SGH Rynki Finansowe

Transkrypt

1 Wykład 4 Ceny akcji i obligacji Kupując papier wartościowy, kupujemy strumienie przyszłych dochodów. Co odzwierciedlają ceny papierów wartościowych? SGH Rynki Finansowe

2 Zdyskontowaną (zaktualizowaną) wartość przyszłych dochodów: Cena papieru wartościowego = Strumienie przyszłych dochodów 1 + k Koszt czekania na przyszłe dochody (stopa wolna od ryzyka; oprocentowanie depozytu w banku) Premia za ryzyko związane z niepewnością (zmiennością) stopy zwrotu Jaka jest najważniejsza konstatacja teorii dotycząca funkcjonowania rynków finansowych? SGH Rynki Finansowe

3 Hipoteza informacyjnej efektywności rynków finansowych EMH Hipoteza informacyjnej efektywności rynków finansowych SGH Rynki Finansowe

4 Hipoteza (informacyjnej) efektywności rynków finansowych (Efficient Markets Hypothesis) zakłada, że zmienność cen aktywów finansowych wynika wyłącznie ze zmienności czynników fundamentalnych (zmienności oczekiwań/prognoz dotyczących ich przyszłego kształtowania się). W rzeczywistości na zmienność cen aktywów wpływają także czynniki behawioralne (zachowania stadne, nie w pełni racjonalne reakcje inwestorów (heurystyki) wynikające z naszej (ludzkiej) natury. Nie ma jednak literatury empirycznej, która udowadniałaby możliwość wykorzystywania znajomości zachowań opisywanych przez finanse behawioralne do osiągania ponadprzeciętnych zysków SGH Rynki Finansowe

5 Czy to, że ceny na rynkach finansowych zmieniają się stale pod wpływem oczekiwań oznacza, że łatwo jest osiągnąć zysk dzięki odgadnięciu kierunku zmian oczekiwań? EMH Cena aktywu finansowego odzwierciedla wszystko, co wiadomo na temat najbardziej prawdopodobnego przyszłego kształtowania się czynników, które mogą wpłynąć na jego wartość. SGH Rynki Finansowe

6 Czy można mieć lepszą prognozę niż rynkowy konsensus? Inwestorzy na ogół chcą wierzyć, że wiedzą, na jakiego konia powinni postawić. SGH Rynki Finansowe

7 Jaki warunek musi spełniać dany rynek, by mógł być informacyjnie efektywny? SGH Rynki Finansowe

8 Jakie są dwie podstawowe konstatacje hipotezy informacyjnej efektywności rynków finansowych? SGH Rynki Finansowe

9 Hipoteza informacyjnej efektywności rynków finansowych Instrumenty finansowe są wyceniane zgodnie z ich fundamentalną wartością Ceny instrumentów finansowych zmieniają się losowo Czy rzeczywistość potwierdza wnioski HIERF? SGH Rynki Finansowe

10 Badania empiryczne potwierdzają, że ceny na rynkach finansowych niewiele zmieniają się pod wpływem publikacji danych, które były wcześniej oczekiwane zmieniają się pod wpływem publikacji danych różniących się od wcześniejszych oczekiwań rynku anomalie cenowe są na tyle małe, że przeciętnie rzecz biorąc zarządzanie aktywne nie przynosi ponadprzeciętnych zysków Writing instructions laid out in his will, Mr Buffet said his advice for the cash left to his wife was that 10 per cent should go to short-term term government bonds and 90 per cent into a very low-cost S&P 500 index fund SGH Rynki Finansowe

11 Czy można nauczyć się gry na forexie? CAPM Capital Assets Pricing Model SGH Rynki Finansowe

12 Jeśli aktywa są efektywnie wycenione, to stopa zwrotu odzwierciedla stopę wolną od ryzyka i premię za ryzyko. Oczekiwana stopa zwrotu R m R f σ M Zmienność stopy zwrotu Ryzyko Koszt czekania Premia za ryzyko E( R ) = R + β ( R R i f m f ) Ryzyko SGH Rynki Finansowe

13 stopy zwrotu na rynkach finansowych zależą głównie od wielkości podejmowanego ryzyka Co decyduje o kącie nachylenia prostej obrazującej linię instrumentów rynku kapitałowego? SGH Rynki Finansowe

14 Współrzędne aktywu charakteryzującego się optymalną relacją stopy zwrotu do ryzyka Tym aktywem jest portfel rynkowy; odwzorowujący strukturę rynku. William Sharpe, 1964 Stopa zwrotu z portfela rynkowego R m SGH Rynki Finansowe

15 Oczekiwana stopa zwrotu Linia instrumentów rynku kapitałowego R m R f M ß (R m R f ) ß = 1 Ryzyko (Zmienność stopy zwrotu) Co jest czynnikiem sprowadzającym charakteryzującą poszczególne papiery relację oczekiwanego zysku do ryzyka na linię rynku kapitałowego? SGH Rynki Finansowe

16 Jeśli stopa zwrotu przewyższa od premię za podjęcie określonego poziomu ryzyka, to znaczy, że cena określonego aktywu finansowego jest niedoszacowana (niższa niż jego rzeczywista wartość). Jeśli stopa zwrotu jest niższa od premii za podjęcie określonego poziomu ryzyka, to znaczy, że cena określonego aktywu finansowego jest przeszacowana (wyższa niż jego o rzeczywista wartość). SGH Rynki Finansowe

17 Linia instrumentów rynku kapitałowego Oczekiwana stopa zwrotu R m M Rf ß = 1 Ryzyko Pytanie retoryczne: czy na płynnym rynku, na którym operuje wielu inwestorów, trzeba długo czekać aż cena wróci do poziomu równowagi, a premie za ryzyko wrócą na linię instrumentów rynku kapitałowego. SGH Rynki Finansowe

18 Na co dzień na rynkach finansowych dominuje spekulacja stabilizująca. Tym samym spekulacja jeśli nawet brzmi to paradoksalnie sprawia, że rynki finansowe są bardziej bezpieczne, ponieważ dzięki spekulacji zwiększa się ich płynność rynków i zmniejsza zmienność cen. Ceny obligacji SGH Rynki Finansowe

19 Od czego głównie zależą ceny obligacji? P = Wn ( 1+ k ) Koszt finansowania (czekania na przyszłe dochody) Premia za ryzyko SGH Rynki Finansowe

20 P = n C Wn + (1 + k) t (1 + k = t ) n 1 P = n C Wn + (1 + k) t (1 + k = t ) n 1 SGH Rynki Finansowe

21 P = n C Wn + (1 + k) t (1 + k = t ) n 1 7,50% 7,00% 6,50% Stopy dochodowości obligacji obligacji 5-letnich Lehman Brothers 6,00% 5,50% 5,00% 4,50% 4,00% 2 sty 08 2 kwi 08 2 lip 08 2 paź 08 2 sty 09 SGH Rynki Finansowe

22 103% Cena 5-letniej obligacji 102% 101% 100% 99% 98% Lehman Brothers 97% 96% 2 sty 08 2 kwi 08 2 lip 08 2 paź 08 2 sty 09 Od czego zależy wysokość długoterminowych stóp procentowych? SGH Rynki Finansowe

23 Aktywa 1 Y 3 M obligacja krótko- terminowa pożyczka Pasywa * * * ( 1 + k ) ( 1+ i 0,30,25)( 1+ i 3,60,25)( 1+ i6,90,25)( 1+ i9,12 0,25) Oczekiwania dotyczące przyszłego poziomu krótkoterminowych stóp procentowych SGH Rynki Finansowe

24 Central banker (analyzing the yield curve) reminds me a monkey who for the first time has seen a mirror. He or she sees an image of itself in the mirror and thinks that by looking at the reactions of that monkey he or she is getting new information. Well, what central bank is getting from the market is what the market heard the central bank say before. (Paul Samuelson) 20% 15% 10% 5% 0% Kąt nachylenia krzywej dochodowości jako wyprzedający wskaźnik koniunktury (Stany Zjednoczone) 4% 3% 2% 1% -5% -10% -15% -20% wzrost (spadek) produkcji kąt nachylenia krzywej dochodowości 1965Q1 1970Q1 1975Q1 1980Q1 1985Q1 1990Q1 1995Q1 2000Q1 0% -1% -2% SGH Rynki Finansowe

25 A one-sentence summary of the literature is that long rates are terrible predictors of future short rates. Just why this is so remains a major intellectual puzzle. To blame the puzzle on time- varying term premia is just to give it a name like blaming machine malfunctioning on gremlins. Alan Blinder 2004 Economic models normally pretend that financial markets are populated by coolly-rational, farsighted investors with long (if not infinite) time horizons. Alan Blinder 2004 SGH Rynki Finansowe

26 In practice prices are made by young traders who are susceptible to fads, herding, and occasional hysteria. These people tend to have incredibly short- time horizons; often only at the end of the trading day. Alan Blinder 2004 ale ujemne nachylenie amerykańskiej krzywej dochodowości już w 2006 r. Co wpływało w ostatnich latach na stopy procentowe w strefie euro? SGH Rynki Finansowe

27 Willem Buiter (2015). The Euro Area: Monetary Union or System of Currency Boards?,Citi Research, 19 March It doesn t give you a pause that the 1987 crash was so large? No. People all of a sudden became very risk-averse and then you get a crush ( ) If the market gets very shaky about the future, that can happen. SGH Rynki Finansowe

28 Czynniki fundamentalne (np. płynność rynku) Czynniki behawioralne: Nastroje rynku, apetyt na ryzyko, etc. Premia za ryzyko Co stoi za obniżającym się poziomem długoterminowych stóp procentowych w ostatnich latach? SGH Rynki Finansowe

29 Długoterminowe stopy procentowe Co spowodowało trend spadku stóp dochodo- wości obligacji? Dm = 1 D + k SGH Rynki Finansowe

30 150% 140% 130% Ceny obligacji 2-letnich 5-letnich 25-letnich 120% 110% 100% 90% 80% 70% 2% 3% 4% 5% 6% 7% 8% 9% 10% Ceny akcji SGH Rynki Finansowe

31 P i = = + t ( k) 1 1 D i t Dlaczego ceny akcji charakteryzuje większa zmienność niż ceny obligacji? SGH Rynki Finansowe

32 W przypadku akcji (w przeciwieństwie do obligacji) stopy procentowe nie są głównym czynnikiem wpływającym na ich ceny. W zasadzie są tylko elementem współczynnika dyskontującego (obok premii za ryzyko) W przypadku akcji głównym czynnikiem wpływającym na ich ceny są oczekiwania dotyczące przyszłej sytuacji firmy i jej dochodów, które mogą znacznie zmieniać się pod wpływem np. zmian technologicznych, zmian sytuacji w danej gospodarce, etc. Duży wpływ na zmienność cen poszczególnych akcji ma duża zmienność indeksów, która wynika z niepewności prognoz makroekonomicznych (rosnącej wraz z wydłużaniem się ich horyzontu) oraz czynniki behawioralne. Syndrom indyka Nassima Taleb [confirmation bias] Trend (the butcher) is your friend SGH Rynki Finansowe

33 Rosnąca płynność rynku daje inwestorom poczucie braku ryzyka ( w każdej chwili mogę odsprzedać kupione akcje ). Co i rusz pojawiają się nowe teorie, że indeks będzie rósł, w które inwestorzy CHCĄ wierzyć. Inwestorzy zaczynają się naprawde bać, gdy jest już po wszystkim. Jon Danielsson (2014). Systemic risk and financial regulations: What is the link? Systemic Risk Centre, LSE, SGH Rynki Finansowe

34 Czy można odpowiednio wcześnie wycofać się z rynku? SGH Rynki Finansowe

35 Nic oprócz faktów nie zabrania w to wierzyć The Turner Review. A regulatory response to the global banking crisis, Financial Services Authority, March 2009, p. 46 SGH Rynki Finansowe

36 Czy teoretycznie można to zrobić????? T. Berg (2015) Quick Silver Markets, Office of Financial Research Brief,, 17 March 2015 SGH Rynki Finansowe

37 T. Berg (2015) Quick Silver Markets, Office of Financial Research Brief,, 17 March 2015 Jeśli arbitraż sprowadza ceny do ich fundamentalnego poziomu, to może byłoby tak samo w przypadku indeksów? SGH Rynki Finansowe

38 Relative value trade Because the S&P 500 Index does not have good substitutes and relative prices of imperfect substitute can move even further out of line, arbitrage of the index is extremely risky. An arbitrageur who tried to exploit this apparent mispricing is unlikely still to be in business. Andrei Shleifer, 2000 SGH Rynki Finansowe

39 Larry Summers once mocked finance professors Larry Summers once mocked with a parable about ketchup economists who have shown that two-quart bottles of ketchup invariably sell for exactly twice as much as one quart bottle of ketchup and conclude from this that the ketchup market is perfectly efficient. β Paul Krugman, How Did Economists Get It So Wrong?, New York Times, September 6, 2009 They ignore what seems to be much more important questions of what determines the overall level of asset prices E( R ) = R + β ( R R i f m f Ketchup economists have shown that two quart bottles of ketchup invariably sell for twice as much as one quart bottles ) Lawrence H. Summers, On Economics and Finance, The Journal of Finance, vol. XL, no. 3, July 1985 SGH Rynki Finansowe

40 Samuelson has offered a dictum that the stock market is micro efficient but macro inefficient. That is, the efficient market hypothesis works much better for individual stocks than it does for aggregate stock market. Individual-firm stock price variations are dominated by genuine information about future cash flows of the firms. The reasons for changes in the aggregate are more subtle and harder for the investigating public to understand, having to do with national economic growth, stabilizing monetary policy, and the like. Jung and Schiller, 2005 EMH zakłada, że inwestorzy są przekonani, iż wiedzą, jaki jest najbardziej prawdopo- dobny bieg przyszłych zdarzeń. SGH Rynki Finansowe

41 Na co reagują ceny akcji, jeśli na decyzje inwestorów wpływa także niepewność? Sizeable stock price responses to earnings surprises suggest that short- term earnings, not long- term cash flow prospects, fuel price changes. Investors who observe sizable price responses to earning surprises conclude that using irrational earnings analysis is better than using the rational DSC (discounted cash flow) model, which they view as theoretically valid but practically disconnected from expected returns. Alfred Rappaport, 2005 SGH Rynki Finansowe

42 Nowe zjawisko: wykupy własnych akcji William Lazonick 2014 Analiza fundamentalna (prognozy długoterminowe) Ceny akcji SGH Rynki Finansowe

43 Analiza kwartalnych zysków (prognozy krótkoterminowe) Ceny akcji The factor that appears to favor short-term term earnings over long-term cash flows is the relatively short holding period for stocks. The average holding period until the mid-1960s was about seven years. Today, the average holding period in professionally managed funds is less than a year and annual portfolio turnover is greater than 100 percent. High turnover sets the stage for short-term term earning based decision making or momentum- motivated trading. Welcome to Keynes beauty contest. Alfred Rappaport, 2005 SGH Rynki Finansowe

44 Niepewność zwiększa skłonność do zachowań stadnych zwiększa rolę szumu informacyjnego,, a więc rolę spekulacji destabilizującej podejmowanej pod wpływem czynników niefundamentalnych pogłębia brak stabilnych związków pomiędzy czynnikami fundamentalnymi i cenami papierów wartościowych Gdzie jest wartość fundamentalna? SGH Rynki Finansowe

45 Jakie inne czynniki, oprócz premii za ryzyko (zmienności stóp zwrotu) uwzględnianej przez model CAPM - wpływają na ceny akcji? SGH Rynki Finansowe

46 DEMOGRAFIA WYKUP AKCJI TEMPO WZROSTU AKCJI KREDYTOWEJ CENA AKCJI β CAPM STRUMIEŃ DYWIDEND GLOBALIZACJA Zheng Liu, Mark M. Spiegel, Boomer Retirement: Headwinds for US Equity Markets, FRBSF Economic Letter, 22 August 2011 SGH Rynki Finansowe

47 Zheng Liu, Mark M. Spiegel, Boomer Retirement: Headwinds for US Equity Markets, FRBSF Economic Letter, 22 August 2011 Hirohide Yamaguchi, Agenda for Japan s economy and challenges, Speech, Japan Chamber of Commerce, Tokyo, 19 April 2012 SGH Rynki Finansowe

48 William Lazonick 2014 SGH Rynki Finansowe

49 Globalizacja NIKKEI S&P 500 FTSE DAX WIG Global Financial Stability Report, IMF, wrzesień 2011 SGH Rynki Finansowe

50 BIS. Andrew Haldane, The Big Fish Small Pond Problem, BIS, April 2011 SGH Rynki Finansowe

51 Na ile założenia EMH odzwierciedlają rzeczywistość? Drobni Inwestorzy inwestorzy dokonują najczęściej prognoz w nie oparciu kierują o się analizą prognozy czynników przyszłego fundamentalnych, kształtowania się lecz szumem czynników informacyjnym fundamentalnych Niepewność Dokonują prognoz od rodzi siebie zachowania niezależnie stadne Związki Znają związki pomiędzy występujące kształtowaniem pomiędzy się czynników kształtowaniem fundamentalnych się czynników i cen fundamentalnych papierów wartościowych i cen papierów wartościowych z reguły nie są stabilne Są w stanie oszacować rozkłady Im prawdopodobieństwa dłuższy horyzont prognozy, przyszłego tym kształtowania większa niepewność różnych zmiennych SGH Rynki Finansowe