Raport analityczny dla spółki. Ronson Europe N.V. przygotowany dla Giełdy Papierów Wartościowych w Warszawie S.A. przez Notoria Serwis S.A.

Transkrypt

1 Raport analityczny dla spółki Ronson Europe N.V. przygotowany dla Giełdy Papierów Wartościowych w Warszawie S.A. przez Notoria Serwis S.A. 30 listopada 2011 r. 1

2 Informacje o firmie Ronson Europe N.V. Adres: Weena , 3012NJ, Rotterdam, Holandia tel fax info@ronson.pl strona internetowa: Akcjonariat ITR Dori B.V. 64,2% GE Real Estate 15,3% ING OFE 8,5% Amplico OFE 5,5% Pozostali 6,5% Źródło: Notoria Zarząd Shraga Weisman prezes Tomasz Łapiński dyrektor finansowy, członek zarządu Andrzej Gutowski dyrektor ds. sprzedaży i marketingu, członek zarządu Israel Gredinger członek zarządu Ronen Ashkenazi członek zarządu Karol Pilniewicz członek zarządu Rada nadzorcza Mark Segall członek RN Reuven Sharoni członek RN Frank Roseen członek RN Yair Shilhav członek RN Ari Mientkavich członek RN Przemysław Kowalczyk członek RN Działalność Ronson jest deweloperem realizującym projekty mieszkaniowe o podwyższonym standardzie mieszkań w budynkach wielorodzinnych oraz domów jednorodzinnych w zabudowie bliźniaczej wyłącznie w Polsce, przede wszystkim w Warszawie. Spółka rozwija także bank gruntów w innych aglomeracjach: Wrocławiu, Poznaniu i Szczecinie. Ronson działalność prowadzi poprzez szereg spółek zależnych tworzonych na potrzeby realizacji danego projektu. Według stanu na koniec III kwartału 2011 r., grupa zakończyła realizację 14 projektów (1779 lokali) i jest w trakcie realizacji ośmiu dalszych budów obejmujących łącznie 916 lokali. Historia Firma rozpoczęła działalność w 1999 r. wykorzystując na polskim rynku doświadczenia swoich udziałowców. Pierwsze oddane do użytku osiedla mieszkaniowe to: Słoneczny Skwer na Ochocie, Pegaz na Wyścigach, Twój Biały Dom na Kabatach i Lazurowa Dolina na Bemowie. Na początku listopada 2007 r. spółka zadebiutowała na GPW pozyskując z emisji nowych akcji ponad 153 mln zł, które przeznaczył głównie na zakup działek pod budowę osiedli mieszkaniowych. 2

3 Strategia Spółka stawia na selektywną ekspansję geograficzną w Polsce. Wybierając lokalizacje dla kolejnych inwestycji Ronson analizuje wzrost gospodarczy i demograficzny, jakiego można się spodziewać w danym mieście. W długofalowym planie działania emitent planuje rozszerzyć działalność na nowe rynki w Europie Środkowej i Wschodniej, powielając strategię opracowaną na potrzeby polskiego rynku. Plany Tomasz Łapiński, dyrektor finansowy Ronsona, obiecuje że większość z realizowanych obecnie projektów (łącznie 780 lokali) zostanie zakończona w II i III kwartale 2012 r. Według dyrektora finansowego 2011 r. uda się spółce zakończyć na plusie, zaś 2012 r. ma być rekordowy pod względem wyników. Ronson negocjuje warunki przejęcia kilku nieruchomości w Warszawie. Mówi się o pięciu działkach, na zakup których starczy środków pozyskanych z emisji obligacji o wartości 87,5 mln zł. Z opóźnieniem ruszy projekt Ronsona na poznańskich Jeżycach. W inwestycji powstać ma blisko 240 mieszkań. Budowa miała się rozpocząć w połowie 2011 r., jednak ze względu na problemy administracyjne tak się nie stanie. Spółka liczy na uzyskanie pozwolenia na budowę do końca roku. Na II kwartał 2012 r. planowane jest zakończenie budowy pierwszej inwestycji mieszkaniowej Ronsona w Szczecinie osiedla Panoramika. W pierwszym etapie projektu powstają dwa budynki z 82 lokalami. W drugiej połowie 2011 r. Ronson zamierza rozpocząć dwa nowe projekty Espresso w Warszawie i Matisse we Wrocławiu oraz trzy etapy już realizowanych projektów: Sakura II, Verdis II w Warszawie i Chilli II z Tulcach w pobliżu Poznania. Podstawowe dane finansowe (stan na ) Cena akcji (PLN) 0,89 Zakres z 52 tygodni (PLN) 0,83-1,61 Stopa zwrotu 12 miesięcy (%) -35,4 Średni wolumen obrotów na sesję w 2010 r. (tys. szt.) 45,27 Średni wolumen obrotów na sesję w II kwartale 2011 r. (tys. szt.) Średni wolumen obrotów na sesję we listopadzie 2011 r. (tys. szt.) 19,27 5,05 Kapitalizacja rynkowa (PLN mln) 258,74 Wartość księgowa (PLN mln) 422,58 Akcje w wolnym obrocie (%) 6,5 Liczba akcji Cena/zysk 24,3 Cena/wartość księgowa 0,61 III kwartał 2011 r. Przychody (tys. PLN) Wynik operacyjny (tys. PLN) Wynik netto (tys. PLN) 352 Marża zysku brutto ze sprzedaży (%) 21,7 Marża zysku operacyjnego (%) 3,1 Marża zysku brutto (%) 5,0 Marża zysku netto (%) 7,2 Źródło: Notoria Uwagi Ronson Development Gemini 2010 Sp. z o.o. podpisała aneks do umowy na generalne wykonawstwo zawartej 2 września 2010 r. przez Ronson Development Buildings Sp. z o.o. ze spółką Hochtief Polska, której przedmiotem jest wybudowanie budynków mieszkalnych wielorodzinnych z garażami podziemnymi o nazwie Gemini II przy al. Komisji Edukacji Narodowej w Warszawie. Wynagrodzenie Hochtief Polska zostanie podwyższone o maksymalnie 2 mln zł do łącznej kwoty 50,4 mln zł. 3

4 Ronson dostał pozwolenie na użytkowanie osiedla Constans w podwarszawskim Konstancinie- Jeziornej. Są to 34 domy o powierzchni od 261 do 292 mkw. w zabudowie bliźniaczej na działce o powierzchni 3,64 ha. Dotychczas inwestorowi udało się sprzedać 14 z tych domów. Walne Zgromadzenie Akcjonariuszy zwołane na 30 czerwca 2011 r. postanowiło m.in. o nie wypłacaniu dywidendy za rok obrotowy Wypracowany dodatni wynik netto powiększy zyski z lat ubiegłych. 16 maja 2011 r. na rynku Catalyst zadebiutowały obligacje korporacyjne Ronson Europe. Wartość emisji wyniosła 87,5 mln zł. Termin wykupu papierów przypada na 18 kwietnia 2014 r. Trzy spółki zależne podpisały z Bankiem Zachodnim WBK aneksy do umów kredytowych łącznej wartości 57,4 mln zł. Na mocy aneksów przesunięto daty spłaty kredytów z 31 marca 2011 na 1 lipca 2012 r. Notowania Źródło: Notoria Inwestorzy, którzy kupili akcje dewelopera w ofercie publicznej po 5,75 zł, ponieśli duże straty. Akcje na debiucie nie dały nic zarobić i już nigdy później kurs nie podniósł się do poziomu ceny emisyjnej. Przeciwnie przeszło rok trwał dynamiczny spadek zakończony dopiero na początku grudnia 2008 r. osiągnięciem historycznego dna 0,49 zł. Tak więc bessa zweryfikowała w dół wartość papierów dewelopera aż o 91,5%. Późniejsza poprawa giełdowej koniunktury pozwoliła dobrze zarobić tym, którzy kupili walory w dołku, bowiem do końca kwietnia 2010 r. kurs poszedł w górę o 328% naruszając nieco poziom 2 zł. Od tamtej pory trwa równie powolna realizacja zysków co wcześniejsze odrabianie strat. Wskaźniki analizy technicznej w punktach zwrotnych notowań potwierdzały zmiany kierunku trendu. Nie można tego jednak jak na razie powiedzieć o zachowaniu kursu w II połowie roku RSI wskazuje na duże wyprzedanie waloru, lecz kurs Ronsona nie bardzo pali się do korekty wzrostowej. 4

5 Dane finansowe Skonsolidowane sprawozdanie finansowe (tys. PLN) I-IX'10 I-IX'11 zmiana % BILANS Aktywa ,6 Aktywa trwałe ,3 Aktywa obrotowe ,6 Zapasy ,1 Kapitał własny ,6 Zysk (Strata) z lat ubiegłych ,3 Zobowiązania i rezerwy na zobowiązania ,9 Zobowiązania długoterminowe ,9 Zobowiązania krótkoterminowe ,5 RACHUNEK ZYSKÓW I STRAT Przychody netto ze sprzedaży ,6 Zysk (strata) z działalności operacyjnej Zysk (strata) brutto Zysk (strata) netto ,4 RACHUNEK PRZEPŁYWÓW PIENIĘŻNYCH Przepływy pieniężne netto z działalności operacyjnej ,7 Przepływy pieniężne netto z działalności inwestycyjnej Przepływy pieniężne netto z działalności finansowej Przepływy pieniężne netto ,5 Środki pieniężne na początek okresu ,5 Środki pieniężne na koniec okresu ,6 Liczba akcji (tys.) ,00 Wartość księgowa na jedną akcję 1,80 1,54-14,48 Zysk (strata) na jedną akcję 0,11 0,00-96,99 Źródło: spółka Wskaźniki finansowe ZYSKOWNOŚĆ I-IX'10 I-IX'11 Marża zysku brutto ze sprzedaży 26,4% 18,1% Marża zysku operacyjnego 14,7% -5,8% Marża zysku brutto 15,5% -0,2% Marża zysku netto 14,7% 1,5% Stopa zwrotu z kapitału własnego 8,3% 0,3% Stopa zwrotu z aktywów 5,0% 0,2% PŁYNNOŚĆ Kapitał pracujący Wskaźnik płynności bieżącej 3,59 3,76 Wskaźnik płynności szybkiej 0,54 0,69 Wskaźnik podwyższonej płynności 0,46 0,64 5

6 AKTYWNOŚĆ I-IX'10 I-IX'11 Rotacja należności 23,0 45,7 Rotacja zobowiązań 344,5 828,6 Rotacja aktywów 1 062, ,1 ZADŁUŻENIE Wskaźnik pokrycia majątku 2007,7% 1818,4% Stopa zadłużenia 40,1% 44,9% Wskaźnik obsługi zadłużenia - -9,4 Dług/EBITDA 14,1 - Źródło: Notoria Wyniki III kwartału, jak również narastająco od początku roku, trudno uznać za satysfakcjonujące. W ciągu dziewięciu miesięcy przychody obniżyły się o 65%, Spółka tłumaczy to z mniejszej liczby lokali przekazanych w tym czasie klientom i spadkiem cen. Dzięki zmianom zasad księgowania deweloper zakończył III kwartał z 0,4 mln zł zysku netto wobec spodziewanych przez analityków 2,8 mln zł straty (konsensus PAP). Stało się tak, ponieważ w III kwartale spółka nie zaliczyła (po konsultacji z audytorem) do kosztów bieżących wydatków związanych z obsługą długu obligacyjnego. Według zapowiedzi przedstawicieli spółki, w IV kwartale obroty powinny wzrosnąć wskutek ukończenia trzeciego etapu stołecznej inwestycji Imaginarium. Zarząd szacuje, że przychody w IV kwartale mogą wynieść około 45 mln zł. W I kwartale 2012 r. ponownie dojdzie do spadku przychodów, możliwa jest również strata netto. Koszt własny sprzedaży spadł o 77,1 mln zł, czyli o 60,6% wobec 9 miesięcy 2010 r. Wynika to głównie z mniejszej liczby sprzedanych lokali oraz spadku średniej ceny za m.kw. lokalu. Akcjonariuszy ma prawo niepokoić spadek marż, w tym m.in. obniżenie się marży zysku brutto ze sprzedaży z 26,4% do 18,1%. Spółka usprawiedliwia to wzrostem liczby domów jednorodzinnych (projekty Constans i Gardenia), których realizacja charakteryzuje się zdecydowanie niższą marżą brutto niż średnia marża realizowana w ramach grupy. Analiza porównawcza konkurencji Branża deweloperska ma bardzo liczną reprezentację krajową na GPW, toteż dla potrzeb analizy porównawczej wybrano tylko konkurentów Ronson Europe o zagranicznych korzeniach. Na ich tle spółka prezentuje się całkiem nieźle akcjonariuszy cieszyć powinny dodatnie stopy zwrotu na kapitale i aktywach, o co wcale nie było łatwo na trudnym rynku. Szczególnie, że emitent działa tylko w sektorze mieszkaniowym, a większość konkurentów ma dużo bardziej zdywersyfikowane portfele nieruchomości: hotele, biurowce, centra handlowo-rozrywkowe. Ronson ma najniższą stopę zadłużenia 38,2% wobec 95,8% w przypadku Reinholda. To dobrze, natomiast zwraca uwagę najwyższy wskaźnik płynności bieżącej. Wzorcowa jego wartość mieści się w granicach 1,3-2, tymczasem dla zarejestrowanego w Holandii dewelopera wynosi aż 3,28. Widać, że spółka aż za bardzo dba o poziom środków pieniężnych, którymi nie szasta na lewo i prawo w nadal bardzo niepewnych czasach i poważnie ograniczonym dostępie do kredytów bankowych. 6

7 Wybrane dane za 2010 r. Atlas Estates Orco Property Plaza Centers Reinhold Ronson Europe Warimpex Przychody (tys. EUR) Zysk (strata) z działalności operacyjnej (tys. EUR) Zysk (strata) netto (tys. EUR) Zysk netto na akcję (EUR) -0,25 16,61 0,04-2,71 0,03 0,10 Wartość księgowa na akcję (EUR) 2,10 21,56 2,05 0,27 0,38 1,71 Aktywa (tys. EUR) Kapitał własny (tys. EUR) Zwrot na kapitale (ROE) -11,8% 77,0% 1,7% 8,4% 5,7% Zwrot na aktywach (ROA) -3,1% 12,3% 0,7% -35,3% 5,2% 0,9% Wskaźnik płynności bieżącej 1,15 1,09 3,03 1,09 3,28 0,25 Stopa zadłużenia 73,6% 81,3% 56,2% 95,8% 38,2% 85,4% Źródło: Notoria Analiza sektora Koniunktura w branży budowlanej jest nierozerwalnie związana z sytuacją gospodarczą kraju. Ponieważ wzrost inwestycji w gospodarce w linii prostej przekłada się na zwiększenie popytu na usługi budowlane, dlatego wzrost dynamiki PKB pociąga za sobą zwiększenie produkcji budowlanomontażowej. I na odwrót. Toteż biorąc pod lupę branżę deweloperską nie można nie zastanawiać się nad kondycją ekonomiczną krajów, na rynkach których funkcjonuje dana spółka. W 2010 r. rozpoczęto w Polsce budowę 158 tys. nowych mieszkań, co stanowi liczbę jedynie o 10% mniejszą niż w szczytowym roku Trend zaobserwowany w 2010 r. był kontynuowany w pierwszej połowie roku 2011 we wszystkich głównych polskich miastach. Potwierdza to, że wielu deweloperów było w stanie przygotować projekty oraz zebrać fundusze niezbędne, by sprostać zapotrzebowaniu klientów. Wpłynęło to na wzrost konkurencji pomiędzy deweloperami, co z kolei doprowadziło do wzrostu oczekiwań klientów, w odniesieniu do jakości, zaawansowania prac budowlanych i obniżania cen mieszkań. Ponadto coraz więcej klientów wykazuje zainteresowanie ekonomicznymi mieszkaniami, tj. posiadającymi odpowiednią liczbę pokoi przy mniejszej powierzchni mieszkania. 7

8 W 2010 r. wartość transakcji w sektorze nieruchomości w Europie Środkowo-Wschodniej osiągnęła 5 mld EUR, co oznacza 90% zwyżkę w ujęciu rocznym. Łatwiejszy staje się dostęp do finansowania, a rozbieżności w oczekiwaniach nabywców i sprzedających stopniowo maleją. Spółki z branży deweloperskiej i budowlanej narażone są na szereg ryzyk, zaś najszerszemu wachlarzowi potencjalnych zagrożeń muszą stawić czoła duże przedsiębiorstwa. Oprócz ryzyk takich jak: ryzyko operacyjne dotyczące prawidłowych wycen prowadzonych projektów; ryzyko nieefektywnych zakupów; ryzyko cen surowców, duże podmioty gospodarcze są wystawione na ryzyko polityczne. Deweloperzy funkcjonujący na rynku mieszkaniowym mimo ożywienia gospodarczego mogą notować nieco gorsze wyniki niż spółki działające w segmencie hoteli i biurowców. Ci pierwsi bowiem zmuszenia są działać w warunkach zaostrzonej przez Komisję Nadzoru Finansowego tzw. Rekomendacji T (zbiór zasad, adresowanych do banków, dotyczących zarządzania i oceny ryzyk związanych z udzielanymi kredytami detalicznym) i zakończenia w 2012 r. rządowego programu Rodzina na Swoim. Niemniej wydaje się, że spośród krajów Europy Środkowo- Wschodniej, polska mieszkaniówka ma przed sobą najlepsze perspektywy. Na wyniki deweloperów mieszkaniowych negatywnie może wpłynąć podwyższona w 2011 r. stawka VAT od sprzedawanych nowych mieszkań z 7 do 8%. Aby nie osłabiać i tak niewielkiego popytu na mieszkania spółki biorą to obciążenie na siebie, obniżając tym samym rentowność projektów. Jak widać na wykresie giełdowego subindeksu WIG-Deweloperzy branża nadal nie odzyskała atrakcyjności sprzed czterech lat, gdy spółki chwaliły się rekordowymi wynikami sprzedając na pniu przysłowiowe już dziury w ziemi. Wieści z branży Do końca roku Orco powinno sprzedać wyceniany na 140 mln EUR budynek biurowy Sky Office w Duesseldorfie. Jeśli to się uda, Orco zrealizuje tegoroczną prognozę wyników, zakładającą uzyskanie ze sprzedaży aktywów i wynajmu mln EUR. Celtic Property Developments wypłaci 23 grudnia akcjonariuszom zaliczkę na poczet dywidendy z zysku za rok obrotowy 2011, w wysokości 10 groszy na akcję. Prawo do zaliczki uzyskują osoby będące akcjonariuszami spółki 15 grudnia. W IV kwartale J.W. Construction, wbrew oczekiwaniom, nie uzyska pozwolenia na użytkowanie inwestycji w Ożarowie, gdzie powstaje 376 lokali. O wyniku za IV kwartał stanowić będzie zysk ze sprzedaży gotowych mieszkań, których na koniec III kwartału było około 500, oraz przeszacowania inwestycji komercyjnych. Wiele wskazuje na to, że cały rok spółka zamknie zyskiem około 35 mln zł. 8

9 LC Corp skokowo zwiększy aktywność na rynku mieszkaniowym. Deweloper znany dotychczas z inwestycji w stolicy, w ostatnim roku wszedł też na rynku wrocławskim, łódzkim i krakowskim. Przed końcem roku spółka ruszy z pierwszą inwestycją w Gdańsku. Oferta mieszkań LC Corp zwiększy się z 317 na koniec czerwca 2011 r. do ponad 1 tys. Plaza Centers podtrzymała zapowiedzi zakończenia w 2011 r. budowy centrum handlowego w Toruniu oraz centrum handlowego i biurowca w Indiach i nosi się z zamiarem rozpoczęcia czterech projektów w Europie Środkowo- Wschodniej oraz dwóch mieszkaniowych w Indiach. W marcu zapowiadano rozpoczęcie 15 projektów komercyjnych w 2012 r. Komisja Nadzoru Finansowego nałożyła na Atlas Estates karę 40 tys. zł za nienależyte wykonanie obowiązków informacyjnych nie powiadomiła niezwłocznie inwestorów o zmianie stanu zaangażowania cypryjskich firm Cyproman Services, Panglobe Services, Lockerfield oraz Finiman w swoim kapitale. Informację tę otrzymała w sierpniu 2009 r. Warimpex sprzedał z zyskiem 50% udział w joint venture, które zostało powołane do budowy sieci hoteli ekonomicznych w Europie Środkowej. Udziały odkupiła spółka zależna Starwood Capital Group, z którą firma notowana na giełdach w Wiedniu i Warszawie współpracowała przy tym projekcie. Orco złożyło wniosek o wyłączenie z notowania akcji na Giełdzie Papierów Wartościowych w Budapeszcie. Decyzję podjęto ze względu na niski wolumen obrotu oraz w celu zmniejszenia kosztów związanych z notowaniami i raportowaniem. Globe Trade Centre zamierza zbudować w warszawskiej Białołęce galerię handlową o powierzchni około 60 tys. m.kw. Całkowite koszty budowy mają wynieść około 160 mln EUR, czyli ponad 690 mln zł. Będzie to największa pod względem nakładów inwestycja w centrum handloworozrywkowe w historii dewelopera. Kolejne 680 mln zł ma kosztować realizowany wspólnie z Polnordem projekt galerii w Wilanowie. W maju GTC sprzedało udziały w Galerii Mokotów za kwotę 540 mln zł. Analiza makroekonomiczna Wskaźniki makro na koniec roku: PKB (mld zł) 1 176, , , ,3 PKB na 1 mieszkańca (tys. zł) 30,8 33,4 35,2 37,1 PKB (%) 6,8 5,1 1,6 3,8 Deficyt budżetowy (% PKB) 1,9 3,7 7,3 7,9 Dług publiczny (% PKB) 45,0 47,1 50,9 55,0 Inflacja (%) 2,5 4,2 3,5 2,6 Bezrobocie (%) 11,2 9,5 11,9 12,3 Eksport towarów (mld zł) 386,5 405,3 423,2 481,0 Import towarów (mld zł) 456,8 497,0 463,3 536,2 Źródło: MG 9

10 Polska Inflacja HICP (zharmonizowany wskaźnik cen konsumpcyjnych, obliczany według ujednoliconej metodologii Biura Statystycznego Unii Europejskiej) wyniosła w październiku 3,8%, wobec 3,5% we wrześniu. W ujęciu miesięcznym ceny wzrosły o 0,7%. Liczony przez GUS wskaźnik CPI w październiku wyniósł 4,3% rok do roku. Według założeń budżetowych na 2011 r., w nadchodzących 12 miesiącach PKB wzrośnie o 3,5%. Niektórzy członkowie Rady Polityki Pieniężnej prognozują jeszcze wyższy wzrost PKB o 4-4,5%. Powinno to korzystnie wpływać na kształtowanie się popytu konsumpcyjnego. Ministerstwo Gospodarki szacuje, że utrzymanie wysokiej dynamiki produkcji przemysłowej pozwoli w IV kwartale osiągnąć około 4% wzrost gospodarczy. Według szacunków GUS, produkcja sprzedana przemysłu w październiku 2011 r. była o 6,5% wyższa w porównaniu z analogicznym miesiącem 2010 r. Wskaźnik cen produkcji sprzedanej przemysłu wzrósł w październiku o 8,5% r/r. Premier Donald Tusk zapowiedział w expose, że od 2012 r. pracodawcy i samozatrudnieni zapłacą składkę rentową wyższą o 2 punkty procentowe od dotychczasowej. Według ekspertów Instytutu Badań nad Gospodarką Rynkową, będzie to oznaczało nie tylko wzrost bezrobocia, ale też powiększanie się szarej strefy w gospodarce. Według wstępnych danych GUS, w okresie styczeń-październik 2011 r. oddano do użytkowania 100,9 tys. mieszkań, czyli o 7,8% mniej niż w 2010 r. Największy udział (57,0%) w przyroście nowych zasobów mieszkaniowych mieli inwestorzy indywidualni, natomiast deweloperzy oddali 37,3 tys. mieszkań stanowiących 37% puli. Reszta przypada na spółdzielnie mieszkaniowe, budownictwo komunalne, społeczne czynszowe i zakładowe. Podsumowanie Kryzys w budownictwie brutalnie obszedł się z jednym z większych deweloperów mieszkaniowych notowanych na warszawskiej giełdzie. Co prawda popyt na nowe mieszkania bliski zeru odcisnął się mocnym piętnem na wynikach, ale fundamenty Ronson Europe wydają się mocne. Spółka mobilizuje siły i środki na spodziewane ożywienie w branży utrzymuje duży poziom środków pieniężnych by bez większych problemów móc szybko uruchomić finansowanie inwestycji, gdy nadejdzie odpowiedni czas. Pozytywnie też należy ocenić restrukturyzację zadłużenia. Minusem spółki jest skoncentrowanie działalności na tylko jednym segmencie rynku nieruchomości, szczególnie w okresie, gdy budownictwo mieszkaniowe radzi sobie gorzej niż komercyjny segment budowlanki. 10