Biuletyn Pośród byków i niedźwiedzi

Transkrypt

1 2013 r. 30 stycznia 2017 r. PUNKT WIDZENIA ZARZĄDZAJĄCYCH PORTFELAMI Z FRANKLIN TEMPLETON INVESTMENTS W TYM NUMERZE: Artykuły w tym numerze są aktualne na dzień 30 stycznia 2017 r. Najważniejsze wydarzenie w Europie: konfrontacja ekonomii i polityki: Akcje europejskie od kilku lat radzą sobie słabo, a region zmaga się z mizernym wzrostem gospodarczym od czasu kryzysu finansowego w latach Wprawdzie wygląda na to, że akcje spółek europejskich mogą skorzystać na przyspieszeniu światowego wzrostu gospodarczego i wzroście zysków, ale możliwe następstwa krajowych wyborów, zarówno w Europie, jak i poza granicami regionu, mogą mieć niekorzystny wpływ na ewentualne wzrosty. W swoim artykule Philippe Brugere-Trelat, wiceprezes wykonawczy i zarządzający portfelami inwestycyjnymi z Franklin Mutual Series, omawia siły o przeciwstawnych wektorach, które prawdopodobnie będą miały wpływ na tegoroczne wyniki europejskiej gospodarki i akcji tamtejszych spółek. Atuty obligacji zamiennych w 2017 r.: Słysząc słowo convertible (które w języku angielskim oznacza papier zamienny, ale także kabriolet ), wiele osób natychmiast wyobraża sobie beztroską jazdę z wiatrem we włosach w słoneczny dzień. Alan Muschott, zarządzający portfelami inwestycyjnymi z zespołu Franklin Equity Group, ma całkowicie inne skojarzenia: do głowy natychmiast przychodzi mu instrument inwestycyjny, który nie jest obarczony nadmiernym ryzykiem, ponieważ może oferować atrakcyjną rentowność dla inwestorów poszukujących dochodu oraz asymetryczny profil ryzyka do zwrotów. W swoim artykule Alan Muschott tłumaczy, dlaczego warto rozważyć kupno zamiennych papierów wartościowych w nadchodzącym roku, szczególnie biorąc pod uwagę prawdopodobieństwo dalszych wzrostów stóp procentowych oraz utrzymujące się liczne powody do niepewności na całym świecie. Prognozy dla Bliskiego Wschodu i Afryki Północnej na 2017 r.: cicha ewolucja gospodarcza Po roku wstrząsów i politycznych niespodzianek wielu inwestorów prawdopodobnie z radością wita 2017 r. W obliczu politycznych zawirowań w Stanach Zjednoczonych i w Europie (a także w Brazylii), inwestorzy mogli nie zauważyć ciekawych wydarzeń rozgrywających się w wielu gospodarkach wchodzących w skład Rady Współpracy Krajów Zatoki Perskiej (GCC), które możemy nazwać cichą ewolucją gospodarczą. Mohieddine (Dino) Kronfol, CIO we Franklin Local Asset Management, przygląda się reformom strukturalnym błyskawicznie realizowanym w całym regionie Zatoki Perskiej w ramach dążeń tamtejszych gospodarek do uwolnienia się od zależności od ropy naftowej, a także zmianom, jakie te reformy wywołują w krajobrazie inwestycyjnym. Najważniejsze wydarzenie w Europie: konfrontacja ekonomii i polityki Philippe Brugere-Trelat Wiceprezes wykonawczy, Zarządzający portfelami inwestycyjnymi Franklin Mutual Series Po burzliwym 2016 r. europejskie rynki akcji mogą się nieco uspokoić w 2017 r. Prognozy ekonomiczne dla Europy są, według mnie, coraz lepsze, a najświeższe dane sygnalizują wzrost wskaźnika nastrojów w gospodarce do najwyższego poziomu od 2011 r. 1 Wraz z upływem kolejnych miesięcy 2017 r. akcje europejskich spółek mogą odczuwać korzystny wpływ dwóch czynników. Po pierwsze, ostatnie przyspieszenie globalnego wzrostu gospodarczego prawdopodobnie przełoży się na większy popyt na europejski eksport, którego udział w produkcie krajowym brutto (PKB) strefy euro wynosi ok. 27% 2, a w przypadku Niemiec ten odsetek jest jeszcze wyższy. Drugi czynnik, który może być konsekwencją pierwszego, to dotarcie wskaźników zysków europejskich przedsiębiorstw do punktu zwrotnego. Zyski spółek w Europie rosną od osiągnięcia lokalnego minimum w lipcu 2016 r. i po raz pierwszy od kilku lat stopa wzrostu zysków rok do roku przewyższyła poziom zerowy. Zyski w Europie przez całe lata traciły werwę, Ponieważ europejskie spółki generalnie nie miały zbyt dużego wpływu na poziomy własnych cen i borykały się z wpływem powszechnych obaw przed deflacją i anemicznym wzrostem gospodarczym w regionie. Wraz z ożywieniem globalnego wzrostu gospodarczego zaczynają pojawiać się także pewne oznaki inflacji, co powinno mieć korzystny wpływ na ceny, a w konsekwencji także na marże europejskich spółek. Niepewna sytuacja polityczna Obraz sytuacji w gospodarce wygląda coraz lepiej, ale perspektywy polityczne stają się coraz bardziej niepewne. Po pierwsze należy wspomnieć o następstwach przeprowadzonego w czerwcu 2016 r. referendum, w którym Wielka Brytania zagłosowała za opuszczeniem Unii Europejskiej (UE). Od czasu głosowania Wielka Brytania znajduje się w stanie zbliżonym do anabiozy i niewiele się wydarzyło, choć za kulisami Brytyjczycy i przedstawiciele władz UE przygotowują się do ustalenia sposobu prowadzenia przyszłych negocjacji.

2 Najważniejsze wydarzenie w Europie: konfrontacja ekonomii i polityki ciąg dalszy Nawet jeżeli plany wprowadzenia Brexitu w życie zaczną być realizowane już w marcu, jak sugeruje brytyjska premier Theresa May, będzie to proces długotrwały i przewlekły, co samo w sobie będzie wywoływać niepewność. Ton negocjacji może stać się uszczypliwy, co może postawić Wielką Brytanię w trudnej sytuacji. Sądzę, że ekonomiczne konsekwencje twardego Brexitu (czyli scenariusza, w którym Wielka Brytania straci pełny dostęp do rynku wspólnego i unii celnej w ramach UE) będą znacznie bardziej dotkliwe dla gospodarki brytyjskiej niż dla gospodarki UE, ale z pewnością nie poprawią nastrojów w pozostałych częściach Europy. Po drugie, krajowe wybory zaplanowane na ten rok mogą przekazać władzę w ręce populistycznych partii sprzeciwiających się integracji w ramach UE. Uważam, że taki scenariusz jest mało prawdopodobny w przypadku Francji, a jeszcze mniej w przypadku Niemiec, ale nie można powiedzieć, że jest całkowicie nierealny. Populistyczne ugrupowanie może uzyskać dobry wynik w najbliższych wyborach w Holandii, choć wątpię, by wystarczyło mu głosów do samodzielnego utworzenia rządu. Wciąż nie wiemy, czy w tym roku przeprowadzone zostaną wybory we Włoszech, ponieważ nadrzędnym celem obecnego rządu tymczasowego jest zmiana ordynacji wyborczej w taki sposób, aby populistyczny Ruch Pięciu Gwiazd nie wykorzystał obecnie obowiązującego prawa. Jeżeli chodzi o sytuację po drugiej stronie Atlantyku, trudno przewidzieć wpływ polityki prezydenta Stanów Zjednoczonych Donalda Trumpa na resztę świata, a w szczególności na Europę. Niejasna jest, na przykład, planowana przez Trumpa polityka handlowa. Obecnie nowy prezydent najwyraźniej koncentruje uwagę na Meksyku i Chinach. Sądzę, że wątpliwości Trumpa co do stosunków handlowych z Meksykiem i Chinami nie dotyczą Europy. Europa nie jest tanim regionem pod względem płac i podatków (z wyjątkiem Irlandii, która już znalazła się na celowniku Komisji Europejskiej w związku z obniżeniem stawek podatku dochodowego od przedsiębiorstw, czym Irlandczycy chcieli przyciągnąć do kraju duże międzynarodowe koncerny ze Stanów Zjednoczonych). Uważam zatem, że struktura europejskiej gospodarki nie generuje nieuczciwej konkurencji, która mogłaby wzbudzić gniew nowej administracji w Waszyngtonie. Z drugiej strony, ponieważ Stany Zjednoczone to największy rynek docelowy dla europejskiego eksportu (wbrew powszechnemu przekonaniu znacznie większy niż Chiny), napięcia, jakie może wywołać agresywna globalna polityka handlowa Trumpa, mogą odbić się w niekorzystny sposób na gospodarce europejskiej. Dostrzegam jednak ważny czynnik, który może zniwelować ten szkodliwy wpływ: Europa już ma duże ekonomiczne zaangażowanie w Stanach Zjednoczonych w sektorach produkcji i usług, a większość transakcji jest realizowana przez europejskie spółki za pośrednictwem krajowej platformy w Stanach Zjednoczonych. Administracja Trumpa proponuje także reformy mające zmienić sposób obliczania podatków dochodowych od amerykańskich przedsiębiorstw, czego wielu inwestorów do końca nie rozumie. Jeżeli roztaczane przez polityków wizje zostaną zrealizowane, Stany Zjednoczone będą miały całkowicie nowy system podatkowy, w ramach którego opodatkowywana będzie nie produkcja, a konsumpcja (a zatem podatkiem objęty będzie import do Stanów Zjednoczonych, a nie eksport ze Stanów Zjednoczonych). Krótko mówiąc, produkcja krajowa i cały eksport będą faworyzowane, natomiast import będzie karany. Zmiana może mieć znaczący wpływ na obecne stosunki handlowe Stanów Zjednoczonych z resztą świata. Mając powyższe na uwadze, nie sądzę, by czekała nas wojna handlowa, głównie dlatego, że wszelkie poważniejsze bariery handlowe musiałyby zyskać aprobatę Kongresu Stanów Zjednoczonych; Trump nie może działać jednostronnie, ale można spodziewać się pewnych napięć w Waszyngtonie. Korzystne prognozy dla sektora finansowego Kontynuując temat polityki Trumpa, postulowane przez niego złagodzenie regulacji oraz obniżenie podatków mogłoby okazać się korzystne dla sektora, który od pewnego czasu faworyzujemy, czyli dla amerykańskich banków. W zespole Mutual Series uważamy, że banki w Stanach Zjednoczonych skutecznie poradziły sobie z większością wyzwań, jakie pojawiły się po globalnym kryzysie finansowym w latach Istnieje jednak także druga strona medalu: ceny akcji amerykańskich banków stały się generalnie zbliżone do ich wartości godziwej. Choć nie byłbym skłonny do wskakiwania na główkę do tego sektora przy obecnych poziomach cen, sądzę, że jeżeli osiągnięty zostanie poziom wzrostu gospodarczego, jakiego oczekuje się od administracji Trumpa, akcje banków ze Stanów Zjednoczonych wciąż mogą oferować atrakcyjny potencjał wzrostowy. Ze znacznie większą ostrożnością podchodzimy jednak do banków europejskich. Wiele banków w Europie nie zdołało całkowicie rozwiązać problemów będących następstwem globalnego kryzysu finansowego, takich jak wciąż względnie wysokie wskaźniki niespłacanych terminowo kredytów, nieadekwatne wskaźniki kapitalizacji oraz rozwadniające kapitał akcyjny operacje związane z gromadzeniem środków pieniężnych. Co więcej, banki europejskie działają w warunkach regulacyjnych, które najprawdopodobniej nie będą tak sprzyjające, jak te oczekiwane w Stanach Zjednoczonych. Banki europejskie nadal odczuwają także wpływ niekorzystnych efektów ubocznych długotrwałej polityki ujemnych stóp procentowych prowadzonej przez Europejski Bank Centralny. Obecnie od banków generalnie wolimy przedsiębiorstwa ubezpieczeniowe ze względu na ich ogólnie lepszą strukturę kapitałową, zdolność do zarządzania ryzykiem oraz fakt, że wiele z nich już jest w trakcie restrukturyzacji. Gdy mówimy, że preferencyjnie traktujemy określony sektor, nie oznacza to, że każda związana z nim spółka nam się podoba. Mamy selektywne podejście do akcji, prowadzimy indywidualne badania poszczególnych spółek i poszukujemy przedsiębiorstw wycenianych przez rynek poniżej oszacowanej przez nas rzeczywistej wartości. Zasadniczo pomimo zmiennej sytuacji politycznej i bieżących doniesień medialnych, nasze prognozy dla Europy u progu 2017 r. są niezmiennie optymistyczne. Nie spodziewamy się wprawdzie potężnej hossy, ale liczymy, że region wszedł w fazę przyspieszenia wzrostu gospodarczego. 2

3 Atuty obligacji zamiennych w 2017 r. Alan Muschott, CFA Wiceprezes, Zarządzający portfelami inwestycyjnymi Franklin Equity Group Patrząc wstecz na 2016 r., można z zaskoczeniem zaobserwować brak zmienności; rynki generalnie przeszły do porządku dziennego zarówno w obliczu referendalnej decyzji Wielkiej Brytanii o wyjściu z UE (zwanym Brexitem ), jak i w reakcji na zaskakujący wybór Donalda Trumpa na kolejnego prezydenta Stanów Zjednoczonych. Podczas gdy rynki akcji (na czele z rynkiem w Stanach Zjednoczonych) szły w górę, stopy procentowe na świecie utrzymały się na rekordowo niskich poziomach, a na pierwszych stronach gazet znalazła się ujemna rentowność obligacji rządowych z Niemiec, Japonii i Szwajcarii. W 2017 r. może się to jednak zmienić. Wpływ rosnących stóp procentowych Nawet jeżeli nie dojdzie do ogólnej zmiany paradygmatu w kierunku powszechnego wzrostu stóp procentowych na świecie, stopy mogą zaskakiwać rynki nagłymi i mocnymi wzrostami. Takie sytuacje oznaczają spadki na rynkach tradycyjnych obligacji rządowych i korporacyjnych, a potencjalne straty są zwykle większe w przypadku obligacji o dłuższym terminie zapadalności. Takie ryzyko nazywamy ryzykiem czasu trwania, które odzwierciedla wrażliwość instrumentu o stałym dochodzie na wpływ zmian stóp procentowych. Od kilku ostatnich miesięcy i lat osoby odpowiedzialne za finanse spółek wykorzystują okazję do refinansowania i powiększania zadłużenia w warunkach niskich stóp procentowych. Ryzyko czasu trwania jest generalnie znacznie wyższe w przypadku obligacji tradycyjnych niż w przypadku obligacji zamiennych. Wiele zamiennych papierów wartościowych emitowanych jest z czasem zapadalności od trzech do pięciu lat, po upływie którego są wykupowane jak tradycyjne obligacje lub są zamieniane na akcje. Co więcej, jeżeli akcje powiązane z papierem zamiennym radzą sobie dobrze, cenę zamiennego papieru wartościowego dyktuje przede wszystkim wartość po konwersji, a nie jego charakterystyka jako obligacji. Na przestrzeni kilku ostatnich dekad wystąpiło pięć okresów wzrostów stóp procentowych oraz ujemnych zwrotów z obligacji rządowych. Okresy te różniły się długością i skalą wzrostów, ale miały jedną cechę wspólną: choć wyniki obligacji zamiennych nie zawsze były dodatnie, obligacje zamienne radziły sobie względnie dobrze w porównaniu z obligacjami rządowymi (patrz: wykres nr 1). Sądzimy, że 2017 może okazać się rokiem rosnącego znaczenia charakterystyki zamiennych papierów wartościowych dla alokacji aktywów inwestorów. Spodziewamy się sprzyjających warunków dla rynków akcji w związku z ogólnym przejściem z ekspansywnej polityki pieniężnej na ekspansywną politykę budżetową, nie tylko w Stanach Zjednoczonych. Uważamy, że w takich warunkach dobrze skonstruowana strategia oparta na obligacjach zamiennych, której celem jest uczestniczenie w większej części wzrostów kursów powiązanych z nimi akcji oraz w mniejszej części spadków cen tych papierów, oferuje inwestorom atrakcyjne możliwości z punktu widzenia ryzyka i potencjalnego zwrotu. Potencjalne korzyści płynące z inwestycji w obligacje zamienne są, według nas, kuszące: względnie niskie ryzyko czasu trwania, ekspozycja na potencjalny wzrost wartości powiązanych z nimi akcji (z możliwością korekty o wpływ inflacji) oraz potencjał do złagodzenia konsekwencji spadków kursów akcji. Niezmiennie uważamy, że liczne tematy związane ze wzrostem sekularnym oferują wiele możliwości. Obligacje zamienne osiągały względnie dobre wyniki w ostatnich okresach wzrostów stóp procentowych Wykres nr 1: Analiza porównawcza: okresy wzrostów stóp Obligacje zamienne i 10-letnie bony skarbowe ze Stanów Zjednoczonych 50% 40% 30% 20% 10% 0% -10% Średnioroczne stopy zwrotu 10-Year 10-letnie US bony Treasury skarbowe Notesze Stanów Zjednoczonych Convertible Zamienne Securities papiery wartościowe 30/9/93 31/12/94 30/9/98 31/1/00 31/5/03 30/6/06 31/12/09 30/4/10 31/7/12 31/1/14 Przedstawione informacje mają charakter wyłącznie ilustracyjny. Wyniki historyczne nie gwarantują wyników przyszłych. Skarbowe papiery wartościowe utrzymane do wykupu oferują stałą stopę zwrotu i stałą wartość nominalną; wypłata odsetek i wartości nominalnej jest gwarantowana. Źródło: Morningstar. 10-letnie bony skarbowe ze Stanów Zjednoczonych są reprezentowane przez indeks Payden & Rygel s 10-Year US Treasury Index; zamienne papiery wartościowe są reprezentowane przez indeks BofAML All Convertible All Qualities Index. Indeksy nie są zarządzane, a bezpośrednia inwestycja w indeks nie jest możliwa. Indeksy nie uwzględniają żadnych opłat, kosztów ani obciążeń naliczanych przy sprzedaży. 3

4 Atuty obligacji zamiennych w 2017 r. ciąg dalszy CZYM JEST OBLIGACJA ZAMIENNA? Obligacja zamienna to typ obligacji emitowanej przez spółkę w celu pozyskania finansowania, którą posiadacz może zamienić na określoną liczbę akcji zwykłych spółki na uprzednio określonych warunkach. Obligacje zamienne oferują zarówno stały dochód w formie wypłat kuponu (odsetek od zadłużenia zaciąganego poprzez emisję obligacji), jak i potencjalne korzyści wynikające ze wzrostu cen akcji zwykłych, na które obligacje mogą zostać zamienione. Gdy kurs akcji zwykłych spółki rośnie, wartość zamiennych papierów wartościowych także powinna pójść w górę, ponieważ jest powiązana z ceną akcji zwykłych emitenta. Z kolei jeżeli akcje zwykłe nie radzą sobie najlepiej, komponent obligacyjny powinien złagodzić ewentualne konsekwencje spadków. Zajmujemy się aktywnym zarządzaniem skoncentrowanym na zrównoważonych zamiennych papierach wartościowych, których charakterystyka plasuje je pomiędzy akcjami i obligacjami oraz które oferują umiarkowany poziom premii za konwersję i wrażliwości na zmiany kursów akcji. Jedną z podstawowych zalet tych instrumentów jest asymetryczny profil ryzyka do zwrotów zapewniający potencjalnie większy udział we wzrostach kursów akcji emitenta przy jednocześnie mniejszej ekspozycji na spadki. Poszukiwanie wartości Zarządzający portfelami inwestycyjnymi i analitycy z Franklin Equity Group koncentrują się przede wszystkim na zrozumieniu wskaźników fundamentalnych i kondycji finansowej poszczególnych spółek. W ramach tych indywidualnych badań wyszukiwane są przedsiębiorstwa zarabiające na wieloletnich trendach wzrostowych lub będące motorami takich trendów, ponieważ wierzymy, że tego typu modele biznesowe sprzyjają generowaniu ponadprzeciętnej rentowności w dłuższej perspektywie. Jeżeli chodzi o możliwości w poszczególnych sektorach, technologie stają się coraz bardziej podstawowym wydatkiem dla szerokiego spektrum spółek z różnych branż. Na tych trendach będą korzystać dostawcy zewnętrzni, ponieważ przedsiębiorstwa zwykle nie dysponują wiedzą, personelem ani zasobami, by opracowywać własne rozwiązania technologiczne. Akcje spółek będących odpowiednikami obligacji na światowych rynkach akcji, tzn. postrzeganych jako bezpieczne i defensywne, oferujących stabilną dywidendę oraz pochodzących z takich sektorów, jak dobra podstawowe czy usługi komunalne, stały się w 2016 r. generalnie drogie na tle danych historycznych pomimo ostatniej wyprzedaży. Znajdujemy wybrane pozycje o większej wartości w dynamicznych sektorach, takich jak ochrona zdrowia czy technologie informatyczne, mających niedoszacowany, według nas, potencjał związany z innowacjami i wzrostem. Nawigowanie w warunkach zmian i wahań rynkowych Ostatecznie polityka pieniężna może wciąż mieć istotny wpływ na rynki przez pewien czas, co nasila nasze obawy związane z coraz rzadszą racjonalną alokacją kapitału w światowym systemie finansowym. Kapitał powinien płynąć tam, gdzie może wygenerować najlepszy możliwy zwrot; uważamy, że niewrażliwi na ceny nabywcy rządowi oraz inwestorzy ignorujący wskaźniki fundamentalne i podążający za indeksami nie realizują tego kluczowego celu. Coraz większa część kapitału jest inwestowana w ten sposób, co przyczynia się do wzrostu korelacji pomiędzy stopami zwrotu z różnych aktywów finansowych. Spodziewamy się korekty tych dysproporcji wraz z upływem czasu, co mogłoby przełożyć się na spadek wielkości nieodpowiednio ulokowanego kapitału oraz byłoby korzystne dla inwestorów, którzy przez cały cykl w zdyscyplinowany sposób koncentrowali się na niedowartościowanych z fundamentalnego punktu widzenia papierach wartościowych. Reagowanie na zmiany na rynkach finansowych nigdy nie jest proste. Światowy system finansowy wydaje się dziś znacznie lepiej przygotowany, by poradzić sobie z kryzysem systemowym, niż w 2008 r., ale i tak spodziewamy się okresów mniejszej stabilności i zmienności w obliczu trwającej transformacji chińskiej gospodarki, utrzymującej się powyborczej niepewności w Stanach Zjednoczonych oraz dążeń sił populistycznych, które doprowadziły do referendalnego zwycięstwa Brexitu, do dominacji w różnych częściach świata. Jesteśmy pewni, że tymczasowe problemy ponownie utorują drogę do długoterminowych możliwości. Wybiegając myślami w przyszłość, uważamy, że obligacje zamienne nadal są kuszącą alternatywą dla inwestorów skoncentrowanych na dochodzie, którzy chcieliby wykorzystać dużą część (choć nie całość) potencjalnych wzrostów kursów akcji przy mniejszym ryzyku związanym ze spadkami. Zamienne papiery wartościowe mogą być także atrakcyjne w warunkach niskich stóp procentowych, gdy dostępne źródła dochodu są nieliczne. W przeszłości obligacje zamienne zwykle radziły sobie dobrze w okresach wzmożonej zmienności rynkowej, gdy ostrożniejsi, ale optymistycznie nastawieni inwestorzy poszukują ekspozycji na rynki akcji o kontrolowanym poziomie ryzyka strat. Wzrosty na rynkach akcji są także korzystne dla papierów zamiennych z uwagi na ich korelację z akcjami zwykłymi emitentów. Uważamy, że ta zdolność adaptacji do rozmaitych warunków rynkowych czyni obligacje zamienne atrakcyjnymi instrumentami zwiększającymi możliwości dywersyfikacji portfela inwestycyjnego. Należy także wspomnieć, że zamienne papiery wartościowe mogą mieć różną pozycję w strukturze kapitałowej spółek, począwszy od najniżej klasyfikowanych akcji uprzywilejowanych, a skończywszy na uprzywilejowanych instrumentach dłużnych. Większość obligacji zamiennych emitowana jest jako uprzywilejowane niezabezpieczone papiery dłużne, które mają wyższą pozycję niż akcje w przypadku podziału zysków czy upłynnienia. Rosnące zainteresowanie obligacjami zamiennymi Przedsiębiorstwa zaczęły chętniej emitować papiery zamienne jako alternatywny sposób pozyskania finansowania, wykorzystując warunki na rynkach światowych, które potencjalnie mogą obniżyć całkowity koszt pozyskania kapitału w porównaniu ze zwykłymi papierami dłużnymi i akcjami. Zamienne papiery wartościowe stają się coraz bardziej interesującym tematem zarówno dla emitentów, jak i dla inwestorów z całego świata. Ta klasa aktywów ma, według nas, sporą przestrzeń do dalszej ekspansji; spółki z całego świata poszukują możliwości pozyskiwania finansowania i próbują przyciągać inwestorów 4

5 Atuty obligacji zamiennych w 2017 r. ciąg dalszy do swych akcji zwykłych najniższym możliwym kosztem. W porównaniu z sytuacją sprzed kilku lat, obserwujemy coraz większą różnorodność sektorów, branż i przedziałów kapitalizacji rynkowej, w których emitowane są tego typu instrumenty, a dostępne spektrum inwestycyjne staje się dzięki temu coraz większe. Ponieważ obligacje zamienne zwykle mają niższy kupon w porównaniu z obligacjami tradycyjnymi ze względu na możliwość konwersji, mogą stanowić atrakcyjniejszą alternatywę dla spółek w warunkach wyższych stóp procentowych. Jeżeli stopy procentowe wzrosną, możemy spodziewać się wzrostu emisji na rynku obligacji zamiennych. Realizując nasz spójny proces inwestycyjny, w ramach którego duży zespół analityków identyfikuje możliwości inwestycyjne poprzez szczegółowe badania indywidualne, wyszukujemy spółki o wysokiej jakości modelach biznesowych, które, według nas, są w stanie zarabiać na sekularnych trendach i generować zrównoważony wzrost. Jak zawsze zamierzamy inwestować w obligacje zamienne oferujące kuszącą rentowność, potencjalnie atrakcyjny profil ryzyka i zwrotów oraz szanse na solidny zwrot skorygowany o ryzyko w dłuższej perspektywie. Prognozy dla Bliskiego Wschodu i Afryki Północnej na 2017 r.: cicha ewolucja gospodarcza Mohieddine (Dino) Kronfol CIO Globalne inwestycje Sukuk i instrumenty o stałym dochodzie z rynków MENA Franklin Local Asset Management Jeżeli chodzi o krajobraz inwestycyjny na początku 2017 r. z punktu widzenia Rady Współpracy Krajów Zatoki Perskiej (GCC), czyli sojuszu sześciu państw bliskowschodnich (Bahrajnu, Kuwejtu, Omanu, Kataru, Arabii Saudyjskiej i Zjednoczonych Emiratów Arabskich), na pierwszy plan wysuwają się dwa tematy. Pierwszy z nich to cena ropy naftowej, która z całą pewnością będzie miała wpływ na kondycję finansową wielu krajów w regionie dysponującym potężnymi złożami węglowodorów, a drugi to trajektoria zmian stóp procentowych w Stanach Zjednoczonych. Inwestorzy powinni oczywiście przyglądać się także potencjalnej zmienności rynkowej, która, według nas, wciąż będzie podwyższona. Region ten od kilku dziesięcioleci dąży do dywersyfikacji i próbuje zmniejszyć zależność od ropy. Niektóre kraje odniosły pewne sukcesy na tym polu pod względem struktury PKB; przykładowo, wkład ropy naftowej w PKB Zjednoczonych Emiratów Arabskich wynosi zaledwie 30%. W większości przypadków wciąż jednak nie jest to łatwe, a wiele gospodarek krajów należących do GCC generuje większą część (w niektórych przypadkach nawet ponad 90%) przychodów na rynku ropy. 3 Zmiany warunków budżetowych Podczas gdy cena ropy od kilku lat spada, regionalne gospodarki dążą do zapewnienia sobie bardziej stabilnego gruntu, czego przejawem są imponujące, według nas, plany reform strukturalnych. Rządy państw regionu obniżają płace, tną dopłaty i wprowadzają nowe podatki, by walczyć z deficytami budżetowymi i nadmiernymi wydatkami. W ciągu ostatnich 18 miesięcy w gospodarkach państw członkowskich GCC zrealizowano więcej reform niż na przestrzeni poprzednich 10 lat. Sądzimy, że reformy strukturalne w fundamentalny sposób odmieniły kondycję budżetową tych krajów. Te działania zaczną, według nas, przynosić owoce w perspektywie kilku kolejnych lat, co z pewnością daje powody do optymizmu. Równie ważna jest zmiana polityki w stosunku do cen ropy. Pod koniec ubiegłego roku odnotowaliśmy znaczącą zmianę nastawienia członków Organizacji Krajów Eksportujących Ropę Naftową (OPEC), na czele z Arabią Saudyjską; państwa członkowskie OPEC odeszły od polityki obrony własnej pozycji na rynku (choćby kosztem obniżenia cen ropy) w kierunku skłonności do ograniczenia podaży w celu wsparcia wzrostu cen. Za rozsądne uważamy przypuszczenie, że w przyszłości ceny ropy będą notować mniejsze wahania i utrzymywać się w węższym przedziale. Można jednak spodziewać się pewnej zmienności, a wszyscy zaczną koncentrować się na tym, które kraje będą przestrzegać limitów produkcji ustalonych przez OPEC oraz czy zarówno kartel, jak i państwa spoza OPEC dotrzymają słowa i ograniczą podaż surowca. Niezależnie od rozwoju sytuacji jest, według nas, mało prawdopodobne, by ceny ropy nadal notowały tak mocne spadki jak na początku 2016 r. Ryzyko dalszego spadku cen ropy wydaje nam się obecnie znacznie mniejsze. Uważamy, że bardziej stabilne i wykazujące potencjał wzrostowy ceny ropy dobrze wróżą dla wielu eksporterów surowca z regionu, co, w połączeniu z dalszą realizacją planów reform strukturalnych, przekłada się na całkiem przyzwoite perspektywy rysujące się nie tylko przed regionalnymi rynkami instrumentów o stałym dochodzie, ale także przed akcjami niektórych spółek. Działalność w kontekście globalnym Należy pamiętać, że rynki finansowe z regionu GCC funkcjonują w warunkach globalnych. Nawet jeżeli rynki wykazują się zwykle znacznie krótszym czasem trwania w porównaniu z innymi sektorami instrumentów o stałym dochodzie, dzięki czemu mogą niwelować wpływ stóp procentowych i zmienności rynkowej, trajektoria stóp procentowych na świecie musi być brana pod uwagę w kontekście każdego rynku instrumentów o stałym dochodzie. 5

6 Prognozy dla Bliskiego Wschodu i Afryki Północnej na 2017 r.: cicha ewolucja gospodarcza ciąg dalszy Przejęcie władzy przez administrację Donalda Trumpa w Stanach Zjednoczonych ma, według nas, implikacje dla wszystkich rynków finansowych, a ta część świata nie jest pod tym względem wyjątkiem. Sądzimy, że Rezerwa Federalna Stanów Zjednoczonych, niezależnie od decyzji o podniesieniu stóp procentowych pod koniec 2016 r., prawdopodobnie nadal będzie działać w sposób ostrożny, przynajmniej do momentu, w którym planowana polityka administracji Trumpa stanie się bardziej czytelna. Podzielamy także powszechny pogląd, że ostrożność może być uzasadniona. Wydarzenia z kilku ostatnich miesięcy otworzyły nam oczy na liczne możliwości był rekordowym rokiem pod względem emisji obligacji w krajach GCC, a w szczególności w Arabii Saudyjskiej, która wkroczyła na rynek z jedną z największych transakcji w historii obligacji skarbowych z rynków wschodzących o wartości 17,5 mld USD. Ta przełomowa transakcja może odmienić przyszłą dynamikę emisji w regionie GCC nie tylko poprzez znaczące zwiększenie wartości wyemitowanego długu, ale także poprzez zmianę struktury rynku, która teraz jest bardziej spójna z rozmiarami i skalą gospodarki saudyjskiej. Sądzimy, ponadto, że Kuwejt prawdopodobnie wyemituje obligacje na początku 2017 r.; byłby to pierwszy moment w historii, w którym wszystkie sześć krajów należących do GCC miałoby wyemitowane obligacje, co oznaczałoby wymierny postęp na drodze do rozwoju regionalnych rynków kapitałowych. Krajobraz geopolityczny znacząco się zmienił na przestrzeni ostatnich miesięcy i będziemy z zainteresowaniem obserwować dalszy rozwój sytuacji geopolitycznej i stosunków międzynarodowych, w szczególności na rynku ropy. Uważamy jednak, że przejęcie władzy przez nową administrację pociąga za sobą niepewność, a administracja Trumpa dokłada dodatkową dawkę tej niepewności. Przezwyciężenie pesymizmu Jednym z naszych ambitnych zadań na 2017 r. jest próba rozwiania pewnych błędnych przekonań na temat regionu MENA, a w szczególności krajów członkowskich GCC. Według jednego z takich błędnych przekonań, region GCC zlokalizowany jest w samym środku strefy objętej konfliktem i jest podatny na wzmożoną zmienność, podczas gdy wielu mieszkańców tych krajów żyje w prężnych gospodarkach i nie odczuwa skutków ponurych wydarzeń, o których często donoszą media. Omawiając prognozy dla regionu GCC, wielu komentatorów koncentruje się na ryzyku spadków, podkreślając liczne zagrożenia, jakie, według nich, występują w regionie. My uważamy, że ryzyko to w dużej części zostało już uwzględnione w wycenach na wielu rynkach. Ponadto sądzimy, że zamknięcie regionu i jego koncentracja na sprawach wewnętrznych to mit. Dostrzegamy dowody potwierdzające, że regionalna polityka jest niemal całkowicie skoncentrowana na większej integracji ze światem, otwieraniem rynków kapitałowych oraz, w szczególności, rozwoju rynków obligacji. Pesymistycznie nastawieni komentatorzy nie zauważają, według nas, pewnych jasnych punktów czy potencjalnych możliwości, które mogą mieć wpływ na transformację tych rynków, począwszy od efektów otwierania się rynków w Iranie i Arabii Saudyjskiej (rynek saudyjski jest otwarty tylko dla inwestorów instytucjonalnych, natomiast możliwości w Iranie są ograniczone do inwestycji bezpośrednich i inwestycji poprzez fundusz lokalny), poprzez przeszacowanie PKB w całym regionie, a skończywszy na pokoju i bezpieczeństwie pojawiających się wraz z końcem wielu regionalnych konfliktów. Pomimo medialnego pesymizmu na przestrzeni ostatnich lat, region może, według nas, nadal generować mocniejszy wzrost niż większa część świata rozwiniętego. Uważamy ponadto, że w przyszłości inwestorzy powinni zwracać większą uwagę na rynki w regionie, korzyści płynące z dywersyfikacji, jakie mogą oferować, a także powiększający się wachlarz możliwości, jakie tam dostrzegamy i wciąż zamierzamy odkrywać. JAKIE JEST RYZYKO? Wszelkie inwestycje wiążą się z ryzykiem, włącznie z ryzykiem utraty zainwestowanego kapitału. Wartość inwestycji może rosnąć lub spadać i istnieje ryzyko utraty części zainwestowanych środków. Ceny akcji podlegają wahaniom (często nagłym i gwałtownym) wywoływanym przez czynniki dotyczące poszczególnych spółek, branż czy sektorów lub ogólne warunki panujące na rynkach. Wycena papierów wartościowych selekcjonowanych według kryterium ukrytej wartości może nie rosnąć tak bardzo, jak oczekujemy, lub może wręcz spadać. Inwestowanie w instrumenty zagraniczne wiąże się ze szczególnym ryzykiem, np. dotyczącym wahań kursów wymiany walut, niestabilności gospodarczej czy zmian na arenie politycznej. Inwestycje na rynkach rozwijających się, do których należą także nowe rynki wschodzące, obarczone są większym ryzykiem wynikającym z powyższych czynników, a także typowym dla nich ryzykiem związanym ze względnie niewielkimi rozmiarami, mniejszą płynnością i brakiem odpowiednich ram prawnych, politycznych, biznesowych i społecznych dla rynków papierów wartościowych. Takie inwestycje zawsze mogą podlegać wzmożonym wahaniom wyceny rynkowej. Ceny obligacji generalnie poruszają się w kierunku przeciwnym do kierunku zmian stóp procentowych. Gdy zatem rynkowe ceny obligacji utrzymywanych w portfelu będą korygowane pod wpływem podwyżek stóp procentowych, wartość portfela może pójść w dół. Wpływ na wartość obligacji mogą mieć zmiany kondycji finansowej ich emitentów oraz zmiany ratingów kredytowych. Ryzyko związane z wysokodochodowymi obligacjami o niższym ratingu dotyczy przede wszystkim większego prawdopodobieństwa niewypłacalności i straty zainwestowanego kapitału. Z inwestycjami w takie papiery związane jest większe ryzyko kredytowe w porównaniu z instrumentami o ratingu inwestycyjnym. W konsekwencji tymczasowej koncentracji portfela na wybranych krajach, regionach, branżach, sektorach czy typach inwestycji, portfel może być narażony na wyższe ryzyko niekorzystnych wydarzeń dotyczących tych obszarów większego zaangażowania w porównaniu z portfelem utrzymującym ekspozycję na szersze spektrum krajów, regionów, branż, sektorów czy typów inwestycji. Inwestowanie w fundusz koncentrujący się na sektorze energetycznym wiąże się ze szczególnym ryzykiem, związanym z takimi czynnikami, jak większa podatność na niekorzystne trendy ekonomiczne i zmiany regulacji mających wpływ na ten sektor. 6

7 INFORMACJA NATURY PRAWNEJ Niniejszy materiał ma charakter ogólny, a zawarte w nim treści nie powinny być traktowane jako indywidualne porady lub rekomendacje inwestycyjne dotyczące kupna, sprzedaży lub utrzymania jakichkolwiek inwestycji lub przyjęcia jakiejkolwiek strategii inwestycyjnej. Informacje zawarte w niniejszym materiale nie mają charakteru porad prawnych ani podatkowych. Poglądy wyrażone w niniejszym materiale odzwierciedlają punkt widzenia zarządzającego inwestycjami, a wszelkie komentarze, opinie i analizy są w pełni aktualne wyłącznie w dniu ich publikacji i mogą ulec zmianie bez odrębnego powiadomienia. Informacje zawarte w niniejszym materiale nie stanowią kompletnej analizy wszystkich istotnych faktów dotyczących jakiegokolwiek kraju, regionu czy rynku. Wszelkie inwestycje wiążą się z ryzykiem, włącznie z ryzykiem utraty zainwestowanego kapitału. Dane pochodzące z zewnętrznych źródeł mogły zostać wykorzystane na potrzeby opracowania niniejszego materiału. Takie dane nie zostały odrębnie zweryfikowane, potwierdzone ani poddane kontroli przez Franklin Templeton Investments ( FTI ). FTI nie ponosi żadnej odpowiedzialności za jakiekolwiek straty wynikające z wykorzystania jakichkolwiek informacji zawartych w niniejszym materiale; inwestor może opierać swoje decyzje na przedstawionych tutaj opiniach lub wynikach analiz wyłącznie na własne ryzyko. Produkty, usługi i informacje mogą nie być dostępne pod niektórymi jurysdykcjami i są oferowane poza USA przez inne podmioty powiązane z FTI i (lub) przez dystrybutorów, w zależności od lokalnie obowiązujących przepisów. Aby dowiedzieć się, czy dane produkty i usługi są dostępne pod określoną jurysdykcją, należy skonsultować się z profesjonalnym doradcą finansowym. Australia: wydane przez Franklin Templeton Investments Australia Limited (ABN ) (australijskiego dostawcę usług finansowych posiadającego licencję nr ), Level 19, 101 Collins Street, Melbourne, Victoria, Austria/Niemcy: wydane przez Franklin Templeton Investment Services GmbH, Mainzer Landstraße 16, D Frankfurt nad Menem, Niemcy. Dopuszczone do użytku w Niemczech przez IHK Frankfurt M., Reg. no. D-F-125-TMX1-08. Kanada: wydane przez Franklin Templeton Investments Corp., 5000 Yonge Street, Suite 900 Toronto, ON, M2N 0A7, faks: (416) , (800) , Dubaj: wydane przez Franklin Templeton Investments (ME) Limited, podmiot działający na podstawie licencji i pod nadzorem Urzędu Regulacji Rynków Finansowych w Dubaju. Oddział w Dubaju: Franklin Templeton Investments, The Gate, East Wing, Level 2, Dubai International Financial Centre, P.O. Box , Dubaj, ZEA, tel.: , faks: Francja: wydane przez Franklin Templeton France S.A., 20 rue de la Paix, Paryż, Francja. Hongkong: wydane przez Franklin Templeton Investments (Asia) Limited, 17/F, Chater House, 8 Connaught Road Central, Hongkong. Włochy: wydane przez Franklin Templeton International Services S.à.r.l. oddział we Włoszech, Corso Italia, 1 Mediolan, 20122, Włochy. Japonia: wydane przez Franklin Templeton Investments Japan Limited. Korea Południowa: wydane przez Franklin Templeton Investment Trust Management Co., Ltd., 3rd fl., CCMM Building, 12 Youido-Dong, Youngdungpo-Gu, Seul, Korea Luksemburg/Beneluks: wydane przez Franklin Templeton International Services S.à r.l. podlegającą nadzorowi Commission de Surveillance du Secteur Financier 8A, rue Albert Borschette, L-1246 Luksemburg Tel.: Faks: Malezja: wydane przez Franklin Templeton Asset Management (Malaysia) Sdn. Bhd. & Franklin Templeton GSC Asset Management Sdn. Bhd. Polska: wydane przez Templeton Asset Management (Poland) TFI S.A., Rondo ONZ 1; Warszawa. Rumunia: wydane przez oddział Franklin Templeton Investment Management Limited w Bukareszcie, Buzesti Street, Premium Point, 7th-8th Floor, Bukareszt 1, Rumunia. Podmiot zarejestrowany w rumuńskim Urzędzie Nadzoru Finansowego pod numerem PJM01SFIM/400005/ oraz notyfikowany i regulowany w Wielkiej Brytanii przez Urząd Regulacji Rynków Finansowych (FCA). Singapur: wydane przez Templeton Asset Management Ltd. Registration No. (UEN) E, 7 Temasek Boulevard, #38-03 Suntec Tower One, , Singapur. Hiszpania: wydane przez oddział Franklin Templeton Investment Management w Madrycie, profesjonalny podmiot działający w sektorze finansowym pod nadzorem CNMV, José Ortega y Gasset 29, Madryt. Republika Południowej Afryki: wydane przez Franklin Templeton Investments SA (PTY) Ltd., licencjonowanego dostawcę usług finansowych. Tel.: +27 (21) , faks: +27 (21) Szwajcaria: wydane przez Franklin Templeton Switzerland Ltd, Stockerstrasse 38, CH-8002 Zurych. Wielka Brytania: wydane przez Franklin Templeton Investment Management Limited (FTIML) z siedzibą pod adresem: Cannon Place, 78 Cannon Street, Londyn EC4N 6HL. Podmiot notyfikowany i regulowany w Wielkiej Brytanii przez Urząd Regulacji Rynków Finansowych (Financial Conduct Authority, FCA). Region krajów skandynawskich: wydane przez Franklin Templeton Investment Management Limited (FTIML), oddział w Szwecji, Blasieholmsgatan 5, SE Sztokholm, Szwecja. Tel.: +46 (0) , faks: +46 (0) FTIML jest podmiotem notyfikowanym i regulowanym w Wielkiej Brytanii przez Urząd Regulacji Rynków Finansowych (Financial Conduct Authority, FCA) oraz ma pozwolenia wydane przez określone organy regulacyjne na prowadzenie działalności inwestycyjnej w Danii, Szwecji, Norwegii i Finlandii. Ameryki: w USA niniejsza publikacja udostępniana jest wyłącznie pośrednikom finansowym przez Templeton/Franklin Investment Services, 100 Fountain Parkway, St. Petersburg, Florida Tel.: (800) (połączenie bezpłatne w USA), (877) (połączenie bezpłatne w Kanadzie), faks: (727) Inwestycje nie mają ubezpieczenia FDIC, mogą tracić na wartości i nie są objęte gwarancjami bankowymi. Dystrybucja poza USA może być prowadzona przez Templeton Global Advisors Limited lub innych dystrybutorów, pośredników, sprzedawców lub profesjonalnych inwestorów, którym Templeton Global Advisors Limited powierzy dystrybucję tytułów uczestnictwa funduszy Franklin Templeton pod niektórymi jurysdykcjami. Niniejszy materiał nie stanowi oferty sprzedaży ani zachęty do składania oferty kupna papierów wartościowych pod jakąkolwiek jurysdykcją, pod którą byłoby to niezgodne z obowiązującym prawem. CFA i Chartered Financial Analyst to zastrzeżone znaki handlowe stanowiące własność CFA Institute. 1. Źródło: Komisja Europejska, raport z dnia 6 stycznia 2017 r. 2. Źródło: Europejski Bank Centralny, dane na 2015 r. 3. Źródło: Międzynarodowy Fundusz Walutowy, Perspektywy ekonomiczne i wyzwania w obszarze realizowanej polityki w państwach członkowskich GCC ( Economic Prospects and Policy Challenges for the GCC Countries ), październik 2016 r. Ważne uwagi i warunki dotyczące podmiotów dostarczających dane można znaleźć na stronie Na Please stronie visit można to be znaleźć łącze directed do lokalnej to your local strony Franklin internetowej Templeton Franklin website. Templeton. Copyright 2017 r., Franklin 2017 Franklin Templeton Templeton Investments. Investments. Wszelkie All prawa rights zastrzeżone. reserved. 1/17