Wydane w Listopadzie 2013 r. Materiał przeznaczony wyłącznie dla doradców i profesjonalnych inwestorów Schroders Strategie oparte na wielu klasach Analizy i oceny Część 1: Analizy dotyczące inwestowania w strategie oparte na wielu klasach opracowali Aymeric Forest i Matthias Scheiber, zarządzający z zespołu ds. inwestowania w strategie oparte na wielu klasach Instrumenty dłużne rynków wschodzących: to nie koniec trudności? Sytuacja na rynkach krajowych w przypadku obligacji z rynków wschodzących nadal jest trudna z uwagi na powolny wzrost i rosnącą inflację, co stanowi wyzwanie dla banków centralnych (rysunek 1). W lecie rynki wschodzące ucierpiały na skutek znacznych wyprzedaży, które wynikały z obaw związanych z rozpoczęciem ograniczania złagodzenia ilościowego przez Rezerwę Federalną. Gospodarki z dużym i rosnącym deficytem budżetowym oraz deficytem na rachunku obrotów bieżących znalazły się pod największą presją z uwagi na podatność na obniżenie płynności. Jeżeli te gospodarki nie są w stanie pożyczać wystarczających środków z zagranicy, musi nastąpić korekta w dół konsumpcji, inwestycji lub wydatków rządowych (albo wszystkich tych trzech elementów). Kiedy korekta osiągnie wystarczająco wysoki poziom, zaczyna stanowić ryzyko dla stabilności finansowej. Choć decyzja Rezerwy Federalnej o opóźnieniu ograniczenia złagodzenia ilościowego zapewniła rynkom wschodzącym chwilę oddechu, spodziewamy się, że uwaga ponownie skupi się na danych fundamentalnych, gdy ograniczenie to stanie się nieuniknione. Kraje z deficytem budżetowym i deficytem na rachunku obrotów bieżących powinny wykorzystać ten czas na naprawę swoich gospodarek. Z krajów zaliczanych do niestabilnej piątki (Indonezja, Indie, RPA, Turcja i Brazylia) jedynie w Turcji nie odnotowano rosnącego deficytu budżetowego i deficytu na rachunku obrotów bieżących, które pogłębiają się w ujęciu kwartał do kwartału. Jeszcze bardziej obniżyliśmy rating denominowanych w USD instrumentów dłużnych z rynków wschodzących, utrzymując jednocześnie ogólne negatywne prognozy dla denominowanych w walucie lokalnej instrumentów dłużnych z rynków wschodzących. Podwyższyliśmy jednak prognozy dla polskich obligacji denominowanych w walucie lokalnej z uwagi na ścisłe powiązania ze strefą euro i spadającą inflację w regionie. Rysunek 1: Wskaźniki G-Tracker dla krajów rozwiniętych G9 względem instrumentów dłużnych z rynków wschodzących Rynki rozwinięte: Stany Zjednoczone, Wielka Brytania, strefa euro, Japonia, Kanada, Australia, Nowa Zelandia, Norwegia i Szwecja (średnia ważona PKB). Źródło: Schroders, Thomson Datastream, 31 Października 2013 r.
Tendencja do poszukiwania jakości: czy Europa jest kolejną bezpieczną przystanią? W związku z sytuacją polityczną w okresie poprzedzającym wstrzymanie prac administracji rządowej w Stanach Zjednoczonych i w toku tych wydarzeń nastąpił przepływ bezpiecznych z amerykańskich do niemieckich i brytyjskich obligacji skarbowych. Najważniejszą cechą bezpiecznych jest płynność. Odejmujemy stopę zwrotu z obligacji rządowych od gwarantowanych przez rząd obligacji organów państwowych o tym samym terminie zapadalności, aby obliczyć wysokość premii za płynność, jaką inwestorzy są skłonni zapłacić za posiadanie obligacji rządowych (rysunek 2) 1. Obligacje te są obarczone takim samym ryzykiem kredytowym, ale w przypadku wystąpienia popytu na bezpieczne klasy stopa zwrotu z obligacji rządowych spada, a premia za płynność wzrasta. Premia za płynność w przypadku niemieckich i brytyjskich obligacji skarbowych spadła po osiągnięciu porozumienia w sprawie limitu zadłużenia. Jeszcze bardziej gwałtowny spadek miał miejsce w przypadku premii za brytyjskie obligacje skarbowe, co ma prawdopodobnie związek z poprawą perspektyw wzrostu. Tymczasem ryzyko kredytowe w Stanach Zjednoczonych nadal pozostaje na wysokim poziomie, ponieważ według rynku problemy fiskalne w tym kraju nie zostały w pełni rozwiązane w Październiku (rysunek 3). Rysunek 2: Premia za płynność amerykańskich, brytyjskich i niemieckich obligacji skarbowych Rysunek 3: Premia kredytowa amerykańskich, brytyjskich i niemieckich obligacji skarbowych Źródło: Schroders, Bloomberg, Barclays Point, Listopad 2013 r. Dominuje niska zmienność jak na razie Śledzimy zmienność różnych agregatów ekonomicznych i finansowych, aby identyfikować oznaki napięcia. Nasze wskaźniki sugerują względnie niską zmienność, chociaż rankingi napięcia dla środków podejmowanych w związku z niepewnością polityczną wskazują na nieco podwyższone ryzyko z uwagi na utrzymujące się skutki wstrzymania prac administracji rządowej w Stanach Zjednoczonych i podniesienie limitu zadłużenia w ostatniej chwili. Wiele czynników może powodować wzrost zmienności. Dopóki nie nastąpi bardziej konkretne rozwiązanie kwestii finansowania rządu w Stanach Zjednoczonych, niepewność odnotowana w Październiku może być znów odczuwalna w pierwszym kwartale 2014 r., nawet jeżeli nie leżałoby to w interesie żadnej ze stron w roku wyborów. Tymczasem nadal istnieją obawy związane z ramami czasowymi i zakresem ograniczenia działań przez Rezerwę Federalną. Ponadto testy warunków skrajnych i ocena jakości w Europie mogą mieć istotny wpływ na strefę euro w 2014 roku. Zakończenie oceny przewidziano na Październik przyszłego roku, natomiast wiadomości gospodarcze w okresie poprzedzającym ten moment mogą powodować zmienność rynkową. Nasza analiza danych fundamentalnych wskazuje na niski poziom niepokoju w związku z korektą zysków. W Stanach Zjednoczonych wyniki publikowane w ostatnim sezonie przyniosły umiarkowane reakcje, a publikacje zysków w Europie i Japonii również były zrównoważone. Ogólnie rzecz biorąc, zmienność naszych mierników zysku osiągnęła historyczne minima. Atmosfera nadal powinna sprzyjać zyskom, jeżeli sytuacja ekonomiczna będzie się nadal poprawiać. Obszar, w którym odnotowano nieznaczny wzrost napięcia, dotyczy niespodziewanych czynników ekonomicznych (takich jak indeksy menedżerów logistyki oraz indeks FED z Filadelfii) spowodowanych poprawą środowiska gospodarczego. 1 Tworzymy krzywe dochodowości obligacji poszczególnych emitentów w oparciu o płynne obligacje denominowane w tej samej walucie i porównujemy stopy zwrotu w tym samym terminie zapadalności (pięciu lat).
Część 2: Oceny miesięczne Listopad 2013 r. Akcje Obligacje rządowe Instrumenty kredytowe na poziomie inwestycyjnym Obligacje High Yield Surowce Środki pieniężne Akcje Akcje nadal są preferowanym przez nas typem. Nawet po niedawnej zmianie rentownosci obligacji akcje nadal są względnie atrakcyjne z uwagi na korzystne warunki związane z cyklem gospodarczym. W szczególności pozytywnie postrzegamy akcje amerykańskie i australijskie, które mogą zapewnić ekspozycję na akcje o charakterystyce cyklicznej. Stany Zjednoczone Względnie silna gospodarka Stanów Zjednoczonych powinna nadal tworzyć korzystne warunki dla krajowego rynku akcji i przezwyciężyć krótkookresowe trudności polityczne. Jesteśmy zdania, że w obecnym okresie nieinflacyjnego wzrostu wyceny nadal będą atrakcyjne. Wielka Brytania Najnowsze dane pokazują, że bezrobocie może spaść poniżej 7% w drugiej połowie 2015 roku. W rezultacie Bank Anglii może podjąć decyzję o podniesieniu stóp procentowych wcześniej niż prognozowano. Nasze prognozy dla akcji brytyjskich opierały się na elastycznej polityce monetarnej i korzyściach wynikających ze słabszego funta. Obie kwestie nie znalazły potwierdzenia w ostatnich danych, w związku z czym skorygowaliśmy w dół naszą ocenę akcji brytyjskich do poziomu neutralnego. Europa W ujęciu strategicznym podtrzymujemy naszą neutralną ocenę dotyczącą Europy. Wzrost przyjął wartość dodatnią, ale ożywienie nadal ma niestabilny charakter, a małe i średnie przedsiębiorstwa będą mieć poważne problemy z finansowaniem swojej ekspansji w wyniku skurczenia się sektora bankowego. Ponadto ryzyko polityczne nadal stanowi zagrożenie. Dlatego też prawdopodobnie wszelkie możliwości będą miały charakter taktyczny. Japonia Kraje Pacyfiku (bez Japonii) Utrzymujemy naszą neutralną ocenę. W następstwie silnego wzrostu zysków, który mogliśmy obserwować w tym roku, zakładamy ostrożnie, że decydenci nie będą w stanie utrzymać dotychczasowego tempa wzrostu gospodarczego i dynamiki politycznej. Nadal monitorujemy wzrost inflacji i wpływ podwyżek podatku konsumpcyjnego. Australia nadal jest atrakcyjna z uwagi na korzyści wynikające z ożywienia na rynku krajowym spowodowanego obniżeniem stóp procentowych i możliwość inwestowania w sektor materiałów jedną z preferowanych przez nas obecnie branż. W odniesieniu do innych obszarów w regionie pozostajemy ostrożni ze względu na dominujące specyficzne ryzyko.
Rynki wschodzące Utrzymujemy neutralną prognozę dla rynków wschodzących. Pomimo lepszych wycen zachowujemy ostrożność co do wpływu potencjalnego ograniczania programu złagodzenia ilościowego przez Rezerwę Federalną i utrzymujących się problemów strukturalnych, z którymi boryka się wiele gospodarek wschodzących. Obligacje rządowe Stany Zjednoczone Nasze negatywne nastawienie do czasu trwania jest zwiększone w związku z niedawnym spadkiem rentownosci. Ta negatywna prognoza w dużej mierze wynika z obniżenia przez nas prognoz dla amerykańskich obligacji skarbowych oraz obligacji z rynków wschodzących denominowanych w USD. Skorygowaliśmy w dół prognozę dla amerykańskich obligacji skarbowych. Chociaż decyzja Rezerwy Federalnej o opóźnieniu ograniczenia złagodzenia ilościowego spowodowała gwałtowny wzrost stóp zwrotu, jesteśmy zdania, że będzie on krótkotrwały i przewidujemy wzrost stóp zwrotu w średnim okresie. Wielka Brytania Europa Japonia Amerykańskie obligacje powiązane z inflacją Obligacje na rynkach wschodzących Nasza prognoza dotycząca brytyjskich obligacji skarbowych pozostaje negatywna, ponieważ ożywienie gospodarcze w Wielkiej Brytanii nadal nabiera tempa. Brytyjskie obligacje skarbowe skorzystały na przepływach bezpiecznych podczas wstrzymania prac administracji rządowej w Stanach Zjednoczonych, jednak ten trend uległ następnie odwróceniu. Utrzymujemy neutralną ocenę rynku. W całym regionie dane fundamentalne dotyczące gospodarki są niezbyt dobre, ale zmiana w cyklu zapasów powinna spowodować większy wzrost. Uważamy, że nastawienie na złagodzenie ilościowe ze strony EBC w powiązaniu ze wzrostem ryzyka deflacji i z presją na obligacje krajów peryferyjnych, wynikającą ze stóp zwrotu z amerykańskich obligacji skarbowych, może wywołać wzrost popytu na niemieckie obligacje skarbowe. Nasza prognoza na temat japońskich obligacji skarbowych pozostaje negatywna. Bank Japonii nadal rozszerza swój bilans, więc stopy zwrotu prawdopodobnie utrzymają się na niezmienionym poziomie. Jednak z uwagi na ograniczone możliwości zmniejszenia rentownosci jesteśmy zdania, że w długiej perspektywie japońskie obligacje skarbowe nadal nie są atrakcyjną inwestycją. Zachowujemy neutralne nastawienie do premii inflacyjnej, ponieważ nasze wskaźniki wyprzedzające inflacji pokazują słabe wyniki na rynkach rozwiniętych. Przekierunkowalismy siobligacji z rynków wschodzących denominowanych w USD z uwagi na naszą negatywną ocenę elementu czasu trwania amerykańskich obligacji. Zachowujemy ostrożność w odniesieniu do obligacji z rynków wschodzących denominowanych w walucie lokalnej. Instrumenty kredytowe na poziomie inwestycyjnym Nadal przedkładamy obligacje High Yield nad instrumenty na poziomie inwestycyjnym. Mimo że wyceny pozostają na poziomie zbliżonym do średnich długoterminowych, stabilne spready maskują rosnące obawy związane z płynnością. Po skorygowaniu o premię za płynność instrumenty kredytowe na poziomie inwestycyjnym nie wydają się atrakcyjne.
Obligacje High Yield Stany Zjednoczone Europa Amerykańskie obligacje High Yield Choć spready nadal są stabilne, a początkowo łagodne podejście Yellen jest sprzyjające, wartość premii za płynność utrzymuje się na takim samym poziomie, jak podczas gwałtownego skoku, jaki zaobserwowano w okresie wstrzymania prac administracji rządowej w Stanach Zjednoczonych. Nasze analizy sugerują, że premia za płynność odpowiada 40% spreadu amerykańskich instrumentów na poziomie inwestycyjnym. Biorąc pod uwagę nieco bardziej negatywne dane fundamentalne, wynikające z rozpoczęcia ponownego wykorzystania dźwigni finansowej przez przedsiębiorstwa inne niż finansowe i intensyfikacji działań sprzyjających akcjonariuszom, ryzyko związane ze spreadami instrumentów na poziomie inwestycyjnym oceniamy jako zrównoważone. Ożywienie w Europie następuje wolniej niż w Stanach Zjednoczonych, a zatem stabilizacja stóp procentowych wydaje się jeszcze bardziej odległa, co pokazują ostatnie cięcia stóp procentowych dokonane przez EBC. Chociaż zaobserwowano zwiększoną aktywność spółek, m.in. w zakresie transakcji fuzji i przejęć, poziomy są wciąż znacznie niższe niż w Stanach Zjednoczonych, a zatem dane fundamentalne są nadal korzystne dla posiadaczy instrumentów kredytowych. Podobnie jak w Stanach Zjednoczonych, zarówno ryzyko płynności, jak i ryzyko polityczne stwarzają znaczne ryzyko spadków. Obligacje High Yield nadal osiągają dobre wyniki w porównaniu do innych instrumentów kredytowych. Jednak dane fundamentalne zmierzają w niewłaściwym kierunku, a w związku ze sporym wzrostem wycen od czasu kryzysu finansowego dalszy znaczny wzrost cen wydaje się mało prawdopodobny. Ponieważ zysk jest głównym czynnikiem decydującym o zwrotach, zachowujemy czujność. W zeszłym miesiącu obniżyliśmy ocenę amerykańskich obligacji High Yield do neutralnej, uznając potrzebę zmniejszenia ekspozycji rynkowej w miarę zbliżania się do szczytu cyklu kredytowego. Preferowaliśmy europejskie obligacje High Yield. Nadal przedkładamy amerykańskie obligacje High Yield nad amerykańskie obligacje na poziomie inwestycyjnym i prawdopodobnie dokonamy jeszcze krótkookresowych korekt. Europejskie obligacje High Yield W dalszym ciągu utrzymujemy pozytywną opinię na temat europejskich obligacji High Yield, głównie z powodu opóźnienia Europy w stosunku do Stanów Zjednoczonych pod względem cyklu. W związku z tym posiadacze instrumentów dłużnych są nadal faworyzowani w stosunku do akcjonariuszy, ponieważ przedsiębiorstwa wciąż koncentrują się na poprawie danych fundamentalnych bilansów. Główne ryzyko jest związane z zaognieniem sytuacji politycznej lub niemożnością powstrzymania deflacji przez EBC. Mając na uwadze te kwestie, stale dokładnie monitorujemy rynek. Surowce Przyjęliśmy negatywne stanowisko odnośnie do szeroko rozumianych surowców, korygując w dół prognozę dla rolnictwa i metali przemysłowych. Energia Utrzymujemy neutralną ocenę, ponieważ ryzyko ponownego wprowadzenia na rynek irańskich i libijskich dostaw zrównoważy wpływ wszelkich wzrostów popytu sezonowego. Złoto Utrzymujemy neutralną ocenę, ponieważ obserwujemy wznowienie konfliktu pomiędzy rynkiem towarowym a rynkiem papierów wartościowych. Nastąpiła stabilizacja ceny, na co miał wpływ popyt i niski poziom rzeczywistych stóp zwrotu. Ponownie obserwujemy odpływy z funduszy GETF (gold exchange-traded fund), ale widoczny jest wzrost pozycji netto w kontraktach terminowych futures, ponieważ inwestorzy ograniczają pozycje krótkie.
Metale przemysłowe Preferujemy krótkie pozycje w sektorze metali przemysłowych ze względu na problemy związane z podażą i popytem. Jednym z tych problemów jest zakończenie cyklu uzupełniania zapasów w Chinach, zapewnienie wystarczającej podaży oraz sygnały, że decydenci podejmą działania na rzecz zahamowania rosnącej inflacji i cen nieruchomości. Produkty rolne Obniżyliśmy ocenę dotyczącą rolnictwa do poziomu negatywnego. Premia pogodowa w cenie pszenicy i kukurydzy została uwzględniona w wycenach i spodziewamy się, że korekta cen na rynku soi nastąpi w pierwszej połowie przyszłego roku, ciągnąc indeks w dół. Środki pieniężne Ponieważ realne stopy pozostają ujemne, utrzymujemy negatywną opinię o środkach pieniężnych. Źródło: Schroders, Listopad 2013 r. Prognozy dotyczące obligacji korporacyjnych i High Yield są oparte na spreadach kredytowych (tj. zabezpieczonych przed wahaniami stóp procentowych). Ważne informacje: Poglądy i opinie prezentowane w niniejszym dokumencie należą do Schroders Multi-Asset Group i nie muszą odzwierciedlać poglądów wyrażanych lub przedstawianych w innych komunikatach i strategiach spółki Schroders lub za pośrednictwem jej innych funduszy. Materiał przeznaczony wyłącznie dla profesjonalnych inwestorów i doradców. Niniejszy dokument powstał wyłącznie w celu informacyjnym i w żadnym aspekcie nie ma stanowić materiału promocyjnego. Niniejszy materiał nie ma charakteru oferty ani ubiegania się o zakup lub sprzedaż jakichkolwiek instrumentów finansowych. Niniejszy materiał nie ma na celu udzielania porad księgowych, prawnych ani podatkowych czy wskazówek inwestycyjnych i w tych kwestiach nie należy polegać na zaczerpniętych zeń informacjach. Uważa się, że zawarte tu informacje są rzetelne, ale spółka Schroders nie gwarantuje ich pełności ani dokładności. Nie przyjmujemy odpowiedzialności za błędy co do faktów i opinii. Nie należy opierać się na poglądach i informacjach zawartych w dokumencie, podejmując indywidualne decyzje inwestycyjne i/lub strategiczne. Wydawca: Schroder Investment Management Limited, 31 Gresham Street, London EC2V 7QA, spółka upełnomocniona i nadzorowana przez Financial Conduct Authority. Dla Państwa bezpieczeństwa kontakty mogą być nagrywane lub monitorowane.