UZASADNIENIE. por6wnuj~c go do rynku kredytu bankowego - zblizonego do emisji obligacji zr6dla

Transkrypt

1 UZASADNIENIE 1. Przedstawienie aktualnego stanu w dziedzinie obligacji nieskarbowych Polski rynek obligacji nieskarbowych - emitowanych na podstawie ustawy z dnia 29 czerwca 1995 r. o obligacjach (Dz.U. z 2014 r. poz. 730), zwanej dalej,ustaw~ o obligacjach"- charakteryzuje niezadowalaj~cy poziom rozwoju. Do najslabiej rozwiniytych segment6w tego rynku i generalnie krajowego rynku kapitalowego nalezy segment dlugoterminowych papier6w dluznych emitowanych przez przedsiybiorstwa niefinansowe. Tymczasem w rozwiniytych gospodarkach najwazniejszym zr6dlem finansowania rozwoju przedsiybiorstw, obok kredyt6w bankowych i emisji akcji, pozostaje emisja obligacji. Stopieil rozwoju rynku obligacji nieskarbowych w Polsce najlatwiej zobrazowac, por6wnuj~c go do rynku kredytu bankowego - zblizonego do emisji obligacji zr6dla finansowania obcego o charakterze dluznym. Por6wnanie wartosci kredyt6w i pozyczek bankowych udzielonych przedsiybiorstwom niefinansowym do wartosci obligacji wyemitowanych przez przedsiybiorstwa niefinansowe wypada zdecydowanie niekorzystnie dla rynku obligacji. Bior~c pod uwagy potencjalne przewagi pozyskania kapitalu w drodze emisji obligacji nad pozyskaniem kapitalu w postaci kredytu bankowego, zasadnym wydaje si<r wniosek, iz segment dlugoterminowych papier6w dluznych przedsiybiorstw w Polsce jest na zdecydowanie nizszym poziomie rozwoju, niz segment kredyt6w i pozyczek bankowych. Jedn'! z istotnych barier rozwoju rynku dlugoterminowych nieskarbowych papier6w dluznych stanowi, miydzy innymi, aktualne brzmienie niekt6rych przepis6w ustawy o obligacjach. Nie odzwierciedlaj'! one szeregu doswiadczeil zwi'!zanych z funkcjonowaniem ustawy po dniu 27 sierpnia 2000 r., kiedy weszla w zycie zasadnicza jej nowelizacja, dokonana ustaw'! z dnia 29 czerwca 2000 r. o zmianie ustawy o obligacjach oraz niekt6rych innych ustaw (Dz.U. z 2000 r. Nr 60, poz. 702). Doswiadczenia te wskazuj~, mi<rdzy innymi, na potrzeby jednoznacznego rozstrzygniycia w~tpliwosci naroslych wok6l wybranych przepis6w, jak r6wniez poprawienia czytelnosci ustawy w pewnych obszarach. Bariery, o kt6rych mowa, skutkuj'! niepewnosci'! uczestnik6w rynku co do prawidlowosci stosowanych rozwi~zail. Zniechyca to potencjalnych inwestor6w do obejmowania emisji dlugoterminowych nieskarbowych papier6w dluznych, a dla potencjalnych emitent6w - stanowi zachyty do wyboru altematywnych zr6del finansowania lub emisji nieskarbowych papier6w dluznych pod rz~dami obcychjurysdykcji. Dodatkowo, w okresie od wejscia w zycie noweli z roku 2000 na rozwiniytych rynkach finansowych pojawily siy nowe zjawiska w segmencie dluznych papier6w

2 wartosciowych. Najbardziej istotnyrn nowyrn zjawiskiern na rynku rnittdzynarodowyrn jest upowszechnienie klauzul zbiorowego dzialania. Okresla sit( w ten spos6b szereg specyficznych postanowien warunk6w ernisji obligacji, kt6rych celern jest wsparcie kornunikacji pornittdzy dluznikiern i wierzycielarni oraz urnozliwienie skutecznej zrniany l~cz~cego ich stosunku zobowi~aniowego. 2. Potrzeba i eel wydania projektowanej ustawy Zakladanyrn dlugofalowyrn celern interwencji ustawodawczej jest wsparcie rozwoju rynku dlugoterminowych nieskarbowych papier6w dluznych. Intencj~ projektodawcy jest stworzenie warunk6w do tego, by ernisja obligacji kornercyjnych rnogla pelnic roltt dodatkowego, w stosunku do kredyt6w bankowych, zr6dla pozyskania kapitalu. Jako ze jedn~ z istotnych barier rozwoju rynku dlugoterminowych nieskarbowych papier6w dluznych stanowi, rnittdzy innyrni, aktualne brzrnienie niekt6rych przepis6w ustawy o obligacjach, jednyrn z zarnierzen jest jednoznaczne rozstrzygnittcie w~tpliwosci naroslych wok6l wybranych przepis6w, a w konsekwencji poprawienie czytelnosci ustawy w pewnych obszarach. Dodatkowo, po uplywie ponad dekady od wejscia w zycie noweli liberalizuj~cej ustawt( o obligacjach, jak sit( wydaje, nadszedl czas na kolejny krok w procesie dostosowania regulacji krajowych do regulacji obowi~uj~cych na rozwinit(tych rynkach finansowych - rozszerzenie zakresu dostt(pnych ernitentorn instytucji i instrurnent6w. W opinii projektodawcy osi~gnittcie wskazanych powyzej zarnierzen nie jest rnozliwe przez podjttcie altematywnych w stosunku do uchwalenia ustawy srodk6w. 3. Roznica mi~dzy obowhtzuj~cym a proponowanym stanem prawnym Podstawowyrn aktern prawnyrn, kt6ry reguluje zasady emisji, zbywania, nabywania i wykupu obligacji nieskarbowych, jest ustawa o obligacjach. Natomiast zorganizowany obr6t obligacjarni jest regulowany przez ustawt( z dnia 29 lipca 2005 r. o obrocie instrurnentarni finansowymi (Dz.U. z 2014 r. poz. 94, z p6zn. zm.), zwan~ dalej,ustaw~ o obrocie instrurnentami finansowymi" oraz ustawt( z dnia 29 lipca 2005 r. o ofercie publicznej i warunkach wprowadzania instrurnent6w finansowych do zorganizowanego systemu obrotu oraz o sp6lkach publicznych (Dz.U. z 2013 r. poz. 1382), zwan~ dalej,ustaw~ o ofercie publicznej". Do problematyki obligacji jako papier6w wartosciowych odnosz~ sit( r6wniez art ustawy z dnia 23 kwietnia 1964 r. - Kodeks cywilny (Dz. U. z 2014 r. poz. 121, z p6zn. zrn.), zwanej dalej,kodeksem cywilnym" oraz art ustawy z dnia 2

3 28 lutego 2003 r.- Prawo upadlosciowe i naprawcze (Dz.U z 2012 r. poz. 1112, z p6zn. zm.), zwanej dalej,prawem upadlosciowym i naprawczym". Ustawa o obligacjach, mimo kompleksowej nowelizacji w roku 2000, nie uwzgl((dnia potrzeb rynku kapitalowego, dlatego tez konieczne bylo opracowanie projektu nowej ustawy o obligacjach, kt6ra w odniesieniu do obowiqzujct.cych regulacji wprowadzi zmiany polegajqce na: 1) umozliwieniu dokonywania skutecznych zmian w stosunku zobowi<t.zaniowym wynikajqcym z obligacji - zostanq stworzone podstawy do ustanawiania i dzialania zgromadzenia obligatariuszy; 2) rozszerzeniu zakresu instrument6w, kt6re bydq dost((pne dla emitenta - zostanq wprowadzone obligacje podporzqdkowane oraz obligacje wieczyste; 3) rozstrzygniyciu wqtpliwosci towarzyszqcych obowiqzujqcym regulacjom. Poza wskazanymi zmianami o charakterze zasadniczym, w projektowanej ustawie znalazly si(( postanowienia, kt6re w ustawie o obligacjach nie wystypowaly, ale okazaly si(( niezb((dne do wprowadzenia nowych regulacji. Przykladem jest regulacja dotyczqca warunk6w emisji. Dodatkowo nalezy wskazac, ze projektowana ustawa o obligacjach zawiera szereg zmian o charakterze porzqdkujqcym i dostosowujqcym. W celu zwi((kszenia czytelnosci ustawy zostal wprowadzony podzial przepis6w na rozdzialy, w kt6rych pogrupowane zostaly regulacje dotyczqce okreslonych instytucji. Natomiast dla zapewnienia sp6jnosci wprowadzono zmiany polegajqce na ujednoliceniu zastosowanych okresleit. 4. Omowienie projektowanych zmian Art. 1 W przepisie tym zostal okreslony zakres spraw regulowanych projektowanq ustawq. Zaproponowane brzmienie art. 1 uwzgl((dnia regulacje dotyczqce zgromadzenia obligatariuszy (art projektu), kt6rych nie rna w obowi<t.zujqcej ustawie o obligacjach. Art. 2 Przepis ten okresla zakres podmiotowy projektowanej ustawy. W celu rozstrzygni((cia wqtpliwosci towarzysz(!cych obowiqzujqcemu art. 2 ustawy o obligacjach wsr6d podmiot6w, do kt6rych b((d'! mialy zastosowanie projektowane regulacje, wymieniono explicite podmioty zagraniczne tj. osoby prawne prowadz(!ce dzialalnosc gospodarcz(!, majqce siedzib(( poza 3

4 terytorium Rzeczpospolitej Polskiej oraz sp6lki eel owe tj. osoby prawne utworzone wyll:!cznie w celu przeprowadzenia emisji obligacji. W szczeg6lnosci, jesli chodzi o sp6lki celowe, Wl:!tpliwosci dotyczyly zakwalifikowania ich dzialalnosci jako gospodarczej, a przede wszystkim uznania tej dzialalnosci za zorganizowanl:! i ci<:!gl<:!. S<:! to bowiem okreslenia definiujl:!ce dzialalnosc gospodarczl:! na gruncie ustawy z dnia 2 lipca 2004 r. o swobodzie dzialalnosci gospodarczej (Dz.U. z 2013 r., poz. 672, z p6zn. zm.). Nalezy podkreslic, iz na gruncie obowi ujl:!cej ustawy zdolnosc emisyjna przysluguje nie tylko sp6lkom komandytowo-akcyjnym z siedzib<:! na terytorium Rzeczypospolitej Polskiej, ale r6wniez podmiotom o analogicznym statusie, z siedzib<:! na terytorium innych panstw czlonkowskich Unii Europejskiej. Jednoczesnie przepis art. 2 pkt 5, w kt6rym jako podmioty uprawnione do emisji obligacji wymienia siy jednostki samorz<:!du terytorialnego oraz ich zwi ki, uzupelniony zostal o jednostki wladz regionalnych lub lokalnych innych panstw czlonkowskich. Dzialalnosc tych podmiot6w w zakresie, kt6ry kwalifikuje siy jako dzialalnosc gospodarcza, wydaje siy bye objyta traktatowymi swobodami, a u podstaw tego stwierdzenia lezy rozr6znienie sytuacji, w kt6rych jednostka wladz lokalnych lub regionalnych dziala w sferze imperium albo dominium. Art. 3 Na podstawie tego przeptsu zostalo utrzymane wyl<:!czenie obligacji emitowanych przez Skarb Panstwa i Narodowy Bank Polski spod regulacji dotyczl:!cych obligacji komercyjnych. Art. 3 projektowanej ustawy powtarza brzmienie obowil:!zujl:!cego art. 3 ustawy o obligacjach. Art. 4 W art. 4 ust. 1 projektu zostala sformulowana legalna definicja obligacji. Na mocy tego przepisu obligacja zostala zaliczona do kategorii papier6w wartosciowych wierzycielskich. Jej emisja skutkuje bowiem powstaniem dlugu po stronie emitenta, kt6ry zobowi uje siy wobec obligatariusza do spelnienia okreslonego swiadczenia. Zgodnie z art. 4 ust. 2 projektu cechl:! obligacji jako papieru wartosciowego jest takze emisja w serii. Projektowana ustawa okresla seryjnosc nie w odniesieniu do wszystkich papier6w wartosciowych, ale tylko do obligacji. Zmiana ta podyktowana jest zakresem przedmiotowym projektu, kt6ry dotyczy tylko obligacji. Tym samym nie jest zasadne wkraczanie w problematyky papier6w wartosciowych innych niz obligacje. 4

5 Art. 5 i Art. 6 Wsp6lczesnie obligacje ernitowane SCI- przede wszystkirn w postaci zdernaterializowanej wyst((puj'!- wyl'!-cznie w postaci zapis6w elektronicznych. Konsekwencj'l- dernaterializacji jest brak dokurnent6w wyrazonych w postaci rnaterialnej, kt6rych tresc determinowalaby istnienie okreslonego prawa. Identyfikatorern ka:zdego papieru pozostaje odpowiedni zapis, a przeniesienie praw ze zdernaterializowanych obligacji odbywa siy bez koniecznosci wydania dokurnentu. Zgodnie z art. 5b ustawy o obligacjach, w przypadku obligacji niernaj'!-cych postaci dokurnentu, prawa i obowi ki ernitenta i obligatariuszy okreslaj'l- warunki ernisji. W projekcie ustawy przyjyta zostala zasada, w rnysl kt6rej sporzc~-dzenie i udostypnienie warunk6w ernisji bydzie konieczne niezaleznie od postaci, w jakiej byd'!- ernitowane obligacje. Oznacza to, ze r6wniez w przypadku ernisji obligacji rnaj'l-cych postac dokurnentu ernitent bydzie obowi any przygotowac i udostypnic warunki ernisji. Postanowienia art. 5b ustawy o obligacjach nie znalazly siy wiyc w projektowanej ustawie. W zarnian zostala wprowadzona regulacja art. 5 ust. 1 projektu, kt6ra w og6lny spos6b wskazuje, ze zasadnicze elernenty stosunku zobowi aniowego wynikaj'l-cego z obligacji okreslaj'l- warunki ernisji. Natorniast w celu ujednolicenia postypowania zwi anego z procesern ernisyjnyrn obligacji w art. 5 ust. 2 projektu zostala okreslona forma, w jakiej warunki ernisji bi(dq sporzqdzane. Wprowadzono zasady, iz warunki ernisji sporzqdza siy w jyzyku polskirn, co rna na celu ochrony interes6w obligatariuszy nieprofesjonalnych. Jednoczesnie w drodze odstypstwa od tej reguly, w interesie inwestor6w funkcjonuj'l-cych w obrocie profesjonalnym wprowadzona zostala odrnienna regulacja, a rnianowicie urnozliwiono sporz'!-dzenie warunk6w ernisji w ji(zyku angielskirn w przypadku obligacji o wartosci norninalnej stanowi'!-cej r6wnowartosc co najmniej euro. Regulacja ta bazuje na zalozeniu, iz obligacje o duzej jednostkowej wartosci norninalnej znajduj'l- sitt poza obszarern zainteresowania inwestor6w nieprofesjonalnych; wyb6r jyzyka angielskiego wynika natorniast z powszechnego uznawania tego jyzyka za jyzyk zwyczajowo stosowany w sferze finans6w rniydzynarodowych. Nalezy przy tyrn zauwazyc, iz regulacje art. 5 ust. 2 projektu koresponduj'l- z postanowieniami art. 20 ust. 6 dyrektywy Parlamentu Europejskiego i Rady nr 2004/1 09/WE z dnia 15 grudnia 2004 r. w sprawie harmonizacji wyrnog6w dotycz'l-cych przejrzystosci informacji o ernitentach, kt6rych papiery wartosciowe dopuszczane SCI- do obrotu na rynku regulowanyrn oraz zrnieniajc~-ca dyrektywy 2001/34/WE (Dz.U. L 390 z , str. 38), zwanej dalej,dyrektyw'!- w sprawie harmonizacji wymog6w dotycz'l-cych przejrzystosci informacji o ernitentach". 5

6 Doprecyzowanie art. 5 projektu stanowi art. 6 projektu, kt6ry szczeg6lowo okresla, jakie elementy nalezy zmiescic w warunkach emisji. Art. 6 ust. 1 projektu wymienia te informacje, kt6re niezaleznie od rodzaju emitowanych ob1igacji czy decyzji emitenta dotyczqcej ustanowienia zgromadzenia obligatariuszy, okreslenia celu, ustanowienia zabezpieczenia czy rodzaju swiadczenia, emitent obowiqzany jest zawrzec w warunkach emisji. Art. 6 ust. 2-3 projektu zawiera natomiast regulacjt;, kt6ra naklada na emitenta obowiqzek wskazania w warunkach emisji dodatkowych informacji. I tak na przyklad, jezeli emitent okresli eel emisji, zgodnie z art. 6 ust. 2 pkt 4 projektu bt;dzie ten eel musial wskazac w warunkach emisji niezaleznie od informacji wymienionych w art. 6 ust. 1 projektu. Art. 6 ust. 2 projektu okresla informacje, kt6re wynikajq z regulacji rozproszonych w r6znych artykulach ustawy o obligacjach. Dodatkowo nalezy wskazac, ze art. 6 ust. 2 pkt 1 projektu stanowi regulacjt; szczeg6lnq w stosunku do art. 6 ust. 1 pkt 6 projektu. Oprocentowanie jest bowiem rodzajem swiadczenia emitenta wynikajqcego z obligacji i obowiqzek jego wskazania w warunkach emisji bt;dzie wynikal z art. 6 ust. 1 pkt 6 projektu, z uwagi jednak na znaczenie swiadczenia tego rodzaju zostala podjt;ta decyzja o zasadnosci zamieszczenia odrt;bnej regulacji w tym zakresie. Nalezy przy tym zauwazyc, iz przepisy art. 6 ust. 1-2 projektu, co do zasady wyznaczajq zakres informacji tozsamy z zakresem okreslonym w art. 5 ustawy o obligacjach. W odniesieniu natomiast do art. 6 ust. 3 projektu nalezy dodac, ze stanowi on regulacjt; o istotnym znaczeniu dla postanowien projektu, kt6re dotyczq zgromadzenia obligatariuszy. Zastosowanie regulacji o zgromadzeniu obligatariuszy i dokonanie zmiany warunk6w emisji, a w konsekwencji dokonanie zmiany stosunku zobowiqzaniowego wynikajqcego z obligacji w nastt;pstwie uchwaly zgromadzenia bt;dzie mozliwe, jesli emitent w warunkach emisji zdecyduje o ustanowieniu zgromadzenia obligatariuszy. Innymi slowy decyzja emitenta o ustanowieniu zgromadzenia obligatariuszy, by mogla bye skuteczna, musi zostac uzewnt;trzniona w warunkach emisji. Art. 5 i 6 projektu Sq nowymi regulacjami, kt6rych nie rna w obowiqzujqcej ustawie o obligacjach. Art. 7 Przepis art. 7 wskazuje, iz zmtana warunk6w emisji obligacji wymaga uchwaly zgromadzenia obligatariuszy, tj. reprezentacji og6lu obligatariuszy oraz zgody emitenta. Warunki emisji mogq zostac zmienione r6wniez w nastt;pstwie jednobrzmiqcych porozumien zawartych przez emitenta z kazdym z obligatariuszy. Nieuzasadnione byloby rozpoczynanie procedury zwolania zgromadzenia, jezeli ka:ldy obligatariusz wyrazil zgody na zmiant; 6

7 warunk6w emisji. Jednoczesnie zapis ten bydzie mial zastosowanie w przypadku emisji obejmowanych przez podmioty wchodz~ce w sklad grupy kapitalowej emitenta, kt6re nie s~ uprawnione do uczestniczenia w zgromadzeniu. Przede wszystkim jednak, przepis art. 7 projektowanej ustawy jednoznacznie zezwala na zmiany warunk6w emisji obligacji po zakonczeniu procesu emisyjnego. Obowi~uj~ca ustawa o obligacjach nie wypowiada siy jednoznacznie o dopuszczalnosci takiej zmiany. Jak wskazuje praktyka obrotu, warunki emisji obligacji bywaly modyfikowane, lecz wobec istnienia niejednolitych interpretacji, postypowanie takie obarczone bylo znacznym ryzykiem prawnym. Regulacja art. 7 ust. 2 ustanawia wyj~tek od zasady, wyrazonej w ust. 1, wskazuj~c postanowienia warunk6w emisji, kt6re mog~ zostac jednostronnie zmienione przez emitenta. Wyj~tkiem objyte byd~ postanowienia o charakterze technicznym, nie wplywaj~ce na prawa i obowi~zki emitenta i obligatariuszy. Art. 8 Przepis ten stanowi powt6rzenie regulacji art. Sa ustawy o obligacjach. Zostaly w nim okreslone podstawowe zasady obrotu obligacjami niemaj~cymi postaci dokumentu. Przyjyta w projekcie koncepcja dematerializacji obligacji pozostala bez zmian. Moment powstania zdematerializowanego papieru wartosciowego zwi~zany jest z jego pierwszym zapisaniem w ewidencji lub na rachunku papier6w wartosciowych, a kolejne zapisy stanowi~ przeslanky przeniesienia praw z tego papieru, przy czym kr~g podmiot6w uprawnionych do prowadzenia ewidencji jest ograniczony, jakkolwiek w mniejszym stopniu, niz kr~g podmiot6w uprawnionych do prowadzenia depozytu papier6w wartosciowych. Emisja obligacji w postaci zdematerializowanej uzale:zniona jest od decyzji emitenta obligacji. W przypadku, gdy emitent podejmie decyzjy o emisji obligacji niemaj~cych postaci dokumentu, obowi~any jest wskazac w warunkach emisji podmiot upowazniony do prowadzenia ewidencji lub depozytu papier6w wartosciowych, z kt6rym emitent zawarl umowy, kt6rej przedmiotem jest odpowiednio ewidencja lub rejestracja obligacji. Katalog podmiot6w uprawnionych do prowadzenia ewidencji zostal doprecyzowany w taki spos6b, aby wykluczyc ewentualne w~tpliwosci dotycz~ce mozliwosci prowadzenia takiej ewidencji przez podmioty funkcjonuj~ce na zasadzie jednolitego paszportu europejskiego, tj. zagraniczne instytucje kredytowe prowadz~ce dzialalnosc maklersk~ na terytorium Rzeczypospolitej Polskiej oraz instytucje kredytowe prowadz~ce dzialalnosc bankow~ na terytorium Rzeczypospolitej Polskiej. Warto przy tym zauwazyc, iz obligatoryjna dematerializacja obligacji moze wynikac 7

8 z przepis6w szczeg6lnych. Przykladem jest art. 5 ust. 1 ustawy o obrocie instrumentami finansowymi. Zasady obrotu obligacjami niemaj~cymi postaci dokumentu zostaly uzupelnione o nowy przepis ust. 6, zgodnie z kt6rym prawa z takich obligacji nie mog~ bye przenoszone po ustaleniu uprawnionych do swiadcze:6. z tytulu ich wykupu. Wprowadzenie takiego ograniczenia podyktowane jest koniecznosci~ zapewnienia bezpieczenstwa i pewnosci obrotu. Przeniesienie obligacji na nabywcy po tym dniu nie skutkowaloby bowiem przeniesieniem na niego uprawnienia do kwoty wykupu, poniewaz uprawniony zostal ustalony wczesniej. Art. 9 Art. 9 ust. 1-3 projektu wym1ema konieczne elementy dokumentu obligacji. W zwi~zku z przyjyt~ w projekcie zasad~, ze swiadczenia wynikaj~ce z obligacji, spos6b ich realizacji oraz zwi ane z nimi prawa i obowi ki emitenta i obligatariuszy okreslaj~ warunki emisji (art. 5 ust. 1 projektu) r6wniez w przypadku obligacji emitowanych w postaci dokumentu, wskazanie koniecznych element6w dokumentu obligacji zostalo ograniczone do informacji zawartych w warunkach emisji maj~cych najbardziej podstawowe znaczenie dla zobowi ania wynikaj~cego z obligacji. Nowym elementem, kt6ry nalezy zamiescic w dokumencie obligacji, bydzie informacja o miejscu udostypnienia warunk6w emisji. Dodanie tego elementu jest konieczne wobec mozliwosci dokonania zmian warunk6w emisji, kt6re mog~ skutkowac zmian~ element6w zamieszczonych w dokumencie obligacji. Zasadne wydaje siy, by kazdoczesny obligatariusz posiadal informacjy o tym, gdzie moze znalezc warunki emisji obligacji, kt6r~ posiada, a w szczeg6lnosci sprawdzic, czy zostaly one zmienione. Na uwagy zasluguje r6wniez fakt, ze zmieniona zostala w projekcie, w stosunku do ustawy o obligacjach, kolejnosc zamieszczenia regulacji dotycz~cych obligacji w postaci dokumentu oraz obligacji niemaj~cych postaci dokumentu. W projektowanej ustawie w pierwszej kolejnosci zostala zamieszczona regulacja dotycz~ca obligacji niemaj~cych postaci dokumentu, a dopiero po niej zamieszczony zostal przepis wskazuj~cy konieczne elementy dokumentu obligacji. Zastosowanie takiego zabiegu podyktowane jest praktyk~ obrotu. Zdecydowana wiykszosc emitowanych obligacji to obligacje niemaj~ce postaci dokumentu, a tradycyjna postac obligacji jako dokumentu emitowana jest znacznie rzadziej. 8

9 Art. 10 W przepisie tym zostalo uregulowane zagadnienie wymmny uniewazniania dokument6w obligacji, kt6rych tresc zdezaktualizowala siy wskutek zmiany warunk6w emisji. Przyjycie tej regulacji jest konsekwencj! zawartego w art. 7 ust. 1 projektu rozstrzygniycia, w mysl kt6rego po zakonczeniu procesu emisyjnego warunki emisji obligacji mog! bye modyfikowane w drodze uchwaly zgromadzenia obligatariuszy lub w nastypstwie jednobrzmi!cych porozumien zawartych przez emitenta z ka.zdym z obligatariuszy. Zgodnie z przyjytym rozwi!zaniem organ zarz!dzaj!cy emitenta wzywa obligatariuszy do zlozenia dokument6w w celu zmiany ich tresci lub wymiany, z zagrozeniem, ze jezeli dokumenty nie zostan! zlozone w wyznaczonym terminie, to nast!pi ich uniewa.znienie. Jezeli takie zlozenie nie nast!pilo, emitent uniewa:lnia dokumenty i w ich miejsce wydaje nowe, przez co nalezy rozumiec przygotowanie ich i przechowywanie do czasu zgloszenia siy uprawnionego. W ostatniej kolejnosci emitent oglasza wykaz uniewaznionych dokument6w. Jezeli dokument obligacji zostanie uniewazniony, obligatariusz bydzie pozbawiony dokumentu obligacji i bydzie zmuszony udokumentowac swoje prawa w inny spos6b. Art. 11 Norma zamieszczona w art. 11 jednoznacznie zezwala na wydawanie dokument6w obligacji w postaci odcink6w zbiorowych. Prawa reprezentowane przez obligacje stanowi'). zbi6r jednostkowych praw podmiotowych, a ka:lda z jednostek skladaj').cych siy na ten zbi6r moze bye przedmiotem obrotu - zar6wno samodzielnego, jak i w pakietach po kilka jednostek. R6znica pomiydzy odcinkiem zbiorowym a jednostkow'). obligacj! jest jedynie natury technicznej, co uzasadnia wprowadzenie przedmiotowej normy. Warunkiem wydania obligacji w postaci odcink6w zbiorowych jest koniecznosc spelnienia wymagan analogicznych do tych, jakie dotycz! dokumentu obligacji. Art. 12 Przepis art. 12 projektu przywraca normy art. 18 ustawy o obligacjach w jego pierwotnym brzmieniu. Pierwotny tekst ustawy z dnia 29 czerwca 1995 r. o obligacjach (Dz.U. z 1995 r. Nr 83, poz. 420) na mocy art. 18 wyl!czal stosowanie do oprocentowania obligacji przepis6w o odsetkach maksymalnych. Artykul ten zostal uchylony przez art. 2 ustawy z dnia 7 lipca 2005 r. o zmianie ustawy - Kodeks cywilny oraz o zmianie niekt6rych innych ustaw (Dz.U. z 2005 r. Nr 137, poz. 1316). Wprowadzone w6wczas przepisy mialy na celu ograniczenie stosowania w stosunkach cywilnoprawnych odsetek o znacznej wysokosci, 9

10 w zwic:j.zku z czym maksymalna wysokosc odsetek wynikajc:j.cych z czynnosci prawnych zostala ograniczona do czterokrotnosci wysokosci stopy kredytu lombardowego w stosunku rocznym. Z uzasadnienia do nowelizacji mozna wywnioskowac, ze celem nowej regulacji byla ochrona dluznika przed odsetkami nadmiemymi (tzw. lichwiarskimi) poprzez wyeliminowanie ich z um6w kredyt6w i pozyczek. JednakZe uchylenie art. 18 ustawy o obligacjach, a w odniesieniu do um6w o charakterze depozytowym - literalna wykladnia nowego przepisu art. 359 i Kodeksu cywilnego skutkujc:j. tym, iz umowne okreslenie oprocentowania obligacji oraz odsetek od depozyt6w pieni~tznych takze podlegajc:j. ograniczeniu. Trzeba jednak zauwal:yc, ze w tych przypadkach to nabywca obligacji lub depozytariusz - takze konsument - jest wierzycielem, a dluznikiem jest podmiot profesjonalny. Co stoi w sprzecznosci z zalozeniami ustawy, na mocy kt6rej uchylony zostal art. 18 ustawy o obligacjach. W zwic:j.zku z powyzszym zasadnym jest przywr6cenie przedmiotowej normy. Art.13 o obligacjach. Przepis art. 13 projektu zawiera regulacjtt znajdujc:j.cc:). Sly w art. 8 ust. 1 ustawy Art. 14 Zgodnie z brzmieniem art. 118 Kodeksu cywilnego, termin przedawnienia wynosi lat 10, a dla roszczen o swiadczenia okresowe oraz roszczen zwic:).zanych z prowadzeniem dzialalnosci gospodarczej - 3 lata, jezeli przepis szczeg6lny nie stanowi inaczej. Takim przepisem szczeg6lnym jest art. 37a ustawy o obligacjach. Zgodnie z tym przepisem wszelkie roszczenia wynikajc:j.ce z obligacji, w tym roszczenia o spelnienie swiadczenia okresowego polegajc:j.cego na wyplacie odsetek, przedawniajc:). si~t po uplywie 10 lat. Tymczasem wielu uczestnik6w rynku do platnosci odsetkowych, kt6re cz~tsto stanowic:j. jedno ze swiadczen wynikajc:).cych z obligacji, stosuje przepis art. 118 Kodeksu cywilnego, w mysl kt6rego dla roszczenia o swiadczenia okresowe termin przedawnienia wynosi 3 lata. W zwic:j.zku z tym przeformulowano przepis w spos6b nie pozostawiajc:j.cy Wc:).tpliwosci co do terminu przedawnienia roszczen 0 spelnienie swiadczenia polegajc:j.cego na wyplacie odsetek. Art. 15 Rozszerzenie kr~tgu podmiot6w, kt6rym przysluguje prawo do emisji obligacji, o podmioty majc:j.ce siedzibtt poza terytorium Rzeczypospolitej Polskiej skutkuje koniecznoscic:j. 10

11 ustalenia sqdu wlasciwego w zakresie spraw wynikajqcych z obligacji wyemitowanych przez takie podmioty. Z zastrzezeniem przepis6w rozporzqdzenia Rady (WE) nr 44/2001 z dnia 22 grudnia 2000 r. w sprawie jurysdykcji i uznawania orzeczen S'ldowych oraz ich wykonywania w sprawach cywilnych i handlowych (Dz. Urz. L 12 z , str. 1, z p6zn. zm.), S'ldem wlasciwym do rozstrzygania spraw wynikaj'lcych z obligacji emitowanych przez podmioty maj'lce siedzibtt poza terytorium Rzeczpospolitej Polskiej bttdzie S'ld wlasciwy dla dzielnicy Sr6dmiescie miasta stolecznego Warszawy. Art. 16 Regulacja zawarta w art. 16 zwiqzana jest z wprowadzonym do projektu rozwiqzaniem systemowym, zgodnie z kt6rym zezwolono emitentom na publikacjtt zwiqzanych z emisjq obligacji dokument6w, informacji i komunikat6w na ich witrynach intemetowych, wyl'lczajqc jednoczesnie dotychczasowe obowiqzki oglaszania w mediach papierowych, jak dzienniki og6lnopolskie i regionalne. W celu uniknittcia w przyszlosci ewentualnych spor6w dotyczqcych zawartosci dokument6w, informacji i komunikat6w opublikowanych w formie elektronicznej, zdecydowano o wprowadzeniu wymogu jednoczesnego ich przekazywania, w postaci drukowanej, do podmiotu wskazanego w warunkach emisji. Art. 17 W art. 17 projektu zebrane zostaly postanowienia dotycz'lce obligacji imiennych, zamieszczone w art. 5 ust. 1 pkt 5-6, art. 14 i art. 16 ust. 2 ustawy o obligacjach. Nalezy podkreslic, iz podzial obligacji na imienne i na okaziciela pozostaje aktualny r6wniez w przypadku obligacji niemajqcych postaci dokumentu. W zwiqzku z czym wprowadzenie zakazu albo ograniczenia zbywania jest mozliwe r6wniez w przypadku obligacji niemajqcych postaci dokumentu. Art. 18 W art. 18 projektu powt6rzone zostaly regulacje dotycz'lce obligacji przyznajqcych prawo do udzialu w zysku emitenta (obligacje partycypacyjne), zamieszczone w art. 19 ustawy o obligacjach. Przepisy zostaly przeredagowane w celu zachowania sp6jnosci z pozostalymi regulacjami rozdzialu. Jednoczesnie zostalo doprecyzowane, iz ograniczenie dotyczqce rozporzqdzenia przez emitenta dotyczy tylko tej czttsci zysku, kt6ra stanowi udzial obligatariuszy. 11

12 Art. 19 Przepis art. 19 projektu zawiera regulacje dotycz'!-ce obligacji uprawniaj'!-cych do objycia akcji w zamian za te obligacje ( obligacje zamienne ), znajduj'!-ce sicr w art. 20 ustawy o obligacjach. Art. 20 Przepis art. 20 projektu zawiera regulacje dotycz'!-ce obligacji uprawniaj'!-cych do subskrybowania akcji sp6lki z pierwszeilstwem przed jej akcjonariuszami ( obligacje z prawem pierwszeilstwa), znajduj'!-ce si(( wart. 22 ustawy o obligacjach. Art. 21 W art. 21 projektowanej ustawy zamieszczone zostaly regulacje wskazuj'!-ce na koniecznosc wyl'!-czenia prawa poboru nowych akcji przysluguj'!-cego akcjonariuszom, w przypadku emisji obligacji zamiennych lub obligacji z prawem pierwszeilstwa. Obecnie regulacje te znajduj'!- siy wart. 23 ustawy o obligacjach. Art. 22 Przepis art. 22 projektowanej ustawy wprowadza do polskiego prawa instytucjy obligacji podporz<!-dkowanych. Cech'!- charakterystyczn'!- obligacji tego rodzaju jest podporz<!-dkowanie wynikaj'!-cych z nich roszczeil - w przypadku upadlosci lub likwidacji emitenta wierzytelnosci wynikaj'!-ce z obligacji podporz<!-dkowanych S<!- zaspokajane po wszystkich innych wierzytelnosciach wobec emitenta. Konstrukcja obligacji podporz<!-dkowanych wyklucza istnienie jakichkolwiek ich zabezpieczeil. W przeciwnym wypadku podporz<!-dkowanie mogloby dotyczyc jedynie wyodrybnionej masy upadlosci, wyznaczonej przez wartosc zabezpieczenia. W arto zauwazyc, ze podporz<!-dkowanie nie oznacza ograniczenia odpowiedzialnosci emitenta - w sytuacji upadlosci lub likwidacji emitenta dochodzenie roszczeil odbywa si(( na zasadach og6lnych, ale z zachowaniem kolejnosci wskazanej w warunkach emisji. W zwi'!-zku z powyzszym, kr'!-g podmiot6w legitymuj'!-cych si(( zdolnosci'!- emisyjn'!- w zakresie obligacji podporz<!-dkowanych jest ograniczony do tych podmiot6w, w przypadku kt6rych dopuszczalne jest ogloszenie upadlosci lub otwarcie likwidacji. Obligacje podporz<!-dkowane S<!- instrumentami szeroko wykorzystywanymi na rozwini((tych rynkach kapitalowych. Przykladowo, notowania podporz<!-dkowanych instrument6w dluznych S<!- wykorzystywane jako miara ryzyka dzialalnosci operacyjnej ich 12

13 emitenta. Ze wzglydu na ogramczone prawdopodobienstwo zaspokojenia w przypadku upadlosci emitenta, rynkowa wartosc obligacji podporz!dkowanych jest silnie, ale jednokierunkowo, wrazliwa na wszelkie zmiany ryzyka dzialalnosci operacyjnej emitenta. Art. 23 Przepis art. 23 projektowanej ustawy, wraz z art. 75, reguluje obligacje wieczyste - now'! instytucjy polskiego prawa obligacji. Obligacje wieczyste to obligacje, dla kt6rych nie okreslono daty wykupu, a swiadczenie emitenta wzglydem obligatariuszy polega na zaplacie odsetek. Obligacje wieczyste nie podlegaj! wykupowi - emitent nie zobowi!zuje sit( do wykupu obligacji w jakimkolwiek terminie, lecz do wyplaty obligatariuszom stalego dochodu przez czas nieograniczony. Prawo inkorporowane w obligacji wieczystej stanowi znane polskiemu prawu prywatnemu zobowi!zanie bezterminowe o charakterze ci!glym, kt6rego wygasnittcia w razie zaistnienia zdarzenia pewnego, co do zasady, nie przewiduje sit(. W zwi'!zku z tym w odniesieniu do obligacji wieczystych wyl'!czono stosowanie przepisu art Kodeksu cywilnego. Obligacje o nieokreslonym terminie wykupu S'! instrumentami szeroko wykorzystywanymi na rozwiniytych rynkach finansowych. W warunkach polskich obligacje wieczyste moglyby stanowic interesuj'!cy instrument finansowy zar6wno dla emitent6w, jak i inwestor6w. Z punktu widzenia emitent6w atrakcyjna moze bye sposobnosc pozyskania dlugoterminowego kapitalu o stabilnym charakterze, bez niedogodnosci charakterystycznych dla kapitalu udzialowego, jak uszczuplenie kontroli. Natomiast dla inwestora obligacje wieczyste mog'! stanowic interesuj'!q lokatt( o wysokich platnosciach odsetkowych. W przypadku upadlosci emitenta uprawnienia obligatariuszy bylyby wittksze i pewniejsze, niz w sytuacji partycypacji w kapitale sp6lki. Dla inwestor6w profesjonalnych obligacje wieczyste stanowi! waz:ny instrument ulatwiaj!cy konstrukcjy portfeli inwestycyjnych. Art. 24- Art. 27 Przepisy art reguluj'! instytucjy obligacji przychodowych. Obligacje przychodowe zostaly wprowadzone do polskiego prawa na mocy ustawy z dnia 29 czerwca 2000 r. o zmianie ustawy o obligacjach oraz niekt6rych innych ustaw (Dz.U. z 2000 r. Nr 60, poz. 702). Wyr6znienie obligacji przychodowych wynika z klasyfikacji obligacji jako zobowi!zail splacanych z calosci dochod6w emitenta - zgodnie z regul'!, ze za zobowi!zania wynikaj'!ce z obligacji emitent odpowiada calym swoim maj!tkiem - albo z przychod6w (maj!tku) uzyskiwanych Z przedsiywziycia finansowanego srodkami pochodz!cymi Z emisji 13

14 obligacji. Celem emisji obligacji przychodowych jest realizacja okreslonego przedsiywziycia lub kilku przedsiywziyc, zwykle zwi~anych z rozwojem infrastruktury komunalnej. Przepis art. 24 ust. 1 projektowanej ustawy zawiera regulacjy znajduj'!c<! siy w art. 23a ust. 1 ustawy o obligacjach, z tym ze wyraznie zostalo wskazane, iz obligacje przychodowe mog'! przyznawac obligatariuszowi prawo do zaspokojenia swoich roszczen przed innymi wierzycielami emitenta nie tylko z calosci albo z czysci maj'!tku przedsiywziy6, kt6re zostaly sfinansowane ze srodk6w uzyskanych z emisji, ale r6wniez z calosci albo czysci maj'!tku przedsiywziyc, kt6re zostaly przynajmniej w czysci sfinansowane ze srodk6w uzyskanych z emisji - analogicznie do unormowania dotycz'!cego przychod6w. Wprowadzona zmiana rna na celu rozstrzygniycie W'!tpliwosci dotycz'!cych sposobu traktowania maj'!tku przedsiywziyc finansowanych jedynie w czysci ze srodk6w uzyskanych z emisji obligacji przychodowych. Przes<!dzenie, ze obligatariusz moze korzystac z pierwszenstwa zaspokojenia swoich roszczen z przychod6w lub maj'!tku r6wniez tych przedsiywziyc, kt6re tylko w czysci zostaly sfinansowane ze srodk6w uzyskanych z emisji obligacji zwiykszy pewnosc i bezpieczenstwo obrotu obligacjami przychodowymi. Przepis art. 24 ust. 2 projektowanej ustawy zawiera regulacjy znajduj'lc'l siy w art. 8 ust. 2 ustawy uchylanej. Przepis ten modyfikuje zasady nieograniczonej odpowiedzialnosci emitenta obligacji. Zgodnie z art. 24 ust. 2 projektu emitent moze ograniczyc swoj'l odpowiedzialnosc za zobowi~ania wynikaj'lce z obligacji przychodowych do kwoty przychod6w lub wartosci maj'ltku przedsiywziycia, do kt6rych obligatariuszowi sluzy uprawnienie. Artykul 24 ust. 2 projektu stanowi normatywn'l podstawy przeprowadzenia kwalifikacji obligacji przychodowych na obligacje przychodowe, z tytulu kt6rych emitent ponosi odpowiedzialnosc ograniczon'l, oraz obligacje przychodowe, z tytulu kt6rych emitent odpowiada bez ograniczen. W przypadku obligacji z ograniczon'l odpowiedzialnosci'l emitenta, emitent ogranicza swoj'l odpowiedzialnosc do kwoty przychod6w lub wartosci maj'!tku przedsiywziycia - co oznacza, ze w razie braku wystarczaj'!cych srodk6w z konkretnego przedsiywziycia uzyskanie przez obligatariusza swiadczenia wynikaj'lcego Z obligacji bydzie w istocie niemozliwe. Natomiast w przypadku obligacji przychodowych bez ograniczenia odpowiedzialnosci emitent odpowiada calym swoim maj'ltkiem. Przepis art. 24 ust. 3 projektowanej ustawy jest now'l regulacj'l. Jej celem jest doprecyzowanie uprawnienia obligatariusza do pierwszenstwa w zaspokojeniu roszczen. Wierzytelnosci z tytulu obligacji przychodowych wchodz'l w sklad kategorii wymienionej w art pkt 5 ustawy z dnia 17 listopada 1964 r. - Kodeks postypowania cywilnego, zwanej dalej,kodeksem postypowania cywilnego", w kt6rym wymienione Si:l takze 14

15 na1eznosci zabezpieczone hipotekq, zastawem, zastawem rejestrowym i zastawem skarbowym albo korzystajqce z ustawowego pierwszenstwa oraz prawa, kt6re ciqzyly na nieruchomosci przed dokonaniem w ksiydze wieczystej wpisu o wszczyciu egzekucji lub przed zlozeniem do zbioru dokument6w wniosku o dokonanie takiego wpisu. W zwiqzku z pojawiajqcymi siy kontrowersjami, dotyczqcymi realnosci przywileju egzekucyjnego przyslugujqcego uprawnionym z obligacji przychodowych w sytuacji wystypowania roszczen powstalych przed datq emisji obligacji, zaproponowano potwierdzenie, iz prawo uprawnionego z obligacji przychodowych do zaspokojenia roszczen z pierwszenstwem przed innymi wierzycielami emitenta z calosci a1bo czysci majqtku przedsiywziyc, kt6re zostaly sfinansowane ze srodk6w uzyskanych z emisji obligacji, nie dotyczy praw zwiqzanych z zabezpieczeniami hipotecznymi 1ub zastawami, o kt6rych mowa w art pkt 5 Kodeksu postypowania cywilnego. 0 prawach tych emitent obligacji przychodowych powinien poinformowac potencja1nych nabywc6w w warunkach emisji. Przepis art. 25 ust. 1 projektowanej ustawy zawiera przeredagowanq regulacjy art. 23a ust. 2 ustawy o ob1igacjach. Przepis ten usta1a kata1og podmiot6w posiadajqcych zdo1nosc emisyjnq w zakresie obligacji przychodowych. Katalog ten jest zamkniyty, a wsp6lnq cechq znajdujqcych siy w nim podmiot6w jest wykonywanie, w spos6b bezposredni 1ub posredni, zadan o charakterze uzytecznosci pub1icznej. W stosunku do brzmienia art. 23a ust. 2 ustawy o obligacjach, art. 25 ust. 1 projektu zawiera nasttrpuj~ce zmiany: 1) w pkt 1 - pominiyte zostalo miasto stoleczne Warszawa. Zmiana ta jest konsekwencjq obowiqzywania ustawy z dnia 15 marca 2002 r. o ustroju miasta stolecznego Warszawy (Dz.U. z 2002 r. Nr 41, poz. 361), na mocy kt6rej miasto stoleczne Warszawa stalo siy gminq majqcq status miasta na prawach powiatu. W zwiqzku z powyzszym wyr6znianie tej jednostki nie jest juz konieczne; 2) w pkt 4 i pkt 5 - zostalo zastosowane sformulowanie,gl6wny przedmiot dziala1nosci" zamiast sformulowania,jedyny przedmiot dzialalnosci". Obowiqzujqce brzmienie tych regu1acji zabrania emitentowi ob1igacji przychodowych wykonywania jakiejko1wiek dzialalnosci, kt6ra nie jest zaspokajaniem potrzeb spolecznosci 1oka1nych lub wykonywaniem zadan z zakresu uzytecznosci publicznej. W praktyce prowadzi to do nieuzasadnionego ograniczania aktywnosci i zr6del przychod6w emitent6w ob1igacji przychodowych - z zadaniami z zakresu uzytecznosci publicznej lub zaspokajania potrzeb spolecznosci lokalnych czysto w naturalny spos6b wiq:ze siy szereg dzialalnosci ubocznych, chocby pobieranie pozytk6w cywi1nych z posiadanego mienia. Co istotne, wykonywanie tych czynnosci zwyk1e nie lqczy siy z dodatkowymi kosztami i nie anga.zuje zasob6w, w zwiqzku z czym nie 15

16 zagra.zaj'!- one stabilnosci i efektywnosci prowadzonej przez emitenta dzialalnosci podstawowej. Wprost przeciwnie, niewykluczona jest pozytywna synergia aktywnosci ubocznych z zadaniami z zakresu uzytecznosci publicznej. W konsekwencji rygorystyczne sformulowanie art. 23a ust. 2 pkt 2-3 ustawy o obligacjach dziala na niekorzysc obligatariuszy. Ponadto regulacja pkt 4 w stosunku do regulacji art. 23a ust. 2 pkt 2 ustawy o obligacjach zostala przeredagowana w taki spos6b, aby zdolnosc emisyjna w zakresie obligacji przychodowych przyslugiwala takze sp6lce akcyjnej lub sp6lce z ograniczon'! odpowiedzialnosci'!-, w kt6rej kilka jednostek samorz'!-du terytorialnego lub ich zwic~-zk6w, posiada l'!-cznie wiycej niz 50% og6lnej liczby glos6w na walnym zgromadzeniu lub zgromadzeniu wsp6lnik6w, pod warunkiem wykonywania przez ty sp6lky dzialalnosci okreslonego rodzaju. Zmiana ta umozliwi pozyskiwanie finansowania w formie obligacji przychodowych przez sp6lki akcyjne lub sp6lki z ograniczon'!- odpowiedzialnosci'!- utworzone przez kilka SC~-Siaduj'!-cych ze sob'!- jednostek samorzc~-du terytorialnego w celu wykonywania wsp6lnych przedsi((wziyc polegaj'!-cych na zaspokajaniu potrzeb spolecznosci lokalnych lub wykonywaniu zadaij. z zakresu uzytecznosci publicznej. Dodatkowo w pkt 5, inaczej niz w olxm;:l'c art. 23a ust. 2 pkt 3 ustawy o obligacjach, zostala wskazana koniecznosc zawarcia umowy na okres co najmniej r6wny okresowi zapadalnosci. Regulacja art. 25 ust. 1 nie uwzglydnia koncesjonariusza, o kt6rym mowa wart. 37a ust. 2 usta\vy z dnia 27 paz:dziemika 1994 r. o autostradach platnych oraz o Krajowym Funduszu Dro~o'.vm r U. z 2012 r. poz. 931, z p6zn. zm.), kt6ry zostal wymieniony wart. 23a ust. 2 pkt. usi. _ o )bligacjach. Zamiana ta jest konsekwencj'!- uchylenia art. 37a przez ustawy z dnia 16 wrzesnia 2011 r. o zmianie ustawy o autostradach platnych oraz o Krajowym Funduszu Drogowym (Dz.U. z 2011 r. Nr 234, poz. 1387). Przepis art. 25 ust. 2 projektowanej ustawy zawiera zmodyfikowan'!- regulacjy art. 23a ust. 3 ustawy o obligacjach. Przede wszystkim w stosunku do regulacji art. 23a ust. 3 ustawy o obligacjach, w projektowanym art. 25 ust. 2 zrezygnowano z koniecznosci wskazywania rodzaju i celu przedsiywziycia oraz wprowadzono skr6t na okreslenie przedsiywziycia, kt6re zostalo w calosci albo w czysci sfinansowane ze srodk6w uzyskanych z emisji obligacji, bc~-di innego, kt6re wskazal emitent. Przepis art. 25 ust. 3 projektu jest powt6rzeniem regulacji art. 23a ust. 4 ustawy o obligacjach, z tym ze wyrazy,w tresci obligacji przychodowej" zostaly zastc~-pione wyrazami,w warunkach emisji". Zmiana ta jest konsekwencj'!- dookreslenia w projekcie ustawy instytucji warunk6w emisji. Przepis art. 25 ust. 4 projektowanej ustawy zawiera przeredagowan'!- regulacjy art. 23a ust. 5 ustawy o obligacjach. W szczeg6lnosci dookreslony 16

17 zostal rachunek, na kt6ry emitent bydzie obowi!zany przekazywac przychody z przedsiywziycia, by zachowac zasady prawidlowego odsylania do przepis6w. Przepis art. 25 ust. 5 projektowanej ustawy stanowi powt6rzenie regulacji art. 23a ust. 6 ustawy o obligacjach, przy czym obowi lzek zamieszczenia ogloszenia w dziennikach zostal zast!piony obowi!zkiem zamieszczenia takiego samego ogloszenia na stronie intemetowej emitenta. Przepis art. 25 ust. 6 projektowanej ustawy stanowi powt6rzenie regulacji art. 23a ust. 7 ustawy o obligacjach. Ustanawia on zakaz zbywania lub obci lzania skladnik6w maj ltkowych przedsiywziycia, do przychod6w z kt6rego obligatariuszom przysluguje uprawnienie - zar6wno w przypadku, o kt6rym mowa wart. 23 ust. 1 pkt 1, jak i pkt 2. Ustawowe nalozenie tego obowiqzku rna na celu ochrony interesu majqtkowego obligatariuszy uprawnionych z obligacji przychodowych. Przepis art. 25 ust. 7 projektowanej ustawy stanowi powt6rzenie regulacji art. 23a ust. 8 ustawy o obligacjach. Przepis art. 26 projektowanej ustawy zasadniczo stanowi powt6rzenie regulacji art. 23b ustawy o obligacjach. W art. 26 ust. 1 okreslona zostala jedna z gwarancji bezpieczenstwa dla inwestujqcych w obligacje przychodowe - nakaz gromadzenia na wyodrybnionym rachunku bankowym, przeznaczonym wylqcznie do tego celu, wszystkich przychod6w, co do kt6rych obligatariuszowi przyznane zostalo prawo pierwszenstwa. Przepis art. 26 ust. 2 projektu ustanawia zakaz wyplaty srodk6w z wyodrybnionego rachunku bankowego, przeznaczonego do gromadzenia przychod6w, co do kt6rych obligatariuszowi przyznane zostalo prawo pierwszenstwa, na cele inne, niz zaspokojenie obligatariuszy. Zakaz ten stanowi jedn! z gwarancji bezpieczenstwa dla inwestuj!cych w obligacje przychodowe. Art. 26 ust. 2 zdanie pierwsze projektu stanowi powt6rzenie regulacji art. 23b ust. 2 zdanie pierwsze ustawy o obligacjach, z tym ze uszczeg6lowione zostalo, iz ograniczenie w rozporzqdzaniu srodkami zgromadzonymi na wyodrybnionym rachunku bankowym dotyczy jedynie przychod6w z przedsiywziycia w kwocie netto, czyli bez podatku od towar6w i uslug. Doprecyzowanie bylo niezbydne, poniewa:l ustawa o obligacjach nie okreslala sposobu rozumienia sformulowania,przychody z przedsiywziycia". W konsekwencji wraz z,przychodami z przedsiywziycia" na wyodrybniony rachunek bankowy wplywal nalezny podatek od towar6w i uslug, chocia:l zar6wno na gruncie postanowien ustawy z dnia 29 wrzesnia 1994 r. o rachunkowosci (Dz.U. z 2013 r. poz. 330 i 613), zwanej dalej,ustaw! o rachunkowosci", jak tez ustawy z dnia 15lutego 1992 r. o podatku dochodowym od os6b prawnych (Dz.U. z 2011 r. Nr 74, poz. 397, z pozn. zm.), podatku od towar6w i uslug nie zalicza siy do przychod6w. Konstrukcja 17

18 obligacji przychodowych powoduje, iz tym bardziej nieuzasadnione jest uznawanie za,przychody z przedsiywziycia" naleznego podatku od towar6w i uslug. Natomiast art. 26 ust. 2 zdanie drugie stanowi powt6rzenie regulacji art. 23b ust. 3 ustawy o obligacjach. Przepis art. 26 ust. 3 projektu stanowi powt6rzenie regulacji art. 23b ust. 2 zdanie drugie ustawy o obligacjach. Natomiast art. 26 ust. 4-6 projektu stanowi powt6rzenie regulacji art. 23b ust. 4-6 ustawy o obligacjach. Regulacje te formulujq szczeg6lny rezim w postypowaniu egzekucyjnym, kt6rym objyte sq przychody z przedsiywziycia, co do kt6rych uprawnionym z obligacji przychodowych przysluguje prawo pierwszenstwa. Srodki zgromadzone na wyodrybnionym rachunku bankowym nie podlegajq egzekucji prowadzonej z rachunku emitenta do wysokosci kwoty zobowiqzania emitenta wobec obligatariuszy. Zwolnienie spod egzekucji obejmuje kwoty calosci zobowiqzan emitenta obligacji przychodowych, niezale:lnie od terminu ich wymagalnosci. W przypadku egzekucji przeprowadzonej ze skladnik6w majqtkowych przedsiywziycia, zajyciu nie podlega kwota w wysokosci niezbydnej dla zaspokojenia roszczen obligatariuszy. Kwota ta przekazywana jest na rachunek bankowy, a jedynym celem jej wyplaty moze bye zaspokojenie roszczen obligatariuszy obligacji przychodowych. Wylqczenia tego nie stosuje sitt w razie egzekucji wszczytej w celu zaspokojenia roszczen z obligacji przychodowych. Przepis art. 27 projektu stanowi powt6rzenie regulacji art. 23c ustawy o obligacjach. U stanawia on zasady, w mysl kt6rej srodki zgromadzone na rachunku bankowym sluzqcym do przechowywania przychod6w z przedsittwziycia finansowanego z emisji obligacji przychodowych S! wylqczone z masy upadlosci emitenta. Jednoczesnie zgodnie z podstawowq regulq, na kt6rej opiera sitt konstrukcja obligacji przychodowych, czyli szczeg6lnym uprzywilejowaniem wierzytelnosci z nich wynikajqcych, dokonano wylqczenia wierzytelnosci inkorporowanych w obligacjach przychodowych r6wniez z postypowania ukladowego. W efekcie wzmocnieniu ulegla prawna pozycja obligatariuszy i tym samym zrnniejszone zostalo ryzyko zwiqzane z obligacjami przychodowymi. Art. 28 Przepis art. 28 ust. 1 projektu jest przepisem nowym, jednak:le nie wprowadza on nowej normy prawnej. Ustawa z dnia 29 czerwca 2000 r. o zmianie ustawy o obligacjach oraz niekt6rych innych ustaw (Dz.U. z 2000 r. Nr 60, poz. 702) zliberalizowala niekt6re zasady emisji i obrotu obligacjami. W szczeg6lnosci w wyniku postanowien tej ustawy zniesiony zostal obowiqzek zabezpieczania wierzytelnosci wynikajqcych z obligacji. Tym samym umozliwiono emitowanie obligacji niezabezpieczonych, z kt6rych wierzytelnosci, w 18

19 przypadku upadlosci emitenta, dochodzi sitt na zasadach og6lnych tj. z maj~tku emitenta. Powyzszy stan prawny znalazl odzwierciedlenie w brzmieniu art. 5 ust. 1 pkt 9 oraz art. 10 ust. 1 pkt 6 ustawy o obligacjach. W projekcie zdecydowano sit( na wyrazenie zasady dotycz~cej braku obowi~zku zabezpieczenia explicite, w przepisie art. 28 ust. 1. Natomiast przepis art. 28 ust. 2 projektu w czttsci stanowi powt6rzenie regulacji art. 15 ustawy o obligacjach, zakazuj~cej wydawania obligacji przed ustanowieniem zabezpieczeil przewidzianych w warunkach emisji. Jednoczesnie uwzglttdniono funkcjonuj~ce w obrocie konstrukcje zabezpieczania wierzytelnosci wynikaj~cych z obligacji, umozliwiaj~c nastt(pcze ustanowienie zabezpieczeil lub dodatkowych zabezpieczeil po wydaniu obligacji. Dotyczy to sytuacji zobowi~zania emitenta do ustanowienia zabezpieczenia lub dodatkowego zabezpieczenia pod wskazanymi przed emisj~ obligacji warunkami Nalezy przy tym zaznaczyc, ze okreslenie,wydanie obligacji" rna r6zne znaczenia w odniesieniu do papier6w wartosciowych maj~cych postac dokumentu oraz do walor6w zdematerializowanych, zapisanych w ewidencji lub zarejestrowanych w depozycie papier6w wartosciowych. Przez,wydanie" obligacji niemaj~cych postaci dokumentu rozumie sit( dokonanie odpowiedniego zapisu w ewidencji lub na rachunku papier6w wartosciowych. Art. 29 Przepis art. 29 reguluje now~ instytucjt( - agenta zabezpieczeil, kt6ry wykonuje prawa obowi ki wierzyciela z tytulu zabezpieczeil we wlasnym imieniu, lecz na rachunek obligatariuszy. Zawarcie umowy z agentem zabezpieczeil pozwoli na ustanawianie zabezpieczeil przed rozpoczttciem emisji obligacji, jak r6wniez ulatwi obr6t obligacjami zabezpieczonymi, eliminuj~c potrzebtt wprowadzania zmian do um6w z udzielaj~cymi zabezpieczenia w przypadku zmiany obligatariuszy. Art. 30 Jezeli wierzytelnosci wynikaj~ce z obligacji zostaly zabezpieczone zastawem lub hipotek~, to emitent obligacji jest zobowi any do poddania przedmiotu zastawu lub hipoteki wycenie. W zwi~zku z tym, ze niekt6rzy uczestnicy rynku zlecaj~ przeprowadzenie wyceny podmiotom, kt6re nie posiadaj~ dostatecznych kwalifikacji w tym obszarze, co zagra:za interesom subskrybent6w - dokonano modyfikacji regulacji, znajduj~cej sitt w art. 10 ust. 2 ustawy o obligacjach. Zmiana polega na tym, iz przesunittto akcent na doswiadczenie i kwalifikacje zapewniaj~ce rzetelnosc wyceny, jak r6wniez kryterium w postaci warunk6w bezstronnosci i niezale:znosci podmiotu dokonuj~cego wyceny. Ustalono, ze warunki te bttd~ 19

20 odpowiadae warunkom wskazanym w przepisach art. 56 ust. 3 pkt 1-2 i 4-7 ustawy z dnia 7 maja 2009 r. o bieglych rewidentach i ich samorz~dzie, podmiotach uprawnionych do badania sprawozdaii finansowych oraz o nadzorze publicznym (Dz.U. Nr 77, poz. 649, z p6zn. zm.). Art. 31 Przepis art. 31 ust. 1 projektu zawiera regulacjy, kt6rej celem jest wyeliminowanie w~tpliwosci wynikaj~cych z brzmienia art. 7 ust. 1 zdanie pierwsze ustawy o obligacjach, kt6ry stanowi, ze do ustanowienia hipoteki stanowi~cej zabezpieczenie roszczeii obligatariuszy wystarczy oswiadczenie woli wlasciciela nieruchomosci. Przepis ten nie uwzgl~tdnia innych praw, kt6re zgodnie z art. 65 ust. 2 ustawy z dnia 6 lipca 1982 r. o ksit(gach wieczystych i hipotece (Dz.U. z 2001 r. Nr 124, poz. 1361, z p6zn. zm.), zwanej dalej,ustaw~ o ksi~tgach wieczystych i hipotece", mog~ bye przedmiotem hipoteki, tj.: uzytkowanie wieczyste wraz z budynkami i urz~dzeniami na uzytkowanym gruncie stanowi~cymi wlasnose uzytkownika wieczystego; sp6ldzielcze wlasnosciowe prawo do lokalu; wierzytelnose zabezpieczona hipotek(!. Wobec powyzszego powstaje W(!tpliwose, czy zabezpieczenie roszczeii obligatariuszy przez ustanowienie hipoteki na prawach innych niz wlasnose nieruchomosci jest dopuszczalne i skuteczne. Zaproponowane brzmienie art. 31 ust. 1 projektu, obok oswiadczenia woli wlasciciela, wskazuje tez na oswiadczenie woli wsp6lwlasciciela, uzytkownika, wsp6luzytkownika wieczystego, uprawnionego albo wsp6luprawnionego z tytulu sp6ldzielczego wlasnosciowego prawa do lokalu lub wierzyciela hipotecznego. Tym samym dopuszczona zostala wprost mozliwose zabezpieczenia roszczeii obligatariuszy przez ustanowienie hipoteki na innych prawach niz wlasnose nieruchomosci i wyeliminowana istniej~ca W(!tpliwose. Przepis art. 31 ust. 2 projektu wymienia, w spos6b nietaksatywny, konieczne elementy wptsu w ksi~tdze wieczystej - w przypadku zabezpieczenia hipotecznego wierzytelnosci wynikaj(!cych z obligacji. Przepis ten zasadniczo powtarza regulacjy zawart(! w art. 7 ust. 1 ustawy o obligacjach, z tym ze uchwaltt lub oswiadczenie emitenta o emisji obligacji (art. 7 ust. 1 pkt 1 ustawy o obligacjach) zastt(puje decyzj~ emitenta oraz nie wymienia daty (art. 31 ust. 2 pkt 1 projektu). Sformulowanie,oswiadczenie emitenta o emisji obligacji" moze bye interpretowane jako oswiadczenie o dojsciu do skutku emisji przeprowadzonej na podstawie uchwaly emisyjnej lub jako oswiadczenie o podj~tciu przez emitenta takiej uchwaly. 20