7 22.4 34.6 29.1 3.7 26.2 ROE* 1.2% 11.6% 13.4% 1.4% 1.7% 13.5%, *dane skoryg. o zmianę wartości godziwej nieruchomości 1,8 1,6 1,4 1,2 1, 8 6 4 2 6. 5. 4. 3. 2. 1.. 7.% 6.% 5.% 4.% 3.% 2.% 1.%.% 52 411 Liczba mieszkań sprzedanych oraz przekazanych 611 49 942 1,38 936 964 Struktura przychodów (PLNm) 1,513 1,253 Segment deweloperski Segment komercyjny Pozostałe 1,645 Przedsprzedaż Przekazania Rentowność brutto ze sprzedaży segmentów (%) 215 216 217p 218p 219p Segment deweloperski Segment komercyjny 1,631 Strona 2
Archicom Podsumowanie wyceny PLNm o ile nie zaznaczono inaczej Waga (%) Cena (PLN/akcję) Cena docelowa - metoda DCF 33% 26 Cena docelowa - metoda DDM 33% 23 Cena docelowa - metoda porównawcza 33% 19 Cena docelowa 23 Cena rynkowa 15.3 Potencjał wzrostu/spadku (%) 49% Wycena metodą DCF 217p 218p 219p 22p 221p 222p WACC 217-222p TV Przychody 334.4 429.4 525.7 692. 518.6 494.3 Stopa wolna od ryzyka 3.5% 3.5% EBITDA* 73.3 68. 97.1 128.4 85.8 82. Beta 1.2 1.6 EBIT* 71.8 66.5 95.4 126.6 83.8 79.7 Premia za ryzyko 4.5% 4.5% Podatek od EBIT -13.6-12.6-18.1-24.1-15.9-15.2 Koszt kapitału własnego 8.9% 1.6% NOPAT 58.1 53.9 77.3 12.6 67.9 64.6 Stopa wolna od ryzyka 3.5% 3.5% Amortyzacja 2 2 2 2 2 2 Marża na zadłużeniu 2.% 2.% Zmiany w kapitale obrotowym -59-94 -51 39 6 39 Kosztu długu 5.5% 5.5% Capex -39-18 -1-2 -2-2 Stopa opodatkowania 19.% 19.% Wolne przepływy finansowe -38.2-146.3 27.3 141.6 128.1 13.3 Koszt długu po podatku 4.5% 4.5% Czynnik dyskontowy (%) 1% 92% 85% 79% 73% 68% % D 2.% 41.7% Wartość bieżąca FCF -38. -134.9 23.3 112. 93.8 7. % E 8.% 58.3% Wartość bieżąca FCF 217-222 126 WACC 8.% 8.% St. wzrostu w okresie rezydualnym (%) 1.% Zdyskontowana wartość rezydualna 557 Średni ważony koszt kapitału (%) Wartość przedsiębiorstwa 683 7.% 7.5% 8.% 8.5% 9.% Dywidenda 24.% 25 24 23 23 22 Dług netto (koniec 4Q16) 43.5% 26 25 25 24 23 Stopa wzrostu w okresie rezydualnym (%) Wartość kapitału własnego 616 1.% 28 27 26 25 25 Liczba akcji (m) 25.6 1.5% 3 29 28 27 26 Wartość godziwa na akcję (PLN) 24 2.% 32 31 3 29 29 12M cena docelowa (PLN) 26 Wycena metodą DDM 217p 218p 219p 22p 221p 222p Po 222p Zysk netto 56.5 57.9 82.6 97.1 62. 62. 62.6 zmiana r/r 51% 3% 43% 18% -36% % 1.% Stopa dywidendy 64% 5% 5% 5% 5% 5% 9% Dywidenda 24. 28.2 29. 41.3 48.6 31. 55.5 Kapitał własny 47 51 555 613 631 664 67 ROE 13% 12% 16% 17% 1% 1% 1% Czynnik dyskontowy (%) 1% 91% 84% 77% 71% 65% Wartość bieżąca dywidendy 23.9 25.8 24.3 31.8 34.4 2.2 Wartość bieżąca dywidend 217-21 16 Koszt kapitału własnego (%) Stopa wzrostu w okresie rezydualnym (%) 1.% 7.9% 8.4% 8.9% 9.4% 9.9% Zdyskontowana wartość rezydualna 376.% 23.9 23.4 23. 22.5 22.1 Wartość kapitału własnego 536.5% 23.8 23.3 22.9 22.4 22. Liczba akcji (m) 25.6 1.% 23.7 23.3 22.8 22.3 21.9 Stopa wzrostu w okresie rezydualnym (%) Wartość godziwa na akcję (PLN) 21 1.5% 23.6 23.1 22.7 22.2 21.8 12M cena docelowa (PLN) 23 2.% 23.5 23. 22.6 22.1 21.7 Wycena metodą porównawczą Spółka Cena Kapitalizacja P/E (x) P/BV (x) ROE (%) (PLN) (PLN) 217p 218p 219p 217p 218p 219p 217p 218p 219p Dom Development 81.9 2,36 1.8 8.6 9.4 2.5 1.95 2. 2% 23% 21% Atal 4.9 1,583 8.9 8.5 8.6 1.97 1.85 1.76 24% 23% 21% LC Corp 2.7 1,28 7.8 6.9 7..81.76.73 11% 11% 11% Robyg 3.5 1,16 9.4 7.7 7.2 1.51 1.39 1.3 17% 19% 19% Lokum Deweloper 16.5 296 7.3 5.1 4.5 1.11.95.82 16% 2% 2% Polnord 7.6 248 22.6 11.1 8.3.35.34.33 3% 3% 4% Ronson 1.4 233 14.6 15.8 6.8.68.69.66 5% 4% 1% Mediana 9.4 8.5 7.2 1.1.9.8.2.2.2 Archicom 15.3 392 8.9 7.6 5.5.83.78.71 1% 11% 14% Premia/Dyskonto -5% -11% -23% -25% -17% -14% -35% -43% -28% Implikowana wycena 16.1 17.2 2. 19.1 17.5 16.9 16.5 16.1 19.9 Waga 11% 11% 11% 11% 11% 11% 11% 11% 11% Średnia 17.8 17.8 17.5 Implikowana cena akcji (PLN) 17.7 12M cena docelowa (PLN) 19.3 P/BV (x) vs. ROE (%), 217p P/BV (x) vs. ROE (%), 218p P/BV (x) vs. ROE (%), 219p 2.5 y = 7.9565x +.1271 R² =.8925 2.5 y = 6.3882x +.199 R² =.79 2.5 y = 7.7622x -.815 R² =.715 2. DOM 1AT 2. DOM 1AT 2. DOM 1AT 1.5 ROB 1.5 ROB 1.5 ROB 1..5 PND RON LCC LKD 1..5 PND RON LCC LKD 1..5 PND RON LCC LKD. % 5% 1% 15% 2% 25% 3%. % 5% 1% 15% 2% 25%. % 5% 1% 15% 2% 25%, *dane skoryg. o zmianę wartości godziwej nieruchomości Strona 3
Podsumowanie inwestycyjne Podwyższamy 12-miesięczną cenę docelową do PLN 23/akcję z PLN 22.5/akcję. Jako główne atuty inwestycyjne wskazujemy na: 1) wzrost skali działalności oraz zwiększenie dywersyfikacji geograficznej dzięki akwizycji mlocum, 2) oczekiwany wzrost liczby przekazań (prognozujemy wzrost z 964 w 217p do 1,631 w 219p), 3) solidny bilans (dług netto/kapitały własne na poziomie.16x na koniec 3Q17) pozwalający na realizację projektów mieszkaniowych oraz biurowych, 4) polityka dywidendowa (zakładamy DPS PLN 1.1/akcję w 218p, DY 7.2%) oraz atrakcyjna wycena (218p P/E 7.6x, z dyskontem do spółek porównywalnych). Ze względu na akwizycję mlocum oraz rozwój organiczny podwyższamy prognozę przedsprzedaży o 16% w 217p oraz o 22% w 218p (odpowiednio do 1,38 i 1,513 lokali). Wskutek przejęcia mlocum podwyższamy prognozę zysku netto w 217p o 26% do PLN 56m (zakładając zysk netto mlocum na poziomie PLN 22.3m, udział Archicomu 8%) oraz podtrzymujemy PLN 58m w 218p (prognozujemy zysk mlocum na poziomie PLN 8.m). Na naszych prognozach spółka obecnie wyceniana jest na P/E 8.9x i 7.6x w 217-18p, odpowiednio z 5% i 11% dyskontem do spółek porównywalnych. Skokowy wzrost skali dzięki akwizycji mlocum. W sierpniu br. spółka sfinalizowała pierwszy etap zakupu mlocum, w ramach którego nabyła 51% akcji mlocum za PLN 55.8m (PLN 32.8m zapłacone w 3Q17, PLN 23m do zapłaty do 28.12.218). Nabycie pozostałych 29% udziałów za PLN 31.8m nastąpi do 28.12.218r. Spółka szacuje, że mlocum w 217r. przedsprzeda ok. 243 lokale oraz przekaże ok. 3 lokali, co pozwoli na wygenerowanie przychodów w wysokości ok. PLN 118.2m oraz zysku netto ok. PLN 22.3m. Potencjał sprzedaży ponad 8tys. lokali na koniec 3Q17. Na koniec 3Q17 spółka posiadała ofertę na 2,5 lokali (w tym 415 lokali w mlocum) oraz dysponowała bankiem ziemi pozwalającym na realizację dodatkowych ponad 6tys. lokali (w tym 1,3 lokali w ramach mlocum). Jednocześnie dzięki akwizycji mlocum spółka zwiększyła dywersyfikację geograficzną działalności (poza Wrocławiem oraz Krakowem spółka obecnie prowadzi działalność w Poznaniu, Łodzi oraz Trójmieście). Podwyższamy prognozę przedsprzedaży do 1,38 lokali w 217p oraz do 1,513 w 218p. W okresie 9M17 spółka zaraportowała przedsprzedaż na poziomie 992 lokali (+41% r/r). Oczekujemy, że w oparciu o posiadaną ofertę oraz bank ziemi (zakładamy, że Archicom wprowadzi do oferty ponad 1,6 lokali w 217p oraz blisko 1,3 lokali w 218p) spółka będzie w stanie organicznie zwiększyć przedsprzedaż do 1,276 lokali w 217p oraz ok. 1,7 w 218p. Dodatkowo przedsprzedaż mlocum szacujemy na 285 lokali w 217p oraz 278 w 218p. Podwyższamy prognozę zysku netto do PLN 56m w 217p oraz wzrost do PLN 82m w 219p. W oparciu o aktualny harmonogram realizowanych inwestycji mieszkaniowych, jak również uwzględniając akwizycję mlocum prognozujemy przekazanie 964 lokali w 217p oraz 1,253 lokali w 218p (podwyższenie prognozy odpowiednio o 5% i 22%). W rezultacie podwyższamy naszą prognozę przychodów o 6% do PLN 334m w 217p i o 18% do PLN 429m w 218p oraz prognozę zysku netto o 26% do PLN 56m w 217p i podtrzymujemy PLN 58m w 218p. Jednocześnie zwracamy uwagę, że w oparciu o projekty będące obecnie w ofercie w 219r. spółka rozpocznie przekazania blisko 1,7 lokali (z czego ok. 25% zostało już sprzedane), co według naszych prognoz przełoży się na przekazanie 1,631 lokali w 219p oraz zysk netto skoryg. na poziomie PLN 71.4m (219p P/E 5.5x, z 23% dyskontem do spółek porównywalnych). Wycena. Na naszych prognozach spółka obecnie wyceniana jest na P/E 8.9x w 217p i 7.6x w 218p, odpowiednio z 5% i 11% dyskontem do spółek porównywalnych. Oczekujemy DPS na Strona 4
poziomie PLN 1.1/akcję w 218p (DY 7.2%). Podwyższamy 12-miesięczną cenę docelową do PLN 23/akcję z PLN 22.5/akcję. Zmiana prognoz na lata 217-219p Tabela 2. Archicom Zmiana prognoz na lata 217-19p PLNm o ile nie zaznaczono inaczej 217p 218p 219p Obecne Poprzednie Zmiana (%) Obecne Poprzednie Zmiana (%) Obecne Poprzednie Zmiana (%) Lokale sprzedane 1,38 1,189 16% 1,513 1,237 22% 1,645 1,28 36% Lokale przekazane 964 914 5% 1,253 1,25 22% 1,631 1,42 16% Przychody 334.4 316.4 6% 429.4 362.4 18% 525.7 464.8 13% Segment deweloperski 329.2 31.4 6% 42.8 353.5 19% 59.3 448.2 14% Segment komercyjny 4.8 5.5-13% 8.2 8.4-3% 15.9 16.2-2% Pozostałe.5.5 %.5.5 %.5.5 % Koszt własny sprzedaży -24.7-228.3 5% -314. -259.8 21% -383.8-341.2 12% Zysk brutto ze sprzedaży 93.8 88.1 6% 115.4 12.6 13% 141.9 123.6 15% Koszty sprzedaży -12.1-9.8 23% -13.9-1.8 29% -14.3-1.5 37% Koszty ogólnego zarządu -25.8-22.3 16% -31. -25.6 21% -32.1-26.6 21% Zmiana wartości godziwej nieruch. inw. -3.2 5. n.m. 1. 1. % 11.1 6.1 82% Pozostałe przychody operacyjne netto 15.9-4. n.m. -4. -2. 1%.. n.m. EBITDA 7.1 58. 21% 78. 75.3 4% 18.2 93.8 15% Amortyzacja 1.5 1. 56% 1.5 1.1 37% 1.7 1.2 37% EBIT 68.6 57. 2% 76.5 74.2 3% 16.5 92.6 15% Koszty finansowe netto 2.3-1.8 n.m. -3.1-1.3 139% -4.5-1.8 15% Zysk przed opodatkowaniem 7.9 55.2 28% 73.4 72.9 1% 12.1 9.8 12% Podatek dochodowy -13.5-1.5 28% -13.9-13.8 1% -19.4-17.2 12% Zysk netto 56.5 44.7 26% 57.8 59. -2% 82.5 73.5 12% Zysk netto skoryg.* 43.8 39.7 1% 51.8 49. 6% 71.4 67.4 6% Źródło: Prognozy Vestor DM, *wynik skoryg. o wpływ rewaluacji nieruchomości inwestycyjnych Strona 5
Prognozy finansowe i założenia Wykres 1. Archicom: Przedsprzedaż (liczba lokali) 1,8 1,6 1,513 1,38 1,4 1,645 Wykres 2. Archicom: Przekazania (liczba lokali) 1,8 1,6 1,4 1,253 1,631 1,2 1, 942 1,2 1, 936 964 8 6 4 52 611 8 6 4 411 49 2 2 Wykres 3. Archicom: Przychody (PLNm) 6 4. 5 35. 3. 4 25. 3 2. 2 15. 1. 1 5. 129 157 282 334 429 526. Przychody (PLNm) Przeciętna wartość przekazanego mieszkania (PLNtys, prawa oś) Wykres 4. Archicom: Koszty SG&A (PLNm) 5 45 4 35 3 25 2 15 1 5 16 2 26 38 45 46 Koszty SG&A (PLNm) SG&A/przychody (%, prawa oś) 14% 12% 1% 8% 6% 4% 2% % Wykres 5. Archicom: Zysk operacyjny (PLNm) 12 4% Wykres 6. Archicom: Zysk netto (PLNm) 8 35% 1 8 6 4 2 43 43 45 69 77 17 35% 3% 25% 2% 15% 1% 5% % 7 6 5 4 3 2 1 23 31 45 44 52 71 3% 25% 2% 15% 1% 5% % Zysk operacyjny (PLNm) Marża operacyjna (%, prawa oś) Zysk netto (PLNm) Marża netto (%, prawa oś) ROE (%, prawa oś) Strona 6
Analiza porównawcza Tabela 3. Deweloperzy mieszkaniowi Przedsprzedaż mieszkań (liczba mieszkań) 3Q16 4Q16 1Q17 2Q17 3Q17 r/r, % 9M16 9M17 r/r, % 216 Cel 217 9M17/cel Dom Development 75 714 86 85 1,81 53% 2,21 2,737 35% 2,735 3,7 74% Atal 58 675 676 688 677 17% 1,761 2,41 16% 2,436 2,7-2,9 73% LC Corp 55 651 553 399 477-13% 1,441 1,429-1% 2,92 ponad 2, 71% Robyg 736 846 937 756 1,9 37% 2,111 2,72 28% 2,957 3,4 79% Ronson 129 27 18 184 28 61% 42 572 36% 627 ponad 7 82% Marvipol 183 275 26 18 26 13% 545 646 19% 82 ponad 8 81% Archicom 267 237 366 235 391 46% 75 992 41% 942 1,45 68% Lokum Deweloper 113 224 117 321 213 88% 421 651 55% 645 ponad 1, 65% Vantage Development 172 21 253 219 257 49% 62 729 21% 812 9 81% Soho Development 67 64 112 8 89 33% 194 281 45% 258 ok. 4 7% Inpro 95 93 134 131 222 134% 295 487 65% 388 b.d. b.d. Razem 3,597 4,196 4,394 4,43 4,83 34% 1,516 13,267 26% Źródło: Dane spółki, Vestor DM Wykres 7. Deweloperzy mieszkaniowi: Przedsprzedaż oraz dynamika przedsprzedaży w 4Q16-3Q17. 4, 3,548 3,451 3,5 3, 2,5 2, 1,5 1, 5 33% 28% Wolumen przedsprzedaży w 4Q16-3Q17 (lewa oś) Dynamika przedsprzedaży w 4Q16-3Q17 (% r/r, prawa oś) 59% 2,716 43% 2,8 27% 21% 23% 1,38 1,229 16% 939 921 875 779 58-5% -14% 33% 345 37% 7% 6% 5% 4% 3% 2% 1% % -1% -2% Źródło: Dane spółki, Vestor DM Wykres 8. Deweloperzy mieszkaniowi: Kwartalna przedsprzedaż mieszkań 1,2 1, 8 6 4 2 1Q16 2Q16 3Q16 4Q16 1Q17 2Q17 3Q17 Źródło: Dane spółki, Vestor DM Strona 7
Tabela 4. Deweloperzy mieszkaniowi porównanie wskaźników finansowych Spółka Cena 12M cena docelowa Kapitalizacja (PLNm) P/E (x) P/BV (x) ROE (%) DY (%) (PLN) (PLN) 217p 218p 219p 217p 218p 219p 217p 218p 219p 218p 219p Dom Dev. 81.9 9 2,36 1.8 8.6 9.4 2.5 1.95 2. 2% 23% 21% 9.3% 11.7% Atal 4.9 43 1,583 8.9 8.5 8.6 1.97 1.85 1.76 24% 23% 21% 8.5% 8.8% LC Corp 2.7 3.3 1,28 7.8 6.9 7..81.76.73 11% 11% 11% 9.6% 1.9% Robyg 3.5 4.1 1,16 9.4 7.7 7.2 1.51 1.39 1.3 17% 19% 19% 7.4% 9.1% Archicom 15.3 23 392 8.9 7.6 5.5.83.78.71 1% 11% 14% 7.2% 7.4% Lokum Dew. 16.5 23 296 7.3 5.1 4.5 1.11.95.82 16% 2% 2% 4.4% 6.4% Polnord 7.6 n.a. 248 22.6 11.1 8.3.35.34.33 3% 3% 4%.% 3.4% Ronson 1.4 n.a. 233 14.6 15.8 6.8.68.69.66 5% 4% 1% 6.8% 7.% Mediana 9.2 8.1 7.1.97.86.78 13.3% 15.1% 16.2% 7.3% 8.1% Źródło: Bloomberg, szacunki Vestor DM Wykres 9. P/BV (x) vs. ROE (%), 217p 2.5 2. y = 8.465x +.15 R² =.893 DOM 1AT 1.5 ROB 1..5 PND RON ARH LCC LKD. % 5% 1% 15% 2% 25% 3% Źródło: Bloomberg, prognozy Vestor DM Wykres 1. P/BV (x) vs. ROE (%), 218p 2.5 2. 1.5 y = 6.46x +.1693 R² =.7966 ROB 1AT DOM 1..5 PND RON ARHLCC LKD. % 5% 1% 15% 2% 25% Źródło: Bloomberg, prognozy Vestor DM Wykres 11. P/BV (x) vs. ROE (%), 219p 2.5 2. 1.5 y = 7.895x -.1333 R² =.751 ROB DOM 1AT 1..5 PND LCC RON ARH LKD. % 5% 1% 15% 2% 25% Źródło: Bloomberg, prognozy Vestor DM Strona 8
Wykres 12. Deweloperzy mieszkaniowi: Przedsprzedaż Liczba mieszkań 4,5 4, 3,5 3, 2,5 2, 1,5 1, 5 Wykres 13. Deweloperzy mieszkaniowi: Przekazania Liczba mieszkań 4,5 4, 3,5 3, 2,5 2, 1,5 1, 5 Wykres 14. Deweloperzy mieszkaniowi: Sprzedaż kwartalna vs. oferta vs. bank ziemi (stan na koniec 3Q17) Liczba mieszkań 12, 1, 8, 6, 4, 2, Bank ziemi Oferta mieszkaniowa Sprzedaż 12M Strona 9
Wykres 15. Deweloperzy mieszkaniowi: Przychody PLNm o ile nie zaznaczono inaczej 1,8 1,6 1,4 1,2 1, 8 6 4 2 Wykres 16. Deweloperzy mieszkaniowi: Rentowność brutto ze sprzedaży % o ile nie zaznaczono inaczej 45.% 4.% 35.% 3.% 25.% 2.% 15.% 1.% 5.%.% Wykres 17. Deweloperzy mieszkaniowi: Koszty sprzedaży i ogólnego zarządu jako % przychodów % o ile nie zaznaczono inaczej 14.% 12.% 1.% 8.% 6.% 4.% 2.%.% Strona 1
Wykres 18. Deweloperzy mieszkaniowi: Prognoza dywidendy w latach 218-19p (%) % o ile nie zaznaczono inaczej 14.% 12.% 1.% 8.% 6.% 9.3% 11.7% 8.5% 8.8% 9.6% 1.9% 9.1% 7.4% 7.2% 7.4% 4.4% 6.4% 4.% 2.%.% 218p DY 219p DY Wykres 19. Deweloperzy mieszkaniowi: ROE (%) % o ile nie zaznaczono inaczej 35.% 3.% 25.% 2.% 15.% 1.% 5.%.% Wykres 2. Deweloperzy mieszkaniowi: Wskaźnik dług netto/kapitały własne (x) 1.2 1..8.6.4.2. -.2 Strona 11
ZASTRZEŻENIA PRAWNE Niniejszy materiał został przygotowany przez Vestor Dom Maklerski S.A. ( Vestor DM ) z siedzibą w Warszawie, al. Jana Pawła II 22, -133 Warszawa, wpisaną do rejestru przedsiębiorców przez Sąd Rejonowy dla m. st. Warszawy w Warszawie XII Wydział Gospodarczy Krajowego Rejestru Sądowego pod numerem KRS 277384, NIP 18381, REGON 14943747, kapitał w wysokości 1.811.57 PLN, w całości wpłacony, podmiot podlegający przepisom Ustawy z dnia 29 lipca 25 r. o obrocie instrumentami finansowymi (Dz.U. z 216 r., poz. 1636 j.t. z późn. zm.), Ustawy z dnia 29 lipca 25 r. o ofercie publicznej i warunkach wprowadzania instrumentów finansowych do zorganizowanego systemu obrotu oraz o spółkach publicznych (Dz.U. z 216 r., poz. 1639 j.t. z późn. zm.) oraz Ustawy z dnia 29 lipca 25 r. o nadzorze nad rynkiem kapitałowym (Dz.U. z 216 r., poz. 1289 j.t. z późn. zm.). Vestor DM podlega nadzorowi Komisji Nadzoru Finansowego, a niniejszy dokument został sporządzony w ramach zakresu działalności wykonywanej przez Vestor DM. NINIEJSZY RAPORT ZOSTAŁ SPORZĄDZONY PRZEZ VESTOR DM NA ZLECENIE EMITENTA NA PODSTAWIE ZAWARTEJ UMOWY O ŚWIADCZENIE USŁUGI EQUITY RESEARCH PARTNER. VESTOR DM ZA PRZYGOTOWANIE NINIEJSZEGO RAPORTU OTRZYMAŁ WYNAGRODZENIE OD EMITENTA ORAZ BĘDZIE OTRZYMYWAŁ WYNAGRODZENIE W PRZYSZŁOŚCI. Niniejszy raport został sporządzony i udostępniony do dystrybucji przez Vestor DM z przeznaczeniem dla klientów profesjonalnych i instytucjonalnych, zgodnie z definicjami zawartymi w wyżej wymienionych regulacjach, jak również innych kwalifikowanych klientów Vestor DM upoważnionych do otrzymywania rekomendacji w oparciu o zawarte umowy o świadczenie usług maklerskich. Odbiorcy, którzy nie są klientami profesjonalnymi lub inwestorami kwalifikowanymi w powyższym rozumieniu, przed podjęciem jakiejkolwiek decyzji inwestycyjnej na podstawie niniejszego raportu powinni zasięgnąć opinii niezależnego doradcy finansowego w celu uzyskania niezbędnych wyjaśnień dotyczących jego treści. Vestor DM nie jest obowiązany do zapewnienia, czy instrumenty finansowe, do których odnosi się niniejszy dokument, są odpowiednie dla danego inwestora, w związku z powyższym przy sporządzeniu niniejszego dokumentu Vestor DM nie uwzględniał indywidualnych potrzeb i sytuacji danego inwestora. Sam fakt otrzymania niniejszego raportu nie oznacza, że jego odbiorcy będą traktowani jako klienci Vestor DM. Inwestycje oraz usługi przedstawione lub zawarte w niniejszym dokumencie mogą nie być dla konkretnego inwestora odpowiednie, dlatego w razie wątpliwości dotyczących takich inwestycji, bądź usług inwestycyjnych zaleca się konsultację z niezależnym doradcą inwestycyjnym. Odbiorcy niniejszego raportu muszą dokonać własnej oceny, czy inwestycja w jakikolwiek instrument, do którego niniejszy raport się odnosi jest dla nich odpowiednia w oparciu o korzyści i ryzyka w nim zawarte biorąc pod uwagę ich własną strategię oraz sytuację prawną i finansową. Vestor DM nie świadczy usług doradztwa podatkowego związanych z inwestowaniem w instrumenty finansowe i zaleca skontaktowanie się z niezależnym doradcą podatkowym. Należy zwrócić uwagę, że podstawy i poziomy opodatkowania mogą ulegać zmianom. Żadna z informacji przedstawionych w niniejszym raporcie nie stanowi porady inwestycyjnej, prawnej, księgowej czy podatkowej lub oświadczenia, że jakakolwiek strategia inwestycyjna jest adekwatna lub odpowiednia z względu na indywidualne okoliczności dotyczące odbiorcy, jak również nie stanowi w żaden inny sposób osobistej rekomendacji. Niniejszy dokument ma jedynie informacyjny charakter i (i) nie stanowi ani nie tworzy części oferty sprzedaży, subskrypcji lub zaproszenia do nabycia lub subskrypcji jakichkolwiek instrumentów finansowych, (ii) nie ma na celu oferowania nabycia lub zapisu ani nakłaniania do nabycia lub zapisu na jakiekolwiek instrumenty finansowe (iii) nie stanowi reklamy jakichkolwiek instrumentów finansowych Niniejszy dokument został sporządzony z zachowaniem należytej staranności, rzetelności oraz zasad obiektywizmu w oparciu o ogólnodostępne informacje w tym informacji publikowanych przez Emitenta. Informacje i opinie zawarte w niniejszym dokumencie zostały zebrane lub opracowane przez Vestor DM w oparciu o źródła uznawane za wiarygodne, jednakże Vestor DM oraz podmioty z nim powiązane nie ponoszą odpowiedzialności za wszelkie niedokładności lub pominięcia. Niniejszy dokument wyraża wiedzę oraz poglądy jego autorów, według stanu na dzień sporządzenia. Każda osoba otrzymująca niniejszy raport będzie odpowiedzialna za przeprowadzenie na własną rękę badań oraz analiz informacji w nim zawartych i będzie odpowiedzialna za ocenę korzyści oraz ryzyk związanych z instrumentami finansowymi będącymi przedmiotem niniejszego dokumentu. Niniejszy raport zawierać będzie odesłania do stron internetowych lub adresy takich stron. Z wyjątkiem sytuacji, kiedy raport odsyła do strony internetowej Vestor DM, Vestor DM oświadcza, że nie weryfikował tych stron internetowych i nie bierze odpowiedzialności za ich zawartość. Tego rodzaju adresy internetowe i odesłania (włączając w to adresy i odesłania do strony internetowej Vestor DM) zostały udostępnione jedynie dla wygody odbiorców raportu, w związku, z czym ich zawartość nie stanowi części tego dokumentu. Niniejszy raport może zawierać rekomendacje, informacje i opinie, które nie są kierowane, ani przeznaczone do rozpowszechniania, publikowania, udostępniania lub wykorzystywania przez osoby lub podmioty, które są obywatelami, rezydentami lub znajdują się w jakiejkolwiek lokalizacji, miejscowości, stanie, państwie, lub jurysdykcji, gdzie takie ich rozpowszechnianie, publikowanie, udostępnianie lub wykorzystywanie byłoby sprzeczne z prawem lub odpowiednimi regulacjami, lub które wymagałyby dla Vestor DM i jego podmiotów powiązanych jakiejkolwiek rejestracji lub uzyskania zezwolenia w takiej jurysdykcji, w szczególności w jurysdykcjach, w których Vestor DM i jego podmioty powiązane nie są już zarejestrowane lub nie uzyskały jeszcze zezwolenia na obrót instrumentami finansowymi. Niniejszy materiał może dotyczyć inwestycji lub instrumentów finansowych podmiotu spoza terytorium Rzeczpospolitej Polskiej, które nie podlegają nadzorowi sprawowanemu przez Komisję Nadzoru Finansowego, ani inny właściwy organ. Dalsze informacje odnośnie tego, kiedy taka sytuacja może mieć miejsce, dostępne są na życzenie. NINIEJSZY DOKUMENT, BĄDŹ JEGO KOPIA NIE POWINIEN BYĆ ROZPOWSZECHNIANY BEZPOŚREDNIO LUB POŚREDNIO W STANACH ZJEDNOCZONYCH AMERYKI, KANADZIE, AUSTRALII, JAPONII, ANI UDOSTĘPNIANY OBYWATELOM LUB REZYDENTOM TYCH PAŃSTW, GDZIE ROZPOWSZECHNIANIE TEGO DOKUMENTU MOŻE BYĆ OGRANICZONE PRZEZ PRAWO. W TAKICH PRZYPADKACH OSOBY ROZPOWSZECHNIAJĄCE NINIEJSZY DOKUMENT POWINNY ZAPOZNAĆ SIĘ I DOSTOSOWAĆ DO WSZELKICH TEGO TYPU OGRANICZEŃ. VESTOR DM INFORMUJE, ŻE INWESTOWANIE ŚRODKÓW W INSTRUMENTY FINANSOWE WIĄŻE SIĘ Z RYZYKIEM UTRATY CZĘŚCI LUB CAŁOŚCI ZAINWESTOWANYCH ŚRODKÓW. VESTOR DM ZWRACA UWAGĘ, ŻE NA CENĘ INSTRUMENTÓW FINANSOWYCH MA WPŁYW WIELE RÓŻNYCH CZYNNIKÓW, KTÓRE SĄ LUB MOGĄ BYĆ NIEZALEŻNE OD EMITENTA I WYNIKÓW JEGO DZIAŁALNOŚCI. MOŻNA DO NICH ZALICZYĆ M.IN. ZMIENIAJĄCE SIĘ WARUNKI EKONOMICZNE, PRAWNE LUB POLITYCZNE. DECYZJA O ZAKUPIE JAKICHKOLWIEK INSTRUMENTÓW FINANSOWYCH POWINNA BYĆ PODJĘTA WYŁĄCZNIE NA PODSTAWIE PROSPEKTU, OFERTY LUB INNYCH POWSZECHNIE DOSTĘPNYCH DOKUMENTÓW I MATERIAŁÓW OPUBLIKOWANYCH ZGODNIE Z OBOWIĄZUJĄCYMI PRZEPISAMI POLSKIEGO PRAWA. Wyniki osiągnięte w przeszłości nie powinny być traktowane jako wskazanie, czy gwarancja przyszłych wyników. Vestor DM niniejszym nie składa żadnego dorozumianego lub wyrażonego bezpośrednio oświadczenia lub gwarancji przyszłych wyników. Cena, wartość lub dochód z instrumentów finansowych, o których mowa w niniejszym raporcie może spaść, jak i wzrosnąć. Wartość instrumentów finansowych podlega wahaniom kursowym, które mogą mieć pozytywny lub negatywny wpływ na kurs lub dochód z takich instrumentów finansowych. Niektóre inwestycje omówione w niniejszym raporcie mogą charakteryzować się dużą zmiennością. Przy inwestycjach o wysokiej zmienności mogą wystąpić nagłe i duże spadki ich wartości, co powoduje straty w momencie realizacji inwestycji. Straty te mogą być równe początkowej inwestycji. W rzeczywistości, w przypadku niektórych inwestycji potencjalne straty mogą przekroczyć kwoty inwestycji początkowej. W takich okolicznościach, inwestor może być zobowiązany do zapłaty większej kwoty, aby wyrównać straty. Niektóre takie inwestycje mogą napotykać trudności w ich sprzedaży i realizacji, podobnie inwestorzy mogą napotkać trudności z uzyskaniem wiarygodnych informacji na temat wartości, lub zagrożeń, na które takie inwestycje są narażone. NINIEJSZY DOKUMENT NIE ZOSTAŁ PRZYGOTOWANY PRZEZ LUB WE WSPÓŁPRACY Z EMITENTEM. INFORMACJI DOTYCZĄCYCH WYCEN/PROGNOZ WYNIKÓW FINANSOWYCH SPÓŁKI ZAWARTYCH W NINIEJSZYM DOKUMENCIE NIE NALEŻY TRAKTOWAĆ JAKO AUTORYZOWANYCH LUB ZATWIERDZONYCH PRZEZ EMITENTA/EMITENTÓW. OPINIE ZAWARTE W NINIEJSZYM DOKUMENCIE SĄ WYŁĄCZNIE OPINIAMI VESTOR DM. W OKRESIE OSTATNICH 12 MIESIĘCY VESTOR DM ŚWIADCZYŁ NA RZECZ EMITENTA USŁUG Z ZAKRESU BANKOWOŚCI INWESTYCYJNEJ, W SZCZEGÓLNOŚCI OFEROWANIA INSTRUMENTÓW FINANSOWYCH NA PODSTAWIE ZAWARTEJ UMOWY O OFEROWANIE INSTRUMENTÓW FINANSOWYCH AKCJI EMITENTA W OFERCIE PRYWATNEJ. VESTOR DM OTRZYMYWAŁ W CIĄGU OSTATNICH DWUNASTU MIESIĘCY WYNAGRODZENIE Z TYTUŁU ŚWIADCZENIA NA RZECZ EMITENTA USŁUGI EQUITY RESEARCH PARTNER W ZAKRESIE OPISANYM POWYŻEJ. W OKRESIE OSTATNICH 12 MIESIĘCY VESTOR DM BYŁ UCZESTNIKIEM KONSORCJUM OFERUJĄCYM INSTRUMENTY FINANSOWE WYEMITOWANE PRZEZ EMITENTA. VESTOR DM INFORMUJE, ŻE WYNAGRODZENIE OTRZYMYWANE PRZEZ VESTOR DM ORAZ OSOBY SPORZĄDZAJĄCE NINIEJSZY DOKUMENT MOŻE BYĆ W SPOSÓB POŚREDNI ZALEŻNE OD WYNIKÓW FINANSOWYCH UZYSKIWANYCH W RAMACH TRANSAKCJI Z ZAKRESU BANKOWOŚCI INWESTYCYJNEJ, DOTYCZĄCYCH INSTRUMENTÓW FINANSOWYCH EMITOWANYCH PRZEZ EMITENTA, DOKONYWANYCH PRZEZ VESTOR DM, A OPISANYCH POWYŻEJ. TAKA SYTUACJA MOŻE PROWADZIĆ DO POWSTANIA POTENCJALNEGO LUB RZECZYWISTEGO KONFLIKTU INTERESÓW. JEDNOCZEŚNIE VESTOR DM OŚWIADCZA, ŻE STOSUJE ODPOWIEDNIE REGULACJE WEWNĘTRZNE, KTÓRE MAJĄ SŁUŻYĆ ZARZĄDZANIU TEGO RODZAJU KONFLIKTAMI W CELU ELIMINACJI ICH SKUTKÓW I ZAPEWNIENIA PRAWIDŁOWEJ OCHRONY INWESTORÓW, A KTÓRE SĄ SZCZEGÓŁOWO OPISANE W DALSZEJ CZĘŚCI NINIEJSZEGO ZASTRZEŻENIA PRAWNEGO. Vestor DM nie nabywał i nie zbywał instrumentów finansowych emitowanych przez Emitenta/Emitentów na własny rachunek celem realizacji umów o subemisje inwestycyjne lub usługowe. Vestor DM nie pełni roli animatora rynku ani roli animatora emitenta na zasadach określonych w Regulaminie Giełdy Papierów Wartościowych w Warszawie dla instrumentów finansowych będących przedmiotem niniejszego raportu. VESTOR DM OTRZYMYWAŁ W CIĄGU OSTATNICH DWUNASTU MIESIĘCY I BĘDZIE OTRZYMYWAĆ W PRZYSZŁOŚCI WYNAGRODZENIE Z TYTUŁU ŚWIADCZENIA USŁUG NA RZECZ EMITENTA Z TYTUŁU ŚWIADCZENIA USŁUGI EQUITY RESEARCH PARTNER ORAZ W ZAKRESIE OPISANYM POWYŻEJ Vestor DM nie posiada akcji Emitenta tj. instrumentów finansowych będących przedmiotem niniejszej rekomendacji, w łącznej liczbie stanowiącej co najmniej 5% kapitału zakładowego. Osoby, które brały udział w sporządzeniu rekomendacji nie posiadają akcji Emitenta i nie nabywały w przeszłości akcji Emitenta. Vestor DM nie posiada tak bezpośrednio jak i pośrednio instrumentów finansowych emitowanych przez Emitenta, lub których wartość zależna jest w istotny sposób od wartości instrumentów finansowych emitowanych przez Emitenta. Nie jest jednak wykluczone, że w okresie następnych dwunastu miesięcy, włącznie z okresem obowiązywania niniejszej rekomendacji, Vestor DM lub podmioty powiązane z Vestor DM składać będą oferty świadczenia usług na rzecz Emitenta, jak również będzie nabywać lub zbywać instrumenty finansowe wyemitowane przez Emitenta, lub których wartość zależna jest od wartości instrumentów finansowych wyemitowanych przez Emitenta. Podmioty powiązane z Vestor DM lub Vestor DM mogą, w zakresie dopuszczonym prawem, uczestniczyć lub inwestować w transakcje finansowe w relacjach z Emitentem, świadczyć usługi na rzecz, pośredniczyć w świadczeniu usług na rzecz Emitenta, mieć możliwość lub realizować transakcje Instrumentami finansowymi emitowanymi przez Emitenta. Vestor DM może, w zakresie dopuszczalnym prawem polskim, oraz innym mającym zastosowanie prawem lub regulacjami, świadczyć usługi bankowości inwestycyjnej oraz zarządzania portfelem instrumentów finansowych lub zachęcać do korzystania z takich usług spółki/spółek, do których odnosi się niniejszy raport. Z wyjątkiem umów maklerskich zawartych z klientami, na podstawie których Vestor DM sprzedaje i kupuje akcje Emitenta na zlecenie tych klientów, Vestor DM nie jest stroną jakiejkolwiek umowy, której wykonanie zależy od wyceny instrumentów finansowych omawianych w niniejszym raporcie. Wynagrodzenie otrzymane przez osoby przygotowujące ten dokument może zależeć pośrednio od wyników finansowych uzyskanych przez Vestor DM lub jego podmioty powiązane z transakcji Investment Banking, związanych z instrumentami finansowymi wyemitowanymi przez Emitenta. Członkowie organów oraz pracownicy Vestor DM mogą, w zakresie nieujawnionym powyżej i dopuszczalnym przez prawo, zająć długie lub krótkie pozycje lub posiadać zaangażowanie w inwestycje (włączając instrumenty pochodne), do których niniejszy raport nawiązuje stanowiących więcej niż,5% wszystkich wyemitowanych akcji przez Emitenta. Analitycy sporządzający niniejszy raport pozostają w stosunku pracy z Vestor DM na podstawie zawartej umowy o pracę. Analitycy Vestor DM działali z należytą starannością sporządzając niniejszy raport. Analiza spółek i instrumentów finansowych zawarta w niniejszym raporcie jest oparta o osobiste opinie analityków. Wszystkie szacunki i opinie zawarte w raporcie stanowią niezależna opinię analityków na dzień wydania niniejszego raportu. Vestor DM, członkowie jego organów ani pracownicy nie przyjmują jakikolwiek odpowiedzialności (wynikającej z zaniedbania lub na innej zasadzie) za jakiekolwiek szkody wynikające z wykorzystania niniejszego dokumentu lub jego treści. Vestor DM nie ma obowiązku podejmowania jakichkolwiek działań, które miałyby spowodować, że instrumenty finansowe, będące przedmiotem wyceny zawartej w niniejszym dokumencie będą wycenione przez rynek zgodnie z tą wyceną. Vestor DM zastrzega sobie prawo do zmiany poglądów wyrażonych w niniejszym dokumencie w dowolnym czasie i bez powiadomienia. Ponadto zastrzegamy sobie prawo do aktualizacji tych informacji lub zaprzestania jej całkowicie bez uprzedzenia. Vestor DM mógł wydać i może wydać w przyszłości raporty dotyczące Emitenta, które różną się od niniejszego raportu i zawierają inne wnioski w porównaniu do informacji zawartych w niniejszym raporcie. Raporty te odpowiadają przyjętym w nich założeniom, poglądom i metodom analitycznym analityków, którzy je przygotowywali, a Vestor DM nie jest zobowiązany aby dostarczyć inne raporty odbiorcom niniejszego dokumentu. Strona 12
Data na pierwszej stronie niniejszego raportu jest datą sporządzenia i opublikowania raportu. Rekomendacja wydana przez Vestor DM obowiązuje przez okres 12 miesięcy od dnia jej opublikowania lub do momentu osiągnięcia prognozowanego kursu, chyba, że w tym okresie rekomendacja zostanie zaktualizowana. W okresie kolejnych 12 miesięcy Vestor DM zamierza wydać co najmniej aktualizację niniejszego raportu. W przypadku, gdy rekomendacja dotyczy kilku spółek, pojęcie Emitenta będzie odnosić się do wszystkich z nich. Na przestrzeni ostatnich 3 miesięcy nie licząc rekomendacji zawartej w niniejszym raporcie Vestor DM wydał: 6 rekomendacji Kupuj, 6 rekomendacje Akumuluj, 4 rekomendacje Neutralnie, 4 rekomendacje Redukuj oraz 2 rekomendację Sprzedaj. Oprócz powyższego Vestor DM wydał 5 rekomendacje, które nie wskazywały kierunku inwestycyjnego, na podstawie zawartych umów o świadczenie usługi Equity Research Partner. Proporcja liczby emitentów instrumentów finansowych odpowiadających łącznie każdemu z wymienionych kierunków rekomendacji, dla których to Vestor DM, w okresie ostatnich 3 miesięcy, świadczył usługi w zakresie bankowości inwestycyjnej wynosi 11 % (włączając raporty wydane w ramach usług Equity Research Partner). OSTATNIA REKOMENDACJA DOTYCZĄCA ARCHICOM S.A. ZOSTAŁA WYDANA W DNIU 19 KWIETNIA 217 ROKU I NIE WSKAZYWAŁA KIERUNKU REKOMENDACYJNEGO. NINIEJSZY DOKUMENT JEST SKIEROWANY DO UPOWAŻNIONYCH ODBIORCÓW I NIE POWINIEN BYĆ KOPIOWANY LUB PRZEKAZYWANY INNYM PODMIOTOM. Dodatkowe informacje dostępne są na życzenie. Jeśli niniejszy raport jest rozpowszechniany przez inną instytucję finansową niż Vestor DM, lub jego podmioty powiązane, instytucja ta jest wyłącznie odpowiedzialna za dystrybucję niniejszego raportu. Klienci tej instytucji powinny skontaktować się z tą instytucją w celu przeprowadzenia transakcji w papierach wartościowych wskazanych w niniejszym raporcie lub w celu uzyskania dodatkowych informacji. Niniejszy raport nie stanowi porady inwestycyjnej kierowanej przez Vestor DM do klientów instytucji finansowej dystrybuującej niniejszy raport i Vestor DM, ani jego podmioty powiązane, członkowie organów i pracownicy nie ponoszą żadnej odpowiedzialności za bezpośrednie lub pośrednie szkody wynikające z ich wykorzystania raportu lub jego treść. Wszystkie znaki towarowe, oznaczenia i loga użyte w niniejszym raporcie są znakami towarowymi lub zastrzeżonymi znakami towarowymi, oznaczeniami lub logami Vestor DM lub jego podmiotów powiązanych. Vestor DM jest autorem tego dokumentu. Wszystkie materiały prezentowane w niniejszym raporcie, o ile nie zaznaczono inaczej, są objęte prawami autorskimi Vestor DM. Żaden z materiałów, ani jej treści, ani jego kopia nie mogą być w żaden sposób zmieniane, przekazywane, kopiowane lub przekazywane osobom trzecim, bez uprzedniej pisemnej zgody Vestor DM. Copyright 217 Vestor DM Dom Maklerski S.A. i / lub podmioty powiązane. Wszelkie prawa zastrzeżone. Opis zastosowanych w organizacji mechanizmów chińskich murów zapobiegających powstaniu konfliktów interesów: W Vestor DM obowiązuje Regulamin zarządzania konfliktami interesów w Vestor Domu Maklerskim S.A., który określa sposób postępowania w celu przeciwdziałania powstawaniu oraz sprawnego zarządzania konfliktami interesów poprzez wyeliminowanie ryzyka naruszenia interesu klienta, jak również określa środki i procedury zarządzania konfliktami interesów. Obowiązki z zakresu przeciwdziałania powstawaniu, zarządzania oraz monitorowania w przypadku powstania konfliktu interesów wykonuje wyznaczona jednostka organizacyjna, której pracownicy dysponują następującymi narzędziami zapewniającymi prawidłowe wykonywanie tych zadań: (i) dostęp do wszelkiej dokumentacji zarówno Spółki jak i spółki zależnej, (ii) uprawnienia do żądania przedstawienia wyjaśnień przez wszystkich pracowników, (iii) możliwość analizowania zawieranych przez osoby powiązane transakcji własnych. Dom Maklerski stosuje następujące mechanizmy mające na celu zapobieganie powstawaniu konfliktów interesów, a w przypadku istnienia takiego konfliktu - zarządzanie i monitorowanie nimi w celu zapobiegania potencjalnemu niekorzystnemu wpływowi na interesy klientów: i. Niezależność działania: zapewnienie niezależności działania każdej jednostki organizacyjnej Vestor DM, która oznacza w szczególności, że (i) nie istnieje możliwość wywierania niekorzystnego wpływu osób trzecich na sposób wykonywania przez pracowników czynności związanych z prowadzeniem przez Vestor DM działalności, (ii) zakres zadań danej jednostki organizacyjnej jest przypisany danej jednostce organizacyjnej i co do zasady nie krzyżuje się z zakresem zadań innych jednostek organizacyjnych; ii. Niezależność wynagrodzeń: Vestor DM zapobiega powstawaniu bezpośrednich zależności pomiędzy wysokością wynagrodzeń pracowników wykonujących określone czynności z zakresu działalności maklerskiej, z wynagrodzeniem lub zyskami osiąganymi przez osoby wykonujące czynności innego rodzaju, które stanowią lub mogą stanowić źródło konfliktu interesów; iii. Efektywny nadzór: zapewnienie nadzoru nad pracownikami wykonującymi w ramach swoich podstawowych zadań czynności na rzecz i w imieniu klientów, w zakresie działalności prowadzonej przez Vestor DM, które to czynności powodują lub mogą powodować wystąpienie sprzeczności interesów pomiędzy klientami lub interesami klienta i Vestor DM, w tym: system sprawozdawczości wewnętrznej zapewniający niezwłoczne informowanie osób odpowiedzialnych za nadzorowanie przestrzegania zasad określonych w Regulaminie o przypadku wystąpienia konfliktu interesów lub ryzyku jego powstania; nadzór nad transakcjami własnymi dokonywanymi przez osoby powiązane, okresowe przeglądy i ocena skuteczności wdrożonych przez Vestor DM systemów kontrolnych i procedur; prowadzenie wymaganych prawem rejestrów oraz ewidencji, przede wszystkim rejestru konfliktów interesów związanych z istotnym ryzykiem naruszenia interesów klienta; iv. Odmowa działania: prawo odmowy przez Vestor DM podjęcia działań na rzecz klienta, jeżeli z uwagi na zaangażowanie w określone działania na rzecz innego klienta Vestor DM nie może skutecznie zarządzać potencjalnymi konfliktami interesów, bądź uniemożliwiają to ograniczenia prawne lub regulacje wewnętrzne; v. Podział funkcji: organizacja zadań pracowników mająca na celu wyeliminowanie przypadków jednoczesnego lub bezpośrednio po sobie następującego wykonywania przez danego pracownika zadań w ramach różnych usług świadczonych przez Vestor DM, jeśli mogło by to mieć negatywny wpływ na prawidłowe zarządzanie konfliktami interesów; vi. Chińskie mury: Vestor DM podejmuje wszelkie działania, aby zapobiegać przepływowi informacji pomiędzy osobami powiązanymi wykonującymi w ramach działalności prowadzonej przez Vestor DM określone czynności, które powodują lub mogą powodować powstanie konfliktu interesów, w przypadku, gdy taka wymiana informacji może zaszkodzić interesom klienta lub klientów, lub zapewnia nadzór nad takim przepływem informacji, gdy przepływ taki jest konieczny. Informacja, o podstawach na których oparta została wycena: Kupuj/Akumuluj/Neutralnie/Redukuj/Sprzedaj oznacza, iż w ocenie autorów rekomendacji kurs spółki w ciągu miesiąca może zachować się istotnie lepiej/lepiej/neutralnie/gorzej/istotnie gorzej niż aktualna cena danego instrumentu finansowego. System rekomendacyjny Vestor DM opiera się na wyznaczaniu cen docelowych i ich relacji do ceny bieżącej instrumentów finansowych, poza tym w przypadku rekomendacji kierowanych do szerokiego kręgu odbiorców wymaga zastosowania dwóch sposobów wyceny. Przy sporządzaniu rekomendacji Vestor DM korzysta co najmniej z dwóch z następujących metod wyceny: 1) Zdyskontowanych przepływów pieniężnych (DCF), 2) Porównawczej (w tym model ROE-P/BV) 3) Mnożnik docelowy 4) Analiza scenariuszowa 5) Zdyskontowanych dywidend (DDM) 6) Wartość aktywów netto 7) Suma części (sum of the parts) 8) Zdyskontowanych zysków rezydualnych (ZZR) 9) Metoda ważonej ryzykiem wartości bieżącej netto (rnpv) Metoda zdyskontowanych przepływów pieniężnych (DCF) bazuje na spodziewanych przyszłych zdyskontowanych przepływach pieniężnych. Do jej mocnych stron zaliczyć można uwzględnienie wszystkich strumieni gotówki, jakie wpływają do spółki oraz kosztu pieniądza w czasie. Wadami wyceny DCF są: duża ilość parametrów i założeń, które należy oszacować i wrażliwość wyceny na zmiany tych parametrów. Metoda porównawcza opiera się na ekonomicznym prawie jednej ceny. Mocnymi stronami metody porównawczej są: mała ilość parametrów, jakie analityk musi oszacować, oparcie wyceny na aktualnych warunkach rynkowych, stosunkowo duża dostępność wskaźników dla porównywanych spółek oraz szeroka znajomość metody porównawczej wśród inwestorów. Do wad wyceny metodą porównawczą zaliczyć można znaczną wrażliwość wyników wyceny na wybór spółek do grupy porównawczej, uproszczenie obrazu spółki prowadzące do pominięcia pewnych istotnych czynników (np.: dynamika wzrostu, aktywa pozaoperacyjne, ład korporacyjny, powtarzalność wyników, różnice w stosowanych standardach rachunkowości) oraz niepewność efektywności rynkowej wyceny porównywanych spółek. Wycena na podstawie mnożnika docelowego oparta jest na założeniu, iż wartość spółki będzie równa określonej wartości wybranych mnożników cenowych. Do zalet tej metody można zaliczyć możliwość zastosowania jej do każdej spółki. Z drugiej jednak strony metoda ta jest bardzo subiektywna. Analiza scenariuszowa oparta jest na ważonej prawdopodobieństwem wycenie opartej na trzech scenariuszach: scenariusz negatywny, scenariusz bazowy, scenariusz pozytywny, przy czym każdemu scenariuszowi nadawane są prawdopodobieństwa. Scenariusz bazowy oparty jest na założeniach oraz szacunkach uwzględnionych w prognozach finansowych oraz wycenie DCF. W przypadku scenariuszy pozytywnych i negatywnych analizujemy wrażliwość wyceny zmieniając założenia znajdujące się w naszych modelach (stopa wzrostu, nakłady inwestycyjne, rentowność). Zaletą tej metody jest możliwość prezentacji różnych możliwych scenariuszy. Z drugiej strony dobrane miary prawdopodobieństwa są wysoce subiektywne, a analiza wysoce wrażliwa na użyte dane. Metoda zdyskontowanych dywidend (DDM) bazuje na spodziewanych przyszłych zdyskontowanych dywidendach wypłaconych przez spółkę. Do jej mocnych stron można zaliczyć uwzględnienie realnych przepływów pieniężnych do właścicieli kapitału akcyjnego oraz fakt, że metoda ta może być wykorzystywana w przypadku spółek z długą historią wypłacania dywidendy. Główną wadą metody zdyskontowanych dywidend jest oszacowywanie wielkości wypłacanej dywidendy na podstawie dużej ilości parametrów i założeń, w tym stopy wypłaty dywidendy. Metoda wartości aktywów netto bierze pod uwagę wycenę wszystkich aktywów spółki skorygowaną o wartość jej zobowiązań. Do zalet tej metody zaliczyć należy jej użyteczność do spółek holdingowych posiadających relatywnie duże wartości rzeczowych aktywów trwałych oraz fakt, iż dokonywana tą metodą wycena jest relatywnie łatwa do przeprowadzenia. Z drugiej jednak strony podejście to nie bierze pod uwagę wzrostu przychodów, bądź zysków netto oraz może nie doszacować wartości niematerialnych i prawnych. Metoda sumy części wycenia wartość spółki poprzez wycenę poszczególnych linii biznesowych spółki. Zaletą tej metody jest możliwość zastosowania równych metod wyceny do różnych linii biznesowych. Z drugiej strony za wadę tej metody uznać można niewielką liczbę spółek porównywalnych dla poszczególnych linii biznesowych. Metoda zdyskontowanych zysków rezydualnych bazuje na kapitałach własnych na koniec danego roku obrotowego, do których dodawana jest suma zdyskontowanych nadwyżek zwrotu kapitału ponad koszt kapitału oraz zdyskontowana wartość rezydualna. Do jej mocnych stron zaliczyć można oparcie wyceny na nadwyżce zysku ponad uwzględniający ryzyko koszt utraconych korzyści przez właścicieli kapitału. Wadami wyceny metodą zdyskontowanych zysków rezydualnych jest duża ilość parametrów i założeń, które należy oszacować i przyjąć, a także wrażliwość wyceny na zmiany tych parametrów. Metoda ważonej ryzykiem wartości bieżącej netto (rnpv - risk-adjusted net present value) jest metodą stosowaną do prognozy przyszłych przepływów pieniężnych w ryzykownych projektach. W wycenie spółek biotechnologicznych, polega ona na ważeniu przepływów pieniężnych w poszczególnych fazach rozwoju leku prawdopodobieństwem sukcesu w danej fazie. Głównymi zaletami tej metody jest uwzględnienie prawdopodobieństw zaistnienia przyszłych przepływów, urealnienie bieżącej wartości przyszłych przepływów oraz odzwierciedlenie specyfiki biznesu. Wadami tej metody jest duża ilość założeń i wysoki poziom skomplikowania obliczeń. Wyjaśnienia terminologii fachowej użytej w rekomendacjach: P/E - wskaźnik ceny do zysku na akcję PEG - wskaźnik P/E do wzrostu zysków EPS - zysk na akcję P/BV cena/wartość księgowa BV wartość księgowa EV - kapitalizacja spółki powiększona o dług netto EBITDA - zysk operacyjny + amortyzacja EV/EBITDA kapitalizacja spółki powiększona o dług netto/ (zysk operacyjny + amortyzacja) EBIT - zysk operacyjny NOPAT - teoretyczny zysk operacyjny po opodatkowaniu Strona 13