KBC SELECT INVESTORS. Zbadane sprawozdanie roczne na dzień 31 grudnia 2011 r.

Transkrypt

1 Zbadane sprawozdanie roczne KBC SELECT INVESTORS Towarzystwo inwestycyjne o zmiennym kapitale Specjalistyczny fundusz inwestycyjny Luksemburg R.C.S. Luksemburg B

2 Na podstawie niniejszego sprawozdania finansowego nie zostanie przyjęty żaden zapis na tytuły uczestnictwa. Zapisy na tytuły uczestnictwa dokonywane są wyłącznie na podstawie obowiązującego dokumentu ofertowego oraz informacji zawartych w ostatnim rocznym sprawozdaniu finansowym.

3 KBC SELECT INVESTORS Spis treści Organizacja...6 Informacje ogólne...8 Sprawozdanie z działalności Zarządu Sprawozdanie niezależnego biegłego rewidenta Skonsolidowana sytuacja majątkowa Skonsolidowany stan operacji oraz innych zmian aktywów netto KBC SELECT INVESTORS Global Flexible Allocation Sytuacja majątkowa Stan operacji oraz innych zmian aktywów netto Dane statystyczne Stan inwestycji oraz innych aktywów netto KBC SELECT INVESTORS PortfolioScanner Dynamic Sytuacja majątkowa Stan operacji oraz innych zmian aktywów netto Dane statystyczne Stan inwestycji oraz innych aktywów netto KBC SELECT INVESTORS PortfolioScanner Defensive Sytuacja majątkowa Stan operacji oraz innych zmian aktywów netto Dane statystyczne Stan inwestycji oraz innych aktywów netto KBC SELECT INVESTORS CSOB Premium Sytuacja majątkowa Stan operacji oraz innych zmian aktywów netto Dane statystyczne Stan inwestycji oraz innych aktywów netto KBC SELECT INVESTORS CSOB Premium Sytuacja majątkowa Stan operacji oraz innych zmian aktywów netto Dane statystyczne Stan inwestycji oraz innych aktywów netto KBC SELECT INVESTORS CSOB Premium Sytuacja majątkowa Stan operacji oraz innych zmian aktywów netto Dane statystyczne Stan inwestycji oraz innych aktywów netto KBC SELECT INVESTORS Passive Euro Government Bonds Sytuacja majątkowa Stan operacji oraz innych zmian aktywów netto Dane statystyczne Stan inwestycji oraz innych aktywów netto KBC SELECT INVESTORS Warta Food & Drink Sytuacja majątkowa Stan operacji oraz innych zmian aktywów netto Dane statystyczne Stan inwestycji oraz innych aktywów netto

4 KBC SELECT INVESTORS Spis treści (cd.) KBC SELECT INVESTORS Warta Reverse Click Sytuacja majątkowa Stan operacji oraz innych zmian aktywów netto Dane statystyczne Stan inwestycji oraz innych aktywów netto KBC SELECT INVESTORS CSOB Premium Sytuacja majątkowa Stan operacji oraz innych zmian aktywów netto Dane statystyczne Stan inwestycji oraz innych aktywów netto KBC SELECT INVESTORS Warta Heavy Metal Sytuacja majątkowa Stan operacji oraz innych zmian aktywów netto Dane statystyczne Stan inwestycji oraz innych aktywów netto KBC SELECT INVESTORS CSOB Premium Sytuacja majątkowa Stan operacji oraz innych zmian aktywów netto Dane statystyczne Stan inwestycji oraz innych aktywów netto KBC SELECT INVESTORS CSOB Premium Sytuacja majątkowa Stan operacji oraz innych zmian aktywów netto Dane statystyczne Stan inwestycji oraz innych aktywów netto KBC SELECT INVESTORS CSOB Premium Sytuacja majątkowa Stan operacji oraz innych zmian aktywów netto Dane statystyczne Stan inwestycji oraz innych aktywów netto KBC SELECT INVESTORS Warta Soft Commodity Sytuacja majątkowa Stan operacji oraz innych zmian aktywów netto Dane statystyczne Stan inwestycji oraz innych aktywów netto KBC SELECT INVESTORS CSOB Premium Sytuacja majątkowa Stan operacji oraz innych zmian aktywów netto Dane statystyczne Stan inwestycji oraz innych aktywów netto KBC SELECT INVESTORS PortfolioScanner Pro 95 January Sytuacja majątkowa Stan operacji oraz innych zmian aktywów netto Dane statystyczne Stan inwestycji oraz innych aktywów netto KBC SELECT INVESTORS PortfolioScanner Pro 90 January Sytuacja majątkowa Stan operacji oraz innych zmian aktywów netto Dane statystyczne Stan inwestycji oraz innych aktywów netto

5 KBC SELECT INVESTORS Spis treści (cd.) KBC SELECT INVESTORS SRI Defensive Flexible Allocation Sytuacja majątkowa Stan operacji oraz innych zmian aktywów netto Dane statystyczne Stan inwestycji oraz innych aktywów netto KBC SELECT INVESTORS Warta Booster Sytuacja majątkowa Stan operacji oraz innych zmian aktywów netto Dane statystyczne Stan inwestycji oraz innych aktywów netto KBC SELECT INVESTORS K & H Maximum Plusz Pharma Sytuacja majątkowa Stan operacji oraz innych zmian aktywów netto Dane statystyczne Stan inwestycji oraz innych aktywów netto KBC SELECT INVESTORS PortfolioScanner Pro 90 July Sytuacja majątkowa Stan operacji oraz innych zmian aktywów netto Dane statystyczne Stan inwestycji oraz innych aktywów netto KBC SELECT INVESTORS PortfolioScanner Pro 95 July Sytuacja majątkowa Stan operacji oraz innych zmian aktywów netto Dane statystyczne Stan inwestycji oraz innych aktywów netto KBC SELECT INVESTORS Warta Point Capped Sytuacja majątkowa Stan operacji oraz innych zmian aktywów netto Dane statystyczne Stan inwestycji oraz innych aktywów netto KBC SELECT INVESTORS Warta Reverse Click Sytuacja majątkowa Stan operacji oraz innych zmian aktywów netto Dane statystyczne Stan inwestycji oraz innych aktywów netto KBC SELECT INVESTORS Passive Inflation Linked Euro Government Bonds Sytuacja majątkowa Stan operacji oraz innych zmian aktywów netto Dane statystyczne Stan inwestycji oraz innych aktywów netto KBC SELECT INVESTORS CSOB Premium Plus Sytuacja majątkowa Stan operacji oraz innych zmian aktywów netto Dane statystyczne Stan inwestycji oraz innych aktywów netto KBC SELECT INVESTORS Warta Point Capped Sytuacja majątkowa Stan operacji oraz innych zmian aktywów netto Dane statystyczne Stan inwestycji oraz innych aktywów netto

6 KBC SELECT INVESTORS Spis treści (cd.) KBC SELECT INVESTORS K & H Maximum Plusz Brazil Sytuacja majątkowa Stan operacji oraz innych zmian aktywów netto Dane statystyczne Stan inwestycji oraz innych aktywów netto KBC SELECT INVESTORS CSOB Premium Sytuacja majątkowa Stan operacji oraz innych zmian aktywów netto Dane statystyczne Stan inwestycji oraz innych aktywów netto KBC SELECT INVESTORS Warta Point Capped Sytuacja majątkowa Stan operacji oraz innych zmian aktywów netto Dane statystyczne Stan inwestycji oraz innych aktywów netto KBC SELECT INVESTORS CSOB Premium EUR Sytuacja majątkowa Stan operacji oraz innych zmian aktywów netto Dane statystyczne Stan inwestycji oraz innych aktywów netto KBC SELECT INVESTORS K & H Maximum Plusz Pharma Sytuacja majątkowa Stan operacji oraz innych zmian aktywów netto Dane statystyczne Stan inwestycji oraz innych aktywów netto KBC SELECT INVESTORS Warta Point Capped Sytuacja majątkowa Stan operacji oraz innych zmian aktywów netto Dane statystyczne Stan inwestycji oraz innych aktywów netto KBC SELECT INVESTORS CSOB Premium Plus Sytuacja majątkowa Stan operacji oraz innych zmian aktywów netto Dane statystyczne Stan inwestycji oraz innych aktywów netto KBC SELECT INVESTORS CSOB Premium Sytuacja majątkowa Stan operacji oraz innych zmian aktywów netto Dane statystyczne Stan inwestycji oraz innych aktywów netto KBC SELECT INVESTORS Warta Point Capped Sytuacja majątkowa Stan operacji oraz innych zmian aktywów netto Dane statystyczne Stan inwestycji oraz innych aktywów netto KBC SELECT INVESTORS K & H Rainbow Sytuacja majątkowa Stan operacji oraz innych zmian aktywów netto Dane statystyczne Stan inwestycji oraz innych aktywów netto

7 KBC SELECT INVESTORS Spis treści (cd.) KBC SELECT INVESTORS Warta Point Capped Sytuacja majątkowa Stan operacji oraz innych zmian aktywów netto Dane statystyczne Stan inwestycji oraz innych aktywów netto KBC SELECT INVESTORS K & H Duo Call Sytuacja majątkowa Stan operacji oraz innych zmian aktywów netto Dane statystyczne Stan inwestycji oraz innych aktywów netto Noty do sprawozdania finansowego

8 KBC SELECT INVESTORS Organizacja Siedziba 11, rue Aldringen L-1118 LUKSEMBURG Zarząd Prezes Wouter VANDEN EYNDE Johan DEWOLFS Dyrektor Zarządzający KBC ASSET MANAGEMENT S.A. 2, avenue du Port B-1080 BRUKSELA (od 13 października 2011 r.) Dyrektor Zarządzający KBC ASSET MANAGEMENT S.A. 2, avenue du Port B-1080 BRUKSELA (do 13 października 2011 r.) Dyrektorzy Karel DE CUYPER Jan SEYNHAEVE Michaël WENSELAERS Dyrektor KBC ASSET MANAGEMENT S.A. 5, place de la Gare L-1616 LUKSEMBURG Dyrektor (Head Funds of Funds) KBC ASSET MANAGEMENT S.A. 2, avenue du Port B-1080 BRUKSELA Starszy Dyrektor ds. Funduszy KBC ASSET MANAGEMENT S.A. 5, place de la Gare L-1616 LUKSEMBURG Podmiot Zarządzający KBC ASSET MANAGEMENT S.A. 5, place de la Gare L-1616 LUKSEMBURG Depozytariusz KBL EUROPEAN PRIVATE BANKERS S.A. 43, boulevard Royal L-2955 LUKSEMBURG 6

9 KBC SELECT INVESTORS Organizacja (cd.) Agent rejestracyjno-transferowy, agent siedziby i administracyjny KREDIETRUST LUXEMBOURG S.A. 11, rue Aldringen L-2960 LUKSEMBURG Niezależny biegły rewident ERNST & YOUNG Société Anonyme 7, rue Gabriel Lippmann Parc d Activité Syrdall 2 L-5365 MUNSBACH 7

10 KBC SELECT INVESTORS Informacje ogólne KBC SELECT INVESTORS jest towarzystwem inwestycyjnym o zmiennym kapitale prawa luksemburskiego - specjalistycznym funduszem inwestycyjnym, zwanym dalej Sicav, utworzonym na czas nieoznaczony w Luksemburgu dnia 20 czerwca 2007 r. Spełnia wymogi instytucji wspólnego inwestowania (UCI) określone w Ustawie z dnia 13 lutego 2007 r. o specjalistycznych funduszach inwestycyjnych ( Ustawa z 2007 r. ). Na dzień sporządzenia niniejszego sprawozdania oferowane były następujące subfundusze: - KBC SELECT INVESTORS Global Flexible Allocation w EUR - KBC SELECT INVESTORS PortfolioScanner Dynamic w EUR - KBC SELECT INVESTORS PortfolioScanner Defensive w EUR - KBC SELECT INVESTORS CSOB Premium 1 w CZK - KBC SELECT INVESTORS CSOB Premium 2 w CZK - KBC SELECT INVESTORS CSOB Premium 4 w CZK - KBC SELECT INVESTORS Passive Euro Government Bonds w EUR - KBC SELECT INVESTORS Warta Food & Drink 1 w PLN - KBC SELECT INVESTORS Warta Reverse Click 1 w PLN - KBC SELECT INVESTORS CSOB Premium 5 w CZK - KBC SELECT INVESTORS Warta Heavy Metal 1 w PLN - KBC SELECT INVESTORS CSOB Premium 6 w CZK - KBC SELECT INVESTORS CSOB Premium 7 w CZK - KBC SELECT INVESTORS CSOB Premium 8 w CZK - KBC SELECT INVESTORS Warta Soft Commodity 1 w PLN - KBC SELECT INVESTORS CSOB Premium 9 w CZK - KBC SELECT INVESTORS PortfolioScanner Pro 95 January w EUR - KBC SELECT INVESTORS PortfolioScanner Pro 90 January w EUR - KBC SELECT INVESTORS SRI Defensive Flexible Allocation w EUR - KBC SELECT INVESTORS Warta Booster 1 w PLN - KBC SELECT INVESTORS K & H Maximum Plusz Pharma 1 w HUF - KBC SELECT INVESTORS PortfolioScanner Pro 90 July w EUR - KBC SELECT INVESTORS PortfolioScanner Pro 95 July w EUR - KBC SELECT INVESTORS Warta Point Capped 1 w PLN - KBC SELECT INVESTORS Warta Reverse Click 2 w PLN - KBC SELECT INVESTORS Passive Inflation Linked Euro Government Bonds w EUR - KBC SELECT INVESTORS CSOB Premium Plus 1 w CZK - KBC SELECT INVESTORS Warta Point Capped 2 w PLN - KBC SELECT INVESTORS K & H Maximum Plusz Brazil 1 w HUF - KBC SELECT INVESTORS CSOB Premium 10 w CZK (uruchomiony dnia 10 marca 2011 r.) - KBC SELECT INVESTORS Warta Point Capped 3 w PLN (uruchomiony dnia 15 marca 2011 r.) - KBC SELECT INVESTORS CSOB Premium EUR 1 w EUR (uruchomiony dnia 9 czerwca 2011 r.) - KBC SELECT INVESTORS K & H Maximum Plusz Pharma 2 w HUF (uruchomiony dnia 6 maja 2011 r.) - KBC SELECT INVESTORS Warta Point Capped 4 w PLN (uruchomiony dnia 13 maja 2011 r.) - KBC SELECT INVESTORS CSOB Premium Plus 2 w CZK (uruchomiony dnia 18 lipca 2011 r.) - KBC SELECT INVESTORS CSOB Premium 11 w CZK (uruchomiony dnia 10 sierpnia 2011 r.) - KBC SELECT INVESTORS Warta Point Capped 5 w PLN (uruchomiony dnia 14 lipca 2011 r.) - KBC SELECT INVESTORS K & H Rainbow 3 w HUF (uruchomiony dnia 22 lipca 2011 r.) 8

11 KBC SELECT INVESTORS Informacje ogólne (cd.) - KBC SELECT INVESTORS Warta Point Capped 6 (uruchomiony dnia 14 września 2011 r.) - KBC SELECT INVESTORS K & H Duo Call 1 (uruchomiony dnia 4 listopada 2011 r.) w PLN w HUF Na dzień sporządzenia niniejszego sprawozdania wyemitowane zostały wyłącznie tytuły uczestnictwa o charakterze kapitałowym z wyjątkiem subfunduszy KBC SELECT INVESTORS Passive Euro Government Bonds oraz KBC SELECT INVESTORS Passive Inflation Linked Euro Government Bonds, w przypadku których oferowano dwie kategorie tytułów uczestnictwa: - kategorię instytucjonalnych tytułów uczestnictwa oraz - kategorię korporacyjnych tytułów uczestnictwa. W ramach każdej kategorii tytułów uczestnictwa wyemitowano zarówno tytuły uczestnictwa o charakterze kapitałowym jak i tytuły uczestnictwa z prawem do dywidendy. subfunduszu KBC SELECT INVESTORS K & H Duo Call 1, w przypadku którego wyemitowano wyłącznie tytuły uczestnictwa z prawem do dywidendy. Rok obrotowy Sicav rozpoczyna się 1 stycznia i kończy 31 grudnia danego roku. Dokument ofertowy, statut, sprawozdanie roczne oraz w razie konieczności pełne informacje na temat pozostałych subfunduszy są dostępne bezpłatnie na żądanie w siedzibie Sicav. 9

12 KBC SELECT INVESTORS Sprawozdanie z działalności Zarządu Ogólny klimat inwestycyjny 1 stycznia grudnia 2011 Światowa gospodarka wyszła z głębokiej recesji w połowie 2009 r., ale ożywienie w dużym stopniu było uzależnione od zakrojonych na dużą skalę rządowych działań budżetowych i monetarnych. W 2011 r. efekty tych działań osłabły, a gospodarka amerykańska z trudem utrzymywała wzrost. W związku z tym klimat inwestycyjny w 2011 r. był zdominowany przez wątpliwości dotyczące możliwości utrzymania się ożywienia gospodarczego. Pojawiały się także coraz większe obawy o przyszłość finansów publicznych Stanów Zjednoczonych. W Europie kryzys zadłużenia nadal trwał. Po klęsce Grecji, Irlandii i Portugalii uwaga skupiła się na rządach innych państw. W wątpliwość podano nawet dalsze istnienie wspólnej waluty. Przez prawie dwa lata kryzys euro przetrzymywał europejski system finansowy jako zakładnika. Jednak boom gospodarczy w Azji pomógł do pewnego stopnia zrównoważyć te negatywne zjawiska. Wolniejszy wzrost czy zastój w gospodarce? W latach w USA utworzono więcej miejsc pracy niż zlikwidowano, ale tempo wzrostu zatrudnienia było nadal niewielkie. Zatrudnienie praktycznie nie wzrosło, a podwyżki płac były bardzo umiarkowane. Wzrost siły nabywczej gospodarstw domowych wynikał w głównej mierze z bodźców fiskalnych, które pobudziły konsumpcję. Wzrost gospodarczy w USA, który w pierwszych trzech miesiącach 2011 r. wyniósł zaledwie +1,2%, dodatkowo hamowała restrukturyzacja finansów podjęta przez władze stanowe i lokalne oraz stale rosnący import. W Europie wzrost gospodarczy (+2,3%) przyspieszył w pierwszej połowie roku, ale nadal rozkładał się bardzo nierównomiernie. Dość silny wzrost odnotowały Niemcy, Austria i kraje skandynawskie (ponad 4%). Oprócz eksportu siłą napędową wzrostu był popyt wewnętrzny rosnący dzięki spadkowi bezrobocia, zmniejszeniu stopy oszczędności, ożywieniu inwestycji przedsiębiorstw i nadrabianiu zaległości w sektorze budowlanym. Wyniki sektorów eksportowych Grecji, Irlandii, Włoch i Hiszpanii były dość skromne. Kraje te miały zbyt małe możliwości złagodzenia skutków restrykcyjnej polityki budżetowej, co spowodowało ujemny wzrost gospodarczy. W trzecim kwartale dodatkowo zwiększył się ciężar działań oszczędnościowych. Niemiecka lokomotywa również spowolniła, co spowodowało wyraźny spadek wzrostu o 0,3% w trzecim kwartale 2011 r. w UGW. Dzięki wzrostowi o +2,6% rok do roku w pierwszej połowie 2011 r. i -0,1% w trzecim kwartale Belgia bardziej zbliżyła się do silnych państw strefy euro, niż do słabszych krajów peryferyjnych. Ostatnia recesja i wstępny etap ożywienia wiele nas nauczyły o roli rynków wschodzących w globalnej gospodarce. Są one nadal uzależnione od eksportu. Mimo że głównym motorem wzrostu gospodarczego rynków wschodzących jest nadal Zachód, tj. głównie konsumenci amerykańscy, ta zależność staje się mniej wyraźna. Handel wewnątrz regionu Azji rozwija się cały czas. Ożywienie gospodarcze w Azji od drugiego kwartału 2009 r. było równie gwałtowne co kryzys. Ożywienie to utrzymało się w latach i w porównaniu z przeszłością region ten jest znacznie bardziej odporny na kryzysy finansowe. Finanse publiczne są w dobrej kondycji, bilans płatniczy jest na ogół neutralny (przy czym Chiny w rzeczywistości dysponują astronomiczną nadwyżką), a bufor oszczędności wewnętrznych jest duży. Rozwój gospodarczy Azji nie zależy już od kapryśnego kapitału zagranicznego. Azja niewątpliwie stała się regionem świata o najwyższym wzroście. Do wzajemnie się uzupełniających czynników wzrostu należy zaliczyć eksport, inwestycje w infrastrukturę oraz konsumpcję. Już w 2010 r. Chiny zaczęły rywalizować ze Stanami Zjednoczonymi o status największego rynku samochodowego świata. Zbyt wolne dla rynków finansowych tempo podejmowania działań w celu stopniowego łagodzenia wpływu kryzysu euro Na przełomie 2009 r. i 2010 r. pojawiły się poważne obawy, że w 2010 r. kryzys kredytowy wejdzie w drugą fazę - zdaniem fatalistów śmiertelną. Te przepowiednie się jednak nie ziściły. 10

13 KBC SELECT INVESTORS Sprawozdanie z działalności Zarządu (cd.) Zahamowano spadki na amerykańskim rynku nieruchomości mieszkaniowych, ale wciąż nie widać ożywienia. Sprzedaż domów utrzymuje się na tym samym niskim poziomie co w 2009 r. Optymizm wśród deweloperów i kontrahentów jest nadal bardzo słaby, a ceny domów nie zmieniły się od wiosny 2009 r. i były o ok. 25% niższe od rekordowych cen z września 2005 r. W sektorze przedsiębiorstw nie odnotowano znaczących przypadków upadłości. Wypłacalność i płynność spółek spoza sektora finansowego rzadko kiedy były tak dobre jak obecnie. Nowym zjawiskiem obecnego cyklu jest to, że papiery rządowe, które wcześniej uważano za całkowicie bezpieczne, również zaczęły być postrzegane jako instrumenty do pewnego stopnia obarczone ryzykiem kredytowym. Odosobniony problem na peryferiach strefy euro przekształcił się w problem wiarygodności unii walutowej i jej instytucji. Jesienią 2009 r. okazało się, że sytuacja budżetowa Grecji jest znacznie gorsza, niż sugerowały oficjalne dane statystyczne. Kredytodawcy całkowicie utracili zaufanie i kraj znalazł się na krawędzi niewypłacalności. Po długich targach, w kwietniu 2010 r. Europa i Międzynarodowy Fundusz Walutowy (MFW) przyszły z pomocą w postaci wstępnego pakietu o wartości 110 mld euro. Jego celem było zabezpieczenie finansowania długu publicznego Grecji do połowy 2013 r. Nie zahamowało to jednak kryzysu. Dość drakoński plan restrukturyzacji greckiego rządu nawet jeżeli zostałby w całości zrealizowany nie wystarczył do ustabilizowania zadłużenia nawet w długim okresie. W związku z tym sceptycyzm był silny. Plan ten również napotkał problemy na etapie realizacji. Okresowa ocena przeprowadzona w maju 2011 r. wykazała, że znowu niezbędna stała się korekta historycznych danych statystycznych dotyczących zadłużenia, a wyniki budżetu za bieżący rok były dalekie od planowanych, co wyraźnie oznaczało, że fundusz ratunkowy zostanie wykorzystany wcześniej (według przewidywań w marcu 2012 r.) niż początkowo przewidywano (koniec 2013 r.). Europa i MFW nalegały na wprowadzenie dodatkowych oszczędności, ale żądania te spotkały się z coraz silniejszym sprzeciwem Greków. Przy niepokojach w kraju grecki parlament zatwierdził dodatkowe rozwiązania oszczędnościowe 28 czerwca. Europa odpowiedziała na okazaną dobrą wolę zatwierdzeniem dodatkowego pakietu pomocowego o wartości 109 mld euro w dniu 21 lipca, którego celem było zabezpieczenie finansowania Grecji do końca 2014 r. Jednak Europa i MFW nie chciały już samodzielnie ponosić tego ciężaru. Solidarność ze strony prywatnych posiadaczy greckich papierów dłużnych uznano za niezbędną. Jednak negocjacje z europejskim sektorem bankowym dotyczące sposobów dobrowolnego umorzenia długów (według przewidywań 50%) nie przebiegały łagodnie, a szereg banków zasygnalizowało, że nie będą w stanie podjąć się takiej operacji. Krótko mówiąc trudno było zapanować nad niepokojami. Bankructwo Grecji stało się realne, gdy premier Papendreou zagroził, że przedłoży program oszczędnościowy pod głosowanie w referendum (31 października). Na szczęście udało się oddalić to zagrożenie. Utworzenie funduszu pomocowego dla Grecji w kwietniu 2010 r. ustanowiło precedens. Po Grecji pod ostrzałem krytyki znalazła się Portugalia, Irlandia, Hiszpania i później również Belgia. Sytuacji nie uspokoiło utworzenie w kwietniu 2010 r. Europejskiego Mechanizmu Stabilności Finansowej (European Financial Stability Facility - EFSF) o wartości 440 mld euro jako zabezpieczenia finansowania zadłużenia innych państw członkowskich UGW. W ostatni weekend listopada 2010 r. skapitulowała Irlandia, a w drugi weekend kwietnia 2011 r. Portugalia. Niesłabnące obawy przed kapitulacją Hiszpanii lub Włoch (wypowiedzi Silvio Berlusconiego wyrządziły więcej szkód niż dobrego) skłoniły liderów Europy do podjęcia działań w celu wzmocnienia finansowego EFSF. Na szczycie, który odbył się 21 lipca, poszerzono jego zakres, a na szczycie w dniu 26 października zwiększono jego arsenał finansowy. W rezultacie tych wszystkich działań Europa we współpracy z MFW zmobilizowała ponad 900 mld euro w latach na potrzeby finansowania zadłużenia rządów w krajach UGW. Ponadto w dniu 1 lipca 2012 r. zostanie uruchomiony nowy fundusz awaryjny - tym razem o charakterze stałym i rezerwach wynoszących 550 mld euro. Do dużej interwencji przystąpił również Europejski Bank Centralny skupując głównie papiery wartościowe rządów Hiszpanii i Włoch. Nadmierne zadłużenie szeregu państw nie jest jedynym problemem stojącym przed UGW. Równie istotne są coraz większe różnice w zakresie konkurencyjności pod względem wynagrodzeń. Z biegiem czasu przepaść płacowa Włoch, Hiszpanii, Portugalii i Grecji w stosunku do Niemiec 11

14 KBC SELECT INVESTORS Sprawozdanie z działalności Zarządu (cd.) wzrosła do 30-35%. Kolejnym problemem są chroniczne deficyty bilansu płatniczego (szczególnie w Grecji, Portugalii, Hiszpanii, we Włoszech a nawet we Francji). W dniu 24 marca 2011 r. przywódcy europejscy dokonali historycznego przełomu w postaci paktu dla euro, który stwarza ramy służące poprawie polityki społeczno-ekonomicznej państw strefy euro oraz promocji konwergencji makroekonomicznej. Uzgodniono, że do marca 2012 r. powstanie konkretna procedura, dzięki której będą opracowywane i monitorowane plany działania w poszczególnych państwach członkowskich. Kryzys gospodarczy i działania interwencyjne rządów niezbędne do uratowania sektora finansowego przed zapaścią zachwiały finansami publicznymi praktycznie we wszystkich krajach zachodnich. Problem ten poszczególne rządy rozwiązywały na różne sposoby. Wielka Brytania i kraje UGW wprowadzają radykalne oszczędności - dobrowolnie lub wskutek presji. Debata budżetowa w USA doprowadziła do impasu politycznego, wskutek czego agencja Standard & Poor s obniżyła rating długoterminowy dla obligacji amerykańskich z AAA do AA+ z perspektywą negatywną. Oznacza to, że nie można wykluczyć kolejnych obniżek ratingu. Na możliwość obniżenia ratingu kredytowego wskazano w czerwcu, więc zmiana oceny nikogo nie zaskoczyła. Obniżkę wprowadzono w sytuacji sporów politycznych wokół restrukturyzacji finansów federalnych USA. Podziały pomiędzy Republikanami kontrolującymi Izbę Reprezentantów a Demokratami kontrolującymi Senat są wyraźne i mają charakter ideologiczny. Obie partie - świadome niezdolności wypracowania polityki i z obawy, że impas mógłby doprowadzić do niekontrolowanej eksplozji zadłużenia - uchwaliły automatyczne cięcia wydatków, aby ograniczyć deficyt budżetowy w ciągu 10 lat do poziomu 3% PKB. Konkretne rozwiązania w tym celu nie są zgodne z priorytetami zarówno Demokratów, jak i Republikanów. Wątpliwe, czy to doprowadzi do zbliżenia ich stanowisk w roku wyborczym Ożywienie zysków przedsiębiorstw w kształcie litery V Wzrost zysków przedsiębiorstw, który rozpoczął się w czwartym kwartale 2009 r., był równie spektakularny jak spadek zysków w czasie recesji. Ożywienie gospodarcze na Zachodzie jest słabe w przeciwieństwie do zysków przedsiębiorstw. Po wzroście z poziomu ujemnego do dodatniego w ostatnim kwartale 2009 r. zyski na akcję dla wszystkich spółek S&P 500 wzrosły średnio o 48% w 2010 r. i o 18% w pierwszych dziewięciu miesiącach 2011 r. Ten silny wzrost nie był efektem wyjątkowych lub jednorazowych zdarzeń, ale dotyczył prawie wszystkich sektorów. Spowolnienie gospodarcze na Zachodzie nie stanowiło przeszkody dla silnego wzrostu obrotów (wzrost rok do roku wyniósł średnio 10% w trzech pierwszych kwartałach 2011 r.). Prężnie rozwijające się gospodarki wschodzące stają się coraz ważniejszym rynkiem dla zachodnich spółek. Jednak wzrost zysków wynikał w większym stopniu z gwałtownego ograniczenia presji kosztów (wynagrodzeń) niż wzrostu obrotów. Wysokie ceny surowców nie tylko wskaźnikiem ożywienia gospodarczego Przez długi czas cena ropy naftowej wahała się pomiędzy 70 a 80 USD za baryłkę, ale w drugiej połowie 2010 r. zaczęła gwałtownie rosnąć. Pod koniec grudnia 2010 r. cena ropy wzrosła do 93 USD, czyli o 20% więcej niż pod koniec 2009 r. - trend ten utrzymał się w pierwszych miesiącach 2011 r. Powstania na Bliskim Wschodzie i załamanie się produkcji w Libii przyczyniły się do dalszych wzrostów cen. Do zahamowania wzrostu cen, lecz nie do ich spadku, przyczyniła się czerwcowa decyzja Międzynarodowej Agencji Energetycznej o wprowadzeniu na rynek 60 mln baryłek ze strategicznych rezerw ropy naftowej państw zachodnich. Pod koniec badanego okresu cena ropy Brent wyniosła 108 USD za baryłkę i była o 16,7% wyższa niż na koniec 2010 r. Gwałtowne wzrosty cen na większości rynków innych surowców skończyły się wcześniej. Ceny wielu metali przemysłowych i produktów rolnych wzrosły do najwyższego poziomu w połowie lutego, a następnie spadły o ok %. Można to także interpretować jako oznakę coraz większych wątpliwości dotyczących gospodarki. 12

15 KBC SELECT INVESTORS Sprawozdanie z działalności Zarządu (cd.) Presja wzrostowa na inflację była nadal niewielka. W listopadzie 2011 r. roczny wzrost wskaźnika cen konsumpcyjnych wyniósł 3,4% w USA i 3,0% w UGW. Inflacja bazowa, tj. wzrost wskaźnika cen, który nie uwzględnia cen żywności i ropy, nie wzrosła wobec wzrostu inflacji ogólnej i utrzymywała się w ostatnich miesiącach na poziomie ok. 1,5%. Wobec utrzymującego się wysokiego bezrobocia, nadmiaru zdolności produkcyjnych, umiarkowanych żądań płacowych i ograniczania kosztów nie można raczej oczekiwać wzrostu inflacji. Polityka (prawie) darmowego pieniądza i inne niekonwencjonalne rozwiązania Amerykański bank centralny Fed obniżył główną stopę procentową na bardzo wczesnym etapie kryzysu. Przystąpił do tego we wrześniu 2007 r., gdy główna stopa procentowa nadal wynosiła 5,25%. Do grudnia 2008 r. obniżyła się do symbolicznego poziomu 0,25%. EBC zwlekał z obniżką stóp procentowych do września 2008 r. i do maja 2009 r. obniżył główną stopę procentową z 4,25% do 1,00%. Praktyka pokazuje, że obniżka stóp procentowych zaczyna wywierać korzystny wpływ na realną gospodarkę po mniej więcej sześciu miesiącach, a jej skutki słabną po około 18 miesiącach. Nic więc dziwnego, że Fed uciekł się do innych rozwiązań interweniując bezpośrednio na rynku obligacji i skupując papiery dłużne w dużych ilościach, aby również utrzymać długoterminową stopę procentową na niskim poziomie. Wobec rosnących cen surowców i zastrzyków środków pieniężnych szereg banków centralnych poza USA zaczęło w większym stopniu martwić się o inflację niż wzrost, zwłaszcza w Europie, Ameryce Łacińskiej i Azji. Niektóre banki centralne, w tym chiński, przystąpiły do zacieśniania polityki pieniężnej. EBC również zmienił taktykę w dniu 7 kwietnia i podniósł stopę procentową z poziomu 1,00% do 1,25%, argumentując to tym, że wobec szybkiego spadku bezrobocia w Niemczech rosnąca inflacja może spowodować skutki wtórne w postaci wyższych podwyżek wynagrodzeń, co mogłoby z kolei doprowadzić do trwałego trendu wzrostowego inflacji. EBC ponownie podniósł główną stopę procentową na początku lipca do 1,50%. Posunięcie to wskazywało, że EBC raczej nie dostrzegał niepokojących symptomów płynących z gospodarki. W dniu 1 listopada Mario Draghi z Włoch zastąpił Francuza Jean-Claude a Tricheta na stanowisku prezesa EBC. Zmiana na górze okazała się wyraźną okazją do zmiany polityki. Główną stopę procentową ponownie obniżono: do 1,25% w dniu 3 listopada, a następnie do poziomu 1% w dniu 8 grudnia. Zmienna sytuacja na rynkach obligacji Trend spadkowy zysków z obligacji utrzymał się przez znaczną część 2010 r. Oprocentowanie niemieckich obligacji dziesięcioletnich spadło przejściowo do bardzo niskiego poziomu 2,10% pod koniec sierpnia 2010 r. Sytuacja zmieniła się pomiędzy wrześniem 2010 r. a marcem 2011 r., głównie ze względu na optymistyczne dane gospodarcze, gdy rentowność obligacji niemieckich wzrosła do 3,35%. Wzrost obaw o kondycję gospodarki spowodował ponowny spadek rentowności obligacji europejskich w ostatnich dziewięciu miesiącach, zwłaszcza w czasie najgorszej odsłony kryzysu euro. W dniu 22 września oprocentowanie dziesięcioletnich obligacji niemieckich obniżyło się do 1,65% - najniższego poziomu w historii. Zacieśnianie polityki pieniężnej przez EBC praktycznie nie wpłynęło na ten trend, ponieważ EBC znacznie wcześniej ogłosił zmianę strategii. W USA zyski z obligacji kształtowały się w podobny sposób. Wygląda na to, że skupowanie przez Fed dużej liczby obligacji rządowych z wyraźnym zamiarem utrzymania długoterminowych stóp procentowych na niskim poziomie lub nawet dalszego ich obniżania nie przyniosło oczekiwanych rezultatów. Decyzja agencji Standard & Poor s o obniżce ratingu AAA dla amerykańskich obligacji skarbowych również spowodowała rozczarowanie. Pod koniec grudnia 2011 r. oprocentowanie amerykańskich obligacji dziesięcioletnich wynosiło 1,90%. Portfele obligacji zostały objęte masową reorganizacją. Pomimo międzynarodowych gwarancji pozbywano się papierów dłużnych wyemitowanych przez znajdujące się w opałach rządy państw europejskich i wybierano instrumenty niemieckie. Napięcia w strefie euro również niekorzystnie wpłynęły na rozpiętość pomiędzy niemieckimi a belgijskimi stopami procentowymi. Czasy, gdy 13

16 KBC SELECT INVESTORS Sprawozdanie z działalności Zarządu (cd.) Belgia mogła zaciągać pożyczki na warunkach niemieckich, należą do przeszłości. Przez dużą część kryzysu w strefie euro Belgia pozostawała z dala od ognia krytyki. Różnice oprocentowania pomiędzy Belgią a Niemcami wzrosły, ale odzwierciedlały jedynie ogólne zmiany na rynku. Do wzrostu ostrożności zagranicznych inwestorów przyczyniły się wysoki poziom zadłużenia rządu, problemy sektora finansowego, brak równowagi w finansowaniu zadań publicznych na szczeblu federalnym i regionalnym, brak konsensusu politycznego dotyczącego kontynuacji polityki oszczędności oraz odśrodkowy skutek stosunków społecznych w Belgii. Rozpiętość pomiędzy belgijskimi a niemieckimi stopami procentowymi wzrosła do 365 punktów bazowych w dniu 25 listopada. Jednak dużą zaletą Belgii jest nadal to, że może w pełni finansować zadłużenie ze źródeł krajowych bez konieczności zaciągania pożyczek u inwestorów zagranicznych. Podkreśla to sukces listopadowej emisji papierów skarbowych (Staatsbons). Pod koniec badanego okresu nerwowa sytuacja trochę się uspokoiła. W dniu 31 grudnia oprocentowanie belgijskich obligacji dziesięcioletnich było o 225 punktów bazowych wyższe niż niemieckich. Kondycja europejskich banków jest ściśle związana z kryzysem w strefie euro. Fale pesymizmu związanego z niemożliwością rozwiązania problemów euro oraz fale optymizmu związanego z ostatecznym i radykalnym przełomem powodowały na przemian fale paniki i ulgi w związku z wypłacalnością europejskich banków. Przełożyło się to z kolei na bardzo nieprzewidywalne zmiany stóp procentowych na rynku międzybankowym. Ponadto obawy związane z ryzykiem kredytowym negatywnie wpłynęły na premie za ryzyko związane z dłużnikami spoza sektora finansowego. Fakt, że większość kredytobiorców mogła pochwalić się mocnymi bilansami, nie robił żadnego wrażenia. Krótko mówiąc, spready kredytowe w 2011 r. ponownie wzrosły. Każda waluta rezerwowa ma swoje problemy W roku, w którym UGW przechodziła kryzys egzystencjalny i kilkakrotnie zapowiadano upadek euro, kurs euro do dolara amerykańskiego nie był bardziej niestabilny niż w innych latach. Pod koniec 2011 r. wartość euro wobec dolara była tylko o 3% niższa niż pod koniec 2010 r. Problemy oczywiście nie omijają także dolara. Jego wizerunek jako waluty globalnych rezerw ucierpiał wskutek drugiej rundy rozluźniania polityki pieniężnej przez bank centralny, polegającej na wykorzystywaniu środków pieniężnych do finansowania deficytów budżetowych, które wzrastały do nieodpowiedzialnych poziomów. Nastroje pogorszyły się, gdy debata budżetowa utknęła w impasie politycznym. Peryferyjne waluty europejskie takie jak norweska korona i zwłaszcza frank szwajcarski odgrywały jednak rolę walut bezpiecznych i znacząco zyskały na wartości wobec euro. Szwajcarski bank centralny uznał, że interwencja na rynkach walutowych jest niezbędna. Jen nadal zyskiwał na wartości wobec zarówno euro, jak i dolara. Obecnie jego wartość jest na poziomie rzadko spotykanym w ostatnich 20 latach. W połowie 2010 r. chiński juan przestał być powiązany z dolarem, ale jego wartość w ostatnich 18 miesiącach wzrosła zaledwie o 7%. Estonia przystąpiła do UGW 1 stycznia 2011 r. W ramach ERM II do przystąpienia do UGW przygotowują się Dania, Litwa i Łotwa. Wśród walut Europy Środkowej na uwagę zasługuje gwałtowny spadek wartości forinta i złotego. Zagraniczni inwestorzy z niepokojem spoglądali na rozwój wydarzeń w tych krajach. Skutki kryzysu w strefie euro ujawniły się w tym regionie zasadniczo na trzy sposoby: (1) bezpośrednio wskutek istotnego znaczenia UGW jako partnera handlowego. Spowolnienie gospodarcze w UGW wpłynęło na gospodarki Węgier i Czech, ale Polskę dotknęło ono w mniejszym stopniu; (2) ze względu na siłę franka szwajcarskiego. W Polsce i na Węgrzech zaciąganie kredytów we frankach szwajcarskich było bardzo popularne kilka lat temu, gdy szybko rosła wartość walut tych państw, a stopy procentowe utrzymywały się na wysokim poziomie. Dla wielu dłużników, w tym hipotecznych na Węgrzech, zmiany okazały się niekorzystne; (3) w czasie, gdy rynek zalecał oszczędności, rządy Polski i Węgier poluzowały politykę budżetową. Ponadto rząd węgierski podjął także inne działania, które nie spotkały się z przychylnością inwestorów zagranicznych (w tym wprowadzenie specjalnych podatków w 14

17 KBC SELECT INVESTORS Sprawozdanie z działalności Zarządu (cd.) sektorach, w których działało wiele zagranicznych podmiotów, oraz działania w kierunku ograniczenia niezależności banku centralnego). Atmosfera kryzysu na rynkach akcji Rządy muszą szybko przeprowadzać restrukturyzację finansów, co między innymi sugeruje, że działania stymulacyjne nie tylko zostaną wstrzymane, ale także ograniczone. To bezpośrednio zwiększa obawy o trwałość ożywienia gospodarczego, zwłaszcza w USA. Początkowy etap ożywienia gospodarczego zbiegł się w czasie z dużymi wzrostami na rynkach akcji, wskutek czego wartość indeksu S&P 500 wzrosła o 75% pod koniec kwietnia 2010 r. w stosunku do najniższego poziomu z 9 marca 2009 r. Następnie rynki akcji poszukiwały nowego bodźca. Nad rynkami nadal utrzymywały się ciemne chmury wskutek kryzysu euro i strachu przed upadkiem sektora bankowego w Europie. Jednak w grę wchodziło znacznie więcej czynników. Dobre dane dotyczące gospodarki i zysków w pierwszych miesiącach 2011 r. nie były przekonujące. Rynek obawiał się niekorzystnego wpływu na wzrost jednoczesnego podjęcia drakońskich działań oszczędnościowych we wszystkich krajach Zachodu (nie tylko na peryferiach UGW, ale również w krajach stanowiących trzon UGW oraz w USA i Wielkiej Brytanii). Polityka pieniężna jest już wyjątkowo łagodna i od tego kwartału możliwości dodatkowych działań stymulacyjnych w tym zakresie są ograniczone. Pojawiły się także obawy przed kolejną falą recesji ze względu na brak ożywienia na rynku nieruchomości mieszkaniowych w USA, że gospodarka nie jest wystarczająco silna, aby generować wystarczającą liczbę miejsc pracy, oraz strach, że wysokie ceny ropy naftowej spowodują spadek wydatków gospodarstw domowych i optymizmu konsumentów, oraz utrzymujące się obawy o brak odpowiedniej podaży kredytów. Nastroje poprawiły się ponownie na okres sześciu miesięcy od jesieni 2010 r. do wiosny 2011 r. w czasie, gdy Fed finalizował plany dotyczące QE2 (drugiej rundy ilościowego rozluźniania polityki pieniężnej), oddalając wszelkie obawy o deflację. Ożywienie było jednak krótkotrwałe. W marcu 2011 r. ponownie pojawiły się wątpliwości co do sytuacji gospodarczej. Latem wzrosła niechęć do podejmowania ryzyka, gdy skorygowane najnowsze dane dotyczące PKB USA pokazały, że recesja lat była gorsza, niż wcześniej uważano, i ożywienie gospodarcze było słabsze. To spowodowało wzrost ryzyka recesji, zwłaszcza że istotny wskaźnik optymizmu producentów ISM nadal się obniżał. W sumie spadek w euro najszerszego globalnego indeksu zwrotu MSCI All Countries, który wyniósł w ostatnim kryzysie -4,9%, mógł być gorszy. Spośród rynków tradycyjnych wynik Europy Zachodniej był nieco gorszy od spodziewanego (indeks zwrotu MSCI Europe za ostatnie 10 miesięcy w euro wyniósł -8,0%). Zachodnioeuropejskie rynki akcji cechuje wysoki współczynnik beta ze względu na ich bardzo cykliczny charakter i duże pozycje w bankach. W obecnych warunkach inwestycyjnych naznaczonych obawą przed recesją i kryzysem w strefie euro cechy te mają istotny negatywny wpływ. Niemniej jednak rozdźwięk, który powstał w ostatnich latach pomiędzy Europą a USA, dodatkowo się powiększył. Rok na Wall Street zakończył przy S&P ,2%, Dow Jones +5,5%, natomiast inwestorzy europejscy dodatkowo zyskali na aprecjacji dolara (zwrot w euro MSCI USA wyniósł +5,4%). Indeks BEL20 stracił na wartości 19,2% od początku roku. Belgijski sektor bankowy znalazł się w trudnej sytuacji wskutek kryzysu związanego z zadłużeniem rządów państw europejskich. Dexia wymagała wsparcia ze strony rządu belgijskiego i francuskiego. Trudne czasy nastały również dla KBC z powodu ekspozycji na Belgię, Irlandię i Węgry. Ceny akcji spółki Bekaert (ulubieńca roku 2010) dramatycznie spadły. Produkty odnoszące sukcesy takie jak drut stalowy i do cięcia są narażone na coraz większą konkurencję ze strony Chin. Wyniki akcji spółek Delhaize i Colruyt były mniej więcej zgodne z indeksem BEL20. W tym okresie kryzysu domy towarowe nie były w stanie w całości przerzucić wzrostów cen na klientów. Wielkim zwycięzcą badanego okresu była spółka UCB, która spokojnie przeciwstawiła się trendowi. W reakcji na wyniki trzeciego kwartału prognozy na cały rok skorygowano wyraźnie w górę. Reszty dopełniły pogłoski o przejęciach. Telenet w dalszym ciągu zaskakuje. Firma ta łączy wysoki wzrost ze znacznymi dywidendami. Natomiast spółka AB Inbev skorzystała na swoich defensywnym podejściu. Sprzedaż piwa ustabilizowała się, ale firma ta wpływa na wysokość cen ze względu na silną pozycję na rynku. 15

18 KBC SELECT INVESTORS Sprawozdanie z działalności Zarządu (cd.) Wyniki inwestycyjne na japońskim rynku papierów wartościowych był również znacząco ujemny (-11,2%). W dużym stopniu był to skutek katastrofy nuklearnej, ale nie bez znaczenia są także inne czynniki. Japoński rynek papierów wartościowych dużo stracił na atrakcyjności. Inwestorzy krajowi sceptycznie spoglądają na stabilność gospodarczą i polityczną tego kraju. Inwestorzy zagraniczni, którzy wcześniej zyskiwali na wzroście w Azji poprzez tokijską giełdę papierów wartościowych, obecnie mają lepsze (i bezpośrednie) alternatywy. Wschodzące rynki azjatyckie (-14,3%) również pozostawały w tyle. Inwestorzy zaczęli obawiać się o wzrost inflacji i zacieśnianie polityki pieniężnej. Jednak wyceny na rynkach papierów wartościowych są nadal korzystne, zwłaszcza zważywszy na prognozy wysokiego wzrostu, zdrową równowagę makroekonomiczną i sektor bankowy, którego kryzys kredytowy prawie w ogóle nie dotknął. Obawy o przegrzanie gospodarki w pierwszych miesiącach 2011 r. również wpłynęły na Amerykę Łacińską (-16,4%). Związek z rynkami surowców jest zawsze na pierwszym planie. Meksyk skorzystał na ożywieniu gospodarczym w USA. Problemy Brazylii wynikały z napływu kapitału zagranicznego i kraj ten nie był w stanie powstrzymać aprecjacji swojej waluty w wystarczającym stopniu. Europa Wschodnia (-18,6%) była podzielonym regionem. Do połowy 2011 r. odnotowywano duże wzrosty na rosyjskim rynku papierów wartościowych dzięki rosnącym cenom ropy naftowej. Dzięki dużym przychodom z ropy Rosja szybko się rozwija, ma dużą nadwyżkę bilansu płatniczego, a rubel się umacnia. Przychody z ropy wykorzystuje się w celu pobudzania konsumpcji (ponownie zwiększono wysokość świadczeń socjalnych) i modernizacji gospodarki (projekty infrastrukturalne). Czynniki związane ze stylem inwestowania były niekiedy istotne. W badanym okresie akcje spółek o małej kapitalizacji osiągały gorsze wyniki od akcji bezpiecznych średnio o 5,8%. Czynnik wzrostu pokonał czynnik wartości o 1,6%. Sektory defensywne uzyskały najlepsze wyniki, a najgorsze sektory cykliczne. Wśród najlepszych znalazły się firmy farmaceutyczne, producenci żywności i spółki telekomunikacyjne, a do sektorów o najgorszych wynikach należy zaliczyć sektor finansowy, przemysł i surowce. Przez długi czas unikano inwestowania w spółki farmaceutyczne ze względu na brak innowacji produktów, wygasanie patentów oraz reformy systemu ubezpieczeń zdrowotnych w USA. W ostatnich miesiącach inwestorzy zaczęli koncentrować się na odpowiedzi tego sektora na te wyzwania: działania restrukturyzacyjne i sprzedaż niestrategicznych zakładów. Producenci żywności w dalszym ciągu zyskiwali na ekspansji na rynki wschodzące oferujące wyższe marże. Inwestorzy docenili wysokie i stabilne dywidendy wypłacane przez spółki telekomunikacyjne. Przetarg na nowe koncesje wzbudził raczej umiarkowane zainteresowanie, więc można je było kupić po niezbyt wygórowanej cenie. Pod presją znalazły się szczególnie banki europejskie - za każdym razem, gdy kryzys w strefie euro wysuwał się na pierwszy plan. Do pogorszenia nastrojów przyczyniła się niepewność dotycząca nowych ram regulacyjnych w zakresie odpowiedniej bazy kapitałowej (Bazylea III) oraz plany instytucji europejskich dotyczące dokapitalizowania sektora bankowego w Europie. Pomimo bardzo dużych zamówień producentom środków produkcji brakowało siły przekonywania. Pojawiły się wątpliwości dotyczące możliwości utrzymania dotychczasowych marż i trwałości ożywienia gospodarki światowej, szczególnie w Azji. Ten wyraźny wzrost pesymizmu gospodarczego wpłynął także na spółki wydobywcze. W sektorze nieruchomości (-13,6%) również nie udało się ograniczyć szkód. Rok 2011 nie przyniósł kontynuacji dobrych wyników z ostatnich dwóch lat. Zawirowania na rynkach finansowych w latach zmusiły spółki z sektora nieruchomości do uporządkowania swoich bilansów, co zapewniło temu sektorowi solidne podstawy do jak najlepszego wykorzystania ożywienia. W konsekwencji znikło tradycyjne dyskonto, z jakim normalnie są notowane spółki nieruchomościowe w stosunku do ich wartości aktywów netto. Wobec spowalniającej gospodarki i oczekiwań spadku 16

19 KBC SELECT INVESTORS Sprawozdanie z działalności Zarządu (cd.) inflacji potencjał dużych wzrostów czynszów i cen jest jednak niewielki. Ponieważ premia nie jest już uzasadniona, sektor ten znalazł się pod presją. W sumie ujemne wyniki rynków akcji stanowiły wyraźny kontrast względem wzrostowego trendu zysków spółek giełdowych. Wskutek tego ceny akcji nie wzrosły w badanym okresie, a nawet spadły. Prognozy Wskaźniki optymizmu wśród przedsiębiorców w USA i Europie wzrosły do nowych rekordowych poziomów wiosną 2011 r., ale następnie obniżyły się do bardziej neutralnego poziomu. W ostatnich czterech miesiącach zaczęły się pojawiać dość wyraźne rozbieżności pomiędzy USA a Europą. W Stanach Zjednoczonych barometr przemysłu przetwórczego ponownie wzrasta i obecnie wskazuje na umiarkowany optymizm gospodarczy. W Europie optymizm w dalszym ciągu słabnie i obecnie graniczy z pesymizmem. Wzrost w USA będzie nadal dodatni ale umiarkowany zważywszy na brak nowych miejsc pracy, presję zniżkową na wzrosty płac i zastój na rynku nieruchomości mieszkaniowych. Plany budżetowe ograniczą wzrost w Europie. Jednak wskaźniki wyraźnie sugerują, że równie nieuzasadniony jest obecny pesymizm co do gospodarki panujący na rynkach finansowych. W latach przygotowano fundamenty pod bardziej trwały wzrost w latach Amerykańskie gospodarstwa domowe znacznie zmniejszyły swoje zadłużenie, znacząco wzrosła stopa oszczędności, a na obsługę kredytów (łącznie spłaty rat i odsetek) przypada obecnie tylko 11% budżetów domowych (najmniej od 15 lat trzy lata temu było to 14%). Gospodarstwa domowe stopniowo odzyskują zdolność zwiększania wydatków na konsumpcję. Eksplozja zysków w 2010 r. i 2011 r. spowodowała wzrost i tak już dużych pozycji pieniężnych spółek. W czasie kryzysu bardzo ograniczono inwestycje i przygotowano podstawy do ich zwiększenia w późniejszym okresie. Istnieje ryzyko, że w Stanach Zjednoczonych wydatki budżetowe zostaną ograniczone, ponieważ wobec braku zgody politycznej szereg kończących się rozwiązań antycyklicznych w latach może się zakończyć. W tych okolicznościach deficyt budżetowy może się zmniejszyć z 9,8% PKB w roku podatkowym 2011 do poziomu 8,6% w 2012 r. i 6,2% w 2013 r. Jednak mało prawdopodobne, aby polityka budżetowa nadmiernie hamowała wzrost w roku wyborczym w tym kraju. Ponadto amerykański bank centralny Fed przeprowadził bezprecedensową akcję zasilenia rynku środkami pieniężnymi w ramach programu wykupu obligacji rządowych i innych papierów dłużnych. Po zakończeniu programu na lata w czerwcu 2011 r. wprowadzono nowy, bardziej umiarkowany program, który w większym stopniu koncentrował się na określonych segmentach rynku. Środki te zasilą realną gospodarkę lub będą generować oczekiwania inflacyjne. W każdym razie krok ten pozwoli utrzymać oprocentowanie długoterminowe na niskim poziomie i rozwieje obawy przed deflacją. Zmiany w gospodarce amerykańskiej tradycyjnie znajdują odzwierciedlenie w Europie. Wzrost gospodarczy w latach wynoszący +0,5-1,0% będzie niższy niż w USA (+1,5-2%). Reformy budżetowe są potrzebne w większym stopniu w Europie, gdzie polityka monetarna jest mniej agresywna. Kryzys w strefie euro spowodował, że banki europejskie przyjęły bardziej rygorystyczne podejście do udzielania kredytów. Natomiast wzrosty płac realnych pomimo ich ograniczonej skali będą nieco większe w Europie niż w USA. Współczesna rzeczywistość to świat gospodarek dwóch prędkości. Dojrzałe gospodarki uprzemysłowione (USA, Europa i Japonia) nadal funkcjonują w warunkach niskiego wzrostu, braku presji inflacyjnej, utrzymujących się niskich stóp procentowych oraz finansów publicznych, które wymykają się spod kontroli. Sytuacja w Nowym Świecie jest zgoła odmienna. Silny wzrost gospodarczy już wytworzył presję inflacyjną w Azji. W Chinach wzrost wskaźnika cen konsumpcyjnych rok do roku wyniósł 6,5% w sierpniu 2011 r. Wzrost ten wynikał głównie z gwałtownie rosnących cen żywności, ale ceny i koszty również zaczęły szybciej rosnąć w innych 17

20 KBC SELECT INVESTORS Sprawozdanie z działalności Zarządu (cd.) obszarach. Płace idą szybko w górę (12-16%). Doprowadziło to już do wzrostu do +2% inflacji bazowej, która jeszcze na początku 2009 r. była ujemna. Takie same zjawiska zachodzą także w innych krajach Azji. Polityka monetarna została szybko skorygowana w celu uwzględnienia tych zmian. Na przykład w Chinach podniesiono już główną stopę procentową, zwiększono wymogi dotyczące rezerw oraz restrykcje w zakresie udzielania kredytów. Zacieśnianie polityki monetarnej już zaczyna przynosić efekty. Z tego względu tempo wzrostu podaży pieniądza w Chinach już znacznie spowolniło, aby odpowiadało tempu nominalnego wzrostu PKB. Z tego względu uważamy, że zakończył się już etap zacieśniania polityki pieniężnej w tym kraju. W związku z tym wydaje się, że ryzyko przegrzania gospodarki jest pod kontrolą. W roku, w którym nastąpi zmiana kierownictwa Komunistycznej Partii Chin, niewiele spraw będzie pozostawionych przypadkowi i wzrost gospodarczy będzie niewiele niższy niż w poprzednich latach. Jednym z najważniejszych wyzwań tej dekady będzie dalszy wzrost konsumpcji w Azji, a w szczególności Chinach. Może on przyczynić się do bardziej zrównoważonego porządku w światowej gospodarce: nie tylko zmniejszy uzależnienie regionu od eksportu, ale - co nie mniej ważne - wpłynie na międzynarodowe przepływy kapitału. Większa konsumpcja w Chinach spowoduje spadek oszczędności i wzrost importu, w tym z USA. To pomoże Zachodowi wyjść z problemów z zadłużeniem. Czas ma kluczowe znaczenie dla strefy euro. Wszyscy zdają sobie sprawę, że UGW nie jest idealną unią walutową. W jej dwunastoletniej historii niewiele zrobiono w celu usprawnienia jej wewnętrznego funkcjonowania. Nadrzędna zasada autonomii państw pozostała niepodważalna. Kryzys uświadomił, że zarządzanie gospodarcze, które jest terminem obecnie stosowanym w euromowie, wymaga wprowadzenia pilnych rozwiązań. Konkretnie oznacza to podjęcie działań takich jak ponadnarodowy nadzór nad bankami, rygorystyczny proces monitoringu i zatwierdzania polityki budżetowej, monitorowanie polityki płacowej i harmonizację przepisów podatkowych w Europie. W najbliższych miesiącach potrzeba będzie dużo energii i sprawnych zabiegów dyplomatycznych w celu ustanowienia Europejskiego Mechanizmu Stabilizacyjnego (European Stability Mechanism - ESM), zreformowania Paktu Stabilności i Wzrostu oraz wdrożenia Paktu dla euro, które to programy powinny zacząć funkcjonować od 1 lipca. Nie można odkładać na później prac nad nowym kształtem UGW pomimo nieprzewidywalności kryzysu zadłużenia Grecji, co nie sprzyja budowaniu spokojnego klimatu do negocjacji. Baza kapitałowa banków będzie wymagać dalszego wzmocnienia w celu zapewnienia stabilności systemu finansowego, aby mógł stanowić wystarczający bufor służący równoważeniu rezerw i nieprzewidzianych odpisów z tytułu utraty wartości. Będzie to równie istotne w 2011 r. i prawdopodobnie w okresie późniejszym. Podejmowane są wszelkie działania niezbędne do osiągnięcia tego celu: prawie 2000 mld euro przeznaczono w okresie dwóch lat na zapewnienie finansowania rządów europejskich, zatwierdzenie nowych regulacji sektora bankowego w USA, organizację stress testów służących ustalaniu, czy banki dysponują wystarczającym kapitałem do walki z nowym, poważnym kryzysem oraz stopniowe wprowadzanie nowych - oraz wzmocnienie dotychczasowych - norm kapitałowych w ramach Porozumienia Bazylejskiego (Bazylea III). W te działania również wpisuje się utrzymanie (praktycznie) zerowej stopy rynku pieniężnego. Ponadto żadne pilne względy makroekonomiczne nie uzasadniają przyjęcia bardziej restrykcyjnej polityki, tak długo jak na Zachodzie utrzymuje się słaba sytuacja gospodarcza i nie widać oznak realnej presji inflacyjnej. Przynajmniej tyle można ustalić na podstawie faktów. EBC ma raczej ograniczony kontakt z rzeczywistością i inaczej postrzega zagrożenie inflacją niż na przykład Fed czy Bank Anglii. Bank centralny we Frankfurcie od dawna był niezadowolony z utrzymywania głównej stopy procentowej na wyjątkowo niskim poziomie. W ostatnich tygodniach i miesiącach EBC również pośrednio przyznał, że obawa o wzrost inflacji była poważnie przesadzona oraz że prognoza gospodarcza jest większym powodem do zmartwień. EBC może w dalszym ciągu podejmować działania w 18