Dziennik Ekonomiczny Analizy Makroekonomiczne 13 lipca 2016 RPP z dystansem do projekcji Temat dnia: RPP z dystansem do projekcji NBP w najnowszej projekcji obniżył ścieżkę wzrostu PKB oraz nieznacznie zmodyfikował ścieżkę inflacji CPI. Obniżenie ścieżki PKB oznacza powrót do projekcji sprzed publikacji danych o PKB za 4q2015, co wskazuje, że nowa projekcja dla PKB to w dużej mierze korekta nadmiernego optymizmu z marca 2016 r. Neutralność polityki fiskalnej (vs. oczekiwana przez nas kontynuacja ekspansji fiskalnej) jest jednym z najważniejszych założeń przyjętych przez NBP przy konstruowaniu prognozy PKB, co sprawia, że można ją uznać za ostrożną. NBP ujawnił niektóre wyniki badań koniunktury przedsiębiorstw, które wskazują, że przedłużanie się deflacji nie ma negatywnego wpływu na sytuację przedsiębiorstw. Dla oceny ścieżki inflacji CPI z projekcji NBP istotne jest, że przy jej konstrukcji założono: obniżkę stawek VAT w 2017 r. oraz brak podatku handlowego. W naszej ocenie te założenia obniżają ścieżkę inflacji w 2017 r. o ok. 0,5pp. Mając na uwadze charakter założeń NBP, nie jest zaskakujące, że członkowie RPP dystansują się w pewnym stopniu od jej wyników. Przegląd wydarzeń gospodarczych: POL: J. Kropiwnicki z RPP poinformował, że wynik referendum ws. Brexitu czy też najnowsza projekcja NBP nie są dla niego przesłankami do zmiany dotychczasowego nastawienia zakładającego stabilizację obecnych parametrów polityki pieniężnej. [PAP, 2016-07-12] POL: Prezydencki projekt ustawy dotyczący obniżenia wieku emerytalnego do 60 lat dla kobiet i 65 lat dla mężczyzn będzie prawdopodobnie rozpatrywany na kolejnym posiedzeniu rządu (R. Bochenek, rzecznik rządu) [PAP, 2016-07-12] HUN: Bank Węgier pozostawił bez zmian stopy procentowe, jednocześnie wprowadzając limity oraz zmniejszając częstotliwość aukcji 3-miesięcznych depozytów. [Reuters, 2016-07-12] Dziś w kalendarzu: 11:00 produkcja przemysłowa w strefie euro w maju (konsensus: -0,8 r/r, vs. 1,1 r/r w kwietniu). Wykres dnia: Prawdopodobieństwo wzrostu PKB poniżej 3 w 2017 r. wg NBP* 42 40 38 36 34 32 30 28 Główny Ekonomista Piotr Bujak piotr.bujak@pkobp.pl tel. 22 521 80 84 Zespół Analiz Makroekonomicznych analizy.makro@pkobp.pl imie.nazwisko@pkobp.pl Marcin Czaplicki Ekonomista tel. 22 521 54 50 Michał Rot Ekonomista tel. 22 580 34 22 Karolina Sędzimir Ekonomista tel. 22 521 81 28 2015 2016 Realny PKB () 3,6 3,5 Produkcja przemysł. () 4,9 6,1 Stopa bezrobocia () 9,8 8,7 Inflacja CPI () -0,9-0,6 Inflacja bazowa () 0,3-0,2 Podaż pieniądza M3 () 9,1 9,6 Saldo obrotów bieżących (PKB) -0,1-0,8 Deficyt fiskalny (PKB)* -2,6-2,6 Dług publiczny (PKB)* 51,3 50,8 Stopa referencyjna () 1,50 1,50 EUR-PLN 4,26 4,40 Źródło: GUS, NBP, MF, Prognozy PKO BP (DAE); Prognozy PKO BP (BSR); *ESA2010. 1 26 Mar-15 Lip-15 List-15 Mar-16 Lip-16 Źrółdo: NBP, PKO Bank Polski.*wg ostatnich pięciu projekcji z okresu marzec 2015 lipiec 2016.
RPP z dystansem do projekcji NBP w najnowszej projekcji obniżył ścieżkę wzrostu PKB oraz nieznacznie zmodyfikował ścieżkę inflacji CPI. Obniżenie ścieżki PKB oznacza powrót do projekcji sprzed publikacji danych o PKB za 4q2015, co wskazuje, że nowa projekcja dla PKB to w dużej mierze korekta nadmiernego optymizmu z marca 2016 r., a nie wyraz przekonania ekonomistów NBP o istotnym pogorszeniu perspektyw wzrostu gospodarczego w Polsce. Neutralność polityki fiskalnej (vs. oczekiwana przez nas kontynuacja ekspansji fiskalnej) jest jednym z najważniejszych założeń przyjętych przez NBP przy konstruowaniu prognozy PKB, co sprawia, że można ją uznać za ostrożną. NBP ujawnił niektóre wyniki nieopublikowanych jeszcze badań koniunktury przedsiębiorstw, które wskazują, że przedłużanie się deflacji nie ma negatywnego wpływu na sytuację przedsiębiorstw. Dla oceny ścieżki inflacji CPI z projekcji NBP istotne jest, że przy jej konstrukcji założono: obniżkę stawek VAT w 2017 r. oraz brak podatku handlowego. W naszej ocenie te założenia obniżają ścieżkę inflacji w 2017 r. o ok. 0,5pp, co oznacza, że wskazywana przez centralną projekcję NBP inflacja CPI w 2017 r. (1,3) jest zaniżona. Mając na uwadze charakter założeń NBP, nie jest zaskakujące, że członkowie RPP (wczorajsze wypowiedzi członka RPP J. Kropiwnickiego i komentarze Prezesa NBP A. Glapińskiego na konferencji prasowej po posiedzeniu RPP w poprzednim tygodniu) dystansują się w pewnym stopniu od jej wyników. NBP w najnowszej projekcji obniżył ścieżkę wzrostu PKB oraz nieznacznie zmodyfikował ścieżkę inflacji CPI (nieznacznie niżej w 2016 r. i od połowy 2017 r. i nieznacznie wyżej na początku 2017 r. względem poprzedniej projekcji). Według centralnej ścieki projekcji NBP, wzrost PKB ma wynieść 3,2 w 2016 r. (-0,6pp względem prognoz z marca), 3,5 w 2017 r. (-0,3pp) oraz 3,3 w 2018 r. (-0,1pp). Z kolei inflacja CPI ma wynieść -0,5 w 2016 r. (-0,1pp), 1,3 w 2017 r. (bez zmian) oraz 1,5 w 2018 r. (-0,2pp). Warto zwrócić uwagę, że obniżenie ścieżki PKB oznacza powrót do projekcji sprzed publikacji danych o PKB za 4q2015 (patrz wykres na marginesie). Sugeruje to dużą wrażliwość projekcji NBP na punkt startowy. Znacznie większy niż oczekiwano i przejściowy wzrost dynamiki PKB w 4q2015 (w wyniku kumulacji wydatków z kończącej się perspektywy finansowej UE) przełożył się na podwyższenie ścieżki wzrostu PKB w marcu 2016 r. względem listopada 2015 r. Zaskoczenie in minus danymi za 1q2016 (w dużej mierze za sprawą odwrócenia efektu środków unijnych z 4q2015) spowodowało korektę w dół ścieżki PKB Prawdopodobieństwo wzrostu PKB poniżej 3 w 2017 r. wg NBP* Przedziały projekcji NBP z poprzednich okresów inflacja ( r/r) lip '16 marz '16 lis '15 lip '15 2015 - - -0,9 - -0,8-1,1 - -0,4 2016-0,9 - -0,3-0,9 - -0,2 0,4-1,8 0,7-2,5 2017 0,3-2,2 0,2-2,3 0,4-2,5 0,5-2,6 2018 0,3-2,6 0,4-2,8 - - PKB ( r/r) lip '16 marz '16 lis '15 lip '15 2015 - - 2,9-3,9 3,0-4,3 2016 2,6-3,8 3,0-4,5 2,3-4,3 2,3-4,5 2017 2,4-4,5 2,6-4,8 2,4-4,6 2,5-4,7 2018 2,1-4,3 2,1-4,4 - - Źródło: NBP, PKO Bank Polski. Projekcja wzrostu PKB wg NBP 5 4 3 2 1 r/r 0 4q10 4q11 4q12 4q13 4q14 4q15 4q16 4q17 4q18 Źrółdo: GUS, NBP, PKO Bank Polski. lipiec 2016 marzec 2016 listopad 2015 realizacja 42 40 38 36 34 32 30 2 28 26 Mar-15 Lip-15 List-15 Mar-16 Lip-16 Źrółdo: NBP, PKO Bank Polski.*wg ostatnich pięciu projekcji z okresu marzec 2015 lipiec 2016.
w lipcu 2016 r. Rozkład ryzyk dla bieżącej projekcji PKB również powrócił do poziomów z listopada 2015 r. Prawdopodobieństwo wzrostu PKB poniżej 3 w 2017 r. (potencjalny próg psychologiczny, którego przekroczenie mogłoby wg nas skłonić RPP do obniżek stóp, patrz wykres dnia) wzrosło w lipcu do ok. 41 z 32 w marcu. Jednocześnie poziom ten nie odbiega istotnie od szacunków z poprzednich projekcji NBP sprzed marca 2016 r. (przeciętnie 38), co potwierdza, że nowa projekcja dla PKB to bardziej korekta nadmiernego optymizmu z marca 2016 r., niż wyraz przekonania ekonomistów NBP o istotnym pogorszeniu perspektyw wzrostu gospodarczego w Polsce. Neutralność polityki fiskalnej jest jednym z najważniejszych założeń przyjętych przez NBP przy konstruowaniu projekcji PKB, co sprawia, że jej wyniki można uznać za ostrożne. W naszej ocenie przynajmniej do połowy 2017 r. należy się liczyć z dużym pozytywnym impulsem fiskalnym. Jednocześnie zgadzamy się z oceną NBP, że wykorzystanie środków unijnych może przebiegać wolniej niż dotychczas zakładano, co tworzy pewne ryzyko w dół dla naszej prognozy wzrostu PKB (3,5 w tym roku i blisko 4 w 2017 r.). Wbrew założeniom NBP polityka fiskalna po 2017 r. również może mieć pozytywny wpływ na dynamikę PKB (przynajmniej pośrednio), m.in. ze względu wprowadzenie jednolitego opodatkowania w połączeniu z kwotą wolną, co skutkowałoby redystrybucją środków do mniej zamożnych osób o wyższej skłonności do konsumpcji. Jeśli pominiemy nadmiernie optymistyczną projekcję NBP z marca 2016 r., to ścieżka wzrostu PKB w nowej projekcji jest niższa średnio o 0,2pp wobec projekcji z listopada 2015 r. Taka skala obniżenia ścieżki wzrostu PKB jest w pełni uzasadniona pogorszeniem perspektyw dla światowej gospodarki, przy czym w ocenie NBP skutki Brexitu dla polskiej gospodarki będą niewielkie. Prognozowana ścieżka inflacji CPI nie zmieniła się istotnie względem projekcji z marca br. Ocena prawdopodobieństwa niższej od zera inflacji CPI powróciła do poziomu z marca 2015 r., czyli okresu, gdy miał miejsce dołek pierwszego mocnego spadku cen ropy. Jednocześnie NBP ujawnił niektóre wyniki badań koniunktury przedsiębiorstw, które wskazują, że przedłużanie się deflacji nie ma negatywnego wpływu na sytuację przedsiębiorstw. Dla oceny ścieżki inflacji CPI z projekcji NBP istotne jest, że przy jej konstrukcji założono: obniżkę stawek VAT w 2017 r. oraz brak podatku handlowego. W naszej ocenie te założenia obniżają ścieżkę inflacji w 2017 r. o ok. 0,5pp, co oznacza, że wskazywana przez centralną projekcję NBP inflacja CPI w 2017 r. (1,3) jest zaniżona. Mając na uwadze charakter założeń NBP, nie jest zaskakujące, że członkowie RPP (wczorajsze wypowiedzi członka RPP J. Kropiwnickiego i komentarze Prezesa NBP A. Glapińskiego na konferencji prasowej po posiedzeniu RPP w poprzednim tygodniu) dystansują się w pewnym stopniu od jej wyników. Projekcja inflacji CPI wg NBP 5 r/r lipiec 2016 marzec 2016 4 listopad 2015 3 realizacja 2 1-1 -2 4q10 4q11 4q12 4q13 4q14 4q15 4q16 4q17 4q18 Źrółdo: GUS, NBP, PKO Bank Polski. Prawdopodobieństwo deflacji w 2017 r. wg NBP 27 25 23 21 19 3 17 15 Mar-15 Lip-15 List-15 Mar-16 Lip-16 Źrółdo: NBP, PKO Bank Polski.*wg ostatnich pięciu projekcji z okresu marzec 2015 lipiec 2016.
Przegląd wydarzeń gospodarczych POL: "Moim zdaniem, jeśli chodzi o ścieżkę wzrostu PKB, najnowsza projekcja NBP jest nadmiernie pesymistyczna ( ) Wszystkie znane mi modele odnoszące się do prognoz wskaźnika CPI zakładają, że deflacja ustąpi z końcem tego roku. Jednak poza założeniami wewnętrznymi tych modeli nie widzę żadnych czynników, które w świecie realnym uprawniałyby oczekiwania odnośnie zrealizowania się takiej prognozy. ( ) Nie widzę obecnie powodu do dokonywania zmian w polityce pieniężnej. Tym bardziej, że aktualna sytuacja makroekonomiczna w Polsce powoduje, że osiągnięty został - bez specjalnych negocjacji - konsensus pomiędzy członkami Rady będącymi zwolennikami różnych doktryn (J. Kropiwnicki, RPP) [PAP, 2016-07-12] POL: Prezydencki projekt ustawy dotyczący obniżenia wieku emerytalnego do 60 lat dla kobiet i 65 lat dla mężczyzn będzie prawdopodobnie rozpatrywany na kolejnym posiedzeniu rządu (R. Bochenek, rzecznik rządu) [PAP, 2016-07-12] POL: Banki i SKOK-i przesłały w czerwcu do BIK zapytania o kredyty mieszkaniowe na kwotę niższą o 6,6 niż przed rokiem, a na konsumpcyjne na kwotę niższą o 1,6 - podało Biuro Informacji Kredytowej. [PAP, 2016-07-12] EUR: Wzrost gospodarczy Wielkiej Brytanii w związku z decyzją o wyjściu z UE może być w przyszłym roku niższy niż początkowo szacowano o 1 do 2,5 PKB, a strefy euro od 0,2 do 0,5 - poinformowała wstępnie w poniedziałek Komisja Europejska. [PAP, 2016-07-12] POL: Przez pierwsze cztery miesiące obowiązywania podatku od niektórych instytucji finansowych banki komercyjne zapłaciły 1,17 mld PLN podatku, poinformowała w komunikacie Komisja Nadzoru Finansowego. [PAP, 2016-07-12] HUN: Bank Węgier pozostawił bez zmian stopy procentowe, jednocześnie wprowadzając limity oraz zmniejszając częstotliwość aukcji 3-miesięcznych depozytów. [Reuters, 2016-07-12] UK: Prezes Banku Anglii (BoE) Mark Carney powiedział, że bank może być zmuszony do reakcji na pogorszenie perspektyw gospodarczych z powodu decyzji o opuszczeniu Unii Europejskiej, co wzmacnia przekonanie, że BoE jest gotowy, by zwiększyć wsparcie dla gospodarki. [Reuters, 2016-07-12] ŚWIAT: Po wyniku referendum w Wielkiej Brytanii publikacja wyprzedzającego wskaźnika Composite Leading Indicator (CLI) została zawieszona do 8 września 2016 r. - podała w poniedziałek Organizacja Współpracy Gospodarczej i Rozwoju (OECD). [PAP, 2016-07-11] POL: Relatywnie duże banki oceniają, że wprowadzanie podatku bankowego nie wypłynęło na ich bieżącą sytuację, ale w długim okresie może mieć wpływ na wielkość akcji kredytowej - wynika z ankiety KNF przeprowadzonej wśród banków. [PAP, 2016-07-11] POL: Wzrost PKB w kolejnych kwartałach przyspieszy dzięki m.in realizacji wypłat z Programu 500+, a od II połowy 2017 r. ustabilizuje się w okolicach 3,3 - wynika z projekcji inflacji i PKB przedstawionej przez NBP. [PAP, 2016-07-11] 4
Tygodniowy kalendarz makroekonomiczny Wskaźnik Godz. Kraj Poprzednie dane Konsensus Odczyt/ PKO BP Komentarz Piątek, 8 lipca Inflacja CPI (cze.) 09:00 HUN -0,2 r/r -0,2 r/r -0,2 r/r Stabilizacja inflacji przy spadających cenach żywnosci i paliw oraz rosnących cenach usług. Zatr. w sektorze pozarolniczym (cze.) Stopa bezrobocia (cze.) 14:30 14:30 USA USA 11 tys. 4,7 175 tys. 4,8 287 tys. 4,9 Znacznie lepsze od oczekiwań dane z rynku pracy osłabiają obawy o istotne pogorszenie koniunktury, a nawet recesję, w USA. Poniedziałek, 11 lipca Inflacja CPI (cze.) 14:00 POL -0,9 r/r -0,8 r/r -0,8 r/r Wtorek, 12 lipca Inflacja HICP (cze., ost.) 08:00 GER 0,0 r/r 0,2 r/r 0,2 r/r Inflacja CPI (cze.) 09:00 CZE 0,1 r/r 0,1 r/r 0,1 r/r Inflacja bazowa (cze.) 14:00 POL -0,4 r/r -0,3 r/r -0,2 r/r Środa, 13 lipca Produkcja przemysłowa (maj) 11:00 EUR 1,1 m/m -0,8 m/m -- Czwartek, 14 lipca Podaż pieniądza M3 (cze.) 14:00 POL 11,6 r/r 11,4 r/r 11,0 r/r Saldo rachunku obrotów bieżących (maj) 14:00 POL 594 mln EUR 442 mln EUR 773 mln EUR Wnioski o zasiłek dla bezrobotnych 14:30 USA 254 tys. -- -- Piątek, 15 lipca Inflacja HICP (cze.) 11:00 EUR -0,1 r/r 0,1 r/r -- Inflacja CPI (cze.) 14:30 USA 1,0 r/r 1,1 r/r -- Indeks Uniwersytetu Michigan (lip., wst.) 16:00 USA 93,5 pkt. 93,5 pkt. -- Wzrost inflacji bazowej (w kategroii łączność oraz rekreacja i kultura) pchnął w górę inflację CPI. Wzrost inflacji wskutek wzrostu cen ropy i usług. Stabilizacja inflacji przy zatrzymaniu spadku cen ropy. Za wzrost inflacji bazowej odpowiadają kategorie łączność oraz rekreacja i kultura. Odczyt dla strefy euro będzie odzwierciedlać (podobnie jak słabszy odczyt z Niemiec) niekorzystny układ kalendarza. Przewidujemy lekkie spowolnienie, przy spadku dynamiki depozytów (efekt wysokiej bazy dla depozytów przedsiębiorstw) i przyspieszeniu wzrostu gotówki. Wyższa nadwyżka na rachunku obrotów bieżących przy większej nadwyżce handlowej i większych wpływach netto funduszy z UE. J.Yellen podczas konferencji prasowej po czerwcowym posiedzeniu Komitetu, pełna ocena trendu na amerykańskim rynku pracy będzie możliwa po danych za kilka miesięcy (co najmniej za sierpień i wrzesień). Odczyt flash wskazuje na wzrost inflacji wskutek wyższych cen ropy i usług. W minutes FOMC niektórzy członkowie Komitetu podkreślili, że widzą ryzyka w dół dla inflacji. Przy stagnacji produkcji przemysłowej, wydatki konsumentów są głównym motorem wzrostu PKB w USA. Źródło: GUS, NBP, Parkiet, PAP, Reuters, PKO Bank Polski. 5
Dane i prognozy makroekonomiczne 16-mar 16-kwi 16-maj 16-cze 2q15 3q15 4q15 1q16 2015 2016 Sfera realna PKB ( r/r) x x x x 3,1 3,4 4,3 3,0 3,6 3,5 Popyt krajowy ( r/r) x x x x 3,0 3,0 4,5 4,1 3,4 4,2 Spożycie indywidualne ( r/r) x x x x 3,1 3,1 3,0 3,2 3,1 4,0 Inwestycje w środki trwałe ( r/r) x x x x 5,8 4,4 4,4-1,8 5,8 2,3 Sprzedaż krajowa ( r/r)* x x x x 3,1 2,9 4,4 2,8 3,6 3,4 Zapasy (pkt. proc.) x x x x -0,1 0,1 0,1 1,3-0,2 0,8 Eksport netto (pkt. proc.) x x x x 0,2 0,4-0,1-0,9 0,3-0,5 Produkcja przemysłowa ( r/r) 0,7 6,0 3,5 10,9 3,9 4,3 6,6 3,0 4,9 4,3 Produkcja budow.-montażowa ( r/r) -15,8-14,8-13,7-12,4 2,4 0,5-1,5-11,6 2,8 x Sprzedaż detaliczna ( r/r) 0,8 3,2 2,2 3,7 1,4 0,3 3,0 1,9 0,9 x PKB (mld PLN) x x x x 431 437 508 426 1790 1869 Rynek pracy Stopa bezrobocia rejestrowanego^() 10,0 9,5 9,1 8,7 10,2 9,7 9,8 10,0 9,8 8,7 Zatrudnienie przedsiębiorstwa ( r/r) 2,7 2,8 2,8 2,9 1,0 1,0 1,2 2,5 1,3 2,7 Płace przedsiębiorstwa ( r/r) 3,3 4,6 4,1 5,2 3,1 3,6 3,4 3,7 3,5 4,1 Procesy inflacyjne Inflacja CPI ( r/r) -0,9-1,1-0,9-0,8-0,9-0,7-0,6-0,9-0,9-0,6 Inflacja bazowa ( r/r) -0,2-0,4-0,4-0,2 0,3 0,4 0,2-0,2 0,3-0,2 15 średnia obcięta ( r/r) -0,5-0,5-0,4-0,3-0,2 0,0-0,1-0,5-0,1 x Inflacja PPI ( r/r) -1,7-1,2-0,7-1,2-2,0-2,4-1,6-1,5-2,2-0,1 Agregaty monetarne^ Podaż pieniądza M3 (mld PLN) 1162,6 1178,3 1189,4 1196,3 1078,9 1107,5 1155,4 1162,6 1155,4 1265,8 Podaż pieniądza M3 ( r/r) 9,1 11,6 11,6 11,0 8,3 8,4 9,1 9,1 9,1 9,6 Podaż pieniądza M3 realnie ( r/r) 10,0 12,7 12,5 11,8 9,1 9,2 9,6 10,0 9,6 9,1 Kredyty ogółem (mld PLN) 1080,4 1096,9 1095,8 1106,3 1053,8 1070,2 1077,3 1080,4 1077,3 1136,9 Kredyty ogółem ( r/r) 4,6 7,0 5,3 5,0 7,6 7,4 7,0 4,6 7,0 5,5 Depozyty ogółem (mld PLN) 1079,5 1088,4 1100,9 1099,2 989,0 1026,1 1046,1 1079,5 1046,1 1136,3 Depozyty ogółem ( r/r) 9,1 11,6 12,0 11,1 5,8 7,6 7,6 9,1 7,6 8,6 Bilans płatniczy Rachunek obrotów bieżących (PKB) -0,4-0,5-0,4-0,4-0,5-0,4-0,2-0,2-0,2-0,8 Bilans handlowy ( PKB) 0,4 0,6 0,6 0,5 0,0-0,1 0,5 0,4 0,5-0,2 Bezpośrednie inwestycje zagr. (PKB) 1,0 1,1 1,0 1,3 1,1 0,7 0,7 0,7 0,7 1,4 Polityka fiskalna Deficyt fiskalny ( PKB) x x x x x x x x -2,6-2,6 Dług publiczny ( PKB) x x x x x x x x 51,3 50,7 Polityka pieniężna Stopa referencyjna NBP^ () 1,50 1,50 1,50 1,50 1,50 1,50 1,50 1,50 1,50 1,50 Stopa lombardowa^ () 2,50 2,50 2,50 2,50 2,50 2,50 2,50 2,50 2,50 2,50 Stopa depozytowa^ () 0,50 0,50 0,50 0,50 0,50 0,50 0,50 0,50 0,50 0,50 WIBOR 3M x^ () 1,67 1,67 1,68 1,71 1,72 1,73 1,73 1,67 1,73 1,70 WIBOR 3M x^ realnie ()** 2,57 2,77 2,68 2,51 2,62 2,43 2,23 2,57 2,23 1,10 Kursy walutowe^x EUR-PLN 4,27 4,41 4,38 4,43 4,19 4,24 4,26 4,27 4,26 4,40 USD-PLN 3,78 3,87 3,94 3,98 3,77 3,78 3,90 3,78 3,90 4,23 CHF-PLN 3,90 4,02 3,97 4,07 4,02 3,88 3,94 3,90 3,94 4,07 EUR-USD 1,14 1,14 1,11 1,11 1,12 1,13 1,09 1,14 1,09 1,04 Źródło: GUS, NBP, PKO Bank Polski, x prognoza PKO BP BSR, *popyt krajowy z wyłączeniem zapasów, **deflowane bieżącą stopą inflacji CPI; ^wartość na koniec okresu. 6
Polityka pieniężna Członkowie RPP Jastrzębiomierz* Wybrane wypowiedzi E. Gatnar - Kredyt jest najtańszy i naprawdę dostępny dla ludzi, ta stopa dobrze służy polskiej gospodarce. Gdyby przestała jej służyć, to zmienimy zdanie. Do końca roku nie spodziewałbym się zmiany stóp, jeśli nic nadzwyczajnego się nie wydarzy ( ) Rząd rozpoczął luzowanie fiskalne, dlatego byłoby nierozsądne, gdyby NBP jednocześnie stosował luzowanie monetarne (...) Ja osobiście, myśląc o swoim nastawieniu, raczej myślę w dalszej perspektywie, że to nastawienie neutralne zmieniłbym na myślenie o niewielkim zacieśnieniu tej polityki (monetarnej). (30.05.2016, Reuters) J. Osiatyński - Natomiast sytuacja na rynku pracy, oczekiwane przyspieszenie wzrostu gospodarczego, pomijając to, co się dzieje z inwestycjami prywatnymi, wskazuje na to, że przychodzi czas, aby zastanowić się nad zmianą nastawienia w polityce pieniężnej ( ) Jednak właśnie dlatego, że jestem optymistą, jeśli chodzi o dynamikę wzrostu gospodarczego, to przyszłą decyzją nie powinno być obniżanie stóp procentowych, a raczej namysł nad zmianą nastawienia, by potem ewentualnie stopy podwyższyć (21.06.2016, Reuters) G. Ancyparowicz - ( ) jeśli chodzi o politykę pieniężną - nie widzę żadnego powodu, żeby reagować. Polityka pieniężna powinna być nastawiona na długi horyzont, najbliższe 1,5 roku. ( ) Nie martwiłabym się tym [Brexitem PAP]. Polski to bezpośrednio nie dotyczy. Przynajmniej nie w takim zakresie, aby już teraz podejmować jakieś decyzje co do zmiany nastawienia w naszej polityce. Ten kto reaguje nerwowo, albo kieruje się emocjami, zwykle niestety traci. (24.06.2016, PAP) M. Chrzanowski - Dalsza stabilizacja stóp procentowych jest optymalnym rozwiązaniem. Scenariusz redukcji stóp jest mało prawdopodobny. Śledzę kanały transmisji decyzji Rady na sferę realną gospodarki. Musimy pamiętać, że ich skuteczność jest ograniczona i przesunięta w czasie. Nasze działania powinny być oparte na antycypowaniu przyszłych zdarzeń tzw. forward-looking. (30.05.2016, PAP) A. Glapiński - Mamy otwartą drogę w obie strony, inne banki nie mają. Mamy ruch w obie strony, ale nie zanosi się (...) To nic nierobienie jest przemyślane i jest najbardziej finezyjną formą ruchu. ( ) Dla naszego kraju, naszej gospodarki jest dobrze tak, jak jest. Nie należy czegoś zbytnio polepszać, żeby nie pogorszyć. (06.07.2016, Reuters) J. Kropiwnicki - Nie widzę obecnie powodu do dokonywania zmian w polityce pieniężnej. Tym bardziej, że aktualna sytuacja makroekonomiczna w Polsce powoduje, że osiągnięty został - bez specjalnych negocjacji - konsensus pomiędzy członkami Rady będącymi zwolennikami różnych doktryn. (12.07.2016, PAP) Ł. Hardt - Dalsze obniżanie stóp procentowych nie pomogłby się nam z niej wyrwać ( ) czy w horyzoncie dwóch, trzech kwartałów nie wystąpią jakieś negatywne skutki deflacji. Ja się ich nie spodziewam ( ) I po drugie, najważniejsze, wątpliwe, aby przy tak niskim koszcie kredytu jak dzisiaj, jego dalsze obniżanie mogło pobudzić wzrost inwestycji i w efekcie gospodarkę (28.06.2016, PAP) K. Zubelewicz - Brexit nie będzie miał wpływu na polską politykę pieniężną. Podejmujemy decyzje, kierując się czynnikami wewnętrznymi, zwracając między innymi uwagę na sytuację na rynku pracy. (24.06.2016, Reuters) E. Łon - Moja skłonność do myślenia o przyszłych obniżkach stóp procentowych w naszym kraju nieco się zmniejszyła. Odnoszę bowiem wrażenie, że efekty wdrażania rozpoczętego programu finansowego wsparcia polskich rodzin (500 plus) oraz zapowiedź programu pobudzenia budownictwa mieszkaniowego (Mieszkanie plus) mogą wywołać na tyle silne impulsy prowzrostowe i proinflacyjne, że być może dalsze redukowanie stóp procentowych w naszym kraju nie będzie już niezbędne (16.06.2016, PAP) J. Żyżyński - Jesteśmy w sytuacji niepewności, niepewności związanej m.in. z tym, co się stało w UK. W takiej sytuacji najlepiej trochę odczekać. Stąd ta polityka +wait and see+ (...). W sytuacji niepewności najlepiej odczekać, popatrzeć co się będzie działo przez miesiąc czy przez 3q2016. (06.07.2016, PAP) *im wyższy wskaźnik tym bardziej jastrzębie poglądy. Z uwagi na brak wyników głosowań z udziałem członków nowej RPP uszeregowanie dokonane na podstawie subiektywnej oceny wypowiedzi członków Rady (od najbardziej do najmniej jastrzębiego). Stopy procentowe prognozy PKO BP vs. oczekiwania rynkowe 1M 2M 3M 4M 5M 6M 7M 8M 9M Data 12-lip 12-sie 12-wrz 12-paź 12-lis 12-gru 12-sty 12-lut 12-mar 12-kwi WIBOR 3M/FRA 1,71 1,68 1,66 1,63 1,59 1,58 1,55 1,53 1,52 1,52 implikowana zmiana (p. b.) -0,03-0,05-0,09-0,12-0,13-0,16-0,18-0,19-0,19 Posiedzenie RPP 06-lip -- 07-wrz 05-paź 09-lis 07-gru 04-sty 08-lut 08-mar 05-kwi prognoza PKO BP* 1,50 1,50 1,50 1,50 1,50 1,50 1,50 1,50 1,50 1,50 wycena rynkowa* 1,47 1,45 1,42 1,38 1,37 1,34 1,32 1,31 1,31 WIBOR 3M na ostatnim fixingu, transakcje FRA oparte na stawce WIBOR 3M za kolejne okresy, w punktach bazowych, *prognoza PKO BP stopy referencyjnej NBP. 7
Stopy NBP prognoza PKO BP vs. oczekiwania rynkowe Nominalne i realne rynkowe stopy procentowe w Polsce 2,00 1,75 oczekiwania rynkowe (FRA) prognoza PKO BP 8 6 4 1,50 obecnie 2 1,25 3 miesiące temu 1,00 lip-15 sty-16 lip-16 sty-17 0 WIBOR 3M WIBOR deflowany bieżącą inflacją CPI -2 WIBOR deflowany inflacją CPI (t+12) sty-03 sty-05 sty-07 sty-09 sty-11 sty-13 sty-15 Rynek pieniężny główne stopy procentowe Dynamika cen wybranych surowców (w PLN) 8 6 50 25 r/r GSCI rolnictwo GSCI GSCI ropa 4 0 2-25 WIBOR 3M POLONIA st. referencyjna NBP 0 sty-03 sty-05 sty-07 sty-09 sty-11 sty-13 sty-15-50 lip-11 lip-12 lip-13 lip-14 lip-15 lip-16 Realny efektywny kurs PLN (REER) i długookresowy trend Bilateralne kursy PLN vs. EUR, USD i CHF 125 4,6 4,5 2003-2010 = 100 115 4,4 4,0 105 4,2 3,5 95 85 REER 5-letnia średnia krocząca ap recjacja 75 sty-03 sty-05 sty-07 sty-09 sty-11 sty-13 sty-15 4,0 EUR/PLN (L) USD/PLN (P) CHF/PLN (P) 3,8 sty-10 sty-11 sty-12 sty-13 sty-14 sty-15 sty-16 3,0 2,5 Źródło: Datastream, Eurostat, obliczenia własne. 8
Polska w makro-pigułce 9 2015 2016 Komentarz Sfera realna Wzrost PKB w 2016 r. prawdopodobnie pozostanie stabilny, gdyż czynniki pozytywne (rządowa stymulacja fiskalna, wzmocnienie pozytywnych - realny PKB () 3,6 3,5 trendów na rynku pracy) zostaną zneutralizowane przez czynniki negatywne (osłabienie globalnego wzrostu, a w kraju słabszy impuls kredytowy i spadek wydatków infrastrukturalnych). Bilans ryzyk dla prognozy jest wg nas lekko asymetryczny w górę. Procesy inflacyjne Oczekujemy, że deflacja utrzyma się co najmniej do końca 3q - inflacja CPI () -0,9-0,6 (w zależności od momentu wprowadzenia podatku handlowego). Efekty niskiej bazy powinny spowodować powrót inflacji CPI powyżej zera przed końcem roku i osiągnięcie dolnego przedziału odchyleń od celu NBP w 1q2017. Ryzyka w górę dla naszej prognozy wiążą się z polityką fiskalną i regulacyjną, a ryzyka w dół ze światowymi cenami surowców. Agregaty monetarne - podaż pieniądza M3 () 9,1 9,6 Przewidujemy utrzymanie blisko dwucyfrowego wzrostu podaży pieniądza (M3), przy lekkim wyhamowaniu wzrostu gotówki w obiegu i szybszym wzroście depozytów ogółem. Handel zagraniczny - saldo obrotów bieżących ( PKB) -0,2-0,8 Mimo kontynuacji części pozytywnych trendów (niższy import ropy, zawężanie deficytu dochodów wskutek niższych płatności odsetkowych, przesunięcia wypłat dywidend i kumulacji płatności z UE) prognozujemy wzrost deficytu CAB ze względu na pogorszenie salda handlowego wobec ożywienia wzrostu importu przy silnym popycie krajowym. Polityka fiskalna Ożywienie na rynku pracy i cykliczna poprawa dochodów w l. 2015/2016 - deficyt fiskalny ( PKB) -2,6-2,6 istotnie poprawi(ł)a wynik sektora publicznego. Stymulus na szczeblu rządu centralnego w 2016 r. (1 PKB) zneutralizuje spadek inwestycji infrastrukturalnych (-0,6 PKB). Wzrostu deficytu budżetowego w 2016 r. prawdopodobnie nie będzie, gdyż nowe wydatki będą sfinansowane głównie przez jednorazowe dochody (np. aukcja LTE). Polityka pieniężna - stopa referencyjna NBP () 1,50 1,50 W bazowym scenariuszu zakładamy, że stopy procentowe NBP pozostaną bez zmian do końca 2016 r., a nowa RPP może wznowić obniżki tylko jeśli pojawi się istotne ryzyko spowolnienia wzrostu gospodarczego w Polsce (do poniżej 3 r/r) przy utrzymywaniu się deflacji. Źródło: GUS, NBP, Eurostat, PKO Bank Polski. Zagranica w makro-pigułce USA - realny PKB () 2,4 2,1 - inflacja CPI () 0,1 1,5 2015 2016 Komentarz Strefa euro - realny PKB () 1,7 1,5 - inflacja HICP () 0,0 0,4 Chiny - realny PKB () 6,9 6,4 - inflacja CPI () 1,4 1,9 Źródło: FED, Eurostat, MFW, PKO Bank Polski. Wzrost PKB w 1q2016 zwolnił do 1,1 k/k saar (vs. 1,4 k/k saar w 4q2015) na skutek spadku dynamiki inwestycji i konsumpcji. Na grudniowym posiedzeniu FOMC podniósł stopę Fed funds o 25pb (do 0,25-0,50), zapowiadając dalsze stopniowe podwyżki w 2016 r. Niepewność związana z wynikiem referendum ws. Brexitu może spowodować opóźnienie podwyżek stóp do końca tego roku nawet w obliczu poprawy odczytów z rynku pracy. W 1q2016 dynamika PKB strefy euro wyniosła 0,6 k/k sa (vs. 0,4 k/k sa w 4q) i 1,7 r/r sa (vs 1,7r/r sa w 4q). Na marcowym posiedzeniu EBC znacznie złagodził politykę pieniężną, obniżając główne stopy procentowe, rozszerzając QE do 80 mld EUR i zapowiadając wprowadzenie programu TLTRO II z możliwością ujemnego oprocentowania pożyczek. M. Draghi wskazał wówczas, że nie oczekuje dalszych obniżek stóp procentowych, ale obawy związane z Brexitem mogą skłonić EBC do dodatkowego zwiększenia skali i przedłużenia programu QE. Wzrost PKB w 1q2016 nieznacznie spowolnił (6,7 r/r vs. 6,8 r/r w 4q2015). Nadal słabnie przemysł, ale pojawiają się oznaki ożywienia w sektorze budowlanym. Poluzowanie polityki pieniężnej i fiskalnej w ostatnich kwartałach oraz polityka kursowa banku centralnego powinny pozwolić na utrzymanie spowolnienia gospodarczego pod kontrolą i uniknięcie twardego lądowania. Niniejszy materiał ma charakter wyłącznie informacyjny, jest przeznaczony wyłącznie dla klientów Grupy PKO Banku Polskiego i nie stanowi oferty w rozumieniu ustawy z dnia 23 kwietnia 1964 r. Kodeks Cywilny. Informacje zawarte w niniejszym materiale nie mogą być traktowane, jako propozycja nabycia jakichkolwiek instrumentów finansowych, usługa doradztwa inwestycyjnego, podatkowego lub jako forma świadczenia pomocy prawnej. Grupa PKO BP SA dołożyła wszelkich starań, aby zamieszczone w niniejszym materiale informacje były rzetelne oraz oparte na wiarygodnych źródłach. Klienci Grupy PKO BP SA ponoszą odpowiedzialność za skutki swoich decyzji inwestycyjnych, podjętych z uwzględnieniem informacji zamieszczonych w niniejszym materiale. Niniejszy materiał został przygotowany i/lub przekazany przez Powszechną Kasę Oszczędności Bank Polski Spółka Akcyjna, zarejestrowany w Sądzie Rejonowym dla m.st. Warszawy w Warszawie, XIII Wydział Gospodarczy Krajowego Rejestru Sądowego pod nr KRS 0000026438; NIP: 525-000-77-38 REGON: 016298263; kapitał zakładowy (kapitał wpłacony) 1 250 000 000 zł.