Private Equity Managers SA. IPO (Pierwsza oferta publiczna)

Transkrypt

1 Private Equity Managers SA PEManagers wywodzi się z MCI Management i jest podmiotem zarządzającym aktywami tej spółki oraz innymi aktywami zewnętrznymi. Spółka specjalizuje się w inwestycjach typu private equity oraz venture capital. Doświadczona kadra zarządzająca, bardzo dobra historia spółki w generowaniu dwucyfrowej stopy zwrotu, wysoka stabilność aktywów pod zarządzaniem w najbliższych latach oraz atrakcyjna polityka dywidendowa przemawiają naszym zdaniem za inwestycją w akcje spółki. Spółka powinna w przyszłości wypłacać co najmniej połowę zysku w postaci dywidendy i daje unikatową ekspozycję na segment zarządzania aktywami private equity w Polsce i regionie. Wyceniamy spółkę w przedziale zł na akcję. Doświadczony zespół i bardzo dobra historia wyników inwestycyjnych Zespół zarządzających aktywami spółki stanowią osoby wywodzące się z MCI Management. W ostatnich kilkunastu latach mogą się pochwalić średnioroczną stopą zwrotu na zarządzanych aktywach na poziomie ponad 23%. Zrealizowana stopa zwrotu znacząco przewyższa stopę zwrotu indeksu WIG. Przypisujemy to bardzo dobremu zespołowi zarządzającemu, umiejętnemu doborowi spółek do portfela oraz premii za ryzyko uzyskanej na inwestycjach w spółki niepubliczne. Potwierdzeniem zaufania do zespołu zarządzającego jest m.in. objęcie 8,33% akcji w pre-ipo przez Accession Mezzanine Capital III L.P. (AMC III Moon B.V.) przy implikowanej wycenie za całą spółkę 340 mln zł (uwzględniając zrzeczenie się dywidendy). Stabilność aktywów pod zarządzaniem i atrakcyjna dywidenda Trzon aktywów zarządzanych przez PEManagers stanowią środki MCI Management w formie certyfikatów funduszy inwestycyjnych zamkniętych MCI.EuroVentures i MCI.TechVentures. Dzięki podpisanemu Porozumieniu Trójstronnemu, PEManagers ma zagwarantowane, że MCI Management nie wycofa środków spod zarządzania przynajmniej do końca października 2023 roku. Dzięki stabilnej bazie aktywów spółka nie będzie się musiała borykać z typowymi dla funduszy inwestycyjnych otwartych umorzeniami aktywów, a więc może się skupić na realizacji długoterminowej strategii, charakterystycznej dla private equity. Nowi akcjonariusze zyskają prawo do dywidendy z zysku za 2014 roku, co przy założeniu wypłaty 100% zysku i cenie maksymalnej (111 zł) implikuje stopę dywidendy prawie 10%. W kolejnych latach na dywidendę ma być przeznaczane % zysku netto w naszych prognozach zakładamy, że będzie to 75%. Prognoza na 2015 rok W portfelach funduszy inwestycyjnych zarządzanych przez PEManagers są m.in. akcje spółek ABC Data, Netia, Invia, Indeks i WP.pl, widneln.de. Na przychody PEManagers składają się opłaty stałe oraz zmienne za zarządzanie aktywami. W 2014 ta proporcja wyniosła 53% opłata stała i 47% opłata zmienna, a w 2015 roku z uwagi na dynamiczny wzrost aktywów według naszych szacunków większy będzie udział opłaty stałej i wyniesie 61%. Prognoza zarządu na 2015 rok zakłada przychody skonsolidowane na poziomie 74,5 mln zł, zysk EBITDA 56,7 mln zł oraz zysk netto 51,8 mln zł. Nasze prognozy są bardziej konserwatywne. Prognozujemy w 2015 roku przychody 60,7 mln zł oraz zysk netto 45,9 mln zł. Naszym zdaniem różnica może być wynikiem innego podejścia do prognozowania opłaty zmiennej, którą w naszych prognozach szacujemy modelem opcyjnym. IPO (Pierwsza oferta publiczna) Wycena DCF Wycena DDM Wycena porówn. Kapitalizacja 131 zł 124 zł 132 zł mln zł Free float pre-ipo 26% Free float post-ipo 34%* *przy założeniu sprzedaży wszystkich akcji oferowanych i objęcia akcji przez Tomasza Czechowicza poprzez AIP sp. z o.o. PROFIL SPÓŁKI Grupa PEManagers zarządza różnymi klasami aktywów w funduszach alternatywnych private equity i venture capital. Powstała poprzez wydzielenie działalności w zakresie zarządzania aktywami z Grupy MCI, które dokonane zostało w latach Na koniec 2014 roku zarządzała aktywami o wartości 1,67 mld zł. STRUKTURA AKCJONARIATU Tomasz Czechowicz (AIP) 36,0% Cezary Smorszczewski 15,5% MCI.EuroVentures ,3% MCI Management 10,3% AMC III Moon B.V. 8,3% Pozostali 17,6% mln zł P 2015P 2016P Przychody ze sprzedaży 30,5 78,2 53,0 60,7 66,5 zysk netto 17,0 67,9 36,6 45,9 49,1 DPS 0,0 0,0 21,7 11,0 10,3 Krzysztof Radojewski, CFA Analityk akcji krzysztof.radojewski@noblesecurities.pl Div. Yield.* 0,0% 0,0% 19,6% 9,9% 9,3% P/E (x)* 21,8 5,5 10,1 8,1 7,5 EV/EBITDA (x)* 5,7 9,4 8,0 7,2 6,5 Źródło: Spółka, Noble Securities, *przy założeniu ceny maksymalnej NOBLE SECURITIES RAPORT ANALITYCZNY IPO 1

2 PODSUMOWANIE INWESTYCYJNE 1. Oferta publiczna dotyczy sprzedaży istniejących 411 tys. akcji (12,3% kapitału) po cenie maksymalnej 111 zł, w tym Tomasz Czechowicz poprzez AIP sp. z o.o. zadeklarował, że złoży zapis na 122 tys. akcji, osiągając w ten sposób bezpośrednio i pośrednio 49,9% akcji. Implikowana cena z pre-ipo ze stycznia 2015 roku, po której akcje obejmował AMC III Moon wynosi 101,95 zł (przy założeniu, że zrzekł się prawa do dywidendy). Cały kapitał dzieli się na 3,33 mln akcji. 2. PEManagers to spółka zarządzająca aktywami MCI Management (89% AUM) oraz aktywami innych inwestorów: Udział MCI Wysokość opłat za zarządzanie AUM Management (4Q14) stała max stała min* zmienna Serie A-M: 25% z nadwyżki ponad 10% MCI.EuroVentures 1.0. FIZ (EV) 98,81% 708 mln zł 3,00% 2,00% zysku; od serii N: 20% od całego zysku, gdy przekroczony zostanie próg 10% MCI.TechVentures 1.0. FIZ (TV) 72,1% 711 mln zł w tym 170 mln zł w CI częściowo opłaconych 3,25% 2,75% MCI.CreditVentures 2.0. FIZ (CV) 100% 131 mln zł 3,25% 1,00% Helix Ventures Partners FIZ (HVP) 57,30% 20 mln zł 4,50% n.d. 100 mln zł Internet Ventures FIZ (IV) 50% kwotowa (commitment) Źródło: PEManagers, MCI Management, Noble Securities, *stawki wynikające z Porozumienia Trójstronnego n.d. Serie A-S: 40% z nadwyżki ponad 10% zysku, serie od T: 19% od całości zysku, gdy przekroczony zostanie próg 12,5% wyniku 20% od całego zysku, gdy przekroczony zostanie 5% próg wyniku 20% ponad IRR 7,5% przy likwidacji funduszu w 2019 r. 20% ponad IRR 6,33% przy likwidacji funduszu w 2020 r. 3. Nowi akcjonariusze zyskują prawo do dywidendy z zysku za 2014 rok (36,6 mln zł), co przy założeniu wypłaty 100% zysku implikuje stopę dywidendy prawie 10%, a w kolejnych latach w zależności od wypłaty z zysku (50-100%). 4. PEManagers ma bardzo niskie koszty operacyjne w porównaniu do innych giełdowych TFI, z czego wynika wysoka rentowność AUM (poniżej dane za 2014 rok). PEManagers w porównaniu do innych spółek zarządzających aktywami notowanych na GPW daje duży potencjał wzrostu wynikający z naliczania opłat zmiennych, co jest specyfiką rynku private equity opłata zmienna w 2014 roku w Funduszu MCI.PrivateVentures FIZ wyniosła średnio 2,20% aktywów w porównaniu do 0,42% średnich aktywów w Skarbiec Holding. Charakterystyka wybranych TFI Koszty operacyjne jako % przychodów w wybranych TFI (2014) Opłata zmienna jako % średnich AUM w wybranych TFI 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 58% 42% 6% 4% QUERCUS TFI ALTUS TFI* SKARBIEC HOLDING S.A. PRIVATE EQUITY MANAGERS 54% 19% 15% 7% 10,0% 9,0% 8,0% 7,0% 6,0% 5,0% 4,0% 3,0% 2,0% 1,0% 0,0% 1,06% 1,35% 0,08% 0,43% 0,77% 0,42% 9,19% 2,20% QUERCUS TFI ALTUS TFI* SKARBIEC HOLDING S.A. PRIVATE EQUITY MANAGERS Wynagrodzenia jako % przychodów Pozostałe koszty jako % przychodów Źródło: Spółki, obliczenia Noble Securities, *Altus TFI: koszty dane za 1H2014; opłata zmienna szacunki Noble Securities 5. Stabilne aktywa pod zarządzaniem do października 2023 roku, dzięki zawartemu Porozumieniu Trójstronnemu z MCI Management, zapewniają możliwość realizacji długoterminowej strategii inwestycyjnej private equity. 6. Zespół zarządzający ma bardzo dobry track record inwestycyjny MCI Management w ciągu 15 lat zrealizował IRR ponad 23%. Dodatkowo zarząd, członkowie RN i zarządzający zainwestowali w spółkę i łącznie objęli 63,4%. 7. Inwestor zewnętrzny AMC (obracający kapitałem 500 mln EUR) w pre-ipo objął w styczniu 2015 akcje przy implikowanej wycenie całej spółki 340 mln zł (uwzględniając zrzeczenie się dywidendy). Inwestycja otwiera drogę do pozyskania nowych aktywów we współpracy z partnerem wspólny fundusz Venture Debt. Ticket inwestycyjny AMC jest powyżej 15 mln EUR, a PEManagers w obszarze długu wynosi 5-15 mln EUR, co wyklucza konkurencję. 8. PEManagers zarządza ciekawymi aktywami niepublicznymi: Invia.cz, WP.pl, windeln.de, answear.com, frisco.pl i innymi, co stwarza szansę na realizację dodatkowej premii przy wychodzeniu z tych inwestycji nie uwzględnionej w bieżących wycenach funduszy. NOBLE SECURITIES RAPORT ANALITYCZNY IPO 2

3 ZAŁOŻENIA DO PROGNOZ WYNIKÓW I WYCENY PEMANAGERS 1. Nabycia: prognozę wysokości aktywów pod zarządzaniem oparliśmy o aktywa na koniec 2014 roku. Zakładamy emisje certyfikatów w Subfunduszach MCI.EuroVentures i MCI.TechVentures na poziomie 50 mln zł rocznie rozłożone równomiernie co kwartał do inwestorów zewnętrznych (private banking), co będzie miało z jednej strony wpływ na wzrost kosztów operacyjnych z uwagi na retrocesję opłat za zarządzanie i opłaty zmiennej, ale z drugiej strony zakładamy, że w przypadku tych aktywów stawka za zarządzanie będzie maksymalna dozwolona statutem. W funduszu MCI.CreditVentures 2.0. zakładamy pozyskiwanie 20 mln zł rocznie. 2. Stopy zwrotu: przyjmujemy naszym zdaniem konserwatywne założenie, że oprócz nowych emisji certyfikatów (j.w.) wartość aktywów pod zarządzaniem po uwzględnieniu opłaty stałej za zarządzanie w Funduszu MCI.PrivateVentures FIZ będzie stała. W MCI.CreditVentures 2.0. zakładamy stopę zwrotu 8% rocznie, a w funduszu Helix Ventures FIZ 20% rocznie. 3. Opłaty zmienne: przychody z tytułu opłaty zmiennej za zarządzanie w Funduszu MCI.PrivateVentures FIZ opieramy na modelu opcyjnym Blacka-Scholesa opisanym szczegółowo w dalszej części raportu. Dla funduszy: MCI.CreditVentures 2.0. FIZ oraz funduszy z KFK (Helix Ventures FIZ i Internet Ventures FIZ) zakładamy brak opłaty zmiennej. 4. Opłaty stałe: bieżące stawki opłat dotyczące aktywów MCI Management są efektem kompromisu pomiędzy MCI Management a PEManagers i obowiązywać będą do października 2018 roku, dlatego przychody z tytułu opłaty stałej za zarządzanie w dwóch Subfunduszach MCI.EuroVentures 1.0. i MCI.TechVentures 1.0. prognozujemy na bazie różnych stawek w dwóch okresach czasu do października 2018 roku na bazie stawek opłat obecnie obowiązujących (odpowiednio 2% i 2,75%) oraz po tym okresie na poziomie niższym o 25 bps. 5. Zasady naliczania opłat: opłaty stałe (z wyjątkiem funduszu Internet Ventures FIZ, gdzie stawka jest kwotowa) są naliczane co kwartał w stosunku do wartości WAN na początek kwartału lub wartości ostatniej wyceny w trakcie kwartału; opłata zmienna w MCI.PrivateVentures FIZ i MCI.CreditVentures FIZ jest naliczana na koniec roku lub przy emisji/wykupie certyfikatów na bazie ostatniej dostępnej wyceny przy założeniu realizacji minimalnej stopy zwrotu ważonej czasem. W przypadku funduszy HVP oraz IV opłata zmienna będzie pobrana przy likwidacji tych funduszy w 2019 i 2020 roku. 6. Koszty operacyjne: w prognozie kosztów uwzględniamy wzrost kosztów z tytułu retrocesji opłaty stałej za zarządzanie i opłaty zmiennej oraz wzrost pozostałych kosztów operacyjnych na poziomie 5% rocznie. 7. Wartość rezydualna: na dzień zawarcia Porozumienia Trójstronnego, strony wyraziły deklarację przedłużenia jego obowiązywania na kolejne 10 lat, jednak nie stanowi to zobowiązania żadnej ze stron. Dlatego zakładamy w wartości rezydualnej znacząco niższy poziom wolnych przepływów pieniężnych oraz wzrost po okresie prognozy na poziomie zero. 8. Porozumienie Trójstronne umożliwia umorzenie: maksymalnie do 20% aktywów, dodatkowo w celu pokrycia zobowiązań MCI Management z tytułu emisji obligacji zaciągniętych przed dniem zawarcia Porozumienia Trójstronnego (165 mln zł na koniec 2014), dodatkowo w celu pokrycia zobowiązań MCI Management do 50 mln zł, dodatkowo w celu pokrycia kosztów operacyjnych MCI Management do 5 mln zł rocznie oraz wypłaty dywidendy do 5% wartości aktywów netto MCI Management (ok. 52 mln zł według stanu na koniec 2014) Traktujemy tę możliwość czysto hipotetycznie jako wentyl bezpieczeństwa dla akcjonariuszy MCI Management. Warto wspomnieć, ze MCI Management nigdy dywidendy nie wypłacało oraz że płynność wielu inwestycji jest ograniczona (umorzenie odbyłoby się kosztem wyceny posiadanych aktywów). Dlatego nie zakładamy umorzeń w wysokościach wskazanych powyżej. 9. Porozumienie Trójstronne umożliwia relokację od maja 2015 roku do 40% aktywów pomiędzy funduszami, jednak z zastrzeżeniem, że środki zostaną ulokowane w certyfikaty inwestycyjne, na które przypada nie niższe wynagrodzenie za zarządzanie. Nie zakładamy relokacji, gdyż jest ona neutralna dla wyniku. 10. Założenia do modelu DCF i DDM: stopa wolna od ryzyka na poziomie 3,5%, premia za ryzyko na poziomie 6% oraz beta równa 1,1. Z uwagi na pełną optymalizację podatkową zakładamy efektywną stopę podatkową na poziomie 0%. Zakładamy 5% udział długu w średnim ważonym koszcie kapitału i szacujemy WACC na 9,8%. Wartość przepływów pieniężnych dyskontujemy na początek marca 2015 roku. W modelu DDM zakładamy pierwszą dywidendę w połowie 2015 roku. 11. Dług netto: przyjmujemy na poziomie z dnia roku w wysokości 22 mln zł. 12. Liczbę akcji przyjmujemy na obecnym poziomie 3,34 mln szt. W spółce jest program motywacyjny dla Cezarego Smorszczewskiego umożliwiający objęcie przez niego docelowo 5% akcji spółki do 2020 opisany w dalszej części raportu. Istnieją również programy motywacyjne dla sześciu członków RN i czterech członków zarządu na lata umożliwiające objęcie po maksymalnie akcji przez każdą osobą w każdym z dwóch lat, co daje łącznie akcji (nieco ponad 1% kapitału). Dodatkowo umowa inwestycyjna z AMC III Moon B.V. zakłada emisję w najbliższych miesiącach przez PEManagers obligacji zamiennych na akcje za ok. 25 mln zł zapadających 20 lutego Posiadacz obligacji może dokonać ich zamiany na akcje PEManagers nie wcześniej niż po upływie 2 lat od dnia emisji obligacji po cenie zamiany wyższej z dwóch wartości: 101,9474 albo cenie z IPO powiększonych o 10% koszt pieniądza w czasie. W kalkulacji ceny na akcję nie zakładamy rozwodnienia z żadnego z powyższych tytułów. Biorąc pod uwagę wysoki koszt obligacji zamiennych po dwóch latach należałoby oczekiwać ich konwersji lub wykupu. NOBLE SECURITIES RAPORT ANALITYCZNY IPO 3

4 PODSTAWOWE RÓŹNICE POMIEDZY PEMANAGERS A POZOSTAŁYMI TFI NOTOWANYMI NA GPW Stabilność aktywów pod zarządzaniem Segment rynku Wysokość opłat za zarządzanie Model dystrybucji Struktura i wielkość kosztów operacyjnych Polityka dywidendowa Najwięksi konkurenci PEManagers W krótkim i średnim okresie bardzo wysoka stabilność aktywów pod zarządzaniem, po 2023 roku Porozumienie Trójstronne może zostać rozwiązane, co jednak naszym zdaniem jest bardzo mało prawdopodobne 92% private equity, 8% dług mezzanine Średnia stawka opłaty stałej za zarządzanie to ok. 2,75% plus opłata zmienna dla różnych serii CI: 25-40% nadwyżki z zysku powyżej 10%, lub 20% całego zysku po przekroczeniu stopy zwrotu 10%, lub 19% całego zysku po przekroczeniu stopy zwrotu 12,5%; w październiku 2018 roku renegocjacja stawek i ryzyko ich spadku; wysoki średni udział opłaty zmiennej jako % aktywów 2,20% w 2014 roku Większość aktywów (ok. 89%) to aktywa MCI Management; pozostałe aktywa dystrybuowane poprzez kanał private banking. Udział kanału private banking i innych sposobów fundraisingu ma w kolejnych latach wzrosnąć. Niższe koszty operacyjne w stosunku do przychodów od innych polskich TFI ze względu na śladowy udział opłat dla dystrybutorów (stopniowo będzie się to zmieniać). Szacujemy, że wynagrodzenia stanowiły ok. 7% przychodów, a pozostałe koszty operacyjne 15% przychodów w 2014 roku % zysku skonsolidowanego wypłacane w formie dywidendy. W naszych prognozach zakładamy w 2015 roku wypłatę 100% skonsolidowanego zysku za 2014 roku, a w kolejnych latach wypłatę 75% skonsolidowanego zysku. Inwestycje w fundusze PE oferują klientom detalicznym w Polsce Investors TFI (Investor PE FIZ, 156 mln zł), TFI Capital Partners (CP FIZ, 7 mln zł). Oba fundusze dysponują znacznie mniejszymi aktywami. Na korzyść PEM przemawia również efekt skali oraz zdecydowanie lepsze wyniki inwestycyjne (MCI.EuroVenturez FIZ % od 1Q2008, MCI.TechVentures FIZ % od 1Q2008 vs 56% Investor PE FIZ) Pozostali W krótkim i średnim okresie aktywa są podatne na umorzenia klientów - mniejsza niż w PEManagers stabilność, w długim okresie (po 2023 roku) brak ryzyka utraty głównego klienta Ograniczony zakres produktów typu private equity, fundusze akcyjne, dłużne, mieszane, absolute return Średnia stawka opłaty stałej w funduszach akcyjnych na poziomie 4% plus opłaty zmienne; presja na wysokość stawek w kolejnych latach ze względu na wysoki poziom konkurencji i wyższe stawki niż na rynkach rozwiniętych. Udział opłaty zmiennej jako % aktywów w 2014 roku ok. 0,08%-0,43%. Głównie przez pośredników W przypadku Quercus TFI i Skarbiec Holding w 2014 roku koszt wynagrodzeń stanowił 6-19% przychodów, a pozostałych kosztów operacyjnych 54-58%, w Altus TFI koszt wynagrodzeń w 1H2014 roku stanowił 4%, a pozostałe koszty 42% przychodów. Altus TFI % zysku, Skarbiec Holding %, Quercus TFI do 100% zysku dystrybuowanego do akcjonariuszy w formie dywidendy lub skupu akcji Większość towarzystw funduszy inwestycyjnych w Polsce ma zbliżoną ofertę produktową Stawka podatku CIT Bliska zero (pełna optymalizacja podatkowa) Standardowa stawka CIT 19% Główne czynniki ryzyka Źródło: PEManagers, raporty spółek, Noble Securities Relatywnie wysoka koncentracja portfela inwestycyjnego, wysoki udział głównego klienta (MCI Management) w aktywach, uzależnienie od koniunktury giełdowej Ryzyko konkurencji, uzależnienie od koniunktury giełdowej, ryzyko umorzeń aktywów klientów, ryzyko przyjęcia przez Polskę restrykcyjnej legislacji wynikającej z dyrektywy MiFID II, dotyczącej zakazu pobierania opłat za zarządzanie przez dystrybutorów, co może zmienić model dystrybucji NOBLE SECURITIES RAPORT ANALITYCZNY IPO 4

5 WYCENA Akcje Private Equity Managers wyceniliśmy trzema metodami DCF, modelem zdyskontowanych dywidend (DDM) oraz metodą porównawczą. W tabeli poniżej prezentujemy podsumowanie wyceny poszczególnymi metodami: Podsumowanie wyceny Wycena 1 akcji (zł) Wycena DCF 131 Wycena zdyskontowanych dywidend 124 Wycena porównawcza 130 Źródło: Noble Securities WYCENA DCF I ANALIZA WRAŻLIWOŚCI Ważnym założeniem wpływającym na wycenę metodą DCF spółki PEManagers jest założenie dotyczące FCF rezydualnego. Przyjęliśmy, że FCF rezydualny będzie o około połowę niższy od FCF z ostatniego roku prognozy z uwagi na hipotetyczną możliwość wypowiedzenia umowy przez MCI Management, co mogłoby spowodować spadek przychodów z tytułu opłat za zarządzanie, a tym samym wpłynąć na spadek FCF spółki PEManagers. Poniżej przedstawiamy wycene DCF oraz analizę jej wrażliwości na założenie dotyczące FCF rezydualnego oraz stopy wzrostu rezydualnego. DCF 2015P 2016P 2017P 2018P 2019P 2020P 2021P 2022P 2023P Przychody ze sprzedaży NOPAT Amortyzacja Zmiany KON CAPEX FCFF WACC 9,8% 9,8% 9,8% 9,8% 9,8% 9,8% 9,8% 9,8% 9,8% Współczynnik dyskonta 0,92 0,84 0,77 0,70 0,64 0,58 0,53 0,48 0,44 DFCFF SUMA DFCFF do FCFF rezydualny 30 Analiza wrażliwości Wzrost FCFF po okresie prognozy 0% Stopa wzrostu rezydualna Wartość rezydualna na FCFF rezydualny -2% -1% 0% 1% 2% Zdyskontowana wartość rezydualna Wartość Firmy (EV) Udziały mniejszości Dług netto na Wartość kapitałów własnych Liczba akcji (w mln) 3,34 Wartość na 1 akcję 131 Źródło: Noble Securities NOBLE SECURITIES RAPORT ANALITYCZNY IPO 5

6 WACC 2015P 2016P 2017P 2018P 2019P 2020P 2021P 2022P 2023P Stopa wolna od ryzyka 3,5% 3,5% 3,5% 3,5% 3,5% 3,5% 3,5% 3,5% 3,5% Premia za ryzyko 6,0% 6,0% 6,0% 6,0% 6,0% 6,0% 6,0% 6,0% 6,0% Beta 1,1 1,1 1,1 1,1 1,1 1,1 1,1 1,1 1,1 Koszt kapitału własnego 10,1% 10,1% 10,1% 10,1% 10,1% 10,1% 10,1% 10,1% 10,1% Efektywna stopa podatkowa 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% Koszt długu 5,00% 5,00% 5,00% 5,00% 5,00% 5,00% 5,00% 5,00% 5,00% Koszt długu po tarczy 5,00% 5,00% 5,00% 5,00% 5,00% 5,00% 5,00% 5,00% 5,00% Dług netto/ev 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% WACC 9,8% 9,8% 9,8% 9,8% 9,8% 9,8% 9,8% 9,8% 9,8% Źródło: Noble Securities MODEL ZDYSKONTOWANYCH DYWIDEND (DDM) Poniżej przedstawiamy wycenę spółki modelem zdyskontowanych dywidend. W wariancie bazowym zakładamy wypłatę w połowie 2015 roku 100% skonsolidowanego zysku netto za 2014 rok, a w pozostałych latach 75% zysku skonsolidowanego z lat poprzednich oraz dywidendę rezydualną po okresie prognozy 25 mln zł. Przy założeniu bazowym, że cały zysk netto nie jest wypłacany w formie dywidendy, pozycja gotówkowa zaczyna w kolejnych latach rosnąć, dlatego doliczamy ją do wartości rezydualnej. Przedstawiamy też analizę wrażliwości tej wyceny na założenia dotyczące stopy wypłaty dywidendy oraz poziomu dywidendy rezydualnej. Przy założeniu wypłaty 100% zysku otrzymujemy wycenę 130 zł na akcję. 2015P 2016P 2017P 2018P 2019P 2020P 2021P 2022P 2023P Dywidenda Koszt kapitału własnego 10,1% 10,1% 10,1% 10,1% 10,1% 10,1% 10,1% 10,1% 10,1% Współczynnik dyskonta 0,97 0,88 0,80 0,73 0,66 0,60 0,54 0,49 0,45 Wartość bieżąca dywidendy 35,4 30,3 29,4 29,5 28,1 25,9 24,4 22,6 21,4 Suma dywidend do 2023 roku 247 Dywidenda rezydualna 25 Dywidenda rezydualna Wzrost dywidendy po okresie prognozy 0% Wartość rezydualna 369 Wypłata z zysku 50% w tym gotówka netto na koniec % Zdyskontowana wartość rezydualna % Wartość kapitałów własnych 412 Liczba akcji (w mln) 3,34 Wartość na 1 akcję 124 Źródło: Noble Securities WYCENA PORÓWNAWCZA PEM Jako zagraniczną grupę porównawczą dla spółki PEManagers wybraliśmy spółki zarządzające aktywami o relatywnie wysokim udziale opłaty zmiennej w przychodach. Większość z tych podmiotów jest w mniejszym lub większym stopniu aktywna na polu private equity. Warto zauważyć, że charakterystyką funduszy private equity jest to, iż znaczna część przychodów pochodzi z opłaty zmiennej. W przypadku PEManagers dzięki istotnemu wzrostowi aktywów pod zarządzaniem, udział opłaty zmiennej spadł w 2014 roku do 47%, a w 2015 roku prognozujemy, że spadnie do 39%. Z polskich spółek porównywalnych, mimo zasadniczych różnic uwzględniliśmy Quercus TFI, Altus TFI oraz Skarbiec Holding, ponieważ stanowią one alternatywę inwestycją dla akcji PEManagers. Poniżej przedstawiamy krótką charakterystykę spółek porównywalnych dotyczącą struktury przychodów, kosztów oraz udziału opłat powiązanych z inwestycjami private equity w całości przychodów. NOBLE SECURITIES RAPORT ANALITYCZNY IPO 6

7 Struktura przychodów Koszty jako % przychodów Opłata stała Opłata zmienna Inne Wynagrodzenia Inne Opłaty PE jako % całości Udział opłaty zmiennej w segmencie PE BLACKSTONE GROUP 35% 58% 6% 25% 26% 36% 73% CARLYLE GROUP 30% 43% 27% 52% 46% 52% 67% APOLLO GLOBAL MANAGEMENT 55% 25% 20% 47% 19% 39% 38% FORTRESS INVESTMENT GRP 33% 20% 47% 44% 45% 15% 25% OCH-ZIFF CAPITAL MANAGEMEN 43% 33% 24% 32% 22% n.d. n.d. QUERCUS TFI 94% 3% 3% 6% 58% n.d. n.d. ALTUS TFI* 78% 22% 0% 4% 42% n.d. n.d. SKARBIEC HOLDING S.A. 78% 14% 8% 19% 54% n.d. n.d. PRIVATE EQUITY MANAGERS 53% 47% 0% 7% 15% 98% 47% Źródło: Spółki dane za 2014 rok, wyliczenia Noble Securities, *Altus TFI: koszty dane za 1H2014; opłata zmienna szacunki Noble Securities Poniżej przedstawiamy podsumowanie wyceny porównawczej PEManagers na tle polskich i zagranicznych podmiotów porównywalnych. Podsumowanie wyceny porównawczej PEManagers Spółka Waluta AUM Kapitalizacja (mln) P/E (x) Dividend yield (%) 2014P 2015P 2016P 2014P 2015P 2016P P/AUM BLACKSTONE GROUP LP/THE USD ,3 10,2 10,1 5,5% 6,6% 7,0% 15% CARLYLE GROUP/THE USD ,0 9,8 8,9 7,0% 7,7% 8,5% 4% APOLLO GLOBAL MANAGEMENT - A USD ,4 10,6 9,4 14,2% 9,6% 9,8% 5% FORTRESS INVESTMENT GRP-CL A USD ,7 7,9 6,0 8,1% 9,3% 11,9% 5% OCH-ZIFF CAPITAL MANAGEMEN-A USD ,7 8,3 7,3 13,8% 11,1% 12,8% 12% QUERCUS TFI PLN ,0 20,0 17,4 7,1% 5,8% 4,9% 19% ALTUS TFI PLN ,6 15,3 14,1 6,2% 4,9% 6,2% 12% SKARBIEC HOLDING PLN ,0 9,9 9,0 11,8% 8,0% 10,1% 8% Mediana 10,7 10,2 9,4 7,6% 7,8% 9,1% 9% PRIVATE EQUITY MANAGERS PLN ,3 7,4 6,9 21,3% 10,8% 10,1% 21% Premia/dyskonto do średniej (%) -13% -27% -26% 181% 37% 11% Implikowana wartość PEM Implikowana wartość godziwa PEM 130 Źródło: Bloomberg, Noble Securities, dane na r. NOBLE SECURITIES RAPORT ANALITYCZNY IPO 7

8 PROGNOZY WYNIKÓW FINANSOWYCH SYSTEMATYCZNY WZROST UDZIAŁU OPŁATY STAŁEJ Historia spółki jest relatywnie krótka z uwagi na fakt, iż została wydzielona dopiero w 2010 roku. Na przychody spółki składa się głównie wynagrodzenie stałe oraz zmienne z tytułu zarządzania funduszami. Jak już zostało wcześniej wspomniane, kluczowy wpływ na wyniki finansowe mają Subfundusze MCI.EuroVentures 1.0. FIZ i MCI.Tech Ventures 1.0. FIZ ze względu na najwyższą wartość aktywów pod zarządzaniem. Warto zwrócić uwagę na fakt, iż na wyniki finansowe 2013 rok istotny wpływ miała pobrana z MCI.EuroVentures FIZ po raz pierwszy w historii opłata zmienna. Z drugiej strony koszty operacyjne z uwagi na reorganizację Grupy Kapitałowej MCI Management były w 2013 roku niewspółmiernie niskie do zrealizowanych przychodów. Stąd w 2013 roku spółka zrealizowała trudny do powtórzenia wynik finansowy. Najważniejszym elementem wyników jest naszym zdaniem systematyczny wzrost udziału opłaty stałej w całości przychodów. W 2013 roku wyniosła ona 26% przychodów, w 2014 roku 53%, a w 2015 roku szacujemy jej udział na 61%. Wzrost udziału opłaty stałej zwiększa stabilność wyników finansowych spółki. W 2014 roku przychody z tytułu opłaty stałej wzrosły o 43% r/r, a w 2015 roku oczekujemy dalszego ich wzrostu o 30% r/r. Zysk netto w 2014 roku wyniósł 36,6 mln zł (vs 67,7 mln zł w 2013). wysoka baza w 2013 roku jest skutkiem pobrania po raz pierwszy opłaty zmiennej w subfunduszu MCI.EuroVentures 1.0. FIZ. W 2015 roku oczekujemy wzrostu przychodów do 60,7 mln zł (+15% r/r) i zysku netto do 46,0 mln zł (+26%). (mln zł) P 2015P 2016P 2017P 2018P 2019P 2020P Przychody nd nd 30,5 78,2 53,0 60,7 66,5 72,3 77,2 80,3 84,4 Wynagrodzenie stałe 10,0 17,9 15,4 19,8 28,3 36,8 40,2 43,8 46,2 46,8 48,6 Subfundusz MCI.EuroVentures 1.0 4,7 4,7 3,1 5,7 11,7 14,8 16,3 17,8 19,3 19,0 20,5 Subfundusz MCI.TechVentures 1.0 4,4 6,2 7,0 9,1 12,2 16,7 18,2 19,7 21,4 21,6 23,1 MCI.CreditVentures 2.0 FIZ 0,0 0,2 0,8 0,3 0,8 1,4 1,7 2,1 2,4 2,8 3,3 Helix Ventures Partners FIZ 0,9 1,8 1,7 1,8 0,9 0,9 1,1 1,3 1,4 1,7 0,0 Internet Ventures 0,0 4,4 1,9 2,4 2,7 2,9 2,9 2,9 1,7 1,7 1,7 Pozostałe 0,0 0,8 0,8 0,5 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Wynagrodzenie zmienne 0,0 30,6 15,1 57,5 24,6 23,9 26,3 28,6 30,9 33,5 35,8 Subfundusz MCI.EuroVentures 1.0 0,0 0,0 0,0 57,3 18,3 12,8 13,7 14,5 15,4 16,2 17,1 Subfundusz MCI.TechVentures 1.0 0,0 30,6 15,1 0,2 6,4 11,1 12,6 14,1 15,6 17,3 18,8 Opłaty manipulacyjne i inne 0,9 Koszty operacyjne nd nd 13,2 6,6 11,5 12,7 15,5 18,2 21,1 24,0 25,6 Pozostałe przychody i koszty operacyjne nd nd -0,8-5,4 Zysk operacyjny nd nd 16,5 66,1 41,5 48,0 51,0 54,1 56,1 56,4 58,8 Koszty i przychody finansowe nd nd 0,1 1,7-4,9-1,9-1,8 0,1 0,9 1,3 1,7 zysk netto nd nd 17,0 67,7 36,6 46,0 49,2 54,3 57,0 57,7 60,5 Źródło: PEManagers, Noble Securities PROGNOZA ZARZĄDU Prognoza zarządu na 2015 rok zakłada realizację 74,5 mln zł przychodów, 56,7 mln zł zysku EBITDA i 51,8 zł zysku netto. Prognoza oparta jest na założeniu przyrostu aktywów w 2015 roku dla Subfunduszu MCI.EuroVentures 1.0. o 20% r/r, dla Subfunduszu MCI.TechVentures 1.0. o 18,5%, a dla funduszu MCI.CreditVentures 2.0. o 10% r/r. Dodatkowo prognoza zakłada pozyskanie poprzez nowe emisje certyfikatów inwestycyjnych do inwestorów zewnętrznych (poprzez banki dystrybutorów) oraz do Grupy MCI i innych inwestorów po 50 mln zł do Subfunduszy MCI.EuroVentures 1.0. i MCI.TechVentures 1.0. oraz 20 mln zł do funduszu MCI.CreditVentures 2.0. FIZ. NOBLE SECURITIES RAPORT ANALITYCZNY IPO 8

9 WARTOŚĆ AKTYWÓW POD ZARZĄDZANIEM (WAN/AUM) W 2014 roku nastąpił istotny wzrost aktywów pod zarządzaniem. Poniżej przedstawiamy zestawienie głównych czynników, które miały wpływ na wzrost WAN największego funduszu MCI.PrivateVentures FIZ (z subfunduszami MCI.EuroVentures 1.0. FIZ i MCI.TechVentures 1.0. FIZ). Proces pozyskiwania aktywów z zewnątrz ma zostać zintensyfikowany. Nowe emisje certyfikatów inwestycyjnych dystrybuowane kanałem private bankingowym charakteryzują się wyższą opłatą za zarządzanie niż w przypadku aktywów MCI Management. Z drugiej jednak strony wiążą się z kosztem dystrybucji. W 2015 roku i latach kolejnych zakładamy pozyskiwanie z emisji nowych certyfikatów inwestycyjnych po 50 mln zł do Subfunduszy MCI.EuroVentures 1.0. i MCI.TechVentures 1.0. FIZ, 20 mln zł do MCI.CreditVentures 2.0. W przypadku funduszu Internet Ventures FIZ poziom nabyć nie ma wpływu na wysokość opłaty stałej, gdyż jest ona ustalana kwotowo. Spore nadzieje zarząd pokłada w podpisanej umowie inwestycyjnej z AMC III Moon, które otwiera drogę do pozyskania nowych funduszy we współpracy z partnerem, zwłaszcza w obszarze mezzanine/venture debt. Czynniki wpływające na wzrost WAN MCI.PrivateVentures FIZ w 2014 roku Źródło: Sprawozdania finansowe funduszy, PEManagers, Noble Securities STOPA ZWROTU Z ZARZĄDZANYCH AKTYWÓW Historyczne stopy zwrotu z funduszy zarządzanych przez MCI Management (obecnie PEManagers) są wysokie w porównaniu do stóp zwrotu WIG oraz swig80. Poniżej przedstawiamy wyniki tych Subfunduszy (wybranych serii CI, których historia wycen sięga 2008 roku) na tle zmian indeksu WIG oraz swig80 w kontekście stóp zwrotu oraz odchylenia standardowego (z kwartalnych odczytów) od momentu kiedy są dostępne, czyli od 1Q2008 roku. Stopa zwrotu od początku* Średnioroczna stopa zwrotu Odchylenie standardowe MCI.EuroVenturez FIZ 1.0. (serie A-D) 157% 15,0% 29,3% 18,7% MCI.TechVentures FIZ 1.0. (serie A-D) 272% 21,5% 16,7% 13,3% WIG 7% 1,0% 24,3% n.d. swig80-10% -2,2% 28,6% n.d. Źródło: PEManagers, Noble Securities, *od 1Q2008 do 4Q2014 IRR Z uwagi na fakt, iż przed przeniesieniem działalności inwestycyjnej do PEManagers, była ona skoncentrowana w MCI Management, odpowiednim przybliżeniem skuteczności strategii inwestycyjnej zespołu zarządzającego jest również średnioroczna stopa zwrotu liczona jako zmiana WAN na akcję MCI Management. W całym okresie działalności spółki od 1999 roku do końca 2014 roku wyniosła ona 23,6%. Wzrost wartości certyfikatów inwestycyjnych tych dwóch kluczowych Subfunduszy będzie miał istotne przełożenie na opłatę zmienną, którą spółka będzie mogła pobrać. Z uwagi na zastosowanie podejścia opcyjnego do szacowania wysokości opłaty zmiennej, zastosowaliśmy uproszczone i naszym zdaniem konserwatywne założenie, że wartość certyfikatów tych subfunduszy począwszy od 2015 roku będzie rosła netto (po opłacie stałej) o zero. W funduszu MCI.CreditVentures 2.0. zakładamy roczny wzrost wartości 8% (po opłacie stałej), a w funduszach zarządzanych z KFK 20% rocznie (wysokie ryzyko inwestycyjne związane z projektami VC). NOBLE SECURITIES RAPORT ANALITYCZNY IPO 9

10 OPŁATY ZA ZARZĄDZANIE Wysokość opłat za zarządzanie była zmieniana w czasie. Ponieważ pierwotnie działalność zarządzania była realizowana w ramach Grupy Kapitałowej MCI Management, wysokość opłat za zarządzanie była bez wpływu na skonsolidowane wyniki GK MCI Management. Wydzielenie i docelowo zamiar upublicznienia podmiotu zarządzającego wymusiły konieczność urynkowienia stawek za zarządzanie dotyczących aktywów MCI Management. Warto w tym miejscu zwrócić uwagę, że z racji swojej wielkości, z punktu widzenia PEManagers kluczowy wpływ na wyniki finansowe mają dwa największe fundusze MCI.EuroVentures 1.0 i MCI.TechVentures 1.0. Oczekujemy presji na stawki opłat za zarządzanie aktywami MCI Management i zakładamy w przypadku dwóch największych subfunduszy ich spadek o 25 bps w październiku 2018 roku. Do oszacowania opłaty zmiennej od 2015 roku w Funduszu MCI.PrivateVentures FIZ stosujemy podejście opcyjnie opisane szczegółowo w dalszej części raportu, a w przypadku pozostałych pomijamy. Poniżej przedstawiamy zestawienie stawek obecnie obowiązujących oraz maksymalnych dopuszczonych przez statuty funduszy. Statuty Subfunduszy MCI.Euroventures i MCI.Techventures dopuszczają wyższą maksymalną opłatę za zarządzanie niż wynika z Porozumienia Trójstronnego i zakładamy, że dotyczyć ona będzie nowych aktywów pozyskiwanych kanałem private banking. Zestawienie opłat stałych i zmiennych pobieranych przez PEManagers za zarządzanie funduszami Wysokość opłat za zarzadzanie stała max stała min* zmienna 25% z nadwyżki ponad 10% zysku (serie A-M) lub MCI.EuroVentures 1.0 3,00% 2,00% 20% od całości zysku, gdy przekroczone zostanie próg 10% wyniku MCI.TechVentures 1.0 3,25% 2,75% MCI.CreditVentures 2.0 3,25% 1,00% Helix Ventures Partners 4,50% n.d. Internet Ventures kwotowa n.d. 40% z nadwyżki ponad 10% zysku (serie A-S) lub 19% od całości zysku, gdy przekroczony zostanie próg 12,5% wyniku (serie od T) 20% od całego zysku, gdy przekroczony zostanie 5% próg wyniku 20% ponad IRR 7,5% przy likwidacji funduszu w 2019 r. 20% ponad IRR 6,33% przy likwidacji funduszu w 2020 r. Źródło: PEManagers, Noble Securities, *stawki wynikające z Porozumienia Trójstronnego Komentarz Opłata stała jest naliczana co kwartał w stosunku do wartości WAN na początek kwartału lub wartości ostatniej wyceny w trakcie kwartału; opłata zmienna jest naliczana na koniec roku lub przy emisji/wykupie certyfikatów na bazie ostatniej dostępnej wyceny Opłata stała jest naliczana co kwartał w stosunku do wartości WAN na początek kwartału lub wartości ostatniej wyceny w trakcie kwartału; opłata zmienna jest naliczana na koniec roku lub przy emisji/wykupie certyfikatów na bazie ostatniej dostępnej wyceny Sposób pobierania opłaty stałej j.w., obecnie naliczanie wynagrodzenia zmiennego jest zawieszone 4,5% od 40 mln zł do ; obecnie 4,5% od kwoty zainwestowanej pomniejszonej o wartość papierów zbytych (wg ceny nabycia) Max. 3 mln zł rocznie w latach 2-7, łącznie 5 mln zł w latach 8-10 SCHEMAT OBLICZANIA OPŁATY STAŁEJ I ZMIENNEJ Opłata stała za zarządzanie jest liczona w sposób relatywnie prosty liczy się ją od poprzedniej wyceny certyfikatów inwestycyjnych nie rzadziej niż raz na kwartał i rozlicza proporcjonalnie do liczby dni w roku. Z kolei sposób obliczania opłaty zmiennej jest nieco bardziej skomplikowany. Opłata ta w chwili obecnej jest naliczana na koniec roku lub przy umorzeniu/emisji certyfikatów. Jako bazę do jej kalkulacji służy ostania dostępna wycena, a więc dla przykładu, jeżeli opłata jest naliczana na koniec roku, to jako baza do jej naliczenia służy wycena z końca poprzedniego kwartału lub gdy były wyceny w trakcie kwartału, to z ostatniej dostępnej. W kolejnych kwartałach spółka chce usprawnić proces naliczania i pobierania opłaty, tak, aby odbywał się on co kwartał. Oczywiście, aby możliwe było pobranie opłaty zmiennej konieczne jest spełnienie warunku polegającego na przekroczeniu minimalnej oczekiwanej stopy zwrotu 10-12,5% (w zależności od Subfunduszu i serii CI) w skali roku zważonej czasem od ostatniego momentu pobrania opłaty. Dla przykładu w Subfunduszu MCI.EuroVentures dla CI serii A-M opłata zmienna jest naliczana w sposób następujący: jeśli [(WANCI(1)+WWnCI) / WANCI(0)] > [1,1 ^ (t / 365)] to: WPnCI = 25% * [(WANCI(1)+WWnCI) ((1,1^(t/365))*WANCI(0))] gdzie: WPnCI kwota wynagrodzenia zmiennego na CI danej serii; WANCI(0) wyższa z dwóch wartości (ceny emisyjnej CI lub ceny stanowiącej podstawę do naliczenia ostatniego wynagrodzenia zmiennego), WANCI(1) Wartość Aktywów Netto na CI (danej serii) w ostatnim Dniu Wyceny, poprzedzającym moment naliczenia wynagrodzenia zmiennego; WWnCI wartość wypłat przychodów i dochodów w okresie od Dnia Wyceny, w którym ustalono WANCI(0), do Dnia Wyceny, w którym ustalono WANCI(1), t ilość dni od Dnia Wyceny, w którym ustalono WANCI(0), do Dnia Wyceny, na które naliczane jest wynagrodzenie zmienne. NOBLE SECURITIES RAPORT ANALITYCZNY IPO 10

11 ZMIANA STRUKTURY OPŁAT ZA ZARZĄDZANIE Z punktu widzenia stabilności i powtarzalności wyników finansowych spółki, kluczowy jest systematyczny wzrost udziału opłaty stałej w całości przychodów, gdyż przy założeniu braku umorzeń ze strony głównego właściciela aktywów (MCI Management), jest to najbardziej stabilna część przychodów. Zgodnie z zapisami Porozumienia Trójstronnego bieżące stawki za zarządzanie obowiązywać będą do października 2018 roku. Po tym okresie może nastąpić ich renegocjacja w naszych prognozach zakładamy spadek o 25 bps. Poniżej przedstawiamy zestawienie historycznej i prognozowanej proporcji udziałów opłaty zmiennej i stałej w całości przychodów oraz rozbicie opłat na poszczególne fundusze. Struktura pobieranych opłat za zarzadzanie w PEManagers 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% Struktura przychodów w robiciu na opłatę stałą i zmienną 0% 49% 47% 39% 39% 40% 40% 42% 42% 42% 42% 41% 63% 74% 100% 51% 53% 61% 61% 60% 60% 58% 58% 58% 58% 59% 37% 26% P 2015P 2016P 2017P 2018P 2019P 2020P 2021P 2022P 2023P Struktura przychodów w rozbiciu na fundusze (mln zł) Pozostałe InternetVentures HelixVenturesPartnersFIZ MCI.CreditVentures2.0FIZ(d.M CI.BioVentures) SubfunduszMCI.TechVentures 1.0 SubfunduszMCI.EuroVentures 1.0 Opłata stała Opłata zmienna Źródło: PEManagers, Noble Securities Fundusze z KFK W przypadku funduszy zarządzanych w ramach współpracy z KFK, schemat naliczania opłat jest inny. W przypadku Helix Ventures, do maja 2014 roku PEManagers pobierał wynagrodzenie 4,5% od całej kwoty zobowiązań inwestorów (tzw. commitment) w wysokości 40 mln zł. Od maja 2014 roku pobiera 4,5% od kwoty faktycznie zainwestowanej (19,9 mln zł na koniec 2014). W przypadku Internet Ventures powołanego w 2010 roku (commitment 100 mln zł) wynagrodzenie jest wyznaczane kwotowo maksymalnie 3 mln zł rocznie w latach 2-7 działania funduszu, łącznie 5 mln zł w latach 8-10 działania funduszu. Z kolei opłata zmienna będzie pobierana dopiero przy likwidacji tych funduszy odpowiednio w 2019 i 2020 roku. NASZE PODEJŚCIE DO SZACOWNIA OPŁATY ZMIENNEJ OD 2015 ROKU OPŁATA ZMIENNA JAKO OPCJA Opłatę zmienną począwszy od 2015 roku wyznaczamy jako opcję call na aktywa netto, czyli na zrealizowanie przez dany fundusz określonej minimalnej wymaganej stropy zwrotu. Tak obliczoną opcję wyrażamy jako ekwiwalent opłaty stałej pobieranej od aktywów netto. Dane wejściowe są następujące: cena bieżąca (S) to bieżąca wartość aktywów netto na początek każdego roku, czyli 100%. Cena wykonania (X), to wartość bieżąca aktywów plus opłata za zarządzanie plus minimalna stopa, po przekroczeniu której pobierana jest opłata zmienna. W przypadku certyfikatów wszystkich serii MCI.EuroVentures FIZ, jak również serii A-S certyfikatów MCI.TechVentures FIZ jest to nadwyżka zysku powyżej 10%, a w przypadku certyfikatów od serii T MCI.TechVentures FIZ jest to cały zysk, gdy stopa zwrotu przekroczy 12,5%. Tak wyznaczona cena wykonania wynosi w przypadku MCI.EuroVentures FIZ 112%, serii A-S MCI.TechVentures FIX 112,75%, a certyfikatów MCI.TechVentures FIZ od serii T 115,25%. Jako stopę wolną od ryzyka (r) przyjmujemy taka samą stopę, jak w całym modelu, czyli 3,5%. Jako okres T przyjmujemy 1. Pozostaje jeszcze kwestia zmienności (σ). Historycznie zmienność w ujęciu rocznym, a liczona w interwałach kwartalnych w przypadku MCI.EuroVentures FIZ wynosiła 29,3%, a w przypadku MCI.TechVentures FIZ 16,7%. W MCI EuroVentures FIZ zmienność jest nieco niższa od zmienności kursu ABC Data, która wynosiła od ostatniego kwartału, w którym spółka została upubliczniona do końca 2014, według naszych szacunków 36%. Portfel ten w wyniku ostatnich inwestycji (Netia, Indeks) został zdywersyfikowany, co historycznie wpłynęłoby na zmniejszenie ryzyka i odchylenia standardowego do ok. 23%. W naszych szacunkach przyjmujemy zmienność na poziomie 25%. W przypadku MCI.TechVentures FIZ jako zmienność przyjmujemy do kalkulacji poziom zbliżony do historycznego, czyli 18%. Poniżej przedstawiamy wyniki naszych kalkulacji oraz założenia przyjęte do wyceny opcji. Średnioroczna stopa zwrotu Odchylenie standardowe 1Q2008-4Q2014 Zmienność przyjęta w modelu wyceny opcji MCI.EuroVenturez FIZ 1.0 (serie A-D) 15,0% 29,3% 25,0% MCI.TechVentures FIZ 1.0 (serie A-D) 21,5% 16,7% 18,0% Źródło: Noble Securities NOBLE SECURITIES RAPORT ANALITYCZNY IPO 11

12 Przykładowy sposób obliczenia opłaty zmiennej w 2015 roku prezentujemy w tabeli poniżej. Nazwa Subfunduszu MCI.EuroVenturez FIZ 1.0 serie A-M MCI.TechVentures FIZ 1.0 serie A-S Zmienność przyjęta w modelu wyceny opcji Cena wykonania Cena bieżąca Czas do wykonania (T) 25,0% 112,0% 100,0% 1,0 18,0% 112,8% 100,0% 1,0 % pobieranego zysku 25% od nadwyżki powyżej 10% zysku 40% od nadwyżki powyżej 10% zysku Cena opcji jako ekwiwalent opłaty stałej Cena opcji w 2015 roku (mln zł) 1,70% 13 1,55% 6 MCI.TechVentures FIZ 1.0 serie od T 18,0% 115,3% 100,0% 1,0 19% od całości zysku, po przekroczeniu 12,5% stopy zwrotu 2,99% 5 Źródło: Noble Securities Poniżej przedstawiamy również analizę wrażliwości wyceny opcji na przyjęte założenie dotyczące zmienności wyceny certyfikatów inwestycyjnych. MCI.EuroVenturez FIZ 1.0 wszystkie serie Zmienność 22,0% 25,0% 28,0% Wycena opcji 1,40% 1,70% 1,99% MCI.TechVentures FIZ 1.0 serie do S Zmienność 15,0% 18,0% 21,0% Wycena opcji 1,11% 1,55% 2,00% MCI.TechVentures FIZ 1.0 serie od T Zmienność 15,0% 18,0% 21,0% Wycena opcji 2,79% 2,99% 3,19% Źródło: Noble Securities KOSZTY OPERACYJNE Koszty operacyjne w relacji do przychodów w spółce na tle innych TFI są bardzo niskie, co wynika głównie z braku opłat wynikających z konieczności dzielenia się częścią przychodów z zarządzania z dystrybutorami. Historycznie PEManagers niewiele aktywów pozyskiwał z zewnątrz. W kolejnych latach należy oczekiwać wzrostu udziału dystrybucji poprzez kanał zewnętrzny (private banking), a tym samym wzrostu kosztów z tytułu retrocesji opłat za zarządzanie. W przypadku pozostałych kosztów operacyjnych zakładamy średnioroczny wzrost na poziomie 5%. Struktura kosztów rodzajowych w PEManagers Struktura kosztów rodzajowych w PEM Koszty operacyjne jako % przychodów w wybranych TFI (2014) 35,0 80% 30,0 25,0 20,0 15,0 10,0 5,0 0, P 2015P 2016P 2017P 2018P 2019P 2020P 2021P 2022P 2023P 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 58% 42% 6% 4% QUERCUS TFI ALTUS TFI* SKARBIEC HOLDING S.A. PRIVATE EQUITY MANAGERS 54% 19% 15% 7% Usługi obce Wynagrodzenia Pozostałe Koszty retrocesji wynagrodzeń Wynagrodzenia jako % przychodów Pozostałe koszty jako % przychodów Źródło: PEManagers, Noble Securities, *Altus TFI: dane za 1H2014 NOBLE SECURITIES RAPORT ANALITYCZNY IPO 12

13 OPIS SPÓŁKI I MODEL DZIAŁANIA HISTORIA Spółka Private Equity Managers została utworzona poprzez wydzielenie ze struktur Grupy Kapitałowej MCI Management. Proces ten rozpoczął się pod koniec 2010 roku i zakończył w 2012 roku. Operacja miała na celu oddzielenie procesu zarządzania aktywami od samych aktywów zgodnie ze światowymi standardami, zwiększenie transparentności oraz zmotywowanie zarządzających poprzez umożliwienie im objęcia akcji w pre-ipo. Istotnym czynnikiem wyróżniającym PEManagers będzie również polityka dywidendowa zakładająca wypłatę co najmniej połowy zysku netto w formie dywidendy w przeciwieństwie do MCI Management, które historycznie reinwestowało wszystkie zyski. Ponieważ PEManagers stanowi kontynuację procesu zarządzania prowadzonego w ramach MCI Management, warto dodać kilka zdań na temat tej spółki. MCI Management została założona w 1999 roku, a dwa lata później zadebiutowała na GPW w Warszawie. W 2007 roku powstało MCI Capital TFI SA, które zarządza aktywami MCI Management S.A. w postaci certyfikatów inwestycyjnych Funduszy Inwestycyjnych Zamkniętych. Po przekształceniach MCI Capital TFI wchodzi w skład Grupy Kapitałowej PEManagers. Oceniając skuteczność zarządzania aktywami przez PEManagers warto prześledzić historię wzrostu wartości księgowej na akcję MCI Management, która w okresie od do średniorocznie (net IRR) wyniosła 23,6% i uplasowała spółkę w czołówce europejskich funduszy private equity. W okresie od 1999 roku Grupa MCI zrealizowała łącznie ponad 64 projektów inwestycyjnych oraz dokonała 31 całkowitych wyjść z inwestycji oraz 6 wyjść częściowych. POWIĄZANIA Z MCI MANAGEMENT Po finalizacji trzech etapów pre-ipo, MCI Management jest mniejszościowym akcjonariuszem PEManagers z udziałem wynoszącym 10,25%. Sytuacja ta nie ulegnie już zmianie, co wynika z zapisów Porozumienia Trójstronnego. MCI.EuroVentures 1.0. FIZ posiada 12,35% akcji, które mają zostać sprzedane w procesie IPO. Pozostałymi akcjonariuszami są osoby zarządzające oraz członkowie rady nadzorczej PEM (łącznie 63,4% głosów), w tym największym akcjonariuszem jest równocześnie największy akcjonariusz MCI Management (Tomasz Czechowicz poprzez AIP sp. z o.o., który obecnie bezpośrednio ma 36%, a docelowo w wyniku objęcia akcji w IPO 39,6%). Pomiędzy MCI Management a PEManagers występują powiązania osobowe menedżerowie zasiadający w zarządzie MCI występują również w zarządzie PEManagers. Oprócz wspomnianej powyżej zależności, najważniejszym powiązaniem jest fakt, iż PEManagers zarządza głównie aktywami MCI Management (ok. 89% zarządzanych aktywów według stanu na koniec 3Q2014). STRUKTURA GRUPY KAPITAŁOWEJ W skład Grupy Kapitałowej PEManagers oprócz spółki holdingowej najważniejszymi podmiotami są MCI Capital TFI oraz MCI Asset Management spółka z o.o. spółka jawna, której MCI Capital TFI zleciło zarządzanie portfelami inwestycyjnymi funduszy inwestycyjnych. Pozostałe spółki z Grupy Kapitałowej, w tym spółki komandytowo-akcyjne, MCI.Partners FIZ i spółka cypryjska (PEMSA Holding Limited) mają na celu optymalizację struktury kapitałowej z punktu widzenia płaconego podatku dochodowego. W ramach tej struktury podatek dochodowy jest płacony jedynie przez akcjonariuszy spółki PEManagers z tytułu dywidendy lub zrealizowania zysku kapitałowego na inwestycji. Aczkolwiek z podatkowego punktu widzenia obecne polskie struktury spółek komandytowo-akcyjnych utracą rację bytu po październiku 2015 roku, prawdopodobnie pojawią się inne sposoby optymalizacji podatkowej. Dlatego w naszych prognozach zakładamy brak podatku dochodowego od osób prawnych. Poniżej przedstawiamy poglądowy schemat struktury organizacyjnej PEManagers. Schemat organizacyjny PEManagers Źródło: PEManagers NOBLE SECURITIES RAPORT ANALITYCZNY IPO 13

14 POROZUMIENIE TRÓJSTRONNE Z uwagi na fakt, iż większość aktywów pod zarządzaniem przez spółkę PEManagers (89% według stanu na koniec 3Q2014) stanowią aktywa MCI Management, konieczne było stworzenie długoterminowego modelu współpracy, który zapewniłby PEManagers stabilność przychodów z tytułu zarządzania aktywami. Podstawą tego modelu jest Porozumienie Trójstronne zawarte 23 grudnia 2014 roku pomiędzy MCI Capital TFI, Private Equity Managers oraz MCI Management, które zastąpiło wcześniejsze Porozumienie Trójstronne zawarte 12 listopada Naszym zdaniem, mimo możliwości umorzenia części aktywów przez MCI Management przed końcem okresu obowiązywania Porozumienia Trójstronnego, traktujemy tę możliwość czysto hipotetycznie jako wentyl bezpieczeństwa dla akcjonariuszy MCI Management. Ponieważ umowa w pewnym sensie powoduje, że MCI Management nie może swobodnie dysponować zainwestowanymi środkami, a ma swoje zobowiązania, których główną metodą realizacji może być spieniężenie aktywów zarządzanych przez PEManagers, dlatego musiały powstać takie zapisy ze względów ostrożnościowych z punktu widzenia akcjonariuszy MCI Management. Naszym zdaniem, żądanie umorzenia certyfikatów inwestycyjnych poprzez sprzedaż niepłynnych aktywów w kwotach przedstawionych poniżej odbiłoby się na ich wycenie, co ostatecznie byłoby również ze szkodą dla akcjonariuszy MCI Management. Dlatego w naszych prognozach zakładamy, że MCI nie będzie umarzał aktywów w okresie obowiązywania Porozumienia Trójstronnego. Poniżej przedstawiamy główne założenia Porozumienia. 1. Długość trwania: ; na dzień podpisania strony wyraziły deklarację przedłużenia obowiązywania na kolejne 10 lat, 2. Opłaty za zarządzanie: MCI.EuroVentures 1.0. FIZ 2% rocznie, MCI.Tech.Ventures 1.0. FIZ 2,75% rocznie, MCI.CreditVentures 2.0. FIZ 1% rocznie; możliwość renegocjacji stawek po , 3. Zobowiązanie MCI Management oraz podmiotów od niego zależnych do nieżądania dokonania wypłat, z wyjątkiem następujących sytuacji: Wypłaty maksymalnie 20% aktywów, po wypłaceniu których kolejne wypłaty MCI może dokonywać po dokonaniu wpłaty uzupełniającej o wcześniej wypłacone środki, Wypłaty w celu obsługi przez MCI Management swoich bieżących zobowiązań z tytułu zaciągniętych kredytów, pożyczek lub emisji obligacji zaciągniętych przed dniem zawarcia Porozumienia Trójstronnego oraz zaciągniętych po dniu zawarcia Porozumienia Trójstronnego w celu zainwestowania w fundusze zarządzane przez PEManagers (165 mln zł według stanu na koniec 2014) Wypłaty w celu obsługi przez MCI Management swoich zobowiązań do kwoty 50 mln zł w całym okresie trwania Porozumienia Trójstronnego lub obsługi przez MCI Management swoich zobowiązań z tytułu poręczenia lub gwarancji udzielonych innym podmiotom, Wypłaty w każdym roku kalendarzowym do 5 mln zł na potrzeby pokrycia kosztów operacyjnych MCI Management oraz do 5% kapitałów własnych MCI Management (ok. 52 mln zł według stanu na koniec 2014) na potrzeby wypłaty przez MCI Management dywidendy. Warto w tym miejscu dodać, że MCI Management nigdy dywidendy nie wypłacało. 4. Możliwość relokacji od maja 2015 roku do 40% aktywów pomiędzy funduszami, jednak z zastrzeżeniem, że środki zostaną ulokowane w certyfikaty inwestycyjne, na które przypada nie niższe wynagrodzenie za zarządzanie, 5. Zapewnienie zarządzania portfelem inwestycyjnym przez okres obowiązywania Porozumienia wyłącznie przez PEManagers lub inne podmioty od niego zależne, 6. Zobowiązanie MCI Management do głosowania przeciwko zmianom statutów wpływających na obniżenie wynagrodzenia PEManagers lub przejęcia zarządzania przez inne podmioty, 7. Zagwarantowanie MCI Management prawa do obejmowania do 50% certyfikatów inwestycyjnych pierwszej emisji emitowanych przez każdy fundusz inwestycyjny tworzony przez MCI Capital TFI po dniu wejścia w życie Porozumienia Trójstronnego, 8. Możliwość wypowiedzenia umowy: Gdy PEManagers lub inny podmiot zależny utraci wymagane zezwolenia, po okresie naprawy, który trwa 12 miesięcy i w którym MCI Management nie zleci zarządzania podmiotowi innemu niż wskazany przez PEManagers, jeżeli nie dojdzie do usunięcia naruszenia, MCI Management może wypowiedzieć umowę z zachowaniem 6-miesiecznego terminu wypowiedzenia. 9. Dopóki MCI Management posiadać będzie przynajmniej 10% akcji PEManagers i jego aktywa pod zarządzaniem stanowić będą nie mniej niż 50% wszystkich aktywów, to może wskazywać osobę do powołania na stanowisko członka zarządu do spraw finansowych PEManagers lub jego spółki zależnej 10. Kary umowne: 100 mln zł jeżeli do naruszenia przez MCI Management doszło przed albo 50 mln zł po tej dacie. Dodatkowa kara umowna to iloczyn liczby miesięcy do zakończenia umowy oraz wartości miesięcznego zysku PEManagers ustalonego w miesiącu, w którym doszło do naruszenia. W przypadku naruszenia zobowiązań MCI Management zawartych w porozumieniu przed dniem istnieje możliwość dochodzenia przez PEManagers odszkodowania w wysokości przewyższającej karę umowną. 11. Możliwość zmiany lub wypowiedzenia Porozumienia decyzją WZA, o ile za jej oddaniem oddane zostaną głosy stanowiące 75% ogólnej liczby głosów. NOBLE SECURITIES RAPORT ANALITYCZNY IPO 14

15 MODEL DZIAŁANIA PRIVATE EQUITY Klasyczny commitmentowy model działania funduszy private equity opiera się na umowie zawartej pomiędzy dwiema stronami General Partners (GP, zarządzający) oraz Limited Partners (LP, inwestorzy). Umowa opisuje współpracę pomiędzy dwoma stronami, z uwzględnieniem takich elementów, jak długość trwania funduszu (ok. 10 lat), wysokość opłata za zarządzanie (zazwyczaj według formuły 2/20, co oznacza 2% opłaty stałej i 20% od zysku powyżej określoną stopę zwrotu), czy udział zarządzającego w kapitale (zazwyczaj minimum 1%). Środki funduszu, które mogą być przeznaczone na inwestycje określane są jako commited capital i w ustaleniu z inwestorami wyznaczana jest ich górna wartość. W przypadku pojawienia się okazji inwestycyjnych, inwestorzy wpłacają kapitał proporcjonalnie do zadeklarowanej kwoty. Teoretycznie fundusze private equity inwestują w przedsiębiorstwa niepubliczne i mają na celu wzrost ich wartości poprzez wpływ na zarządzanie danym podmiotem. W praktyce, fundusze private equity są często obecne w akcjonariatach spółek publicznych. Może to wynikać to z różnych czynników, ale dwoma najczęściej występującymi jest dokonanie częściowego wyjścia (exit) z inwestycji poprzez rynek publiczny lub od samego początku inwestowanie w podmiot publiczny (buyout). Z kolei projekty venture capital są inwestycjami w podmioty we wstępnej fazie rozwoju i są obarczone znacznie wyższym ryzykiem inwestycyjnym. W tym kontekście warto dodać, że trzy największe fundusze zarządzane przez PEManagers (MCI.EuroVentures 1.0. FIZ, MCI.TechVentures 1.0. FIZ oraz MCI.CreditVentures 2.0. FIZ) nie są klasycznymi funduszami commitmentowymi, ale są funduszami typu captive/evergreen. Oznacza to, że większość zarządzanych aktywów pochodzi od jednego inwestora, którym jest MCI Management i że środki pieniężne i zyski po wyjściu z inwestycji nie są dystrybuowane do inwestorów tylko reinwestowane. Historycznie funkcja GP oraz LP była realizowana przez MCI Management, a od momentu wydzielenia PEManagers funkcje te zostały rozłączone. Rolę GP pełni PEManagers lub jego podmiot zależny, a rolę LP pełni w głównej mierze MCI Management, a w mniejszym udziale, inni inwestorzy. INWESTOWANIE POPRZEZ FUNDUSZE INWESTYCYJNE ZAMKNIETE PEManagers zarządza aktywami poprzez fundusze inwestycyjne zamknięte. Podmiotem zarządzającym aktywami jest MCI Capital TFI, które zleciło zarządzanie spółce MCI Asset Management spółka z o.o. spółka jawna. Zgodnie z regulacjami obowiązującymi fundusze inwestycyjne zamknięte, Grupa PEManagers co najmniej raz na kwartał dokonuje wyceny wartości godziwej aktywów w każdym z funduszy inwestycyjnych, których portfelem zarządza. Wartość wyceny, pomniejszona o wartość zobowiązań danego funduszu inwestycyjnego, wyznacza wartość aktywów netto pod zarządzaniem (WAN/AUM). Wyceny dokonywane są według ustalonej metodologii zatwierdzanej przez MCI Capital TFI oraz potwierdzane są przez depozytariusza danego funduszu inwestycyjnego oraz audytora. W portfelach inwestycyjnych ww. funduszy inwestycyjnych znajdują się zarówno papiery wartościowe spółek publicznych, jak i niepublicznych. Wyceny dokonywane przez MCI Capital TFI opierane są na danych spółek porównawczych, transakcjach rynkowych, kosztach nabycia oraz prognozach przyszłych przepływów pieniężnych i stanowią oszacowanie wartości aktywów portfelowych. FINANSOWANIE Z uwagi na fakt, iż większość aktywów zarządzanych przez PEManagers stanowią środki MCI Management warto wskazać źródła ich finansowania. W większości są to środki własne MCI Management (wartość księgowa kapitałów własnych MCI Management na koniec 2014 wynosiła 1,03 mld zł), a w mniejszej części dług (165 mln zł zobowiązań z tytułu emisji obligacji). Wysokość zobowiązań MCI Management jest o tyle istotna dla PEManagers, gdyż według Porozumienia Trójstronnego, MCI Management może wypłacać środki będące pod zarządzaniem PEManagers w celu obsługi swoich zobowiązań (wartość wszystkich zobowiązań MCI Management na koniec 2014 wynosiła 191 mln zł). Taka wypłata będzie się odbywać bez naruszenia zapisów Porozumienia Trójstronnego. Od 2004 roku MCI Management jest emitentem obligacji. Dodatkowo finansowanie dłużne występuje na poziomie funduszy inwestycyjnych zamkniętych. Na koniec 2014 Subfundusz MCI.EuroVentures 1.0 posiadał 59,7 mln zł netto denominowanego w EUR kredytu w Alior Banku. PEManagers finansuje się kapitałem własnym oraz kredytem odnawialnym w rachunku kredytowym do kwoty PLN 34 mln zł w Alior Banku spłacanym po 2 mln zł kwartalnie. Na koniec 2014 roku kredyt został wygaszony, a spółka finansowała się wekslami w ramach Grupy Kapitałowej MCI Management. Łączny dług netto PEManagers na koniec 2014 wynosił 22 mln zł. Zarządzanie płynnością między spółkami z grupy kapitałowej MCI Management oraz funduszami inwestycyjnymi odbywa się głównie za pomocą emisji weksli obejmowanych przez poszczególne podmioty. Cena pieniądza jest rynkowa i wyznaczona pośrodku pomiędzy ceną depozytu i kredytu. UMOWA INWESTYCYJNA Z ACCESSION MEZZANINE CAPITAL W kontekście finansowania PEManagers warto wspomnieć o umowie inwestycyjnej zawartej 15 stycznia 2015 roku z Accession Mezzanine Capital. Na bazie umowy inwestycyjnej AMC III Moon B.V. nabył akcji PEManagers (8,33% kapitału) po cenie 25 mln zł (89,95 zł/akcję) oraz zobowiązał się do objęcia emisji obligacji zamiennych o wartości nominalnej 5,85 mln EUR (25 mln zł), do których wyemitowania zobowiązał się PEManagers. Oprocentowanie obligacji zamiennych wynosi 9,75% rocznie, a cena zamiany wyniesie jedną z wyższych wartości albo 101,9474 albo cenę z IPO powiększone o 10% koszt pieniądza w czasie. Dodatkowo na mocy porozumienia, AMC III Moon B.V. zrzekł się nieodwołanie wobec PEManagers prawa do dywidendy wypłacanej za rok obrotowy 2014 i 2015, z tytułu posiadanych przez niego akcji do łącznej kwoty PLN 3,3 mln zł. Łącznie AMC III Moon B.V. zainwestuje w PEManagers 50 mln zł. Fundusz powołał jednego członka RN. Dodatkowo zarząd PEManagers oczekuje, że NOBLE SECURITIES RAPORT ANALITYCZNY IPO 15

16 podmiot ten wesprze proces fundraisingu w obszarze mezzanine debt. Warto również dodać, że inwestor zrobił dokładny due dilligence oraz zaangażował się w poprawę corporate governance w spółce. DRIVERY WZROSTU AKTYWÓW POD ZARZĄDZANIEM Głównym źródłem aktywów pod zarządzaniem są środki MCI Management. Część środków w funduszu MCI.TechVentures 1.0. FIZ zostało pozyskane w kanale private banking. Istotnym czynnikiem wpływającym na wartość aktywów jest też systematyczny wzrost ich wartości w wyniku wzrostu wartości lokat. Jednym z elementów strategii spółki po upublicznieniu jest zwiększenia udziału aktywów zewnętrznych. Odbywać się to będzie poprzez: Pozyskiwanie aktywów sprawdzonym już kanałem private banking (Alior Bank S.A., mbank S.A., ING Bank Śląski S.A. oraz Raiffeisen Bank Polska S.A.), pozyskanie nowych kanałów tego typu (PKO BP S.A., Noble Bank S.A., Bank Pekao S.A., Bank Millennium S.A.) zarówno w przypadku MCI.EuroVentures 1.0. FIZ, MCI.TechVentures 1.0. FIZ, jak i MCI.CreditVentures 2.0. Wzrost udziału w projektach inwestycyjnych inwestorów z kapitałem publicznym, np. Bank Gospodarstwa Krajowego, Narodowe Centrum Badań i Rozwoju, Zwiększenie zaangażowania kapitałowego inwestorów instytucjonalnych: krajowych (firm ubezpieczeniowych, funduszy emerytalnych, banków) i międzynarodowych (first-time funds i tradycyjne fundusze private equity, family offices, fundacje uniwersyteckie, ubezpieczeniowe i emerytalne), Konsolidację branży asset managerów aktywów niepublicznych, które zakładają wnoszenie nowych znaczących aktywów pod zarządzanie Grupy PEManagers, Tworzenie z zagranicznymi Limited Partners nowych funduszy typu commitment (np. Venture debt z Accession Mezzanine Capital), Współpracę z globalnie działającymi podmiotami private equity. FILOZOFIA INWESTYCYJNA Analiza działalności inwestycyjnej MCI Management z ostatnich lat pozwala scharakteryzować filozofię inwestycyjną spółki, a tym samym bieżący portfel inwestycyjny spółki. Od samego początku działalności strategia inwestycyjna koncentrowała się wokół rozwoju internetu oraz jego wpływu na zmiany w zachowaniu konsumentów oraz wokół digitalizacji klasycznych modeli biznesowych lub ich transformacji w kierunku gospodarki cyfrowej (digital disruption). Do pierwszych inwestycji MCI Management można zaliczyć Bankier.pl czy Travelplanet.pl. W naszej opinii jednak kluczowym etapem w rozwoju spółki było nabycie pakietu akcji ABC Data od wychodzącego z rynku CEE koncernu Actebis Holding. Inwestycja w ciągu kilku lat zaczęła generować dywidendy i kilkukrotnie wzrosła na wartości. ABC Data mocno postawiła na zwiększenie efektywności procesu dystrybucyjnego i skorzystała na rozwoju e-commerce. Obecnie spółka pracuje m.in. nad stworzeniem platformy market place, która umożliwi dalszy wzrost. Jedną z najbardziej spektakularnych inwestycji w kontekście zrealizowanej stopy zwrotu wartościowo i kwotowo (cena wyjścia ok. 165 mln zł) była inwestycja w mall.cz, na której w dwa lata MCI zrealizował stopę zwrotu 174% (4,2x cash on cash). Oprócz ABC Daty, która stanowi największą inwestycję w portfelu w naszej opinii dużym sukcesem będzie również inwestycja z 2008 roku w akcje czeskiej Invii, która po przejęciu Travelplanet jest liderem rynku e-travel w Europie Środkowo-Wschodniej. Inne inwestycje, które wpisują się w ten schemat to turecki Indeks lider rynku dystrybucji IT, który ma powtórzyć sukces ABC Daty pod kątem zrealizowanej stopy zwrotu. Wirtualna Polska ma skorzystać na efekcie fuzji z o2.pl. Windeln.de, morele.net, frisco.pl czy answear.com to typowe biznesy e-commerce na różnym etapie rozwoju, które są albo liderami na swoich rynkach (Windeln.de czy morele.net) lub próbują skopiować sprawdzony model biznesowy na będącym na wstępnym etapie rozwoju rynku polskim (frisco.pl czy answear.com). Warto dodać, że elementem strategii Grupy MCI Management jest utrzymywanie płynności na poziomie minimum 300 mln zł (w gotówce i dostępnych liniach kredytowych), co pozwala szybko reagować na pojawiające się potencjalne okazje rynkowe, gdzie liczy się szybka reakcja. Regionalnie spółka skoncentrowana była na rynku CEE, ale w ostatnich latach zauważalna jest dywersyfikacja na inne sąsiednie regiony DACH (Austria, Niemcy, Szwajcaria windeln.de), Turcja (Indeks) oraz CIS (KupiVip.ru oraz Travelata). Zauważalną tendencją w ostatnich latach jest też systematyczny wzrost wartości pojedynczej inwestycji dla przykładu ostatnia inwestycja w mniejszościowy pakiet akcji Netii wyniosła 135 mln zł. Portfele inwestycyjne, zarządzane przez Grupę PEManagers, są też zdywersyfikowane geograficznie: 22% portfeli (według stanu na r.) ulokowane było poza granicami Polski. Spójna od lat polityka inwestycyjna pozwala oczekiwać jej kontynuacji w przyszłości. NOBLE SECURITIES RAPORT ANALITYCZNY IPO 16

17 Dywersyfikacja geograficzna w ramach portfeli zarządzanych przez PEManagers Źródło: PEManagers HISTORIA WYJŚĆ Z INWESTYCJI W latach MCI Management zrealizowało wyjścia z inwestycji o łącznej wartości 472,9 mln zł. Przy czym przez wyjścia oprócz sprzedaży aktywów należy też rozumieć otrzymane dywidendy od spółek zależnych. Rekordowy poziom wyjść z inwestycji o wartości 200,1 mln zł udało się zrealizować w 2012 roku. Większość z tej kwoty stanowiła największa transakcja sprzedaży w historii spółki sprzedaż 18,2% udziałów w spółce Netretail, będącej właścicielem największego sklepu internetowego w CEE Mall.cz. Udziały zostały sprzedane za 38,5 mln EUR (kwota rzędu mln zł), co stanowiło 4,2x wielkość zainwestowanych środków. Dzięki krótkiemu horyzontowi inwestycyjnemu transakcja implikowała IRR wynoszący 174%. Kupującym był fundusz Naspers, znany z wcześniejszych dużych transakcji na polskim rynku, m.in. zakupu Gadu-Gadu, portalu Bankier.pl (będącego również spółką portfelową MCI Management). Prócz sprzedaży udziałów w Netretail główne źródło wyjść to dywidendy ze spółek. W 2013 roku były to dywidendy ze spółek ABC Data, Invia, Indeks oraz sprzedaż mniejszościowego pakietu akcji w Invii za 14 mln zł (według doniesień prasy) do funduszu Accession Mezzanine Capital III. MCI nadal pozostaje jednak wiodącym akcjonariuszem spółki. Łączna wartość exitów w 2013 roku przekroczyła 50 mln zł. W 2014 roku MCI Management pozyskało z dywidend ze spółek zależnych 111,5 mln zł (w tym ok. 1/3 z PEManagers), ze sprzedaży akcji PEManagers w pre-ipo 164 mln zl. Plany z początku roku zakładały wyjścia na poziomie przynajmniej 100 mln zł rocznie. W najbliższych latach widzimy potencjał wyjść z następujących inwestycji: Invia.cz (IPO, branżowy lub rekapitalizacja), windeln.de (IPO lub branżowy), WP.pl (IPO), Netia. Wybrane wyjścia z inwestycji MCI Management Źródło: MCI Management, PEManagers NOBLE SECURITIES RAPORT ANALITYCZNY IPO 17

18 OBSZARY ZAINTERESOWAŃ INWESTYCYJNYCH Zarząd MCI wymienia kilka kluczowych obszarów inwestycyjnych, będących w kręgu zainteresowań spółki i zbieżnych z przedstawioną powyżej filozofią inwestycyjną: 1. Płatności jest to obszar komplementarny do e-commerce. Rozwój handlu internetowego i wzrost liczby użytkowników mobilnych musi iść w parze z rozwojem łatwego i bezpiecznego systemu płatności. Globalna wartość transakcji mobilnych ma wzrosnąć z 171 mld USD w 2012 roku do 472 mld USD w 2015 roku. 2. Big Data rynek dużych zbiorów danych rośnie średnio o 40% rocznie, a jego wartość ma wzrosnąć z 10 mld USD w 2012 roku do 48 mld USD w 2015 roku. 3. Internet of Things szybki rozwój tego rynku związany jest z dynamicznym wzrostem globalnej liczby urządzeń internetowych, która ma wzrosnąć w 2020 roku do 50 mld sztuk w porównaniu do 8,7 mld sztuk w 2012 roku. 4. Market-place dynamiczny rozwój e-commerce będzie wspierał rozwój platform typu market-place. POTENCJAŁ RYNKU E-COMMERCE Według prognoz PMR, wartość internetowej sprzedaży detalicznej wzrosła w 2014 roku w Polsce o 15,0% r/r i wyniosła 27,3 mld zł. Natomiast w ciągu pięciu następnych lat rynek ten ma się podwoić. Zdaniem PMR, na wartość rynku nie wpływają znacząco negatywne informacje na temat kondycji gospodarki czy konsumpcji indywidualnej. Głównym i pozytywnym trendem na tym rynku są zmiany w zakresie technologii informatycznej oraz przyzwyczajeń konsumentów, które sprawiają, że z roku na rok rośnie liczba osób stale korzystających z internetu i dokonujących zakupów w tym kanale sprzedaży. Wartość rynku e-commerce w Polsce Wartość i dynamika rynku e-commerce w Polsce ,3 23, ,2 15, * 2014P 18,0% 16,0% 14,0% 12,0% 10,0% 8,0% 6,0% 4,0% 2,0% 0,0% Wartość rynku e-commerce w Polsce (mld zł) Dynamika wzrostu Źródło: PMR, Noble Securities, *szacunek NOBLE SECURITIES RAPORT ANALITYCZNY IPO 18

19 ZARZĄDZANE FUNDUSZE Z punktu widzenia istotności wpływu na wyniki finansowe PEManagers kluczowy jest Fundusz MCI.PrivateVentures FIZ z wydzielonymi subfunduszami MCI.EuroVentures 1.0. FIZ oraz MCI.TechVentures 1.0. FIZ. Subfundusze różnią się m.in. minimalną wielkością inwestycji oraz obszarem zainteresowań inwestycyjnych. Oprócz tego w MCI.TechVentures FIZ większość inwestycji to podmioty niepubliczne, a w MCI.EuroVentures FIZ zdecydowaną większość stanowią akcje spółek publicznych. Spółki publiczne znajdujące się w portfelu są wyceniane po kursie giełdowym. Spółki niepubliczne przez pierwsze 12 miesięcy od nabycia są wyceniane po koszcie nabycia, a później ich wycena jest odpowiednio korygowana w górę lub w dół głównie metodami wskaźnikowymi w porównaniu do spółek notowanych lub cen transakcyjnych. Dodatkowo na wycenę nakładane jest dyskonto z uwagi na brak płynności. Wyceny są weryfikowane przez Ernst & Young Audit oraz depozytariusza (ING, Raiffeisen Bank Polska). Z pewnością bardziej przejrzystym pod względem struktury i wyceny aktywów jest Subfundusz MCI.EuroVentures FIZ, gdyż większość inwestycji stanowią podmioty publiczne. Z kolei w skład MCI.TechVentures FIZ wchodzą podmioty niepubliczne, co do których udostępniane informacje finansowe są lakoniczne. Z naszych analiz wynika jednak, że wyceny podmiotów niepublicznych są konserwatywne. Wartość aktywów zarządzanych przez PEManagers Wartość aktywów zarządzanych przez PEM (mln zł) Rozbicie aktywów zarządzanych przez PEM % Internet Ventures 100% 11% 19% 26% 31% Helix Ventures Partners FIZ 80% 36% 41% 44% 48% 51% 54% MCI.CreditVentures 2.0 FIZ (dawniej MCI.BioVentures) Subfundusz MCI.TechVentures % 40% 89% 81% 74% 69% Aktywa zewnętrzne Aktywa MCI Management 500 Subfundusz MCI.EuroVentures % 64% 59% 56% 52% 49% 46% 0 0% 2014P 2015P2016P2017P 2018P2019P2020P 2021P2022P2023P Źródło: PEManagers, Noble Securities MCI.EUROVENTURES FIZ To fundusz, którego głównym inwestorem jest Grupa Kapitałowa MCI (98,81%). Obszarami inwestycyjnymi funduszu są TMT, usługi finansowe i dla biznesu, e-commerce, dystrybucja, BPO, infrastruktura. Główna strategia to wzrost, ekspansja, buyout oraz leverage buyout. Wielkość inwestycji to mln EUR. Głównymi inwestycjami funduszu są akcje ABC Daty, Netii, Indeks, WP.pl. Trzy pierwsze podmioty są spółkami publicznymi, więc łatwo zweryfikować ich wycenę. WP.pl jest spółką niepubliczną. Zmiana wyceny certyfikatów MCI.EuroVentures FIZ oraz zestawienie portfela inwestycyjnego Wycena CI MCI.EuroVenturez FIZ 1.0 Portfel MCI.EuroVentures 1.0. FIZ na WP.pl % Inne 70 10% ABC Data % Q08 2Q08 3Q08 4Q08 1Q09 2Q09 3Q09 4Q09 1Q10 2Q10 3Q10 4Q10 1Q11 2Q11 3Q11 4Q11 1Q12 2Q12 3Q12 4Q12 1Q13 2Q13 3Q13 4Q13 1Q14 2Q14 3Q14 4Q14 Indeks % Netia % MCI.EuroVenturez FIZ 1.0 Źródło: PEManagers, MCI Management, Noble Securities NOBLE SECURITIES RAPORT ANALITYCZNY IPO 19

20 ABC Data spółka dywidendowa z ambicjami do większego zaistnienia w e-commerce ABC Data należy do grona liderów na rynku dystrybucji IT w Polsce. Spółka posiada internetowy system obsługi klientów InterLink, przez który aktualnie składanych jest ponad 90% zamówień spółki. W 2013 roku nastąpiła zmiana w zakresie trzech największych grup towarowych telefony z czwartego miejsca weszły na miejsce pierwsze (28% udział). Pozostałe dwie wiodące grupy to komputery (26%) i peryferia (20%). Tak istotna zmiana oprócz zmiany potrzeb konsumenckich wynika też z dynamicznego wzrostu eksportu w spółce, który wzrósł z 17,9% w 2010 roku do 45% w Skorygowana prognoza opublikowana przez spółkę w listopadzie zakłada w 2014 roku wzrost sprzedaży do poziomu 5,54 mld zł (+15% r/r) oraz zysk EBITDA 74,8 mln zł (-6% r/r). Główne czynniki wzrostu sprzedaży i poprawy wyników w kolejnych latach to dalszy intensywny rozwój eksportu, rozwój marki własnej, wejście w segment dystrybucji gier (w tym również działalność wydawnicza), RTV/AGD i rozwój platformy market-place. Wszystkie te działania mają wpłynąć na zatrzymanie erozji marży w spółce. ABC Data jest z jednej strony spółką z wysokim potencjałem dywidendowym (DY 14=8,3%), regularnie dzieląca się z akcjonariuszami, a z drugiej strony spółką z ambicjami do zaistnienia na rynku market-place. Dlatego nie oczekujemy aby wyjście z tej inwestycji nastąpiło w najbliższych kwartałach. Największy potencjał wzrostu PEManagers widzi w transformacji spółki w kierunku zwiększenia udziału e-commerce w sprzedaży (np. rozwoju platformy market-place w Europie Środkowo Wschodniej na kształt Alibaba.com). Głównym czynnikiem ryzyka dla wyników spółki w 2015 roku jest wprowadzenie odwróconego VAT na sprzedaż smartfonów, co może przejściowo zmniejszyć skalę operacji na rynkach eksportowych. Netia zapomniany telekom o ukrytym potencjale? Zmiany właścicielskie w spółce z pierwszej połowy 2014 roku wywołały lawinę zainteresowania akcjami polskiego telekomu. Jest to jedna z najnowszych i największych inwestycji PEManagers. W kilku transakcjach fundusze zarządzane przez PEManagers objęły ok. 7,15% w spółce po średniej cenie ok. 5,43 zł (ok. 135 mln zł za cały pakiet). Jeżeli uwzględnić dywidendę, którą później spółka zapłaciła, to średnia cena spada do ok. 5,01 zł. Traktujemy Netię jako typową inwestycję dla Private Equity ze stabilnymi przepływami gotówkowymi, które mogą być przeznaczone na dystrybucję dla akcjonariuszy, a dodatkowe działania polegające na wydobyciu wartości ukrytej w sumie części, traktujemy jako główne źródło wzrostu wartości tej inwestycji. Indeks lider na dynamicznie rosnącym rynku Pakiet 20% akcji Indeks Bilgisayar Sistemleri Mühendislik Sanayi ve Ticaret A.Ş. (Indeks) został nabyty od założyciela spółki w maju 2013 roku. Dodatkowo w późniejszym okresie zostały dokupione akcje z rynku, co wpłynęło na zwiększenie zaangażowania do 22,97%. Spółka Indeks jest dystrybutorem IT działającym na rodzimym, tureckim rynku z udziałem w rynku sprzętu na poziomie 20,9% w 2012 roku, co dawało spółce pozycję lidera. Przesłankami do inwestycji w akcje spółki przez PEManagers były dobre perspektywy wzrostu rynku tureckiego, ekspozycja na dynamiczny rozwój e-commerce, silna pozycja rynkowa spółki oraz dodatek w postaci atrakcyjnego portfela gruntów w centrum Istambułu, który w perspektywie trzech lat ma wygenerować 70 mln USD zysków dla Indeksu. W 2014 roku spółka zwiększyła przychody do 2,2 mld TRY (+35,9%), zysk EBITDA do 55,7 mln TRY (+ 21,6%, a zysk netto do 25,3 mln TRY (+377,3%). Według prognoz z Bloomberga, spółka ma zwiększyć w 2015 roku sprzedaż do poziomu 2,8 mld TRY (+40% r/r) oraz wynik EBITDA do poziomu 67,3 mln TRY (+38% r/r), co implikuje prognozowany wskaźnik EV/EBITDA na 2015 równy 5,6x. Większość zysku netto powinna być wypłacona w dywidendzie. WP.pl akwizycja po atrakcyjnej cenie i agresywny wzrost MCI Management objęło za 60 mln zł pakiet mniejszościowy 20% udziałów w Grupie o2 S.A., kontrolowanej przez EMH (European Media Holding S.a r.l.), której właścicielem jest fundusz Private Equity z grupy Innova Capital. W dniu 23 października 2013 r. spółka zależna od Grupy o2 S.A. podpisała przedwstępną umowę nabycia 100% akcji Wirtualna Polska S.A. Tym samym MCI posiada 20% w spółce będącej połączeniem tych dwóch podmiotów. Według danych Megapanel PBI/Gemius zasięg Grupy WP.pl po przejęciu w grudniu 2014 portalu money.pl jest już większy od Grupy Onet.pl. Według tych danych, zasięg i użytkownicy Grupy WP.pl wynosiły odpowiednio 72,7% i 15,63 mln, a Grupy Onet.pl RASP 72,3% i 15,56 mln). Mniejszościowy pakiet (25%) Grupy Onet Holding był wyceniany na dzień w bilansie TVN na kwotę 256 mln zł, co implikowało wycenę za całą spółkę 1024 mln zł. Według informacji prasowych, WP.pl złożyła już prospekt emisyjny do KNF, co sugeruje, że potencjalny debiut mógłby nastąpić w 2015 roku. Według tych informacji obecni inwestorzy chcą sprzedać 15-20% akcji. NOBLE SECURITIES RAPORT ANALITYCZNY IPO 20