KOMENTARZ TYGODNIOWY ANALIZY MAKROEKONOMICZNE. 4 lipca 2016

Transkrypt

1 ANALIZY MAKROEKONOMICZNE KOMENTARZ TYGODNIOWY 4 lipca 2016 Pozytywne odreagowanie na globalnym rynku finansowym po post-referendalnym szoku. Perspektywa zmian w OFE źródłem niepokoju na krajowym rynku. Miniony tydzień przyniósł wyraźną poprawę nastrojów na globalnym rynku finansowym po silnym wzroście awersji do ryzyka w reakcji na wynik referendum w Wielkiej Brytanii i zwycięstwo zwolenników jej wystąpienia z Unii Europejskiej. W rezultacie w minionym tygodniu zyskały na wartości bardziej ryzykowne aktywa (akcje, aktywa rynków wschodzących), po wcześniejszych silnych spadkach pod koniec poprzedniego tygodnia. W ten obraz globalnej silnej poprawy nastrojów rynkowych nie wpisał się rynek polski w minionym tygodniu skala poprawy sytuacji na krajowym rynku była słabsza niż ta odnotowana globalnie, a z początkiem bieżącego tygodnia polskie aktywa ponownie traciły na wartości. BIURO ANALIZ MAKROEKONOMICZNYCH bosbank.analizy@bosbank.pl ŁUKASZ TARNAWA Główny Ekonomista lukasz.tarnawa@bosbank.pl ALEKSANDRA ŚWIĄTKOWSKA Ekonomista janina.swiatkowska@bosbank.pl Ubiegłotygodniowy wzrost apetytu na ryzyko globalnie poskutkował wyraźnym odbiciem w górę notowań akcji na większości rynków. Globalny indeks akcji MSCI World zyskał na wartości w skali tygodnia blisko 3,5%. Na europejskich rynkach pozytywne odreagowanie było jeszcze silniejsze ze wzrostem MSCI Europe o 4,4% w skali tygodnia, przy ponad 7-procentowym wzroście indeksu dla Wielkiej Brytanii. Miniony tydzień nie przyniósł wyklarowania perspektyw co do dalszych kroków w sytuacji postreferendalnej. Nie można wykluczyć, że czynnikiem, który mógł wspierać pozytywne nastroje był paradoksalnie brak działań ze strony Wielkiej Brytanii, które przybliżałyby perspektywę Brexitu (deklaracja o ustąpieniu ze stanowiska premiera Davida Camerona; informacja o pozostawieniu nowemu premierowi decyzji o uruchomieniu art. 50 traktatu UE rozpoczynającego proces wyjścia kraju ze Wspólnoty, co de facto odsuwa tą decyzję co najmniej na jesień tego roku oraz stwierdzenie ministra sprawiedliwości Michaela Gove a, jednego z kandydatów konserwatystów na stanowisko premiera W. Brytanii, że nie spodziewa się, aby w tym roku uruchomiony został art. 50 traktatu UE). Nie można zatem wykluczyć, że rynek po cichu liczy na scenariusz pozostania Wielkiej Brytanii w UE, choć w warstwie analitycznej trudno znaleźć propozycje rozwiązań prowadzących do takiego finału. Już bardziej konkretnym czynnikiem, który w minionym tygodniu wspierał popyt na ryzykowne aktywa był wzrost oczekiwań rynkowych na luźniejszą / mniej restrykcyjną politykę monetarną głównych banków centralnych na świecie w reakcji na wzrost

2 niepewności gospodarczo-finansowej po referendum w Wielkiej Brytanii. Wymierny impuls do wzrostu takich oczekiwań były sygnały z Banku Anglii o możliwym poluzowaniu polityki monetarnej w krótkim okresie, równolegle wzmogły się oczekiwania na odsunięcie w czasie kolejnej podwyżki stóp Fed, zwiększenie / wydłużenie programu luzowania polityki EBC oraz poluzowanie warunków monetarnych przez Bank Japonii. Wzrost oczekiwań na luźniejszą politykę monetarną globalnie poskutkował kontynuacją spadku rentowności obligacji skarbowych na rynkach bazowych w USA rentowności obligacji 10-letnich obniżyły się o 10 pkt. baz. poniżej 1,45%, a w Niemczech o 5 pkt. baz. głębiej w ujemne wartości (-0,13% - tj. nowego historycznego minimum). Tym samym efekt oczekiwań co do polityki monetarnej jednoznacznie przeważył nad impulsem w kierunku wzrostu rentowności skarbowych z tytułu spadku awersji do ryzyka. Na globalnym rynku walutowym miniony tydzień przebiegł bez większej zmienności ze stabilizacją kursów głównych walut rezerwowych na poziomach z końca minionego tygodnia (ok. 1,11 USD/EUR oraz 1,08 CHF/EUR), wyjątkiem był funt brytyjski, który kontynuował trend spadkowy i w skali tygodnia stracił na wartości 3% (w ujęciu kursu efektywnego). Na tle jednoznacznie pozytywnego odreagowania rynkowego globalnie, aktywa finansowe na polskim rynku zachowywały się w minionym tygodniu słabiej. Krajowy rynek akcji, mierzony ogólnym indeksem WIG nie zmienił się w skali tygodnia, zaś indeks dużych spółek WIG20 stracił na wartości blisko 1,5%, głównie za sprawą słabszych notowań banków). Lekko na wartości zyskał złoty w skali tygodnia równolegle o ok. 5 groszy wobec głównych walut rezerwowych (osiągając na koniec tygodnia poziomy 4,40 PLN/EUR, 4,05 PLN/CHF i 3,95 PLN/USD). Najsilniejsze pozytywne odreagowanie miało miejsce w minionym tygodniu na rynku złotowych papierów skarbowych w przypadku 10-letnich obligacji skarbowych w skali tygodnia spadek rentowności wyniósł ponad 20 pkt. baz., przy wyraźnym zawężeniu spreadu. Trudno wskazać na jednoznaczną przyczynę słabszego zachowania polskiego rynku. Z początkiem bieżącego tygodnia czynnikiem o charakterze krajowym, który negatywnie wpłynął na notowania krajowych aktywów finansowych było zaprezentowanie przez Ministerstwo Rozwoju planów dot. kolejnych zmian w Otwartych Funduszach Emerytalnych w ramach szerszego Programu Budowy Kapitału Polaków. W obszarze dot. OFE plan zakłada przeniesienie 25% aktywów OFE (ok. 35 mld zł) do

3 Funduszu Rezerwy Demograficznej, zaś 75% aktywów OFE (ponad 100 mld zł) - na Indywidualne Konta Emerytalne. Plan zakłada przekształcenie OFE w fundusze inwestycyjne polskich akcji działające w oparciu o ustawę o funduszach inwestycyjnych oraz przekształcenie Powszechnych Towarzystw Emerytalnych w Towarzystwa Funduszy Inwestycyjnych. W programie wskazano na 1 stycznia 2018 r. jako moment przekazania 75% aktywów OFE na Indywidualne Konta Emerytalne. Przedstawiona w dalszej części raportu analiza głównych kierunków przepływów kapitałowych w poszczególnych segmentach krajowego rynku finansowego wskazuje na w dużej mierze neutralny wpływ proponowanych zmian na krajowy rynek finansowy. Jednocześnie jednak, przynajmniej w krótkim okresie, inwestorzy na krajowym rynku finansowym potraktowali informację o zmianach w OFE jako czynnik ryzyka nasiliły się obawy przed większą niż deklarowaną obecnie skalą ingerencji państwa w redystrybucję zgromadzonych w OFE oszczędności emerytalnych np. w wyniku propozycji zgłoszonych w toku prac legislacyjnych. W rezultacie początek bieżącego tygodnia przyniósł na krajowym rynku pogorszenie nastrojów rynkowych z ponad 1-proc. dziennym spadkiem WIG oraz osłabieniem kursu złotego o ok. 3 grosze w stosunku do poziomów dzisiejszego otwarcia rynków. Przy utrzymaniu w bazowym scenariuszu założenia, że Wielka Brytania rozpocznie w tym roku formalny proces wystąpienia ze struktur unijnych, podtrzymujemy ocenę, że wpływ Brexitu będzie generował niepewność rynkową globalnie. Oczywiście, jak pokazały ostatnie dni, długotrwałość i brak gwałtownego przebiegu tego procesu mogą sprzyjać zejściu tego wątku na plan dalszy i okresowemu uspokojeniu nastrojów rynkowych, w szczególności w okresie wakacyjnym charakteryzującym się spadkiem aktywności politycznej. Niemniej, o ile nie dojdzie do istotnej zmiany przesłanek wskazujących na scenariusz Brexitu (trudno w tej chwili formułować takie scenariusze), wątek wystąpienia Wielkiej Brytanii z UE (z ryzykiem dla długoterminowej stabilności instytucji unijnych) najprawdopodobniej powróci jako czynnik podwyższonej zmienności rynkowej. Wydarzeniami politycznymi, które mogą przypomnieć rynkowi o wyzwaniach związanych z Brexitem mogą być na przełomie III i IV kwartału: wybór nowego premiera Wielkiej Brytanii i ponowny powrót kwestii uruchomienia art. 50 traktatu UE, lub referendum we Włoszech dot. porządku konstytucyjnego (m.in. uprawnień Senatu), które może przekształcić się w plebiscyt wobec polityki rządu obecnego premiera Włoch Renziego (premier Włoch oświadczył, że poda się do dymisji, jeśli zaproponowane reformy konstytucyjne zostaną w referendum odrzucone)

4 W krótkim okresie, jeśli faktycznie wątek Brexitu zejdzie na plan dalszy, na pierwszy plan powrócą publikacje danych dot. gospodarki światowej w bieżącym tygodniu będzie to publikacja danych dot. rynku pracy w USA za czerwiec. Wydaje się, że uwaga rynkowa w pierwszej kolejności skupi się na próbie oceny bieżącej kondycji gospodarki globalnej, w szczególności po słabszych w ostatnim okresie danych nt. rynku pracy w USA, w mniejszym zaś stopniu koncentrować się będzie na wpływie danych na perspektywy polityki monetarnej głównych banków centralnych. Wydaje się bowiem, że ze względu na niepewność związaną z perspektywą wystąpienia Wielkiej Brytanii w UE, działania dot. ewentualnego zacieśniania polityki monetarnej (np. w przypadku Fed) zostaną odłożone w czasie niezależnie od ostatecznych danych z gospodarki. W warunkach ustąpienia na plan dalszy kwestii Brexitu, krajowe aktywa mogłyby zyskiwać na wartości w warunkach stabilizacji lub poprawy warunków globalnych, przy tradycyjnie sprzyjającej krajowym aktywom mniejszej aktywności rynkowej podczas wakacji. Jednak przed ewentualnym silniejszym impulsem do poprawy nastojów na krajowym rynku powstrzymywać będą czynniki krajowe niepewność dot. perspektyw ustawy frankowej oraz wspomniany wątek planowanych zmian w OFE. Choć jak wskazaliśmy na podstawie udostępnionych informacji nt. zmian OFE nie wynika wprost istotny wzrost ryzyka dla krajowego rynku finansowego, niemniej dotychczasowe doświadczenia rynkowe związane z poprzednią zmianą w OFE skutkują dużą nieufnością inwestorów. Wydaje się, że do czasu ogłoszenia ostatecznych rozwiązań, co zgodnie z informacjami Ministerstwa Rozwoju, zapewne nastąpi dopiero w trakcie przyszłego roku, zmiany w OFE będą kolejnym (obok ostatecznego kształtu ustawy frankowej ) czynnikiem ryzyka o charakterze krajowym, co może skutkować mniejszym potencjałem do poprawy notowań krajowych aktywów finansowych w okresach poprawy nastrojów globalnie i większą wrażliwością na spadki w okresach wzrostu awersji do ryzyka globalnie. W bieżącym tygodniu należy odnotować posiedzenie RPP, które po raz pierwszy odbędzie się pod przewodnictwem nowego prezesa NBP Adama Glapińskiego. Oczekujemy, że RPP pozostawi stopy procentowe bez zmian, ze stopą referencyjną NBP na poziomie 1,5%. Dotychczasowy jednoznaczny przekaz RPP (a także prof. Adama Glapińskiego) co do preferencji stabilizacji stóp procentowych daje przesłanki do oczekiwania, że zarówno parametry polityki monetarnej, jak i retoryka RPP nie ulegną zmianie podczas lipcowego posiedzenia RPP. W naszej ocenie perspektywa wystąpienia Wielkiej Brytanii z Unii Europejskiej po czerwcowym referendum nie implikuje wzrostu

5 prawdopodobieństwa poluzowania polityki pieniężnej NBP. Pomimo mniej korzystnych perspektyw krajowego wzrostu gospodarczego w kontekście wpływu perspektywy Brexitu na gospodarki europejskie, słabsze notowania złotego i dużo wyższe ryzyko gwałtownego odpływu kapitału ograniczają pole dla działania RPP w najbliższych miesiącach. Ministerstwo Rozwoju zaprezentowało zarys kolejnych zmian w Otwartych Funduszy Emerytalnych Na początku bieżącego tygodnia Ministerstwo Rozwoju zaprezentowało wstępne założenia Programu Budowy Kapitału Polaków, którego celem jest zwiększenie stopy oszczędności w Polsce. Program zakłada m.in. aktywizację oszczędności na cele emerytalne w ramach III filaru. Według programu na polski rynek kapitałowy może napłynąć od 120 do 208 mld zł nowych środków po 10 latach jego funkcjonowania, w zależności od założenia dot. wysokości dodatkowej składki emerytalnej (od 4% do 7%). Kolejnym elementem programu są zmiany w zakresie dotychczasowego funkcjonowania Otwartych Funduszy Emerytalnych. Według planu w trybie ustawowym 25% aktywów OFE (ok. 35 mld zł) ma zostać przekazane do Funduszu Rezerwy Demograficznej celem realnego wzmocnienia bufora finansowego systemu emerytalnego, 75% aktywów OFE (ponad 100 mld zł) - na Indywidualne Konta Emerytalne. Plan zakłada przekształcenie OFE w fundusze inwestycyjne polskich akcji działające w oparciu o ustawę o funduszach inwestycyjnych oraz przekształcenie Powszechnych Towarzystw Emerytalnych w Towarzystwa Funduszy Inwestycyjnych. W programie wskazano na 1 stycznia 2018 r. jako moment przekazania 75% aktywów OFE na Indywidualne Konta Emerytalne. Zgodnie z informacją Ministerstwa Rozwoju przez kolejne 12 miesięcy będą prowadzone szerokie konsultacje założeń programu z partnerami społecznymi oraz w ramach rządu. W związku z tym, że przedstawione dziś założenia programu mają charakter bardzo generalny, możliwe jest jedynie ogólne wskazanie kierunków wpływu proponowanych zmian na rynek finansowy. Biorąc pod uwagę obecną strukturę aktywów OFE można domniemywać, że płynne aktywa przeniesione do FRD odpowiadać będą w dużej mierze wartości aktywów zagranicznych będących obecnie w posiadaniu OFE. Taki transfer odpowiada ok. 2% PKB, co oznacza, że transfer ten obniżyłby o taką skalę deficyt sektora finansów publicznych w roku przeprowadzenia transferu. Nie można wykluczyć, ze przetransferowane aktywa do FRD zostaną w przyszłości upłynnione, niemniej ze względu na to, że będą to prawdopodobnie w dużej mierze aktywa zagraniczne,

6 ewentualne ich upłynnienie nie będzie miało negatywnego wpływu na krajowy rynek finansowy. Jednocześnie przy założeniu, że nastąpiłoby przekształcenie OFE w fundusze inwestycyjne polskich akcji, z utrzymaniem tych inwestycji (75% całości aktywów OFE) w postaci krajowych akcji, także wpływ tej zmiany powinien być generalnie neutralny dla krajowego rynku akcji. Kwestią otwartą (brak informacji w opublikowanych dziś materiałach) pozostaje, czy w ramach dywersyfikacji ryzyka portfela nowopowstałe Towarzystwa Funduszy Inwestycyjnych będą mogły zamienić część posiadanych akcji na instrumenty finansowe o niższym profilu ryzyka. Jeśli będzie to możliwe, na rynku w przyszłości może pojawić się dodatkowa podaż akcji, stanowiąc negatywną presję na notowania na krajowym rynku akcji (skala tej presji zależeć będzie od limitów portfelowych na poszczególne klasy aktywów nowych funduszy inwestycyjnych). Dodatkowym źródłem niepewności pozostaje reakcja agencji ratingowych na proponowane zmiany systemowe. Biorąc pod uwagę wstrzemięźliwość agencji przy poprzednich zmianach w OFE, gdzie skala transferu oszczędności emerytalnych do sektora publicznego była istotnie większa, wydaje się, że proponowane zmiany nie powinny przyczynić się do istotnej presji na ratingi Polski. Przedstawiona analiza głównych kierunków przepływów kapitałowych w poszczególnych segmentach krajowego rynku finansowego wskazuje na, w dużej mierze, neutralny wpływ proponowanych zmian na krajowy rynek finansowy (oczywiście przyjmując ostrożnościowe podejście pominięto potencjalny pozytywny wpływ planów aktywizacji dodatkowych oszczędności emerytalnych w ramach III filara). Jednocześnie jednak, przynajmniej w krótkim okresie, inwestorzy na krajowym rynku finansowym potraktowali informację o zmianach w OFE jako czynnik ryzyka np. obawy przed większą niż deklarowana skalą ingerencji państwa w redystrybucję zgromadzonych w OFE oszczędności emerytalnych np. w wyniku propozycji zgłoszonych w toku prac legislacyjnych. W rezultacie początek bieżącego tygodnia przyniósł na krajowym rynku pogorszenie nastrojów rynkowych z ponad 1-proc. dziennym spadkiem WIG oraz osłabieniem kursu złotego o ok. 3 grosze w stosunku do poziomów dzisiejszego otwarcia rynków. Wydaje się, że do czasu ogłoszenia ostatecznych rozwiązań, co zgodnie z informacjami MR, zapewne nastąpi dopiero w trakcie przyszłego roku, planowane zmiany w OFE będą kolejnym (obok ostatecznego kształtu ustawy frankowej ) czynnikiem ryzyka o charakterze krajowym

7 W czerwcu dalszy spadek deflacji do -0,8% r/r Według opublikowanego w minionym tygodniu wstępnego szacunku GUS (tzw. flash) roczny wskaźnik inflacji CPI w czerwcu wyniósł -0,8% r/r wobec -0,9% r/r w maju. Wynik ten był zgodny z naszą prognozą oraz medianą rynkowych oczekiwań wg Parkietu. W skali miesiąca ceny dóbr i usług wzrosły o 0,2% m/m). Tradycyjnie wstępny szacunek GUS ogranicza się jedynie do publikacji zmiany wskaźnika CPI w ujęciu rocznym i miesięcznym, bez podania dynamiki cen poszczególnych kategorii dóbr i usług konsumpcyjnych. Według naszych szacunków w czerwcu w kierunku ograniczenia deflacji oddziaływała przede wszystkim kontynuacja trendu wzrostowego cen paliw (nasz szacunek ok. 2% m/m). Ponadto oczekujemy, że w czerwcu zmniejszyła skala deflacji wskaźnika inflacji bazowej - do -0,2% r/r wobec -0,4% r/r w maju - m.in. w wyniku odwrócenia silnego spadku cen książek, który miał miejsce w maju (przyjęliśmy, że efekt ten miał charakter krótkookresowej promocji cenowej). Szacujemy, że pozostałe kategorie cen dóbr i usług były neutralne dla czerwcowego wskaźnika CPI. Podtrzymujemy prognozę, że pod sam koniec roku wskaźnik CPI powróci do wartości dodatniej (ok. 0,3% r/r w grudniu) i ponad dwuletni okres deflacji dobiegnie końca. Naszą prognozę opieramy na wielokrotnie opisywanych przesłankach: silnym wzroście rocznego indeksu cen paliw (wzrost indeksu w skali 10 pkt. proc.), przy założeniu utrzymania do końca br. cen ropy naftowej na bieżącym poziomie 50 USD/baryłkę i wyraźnym obniżeniu statystycznych baz odniesienia z końca 2015 r. (efekt silnego spadku cen pod koniec ub.r.), oczekiwanym wzroście pod koniec roku indeksu cen żywności przetworzonej dane dot. indeksu FAO wskazują na coraz szerszy zasięg wzrostu globalnego indeksu cen, wzroście (w średnim okresie) cen dóbr i usług w wyniku oddziaływania czynników cyklicznych (silny wzrost konsumpcji, wzrost kosztów pracy) oraz wzrostu cen ropy naftowej (koszty transportu). Jednocześnie szacujemy, że w najbliższych miesiącach (do sierpnia włącznie) indeks cen pozostanie w okolicach -1% r/r, z ryzykiem okresowego lekkiego wzrostu deflacji z bieżącego poziomu w lipcu lub sierpniu. Czynnikami, które w krótkim okresie będą oddziaływały w kierunku wciąż bardzo niskiego wskaźnika CPI będą efekty wyższej

8 statystycznej bazy odniesienia sprzed roku w obszarze cen paliw (ubiegłoroczny wzrost cen paliw w okresie letnim) oraz w kategorii zdrowie (skokowy wzrost cen leków w wyniku wprowadzenia nowej listy leków refundowanych w lipcu ub.r.). Dopiero od września należy oczekiwać odwrócenia efektów bazy dla cen paliw i silniejszego wzrostu wskaźnika CPI. Prognozujemy, że średnioroczny wskaźnik CPI wyniesie w 2016 r. -0,6% r/r wobec -0,9% r/r w 2015 r. W I kw. nadwyżka na rachunku obrotów bieżących Według danych NBP w I kw r. na rachunku obrotów bieżących odnotowano nadwyżkę w wysokości 296 mln EUR wobec deficytu na poziomie 475 mln EUR w IV kw r. oraz wobec nadwyżki na poziomie 900 mln EUR w I kw r. Po I kw. deficyt w obrotach bieżących (za 4 kwartały) lekko wzrósł - do 0,4% PKB wobec rekordowo niskiego poziomu 0,3% PKB w IV kw r. Choć wysokość nadwyżki na rachunku obrotów bieżących w I kw. br. była niższa niż przed rokiem, to sam fakt dodatniego wyniku wskazuje na wciąż bardzo korzystną sytuację w krajowym bilansie płatniczym. W kolejnym kwartale z rzędu odnotowano nadwyżkę na rachunku obrotów towarowych. Choć w I kw. dynamika eksportu wyraźnie obniżyła się, to wciąż utrzymująca się niska dynamika importu przekłada się na ograniczony wpływ tego efektu na pogorszenie bilansu handlu zagranicznego. Nadal efekty cenowe (tj. bardzo niskie ceny ropy naftowej) skutkują bardzo niską dynamiką wzrostu importu w ujęciu nominalnym. Na wyraźnie niższą dynamikę eksportu wskazują także dane dot. rachunków narodowych, co sugeruje w głównej mierze wolumenowy efekt wolniejszego wzrostu sprzedaży zagranicznej. Taka sytuacja była zapewne pochodną wyraźnego ograniczenia aktywności globalnej w przemyśle na przełomie roku w warunkach okresowego spowolnienia wzrostu PKB w USA oraz podtrzymania słabszych danych ze sfery realnej największych gospodarek wschodzących. Od II kw. br. ceny surowców na globalnym rynku wyraźnie wzrosły, stąd efekt zaniżania wartości importu osłabnie. Wciąż jednak poziom cen w ujęciu danych historycznych pozostaje bardzo niski, co będzie ograniczało skalę wzrostu importu z tego tytułu. W II poł. br. oczekujemy natomiast silniejszego wzrostu wolumenu importu w związku z oczekiwanym bardzo wyraźnym przyspieszeniem popytu krajowego w ślad za skokowym wzrostem spożycia gospodarstw domowych. Podtrzymujemy nasze oczekiwania utrzymania generalnie stabilnej sytuacji w gospodarce globalnej w kolejnych kwartałach, choć nieco niższego wobec naszych dotychczasowych prognoz. Proces wyjścia Wielkiej Brytanii z UE będzie procesem długookresowym i bezpośrednio

9 nie powinien osłabiać krajowego eksportu w najbliższych kwartałach. Należy liczyć się natomiast z generalnie nieco niższym popytem zagranicznym z gospodarek europejskich. Niepewność dot. funkcjonowania UE w kolejnych latach może negatywnie wpływać na decyzje inwestycyjne przedsiębiorstw, co będzie skutkowało nieco wolniejszym wzrostem gospodarczym także w strefie euro i pozostałych krajach UE. Dodatkowo oczekujemy w 2016 r. nieco niższego poziomu wypłat dywidend oraz nieco niższego odpływu kapitału z tytułu reinwestowanych zysków (m.in. niższe wyniki finansowe sektora bankowego). Biorąc pod uwagę powyższe założenia oczekujemy, że także w kolejnych kwartałach bieżącego roku deficyt na rachunku obrotów bieżących będzie utrzymywał się na bardzo niskim poziomie. Przy takich założeniach, niezależnie od tendencji globalnych w zakresie napływu kapitału, 2016 r. będzie z dużym prawdopodobieństwem kolejnym rokiem bez problemów w zakresie finansowania niewielkiego deficytu na rachunku obrotów bieżących. Generalnie materializujący się scenariusz wyhamowania obaw co do sytuacji rynków wschodzących powinien sprzyjać ograniczeniu dotychczasowego efektu odpływu kapitału zagranicznego. Jednocześnie jednak, oczekiwania dot. poprawy danych dot. napływu netto kapitału zagranicznego na polski rynek osłabia perspektywa wystąpienia Wielkiej Brytanii z UE. Ta decyzja niesie za sobą wyższe ryzyko wzrostu globalnej premii za ryzyko i tym samym odpływu kapitału z bardziej ryzykownych rynków. Ponadto, większa niepewność co do długookresowego funkcjonowania europejskich gospodarek przekłada się na ograniczenie inwestycji zagranicznych, szczególnie że Wielka Brytania jest w Europie istotnym eksporterem kapitału inwestycyjnego. W I kw r. odnotowano dalsze niewielkie ograniczenie poziomu długu zagranicznego do 299,9 mld EUR, wobec 301,6 mld EUR odnotowanych na koniec IV kw r. Przy generalnie stabilnych poziomach notowań złotego na koniec I kw. względem danych z IV kw r., wartość długu zagranicznego wyrażona w złotych także obniżyła się (o ok. 5,2 mld zł.). Przy równoczesnym wzroście poziomu PKB, relacja długu zagranicznego do PKB obniżyła się do 71,0% po I kw. wobec 71,6% po IV kw r. W decydującym stopniu spadek stanu zadłużenia wynikał z ograniczenia zadłużenia sektora rządowego i samorządowego w warunkach ograniczenia posiadania przez inwestorów zagranicznych krajowych SPW. Częściowo ten efekt wynikał z niższej skali emisji nowego długu względem długu zapadającego w pierwszych miesiącach 2016 r., w części natomiast z wyraźnego odpływu kapitału zagranicznego w styczniu i lutym w okresie silnego wzrostu globalnej awersji do ryzyka

10 z uwagi na obawy dot. rynków wschodzących. Skala spadku zadłużenia sektora rządowego i samorządowego wyniosła 7,4 mld zł., obniżając się do poziomu z połowy 2014 r. Wzrost zadłużenia odnotowano natomiast w przypadku Narodowego Banku Polskiego, choć z punktu widzenia stabilności przepływów kapitałowych, kategoria ta nie ma znaczenia, gdyż zmianom w zakresie poziomu długu NBP towarzyszą zawsze równoległe zmiany po stronie rezerw walutowych (wzrost w I kw.). W rezultacie po I kw. odnotowano wyraźną poprawę wskaźnika zadłużenia w relacji do poziomu rezerw banku centralnego. Generalnie od 2011 r. wartość zadłużenia zagranicznego Polski oscyluje w okolicach 70% PKB, przy utrzymującej się stosunkowo korzystnej strukturze tego zadłużenia, tj. dominujących w strukturze zadłużenia przedsiębiorstw zobowiązań wobec bezpośrednich inwestorów zagranicznych (co implikuje ograniczone ryzyko nagłego ograniczenia finansowania) oraz silnym wzroście zadłużenia sektora publicznego. Nie sądzimy, aby ryzyka związane z wyjściem Wielkiej Brytanii z UE przekładały się bardzo istotnie na te dane w najbliższych kwartałach. Sam proces wyjścia Wielkiej Brytanii z UE będzie trwał kilka lat i powinien przebiegać w sposób uporządkowany. Choć oczywiście poprzez opisywane powyżej efekty proces ten będzie wpływał na międzynarodowe przepływy kapitałowe, a poprzez silniejszą presję w kierunku słabszego kursu złotego będzie skutkował wyższą złotową wartością zadłużenia, to jednak nie powinien on istotnie zachwiać stanem dotychczasowej równowagi zewnętrznej krajowej gospodarki

11 Dane i wydarzenia w bieżącym tygodniu Posiedzenie Rady Polityki Pieniężnej (5-6. lipca) Oczekujemy, że RPP pozostawi w bieżącym tygodniu stopy procentowe na dotychczasowym poziomie ze stopą referencyjną NBP na poziomie 1,5%. Dotychczasowy jednoznaczny przekaz RPP co do preferencji stabilizacji stóp procentowych daje przesłanki do oczekiwania, że zarówno parametry polityki monetarnej, jak i retoryka RPP nie ulegną zmianie podczas lipcowego posiedzenia RPP. W naszej ocenie perspektywa wystąpienia Wielkiej Brytanii z Unii Europejskiej po czerwcowym referendum nie implikuje większego prawdopodobieństwa poluzowania polityki pieniężnej NBP. Pomimo mniej korzystnych perspektyw krajowego wzrostu gospodarczego w kontekście wpływu perspektywy Brexitu na gospodarki europejskie, słabsze notowania złotego i dużo wyższe ryzyko gwałtownego odpływu kapitału zdecydowanie ogranicza pole dla działania RPP w najbliższych miesiącach. W lipcu po raz pierwszy posiedzeniu RPP będzie przewodniczył nowy prezes NBP Adam Glapiński. W lipcu RPP zapozna się też z wynikami najnowszej projekcji makroekonomicznej NBP

12 Kalendarz publikacji danych i wydarzeń w bieżącym tygodniu wtorek 5. lipca poprzednie dane rynkowa* BOŚ Bank 09:53 GER Indeks PMI koniunktury w usługach, czerwiec (ost.) 53,2 pkt. 53,2 pkt. - 09:58 EMU Indeks PMI koniunktury w usługach, czerwiec (ost.) 52,4 pkt. 52,4 pkt. - 11:00 EMU Sprzedaż detaliczna, maj 0,0% m/m 0,5% m/m - 16:00 USA Zamówienia w przemyśle, maj 1,9% m/m -0,8% m/m - środa 6. lipca poprzednie dane rynkowa* BOŚ Bank - PL Decyzja RPP w sprawie poziomu stóp procentowych NBP 1,50% 1,50% 1,50% PL Konferencja prasowa po posiedzeniu NBP :00 USA Indeks ISM koniunktury w usługach, czerwiec 52,9 pkt. 53,4 pkt. - czwartek 7. lipca poprzednie dane rynkowa* BOŚ Bank 07:30 GER Produkcja przemysłowa, maj 0,8% m/m 0,0% m/m - 14:30 USA Liczba nowych bezrobotnych w tygodniu kończącym się tys. 270 tys. - piątek 8. lipca poprzednie dane rynkowa* BOŚ Bank 14:30 USA Zmiana zatrudnienia, czerwiec 38 tys. 180 tys. - 14:30 USA Stopa bezrobocia, czerwiec 4,7% 4,8% - niedziela 10. lipca poprzednie dane rynkowa* BOŚ Bank - CHN Podaż pieniądza, czerwiec 11,8% r/r 11,9% r/r - 03:30 CHN Wskaźnik CPI, czerwiec 2,0% r/r 1,9% /r - * dla danych zagranicznych mediana ankiety Reutera, dla danych krajowych mediana ankiety Parkietu

13 Krajowe dane i wydarzenia makroekonomiczne lipiec Wskaźnik za okres data poprzednie dane realizacja BOŚ Bank Indeks koniunktury PMI przemysł PL czerwiec ,1 pkt. 51,8 pkt. Posiedzenie Rady Polityki Pieniężnej PL lipiec ,50% 1,50% Wskaźnik inflacji CPI (ost.) PL czerwiec ,8% r/r (wst.) -0,8% r/r Wskaźnik inflacji bazowej CPI PL czerwiec ,4% r/r -0,2% r/r Saldo w obrotach bieżących PL maj mln EUR 442 mln EUR Zatrudnienie w przedsiębiorstwach PL czerwiec ,8% r/r 2,9% r/r Wynagrodzenia w przedsiębiorstwach PL czerwiec ,1% r/r 4,8% r/r Produkcja przemysłowa PL czerwiec ,5% r/r 6,0% r/r Produkcja budowlano-montażowa PL czerwiec ,7% r/r -6,2% r/r Wskaźnik cen produkcji w przemyśle, PPI PL czerwiec ,7% r/r -1,1% r/r Sprzedaż detaliczna (w cenach bieżących) PL czerwiec ,2% r/r 3,5% r/r Sprzedaż detaliczna (w cenach stałych) PL czerwiec ,3% r/r 5,6% r/r Stopa bezrobocia PL czerwiec - 9,1% 8,8% Najważniejsze dane i wydarzenia makroekonomiczne z zagranicy lipiec Wskaźnik za okres data poprzednie dane realizacja rynkowa* Indeks koniunktury PMI przemysł CHN czerwiec ,2 pkt. 48,6 pkt. Indeks koniunktury, ISM przemysł USA czerwiec ,3 pkt. 53,2 pkt. Indeks koniunktury ISM usługi USA czerwiec ,9 pkt. 53,4 pkt. Zmiana zatrudnienia w gospodarce USA czerwiec tys. 180 tys. Stopa bezrobocia USA czerwiec ,7% 4,8% Produkcja przemysłowa CHN czerwiec ,0% r/r - Posiedzenie rady EBC EMU lipiec ,0% 0,0% Indeks koniunktury PMI - przemysł (wst.) EMU lipiec ,8 pkt. - Indeks koniunktury PMI - usługi (wst.) EMU lipiec ,4 pkt. - Posiedzenie FOMC USA lipiec ,25% - 0,50% 0,25% - 0,50% Wskaźnik inflacji HICP (wst.) EMU lipiec ,1% r/r - Wskaźnik inflacji bazowej HICP (wst.) EMU lipiec ,8% r/r - PKB (wst.) USA II kw ,1% kw/kw - * ankieta Reutera

14 Rynki finansowe Krajowe stopy procentowe 5,00 % 4,00 s. referencyjna NBP WIBOR 3M POLONIA (1-mies. średnia ruchoma) Rentowności krajowych obligacji skarbowych 5,00 % 4,00 s. referencyjna NBP OS 2L OS 5L OS 10L 3,00 3,00 2,00 2,00 1,00 paź 12 maj 13 sty 14 sie 14 mar 15 lis 15 cze 16 źródło: NBP, ThomsonReuters 1,00 paź 12 maj 13 sty 14 sie 14 mar 15 lis 15 cze 16 źródło: NBP, ThomsonReuters Rentowności obligacji skarbowych Notowania kursu złotego 5,00 % 3,75 USD 10L GER 10L PL 10L 4,50 4,40 PLN/EUR PLN/USD (P) PLN/CHF (P) 4,40 4,03 2,50 4,30 4,20 3,67 1,25 4,10 3,31 0,00 paź 12 maj 13 sty 14 sie 14 mar 15 lis 15 cze 16 źródło: NBP, ThomsonReuters 4,00 2,95 paź 12 maj 13 sty 14 sie 14 mar 15 lis 15 cze 16 źródło: NBP, ThomsonReuters Notowania kursów walut na rynku globalnym 1,40 1,31 1, Napływ kapitału na rynki wschodzące Afryka i Bliski Wschód Europa 45,0 Ameryka Łacińska Azja mld USD 30,0 15,0 1,13 95 USD/EUR 1,04 CHF/EUR 85 JPY/USD (P) 0,95 75 paź 12 maj 13 sty 14 sie 14 mar 15 lis 15 cze 16 źródło: NBP, ThomsonReuters 0,0-15,0-30,0 sty 13 cze 13 lis 13 kwi 14 wrz 14 lut 15 lip 15 źródło: Barclays Indeksy giełdowe Ceny surowców 2,6 18,5 125 USD/uncję 1800 tys. pkt. tys. pkt. 2,4 16, ,2 15, ,9 WIG-20 13,6 Dow Jones (P) 1,7 12,0 paź 12 maj 13 sty 14 sie 14 mar 15 lis 15 cze 16 źródło: NBP, ThomsonReuters ropa naftowa (BRENT) 25 złoto (P) 1000 paź 12 maj 13 sty 14 sie 14 mar 15 lis 15 cze 16 źródło: ThomsonReuters Datastream

15 Sfera realna Wzrost PKB za granicą USA strefa euro Niemcy 18,0 Japonia Chiny % r/r 9,0 0,0 Stopy procentowe za granicą 6,0 % 4,5 3,0 1,5 0,0 stopa funduszy federalnych EBC repo -9,0 1q04 1q06 1q08 1q10 1q12 1q14 1q16 źródło: ThomsonReuters Datastream -1,5 sty 04 lis 05 wrz 07 lip 09 maj 11 mar 13 sty 15 * od 2014 r. środek przedziału źródło: NBP, ThomsonReuters Dynamika krajowego PKB i składowych 10,0 % r/r 7,5 5,0 2,5 25,0 % r/r 18,0 11,0 4,0 Produkcja przemysłowa i sprzedaż detaliczna produkcja sprzedana przemysłu 20 sprzedaż detaliczna (realnie) % r/r ,0-3,0-2,5-10,0 1q04 1q06 1q08 1q10 1q12 1q14 1q16 PKB popyt krajowy konsumpcja prywatna inwestycje (P) źródło: GUS sty 04 lis 05 wrz 07 lip 09 maj 11 mar 13 sty 15 źródło: GUS Rynek pracy 15,0 % r/r zatrudnienie w sekt. przedsiębiorstw wynagrodzenie w sekt. przedsiębiorstw stopa bezrobocia (P) 25 % Inflacja 5,0 % r/r 10,0 20 2,5 5,0 15 0,0-5,0 sty 04 lis 05 wrz 07 lip 09 maj 11 mar 13 sty 15 źródło: GUS ,0 inflacja CPI inflacja bazowa netto -2,5 sty 04 lis 05 wrz 07 lip 09 maj 11 mar 13 sty 15 źródło: GUS Sytuacja fiskalna dług publiczny (SNA93) (P) -8,0 wynik sektora finansów publicznych (ESA 95) % PKB 56 % PKB Równowaga zewnętrzna gospodarki dług zagraniczny długoterminowy dług zagraniczny krótkoterminowy 80 saldo rachunku obrotów bieżących (P) % PKB -8,0 % PKB -6, ,0-4, ,0-2, ,0 0,0 źródło: MF, Eurostat ,0 1q04 1q06 1q08 1q10 1q12 1q14 1q16 źródło: NBP

16 Rynek finansowy Wskaźnik cze lip 16 sie 16 wrz 16 Stopa lombardowa NBP % 2,50 2,50 2,50 2,50 2,50 2,50 Stopa referencyjna NBP % 1,50 1,50 1,50 1,50 1,50 1,50 Stopa depozytowa NBP % 0,50 0,50 0,50 0,50 0,50 0,50 WIBOR 3M % 1,71 1,71 1,71 1,70 1,70 1,70 Obligacje skarbowe 2L % 1,63 1,71 1,66 1,65 1,65 1,80 Obligacje skarbowe 5L % 2,13 2,49 2,22 2,30 2,30 2,50 Obligacje skarbowe 10L % 2,93 3,16 2,89 3,00 3,00 3,05 PLN/EUR PLN 4,43 4,45 4,39 4,40 4,40 4,50 PLN/USD PLN 3,98 4,00 3,95 4,00 4,00 4,09 PLN/CHF PLN 4,07 4,10 4,05 4,06 4,06 4,17 USD/EUR USD 1,11 1,112 1,114 1,10 1,10 1,10 Stopa Fed % 0,50 0,50 0,50 0,50 0,50 0,50 LIBOR 3M USD % 0,65 0,62 0,65 0,65 0,65 0,65 Stopa repo EBC % 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 EURIBOR 3M % -0,29-0,28-0,29-0,30-0,30-0,30 LIBOR 3M CHF % -0,78-0,80-0,78-0,80-0,80-0,85 Obligacje skarbowe USD 5L % 1,00 1,08 1,01 1,10 1,15 1,00 Obligacje skarbowe USD 10L % 1,48 1,57 1,46 1,50 1,50 1,40 Obligacje skarbowe GER 5L % -0,56-0,55-0,57-0,40-0,35-0,50 Obligacje skarbowe GER 10L % -0,13-0,06-0,13-0,05-0,05-0,10 WAŻNA INFORMACJA: Niniejszy materiał ma charakter prognozy, został opracowany wyłącznie w celu informacyjnym i nie może być traktowany jako doradztwo ani porada inwestycyjna. W szczególności nie może być traktowany jako oferta lub rekomendacja do zawierania jakichkolwiek transakcji. Nie jest to forma reklamy ani oferta sprzedaży jakiejkolwiek usługi oferowanej przez BOŚ Bank. Przedstawione w niniejszej publikacji opinie i prognozy są wyrazem niezależnej oceny autorów w momencie ich wydania i mogą ulec zmianie bez zapowiedzi. Informacje, w tym dane statystyczne, zawarte w materiale pochodzą z ogólnie dostępnych, wiarygodnych źródeł, jednak BOŚ Bank nie może zagwarantować ich dokładności i pełności. BOŚ Bank nie ponosi odpowiedzialności za skutki decyzji podjętych na podstawie informacji zawartych w niniejszym materiale. Niniejszy dokument stanowi własność BOŚ Bank. Materiał może być wykorzystywany do opracowań własnych pod warunkiem powołania się na źródło. Bank Ochrony Środowiska Spółka Akcyjna z siedzibą w Warszawie przy ul. Żelaznej 32, Warszawa, zarejestrowana w Sądzie Rejonowym dla m.st. Warszawy w Warszawie, XII Wydział Gospodarczy Krajowego Rejestru Sądowego pod nr KRS: NIP: ; kapitał zakładowy: zł wpłacony w całości